中心思想 10月医疗IT市场概览 2022年10月，受假期因素影响，中国医疗IT行业订单总量呈现小幅回落，但整体市场已逐步消化前期堆积订单，单月订单回归常态化稳定水平。尽管环比有所下降，但同比仍保持增长，且全年累计订单数量已超越前三年同期水平，显示出行业韧性。 医院需求主导市场复苏 本月及前十个月数据显示，医院端需求持续强劲，成为医疗IT市场增长的主要驱动力。医院订单在总订单金额和千万级订单中均占据绝对主导地位，其占比显著提升，远超公共卫生领域。这主要得益于医院需求复苏、评级需求以及医疗新基建的持续带动。 主要内容 10月订单整体回落与结构分化 订单金额分析 截至2022年10月31日，医疗信息化行业累计新增订单金额达到53.59亿元（1-10月），略低于2021年同期的55.12亿元，但高于2020年同期的49.82亿元。其中，10月单月新增订单金额为4.85亿元，同比实现了3.28%的增长，但环比9月回落了28.96个百分点，表明前期订单堆积效应已逐步减弱，市场回归平稳。在各企业中，东华软件在10月表现突出，以1.95亿元的新增订单金额贡献最大。 订单数量分析 从订单数量来看，截至10月31日，2022年累计新增订单数量为1864个，已超过2021年同期的1640个和2020年同期的1505个，显示出市场活跃度较高。10月单月新增订单数量为181个，同比大幅上升74.04%。在头部企业中，卫宁健康在10月以54个新增订单数量位居首位，贡献了最大的订单数量。 医院需求持续强劲，占比显著提升 订单结构变化 2022年1-10月，头部企业在医院订单和公共卫生订单的结构上呈现明显变化。医院订单中标金额达到42.96亿元，同比显著上升22.27%。与此同时，公共卫生订单中标金额为10.63亿元，同比大幅降低47.23%。这一结构性变化主要反映了医院端需求的强劲回升以及公共卫生端需求的相应缩减。 医院与公卫订单增速对比 在订单占比方面，医院订单的优势进一步扩大。2021年1-10月，医院订单占比为63.45%，而2022年同期这一比例已提升至80.09%，医院需求在整体医疗IT市场中的主导地位得到显著巩固。医院订单的增速远高于公共卫生订单，成为行业增长的核心动力。 千万级订单规模稳定，医院端贡献突出 千万级订单规模与驱动因素 截至2022年10月31日，千万级订单（单笔金额超过1000万元）的累计规模达到27.26亿元，相较2021年同期的24.97亿元增长了9.15%。这主要得益于医院需求的持续复苏，以及医院评级、医疗新基建等因素的带动。10月单月千万级订单金额为2.34亿元，回归到平均稳定水平。 千万级订单类型分布 在千万级订单中，医院端继续占据绝对优势。医院订单共计102个，金额高达23.35亿元，占千万级订单总金额的85.64%。相比之下，公共卫生领域的千万级订单仅有18个，金额为3.91亿元，占比为14.36%。这进一步印证了医院市场在高端医疗IT项目中的核心地位。 龙头企业市场表现差异化分析 卫宁健康：医院订单主导，10月订单回落 截至2022年10月31日，卫宁健康累计新增医疗IT订单金额约11.86亿元，同比减少3.18%。10月新增订单金额约为0.89亿元，同比减少0.35%。其订单结构以医院订单为主，金额达10.00亿元，占比84.31%；千万级订单26个，金额4.74亿元，其中医院订单占绝大多数。 创业慧康：10月订单显著回落 创业慧康在2022年1-10月新增订单金额为7.48亿元，同比微降0.51%。然而，其10月新增订单金额仅为0.24亿元，同比大幅下降69.22%。医院订单金额为5.58亿元，占比74.59%；千万级订单15个，金额3.56亿元，医院订单贡献2.72亿元。 万达信息：公卫端贡献相对突出 万达信息在2022年1-10月新增订单6.98亿元，同比增长0.75%。10月新增订单0.52亿元，同比降低28.66%。其订单结构中，医院订单3.65亿元（52.33%），公共卫生订单3.33亿元（47.67%），公卫端贡献相对其他企业更为突出。千万级订单9个，金额3.40亿元，其中医院订单2.67亿元。 东软集团：10月订单渐趋稳固 东软集团在2022年1-10月新增订单9.25亿元，同比降低21.07%。10月新增订单0.47亿元，同比降低35.98%。医院订单金额6.80亿元，占比73.52%；千万级订单19个，金额3.69亿元，医院订单3.14亿元。 东华软件：医院订单绝对主导，10月表现亮眼 东华软件在2022年1-10月新增订单10.02亿元，同比大幅上升33.00%。尤其在10月，新增订单金额高达1.96亿元，同比激增341.86%，表现极为亮眼。其医院订单金额9.11亿元，占比高达90.94%，显示出医院市场的绝对主导地位。千万级订单32个，金额7.11亿元，其中医院订单6.54亿元。 嘉和美康：订单持续巩固，医院订单绝对主导 嘉和美康在2022年1-10月新增订单4.30亿元，同比增长12.68%。10月新增订单0.20亿元，同比下降68.72%。医院订单金额4.15亿元，占比96.42%，医院订单占据绝对主导。千万级订单10个，金额2.71亿元，全部来自医院端。 思创医惠与和仁科技：医院订单主导，订单有所下降 思创医惠在2022年1-10月新增订单2.13亿元，同比下降34.66%。10月新增订单0.12亿元，同比减少71.71%。医院订单金额2.12亿元，占比99.52%。千万级订单5个，金额0.73亿元，全部为医院订单。和仁科技在2022年1-10月新增订单1.54亿元，同比下降25.03%。其千万级订单4个，金额1.08亿元，全部来自医院订单。 总结 2022年10月，中国医疗IT市场在经历前期订单堆积后，单月订单量虽受假期影响有所回落，但整体已回归稳定，且全年累计订单数量表现强劲。市场分析显示，医院端需求是当前医疗IT行业增长的核心驱动力，其订单金额和千万级订单占比均显著提升。各头部企业在市场表现上存在差异，东华软件在10月订单金额方面表现突出，而卫宁健康在订单数量上领先。尽管部分企业10月订单有所回落，但医院需求复苏和医疗新基建的持续推进，为医疗IT行业的长期发展提供了坚实支撑。

　　山东药玻(600529) 　　公司发布22年三季报，22q1-3收入29.9亿，yoy+7%；归母净利5.0亿，yoy+5%；扣非归母净利4.8亿，yoy+6%。单22q3收入10.1亿，yoy+2%，qoq+8%，归母净利1.7亿，yoy+3%，qoq+3%；扣非归母净利1.7亿，yoy+1%，qoq+2%。需求恢复循序渐进，成本仍有压力，基本符合市场预期。 　　22q3收入环比回暖，盈利水平承压 　　22q3公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。22q1-3公司综合毛利率28.5%，yoy-1.2pct；单22q3毛利率26.8%，yoy-1.6pct，qoq-2.6pct，单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括：中硼硅模制瓶销售增速边际回升、日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。22q3销售费用率yoy+0.6pct/qoq+0.3pct至2.8%、管理费用率yoy+0.9pct/qoq+0.0pct至4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益，22q3财务费用率为-2.0%，yoy-1.6pct/qoq+0.7pct，部分对冲利润率压力。整体看，22q1-3公司归母净利率16.6%，yoy-0.1pct；单22q3为17.1%，yoy+0.1pct/qoq-1.0pct。 　　资产负债表扎实有力，存货周转有所放缓 　　22q3末公司资产负债率25.8%，yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。