2022年业绩整体符合预期、2023年主业有望延续强势：我们覆盖的龙头CXO公司近期公布了2022全年的业绩快报：1）药明康德全年收入增长71.8%至393.5亿元（我们预计剔除新冠相关大订单后+30%YoY），接近公司此前指引区间70-72%的上限，经调整non-IFRS归母净利润增长83.2%至94.0亿元，超越此前公司指引的>75%；2）康龙化成全年收入和经调整non-IFRS净利润分别增长36-39%/21-29%，均与我们此前的预期一致。进入2023年，我们预计随着国内疫情趋于稳定，CDMO、临床CRO等板块有望迎来订单和业绩反弹，核心收入有望保持30%以上的增速。 　　核心市场份额有望进一步提升：龙头CXO公司的2022年订单情况稳中向好：1）药明生物2022年内新增136个综合项目，超越此前指引的120个，2023年公司预期将继续获得120个新增项目；2）康龙化成新增订单数量增长约20-30%。我们认为，尽管医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加，国内龙头仍将通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额，新增订单量至少维持稳定的确定性较高。新冠订单方面，随着全球新冠疫情趋于稳定，辉瑞也预计Paxlovid2023年全球销售额可能下降58%。我们预计药明生物和药明康德2022年新冠订单收入贡献分别在20%和25%左右，这一比例将在2023年大幅降低。 　　投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹，但仍需观察行业结构性风险：根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增29%，其中生物医药领域融资总额环比增长12%至27.7亿美元，国内和国外分别反弹16%/10%。我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度，并维持在2023年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观点，这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹、美联储偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性。政策方面，创新药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势；正如我们此前预测，港股CXO板块平均估值近期已反弹至25x2023EPE/1.2x2023EPEG，但仍低于历史平均1个标准差。同时，我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对CXO公司的长期影响，曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现。 　　后市展望与投资建议：我们上调所覆盖的各家CXO公司的目标估值至1.0-1.5xPEG，与各自历史平均相当，同时上调目标价。其中，我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性，并继续给予药明康德-H、药明康德-A和康龙化成-H“买入”评级。对于康龙化成-A，我们认为近期的反弹已基本反映短期业绩增长预期，潜在股价升幅有限，下调评级至“持有”。

　　隆平高科(000998) 　　隆平高科是国内种子龙头，水稻和玉米等品类实力强劲 　　公司靠杂交水稻业务起家，2021年公司杂交水稻种子规模超13亿元，杂交水稻种子业务全球领先。近些年，公司在股东中信集团支持下加快国内外并购，玉米、蔬菜瓜果、杂谷等种子产品也发展迅速，2021年杂交玉米种子规模超10亿元，成为国内杂交玉米种子龙头，此外辣椒、黄瓜、谷子、食葵等业务国内领先。公司对于研发的注重为种业龙头地位奠定扎实基础，公司研发支出占营业收入比重居于同类公司之首（2021年）。基础扎实，走出困境，业绩拐点可期！ 　　①近几年公司积极调整库存，特别是对小品种集中清理去库存，降低库存压力，2022年公司计提商誉、存货等资产减值准备合计约3.69亿元。②针对此前参股公司巴西隆平生产成本较高导致的业务亏损问题，公司开始强化管理，实现2020-2021年收入连增，并成功扭亏为盈。③公司推进水稻准事业部运作，统一生产、严控库销比，强化统一市场管控，清理网络渠道、优化经销商队伍，有效减少内部无序竞争和重复投入，管理优化卓有成效，近些年公司人均创收持续增长，2021年达近130万元。 　　种业行业变革正当时，转基因商业化预计加速推广 　　我国部分农产品如玉米、大豆产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。