核心观点 　　本周化工板块表现：本周（1月3日-1月6日）上证综指报收3157.64，周涨幅2.21%，深证成指报收11367.73，周涨幅3.19%，中小板100指数报收7508.84，周涨幅2.30%，基础化工（申万）报收4182.69，周涨幅3.94%，跑赢上证1.73pct。申万化工7个二级子行业均涨幅为正，33个三级子行业均涨幅为正。本周化工行业386家上市公司中，有345家涨幅为正。涨幅居前的个股有金三江、镇洋发展、艾艾精工、聚赛龙、泛亚微透。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有二氯乙烷CFR东南亚（+16.67%）、液氯华东地区（+9.83%）。本周东南亚市场受到聚氯乙烯PVC和氯乙烯单体VCM价格上涨的影响，二氯乙烷价格跟随上涨。本周化工品跌幅居前的有三氯乙烯华东地区(-23.27%)、天然气NYMEX天然气(期货)(-16.87%)。全球天然气价格持续回落，美国HenryHub天然气价格跌至3.76美元/百万英热单位，较去年12月中旬的近期高点下跌了45%，创下2021年9月以来的新低，欧洲天然气TTF价格跌至65欧元/兆瓦时，相比去年8月的高点下跌约80%，并创下2021年11月以来新低。价格下跌的主要原因是欧美暖冬的天气，天然气供暖需求锐减。另外欧洲采取了将整体用电量降低10%、重启煤电和燃油发电等措施也导致取暖季天然气需求疲软。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“二甲醚-1.4甲醇价差”（+524.24%）。原料端甲醇价格受下游烯烃装置利润走高影响价格上涨，二甲醚市场供应仍处于低位状态，但下游近期已进入春节前采买周期，随着疫情放开，货物运输情况也有所好转，价格上涨，价差整体上涨。本周化工品价差降幅居前的有“PX(韩国)-石脑油价差”（-239.04%），本周PX供应端没有明显变化，需求端受下游聚酯消费差的影响，成本端由于投资者对经济衰退以及能源需求前景的担忧导致油价承压，国际原油期价大幅下跌，导致PX价格下跌明显，石脑油受下游需求旺盛影响，价格上涨，因此该价差下跌明显。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，四季度我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　2022年末，历时三年的新冠防控终于落下帷幕，社会开始逐步恢复正常，过往在市场表现层面，疫情肆虐总是带来医药板块的阶段行情，但实际上除了核酸检测、防疫物资等少数板块，绝大部分医药子领域基本面都在疫情期间受损，因此我们认为2023年医药板块也将迎来全面复苏，我们重点看好医药内部创新的、民族的、安全的和世界的等多方面的投资机遇。 　　【创新驱动未来：Licence out获得巨大成功，国产创新终结硕果】2022年国产创新力量结下累累硕果，既有全球性优效数据披露，也有licence out的deal金额持续超预期，我们看好国产创新力量就此真正崛起，关注国内一批拥有原始创新能力与平台价值的创新企业如百济神州、荣昌生物、康方生物、康诺亚、科伦药业等。 　　【民族传承之光：中医药政策催化持续落地，战略机遇长期演绎】中医药作为国家重点政策支持方向，战略性机遇将持续演绎，2023年将有几大催化剂落地：新版基药目录调整、配方颗粒的放量和中药保护条例调整的出台，建议关注三大主线：（1）国企改革+股权激励推动公司业绩释放；（2）配方颗粒放量；（3）中药创新大势已至，新版基药目录+医保调整加速利好中医板块。 　　【安全内生发展：消费服务复苏之路光明，安全发展为未来主旋律】（1）疫情放开以后，重点关注消费场景与消费产品的复苏，以眼科、肿瘤科、康复科、医美、药房为代表的刚需医疗服务需求的恢复，相关标的如普瑞眼科、国际医学、华东医药、海吉亚、健之佳等；（2）高值耗材：市场规模在医院复苏推动下将快速增长，集采背景下重点关注集中度提升、国产替代、产品升级、器械出海四大方向；（3）生命科学试剂：国产化替代刚刚开始，景气度高且空间大，兼有全球化拓展空间，新冠扰动逐步褪去后迎来新成长时代；（4）科学仪器与高端医疗设备：科学仪器持续攻关带来高壁垒和优异格局，国内企业持续突破技术难关，此外高端医疗设备在医疗新基建支持下迎来国产化率提升的大好机遇。 　　