莱茵生物(002166) 　　事件： 　　公司发布年报： 2022 年公司营收 14.01 亿元,同比增长 32.99%； 实现归母净利润 1.79 亿元，同比增长 50.92%；扣非净利润 1.49 亿元，同比增长74.66%。其中， Q4 单季度实现营收 4.22 亿元，同比增长 23.72%； 实现归母净利润 0.03 亿元，同比下降 90.49%；扣非净利润-0.06 亿元，同比下降126.37%。 　　需求稳健扩张， 核心业务表现亮眼 　　2022 全年植物提取行业需求持续向好，公司与大客户芬美意合作广度及深度 均 持 续 提 升 。 单 季 度 来 看 ， 公 司 2022 年 Q1-4 营 收 同 比 增长27.76%/55.01%/29.97%/23.72%； 2022 年 Q1-4 归母净利润分别同比+78.44%/+149.15%/+51.87%/-90.49%，其中 Q4 净利润边际下降主要是受产品结构调整、 原料价格承压、 计提资产减值准备等因素的影响。 分业务看：公司植物提取业务实现营收 13.29 亿元（yoy+30.95%）；其中天然甜味剂业务表现依旧强劲，实现营收 8.89 亿元（yoy+40.36%），在植物提取业务中的比重达 66.9%（同比 2021 年同期+4.5pct）。 从 Q4 单季度来看，公司植物提取业务/天然甜味剂业务分别实现营收 4.05/2.73 亿元，同比分别增长24.8%/26.7%，均超过主营业务收入增长。 　　期间费用管控良好， 盈利能力处优化通道 　　伴随相关产品市场价格维持相对高位，叠加公司内部技术改造等因素影响，公司盈利能力整体保持稳健。 盈利能力方面， 2022 年公司毛利率为 30.80%（yoy +0.99pct）， 销售净利率为 13.44%（yoy +0.98pct）。其中， Q4 单季毛利率为 23.01%（yoy -7.45pct）。 期间费用方面， 2022 全年公司销售/管理 / 财 务 费 率 分 别 为 3.21%/7.45%/0.56% ， 同 比 2021 年 分 别 下 降0.26/0.93/1.85pct，研发费率为 3.16%（yoy -0.54pct），基本保持稳定。 　　天然甜味剂订单释放有序，第二增长曲线未来可期 　　公司近年来坚持推进“大单品”战略，在大力发展原有天然甜味剂业务基础上，积极打造新业务增长极。 天然甜味剂， 公司与大客户芬美意的战略合作持续推进， 2022 全年对芬美意销售额达 8955 万美元（履约进度达 60.3%），未来仍有约 1.37 亿美元订单需求加速释放。 产能端， 公司募投建立年产量4000 吨甜叶菊提取工厂， 预计建设周期为 24 个月，将在扩收、降本、提升效率等方面帮助公司成长。 工业大麻， 公司在美工业大麻工厂已实现量产，若后续全美大麻合法化实现突破，有望进一步打开公司成长空间。 研发端， 公司 11 月启动甜菊糖微生物酶转化工艺项目， 12 月与江南大学达成战略合作加快微生物合成技术开发及产业落地，未来有望进一步催化新品落地提升公司盈利能力。 　　投资建议与盈利预测 　　公司为全球植物提取龙头企业，在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道，后续有望进入业绩爆发期。 我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现营收 18.01/22.59/28.19亿元，归母净利润为 2.58/3.57/4.68 亿元， EPS 为 0.35 /0.48/0.63 元，对应 PE 为 27.39/19.77/15.08 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期风险；政策限制风险；行业竞争加剧风险