根据农业农村部，我国转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证，抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，对照玉米产量可提高7%-17%，减少农药用量60%；我国转基因技术培育的耐除草剂大豆可降低除草成本30元/亩以上，较主栽品种增产10%以上。我国转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。我们预计转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿、出厂口径空间360亿，利润空间有望达108亿。 　　隆平高科转基因布局领先，有望受益于种业变革机遇！ 　　公司转基因技术储备丰富：参股杭州瑞丰，其双抗12-5、瑞丰8、nCX-1获得安全证书；参股隆平生物，其LP007转基因材料有望在2023年获得转基因安全证书；参股国丰生科，该公司负责抗虫耐除草剂玉米BFL4-2的产业化运营。我们预计公司参股主体未来有望获取30%以上市场份额。公司玉米品种实力强劲：公司联创808和隆平206位列2020年玉米推广面积前十（2020年）。2023年2月，公司与垦丰种业签订《战略合作框架协议》，强强联合，有望拓展公司在东北地区的种子业务。 　　盈利预测：我们预计2022、23、24年公司实现营业收入37.42、45.69、55.81亿，同增6.81%、22.09%、22.16%；实现归母净利润-7.76、3.37、6.17亿。公司传统种业基础扎实，转基因有望在未来加速放量，采用分部估值，公司2024年目标市值378亿元，对应目标价29元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、自然灾害和病虫害风险、新品种研发和推广风险、市场风险、跨市场选取可比公司风险。

中心思想 战略性收购拓展创新药管线 泰恩康通过收购江苏博创园生物医药科技有限公司50%股权，成功切入自身免疫性疾病领域，特别是皮肤病创新药管线，此举有望显著优化公司产品结构，扩大产品覆盖领域，并为公司带来新的业绩增长点。 业绩增长潜力与“买入”评级维持 博创园的核心创新药产品CKBA，在治疗银屑病、白癜风等自免性皮肤病方面展现出显著疗效和全球领先性，预计将成为泰恩康未来业绩增长的重要驱动力。基于此，分析师维持对泰恩康的“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，显示出对公司未来发展的信心。 主要内容 事件概述 泰恩康公司发布公告，拟使用自有资金2亿元收购南京百家汇持有的江苏博创园生物医药科技有限公司50%股权。 本次收购完成后，博创园将成为泰恩康的控股子公司，其财务报表将纳入泰恩康的合并报表范围。 博创园产品聚焦皮肤病，有望成为公司新的增长点 博创园的创新药管线主要聚焦于皮肤疾病（包括免疫性、炎症性和感染性皮肤疾病）以及非皮肤自身免疫疾病（如类风湿关节炎、多发性硬化症、炎症性肠病等），其产品具有全球创新性和领先性。 核心产品CKBA在治疗CD8+T细胞介导的银屑病、白癜风等自身免疫性皮肤病方面显示出显著疗效。 目前，CKBA软膏正在进行银屑病2a期临床试验，并计划增加白癜风适应症的临床研究。 通过本次交易，泰恩康有望在未来增加CKBA相关药品新品种，此举将丰富和完善公司的产品结构，扩大产品覆盖领域，预计为公司带来新的业绩增长点。 投资建议 分析师维持对泰恩康的“买入”评级，与上次评级保持一致。 维持公司2022-2024年营业收入预测分别为7.87亿元、10.12亿元和12.83亿元。 维持公司2022-2024年每股收益（EPS）预测分别为0.78元、1.26元和1.77元。 基于2023年2月14日收盘价42.33元/股，公司2022-2024年对应的市盈率（PE）分别为54倍、34倍和24倍。 风险提示 产品推广放量不及预期风险：新收购产品或现有产品市场推广和销售可能未达预期。 代理产品供货不足风险：公司代理产品可能面临供货不稳定或不足的风险。 业绩预告数据与最终年报可能存在差异风险：初步业绩预测可能与最终审计报告存在偏差。 交易未能成功实施风险：本次股权收购交易存在未能按计划成功实施的可能性。 盈利预测与估值 营业收入： 预计2022年为7.87亿元（同比增长20.3%），2023年为10.12亿元（同比增长28.7%），2024年为12.83亿元（同比增长26.7%）。 归母净利润： 预计2022年为1.85亿元（同比增长53.8%），2023年为2.97亿元（同比增长60.7%），2024年为4.19亿元（同比增长41.2%）。 毛利率： 预计将从2021年的50.1%逐步提升至2024年的68.7%。 净利润率： 预计将从2021年的18.4%提升至2024年的32.7%。 净资产收益率（ROE）： 预计2022年为9.9%，2023年为13.7%，2024年为16.2%。 市盈率（PE）： 基于最新收盘价42.33元/股，2022年、2023年和2024年对应的PE分别为54.18倍、33.71倍和23.87倍。 总结 泰恩康通过战略性收购博创园50%股权，成功布局自身免疫性皮肤病创新药领域，特别是引入了具有全球创新性和领先性的CKBA管线。此举不仅显著增强了公司在医药市场的竞争力，更重要的是，有望为公司带来新的业绩增长点，实现产品结构的优化和覆盖领域的扩大。分析师维持对泰恩康的“买入”评级，并基于对公司未来营收和利润的积极预测，认为公司具备良好的投资价值。然而，投资者仍需关注产品推广、供货、业绩预告准确性以及交易实施等潜在风险。