22q1-3公司应收账款、存货周转天数分别为73、131天，yoy分别+6、+22天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3末存货yoy+42%/qoq+8%至12.0亿）。22q1-3经营活动现金流净流入2.0亿，为同期净利润之40%（vs21q1-3该比例为86%），经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。 　　22fy或为公司再成长起点，维持前期业绩预测，维持“买入”评级 　　公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断22fy为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。维持前期业绩预测，预计公司22-24年净利润为7.9/9.9/11.8亿，yoy+33%/26%/20%，维持公司目标价36.45元（对应23年PE22x），维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想 业绩回暖与战略优化 国际医学在2022年前三季度面临核心医院停诊及疫情影响，导致收入同比略有下降，但第三季度收入实现环比持续增长，显示出经营状况的积极改善。公司通过出售商洛医院股权，有效优化了资产负债结构，改善了盈利节奏，体现了其在挑战中进行战略调整的能力。 特色专科驱动长期增长 公司坚定推行“综合医疗+特色专科”业务模式，高新医院获批开展IVF/ICSI业务，标志着其在辅助生殖等特色专科领域布局的关键进展。结合康复医院的投入运营，公司未来床位规模将大幅提升，为中远期业绩增长奠定坚实基础，有望打造全生命周期医疗服务平台。 主要内容 多因素影响2022年前三季度收入略有下降，整体业绩符合预期 2022年前三季度，国际医学实现收入19.14亿元，同比下降6.58%，主要受核心医院停诊及疫情影响。归母净利润为-8.27亿元，同比下降41.40%；扣非净利润为-7.88亿元，同比下降57.40%。尽管业绩承压，但整体表现符合市场预期。 收入环比持续增长，四季度增长态势有望延续 2022年第三季度，公司实现单季度收入8.46亿元，同比增长13.96%。第三季度归母净利润为-2.31亿元，同比下降2.81%。值得注意的是，公司经营性现金流大幅增加，净额达2.00亿元。从季度环比来看，2022年第一季度至第三季度收入分别为3.05亿元、7.63亿元和8.46亿元，第二季度和第三季度环比增长率分别为150.32%和10.84%，呈现持续增长态势。若疫情得到有效控制，预计第四季度有望进一步恢复高增长。 商洛股权转让合同近日签订，资源优化跨越式发展 公司于2022年10月25日公告出售商洛国际医学中心医院有限公司99%的股权给商洛交投，交易对价为1.7亿元。此外，商洛交投还将支付公司作为控股股东支持商洛医院建设运营形成的全部应付公司负债2.8亿元。此次股权转让预计将有效改善公司的资产负债结构和盈利节奏，实现一定的资产增值，并减少财务费用支出，对公司财务状况和经营发展产生积极影响。 公司特色专科布局不断完善，中远期空间广阔 国际医学专注于“综合医疗+特色专科”业务模式。高新医院已获批开展IVF/ICSI（试管婴儿）业务，这是公司在辅助生殖、医美整形、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科方向积极布局的关键节点。此举有助于公司打造全生命周期医疗服务平台，为业绩带来新增量。随着后续康复医院投入运营，国际医学核心院区开放床位规模预计将达到10000张左右，医疗服务体量有望大幅提高，预示着广阔的中远期发展空间。 盈利预测 基于公司在人才梯队、经营规模和商业模式上的长远优势及潜力，特别是试管婴儿技术的获批将优化业务结构并催化业绩增长，分析师预计公司2022-2024年营业收入将分别达到30.12亿元、45.72亿元和60.26亿元。归母净利润预计分别为-6.29亿元、0.56亿元和3.07亿元（不考虑公允价值变动收益）。当前市值对应2022-2024年PS分别为6.88X、4.53X和3.44X。报告维持“买入”评级。 风险提示包括：床位爬坡速度低于预期、医院运营前期资本开支较大、疫情影响就诊以及新业务拓展不及预期。 财务数据和估值 从财务数据来看，公司营业收入预计在2023年和2024年实现51.81%和31.80%的高增长。净利润在2022年预计仍为负，但2023年有望转正，并在2024年实现显著增长。资产负债率在2022年和2023年保持在60%左右，2024年略有上升至61.81%。经营活动现金流预计在2022-2024年持续保持正向且大幅增长，显示出公司运营效率的提升。估值方面，市销率（P/S）预计将从2022年的6.88X逐步下降至2024年的3.44X，反映出随着收入增长，估值吸引力增强。 总结 国际医学在2022年前三季度面临疫情挑战，但通过第三季度收入的环比持续增长和出售商洛医院股权的战略调整，展现了其应对市场变化和优化资源配置的能力。公司在特色专科领域的持续布局，特别是辅助生殖业务的突破和未来床位规模的扩张，为其带来了明确的中长期增长动力。尽管短期内仍面临盈利压力和运营风险，但随着业务结构的优化和规模效应的逐步显现，公司未来业绩有望实现显著改善和持续增长。

　　伟思医疗(688580) 　　疫情下业绩承压，业绩有望实现恢复性增长， 维持“买入” 评级 　　2022 年 10 月 30 日，公司发布 2022 年三季度报： 2022 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比减少 28.60%；实现归母净利润 0.62 亿元，同比减少 42.21%；扣非后归母净利润 0.48 亿元，同比减少 47.09%。 11 月 1 日公司发布公告拟收购合肥大族科瑞达激光设备有限公司 70%股权，交易金额为人民币 5880 万元，实现对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸。考虑到疫情影响，我们下调对公司的盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.37（原 1.87） /1.81（原 2.41）/2.17（原 3.12）亿元， EPS 分别为 2.00/2.63/3.16 元，当前股价对应 P/E 分别为25.1/19.1/15.9 倍。公司主要从事医疗器械的研发、生产和销售，以研发创新为发展驱动力，持续投入在电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，并完善产品布局，维持“买入”评级。 　　拟收购科瑞达激光 70%股权，拓展能量源器械领域布局，提升公司竞争力 　　10 月 31 日，公司拟以自有资金完成直接收购科瑞达激光 70%的股权。本次交易总金额为人民币 5880 万元，收购 PE 为 14.27 倍，对价具备性价比。 投资意义：（1）有利于加强公司原有业务对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸，带来可靠的新科室拓展机会，打造新的业务增长点，提升盈利能力；（2）科瑞达激光在医用激光领域丰富的管理经验和技术研发积累，有助于提升公司在激光技术方面的自主研发能力，与公司主营业务形成良好的协同效应，促进公司激光能量平台建设发展和迭代，从而不断改进和完善公司现有的在研激光相关产品质量和性能，符合公司长远发展规划，对公司的运营管理具有积极影响；（3）有望增厚公司业绩，对公司未来的发展有积极和长远的影响。科瑞达激光公司 2021 年和 2022年前三季度收入分别为0.37亿元和0.30亿元，净利润分别为412.14万元和620.81万元，净利率分别为 11.02%和 20.56%，净利率呈提升趋势。 　　风险提示： 新产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险