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　OTC 药物快速增长， 处方药增速略有放缓： 2022 年报实现收入 180.79 亿元（+16%） 、 归母净利润 24.49 亿元（+19%） 、 扣非归母净利润 22.19 亿元（+20%），2022Q4 单季度实现收入 59.69 亿元（+39%）、 扣非归母净利润 4.36 亿元（+87%）。 　　分业务来看， 自我诊疗业务实现收入 113.84 亿元（+23%） ， 其中感冒止咳类和皮肤用药类快速增长。 处方药业务实现收入 59.76 亿元（+7%） ， 增速放缓是因为医院患者数量下降、 学术活动推广难度增加、 配方颗粒省标切国标备案进度低于预期。 　　CHC 业务品牌和渠道共建促发展。 CHC 健康产品业务覆盖家庭常用的感冒、 皮肤、胃肠、 儿科等领域， 打造了 999、 天和、 澳诺、 好娃娃等知名品牌， 999 感冒灵、三九胃泰、 999 皮炎平、 澳诺钙、 易善复等产品在相关系列品类 OTC 销售额均排名靠前。 公司打造了覆盖全国的营销渠道， 与全国最优质的经销商和连锁终端合作，覆盖了 40 多万家药店， 线上与阿里、 京东等大健康药房合作， 并全方位打造互联网+医+药的价值产业链， 实现专业化品牌营销推广， 促进产品销售稳定增长。 　　中药配方颗粒有望恢复快速增长。 受到省标切国标的影响， 中药配方颗粒销售面临巨大挑战。 随着 2023Q1 新一批 48 个国标正式颁布， 国标数量已接近 250 个， 可以满足临床大部分需求， 且疫情后医疗需求也会明显复苏， 考虑到国标价格高于原来的省标， 中药配方颗粒有望实现量价齐升。 公司作为行业龙头之一， 有望凭借品牌、 质量、 产品优势实现快速增长。 　　投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.65/33.10/38.23 亿元，增速分别为 17%/16%/16%， 对应 PE 分别为 19/17/14 倍。 考虑到公司业绩稳健增长， 估值偏低， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 产品销售不及预期风险， 产品质量控制风险， 集采降价风险， 并购整合不及预期风险

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入14.01亿元，同比增长32.99%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长50.92%，实现扣非归母净利润1.49亿元，同比增长74.66%；单Q4公司实现营业收入4.22亿元，同比增长23.72%，实现归母净利润0.03亿元，同比下降90%，主要由于22Q4公司对存货、应收账款等各项资产计提减值准备以及工业大麻原料诉讼赔偿款所致。 　　天然甜味剂业务延续高增长，新工厂建设加速推进，持续夯实核心竞争力 　　公司主营植物提取业务2022年实现营收13.29亿元，同比增长30.95%，占比总收入95%，毛利率为28.51%，同比提升0.41pct，其中天然甜味剂产品实现收入8.89亿元，同比增长40.36%，领先行业增速，占比总收入64%。分地区来看，国外市场，公司与大客户芬美意合作深度与广度不断提升，2022年芬美意采购额达8954.53万美元，同比增长48.62%，未来仍有约1.4亿美元订单需求加速释放，公司2018年与其签订独家分销合同，战略绑定大客户，我们预计后续续签可能性较大；国内市场，随着控糖消费理念的普及，公司紧抓市场机遇，依托品牌、研发等综合优势与数家国内主流新型食饮品牌达成业务合作，客户涵盖茶饮、休闲食品、乳制品等多品种领域。同时公司2022年顺利完成天然甜味剂业务上游供应链优化工作，投资2500万元进一步提升罗汉果大单品产能，并且非公开发行项目落地，预计新增甜叶菊提取物年产能4000吨。我们认为，公司天然甜味剂产能加速扩张，并且通过技改、工艺优化等手段持续提升内生增长动力，亦率先行业布局合成生物技术路线，持续夯实天然甜味剂业务核心竞争力，未来业绩有望延续高增长态势。 　　于美国建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利 　　公司于2019年正式布局工业大麻，于美国建立全球最大工业大麻提取工厂，被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料5000吨，项目毛利率可达50%；2022年该工厂完成调试优化，正式达到量产状态，同时公司加快推动工厂员工技能培训、GMP认证申请、销售团队搭建、客户拓展等工作，积极参与海外工业大麻展会对接下游品牌与客户，推动工厂运营迈向正轨。