中心思想 核心创新战略与国际化突破 恒瑞医药通过将其自主研发的EZH2抑制剂SHR2554项目有偿许可给美国Treeline公司，成功实现了创新药国际化战略的重大突破。此次交易总额有望超过7亿美元，不仅为公司带来了可观的潜在收益，更标志着其创新能力获得了国际市场的认可，显著提升了公司在全球医药领域的竞争力和影响力。 财务稳健与未来增长潜力 公司持续投入建设多元化的先进技术平台，并积极布局丰富的创新药管线，展现出强大的研发实力和未来增长潜力。尽管面临仿制药集中采购等短期市场挑战，但报告预测公司归母净利润和营业收入在经历2022年的调整后，将在2023-2024年恢复稳健增长。稳健的财务结构和持续的创新投入，将是恒瑞医药长期发展的核心驱动力。 主要内容 EZH2抑制剂SHR2554海外授权：里程碑式合作 交易细节与潜在收益 恒瑞医药与美国Treeline Biosciences, INC.公司达成协议，将具有自主知识产权的抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。Treeline公司将获得除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR2554的独占权利。该交易总额有望超7亿美元，具体包括：协议签订10天内支付的1100万美元首付款；根据开发进展，累计不超过4500万美元的开发里程碑款；以及根据实际年净销售额，累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款，并按照10%-12.5%的约定比例支付销售提成。 SHR2554的临床进展与市场潜力 SHR2554是恒瑞自主研发的EZH2抑制剂，于2018年5月获批开展治疗复发/难治成熟淋巴细胞肿瘤的I期临床研究。2023年1月，该药被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗品种名单，用于复发或难治的外周T细胞淋巴瘤。I期临床研究显示，每天2次350mg给药SHR2554，对复发难治滤泡性淋巴瘤和外周T细胞淋巴瘤均显示出良好的抗肿瘤活性。目前，Epizyme公司（Ipsen）的同类产品Tazverik（tazemetostat）已于2020年1月和6月分别被FDA批准上市，用于治疗成人与16岁以上青少年转移性或局部晚期上皮样肉瘤以及成人复发/难治性滤泡性淋巴瘤。根据Evaluate Pharma数据库，Tazverik在2021年全球销售额合计约为3090万美元，显示了EZH2抑制剂的市场潜力。 全球创新体系建设与多元化管线布局 先进技术平台赋能 恒瑞医药致力于建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，包括PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学和转化医学等。这些先进技术平台为公司创新药的持续研发提供了坚实的技术支撑和战略优势。 丰富的产品管线进展 截至2022年第三季度，恒瑞医药的创新管线取得了显著进展： 已有5个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已快速进入临床III期研究阶段。 3个基因治疗分子已完成PCC（临床前候选化合物）并进入临床前开发阶段。 1个PROTAC分子正在申报临床。 PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701正在快速推进多项临床III期研究。 新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究。 另有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多特异性抗体在研。 这些丰富的在研管线覆盖了多个前沿治疗领域，体现了公司强大的创新研发实力和多元化布局。 盈利预测与投资建议：创新驱动增长 财务业绩展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年归母净利润分别为43.18亿元、49.47亿元和60.05亿元，对应PE分别为64X、56X和46X。在营业收入方面，预计2022年为235.87亿元（同比下降8.95%），2023年和2024年将分别增长14.46%和13.88%，达到269.98亿元和307.45亿元。