中心思想 康波萧条期下的全球格局重塑 本报告核心观点指出，当前全球正经历康波萧条期的50年周期复现，以中东冲突为代表的地缘政治动荡加剧，打破了美国主导的“香料之路”战略，预示着全球经济格局的深刻重塑。历史经验表明，康波萧条期常伴随高通胀、高利率及大宗商品价格飙升，美元信用面临潜在危机。 中国经济周期上行与资产配置新机遇 报告强调，中国经济已进入基钦周期上行期，工业品处于被动去库存状态，房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持以及中美关系再挂钩共同打开了工业品需求上行空间。同时，中央激活股市的决心显著，汇金公司入市，预示着权益市场将从融资工具向财富创造工具转变，有望迎来“百花齐放”的“大三浪”行情，为投资者提供了新的资产配置机遇。 主要内容 宏观经济周期与地缘政治分析 四大经济周期理论框架 报告首先阐述了四大经济周期理论：约瑟夫·基钦提出的约3.5年的基钦周期（经济短周期），克里门特·朱格拉提出的9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期），库兹涅茨提出的约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期），以及康德拉季耶夫提出的50-60年的康波周期（长周期）。特别指出，康波萧条期是周期中最动荡的阶段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值，但也是重大科技创新的爆发期，本轮科技创新周期的中心国是中国。 中东冲突：50年周期复现与局势升级 2023年10月7日哈马斯武装突袭以色列，被视为1973年赎罪日战争的50年周期复现。报告分析，哈马斯武装能力的显著提升暗示外部势力介入，以色列的血腥报复和对加沙的地面进攻已是必然。加沙地带人口密度高、哈马斯武装经营多年，攻城战将异常艰难且旷日持久，并可能造成巨大平民伤亡。在自媒体时代，这将大概率导致周边势力（如黎巴嫩真主党、叙利亚、伊朗等）被卷入，中东局势螺旋式升级。 “香料之路”受挫：地缘政治的深层影响 报告指出，美国在G20峰会上提出的“印度-中东-欧洲经济走廊”（“现代香料之路”）旨在堵截中国“一带一路”，但此举激怒了土耳其、埃及和伊朗等中东地区大国，也与俄罗斯和中国的利益相悖。哈马斯的绝地反击，使得沙特与以色列关系正常化的可能性破灭，从而“打碎了‘香料之路’的脊梁”，标志着美国在中东战略布局的重大挫折，预示着全球地缘政治格局的深刻调整。 历史经验与当前经济指标 康波萧条期大宗商品的历史表现 回顾历史，1973年第四次中东战争后，阿拉伯产油国因西方支持以色列而实施石油禁运，导致原油价格从3.01美元暴涨近300%至11.65美元，引发第一次能源危机。报告认为，在当前康波萧条期的大背景下，尽管美国已成为原油净出口国而中国是最大进口国，但全球碳中和背景下原油开采资本支出大幅减少而消费惯性增长，本轮基钦周期上行过程中，文华工业品指数有望越过历史前高。 70年代滞胀：高通胀与高利率的警示 70年代原油价格暴涨导致美国通胀飙升，CPI一度接近15%，联邦基金利率也随之升至近16%，美国陷入滞胀。同时，美元对黄金大幅贬值，美元信用面临危机。报告警示，当前美国国债已超33万亿美元，每年利息支付预计超万亿美元，美元信用面临潜在的非线性崩溃。康波萧条期是高通胀的大时代，高通胀将引发高利率，过往的低利率甚至负利率时代大概率一去不复返。 中国基钦周期上行与工业品去库存 中国基钦周期已于7月越过低点，进入上行期。国内工业品处于被动去库存状态，低库存成为价格上涨的催化剂。万科董事长郁亮指出，2023年中国新开工面积降至6.6亿平方米（2006年水平），远低于正常值10-12亿平方米，房地产已“跌过了头”，未来有望恢复至13亿平方米左右。内蒙、江西等9省已发行超4100亿元特别融资债券，市场预期总额有望超1.5万亿元，地方债一体化债进入省级互保状态。此外，中国支持非洲工业化、东南亚工业化以及中美重新挂钩，共同为中国工业品打开了新的消费增量市场和出口预期，本轮基钦周期上行力度已由弱周期上调为强周期。 资产配置策略与市场展望 权益市场：政策支持与“大三浪”行情 中央激活股市的决心和意志充分显现，印花税减半、收紧IPO、限制减持、降低融资保证金、规范量化交易等重磅利好密集出台。10月11日，中央汇金公司增持四大行，释放强烈政策信号。报告认为，中国证券市场政策定位正从融资工具向财富创造工具转变，运行范式有望从“熊长牛短”向“牛长熊短”转化。