美国为目前全球工业大麻经济中心，根据BrightfieldGroup数据，2022年美国工业大麻衍生CBD零售市场规模有望达50亿美元，欧洲为第二大应用市场，2022年其受监管CBD市场销售额有望达15亿美元。我们认为，随着各国工业大麻下游应用政策陆续放开，市场有望加速扩容，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开CBD国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测及投资建议：我们认为，受益于减糖大趋势，公司天然甜味剂业务有望维持高增长；同时随着全球工业大麻相关政策持续向好，CBD提取物需求有望加速释放，但考虑到海外政策放开进程具备不确定性以及市场供需或出现阶段性不平衡，下调公司23-25年营收至17.8/22.6/28.4亿元（23-24前值为25.74/36.38亿元），归母净利润为2.9/4.1/5.6亿元（23-24前值为3.91/5.94亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险。

　　华润三九(000999) 　　事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入180.79亿元，同比增长16.31%；实现归属于上市公司股东的净利润24.49亿元，同比增长19.16%；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长19.75%。 　　点评： 　　公司Q4业绩增长良好。公司2022年第四季度实现营业收入59.69亿元，同比增长41.42%；实现归属于上市公司股东的净利润4.96亿元，同比增长62.39%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比增长86.85%。公司第四季度各项业务维持高速增长，不论是营收还是归母净利润都同比高速增长。 　　CHC健康消费品业务实现快速增长，配方颗粒业务受到影响。CHC健康消费品业务作为公司的核心业务，2022年实现快速增长。其中，感冒、止咳类药物上半年销售受到限售政策的影响，公司通过加强线上渠道投入、制定线下快速反击等举措，销售保持稳定。三季度随着终端销售管理更加规范，销售增长恢复良好。四季度受感冒高发及管控放开影响，订单充足，公司加紧排产，全力保障药品生产及供应。2022年，999感冒灵、999强力枇杷露、999抗病毒口服液增长快速，在O2O等新零售渠道处于领先地位。在大健康业务方面，在保持线下市场稳定的同时，重点布局线上市场，线上产品实现快速增长。在康复慢病业务方面，公司继续加强999理洫王牌血塞通软胶囊在脑卒中、冠心病等适应症上的学术研究与应用，通过更多临床证据提升产品力，以高价值的产品和服务，协助患者有效进行慢病管理，构建慢病管理平台。公司配方颗粒业务营收在2022年首次出现负增长，主要是受国标切换及省标推进速度的影响。 　　并购整合加强协同效应。2023年1月，昆药集团完成董事会、监事会改组工作，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，在三七产业发展及“昆中药1381”品牌打造上，相互赋能，协同发展。 　　维持买入评级。预计公司2023-2024年EPS分别为2.83元和3.27元，对应PE分别为19倍和17倍。公司作为国内自我诊疗领域龙头与中药配方颗粒龙头企业，公司产品线丰富，“999”主品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，围绕战略方向，持续加强创新研发，完善创新体系和机制建设，提升创新转型能力，未来业绩有望维持稳定增长。维持对公司的“买入”评级。 　　风险提示。研发创新进度不及预期风险，并购整合效果不及预期风险，中药原材料价格上涨风险等。