归母净利润增长率预计在2022年为-4.69%，随后在2023年和2024年分别回升至14.57%和21.39%。 投资评级与风险考量 西南证券维持对恒瑞医药的“买入”评级，认为公司创新药占比不断提升，创新升级加速，且创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资的首选。同时，报告提示了潜在风险，包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不及预期以及里程碑付款金额存在不确定性等。 财务数据概览与关键指标分析 盈利能力与成长性 营收与净利润增长: 报告预计公司营业收入在2022年经历-8.95%的下降后，2023年和2024年将分别实现14.46%和13.88%的增长，达到269.98亿元和307.45亿元。归属母公司净利润预计在2022年小幅下降4.69%至43.18亿元后，2023年和2024年将分别增长14.57%和21.39%，达到49.47亿元和60.05亿元。 盈利能力指标: 毛利率预计将从2021年的85.56%稳步提升至2024年的86.53%，显示公司产品的高附加值。净利率预计从2021年的17.31%提升至2024年的19.50%，反映盈利能力的改善。净资产收益率（ROE）在2022年预计为11.03%，随后在2023年和2024年将回升至11.47%和12.48%。EBITDA增长率在2022年预计为16.00%，2023年和2024年分别为13.49%和19.48%，显示核心业务盈利的持续增长。 营运效率与资本结构 资产周转效率: 总资产周转率预计在0.58（2022E）至0.63（2024E）之间，固定资产周转率预计从2022年的5.50提升至2024年的8.58，表明资产利用效率的提升。应收账款周转率预计在5.24至5.82之间，存货周转率在1.46至1.63之间，显示良好的营运管理。 财务稳健性: 资产负债率预计保持在较低水平，从2021年的9.41%下降至2024年的6.89%，且无带息债务，显示公司财务结构极其稳健。流动比率和速动比率远高于安全线（例如，2024年流动比率预计为13.44，速动比率为12.62），表明公司短期偿债能力极强。 股东回报: 股利支付率预计在2022-2024年间保持在16.48%-20.99%之间，每股股利预计从2022年的0.14元增至2024年的0.16元，为股东提供稳定回报。 总结 恒瑞医药通过SHR2554的海外授权，成功迈出了创新药国际化的重要一步，为公司带来了可观的潜在收益并提升了全球影响力。公司在多个前沿技术平台和创新药管线上的持续投入，为其未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管面临市场挑战，但凭借强大的研发实力和稳健的财务状况，恒瑞医药有望继续保持其在国内创新药领域的领先地位，并实现创新驱动的业绩增长。

中心思想 政策驱动下的农业新机遇：生物育种与粮食安全 2023年中央一号文件发布，明确将“加快玉米大豆生物育种产业化步伐”作为重点工作，标志着生物育种政策导向发生实质性转变，预示转基因品种商业化落地进程有望加速。同时，文件持续强调粮食安全和种业振兴，通过多项政策措施支撑粮价高位运行，预计将拉动传统种业景气度加速回升。此外，生猪产能调控责任主体进一步明确，有望引导生猪生产有序化，减少价格剧烈波动。本报告坚定推荐受益于政策红利和技术进步的种子板块，以及具备成本优势的生猪养殖龙头企业。 市场展望：生物育种引领，种业与养殖业共振 在中央一号文件的强力推动下，生物育种产业化将成为农业领域的重要增长点，尤其在玉米大豆领域。政策对粮价的持续支撑将为传统种业提供坚实基础，叠加转基因技术带来的扩容洗牌机遇，种子行业景气度有望显著提升。生猪养殖业则在明确的产能调控机制下，有望实现更稳定的发展，具备低成本优势的龙头企业将进一步巩固市场地位。 主要内容 生物育种产业化进程加速：政策演变与市场影响 政策导向的实质性转变： 2023年中央一号文件明确提出“全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围”。这一表述相比往年，如2022年的“启动农业生物育种重大项目”和2021年的“有序推进生物育种产业化应用”，以及更早期的“慎重推广”（2016年），显示出政策对生物育种产业化的态度已从谨慎推进转变为积极“加快步伐”，具有里程碑意义。 历年政策梳理与趋势： 从2008年“启动转基因生物新品种培育科技重大专项”开始，中央一号文件对生物育种的重视程度逐年加强。2009年提出“促进产业化”，2010年提出“推进转基因新品种产业化”，2016年转为“慎重推广”，2021年又回到“有序推进生物育种产业化应用”，直至2023年的“加快步伐”，政策态度演变清晰。此次“加快步伐”的强调，或意味着转基因品种审定号的发放及相关种子的商业化销售等关键环节有望陆续落地，为生物育种产业化打开空间。 