【世界制造工厂：制造优势多元化凸显，全球化征程永不停歇】（1）CXO：伴随全球投融资数据的逐步回暖，我们看好国内临床CRO与特色CXO如分子砌块、药学服务、动物实验等方面有望率先恢复；（2）原料药：周期底部，重心上移，需求回暖与成本改善持续在发生，2023年业绩或将有显著改善。 　　风险提示：业绩不及预期风险；地缘政治风险；投融资减少风险

　　事项： 　　1月11日，口腔种植体系统集中带量采购在四川开标，拟中选结果出炉。 　　平安观点： 　　此次开标价格降幅符合预期：此次集采，共有39家企业拟中选，占55家参与企业的71%。中选产品价格在548-1855元，均价为909元，平均价格降幅在55%，降价幅度符合预期。此次集采采购量需求共287万套，而我国年种植牙数量在400万颗左右，采购量占年种植牙数量的72%，占比较高。全国近1.8万家医疗机构参与此次集采，其中包括1.4万家民营医疗机构，民营机构参与意愿强。本次集采中选产品丰富，可有效满足临床需求。此次集采预计将于2023年3月到4月在全国各地落地。 　　牙齿种植是目前最好的牙齿修复方法：牙齿缺失的主要修复方式有三种：活动修复、固定修复（烤瓷牙、全瓷牙）、牙齿种植。随着种植牙技术的发展，牙齿种植技术越来越成熟，对比活动修复和固定修复，不论在舒适度、寿命还是在美观上均具有较大的优势。随着年龄的增长，人口缺牙的情况会趋于严重：35-44岁人群人均缺牙数量为2.12颗；65-74岁则增加至9.06颗。我国逐渐步入老龄化社会，随着老龄人口增长，种植牙的需求不断增长。 　　种植牙降价，患者可及性强，行业渗透率有望快速提升。假设16-59岁中青年人群平均缺牙0.4颗，60岁以上老年人平均缺牙7.5颗，则目前我国人口共缺牙22.27亿颗。我国植牙数量2021年仅为500万颗，渗透率仅为0.22%。我们认为我国种植牙的低渗透率，主要原因为居民认知度低，且种植牙价格较高。通过此次集采，更多居民了解到了种植牙的治疗方法，价格的降低也提升了患者的可及性。我们认为通过此次集采，种植牙的渗透率有望快速提升，种植牙行业或将迎来加速增长。 　　投资建议：我们认为，此次口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，医疗服务价格降幅整体好于预期，且通过集采，上游的国产耗材企业将迎来国产替代的黄金时期。同时，随着种植牙价格的调整，行业渗透率有望快速提升。建议关注下游的通策医疗，上游的正海生物等标的。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；疫情反复风险；医患纠纷风险。

　　百洋医药(301015) 　　业绩简评 　　2023年1月10日，公司公告，2022年度公司归母净利润约为4.7-5.1亿元，同比增长11.16%-20.62%；扣非后净利润4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　运营品牌数量不断增加，品牌矩阵构建。（1）业务聚焦品牌运营，多品牌加入合作。公司在品牌运营上拥有十多年的经验，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌；且在过程中积累了丰富的优质下游客户资源。（2）尽管公司业务分为批发配送、零售和品牌运营三部分，但公司战略聚焦高毛利率的品牌运营业务（根据2022年半年报，品牌运营、批发配送和零售的毛利率分别为47%、9%和8%），该业务占比有望持续提升。（3）根据2022年三季报显示，品牌运营业务前三季度实现营收26.45亿元，同比增加24.25%，收入占比较同期增加7.26个百分点，毛利额12.01亿元，毛利额占比81.15%，是公司主要的利润贡献点。 　　