中心思想 业绩承压与业务结构转型 本报告核心观点指出，鲁商发展在2022年第三季度面临业绩压力，主要源于健康地产业务结算项目毛利较低、个别项目停工以及财务费用增加，导致归母净利润出现亏损。然而，公司营收实现较快增长，主要得益于健康地产结算增加和化妆品收入的提升。公司正经历业务结构转型，生物医药板块（特别是化妆品和原料业务）展现出稳健的增长势头和盈利优化潜力，而地产业务则面临行业不景气和公司战略调整带来的挑战。 生物医药驱动长期价值 尽管短期盈利受地产业务拖累，但报告强调了公司生物医药板块的长期增长潜力。化妆品业务持续推进“4+N”战略，多个品牌（尤其是瑷尔博士和新兴品牌）表现强劲；原料业务延续快速增长，并获得国家发明专利和国际认证。生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，被视为公司未来盈利水平持续优化的关键驱动力。鉴于此，尽管下调了2022-2024年的盈利预测，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司在生物医药领域的长期发展前景。 主要内容 市场概览与财务表现 2022年第三季度业绩简评 鲁商发展于2022年10月27日公告的三季度业绩显示，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长61.89%，营收增长显著。然而，归属于母公司股东的净利润为亏损0.35亿元，去年同期为净利润1.92亿元；扣除非经常性损益后的归母净利润亏损0.28亿元，去年同期为净利润1.98亿元。营收的快速增长主要得益于健康地产结算项目的增加以及化妆品业务收入的提升。利润承压则主要由于健康地产本期结算项目毛利率较低、个别项目规划调整暂时停工以及财务费用增加。 历史与预测财务数据概览 从2020年至2024年预测数据来看，公司营业收入在2021年经历小幅下滑后，预计将恢复增长，2022E至2024E的增长率分别为5.65%、5.63%和7.30%，显示出稳定的增长预期。归母净利润在2020年达到6.39亿元的高点后，2021年和2022E预计将持续下滑至2.94亿元，但随后预计在2023E和2024E实现8.64%和40.75%的强劲反弹。摊薄每股收益（EPS）也呈现类似趋势，预计在2022E触底0.29元后，逐步回升至2024E的0.44元。净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E回升至10.01%。市盈率（P/E）预计从2022E的25.21倍下降至2024E的16.49倍，市净率（P/B）也呈现下降趋势，显示出估值回归合理。 经营分析 生物医药板块稳健增长 2022年第三季度，山东福瑞达医药集团（合并口径）实现营收5.8亿元，同比增长9%，归母净利润0.2亿元，同比下降48%。具体业务表现如下： 化妆品业务： Q3营收4.2亿元，同比增长12%。其中，瑷尔博士品牌延续稳健增长，营收2.2亿元，同比增长18%；新兴品牌及其他品牌表现亮眼，营收0.45亿元，同比增长65%；颐莲品牌营收1.5亿元，同比下降3%，增速有所放缓。化妆品业务毛利率为53%，同比下降11个百分点。公司持续推进“4+N”战略，显示出多品牌发展的潜力。 药品业务： Q3营收1.3亿元，同比下降0.5%。尽管仍面临疫情压力，但降幅较Q1（-26%）和Q2（-18%）已有明显改善，显示出业务韧性。药品业务毛利率为49%，同比下降10个百分点。 原料业务： Q3营收0.7亿元，同比增长33%，延续了Q2的快速增长势头。公司在原料研发方面取得进展，申报的“一种含枸杞、透明质酸钠和茶籽油的护眼食品及其制备方法与应用”获得国家发明专利，山东福瑞达生物的纳他霉素与乳酸链球菌素通过欧盟BRC认证，增强了其在国际市场的竞争力。原料业务毛利率为31%，同比下降7个百分点。 地产业务面临挑战 2022年第三季度，健康地产业务营收达到30亿元，同比增长134%，占总营收的83%，成为当期营收增长的主要驱动力。然而，地产业务的签约金额为16亿元，同比下降39%；签约面积为16万平方米，同比下降39%。新开工面积为8万平方米，同比大幅下降66%。竣工面积为59万平方米，同比增长190%，竣工面积的大幅增加是驱动当期收入高增长的关键因素。签约及新开工面积的减少主要系地产行业不景气以及公司战略转型所致，表明地产业务正面临较大的市场和结构性压力。 财务费用与现金流状况 2022年第三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为11.4%、3.6%和2.5%。与去年同期相比，销售费用率下降1.3个百分点，管理费用率下降1.6个百分点，而财务费用率则大幅上升2.5个百分点。财务费用的显著增加对公司利润造成压力。经营活动现金流净额为3.4亿元，同比大幅下降75%，主要原因是地产业务销售回款减少，反映出地产市场下行对公司现金流的负面影响。 投资建议与风险提示 投资建议 分析师维持对鲁商发展的“买入”评级。尽管疫情反复和地产业务承压对公司盈利造成影响，导致分析师下调了2022-2024年的盈利预测（分别下调32%、42%、37%），预计2022-2024年每股收益分别为0.29元、0.31元、0.44元，但仍看好公司盈利水平的持续优化。主要基于以下两点：一是化妆品业务持续推进“4+N”战略，预计将延续高增长态势；二是生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，是公司未来业绩增长的重要支撑。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险： 房地产政策调控风险： 地产行业政策的不确定性可能对公司地产业务造成持续影响。 化妆品行业竞争加剧： 市场竞争日益激烈，可能影响公司化妆品品牌的市场份额和盈利能力。 新品牌孵化不及预期： 新品牌培育和市场推广可能面临挑战，未能达到预期效果。 财务预测与比率分析 损益表预测分析 公司营业收入预计在2022年达到130.62亿元，并在2024年增至148.04亿元，复合年增长率稳健。毛利率预计将持续改善，从2021年的25.7%提升至2024年的30.4%，显示出公司盈利能力的结构性优化。然而，财务费用在2022E预计大幅增至3.91亿元，对短期利润构成压力，但随后预计在2024E回落至2.43亿元。归属于母公司的净利润在2022E预计为2.94亿元，随后在2023E和2024E分别增长至3.20亿元和4.50亿元，呈现V型反转趋势。 资产负债表预测分析 公司总资产预计将从2021年的614.15亿元稳步增长至2024年的648.49亿元。流动资产在总资产中占比高达95%以上，其中存货是主要组成部分，反映了地产业务的资产结构特点。负债总额预计保持在较高水平，资产负债率在90%左右波动，显示出公司较高的财务杠杆。普通股股东权益预计在2022E有所下降后，在2023E和2024E逐步回升，反映了盈利能力改善对股东权益的积极影响。 现金流量表预测分析 经营活动现金净流量在2021年达到68.48亿元的高点后，预计在2022E大幅下降至7.86亿元，这与地产回款减少的经营分析相符。但随后预计在2023E和2024E逐步恢复至18.65亿元和31.50亿元，表明经营现金流状况有望改善。投资活动现金净流量持续为负，反映公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金净流量波动较大，2022E和2023E预计为负值，表明公司可能在偿还债务或减少融资。 关键比率分析 每股指标： 每股收益（EPS）预计在2022E触底0.290元后，在2024E回升至0.443元。每股经营现金净流在2022E大幅下降至0.773元后，预计在2024E回升至3.099元。 回报率： 净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E提升至10.01%，显示出盈利能力的恢复和提升。