市场预期： 前期市场对转基因产业化决心有所疑虑，此次一号文件的明确强调，有望打消疑虑，提振市场对生物育种板块的信心。 粮食安全与种业振兴深化：多维度政策支撑 种业振兴行动深化： 文件将2022年的“全面实施种业振兴行动方案”提升为2023年的“深入实施种业振兴行动方案”，表明国家对种业发展的重视程度和推进力度进一步加大。 粮食种植与价格保障： 收购价与补贴： 文件提出“继续提高小麦收购价，合理确定稻谷最低收购价，稳定稻谷补贴，完善玉米大豆生产者补贴”。这些政策旨在通过价格机制保障农民种粮收益，稳定粮食生产积极性。 大豆油料扩种： 强调“加力扩种大豆油料，深入实施大豆和油料产能提升工程”，并“扎实推进大豆玉米带状复合种植”，旨在提升国内大豆和油料自给率，保障国家粮油安全。 传统种业景气度回升： 在全面实施种业振兴行动方案的政策指导下，传统种业有望再获政策支撑。同时，最低收购价、生产者补贴等政策有望支撑粮价高位运行，结合22Q3种企预收账款高增和2022年度业绩预告中22Q4盈利高增的数据，预计2022/23销售季传统种业的景气度将加速回升。 生猪产能调控机制优化：稳定市场预期 猪价剧烈波动回顾： 报告指出，近年来生猪价格波动剧烈。2022年，全国生猪均价从3月下旬的11.6元/公斤上涨至10月下旬的28.5元/公斤，在约7个月内涨幅高达145%；随后又在约2个月内迅速跌落至12月下旬的15.4元/公斤，跌幅达46%。这种剧烈波动对行业和养殖户造成较大影响。 调控责任主体明确： 针对猪价波动问题，文件提出“落实生猪稳产保供省负总责，强化以能繁母猪为主的生猪产能调控”。与2022年一号文件提出的“稳定生猪基础产能”相比，此次政策明确了省级政府的责任主体，并具体到以能繁母猪为核心的调控原则。 市场稳定预期： 这一更为明确和具体的调控机制，有望引导生猪生产有序化，减少因产能过剩或不足导致的猪价剧烈波动，促进行业健康发展。 重点推荐板块与公司：把握投资机遇 种子板块： 投资逻辑： 一方面，高位粮价持续带动传统种子行业景气回升，行业预收账款和盈利数据表现积极。另一方面，转基因玉米/大豆的商业化落地有望为种子行业带来显著的技术红利，加速行业洗牌和扩容。 推荐公司： 隆平高科 (000998 CH)： 给予“买入”评级，目标价21.50元。公司在2022年获批抗虫耐除草剂玉米BFL4-2、抗虫大豆CAL16两项转基因生物安全证书，技术实力增强，巩固龙头地位。公司重视研发，通过多平台协同开发性状，已储备多个转基因玉米品种，有望快速切入品种销售环节并提升市占率。预计22-24年归母净利分别为-0.49、5.64、5.95亿元，EPS为-0.04、0.43、0.45元，参照可比公司23年Wind一致预测34倍PE均值，考虑到公司技术优势突出，给予公司23年50倍PE估值。 同类公司： 大北农、登海种业。 粮食安全相关公司： 苏垦农发。 生猪养殖板块： 投资逻辑： 面对猪价剧烈波动，具备低成本优势是企业核心竞争力。 推荐公司： 牧原股份 (002714 CH)： 给予“买入”评级，目标价66.46元。公司作为集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，具备优异的养殖成本和充足的母猪产能。预计22-24年EPS分别为2.38、5.37、3.95元，BVPS分别为12.31、17.49、21.39元，参照可比公司2023年2.7x PB均值，基于公司龙头地位、成本优势，给予公司23年3.8x PB估值。 温氏股份 (300498 CH)： 给予“买入”评级，目标价27.13元。公司是以畜禽养殖为主业的跨地区现代农牧企业集团，财务稳健，成本下降空间大。预计22-24年归母净利分别为52.93、143.79、90.56亿元，BVPS分别为5.76、7.75、8.93元，参照可比公司23年Wind一致预测2.99倍PB估值，考虑到公司财务稳健、成本下降空间大，给予公司23年3.5倍PB估值。 风险提示 品种推广不及预期。 转基因审批不达预期。 新冠疫情风险。 猪价不及预期。 非洲猪瘟疫情风险。 总结 2023年中央一号文件为中国农业农村发展注入新动能，其核心在于加速生物育种产业化和深化粮食安全保障。文件明确的政策导向预示着玉米大豆转基因品种的商业化进程将提速，为种业带来技术革新和市场扩容机遇。同时，通过提高粮食收购价和完善补贴机制，国家将持续支撑粮价高位运行，从而推动传统种业景气度加速回升。在生猪养殖领域，明确的产能调控责任主体有望减少市场波动，促进行业健康发展。 投资者应密切关注政策红利下的农业投资机会。具体而言，具备转基因先发优势和研发实力的种子企业，如隆平高科，将是重要的投资标的。此外，在生猪市场波动中，拥有显著成本优势和稳健扩张能力的龙头企业，如牧原股份和温氏股份，也值得重点关注。尽管市场前景乐观，但仍需警惕品种推广、转基因审批、疫情及猪价波动等潜在风险。