A股已在2022年四季度见底，领先经济底部2-3个季度，大二浪回调已基本结束，等待“百花齐放”的“大三浪”行情，预计将延续至2025年上半年。顺周期板块（煤炭、钢铁、有色）、消费、价值、科创成长等有望齐飞，泛AI（人工智能与机器人、自动驾驶结合）仍将是主升期的最强主线。 债券与汇率：周期转换下的投资策略 中国基钦周期进入上行期，意味着以中长期国债为代表的国债期货合约已完成顶部构筑，进入下行周期。AI泛化有望快速提升全社会生产力，对30年期国债的冲击压力最大。报告建议自8月14日起建立中国国债期货合约空单。人民币汇率方面，随着中美重新挂钩，人民币汇率最差时刻已过去，报告建议自8月22日起建立港交所美元兑人民币期货空单（看多人民币），预计在2023年底或2024年初美国零售商主动去库存结束后，人民币上升速度将加快。 科技突破与避险资产：黄金与中国科技 华为Mate60 Pro的横空出世，以5G速度、卫星通讯和5纳米功效，证明中国已突破美国芯片技术封锁，打赢了这场事关国运的科技战，标志着中国是本轮康波萧条期科技创新的中心国。报告认为，中美科技战已攻守逆势，中国科技军团将迎来“百万雄狮过大江”的局面。在资产配置方面，鉴于美国和欧洲可能进入滞胀状态，历史数据显示黄金在滞胀期表现良好，且美欧已进入经济金融危机，黄金是对冲危机的最佳避险工具，建议继续持有黄金白银期货多单。 总结 本报告深入分析了当前全球经济处于康波萧条期的宏观背景，指出中东地缘冲突的螺旋式升级打破了美国“香料之路”战略，预示着全球格局的重塑。报告结合历史经验，警示了高通胀和高利率的风险，并强调了美元信用的潜在危机。同时，报告详细阐述了中国经济基钦周期的上行趋势，以及房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持和中美关系再挂钩对工业品需求的积极影响。在资产配置方面，报告明确看好中国权益市场，认为中央激活股市的决心将推动市场迎来“大三浪”行情，并建议做空中国中长期国债期货、看多人民币汇率，以及持有黄金白银作为对冲美欧滞胀和危机的避险工具。华为Mate60 Pro的成功发布，进一步印证了中国在本轮康波萧条期科技创新中的核心地位。

　　投资要点： 　　2022年底以来，在全球经济下行压力下，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润增速进一步下滑。各板块经营分化较为显著，资源属性较强的子行业收入、利润增长相对较好，而偏产业链下游的子行业则在成本上升和下游需求疲软的影响下整体承压。此外部分新兴领域下游需求旺盛，行业景气处于高位，带动业绩大幅增长。2023年以来，我国经济运行逐步向好，基础化工行业盈利亦有所改善。 　　2020年以来化工行业固定资产投资力度明显提升，未来行业供给面临一定压力。今年以来行业需求有所修复，未来有望边际复苏。随着双碳政策的持续推进，化工行业有望加快产业结构的调整转型，推动行业进入高质量发展的新阶段。具有优质园区与产业链一体化等优势，技术与规模领先，环保、安全措施完善的龙头企业有望实现强者恒强，不断扩大市场份额，实现内生性的成长。 　　寻找供需格局改善的周期行业：我国三代制冷剂的生产和使用即将迎来配额制管理阶段，三代制冷剂的产能扩张已经停止，行业供给总体保持稳定。制冷剂下游空调、冰箱等产量保持较好增长态势，有望拉动制冷剂需求的提升，从而带来行业供需的好转。随着我国汽车产业的崛起，国产轮胎有望凭借配套优势实现进一步发展，提升在全球轮胎市场的份额。国际海运成本的下降和原材料价格的下行则有望提升轮胎行业盈利水平。 　　精选优质成长：作为发展高端制造业的重要基础，我国高度重视新材料行业的发展，长期以来政策扶持力度持续提升。随着近年来企业在新材料领域的攻坚克难，我国在高端新材料领域已取得较大突破，部分国产新材料的产品渗透率和国产化进程持续提升。受益于下游需求的快速增长以及国家政策的大力扶持，国产新材料行业发展空间可观，确定性较强；生物柴油由于原料来源广泛且可再生、燃烧性能好、环保效果减排效果佳，具有可观的成长空间。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升、桐昆股份等一体化龙头企业以及制冷剂、轮胎、新材料、生物柴油等领域的投资机会。 　　风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅上涨