　　泰格医药(300347) 　　经营持续稳健，龙头地位继续加强 　　公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%；归母净利润20.07亿元，同比下滑30.19%；扣非后归母净利润15.40亿元，同比增长25.01%；归母净利润下滑主要系公允价值变动的影响。2022年公司新增合同金额96.73亿元，累计待执行合同金额137.86亿元，同比增长20.88%，业绩增长确定性强。在疫情的搅动下，公司依然实现稳健的增长，业绩韧性较强。考虑到公司公允价值波动，我们下调2023-2024年并新增2025年的业绩预测，预计2023-2025年归母净利润为22.54/26.68/35.50亿元（原预计38.64/45.65亿元），EPS分别为2.58/3.06/4.07元，当前股价对应PE分别为42.3/35.8/26.9倍。疫情后，临床业务快速恢复，我们预计公司业绩有望保持稳健增长，维持“买入”评级。 　　加速布局海外市场，海外业务有望进入高速发展期 　　2022年公司加速布局海外临床CRO市场，全年海外营收达34.59亿元，同比增长41.39%。截至2022年底，公司已覆盖全球近50个国家，海外员工数量达1426名，同比增长38.99%；全年共有250个项目在境外开展，同比增长37.36%。2023年1月，公司完成对克罗地亚CRO公司MartiFarm的收购，进一步提升在欧洲地区的规模与服务能力。作为本土临床CRO龙头，公司更能深刻了解国内药企的需求并提供差异化服务，海外业务有望借新药出海东风进入高速发展期。 　　国内数统产能落地，持续加强药物警戒等新兴业务领域的建设 　　2022年公司数统业务快速发展，全球客户数量达259家，同比增长59%；国内漯河子公司投入运营，大幅提升数统业务产能。随着国内药企对数统外包需求的提升，公司数统业务的成长空间将逐渐打开。同时，公司持续加强药物警戒等新兴业务领域的建设，目前已拥有约200人的药物警戒团队，2022年新增在研项目203个，全球客户数量超过100家，有望成为公司新的业务成长点。 　　风险提示：医药监管政策变动、药物研发服务需求下降、投资收益波动等风险。

　　长春高新(000661) 　　业绩简评 　　2023年3月29日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入126.27亿元（+18%），归母净利润41.40亿元（+10%），扣非归母净利润41.18亿元（+10%）；分季度来看，2022Q4公司实现收入29.81亿元（+19%），归母净利润6.75亿元（+11%），扣非归母净利润6.88亿元（+18%）。 　　经营分析 　　生长激素持续放量，新患增速逐步恢复。2022年核心子公司金赛药业实现收入102.17亿元（+25%），归母净利润42.17亿元（+14%）。报告期内公司深耕生长激素儿科市场，实现了市场覆盖率持续提升。长效卡式瓶和注射笔顺利上市，通过长效生长素产品优效和安全性的传递，实现了长效新患占比的提升。开年以来随着疫情影响逐步消退，生长激素新患入组增速明显，23年随着公司渠道下沉及适应症拓展，生长激素业绩有望实现进一步增长。 　　带状疱疹疫苗获批上市，有望带动公司业绩新增长。2022年子公司百克生物实现收入10.71亿元（-11%），归母净利润1.82亿元（-25%）。公司带状疱疹疫苗于23年1月获批上市，为国产首家获批企业，可用于40岁及以上成人，较GSK竞品适用人群更加广泛，未来随着国内老龄化程度持续深化、健康观念提升和消费升级带动，带状疱疹疫苗销量有望持续提升。 　　地产业务剥离，轻装上阵聚焦医药。根据公司公告，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权，若本次交易顺利完成，高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。公司聚焦生物医药核心主业发展，有利于进一步优化资产负债结构，增强公司可持续发展能力，提升公司盈利能力和核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，带状疱疹疫苗有望贡献新增量。