中心思想 核心观点概述 药明生物（2269 HK）在2022年实现了显著的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要归因于国内疫情对产能利用率的影响。尽管分析师下调了2023-2024年新冠项目收入预测，但公司核心的非新冠业务展现出强劲的中期增长潜力，得益于其卓越的项目获取能力、不断增加的商业化项目数量以及移除美国“UVL”清单等积极因素。 盈利调整与未来展望 基于对新冠业务的保守预期和2023年第一季度国内疫情对药企运营的潜在影响，分析师对药明生物2023-2024年的盈利预测和目标价进行了调整。尽管目标价有所下调，但鉴于非新冠业务的稳健增长前景和巨大的市场潜力，报告维持了“买入”评级，表明对公司长期发展的信心。 主要内容 2022年业绩回顾与新冠业务调整 2022年财务表现与盈利偏差分析 药明生物发布的2022年盈利预告显示，全年收入预计将同比大幅增长约48.4%，达到人民币152.7亿元，略超市场预期。然而，反映核心业务运营情况的经调整净利润预计同比增长47%至约人民币48.8亿元，略逊于预期。分析认为，这一盈利偏差主要是由于2022年第四季度国内疫情导致部分设施产能利用率下降，进而影响了利润率。 新冠项目收入预测下调及其影响 鉴于全球新冠疫情的逐步舒缓，报告对药明生物的新冠项目收入预测进行了保守调整。2022年，新冠项目预计为公司贡献约3亿美元的收入。然而，出于谨慎原则，2023年新冠项目收入贡献被大幅下调至5000万美元，而2024年则暂不再考虑新冠项目的贡献。这一调整反映了市场对疫情相关业务需求减弱的预期。 非新冠业务强劲增长与长期驱动因素 非新冠业务的韧性与增长潜力 截至2022年底，药明生物在手项目共计588个，其中非新冠项目占据546个，显示出公司业务结构的健康与多元化。尽管2023年第一季度非新冠业务运营可能仍略受国内疫情影响，但预计未来两年将保持较快增长。报告预测，2022年至2024年，非新冠项目收入将从人民币132.2亿元增至人民币244.1亿元。 核心增长驱动力分析 非新冠业务的强劲增长预期基于多项关键驱动因素： 项目获取能力持续增强： 公司新增非新冠项目数量从2020年的85个、2021年的124个，进一步增至2022年的127个，这些项目将逐步转化为未来收入。 商业化项目数量显著增加： 预计收费较高的商业化项目数量将从2021年的9个（以非新冠项目为主）增加至2024年的26-29个（均为非新冠项目），这将显著提升公司收入和利润。 “UVL”清单移除： 公司已于去年底被从美国“UVL”清单中移除，消除了未来进口设备可能受到的限制，保障了运营的顺畅性。 优质赛道布局： 公司在手项目集中于研发需求广阔的优质赛道，包括单抗、双抗、抗体偶联物、融合蛋白等。这些产品在肿瘤等领域疗效较好，未来将有更多药企开发这类产品，而药明生物在这些领域拥有丰富的研发经验，有能力获取更多订单。 盈利预测与目标价调整 盈利预测的具体调整 根据公司盈利预告，分析师将2022年收入预测上调1.6%，但经调整净利润预测下调8.6%。考虑到2023年第一季度国内药企运营普遍受新冠疫情影响以及新冠业务收入下调等因素，2023-2024年收入预测分别下调3.5%和6.8%，经调整净利润预测分别下调3.6%和7.3%。 目标价与评级维持 基于调整后的DCF模型，目标价从110.40港元调整至90.00港元。尽管目标价有所下调，但新目标价仍对应45.2%的上涨空间，因此报告维持了“买入”评级。主要财务数据显示，总收入预计在2023年和2024年分别增长27.1%和25.8%，股东净利润预计分别增长27.2%和27.0%。市盈率预计将从2022年的54.4倍下降至2024年的33.6倍。报告同时提示了潜在风险，包括客户研发支出减少可能影响公司收入，以及现有项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明生物在2022年实现了强劲的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要受国内疫情影响。尽管新冠业务收入预测因疫情缓解而下调，但公司非新冠主营业务展现出良好的中期增长前景，得益于其强大的项目获取能力、商业化项目数量的增加以及“UVL”清单移除等积极因素。分析师据此调整了盈利预测和目标价，但鉴于非新冠业务的稳健增长潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注客户研发支出变化及项目进展风险。