集采后失标原研药品+新兴创新药品运营需求凸显，差异化定位延长产品生命周期。（1）集采中标多为国产品种，跨国原研药品在未中标的后集采时代利润空间被压缩，选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。此类代表合作有与安斯泰来合作泌尿产品线在中国的推广，与罗氏合作希罗达、特罗凯在中国的商业化。（2）创新产品，尤其是创新药企的商业化能力往往较为薄弱，可借助已有商业化渠道积累的第三方代为运营。此类代表合作有与上海谊众合作进行注射用紫杉醇聚合物胶束的商业化。（3）差异化定位，合作产品销售额增长趋势确定。公司会对合作品牌进行差异化定位，通过数字化营销实现精准投放，提高效率。根据公司2022年半年报，合作品牌迪巧营收较同期增长26.73%、泌特营收较同期增长6.46%、安斯泰来系列产品较同期增长10.63%、海露系列产品较同期增长97.33%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年公司实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%；预计归母净利润5.05/6.16/7.81亿元，同比增长19.47%/21.95%/26.74%。当前股价对应2022/23/24年28/23/18XPE，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售合规的风险

　　纳微科技(688690) 　　一句话概括纳微：突破底层材料桎梏，撬动下游多个应用场景的创新型企业。材料进步是推动科学发展的基石，纳微正是突破了高性能纳米微球材料的研发和大规模制备壁垒，打破进口垄断，生产的聚合物微球粒径/孔径均一性、表面功能化处理达到进口水平。凭借高性能微球制备技术，纳微进入多个有潜力的应用领域，可以为生物医药企业提供分离纯化用色谱填料或分析检测用色谱柱产品，为平板显示客户提供间隔物塑胶球、导电金球，为体外诊断企业提供核酸提取磁珠、乳胶微球和荧光微球。同时公司设立微球研究院，进一步拓展微球在药物制剂等更广泛场景的应用机会。 　　从财务表现看：公司正处在生物医药为主，多业务协同并进的初期。2018-2021年，公司营收复合增速为75.6%，净利润复合增速达到138.7%，处在高速发展阶段。其中生物医药年均复合增速为88.1%，营收比例从71.2%增长至87.4%，平板显示年均复合增速16.8%，营收比例从28.7%下降至8.4%，体外诊断处于发展早期，2021年实现营收1579.9万元，同比增长353.3%。除了生物医药业务仍保持快速增长外，体外诊断和色谱柱等新业务正处在放量早期，未来将共同驱动公司业绩的高增长。随着营收增长和费用率降低，公司净利率稳步上升，由2019年16.5%上升至2022H157.2%，ROE由10.6%增长至14.82%，盈利能力持续增强。未来：围绕分离纯化，提供平台服务能力。除了对现有产品迭代创新，公司将对标Cytiva完善药物分离纯化整体解决方案，提升客户黏性。通过收购整合及合作设立子公司等方式，公司获得色谱柱及色谱耗材、连续层析设备、实验室用蛋白纯化系统的研发、生产能力，提升产品和服务多样性，有助于增强公司整体竞争力。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司将实现营业收入7.65/10.67/14.97亿元，同比增长71.5%/39.4%/40.3%；归母净利润2.85/4.29/6.51亿元，同比增长51.4%/50.6%/51.8%，对应EPS为0.71/1.06/1.61元。纳微是国产色谱填料龙头企业，掌握纳米微球精准制备和下游应用核心技术，是国内优质且稀缺的制药上游供应商，我们给予一定估值溢价。根据2023年1月6日收盘价，对应公司2022-2024年PE为75/50/33倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示 　　研发失败风险，客户拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