总资产收益率和投入资本收益率也呈现类似趋势。 增长率： 归母净利润增长率在2022E预计为-18.67%，但随后在2023E和2024E分别实现8.64%和40.75%的显著增长，预示着公司盈利的强劲复苏。 资产管理能力： 应收账款周转天数和存货周转天数保持在较高水平，特别是存货周转天数在1800-1900天之间，反映了地产业务的特点。 偿债能力： 净负债/股东权益比率预计将从2022E的84.95%大幅下降至2024E的19.56%，表明公司财务杠杆将显著降低，偿债能力大幅改善。息税前利润利息保障倍数在2022E预计降至2.1倍，显示利息负担加重，但随后在2024E回升至4.0倍。资产负债率预计保持在90%左右，仍处于较高水平。 总结 本报告对鲁商发展2022年第三季度业绩进行了深入分析，并结合未来财务预测，提供了专业的投资建议。公司在第三季度营收实现快速增长，但受地产业务毛利较低、项目停工及财务费用增加影响，归母净利润出现亏损。经营层面，生物医药板块表现稳健，其中化妆品和原料业务持续增长，并获得专利和国际认证，成为公司未来盈利优化的核心驱动力。相比之下，地产业务受行业不景气和公司战略转型影响，签约及新开工面积大幅下滑，对公司盈利和现金流造成短期压力。 尽管短期盈利预测有所下调，但分析师基于生物医药板块的强劲增长潜力和公司盈利结构的持续优化，维持了“买入”评级。财务预测显示，公司营收和净利润在经历2022年的低谷后，预计将在2023-2024年实现显著复苏，特别是净利润增长率和ROE将有明显提升。同时，公司偿债能力预计将大幅改善，净负债/股东权益比率显著下降。然而，房地产政策调控、化妆品行业竞争加剧以及新品牌孵化不及预期等风险仍需关注。总体而言，鲁商发展正处于业务转型期，生物医药板块的成长性是其长期投资价值的关键所在。

中心思想 创新管线驱动增长与市场领先地位 荣昌生物（RemeGen）作为一家全面整合的生物制药公司，凭借其强大的专有研发引擎和丰富创新的产品管线，已成功在中国市场推出两款自主研发的创新生物药——泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18在系统性红斑狼疮（SLE）治疗中展现出卓越的同类最佳（BIC）潜力，而RC48作为中国首个上市的ADC药物，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中显示出广阔的应用前景，并通过与Seagen的全球合作进一步拓展海外市场。公司在自身免疫、肿瘤和眼科疾病领域均有深度布局，核心产品RC18和RC48的快速放量以及未来适应症的拓展，将成为公司营收增长的主要驱动力。 市场潜力巨大，投资价值凸显 尽管公司目前仍处于亏损阶段，但其创新药物的显著疗效、国家医保目录（NRDL）的纳入、以及不断扩大的商业化团队和生产能力，共同支撑了其产品销售额的快速增长。RC18和RC48所针对的SLE、尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）等适应症，在全球范围内均存在巨大的未满足医疗需求和数十亿美元的市场潜力。公司预计将在2026财年实现盈利，并有望通过RC18的全球授权进一步加速这一进程。基于DCF估值模型，我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，反映了其创新能力和未来增长的强劲预期。 主要内容 投资论点 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物自2008年成立以来，已发展成为一家拥有超过10种药物/候选药物的强大管线公司，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。公司已在中国成功上市两款自主研发的创新生物药：泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18于2021年3月在中国获批用于治疗SLE，其中国III期临床试验显示出压倒性的疗效，RC18组的SRI-4响应率高达82.6%，显著高于对照组的38.1%，增幅达44.5%（P<0.001），优于同类药物。RC18还在多种自身免疫疾病（如IgAN、pSS、MG、RA等）的后期试验中取得进展，并有望与跨国药企合作进行全球开发和商业化。RC48于2021年6月获批用于胃癌（GC）三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC药物，并于2021年12月进一步获批用于尿路上皮癌（UC）治疗。RC48通过差异化适应症（尤其是UC）和良好的安全性，在HER2 ADC市场中脱颖而出，并与Seagen达成高达26亿美元的海外授权合作。 专有研发引擎驱动 公司拥有由三大专业平台驱动的专有研发引擎，包括：1) 抗体和融合蛋白平台，已成功开发RC18、RC28等；2) ADC平台，具备ADC药物开发和生产的全流程内部能力，已开发RC48、RC88等；3) 双特异性抗体（HiBody）平台，专注于下一代双特异性抗体的研发。这些平台为公司持续创新和丰富管线提供了坚实基础。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物拥有2,500名员工，其中44%从事研发相关工作。研发团队由康柏西普（Conbercept）发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队拥有丰富的临床试验经验。公司还建立了两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（约470人）和肿瘤（约497人）产品的销售和营销，覆盖中国广泛的医院和药店渠道。此外，公司正积极扩充生产能力，已从12,000L增至36,000L（截至2021年底），并计划在2025年前进一步扩充至80,000L，以满足日益增长的产品需求。 首次覆盖并给予“买入”评级 基于公司日益增强的商业化能力，我们预计荣昌生物的产品销售额将在未来几年快速增长，RC18和RC48将成为主要的营收驱动力。我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，该目标价基于DCF估值（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 创新ADC及其他生物药领域的先锋生物制药公司 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物是一家致力于开发和商业化创新生物制剂的商业化阶段生物制药公司，产品覆盖自身免疫、肿瘤和眼科疾病。公司已发现并开发了超过10种候选药物的强大管线，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。RC18于2021年3月获批用于治疗中度至重度SLE，成为中国60年来第二款获批的SLE创新生物药。RC48于2021年6月获批用于胃癌三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC，并于2021年12月获批用于尿路上皮癌二线及以上治疗。2021年8月，公司将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款以及未来销售提成。 专有研发引擎驱动的三大平台 公司的全面整合能力由专有研发引擎驱动，该引擎包含三个专业平台： 抗体和融合蛋白平台：通过内部研究生成新型单克隆抗体（mAbs）和融合蛋白，已开发出RC18（BLyS/APRIL融合蛋白）、RC28（VEGF/FGF融合蛋白）、RC98（PD-L1 mAb）等。 ADC平台：具备ADC开发和生产的全流程内部能力，包括抗体、连接子和化疗载荷的合成。