　　下半年是战略布局医药板块最好时间点。重要原因：其一医药板块具备抵御国内外市场风险。医疗服务及处方药市场大都在国内，刚需更为明显；其二Q2季度医药板块增速快，但医药板块大概率2024年、2025年依然高成长；其三仿制药集采对处方药影响基本结束，随着新产品获批开始进入处方药加速增长阶段；其四医药板块估值比较具有吸引力，仅有中药板块出现显著超额收益。目前东吴医药团队重点看好几大方向：全面看多处方药、持续创新及品牌中药、集采出清医疗器械、眼科医疗服务、集采很可能受益的IVD等。 　　Q2全面看多处方药、2024年景气度进一步提升。其理由：其一院内复苏。诊疗数据，全国1Q23门诊量同增17%（4月份同增19%），手术同增+21%，住院同增+20%，同、环比趋势向上。其二集采出清。2025年目标集采品500个，1-8批集采已经纳入333个，数量、金额均已过半。8批集采招标结果流出，39个品种中选。恒瑞医药、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3亿以上量级仿制药基本不涉及。其三创新进入收获期。其中重点推荐仿制药集采出清、创新药有序获批的创新药标的，重点推荐恒瑞医药、海思科、信立泰、恩华药业等。 　　具体配置思路 　　创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药等； 　　优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 　　耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 　　中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 　　消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 　　低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 　　科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 　　血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　弹性组合：盘龙药业、科美诊断、方盛制药、太极集团、济民医疗、泽璟制药 　　稳健组合：恒瑞医药、恩华药业、京新药业、海思科、普瑞眼科、华厦眼科 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；产品放量不及预期风险；市场竞争加剧等。

　　随着新冠病毒株的不断变异，其传播度增快，国内市场在新冠诊断方面面临较大的困难。2022年，中国新冠诊断检测市场逐步摆脱了仅靠核酸检测为单一检测的方式，3月开始试运行了抗原检测对其进行辅之的政策。相较于在国内已经近乎完善的核酸检测体系，抗原检测仍然面临巨大的挑战，但抗原检测的优势较显著，逐步完善检测体系的同时势必会带来一定的市场增量。本报告为抗原检测市场的分析报告，主要阐述抗原检测与其他类型新冠检测差异和抗原检测市场需求。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2023年6月19日，公司公告，其用于原发性高血压的一类新药SPH3127片，上市申请获得国家药监局受理。 　　点评 　　化药创新进展，高血压新药提交上市申请。（1）SPH3127是小分子肾素抑制剂，由公司与日本田边三菱合作研发。该新药可以通过抑制肾素，拮抗由肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度激活造成的血压上升。（2）肾素是肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的起始环节和特异性限速酶，肾素抑制剂可以起到降血压的作用。SPH3127是由分子量较小的吗啉衍生物作为先导化合物、具备BIC潜力的新一代小分子肾素抑制剂。该新药的三期注册性临床于2023年5月达到了主要研究终点，共入组828例患者，在连续治疗12周后，可以有效降低患者的msDBP(平均坐位舒张压)。除原发性高血压适应症外，公司还在中国开展糖尿病肾病的二期临床以及中美开展溃疡性结肠炎的二期临床。（3）同类产品中，诺华的阿利吉伦片已于2010年在中国上市。阿利吉伦片在2011年全球销售达到峰值5.57亿美元；根据PDB样本医院数据，2022年中国销售额为4.04万元。 　　研发投入高达28亿，创新药逐步进入兑现期。（1）创新步伐加快。