中心思想 市场格局演变与龙头企业创新驱动 本报告核心观点指出，全球电子烟市场正经历显著的份额再分配，其中Vuse在美国市场的份额持续提升，已超越Juul，显示出头部品牌在合规化和产品创新方面的竞争优势。同时，以思摩尔国际为代表的行业龙头企业，不仅在传统电子烟领域巩固市场地位，更通过在医疗雾化等新兴应用场景的突破性创新，拓展了业务边界，并积极布局国际市场，为企业长期增长注入新动力。 监管趋严下的行业发展机遇 报告强调，国内外电子烟行业监管政策的收紧，虽然短期内可能带来不确定性，但长期来看，这有利于淘汰不合规产品和企业，促使市场向更加规范、健康的方向发展。监管利好具备技术创新能力和合规运营优势的头部企业，使其能够进一步提升市场份额，并通过加大研发投入和产品迭代升级，持续夯实竞争壁垒，提升盈利能力。 主要内容 电子烟市场动态与企业战略布局 Vuse在美份额再提升，思摩尔医疗雾化装置获奖 根据尼尔森统计数据，截至12月3日的四周内，Vuse在美国电子烟市场的份额由40.4%提升至40.7%，领先Juul 13.7个百分点（Juul份额下降至27.0%）。这一变化主要受FDA营销拒绝令影响，导致渠道减少Juul进货量，而Vuse凭借多款PMTA获批产品及主力产品Alto系列（由思摩尔代工）的审核进展，有望进一步扩大市场份额。 思摩尔国际在技术创新方面取得显著突破，其自主研发的“呼吸机联合用网式雾化器系统”荣获中国台湾金点设计奖。该装置搭载独创呼吸联动技术，可实现高性能吸入给药治疗，节省药物60%以上，并减轻患者经济负担。此外，思摩尔的论文在《医药卫生杂志》上发表，实现了电子雾化行业在医疗期刊论文发布的零突破，彰显了其在医疗雾化领域的领先地位。 在国际市场拓展方面，思摩尔旗下开放式电子烟品牌Vaporesso获得阿联酋工业和先进技术部（MoIAT）的销售授权，成为首个可在阿联酋合法营销和销售的开放式电子烟品牌，为其在中东地区的业务发展奠定基础。 板块周表现回顾（230102-230106） 本周新型烟草板块整体涨幅为1.73%，但分别跑输沪深300指数1.09个百分点和中证500指数0.80个百分点。个股表现方面，集友股份、雾芯科技和思摩尔国际分别上涨11.58%、10.87%和5.78%，表现突出；而比亚迪电子、中国波顿和华宝国际则分别下跌2.59%、1.08%和0.74%。 行业监管趋势与重点公司表现 一周行业动态 国内市场： 国家烟草专卖局和国家邮政局发布了电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等限量邮寄和异地携带规定，对寄递和携带数量进行了严格限制，旨在规范市场流通。此外，咪头供应链企业拓尔微拟创业板IPO上市，其电子烟客户（包括思摩尔国际、卓力能等）贡献了公司7成以上的收入，显示出电子烟产业链上游企业的活跃度。 国外市场： 英国连锁超市Waitrose宣布停售一次性电子烟产品，主要考虑到其对环境和年轻人的影响。同时，英国环保组织也呼吁禁止销售一次性电子烟，指出每周有大量一次性电子烟被丢弃，对环境造成日益严重的威胁，且青少年使用率急剧上升。这些动态反映了国际社会对电子烟产品，特别是一次性电子烟的环境和青少年健康问题的日益关注。 重点公司公告 本周，多家重点上市公司发布了公告，内容涵盖了公司运营、财务状况及市场策略等关键信息，反映了行业内企业的最新发展动态。 投资建议 报告认为，当前国内电子烟市场正处于口味转换的关键时期，伴随不合规电子烟产品监管的收紧，市场将迎来持续向好的稳健发展。电子烟的减害作用使其长期市场需求明确。监管政策的利好将促使各产业环节的优势企业提升市场份额，并鼓励产业技术创新及数字化发展。