已开发出RC48（HER2 ADC）、RC88（间皮素ADC）、RC108（c-MET ADC）、RC118（Claudin18.2 ADC）等。 双特异性抗体（HiBody）平台：专注于下一代双特异性抗体的研发，已构建RC138、RC148和RC158等。该平台产品具有高表达水平和与常规抗体相似的产量。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物共有2,500名员工，其中1,107名（44%）从事研发工作。研发团队由康柏西普发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队（375人）由前FDA临床审评官和CDE首席科学家何如意博士领导，拥有丰富的临床试验和监管经验。公司还拥有两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（截至2022年9月约470人）和肿瘤（截至2022年9月约497人）业务，并计划在2022年进一步扩张。 在生产能力方面，公司位于山东烟台的生产设施年产能可达230万瓶抗体和150万瓶ADC。全球GMP标准的生产设施拥有六个2,000L一次性生物反应器，总容量达12,000L，用于大规模重组蛋白生产。截至2021年底，生产能力已扩充至36,000L，并计划在2025年前进一步扩充至80,000L。 Telitacicept (RC18): 治疗广泛自身免疫疾病的创新融合蛋白 创新结构设计与作用机制 泰它西普（RC18）是荣昌生物专有的首创TACI-Fc融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞发育关键的BLyS和APRIL两种细胞信号分子，有效减少B细胞介导的自身免疫反应。其优化结构设计提高了生物活性和生产效率，全人源氨基酸序列最大限度地降低了潜在免疫原性。与仅靶向BLyS的贝利尤单抗（Belimumab）相比，RC18的双重阻断机制可能更有效。 自身免疫疾病的广泛应用与BIC潜力 RC18在SLE治疗中具有成为同类最佳疗法的潜力。2021年3月，RC18获NMPA附条件批准用于治疗成人中度至重度SLE，并于2022年1月被纳入NRDL。截至2022年9月，公司自身免疫商业团队已覆盖中国271个地级市的约1,100家医院，RC18已进入436家医院。 除了SLE，RC18还在多种自身免疫疾病的后期临床试验中取得进展，包括： SLE：中国III期确证性试验（NCT04082416）显示82.6%的SRI-4响应率，显著高于对照组的38.1%（P<0.001）。全球III期试验（NCT05306574）正在美国、欧洲和中国招募患者。 IgAN：中国II期试验已完成并取得积极结果，显示240mg组蛋白尿水平较基线下降49%（P=0.013）。美国II期试验正在进行中。 干燥综合征（pSS）：中国II期试验（NCT04078386）取得积极结果，预计2022年11月公布详细数据。 类风湿关节炎（RA）：中国III期试验（NCT03016013）已完成患者招募，预计2022年底完成随访。 视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）：中国III期试验（NCT03330418）正在进行中。 重症肌无力（MG）：中国II期试验（NCT04302103）已完成并取得积极结果，RC18于2022年10月获得美国FDA孤儿药认定。 全球SLE市场的潜在同类最佳疗法 RC18在SLE中国III期确证性试验中表现出卓越的疗效，SRI-4响应率较安慰剂组提高44.5%，远高于贝利尤单抗中国关键试验中9.4%的增幅。与阿尼鲁单抗（Anifrolumab）的III期试验结果（SRI-4响应率提高18.2%）相比，RC18也显示出更优的疗效。尽管SLE治疗复杂且许多候选药物在后期试验中失败，但RC18凭借其优异的疗效和良好的安全性，有望成为全球SLE市场的潜在同类最佳生物疗法。 NRDL纳入推动销售快速增长 RC18自2021年3月获批以来，2021年实现营收约4700万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，价格从2,586元/80mg降至818.8元/80mg，降幅达68%。尽管价格下降，但NRDL的纳入显著加速了RC18的市场渗透和销售放量。2022年上半年，RC18销售额约1.41亿元人民币，第三季度约1亿元人民币，显示出强劲的增长势头。全球SLE生物疗法市场预计将从2019年的8亿美元增长到2030年的108亿美元，年复合增长率达26.8%。贝利尤单抗2021年全球销售额达8.74亿英镑（约10亿美元），2022年上半年达5.12亿英镑（约5.8亿美元），其稳健的销售增长表明SLE有效生物药的市场需求巨大，RC18有望占据显著市场份额。 Disitamab vedotin (RC48): 首个国产HER2 ADC RC48的差异化设计与广阔的癌症治疗潜力 维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物领先的ADC产品，也是中国首个获得IND批准进入临床试验的ADC。RC48由人源化抗HER2抗体Hertuzumab与微管抑制剂MMAE通过可裂解连接子偶联而成。与T-DM1和DS-8201等其他HER2 ADC相比，RC48的Hertuzumab对HER2具有更高的亲和力，并具有更强的旁观者杀伤效应，可克服T-DM1耐药性。其可裂解连接子不依赖溶酶体V-ATPase活性，具有更低的溶酶体耐药性。 RC48正在多种HER2表达实体瘤的后期临床试验中进行评估，重点关注尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）。2021年8月，荣昌生物将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的独家开发和商业化权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款。 RC48在HER2阳性及HER2低表达癌症中的积极数据 尿路上皮癌（UC）：RC48于2021年12月获批用于HER2过表达UC的二线及以上治疗。两项II期试验（RC48-C005和RC48-C009）的汇总分析显示，在HER2阳性（IHC2+, 3+）转移性UC患者中，确认的客观缓解率（ORR）为50.5%，疾病控制率（DCR）为82.2%，中位无进展生存期（mPFS）为5.9个月，中位总生存期（mOS）为14.2个月。在HER2低表达（IHC2+ & FISH-）患者中，ORR为39.6%。一项针对HER2阴性（IHC 1+或IHC 0）UC患者的II期研究（NCT04073602）显示，ORR为26.3%，DCR为94.7%。RC48联合特瑞普利单抗（PD-1抗体）治疗UC患者的IIT试验（NCT04264936）显示，在39名可评估患者中，确认的ORR高达71.8%，DCR为92.3%，mPFS为9.2个月。 胃癌（GC）：RC48于2021年6月获批用于HER2过表达GC的三线及以上治疗，并于2022年1月纳入NRDL。II期注册试验（NCT03556345）显示，ORR为24.8%，mPFS为4.1个月，mOS为7.9个月。在既往接受过曲妥珠单抗治疗的患者中，ORR为27.8%。 乳腺癌（BC）：RC48于2021年6月获得NMPA突破性疗法认定，用于HER2阳性晚期乳腺癌伴肝转移患者。一项I/Ib期研究的汇总分析显示，在HER2阳性转移性乳腺癌患者中，ORR为31.4%，mPFS为5.8个月。在HER2低表达（IHC2+/FISH-或IHC1+）转移性乳腺癌患者中，RC48的ORR为39.6%，mPFS为5.7个月。与DS-8201相比，RC48在安全性方面具有差异化优势，未见间质性肺病（ILD）风险。 