我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润47.8（+27%）、55.1（+29%）、62.2亿元（+25%），对应当前EPS分别为12.72元、14.11元、15.60元，对应当前P/E分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　长春高新(000661) 　　事件 　　长春高新发布公告：公司发布2022年年度报告，实现营业收入126.27亿元，同比增长17.50%；归母净利润41.40亿元，同比增长10.18%；扣非归母净利润41.18亿元，同比增长10.06%。 　　投资要点 　　四季度受疫情影响，营收略有下降 　　四季度单季营业收入29.81亿元（-21.86%）；归母净利润6.75亿元（-49.81%），四季度略有下降主要系受新冠疫情影响，阳性病例的增多影响了生长激素产品新患入组情况，对四季度营收影响较大。2022年子公司百克生物实现收入10.71亿元，实现净利润1.82亿元,受疫情影响水痘疫苗和鼻喷流感疫苗的接种均受到较大影响，尤其流感疫苗为季节性产品，销售时间主要为每年的第三季度和第四季度及次年第一季度，因此受到影响更为突出。2022年子公司华康药业实现收入6.58亿元，实现净利润0.31亿元；2022年子公司高新地产实现收入8.04亿元，实现净利润0.64亿元。 　　疫情封控因素解除后，公司各项业务有望稳步恢复 　　疫情放开后，2023年一季度医院整体就诊率良好，有明显恢复趋势，生长激素产品新患入组情况有条不紊的恢复。2022年受到新冠疫苗接种影响，常规疫苗接种延后，水痘疫苗2022年整体批签发批次较2021年同比下降7.57%。百克生物所在地区受封控影响，水痘疫苗产品运输和销售受阻，2022年批签发占比25.17%，同比有所下滑。随疫情放开及两针策略在各省的不断推进，我们预计2023年水痘疫苗批签发量有望恢复。根据CDC检测数据，自2023年第6周开始甲流病例激增，人们春季接种流感疫苗的意愿有望提升，助力公司消化2022年流感疫苗存货。受多年新冠疫苗接种的教育，疫苗接种自主性意识有所加强，我们预计2023年流感疫苗接种需求将大幅提升。 　　带状疱疹疫苗获批迎来放量期 　　2023年1月31日，长春百克生物科技股份公司收到国家药品监督管理局下发的带状疱疹减毒活疫苗的《药品注册证书》。国内引进水痘疫苗较晚，带状疱疹目标人群儿童期处于未接种水痘疫苗时期，老年期诱发带状疱疹的概率处于较高水平，带状疱疹潜在感染人群基数大。国内公司带状疱疹疫苗零布局，百克生物研发进展处领先位置，并能保持3-4年国产独家地位，百克生物最终定价1369元/支（瓶），Shingrix疫苗两针3980元，价格同比降低约65.6%。百克生物获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于40岁及以上成人，40-50岁为首次获批人群，年龄优势+成本优势有望快速打开市场。接种率达到5%时，百克生物带状疱疹疫苗市场空间有望达到267亿元。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023E-2025E年收入分别为155.56、180.22、208.32亿元，归母净利润分别为50.82、60.53、71.31亿元，EPS分别为12.56、14.96、17.62元，当前股价对应PE分别为13.1、11.0、9.3倍，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　集采的不确定性，疫苗销售不及预期，新患入组不及预期等风险。