未来，头部企业在国内及海外市场拥有广阔的发展空间，通过加大研发投入和产品迭代升级，将进一步夯实企业竞争壁垒、提升盈利能力。基于此，报告建议关注思摩尔国际（6969.HK）。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业监管政策超预期变化、市场需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、国内外疫情反复对渠道销售的冲击以及宏观经济承压等，建议投资者密切关注。 总结 本报告对社会服务行业，特别是电子烟子行业的投资策略进行了深入分析。报告指出，全球电子烟市场正经历结构性调整，Vuse在美国市场份额的持续增长以及思摩尔国际在医疗雾化领域的创新突破和国际市场拓展，共同描绘了行业龙头企业在竞争中脱颖而出的路径。尽管国内外监管政策趋严，但长期来看，这有利于行业规范化发展，并为具备技术优势和合规运营能力的头部企业带来新的发展机遇。报告特别强调了思摩尔国际在产品创新、市场份额提升和国际化布局方面的积极进展，并建议投资者关注该公司的长期投资价值，同时警示了行业面临的多种风险。

中心思想 重磅单品临床成功，市场前景广阔 悦康药业的注射用羟基红花黄素A（羟A）治疗急性缺血性脑卒中的III期临床研究取得成功，在主要疗效指标上展现优效性且安全性良好。鉴于我国千万级的缺血性脑卒中患者基数和神经保护药物市场的巨大潜力，羟A有望成为公司未来的重磅单品，市场价值兑现可期。 业绩增长可期，维持买入评级 羟A的临床成功预计将加速其上市进程，并有望在缺血性脑卒中神经保护剂市场中占据领先地位，峰值销售额预计可达30亿元级别。尽管2022年业绩受疫情影响有所调整，但公司未来盈利能力将显著提升，预计2023-2024年归母净利润将实现28.2%和39.4%的增长，估值较低，因此维持“买入”评级。 主要内容 羟A三期临床研究取得突破 悦康药业于2023年1月10日宣布，其注射用羟基红花黄素A（羟A）治疗急性缺血性脑卒中的全国多中心III期临床研究已达到主要终点。 研究结果显示，羟A在主要疗效指标（用药90天后mRS评分≤1分的受试者比例）上表现出优效性，且安全性特征良好，未报告新的安全性警示。 缺血性脑卒中市场前景广阔 根据《中国卒中报告2020》，2019年我国存量卒中患者高达2876万例，其中缺血性卒中患者为2418万例；新发卒中394万例，包括缺血性卒中287万例，整体卒中发病率达到276.7/10万。 传统神经保护类药物因循证医学证据不足、疗效不显著，已被纳入“辅助与重点监控用药目录”限制使用。然而，神经保护类药物市场规模持续扩容，代表品种丁苯酞2020年销售额已超过60亿元，显示相关产品具备超级大单品发展潜力。 羟A商业化潜力与销售预测 羟A的III期临床研究在全国45家中心入组1100例患者，验证了其在急性缺血性脑卒中患者中的有效性和安全性。 预计羟A有望在2023年Q1申报上市，凭借其确切的临床疗效和良好的安全性，有望在我国缺血性脑卒中神经保护剂药物研发中维持领先地位，获得先发优势。 结合公司在脑卒中领域已有的银杏叶提取物注射液大品种，良好的协同销售能力将有助于羟A在未来市场竞争中占据较大份额，预计其峰值销售额有望达到30亿元级别。 盈利预测与投资评级调整 基于2022年Q4多地疫情影响，公司调整了盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为4.83亿元、6.20亿元、8.64亿元，同比增长分别为-11.4%、28.2%、39.4%。 对应EPS分别为1.07元、1.38元、1.92元，对应PE分别为21x、17x、12x。 报告认为公司估值较低，且后续创新大品种（羟A）将持续拉动发展，维持“买入”评级。 潜在风险提示 新药研发不及预期；单一品种占比较大；销售不及预期的风险。 总结 悦康药业的注射用羟基红花黄素A（羟A）治疗急性缺血性脑卒中III期临床研究的成功，标志着公司在神经保护药物领域取得重大突破。面对我国庞大的缺血性脑卒中患者群体和神经保护药物市场的巨大潜力，羟A凭借其优异的疗效和安全性，有望在2023年Q1申报上市，并成为销售额达30亿元级别的重磅单品。尽管2022年业绩受疫情影响有所调整，但羟A的商业化前景将显著提升公司未来的盈利能力，预计2023-2024年归母净利润将实现高速增长。鉴于公司较低的估值和创新大品种的持续拉动，报告维持“买入”评级，但同时提示了新药研发、单一品种占比及销售不及预期的风险。