截至2023年1季度，公司共有64项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含52项创新药；3项创新药处于提交pre-NDA或者上市申请阶段，5项处于关键性临床或临床三期阶段。（2）公司创新转型步伐坚定，2022研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%，投入总额6年将近翻了5倍。（3）我们认为，随着高研发投入、临床不断推进，公司的创新产品即将进入收获期。除此次提交的SPH3127片外，另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1类新药，已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长11%/11%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

中心思想 差异化CXO模式与强劲增长动能 皓元医药（688131）被定位为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，其独特的商业模式和深蹲布局下的强劲增长动能是本报告的核心观点。尽管公司在2022年因产能及人员高速扩张、生物医药投融资遇冷等因素面临短期费用承压和估值调整，但报告认为市场可能忽略了其“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。公司通过前端存货的高速增长和后端产能的逐步释放，预计将在2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，实现更强劲和持续的增长。 战略布局驱动业绩拐点 公司通过在前端业务（分子砌块和工具化合物）的全球化布局、SKU扩张和生物试剂产品线拓展，以及后端业务（高端仿制药和创新药CDMO）的能力升级、产能自建和ADC CDMO特色化发展，构建了贯穿药物研发和生产全阶段的协同优势。这种前瞻性的战略布局，结合其强大的化学合成能力和对AI制药技术的应用，将驱动公司从“委外到自产”、“从中间体到原料药”以及“从小批量服务到规模化生产”的动能切换，从而支撑其未来业绩的高速增长和盈利能力的持续优化。报告首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备较高的投资价值。 主要内容 稀缺模式与历史业绩概览 皓元医药自2021年上市以来，累计融资约30亿元，主要用于支持其“产品+服务”模式下的多向拓展。2022年，公司存货绝对值达到9.11亿元，同比增长158.7%，反映了各业务板块处于空间拓展窗口期的加速备货。尽管2022年公司因产能和人员扩张、疫情及宏观环境影响导致短期费用承压，归母净利润增速放缓至1.39%，但其“产品+服务”模式的独特性和稀缺性被强调为长期增长的关键。公司业务模式与药石科技类似，前端产品布局与毕得医药、阿拉丁相似，但其在生命科学研究、仿制药及ADC等新分子实体药物CDMO服务方面具有特色。公司业务涵盖分子砌块、工具化合物的产品销售和定制研发服务，以及高端仿制药与创新药的原料药及中间体的产品销售和定制研发服务。历史业绩显示，公司收入连续五年高速增长，2017-2022年CAGR达到51%。2022年营业总收入13.58亿元，同比增长40%。其中，前端业务收入8.27亿元（+52%），后端业务收入5.21亿元（+25%）。前端分子砌块收入2.46亿元（+78%），工具化合物收入5.81亿元（+43%）。后端创新药CDMO收入3.12亿元（+58%），高端仿制药收入2.09亿元（-5%）。海外收入占比近40%，直销是主要销售模式。2022年毛利率为51.44%（-2.67pct），净利率为14.26%（-5.45pct），主要受分子砌块业务占比提升和费用率增加影响。 全球市场机遇与前端业务扩张 全球分子砌块市场空间巨大，预计2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。皓元医药当前前端产品在全球的市占率不足1%，显示出巨大的拓展潜力。国内高端试剂供应商如皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等正加速产品SKU拓展和海外市场布局，行业处于加速窗口期。公司分子砌块业务仍处于扩张初期，截至2023年6月，已形成7.3万种产品的现货储备，但与全球头部供应商（如Sigma Aldrich超30万种）仍有较大差距，未来SKU提升空间广阔。