　　泰格医药(300347) 　　事项： 　　公司发布2022年年报，全年实现营收70.85亿元（+35.91%），实现归母净利润20.07亿元（-30.19%），扣非后归母净利润为15.40亿元（+25.01%）。公司发布分红预案，拟每10股派现5.5元（含税）。 　　平安观点： 　　Q4再受疫情冲击，全年保持稳健增长 　　2022Q4疫情影响医疗机构日常运营，对临床试验的正常开展也带来障碍。公司单季度实现营收16.79亿元（-7.65%），实现扣非归母净利润3.47亿元（-4.21%）。考虑到疫情进程，估计2023年前2个月临床试验也受到一定程度的影响。 　　尽管2022年波折较多，公司全年仍实现了稳健的业绩增长。临床试验技术服务实现收入41.25亿元（+37.80%），因为过手费占比提升等因素毛利率下降至37.63%（-7.14pct）；临床试验相关服务和实验室服务共实现收入28.76亿元（+31.12%），毛利率为41.76%（+0.28pct），其中以方达为核心的实验室服务贡献约17.58亿元（+35.88%）。 　　乘国内新药出海东风，国际业务进一步加大 　　以本土外包为主的中国临床CRO业务正向海外延伸。公司2022年实现境外收入34.84亿元，占收入的49.17%（同比+2.03pct）。国际业务占比持续提升的主要原因在于越来越多国内创新药物选择出海开拓市场，泰格作为临床试验服务商乘着行业东风领先一步走向海外。另一方面，疫情催生了大量疫苗、抗病毒药物的海外临床需求，加快了公司业务出海的节奏。 　　目前公司已实现50多个国家的覆盖，且具有丰富的大型国际多中心临床试验的管理和运营经验，竞争优势显著。 　　精细管理再升级，向一体化、数字化进发 　　公司通过精细化管理实现更精确的过程控制，同时助力业务部门实现降本增效。公司现已开发临床研究管理系统、电子数据采集系统、电子源数据记录、远程监查系统等功能模块，具备了升级精细化管理的基础。国内药企出海成为常态，加上国内新药临床要求趋于严格，更严格的临床试验过程控制顺应了时代的需要。一体化、数字化成为国内临床CRO公司新的发展趋势，而泰格在这一领域再次取得了优势。 　　维持“推荐”评级。疫情影响消退叠加国际化成效初显，公司未来发展具有较强确定性。考虑到全球新药研发节奏以及公司投资业务对利润的影响，调整2023-2024年EPS，并新增2025年EPS为3.27、4.16、5.29元（原5.17、6.43元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

中心思想 核心产品驱动业绩增长，临床布局奠定长期价值 荣昌生物在2022年凭借其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的快速商业化，实现了营收的显著增长，并达到了激励考核目标。尽管公司目前仍处于亏损状态，但两大核心品种在国内市场的销售放量以及多个临床研究的顺利推进，尤其是全球化管线的布局，为公司未来的业绩增长和市场份额拓展奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至92.20元，反映了对公司商业化能力和创新管线潜力的认可。 创新管线全球化与财务稳健性并存 公司不仅在国内市场积极推进核心产品的商业化，更在全球范围内加速其创新管线的临床开发，尤其是在自身免疫疾病和肿瘤领域。泰它西普和维迪西妥单抗的海外临床进展顺利，有望在全球市场取得突破。同时，公司保持了充裕的现金储备和持续扩张的产能，为研发投入和商业化推广提供了坚实的财务支撑，有效抵御了市场风险，并为未来的持续发展提供了保障。 主要内容 2022年业绩回顾与投资评级 营收增长与激励目标达成： 荣昌生物2022年实现营收7.7亿元人民币，归母净利润为-10.0亿元人民币。营收表现达到公司激励考核目标A的要求，显示出核心产品商业化的初步成功。其中，2022年第四季度营收为2.0亿元，归母净利润为-3.1亿元。 维持“买入”评级与目标价上调： 华泰研究维持荣昌生物“买入”投资评级，并将目标价从90.80元上调至92.20元人民币。此目标价基于DCF估值法（WACC：8.0%，永续增长率4%），反映了对公司未来增长潜力的积极预期。 业绩驱动因素分析： 目标价上调主要基于两方面考量：1）院端诊疗服务在疫情扰动后逐步恢复，为产品销售提供了有利环境；2）维迪西妥单抗在HER2 ADC竞品上市及纳入医保的背景下，凭借其适应症差异化优势，有望保持稳健增长。 核心产品商业化进展 泰它西普（RC18）销售强劲： 2022年，泰它西普在纳入医保后实现快速放量，全年销量达到49万支，销售额估计约3.3亿元人民币。为支持其商业化，公司自身免疫销售团队从2021年底的132人大幅增长至2022年底的639人，并完成了495家医院的准入，预计2023年收入将继续快速增长。 