中心思想 核心产品市场前景广阔 本报告的核心观点在于凯因科技的两大核心产品——派益生®和可洛派韦®——均展现出广阔的市场前景和增长潜力。派益生®作为新型长效干扰素，在乙肝治疗领域临床研究稳步推进，有望填补市场空白；可洛派韦®通过医保谈判实现支付范围大幅拓展，预计将迎来新一轮快速增长。 盈利能力持续提升 基于核心产品的积极进展和市场表现，凯因科技的盈利能力预计将持续提升。报告预测公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，反映出市场对其创新药企地位和商业化能力的认可。 主要内容 派益生®治疗乙肝临床 III 期研究稳步推进，市场前景广阔 凯因科技自主研发的创新药派益生®（培集成干扰素α-2注射液）治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已于2022年上半年完成全部受试者入组，预计整个临床研究有望在2023年内完成。该产品具有活性高、不良反应发生率低等优势，有望在乙肝治疗中占据重要临床地位。 目前国内长效干扰素市场竞争格局良好，主要产品包括特宝生物的派格宾®、罗氏的派罗欣®和默沙东的佩乐能®，其中派罗欣®和佩乐能®已逐步退出市场。据测算，截至2021年，派格宾®在乙肝临床治愈优势人群中的累计渗透率仅为5.90%，表明仍有大量乙肝治愈优势患者尚未接受长效干扰素治疗。随着口服核苷（酸）类似物价格降低和治疗指南范围扩大，优势人群数量将不断增加，为派益生®获批后提供了充足的市场空间。 可洛派韦以较小降幅实现医保覆盖范围拓展，有望迎来新一轮快速增长 2023年1月，盐酸可洛派韦胶囊在国家医保目录谈判中，医保支付价降幅仅为5%（从119.5元调整至113.53元），但医保支付范围从“限经HCV基因分型检测确诊为基因1b型以外的丙肝患者”大幅调整为“限基因1、2、3、6型成人慢性丙型肝炎”。这意味着可洛派韦成功覆盖了我国丙肝患者中占比最大的基因1b型（56.8%），以及基因2型（24.4%）、3型（8.7%）和6型（6.3%）患者，患者覆盖范围显著扩大，销量弹性远大于降价损失。 我国丙肝患者总数预计约1000万左右，但仍有近70%的患者未被发现。随着2023年医疗机构诊疗量恢复和《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》政策的落地执行，预计可洛派韦有望迎来新一轮快速增长。 盈利预测与投资评级 报告预测凯因科技2022-2024年营业收入分别为13.40亿元、18.20亿元和23.84亿元，同比增速分别为17.1%、35.8%和31.0%。归母净利润分别为1.09亿元、1.49亿元和2.02亿元，同比增速分别为1.7%、36.6%和35.9%。以2月13日收盘价计算，对应PE分别为46.3倍、33.9倍和25.0倍。鉴于公司核心产品的市场潜力和盈利增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情反复可能影响药品销售、可洛派韦放量速度低于预期、可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期，以及长效干扰素治疗乙肝临床研究失败的可能性。 总结 凯因科技凭借其核心产品派益生®和可洛派韦®展现出强劲的市场增长潜力。派益生®在乙肝治疗领域的Ⅲ期临床研究进展顺利，有望在长效干扰素市场中占据重要地位，尤其是在现有产品竞争格局良好且市场渗透率较低的背景下。可洛派韦®通过医保谈判成功扩大了支付范围，以较小的价格降幅覆盖了更广泛的丙肝基因型患者，预计将受益于诊疗量恢复和政策推动，实现销量快速增长。基于这些积极因素，报告对凯因科技的未来营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，公司也面临疫情影响、产品放量不及预期、医保谈判降价超预期以及临床研究失败等风险，投资者需予以关注。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为 1.80%， 在申万 31 个一级行业中位居第 26， 跑平沪深 300 指数。 从子行业来看， 仅体外诊断、 医疗耗材、 其他生物制品上涨， 涨幅分别为 3.74%、 1.77%、 0.55%； 医疗研发外包、 线下药店、 疫苗跌幅居前， 跌幅分别为 7.00%、 5.10%、5.03%。 　　估值方面， 截至 2023 年 2 月 10 日， 医药生物行业 PE（TTM 整体法，剔除负值） 为 25.65x（上期末为 26.14x） ， 估值小幅下降， 低于负一倍标准差。 医药生物申万三级行业 PE（TTM 整体法， 剔除负值） 前三的行业分别为医院（87.64x） 、 其他医疗服务（65.56x） 、 医疗设备（43.48x） ， 中位数为 33.51x， 体外诊断行业（6.56x） 估值最低。 　　本报告期， 两市医药生物行业共有 45 家上市公司的股东净减持 26.42亿元。 其中， 6 家增持 0.35 亿元， 39 家减持 26.78 亿元。 　　截止 2023 年 2 月 10 日， 我们跟踪的 477 家医药生物行业上市公司中有 234 家披露了 2022 年业绩预告。 其中， 业绩预告类型为预增、略增、 扭亏的家数分别为 68/17/14 家； 预告净利润增速下限等于或超过 30%且 2021 年归母净利润为正的公司有 69 家。 　　