中心思想 一体化CXO龙头，业绩增长超预期 本报告维持药明康德（603259）“买入”评级，核心观点在于其作为全球化拓展的本土CXO龙头，凭借独特的CRDMO/CTDMO一体化商业模式，有望实现超越市场预期的业绩增长。尽管市场存在对行业周期性、投融资下滑、竞争加剧及股东减持的担忧，但报告认为市场低估了公司“漏斗效应”带来的订单导流能力和新业务拓展潜力，其主业增长的持续性和市场份额提升的天花板远未触及。 核心业务驱动，盈利能力持续增强 报告预测，药明康德在2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，远高于历史水平。剔除新冠大订单影响，公司主业利润（经调整Non-IFRS净利润）在2022-2024年预计将保持35%的复合增速，显示出强劲的内生增长动力。公司持续高强度的资本开支用于全球化产能布局，以及职业经理人化管理模式的推进，都将为公司长期可持续发展提供坚实支撑。 主要内容 投资要点分析：市场认知与差异化观点 推荐逻辑与支撑因素 报告推荐药明康德的核心逻辑是其作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长有望超预期。支撑因素包括： 全球稀缺的一体化商业模式： 公司打造的小分子领域CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式，已验证其“漏斗效应”，即通过药物发现业务成功绑定前端客户订单，并持续将订单导流至小分子CDMO、测试业务和生物学业务，从而实现订单的高增长持续性。 全球化产能布局与新业务拓展： 公司在全球范围内布局小分子CDMO产能，并通过拓展多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO等新业务，有望持续提升公司发展天花板，驱动小分子CDMO业务在未来实现高于行业的收入复合增速。 市场预期与与众不同的认识 市场普遍担忧CXO行业受全球医药投融资下滑影响，新签订单/业绩高增长持续性受损；国内CXO加速扩产能可能导致竞争恶化；以及实控人减持可能反映对行业未来发展的担忧。 然而，报告提出了“与众不同的认识”： 商业模式带来业绩增长持续性超预期： 市场忽略了公司CRDMO模式的协同效应和订单导流能力。公司小分子CDMO业务的全球市占率虽已最大，但仍有巨大提升空间，主要驱动力来自“漏斗效应”下临床III期和商业化项目的持续兑现及放量，以及新业务的贡献。同时，职业经理人化管理被视为提升市场份额和管理天花板的基础。 短中期成长性超预期： 报告认为公司承接新冠业务订单是其在全球供应链体系中能力认可的体现，而非影响增长持续性。公司自2014年以来在小分子CDMO领域保持高强度资本开支，同时固定资产周转率几乎不变，体现了极高的运营效率。基于CRDMO商业模式和资本开支节奏，报告预测公司2021-2025年收入复合增速将从历史的17%（2011-2015年）和28%（2016-2020年）进一步加速至30%-35%。 催化因素与风险提示 报告列举的催化因素包括：在手订单（扣除大订单）增速维持高位；2023年上半年产能利用率提升带来的同比业绩高增长（2022年同期疫情影响基数较低）；以及2023年资本开支维持高强度，持续进行全球化产能布局。 同时，报告也提示了新签订单不及预期、汇兑风险、公允价值波动以及进一步减持带来的公司治理恶化风险。 盈利预测与估值分析 财务业绩预测 报告预测药明康德2022-2024年归母净利润分别为90.88亿元、97.38亿元和123.98亿元，同比增速分别为78%、7%和27%。 