维迪西妥单抗（RC48）稳健增长： 维迪西妥单抗在2022年销量达到15万支，销售额估计约4亿元人民币。截至2022年底，公司肿瘤销售团队达到520人，完成了472家医院的准入。考虑到2023年1月该产品以不降价方式将尿路上皮癌（UC）适应症纳入医保，且与竞品在适应症方面具有差异化优势，预计2023年将继续保持稳健增长。 全球化管线布局与临床推进 海外临床进展加速： 泰它西普： 治疗系统性红斑狼疮（SLE）的全球多中心III期临床试验有望在2023年下半年完成第一阶段入组。同时，干燥综合征（pSS）、IgA肾病（IgAN）和重症肌无力（MG）的III期临床试验有望在年内实现首例患者入组（FPI）。 维迪西妥单抗： 随着辉瑞于2023年3月宣布收购Seagen（维迪西妥单抗于2021年8月授权予Seagen），凭借辉瑞在临床和商业化方面的优势，维迪西妥单抗的海外临床进展有望进一步加速。目前，HER2表达尿路上皮癌的全球关键II期临床正在进行，一线UC（+PD-1单抗）的全球III期临床正在准备中。 国内临床全面推进： 泰它西普： 治疗IgAN、pSS、MG的III期临床已启动，儿童系统性红斑狼疮（cSLE）临床试验正在展开，狼疮肾炎已获得临床许可，类风湿关节炎（RA）的III期结果有望于2023年上半年披露。 维迪西妥单抗： 正在探索一线胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）的治疗方案。 其他管线： RC28治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的III期临床已启动，糖尿病黄斑水肿（DME）的II期临床已完成最后患者入组（LPI）。RC88的I期临床数据正在整理中。公司还拥有RC108、RC118等多个处于I/II期临床阶段的创新ADC药物，以及多款临床前阶段的双抗和ADC药物，覆盖肿瘤和眼科疾病领域。 财务状况与产能扩张 费用结构与现金储备： 2022年，公司销售费用为4.4亿元人民币，研发费用为9.8亿元人民币，对应的费用率分别为57.1%和127.2%。在商业化团队扩张的背景下，销售费用率较2022年上半年提升了14.3个百分点。截至2022年底，公司账面现金和交易性金融资产合计21.9亿元人民币，预计能够支撑公司未来18个月的运营支出，显示出充裕的现金流。 产能持续扩张： 荣昌生物已建立了包括21个2000L生物反应器在内的生产设施，并正在积极推进产能的进一步扩张，以满足未来产品放量和管线商业化的需求。 盈利预测调整与估值 盈利预测调整： 华泰研究将荣昌生物2023/2024年收入预测分别调整为12.8/19.9亿元人民币（前值：13.4/20.3亿元），2023/2024年归母净亏损分别调整为7.1/7.2亿元人民币（前值：7.3/7.1亿元）。同时，预计公司2025年收入/归母净利润分别为34.2/1.3亿元人民币。 调整原因： 此次调整主要考虑了2022年底及2023年初产品销售和商业化推广受疫情因素扰动，以及德曲妥珠单抗获批和曲妥珠单抗-美坦新偶联物纳入医保对市场竞争格局的影响，因此对营收预测进行了小幅下调。但预计随着2023年院端诊疗的恢复以及公司核心品种开发和商业化进展的顺利，下调幅度将逐年收窄。 估值方法： 维持WACC为8.0%，基于DCF估值法，荣昌生物的公允价值为502亿元人民币。 风险提示 管线研发失败风险： 候选药物在临床试验中未能取得积极结果，可能导致研发失败。 产品商业化风险： 药物商业化存在不确定性，市场推广和销售可能不及预期。 海外临床和审批风险： 海外临床试验和审批过程可能面临不确定性，影响产品上市进度。 总结 荣昌生物在2022年通过核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的商业化发力，实现了营收的显著增长，并成功达成激励考核目标。公司在自身免疫和肿瘤领域拥有丰富的创新管线，并在全球范围内积极推进临床开发，尤其是在海外市场取得了重要进展。尽管目前仍处于亏损状态，但充裕的现金储备和持续扩张的产能为公司未来的研发投入和商业化推广提供了坚实保障。