重要行业资讯 　　2023 年全国药品注册管理和上市后监管工作会议召开 　　2022 医保目录新增药品加速挂网， 多地积极推进国谈药品“落地” 　　君实生物、 先声药业新冠药纳入临时医保 　　入局百亿减肥药市场， 礼来的 Tirzepatide 在中国 III 期临床获得成功 　　投资建议： 　　受益疫情管控政策调整及春节后经济活动显著回升， 医药行业指数触底回升， 虽本报告期有所波动， 但其影响因素持续向好、 不改向上趋势。 春节假期后， 全国重点城市地铁客运量已接近或超过 2019年底水平、 快递业务量连续稳步上涨恢复到日常水平。 　　我们建议继续关注受益疫后恢复， 正常医疗需求修复的子行业： 　　一是过去需求被抑制的消费性医疗服务行业， 关注眼科（爱尔眼科） 、 口腔科（通策医疗） 、 医美（华东医药、 爱美客、 华熙生物）； 　　二是 CRO 行业（药明康德、 康龙化成、 昭衍新药） ， 疫情期间临床试验受到疫情影响， 进度有所耽误， 疫后有利于加快推进积压的订单； 　　三是当城市地铁日客运量等指标回升后， 预计医院门诊量和手术量恢复， 建议关注手术相关的麻醉药品（人福医药） 、 血液制品（华兰生物、 天坛生物） 、 体外诊断、 高值耗材相关公司； 　　四是商业化能力成熟， 具备自我造血能力， 同时在创新药领域布局逐步进入收获期的传统药企， 如恒瑞医药、 科伦药业、 华东医药、丽珠集团。 　　此外， 《国家基本医疗保险、 工伤保险和生育保险药品目录（2022年） 》 自 2023 年 3 月 1 日起正式执行， 建议关注此次有创新药新品种纳入、 续约品种价格降幅较小的上市公司。 　　风险提示： 　　医疗门诊恢复不及预期， 疫情反复。

　　投资要点： 　　2月月度核心观点。近期新冠病毒呈现慢速传播的态势，建议围绕以下几条主线寻找投资机会：1）关注创新中药领域投资机会如康缘药业（600557）、羚锐制药（600285）、葫芦娃（605199）的投资机会；2）建议重点关注国产医疗器械龙头迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、安图生物（603658）；3）CXO板块整体业绩较好，建议关注该板块的估值修复机会，重点关注昭衍新药（603127），临床实验管理公司普蕊斯（301257），中药CXO公司博济医药（300404）。常规服务领域建议重点关注眼科领域的投资机会，随着疫情常态化以及第一波感染高峰的过去，眼科消费有望持续复苏，建议重点关注爱尔眼科（300015），何氏眼科（301103），华夏眼科（301267），普瑞眼科（301239）。 　　市场行情回顾。1月（2023年1月1日至1月31日），中信生物医药行业指数上涨6.46%，同期沪深300上涨6.56%，跑输沪深3000.1个百分点，行业整体表现在31个申万二级行业指数中排名第15位，较上月略有上升。 　　医药行业估值分析。从近十年来申万生物医药指数的PE走势看，截至2023年1月20日，行业的动态PE为36.44倍，处于近10年来的相对低位水平，较上月有所上升。维持行业“强于大市“的投资评级。 　　风险提示：疫情及病毒变异情况超出预期，中美政治风险，国家政策变化风险。

　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工产业链：原料端跌势延续，制冷剂毛利持续改善。春节后下游制冷剂行业有意扭转近年来亏损状况，厂家有主动降负意愿以期保持利润，原料需求对应减少，导致近期氟化工上游原料端跌势延续。新材料方面，多个企业的含氟高分子聚合物项目持续推进。德国、荷兰、丹麦、瑞典、挪威五个欧洲国家周二提议欧盟逐步淘汰数万种永久化学品，即全氟及多氟烷基物质（PFAS）。 　　光伏/风电材料：光伏提振EVA需求，光伏料价格大涨。EVA新投放产能放缓，年内仅下半年宝丰能源有25万吨新产能释放，另有少量光伏料转扩产预期。近期随着下游胶膜厂商提价，EVA光伏料价格明显反弹。POE各牌号价格均保持稳定，华东POE8999（8480指标）15800元/吨，与上周保持一致。 　　纯碱：重质纯碱行情火热。近日国内纯碱行情火热，市场价格不断推升，节后纯碱开工回升走高，但库存仍处于低位水平。国内纯碱原料价格走低，联碱法、氨碱法盈利走强。供应方面，远兴能源阿拉善天然碱项目预计2023年6月投产，存量产能利用率已接近最大化，短期内行业供应紧张情况不易缓解。 　　2.近期投资建议 　　（1）POE产业链：2023年国内POE粒子产能有望实现从0到1的突破，市场持续关注。建议关注岳阳兴长、鼎际得、万华化学。 　　（2）纯碱：近期纯碱库存处于近5年绝对底部，行业开工率90%附近，随着地产企稳+光伏玻璃产能投放，需求大概率继续向好。建议关注山东海化、双环科技、远兴能源、中盐化工。 　　（3）氟化工产业链：制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升；含氟高分子聚合物具有良好的物理特性和化学特性，在新能源、新基建领域有良好的应用前景，随着下游需求持续向好，应用场景逐步开发，后续有望迎来持续快速发展。建议关注：永和股份、三美股份、巨化股份、金石资源。 　　风险提示。下游需求不及预期、产品价格下跌等