中国及海外市场的巨大商业潜力 荣昌生物的肿瘤商业团队已从2021年底的180人扩张到2022年9月的497人，覆盖中国276个地级市的1,487家医院和840家渠道药店。RC48自2021年6月获批以来，2021年实现营收约8400万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，销售额快速增长，2022年上半年约1.87亿元人民币，第三季度约1亿元人民币。公司正在寻求RC48用于UC治疗的NRDL纳入。 尽管DS-8201等竞争产品可能进入中国市场，但RC48凭借其差异化的适应症覆盖（如UC和伴肝转移的BC）和良好的安全性，有望在中国及海外HER2 ADC市场中占据重要份额。全球HER2 ADC市场潜力巨大，T-DM1和DS-8201的数十亿美元销售额以及多项重磅交易（如阿斯利康以高达69亿美元授权DS-8201）均印证了这一趋势。 RC28: 靶向眼科疾病的差异化VEGF/FGF双靶点融合蛋白 差异化双靶点作用机制 RC28是一种VEGF/FGF双靶点融合蛋白，有望成为治疗眼科疾病的同类最佳（BIC）疗法。它同时靶向VEGF和FGF家族，能更有效地抑制异常血管生长，克服单靶点VEGF抑制剂的局限性。RC28的结构设计延长了药物在血清中的半衰期，有望实现更低的给药频率，从而减少患者不适并降低治疗成本。公司研发负责人房健民博士是康柏西普（中国首个获批的湿性AMD国产生物药）的发明人，其成功经验将助力RC28的开发和商业化。 临床前研究显示出积极疗效 临床前研究表明，RC28在抑制血管生成方面优于单靶点VEGF或FGF拮抗剂。在体外实验中，RC28能以剂量依赖性方式抑制VEGF和/或FGF-2诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC）增殖，且在双因子诱导下抑制作用显著强于其他拮抗剂。RC28在低剂量下表现出强效抑制作用，并具有延长的半衰期药代动力学特征。 与现有生物疗法的竞争 RC28主要靶向湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和糖尿病视网膜病变（DR）等眼科疾病。目前市场上有多种已获批的药物，包括雷珠单抗（Ranibizumab）、阿柏西普（Aflibercept）、康柏西普（Conbercept）和布罗西单抗（Brolucizumab）等，这些均为VEGF单靶点抑制剂。此外，贝伐珠单抗（Bevacizumab）也常被超适应症用于湿性AMD和DME。尽管市场竞争激烈，但现有VEGF药物的数十亿美元销售额（如阿柏西普2021年全球销售额达88亿美元，雷珠单抗达36亿美元，康柏西普中国销售额达13.2亿元人民币）表明眼科疾病治疗市场规模巨大。RC28凭借其潜在的更优临床特性，有望在获批后获得市场份额。 财务分析 产品销售额快速增长 我们预计荣昌生物的产品销售额将快速增长，RC18和RC48将是主要的营收驱动力。我们预测公司2022财年、2023财年和2024财年的风险调整后总营收分别为8.60亿元、13.44亿元和21.89亿元人民币。 尽管公司在2018-2020财年持续亏损，并在2021财年因Seagen的12.9亿元人民币预付款实现净利润2.76亿元人民币，但我们预计公司在2022财年、2023财年和2024财年仍将产生净亏损，分别为9.33亿元、9.56亿元和7.76亿元人民币。公司预计将在2026财年实现盈利，但RC18的潜在全球授权可能成为影响盈利时间表的重要变量。 估值 首次覆盖并给予“买入”评级，目标价HK$79.13 我们基于DCF估值模型，得出荣昌生物的目标价为79.13港元（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 投资风险 药物候选物的临床开发或监管审批失败：新药研发具有高风险性，临床试验结果不达预期或未能获得监管机构批准可能影响公司未来收入。 中国及海外市场已获批产品的激烈竞争：公司产品面临来自国内外竞争对手的挑战，市场份额可能受到影响。 总结 创新驱动的增长前景 荣昌生物凭借其在创新生物药领域的深厚积累和前瞻性布局，已成功转型为一家全面整合的生物制药公司。其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）在各自治疗领域展现出卓越的疗效和市场潜力。RC18作为SLE的同类最佳候选药物，在临床试验中表现出显著优于现有疗法的效果，并通过NRDL纳入迅速扩大市场覆盖。RC48作为中国首个国产ADC，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中开辟了新路径，并借助与Seagen的全球合作，有望在全球市场取得突破。公司强大的研发平台、不断壮大的人才团队和持续扩充的生产能力，为未来创新药物的持续产出和商业化成功奠定了坚实基础。 核心产品与市场机遇 RC18和RC48的快速放量是公司近期营收增长的主要驱动力。RC18在2022年上半年和第三季度均实现了可观的销售额，NRDL的纳入显著提升了其市场渗透率。RC48同样在2022年上半年和第三季度表现出强劲的销售增长，并有望通过更多适应症的拓展和NRDL的进一步覆盖，持续贡献营收。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段

　　精准医疗是在循证医学基础上发展起来的一门为解决惠者群体差异性的综合性学科 　　精准医疗是在循证医学的基础上，结合了多组学等前沿技术，对大样本人群通过内因如基因特征以及外因如环境特征和生活方式的分析和研究，寻找病因和治疗点，对疾病进行精确分类，最终制定出个性化、定制化、精准化的诊疗方案。可对思者在肿瘤、生殖健康、慢性病、遗传病、传染病等疾病治疗以及健康人群的健康管理活动发挥作用。 　　中国大力发展精准医疗旨在提高人民群众健康保障能力、契合“健康中国”战略方针以及构建核心国际竞争力 　　提高医疗诊治水平，保障人民群众生命健康：信息科学技术的赋能可以有效解决医疗服务中“数据孤岛“等痛点，实现医疗服务全流程的信息化与智能化，利于提高诊治效率；生物科学技术的进步，利于提早干预降低重大疾病的发病率；制订的个性化、精准化诊断方案，利于达到疗效最大化与不良反应的最小化 　　形成经济新型增长点，深入实施“健康中国战略：大力发展精准医疗，利于肿瘤、空见病、骨科、心脑血管等学科建设，推动器械、药品、疫苗等产业发展，深化医药卫生体制和医疗模式改革，贯彻“健康中国战略； 　　推动前沿学科发展，形成核心国际竞争力：推动多组学、基因编辑、干细胞治疗等前沿技术的研究，攻坚核心技术“卡脖子*难题推动国产替代，提高产业链国产化率，利于形成国际竞争力，走出国门，带头推动行业标准的统一建立。

中心思想 医药行业Q3业绩分化与估值低位 2022年第三季度，中国医药行业整体业绩呈现分化态势，营收和净利润增速放缓。尽管部分细分板块表现出较强韧性，但整体估值已大幅回调至历史较低水平，低于历史中位值。 政策边际改善驱动板块反弹预期 公募基金对医药行业的持仓比例已降至历史最低水平，显示出市场对该板块的谨慎态度。然而，随着近期医药行业政策环境趋于缓和，以及部分细分领域（如医疗器械）政策的纠偏和财政支持，医药板块有望在2022年第四季度触底反弹，吸引基金配置比例回升。 主要内容 1. 行业整体情况：基金低配明显，政策边际改善板块触底反弹 1.1 2022Q3医药行业整体业绩概览 整体营收与利润增长放缓：2022年Q1-Q3，医药板块整体营收同比增长9.28%；归母净利润同比增长5.96%；扣非净利润同比增长8.27%。单季度来看，2022年Q3营收同比增长9.68%，归母净利润同比增长4.70%，扣非净利润同比增长3.22%。 费用率与现金流变化：Q1-Q3销售费用率同比下降0.97个百分点，管理与研发费用率略有下降0.41个百分点；经营活动现金流同比有所下降。Q3单季度销售费用率同比下降0.89个百分点，管理与研发费用率下降1.04个百分点；经营活动现金流环比下降。 行业排名：从收入增速看，医药在31个申万一级行业中排名第13位；从利润增速看，排名第11位。 