工具化合物业务已初步具备全球影响力，其产品在Google Scholar文献引用占比从2018年的0.77%上升至2021年的4.28%，预计2022年达到5%-6%，且历史存货周转率保持稳定，体现了其产品竞争力、客户丰富度和渠道优势。 备库策略与协同优势 2022年是公司存货加速布局的拐点，存货绝对值达到9.11亿元，同比大幅增长158.7%。存货跌价准备率从2021年的20.12%大幅下降至2022年的11.50%，表明新增存货中跌价准备率较低的分子砌块产品占比或大幅提升。公司预计2023年后将快速进入存货周转效率改善的窗口。公司累计合作客户数量超7000家，一年内增长超2000家，客户丰富度优势明显。前端两大业务（分子砌块和工具化合物）在客户结构上存在互补，分子砌块主要客户集中在国内药企与CXO，工具化合物在高校、科研院所及海外大型医药综合服务商覆盖度更高，形成内部客户导流和外部新客户开拓的合力。公司通过“海外多商务中心+国内多前置仓布局”（美国、德国、印度规划中，国内六大前置仓）推进属地化业务拓展，提升响应速度。在产品结构上，公司加速拓展差异化分子砌块SKU，并加快在生物试剂领域的产品布局，包括增资欧创基因（90%股权，1.44亿）、布局细胞分选磁珠产品、开发重组蛋白、抗体、酶等生物大分子产品（超5900种）。此外，公司与英矽智能、德瑞制药等AI制药公司建立战略合作，应用AI辅助药化合成，实现降本增效，并为AI制药公司提供IND及临床阶段的CMC及CDMO服务，实现双向赋能。 高端仿制药与创新药CDMO转型 公司后端业务能力升级，正经历从委外到自产、从中间体到原料药的动能切换。公司具备强大的化学合成能力，早期通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等高合成难度原料药品种，验证了其技术优势。截至2022年，公司已完成工艺开发的原料药和中间体产品累计超过120个，其中107个具备产业化基础。马鞍山、山东菏泽等地的产能逐步释放，将支撑仿制药业务从中间体到原料药的产品价值量升级。2022年仿制药项目达249个（+30%），其中中试及后期阶段项目增长38%。创新药CDMO业务转型成效显著，收入占比从2020年的21%快速上升至2022年的60%。公司已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，拥有6个研发中心、3个原料药中间体CDMO工厂和1个制剂CDMO工厂，总产能45万升。2020-2022年，创新药CDMO承接项目数量从110个快速提升至456个（+164%），商业化生产订单从5个提升至13个。多地产能的逐步释放将与自身饱满的项目储备共振，带动CDMO业务进入商业化项目驱动的新窗口。 ADC CDMO名片与新分子药物布局 ADC CDMO是公司后端业务的重要名片。皓元医药自2013年起布局ADC相关技术，主要提供毒素（Payload）、连接子（Linker）及有效载荷（Payload-Linker）等小分子部分的CMC及CDMO服务。公司全程助力荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市，为其服务能力背书。2022年公司ADC CDMO收入达到1.47亿元（+84.58%），在后端创新药业务中占比约47%，合作客户超过600家（+84.10%），项目数超100个。全球ADC药物市场预计2030年将增至638亿美元，国内ADC CDMO行业未来3-5年复合增速或超40%-50%。ADC药物研发生产外包率高达70%-80%，高于一般创新药，主要因其生产与技术壁垒高，需要同时具备抗体、连接子、毒素三部分片段的生产及大分子与小分子偶联的能力。公司已积累大量早期阶段合作项目，并已投产4条高活性GMP生产线（截至2023年一季度），将支撑承接大量早期项目进入临床阶段后的放大需求。展望未来，公司凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，正探索XDC CDMO全产业链布局，已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物研究，有望进一步打开“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 财务展望与投资评级 报告预计皓元医药2023-2025年营业收入分别为18.99亿元、26.85亿元、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%。