更重要的是，在不考虑新冠大订单的情况下，公司主业利润（经调整Non-IFRS净利润）预计在2022-2024年分别为69.26亿元、93.49亿元和126.22亿元，同比增速均保持在35%。这表明公司核心业务具有强劲且可持续的增长潜力。 估值判断 基于2023年1月10日的收盘价，公司2022年表观业绩估值为29倍PE，2023年为27倍PE，2024年为21倍PE。若考虑主业利润，对应2022-2024年主业PE分别为38倍、28倍和21倍。 报告认为，鉴于公司领先且独特的CRDMO/CTDMO商业模式，其获单和业绩可持续性具有超预期可能性，市占率天花板有望持续提升。参考可比公司估值以及未来三年公司主业领先的高增速趋势，报告给予公司2023年40倍PE，对应现价有41%的上涨空间。 总结 药明康德作为一体化CXO龙头，凭借其全球稀缺的CRDMO/CTDMO商业模式和“漏斗效应”，展现出超越市场预期的业绩增长持续性。尽管面临行业周期性、竞争加剧等市场担忧，但公司通过新业务拓展、全球化产能布局以及高效运营，有望在2021-2025年实现30%-35%的收入复合增速，且核心主业利润在2022-2024年将保持35%的复合增速。报告维持“买入”评级，并认为公司估值仍有显著提升空间。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.42%，在申万31个一级行业中位居第20，跑输沪深300指数0.57Pct。从子行业来看，医疗研发外包、线下药店、血液制品涨幅居前，分别上涨13.45%、10.04%、7.64%；中药、体外诊断、医药流通跌幅居前，分别下跌2.01%、1.01%、0.36%。 　　估值方面，截至2023年1月6日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.87x（上期末为24.12x），估值小幅回升，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（81.56x）、其他医疗服务（58.03x）、医疗设备（41.60x），中位数为31.75x，体外诊断行业（6.11x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有56家上市公司的股东净减持19.56亿元。其中，7家增持1.07亿元，49家减持20.63亿元。 　　重要行业资讯 　　我国对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管” 　　国家药监局印发《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展若干措施的通知》 　　国家药监局关于发布《药品上市许可持有人落实药品质量安全主体责任监督管理规定》 　　2022医保谈判开启 　　罗氏“first-in-class”双特异性抗体疗法获美国FDA批准 　　投资建议： 　　截至上个报告期末，多地已渡过新冠疫情流行高峰期，经济活动进入复苏阶段，以地铁日客运量位为观察指标，以2019年12月倒数第二周完整的工作周地铁日均客运量为基准，1月6日，我们选取的23个重点城市（选取标准：数据连续性和可比性）中21个城市地铁日客运量已超过基准的60%，合计数据达到基准的77.87%。同时，2023年1月8日起，我国对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，进入后疫情时代。过去三年，新冠疫情造成医药各细分领域的短期繁荣与回落，后疫情时代医药行业投资逻辑将回归常态。 　　