上市公司业绩分布：Q1-Q3有208家上市公司营收实现同比正增长（占比71%），其中77家增速超20%，48家增速超30%。扣非净利润方面，162家实现同比正增长（占比62%），其中35家增速超100%。 1.2 估值水平与基金持仓分析 估值大幅回调：自2021年以来，医药板块整体估值大幅回调。截至2022年10月31日，申万生物医药板块整体市盈率为24.21倍，低于历史中位值36.44倍，处于历史较低水平。 基金持仓处于历史低位：2022年Q3，全市场公募基金的医药持仓比例为9.37%，环比Q2下降0.88个百分点；剔除医药主题基金后，持仓比例为3.95%，环比下降0.37个百分点。同期医药股在A股总市值中占比为7.76%，环比下降0.11个百分点。公募基金医药行业配置仓位已降至历史最低水平。 基金重仓股聚焦龙头：2022年Q3，公募基金重仓医药个股数量增至283支。持股基金数量前三名为迈瑞医疗（550）、药明康德（365）、智飞生物（310）。迈瑞医疗和恒瑞医药在Q3出现加仓，其中恒瑞医药加仓比例突出。美好医疗和毕得医药作为次新股首次进入前十大。 2. 细分板块：业绩表现出现分化，部分板块修复明显 2.1 化学制剂：部分公司受集采影响基本结束，逐步进入创新收获期 业绩短期承压：2022年Q1-Q3，化学制剂板块整体营收同比增长0.38%，归母净利润同比下降3.26%，扣非净利润同比增长1.15%。Q3单季度营收同比增长2.18%，归母净利润同比下降7.62%，扣非净利润同比下降7.15%。 集采影响减弱，创新驱动增长：虽然整体业绩仍承压，但部分上市公司已度过集采对存量品种降价冲击的“阵痛期”（如海辰药业、京新药业、苑东生物、科伦药业等被纳入集采品种的营收占比已较高）。随着创新品种研发进展和销售放量，基本面有望迎来向上拐点。 2.2 化学原料药：上游成本上涨且部分品种价格下行，2022Q3 业绩承压 业绩承压：2022年Q1-Q3，化学原料药板块整体营收同比增长6.74%，归母净利润同比增长2.89%，扣非净利润同比增长15.70%。Q3单季度营收同比增长3.91%，归母净利润同比下降7.94%，扣非后净利润同比增长3.50%。 成本与价格双重压力：Q3业绩承压主要由于上游成本上涨且部分原料药品种价格下行。 2.3 生物制品：新冠疫苗影响表观业绩增速，看好板块长期发展 营收增长，利润下滑：2022年Q1-Q3，生物制品板块整体营收同比增长14.18%，归母净利润同比下降16.24%，扣非净利润同比下降19.69%。 新冠疫苗高基数效应：营收增长主要得益于HPV疫苗、13价肺炎疫苗等重磅疫苗的快速放量以及生长激素、血液制品等品类的稳健增长。利润下滑主要是由于去年同期新冠疫苗销售基数较高，导致今年表观增长乏力。 Q3利润降幅收窄：Q3单季度营收同比下降0.81%，归母净利润同比下降33.03%，扣非净利润同比下降32.58%，利润端降幅较Q2略有收窄。 2.4 医疗服务：高增长持续，细分板块景气度出现分化 整体高增长：2022年Q1-Q3，医疗服务板块整体营收同比增长33.74%，归母净利润同比增长50.40%，扣非净利润同比增长45.87%。Q3单季度营收同比增长34.47%，归母净利润同比增长60.89%，扣非净利润同比增长57.60%。 2.4.1 CXO：在手订单充足且产能持续积极扩张，业绩高增长态势得以延续 2022年Q1-Q3，国内CXO上市公司合计实现营收715.46亿元，同比增长64.18%；归母净利润172.02亿元，同比增长74.25%。高增长得益于充足的在手订单和持续积极的产能扩张。 2.4.2 生命科学服务：生物医药需求承压，景气度出现分化 受国内生物医药市场投融资环境疲软影响，下游需求承压，部分研发管线调整，导致与研发管线绑定紧密的产品类型受影响较大，部分公司Q3业绩增速趋缓。 受影响较弱的公司类型包括：产品用于早期研发阶段、生物医药关联性弱、海外业务占比较高。 2.4.3 民营医疗服务：新冠疫情反复，短期业绩继续承压 2022年Q3，全国多地疫情反复导致部分医院停诊或限流，民营医疗服务上市公司业绩继续承压。 爱尔眼科作为行业龙头展现出较强韧性，Q3单季度收入同比增长16.38%，归母净利润同比增长20.06%。长期看，医疗服务作为刚性需求，修复后仍有望快速增长。 2.5 医疗器械：2022Q3 增长稳健，受疫情与高基数影响显著 稳健增长：2022年Q1-Q3，医疗器械板块营收同比增长23.77%，归母净利润同比增长22.30%，扣非净利润同比增长24.44%。Q3单季度营收同比增长18.77%，归母净利润同比增长16.95%，扣非净利润同比增长16.70%。 政策利好驱动发展：9月以来，医疗器械政策频出，包括国家医保局表示创新器械暂不纳入集采，以及脊柱、电生理等细分品种集采规则和降价幅度的温和化，同时财政支持下的医疗新基建加码。 国产龙头迎来黄金期：政策支持下的市场扩容、国产化率提升以及技术创新和海外业务拓展，有望驱动医疗器械各赛道国产龙头迎来发展的黄金时期。 2.6 医药商业：疫情防控趋于稳态，业绩环比改善明显 业绩环比改善：2022年Q1-Q3，医药商业板块营收同比增长8.12%，归母净利润同比增长1.07%，扣非净利润同比增长6.73%。Q3单季度营收同比增长11.70%，归母净利润同比增长17.68%，扣非净利润同比增长10.50%。 疫情稳态与高基数消除：随着疫情防控逐步趋于稳态，叠加高基数效应的消除，Q3医药商业板块业绩环比改善明显，收入端和利润端均呈现加速向上的趋势。 零售药房持续改善：Q1-Q3零售药房上市公司合计营收639.23亿元，同比增长85.71%；归母净利润33.50亿元，同比增长7.23%。Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比下降1.53%、同比增长8.33%、同比增长16.69%，显示疫情稳定控制后经营持续环比改善。 2.7 中药：OTC销售渠道改善，利润端表现亮眼 业绩改善，利润亮眼：2022年Q1-Q3，中药板块整体营收同比增长2.63%，归母净利润同比下滑5.13%，扣非净利润同比增长0.72%。Q3单季度营收同比增长2.31%，归母净利润同比增长9.53%，扣非净利润同比增长3.42%。 OTC渠道与费用收缩：中药板块业绩环比改善，利润端表现更为亮眼。收入端受益于OTC渠道销售限制的缓解，而利润端则因费用投放收缩，大部分公司利润表现优于收入表现。Q3单季度有32家公司归母净利润同比增长超10%，29家超20%，25家超30%，18家超40%。 3. 重点标的盈利预测 报告提供了创新药、医疗器械、制药装备、生命科学服务、民营医疗服务、中药、疫苗、血液制品、零售药房和CXO等细分领域重点上市公司的盈利预测数据，包括2022E、2023E、2024E的营业收入、归母净利润和PE估值。 4. 风险提示 新冠疫情存在不确定性。 产品研发及审批速度低于预期。 药品及医疗服务等出现质量问题。 产品或服务降价超预期风险。 总结 2022年第三季度，医药行业整体业绩增长放缓并呈现分化，营收和利润增速在申万一级行业中处于中游水平。板块估值已大幅回调至历史低位，公募基金持仓比例也降至历史最低。然而，随着近期医药政策环境的边际改善，特别是医疗器械领域的政策纠偏和财政支持，以及中药OTC渠道的改善和费用收缩，部分细分板块已展现出修复迹象。CXO和医疗服务整体保持高增长，但生命科学服务和民营医疗服务受投融资环境和疫情反复影响，景气度出现分化。展望未来，基金配置比例有望在政策缓和和超额收益显现的背景下触底反弹，但新冠疫情不确定性、研发审批风险、质量问题及产品降价风险仍需警惕。