归母净利润分别为2.88亿元、4.33亿元、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%。对应EPS分别为1.92元、2.88元、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。前端业务收入未来三年复合增速预计达41%，其中分子砌块业务约47%，工具化合物约38%。后端业务收入三年复合增速预计达40%，其中仿制药业务约27%，创新药CDMO业务整体约47%，ADC CDMO业务约55%。毛利率方面，分子砌块预计从40%回升至41%，工具化合物稳定在71-72%，后端整体毛利率从36%提升至38%。费用端，2022-2023年受人员扩招和产能投放影响费用率承压，但2024-2025年随着收入规模扩张和可转债发行，费用率预计将优化。资产减值损失短期内因快速新增备库而持续提升，长期随着周转加速和规模化将逐步减小。考虑到公司行业领先地位、全球市场拓展弹性及较低的PEG水平，首次覆盖给予“增持”评级。 主要经营风险分析 报告提示了多项风险，包括汇率波动风险（海外收入占比较高）、市场竞争格局加剧风险（国内分子砌块市场竞争激烈）、新药研发需求前瞻误判风险（可能导致存货周转率大幅降低）、全球新药研发景气度波动风险（下游景气度波动影响订单）以及存货减值风险（存货较多，部分产品周转慢，市场格局变化可能导致减值）。 总结 皓元医药作为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，凭借其独特的商业模式和前瞻性的战略布局，正逐步走出短期费用承压的阶段，迎来业绩增长的拐点。公司在前端业务通过全球市场拓展、SKU扩张和生物试剂产品线布局，结合AI技术应用，实现了存货高增与周转加速的协同效应。在后端业务，公司通过强大的化学合成能力、产能自建和创新转型，特别是打造ADC CDMO名片，实现了从高端仿制药到创新药CDMO的价值量升级和动能切换。尽管面临市场竞争和运营风险，但其行业领先地位、全球市场拓展潜力和持续优化的盈利能力，使其具备较高的投资价值。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。

　　前列腺癌患者数量众多，高比例转移性前列腺癌使得死亡率较高。据WHO，2020年，全球前列腺癌114万例，占7.3%，居新发癌症例数第4位，居男性新发癌症病例第2位。根据前列腺癌的发展阶段，可分为局限性前列腺癌、mHSPC、nmCRPC和mCRPC，转移性前列腺癌占新发前列腺癌的比例达54%，早期和晚期比例差别巨大使得我国前列腺癌死亡率相对较高。 　　治疗策略围绕雄激素信号传导轴，ADT和AR抑制剂是核心疗法。雄激素剥夺治疗(ADT)是晚期转移性前列腺癌患者的主要全身性基础治疗，也是各种新型联合治疗方案的基础。转移性前列腺癌以AR和PARP靶点小分子靶向药物为主。全球前列腺癌药物市场超百亿美元，AR靶向药物占半壁江山。国内前列腺癌药物市场结构与国际存在较大差异，AR抑制剂占比相对较低。美国前列腺癌药物市场以恩杂鲁胺、阿帕鲁胺等AR抑制剂为主，中国市场ADT疗法药物亮丙瑞林、戈舍瑞林仍为前两大品种。 　　雄激素受体(AR)是前列腺癌中的“金”靶点。前列腺癌治疗策略围绕着雄激素信号传导轴，AR抑制剂为国际主流药物。中国AR抑制剂市场规模相比美日等发达国家仍有较大成长空间，第二代AR抑制剂市场仍处于发展初期，市场份额较低，国产药物瑞维鲁胺mHSPC适应症展现BIC潜力，氘恩扎鲁胺有望成国内首款mCRPC二线治疗AR抑制剂。PROTAC技术有望解决CRPC耐药难题，Arvinas是PROTAC技术先驱，国内海创药业HP518为国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。 　　PARP抑制剂精准治疗同源重组修复基因突变(HRRm)的mCRPC。前列腺癌适应症全球仅奥拉帕利和芦卡帕利获批上市，未来竞争将快速加剧。奥拉帕利用于治疗携带同源重组修复（HRR）基因改变的患者，约占20-30%的mCRPC人群，芦卡帕利用于紫杉类方案化疗后进展并携带DDR基因缺陷（BRCA1/2）的患者，约占12%的mCRPC人群。他拉唑帕利联合恩扎鲁胺也在全人群中展现了不错的效果，但HRR基因突变人群中的效果更好。目前，PARP抑制剂国内市场规模已超10亿元，奥拉帕利和尼拉帕利占据97%市场份额。 　　