华泰研究维持“买入”评级，并基于DCF估值法上调目标价至92.20元，反映了对公司长期增长潜力和创新能力的信心，但投资者仍需关注管线研发、产品商业化及海外审批等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 海尔生物（688139.SH）在2022年实现了符合预期的业绩增长，展现出高盈利能力和高质量发展态势。公司通过战略性调整，成功应对了新冠相关业务带来的业绩压力，并通过外延并购耗材企业，为未来增长开辟了新空间。 多元化场景拓展与全球化布局 公司持续深化“生命科学和医疗创新”双轮驱动战略，不断丰富应用场景解决方案，实现了从量变到质变的飞跃。同时，在国内市场取得制药工业端突破，并积极完善海外经销网络和当地化建设，加速全球化布局，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩符合预期，保持高盈利能力和高质量增长，维持“买入”评级 2022年财务表现与调整： 2022年，海尔生物实现营业收入28.6亿元，同比增长34.7%。归母净利润为6.0亿元，同比下降28.9%；扣非净利润为5.3亿元，同比增长27.5%。报告指出，若还原2022年同期联营企业Mesa的持有期收益和处置收益，归母净利润同比增长25.2%，扣非净利润同比增长29.81%，表明公司核心业务保持强劲增长。 盈利预测调整与投资评级： 考虑到2022年新冠相关业务收入带来的业绩增长压力，分析师略微下调了2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测。预计2023-2025年归母净利润分别为7.9亿元、10.4亿元和13.7亿元，对应EPS分别为2.48元、3.27元和4.32元。当前股价对应PE分别为26.8倍、20.3倍和15.3倍。鉴于公司平台化、场景化、国际化发展战略以及外延并购耗材企业的潜力，维持“买入”评级。 生命科学和医疗创新场景方案不断丰富，由量变向质变发展 生命科学板块： 该板块实现收入12.5亿元，同比增长42.4%。公司通过细分与创新场景方案，如智慧实验室全场景方案（包括微生物实验室、细胞实验室等7大用户场景），满足了用户多样化需求。实验室生物培养类和耗材类产品收入连续翻番，成为新的增长动力。 医疗创新： 医疗创新板块实现收入16.1亿元，同比增长29.4%。公司围绕医卫体系持续延伸用户场景，丰富数字医院应用场景，包括静配中心、手术室、药房等物联网解决方案已在十余家医院快速复制落地。此外，智慧公卫业务从疫苗接种延伸至老年人体检、妇幼保健等场景，智慧用血业务延伸至分科、供血科等，显示出强大的场景拓展能力。 国内市场在制药工业端取得突破，海外经销网络、当地化建设进一步完善 国内市场拓展： 公司国内市场实现收入20.2亿元，同比增长27.5%。通过围绕广度、深度、黏度迭代用户体验，提升组织运营能力。横向方面，在制药工业端取得突破性进展，成功进入康龙化成、上海复诺健等制药公司领域。纵向方面，公司把握医疗新基建机遇，推动网络下沉，强化分销网络覆盖力度。 海外市场布局： 海外市场业务保持高增长，实现收入8.3亿元，同比增长56.5%。公司在新覆盖8个中东欧地区国家后，海外经销网络数突破700家，并通过持续完善当地化策略，在用户覆盖、持续交互和产品方案升级方面不断拓展。 风险提示 疫情波动风险： 新冠疫情的反复和不确定性可能对公司业务造成影响。 复苏不及预期风险： 市场复苏速度可能低于预期，影响公司业绩增长。 业务拓展不及预期风险： 新业务、新场景的拓展可能面临挑战，未能达到预期效果。 总结 海尔生物在2022年展现了强劲的业绩增长和高质量发展，尽管受到联营企业收益调整的影响，但核心业务的扣非净利润仍实现近30%的增长。公司在生命科学和医疗创新两大核心领域持续深耕，通过场景化解决方案的不断丰富和落地，有效驱动了业务增长。同时，在国内市场成功拓展制药工业客户，并在海外市场实现了经销网络的快速扩张和当地化策略的完善，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临疫情波动、市场复苏不及预期和业务拓展挑战等风险，但分析师对公司平台化、场景化、国际化发展战略及其外延并购潜力持乐观态度，维持“买入”评级。