中心思想 业绩改善与战略转型 江苏吴中在2022年第三季度展现出显著的业绩改善，营收实现环比大幅增长，归母净利润亏损幅度收窄，标志着公司在克服疫情影响后业务的稳步回升。同时，公司正积极推进战略转型，将医美业务作为未来增长的核心驱动力，通过股权激励机制绑定核心人才，并持续完善医美产品管线布局。 医美业务驱动未来增长 公司在医美领域已形成童颜针、玻尿酸、胶原蛋白三大中高端产品管线，并取得实质性研发进展，多款产品有望在未来几年内陆续获批上市。通过引进前沿技术和加强产学研合作，江苏吴中致力于在重组胶原蛋白等新兴领域实现“弯道超车”，医美业务的逐步成熟和放量将成为公司未来业绩增长的关键引擎。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 根据公司发布的2022年三季度报告，江苏吴中在报告期内呈现出以下财务特征： 营收与利润状况： 2022年前三季度，公司实现营业收入13.8亿元，同比下降6.0%。归母净利润为-0.5亿元，同比大幅下降194.8%，主要原因系去年同期中凯生物制药厂拆迁交付确认了1亿元的资产处置收益，导致基数较高。扣除非经常性损益后，归母净利润为-0.6亿元，但在疫情影响商业配送受限、股权激励摊销成本、医美板块组建费用以及医药研发投入增加等多重因素下，亏损幅度较去年同期有所收窄。 2022年第三季度单季表现亮眼，实现营业收入5.9亿元，同比大幅增长37.2%，环比增长73.9%。这表明在上半年受疫情影响（如苏州部分公立医院停诊、医药商业物流配送暂停）导致营收下滑后，随着有序防控的推进，公司业务已逐渐恢复并稳步回升。同期归母净利润为-0.3亿元，环比降幅进一步收窄。 盈利能力与费用结构： 2022年前三季度，公司实现毛利4.2亿元，同比增长6.2%；毛利率达到30.3%，同比提升3.5个百分点。其中，医药业务的毛利率表现尤为突出，达到44.7%，同比提升6.9个百分点，显示出医药主业较强的盈利能力。 费用方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为22.7%、6.2%和1.6%，较去年同期略有增长，反映了公司在市场拓展、内部管理以及新产品研发方面的持续投入。归母净利率为-3.4%，同比下降6.8个百分点，主要受利润总额下降影响。 医美业务战略部署与未来展望 公司正积极构建医美业务作为新的增长极，并通过股权激励和产品管线建设加速布局： 核心人才激励计划： 为吸引和留住医美核心人才，公司于2022年初实施了限制性股权激励计划，向109名核心技术及业务人员授予330.4万股。 近期，公司进一步授予17名预留限制性股票激励对象共80.5303万股（占总股本的0.11%），激励对象涵盖吴中美学常务副总经理李艳章、业务发展总监孙洋等医美业务关键人员。 激励目标设定为以2021年为基数，2022/2023/2024年营收或净利润增长率不低于10%/20%/30%（对应同比增速为10%/9%/8%），旨在通过利益绑定，稳固医美业务发展的中坚力量，确保战略目标的实现。 医美产品管线与研发进展： 自2021年正式切入医美领域以来，公司持续引进优质产品管线与前端技术，现已成功布局童颜针、玻尿酸、胶原蛋白三款中高端医美产品。 AestheFill童颜针： 该产品具备独特的聚双旋乳酸成分和空心微球专利结构，与同类产品相比具有价格相近、质量更优的优势。其注册申请已于9月获受理，上市进程加速，有望在2023年底获批问世。 HARA玻尿酸： 作为Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，HARA定位精致轻奢，含麻且低交联，舒适性和稳定性更佳。目前已完成国内临床前检验工作，预计2025年获批上市。 胶原蛋白： 公司在胶原蛋白领域积极完善前端技术储备。7月推出“婴芙源”品牌，以敷料等产品先行试水布局通用技术；同月与浙江大学合作共建重组胶原实验室，以新兴技术赋能定制化胶原原料需求储备；10月进一步引进具备三螺旋和三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术。结合公司自有中凯生物制药厂的中试及产业化放大优势，江苏吴中有望在重组胶原领域实现“弯道超车”，未来管线引进及现有产品上市销售潜力巨大。 投资建议与风险提示： 鉴于医药主业在疫情影响后已环比改善企稳回升，以及医美业务虽处起步阶段但已储备多款潜力管线待有序上市，德邦证券维持对江苏吴中的“增持”评级。 预计公司2022-2024年营业收入分别为18.0亿、19.8亿、25.7亿，同比增长1.1%、10.1%、29.9%。归母净利润分别为-0.3亿、0.1亿、1.2亿，同比增长-249.1%、132.4%、945.8%，对应2023-2024年PE分别为453X/43X。 主要风险包括行业竞争加剧、行业政策风险、新品研发注册不及预期以及产品销售不及预期等。 总结 江苏吴中在2022年第三季度实现了财务业绩的显著改善，营收环比大幅增长，亏损幅度收窄，显示出公司在克服外部不利因素后的强劲复苏势头。公司正坚定不移地推进医美业务的战略转型，通过实施股权激励计划以稳定和吸引核心人才，并积极布局童颜针、玻尿酸和重组胶原蛋白等中高端医美产品管线。多款医美产品已进入关键研发或注册阶段，有望在未来几年内陆续上市，为公司带来新的增长动力。尽管面临行业竞争加剧和政策变化等风险，但医美业务的逐步成熟和放量有望驱动公司业绩实现高速增长，因此维持“增持”评级。

中心思想 中国医学影像设备市场潜力巨大，国产替代加速 本报告核心观点认为，中国医学影像设备市场正处于快速发展和成熟期，具备显著的增长潜力。尽管高端市场目前仍由国际巨头主导，但随着影像产业链上游供应链国产替代程度的提升以及国产品牌设备性能的持续赶超，本土厂商正迎来重要的发展机遇。医疗新基建的持续发力将进一步催化市场需求，预计到2025年，中国医学影像设备市场规模将达到695亿元人民币，国产品牌有望在此背景下实现快速放量。 借鉴国际经验，构建核心竞争力 报告强调，国际医学影像设备巨头（如GE、飞利浦、西门子医疗）通过保障产品质量、自主掌控供应链以及建立客户粘性，构建了数十年的核心竞争力。面对未来愈加多样化的临床需求，这些巨头通过与下游临床深度合作，使其得以快速响应并全面、系统地落地各种先进设备产品和数字化、智能化应用，保证品牌在新时代下历久弥新。对于中国本土企业而言，除了卓越的设备产品性能，搭建起完备自主的供应链和下游商业化生态，并提供针对下游临床需求的完善解决方案，是其在激烈市场竞争中脱颖而出的关键。 主要内容 全球医学影像产业格局与龙头企业发展策略 全球医学影像设备市场由少数几家国际巨头主导，其中GE、飞利浦及西门子医疗在2019年合计占据了65%的市场份额。这些龙头企业在过去数十年间，通过确保产品质量、自主把握供应链以及培养强大的下游客户粘性，奠定了其市场领导地位。面对当前及未来日益多样化的临床需求，这些公司采取了以临床需求为核心的深度合作策略，使其能够迅速响应并全面、系统地推出各类先进设备产品以及数字化、智能化应用，从而确保其品牌在技术不断迭代的时代中保持领先。 中国医学影像设备市场增长驱动力与国产化趋势 中国医学影像设备市场展现出稳健的增长潜力，主要驱动力包括：首先，我国医疗影像设备每百万人口保有量较发达国家相比存在较大提升空间，基层市场及高端设备渗透率双指标有望不断提升。其次，近年来国家大力推动的“医疗新基建”政策，有望持续发力，为医学影像设备的采购和升级提供了强劲动力。第三，伴随上游核心零部件逐步国产化，全产业链国产化率提升已是大势所趋。据测算，中国医学影像设备市场规模预计在2025年将达到695亿元人民币，2020年至2025年的复合年增长率（CAGR）为6.8%。在国产化率持续提升的大背景下，国产品牌有望享有更大的市场发展空间和增长潜力。 总结 本报告深入分析了全球及中国医学影像设备市场的发展现状与趋势。全球市场由少数巨头主导，其成功经验在于产品质量、供应链自主性和客户粘性，并持续通过与临床深度合作来满足多样化需求。中国市场正处于快速发展期，受益于人均保有量提升空间、医疗新基建的推动以及产业链国产化进程的加速。预计到2025年，中国市场规模将达到695亿元，国产品牌在国产替代浪潮中面临巨大机遇。报告建议关注在技术、供应链和解决方案方面具备竞争优势的本土企业，并提示了研发失败、政策控费、医疗事故及贸易摩擦等潜在风险。