我们建议关注受益疫后恢复，继续推荐常规医疗需求修复的子行业：一是过去需求被抑制的消费性医疗服务行业，关注眼科（爱尔眼科）、口腔科（通策医疗）、医美（华东医药、爱美客、华熙生物）；二是CRO行业（药明康德、康龙化成、昭衍新药），疫情期间临床试验受到疫情影响，进度有所耽误，疫后有利于加快推进积压的订单；三是当城市地铁日客运量等指标回升后，预计医院门诊量和手术量恢复，建议关注手术相关的麻醉药品（人福医药）、血液制品（华兰生物、天坛生物）、体外诊断、高值耗材相关公司；四是商业化能力成熟，具备自我造血能力，同时在创新药领域布局逐步进入收获期的传统药企，如恒瑞医药、科伦药业、华东医药、丽珠集团。 　　此外，国家药监局印发《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展若干措施的通知》。我们认为中药创新药审评审批将加速，建议关注济川药业、华润三九、昆药集团。 　　风险提示： 　　医疗门诊恢复不及预期，疫情反复超预期。

　　一品红(300723) 　　事项： 　　2023年1月10日公司公告，全资子公司瑞腾生物（香港）拟以自有资金500万美元参与Arthrosi的C3轮融资，同时公司关联方MontesyCapitalHoldingLtd将出资1000万美元。投资完成后，预计瑞腾生物（香港）持有Arthrosi的股份将从17.78%上升至18.68%。 　　平安观点： 　　痛风1类创新药AR882全球2b期临床数据亮眼，有成为BIC潜力。2023年1月5日公司公告了AR882的全球2b期临床试验结果，该临床为全球多中心、为期12周的随机、双盲、安慰剂对照的临床试验，共招募140名痛风患者入组，按1：1：1分组接受AR88250mg、AR88275mg及安慰剂。入组病人血清尿酸（sUA）平均基线为8.6mg/dL，12周治疗完成后，75mg剂量组中位sUA降低至3.5mg/dL，50mg剂量组中位sUA降至5.0mg/dL，安慰剂组中未观察到变化，效果显著。AR882是一种高效选择性URAT1抑制剂，克服了雷西纳德和苯溴马隆的缺点，能够与尿酸转运蛋白长效结合，延长抑制作用时间，避免肾毒性。目前痛风一线用药均具有一定安全性缺陷，临床亟需更有效、更安全的新药上市，我们认为AR882具有成为BIC的潜力。 　　痛风市场空间广阔，是公司切入创新药领域的优质赛道。根据《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南》，高尿酸血症和痛风在不同种族发病率近年来呈现明显上升和年轻化趋势，中国高尿酸血症总体患病率13.3%，痛风为1.1%，患者群体庞大且持续扩大。根据米内网数据，2020年我国公立医疗机构和城市零售药店抗痛风药市场合计超过30亿元。痛风已经成为继糖尿病后又一常见代谢疾病，是公司切入创新药领域的优质赛道。 　　联合实控人增资Arthrosi提升权益占比，助力AR8823期临床研发。本次联合增资的关联方MontesyCapital由公司实控人李捍雄先生及其配偶吴美容女士分别持股70%和30%。我们认为公司和实控人联合增资主要基于Arthrosi核心品种AR882取得的优异2b期数据，看好其上市前景同时助力其3期临床快速推进。公司除了间接持有Arthrosi股权外，还与后者成立合资公司广州瑞安博医药。合资公司拥有AR882在中国区域（中国大陆和港澳台）的上市许可和全部商业化权益。公司持有合资公司60.7%的股权，AR882中国区域上市后有望给公司带来可观利润贡献。 　　公司是儿童药行业龙头，2023年有望迎来业绩拐点，同时创新药布局利好长远发展，维持“推荐”评级。近年来儿童药行业支持政策不断，公司作为行业龙头将受益于行业景气度提升。同时慢病领域创新药布局，进一步提升公司发展天花板。我们暂维持公司2022-2024年归母净利润分别为2.83亿、3.92亿、5.28亿的预测，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司目前在研品种较多，存在研发进度和投资项目进展不及预期可能。2）产品降价风险：医保控费背景下，公司核心品种存在降价可能。3）新产品放量不及预期：受疫情、竞争格局、政策等因素影响，公司产品放量存在不及预期可能。