相关标的：建议关注恒瑞医药、海创药业、百济神州、君实生物、海思科等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；产品商业化不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　西山科技(688576) 　　产品覆盖多个临床科室，国内手术动力装置先行者 　　西山科技是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一。公司成立于 1999 年 12 月，专注于外科手术医疗器械，特别是微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等， 覆盖了神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。 2023 年一季度营业收入为 6745.37 万元，同比增长 53.84%； 归母净利润达到 2394.96 万元，同比增长 106.09%。 　　手术动力装置市场需求逐步打开，产品中标数名列前茅 　　手术动力装置市场需求保持快速增长。 2019-2021 年手术动力装置中标数量逐年增长， 2021 年共中标 716 台，较 2019 年增加 127 台，增幅 21.56%。根据众成数科的统计数据， 2019-2021 年，公司传统科室的手术动力装置中标总量位居第二名，占比为 16.60%，仅次于美敦力，在国内市场占据较强领导地位。2021 年，公司乳房病灶旋切式活检系统中标数量位居第三名，占比为 18.75%，处于行业前列。 　　产品性能部分超越外资品牌，进口替代趋势明显 　　由于外资品牌进入国内市场较早，具备较强的技术和资金实力，积累了较好的用户基础，因此目前高端市场主要被外资品牌占领。随着国内技术和制造方面的不断追赶，加之进口替代政策的推动，公司产品的部分参数已经能够达到国外同类产品水平，甚至实现了创新和超越。国产品牌中标数量及占比逐年上升， 2021 年国产品牌占比已突破 30%，进口替代趋势有所显现，仍存在较大空间。 　　在研项目丰富，战略布局微创手术工具整体解决方案 　　公司着眼于微创手术领域战略布局，开展手术动力改进升级、内窥镜摄像系统、冷光源、超声切割止血系统等 9 条研发管线，利用自身资源及优势，从多学科、多技术、多角度层面出发，着重进行微创医疗器械系列技术的自主研发和产业化实践，丰富公司的产品线，逐步拓展至内窥镜及能量手术设备等手术诊导及治疗领域，转化出可商业化的产品。 　　盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为4.20/6.31/9.48 亿元，归母净利润分别为 1.22/2.03/3.05 亿元，考虑到公司手术动力装备在神经外科、乳腺外科等业务上有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险、耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险、研发项目中止、新产品研发失败或无法得到市场认可的风险、销售模式风险、带量采购政策的影响、产品单价持续下降风险、测算主观性风险。

　　中国药用玻璃市场的现在与未来 　　中国药用玻璃行业虽是生物医药产业中的重要一环，然而目前仍存在产能明显过剩、技术水平差异大、产业能耗大、总体附加值较低、产品质量不统一与行业集中度低的问题。 　　未来，药用玻璃行业需进一步提高产品质量，提升产业附加值，创造汰劣存优的市场机制，提高产业集中度，聚势而上，推动行业高质量发展。 　　①部分技术壁垒、产品品质与能耗等问题尚未被攻克和解决，与国际水平存在较大差距，良品率和质量水平有待于提升，急需往高质量、低碳化发展； 　　②中国药用玻璃产业集中度较低，国产中硼硅产品研发投入与海外差距较大，创新与自主发展能力远不及国际平均水平。中国企业将内生动力、深挖潜力，加大投入研发，增加产品品种，将产品合格率进一步提高或将是今后的发展趋势； 　　③另一方面，在药用玻璃下游应用端需求增长平稳，且部分药用玻璃玩家产品同质性较高的前提下，若出现跨界玩家与转型玩家涌入市场，形成阶段性产能过剩而引发供需矛盾，则易引发激烈价格战，从而导致行业陷入低质低价的风险，不利于行业的有序发展和技术创新。 　　中硼硅玻璃在医用玻璃中的应用势在必行中国目前应用较广的低硼硅玻璃，其性能普通，附加值低，并未被列入国际标准中。在各类药用玻璃中，中硼硅玻璃是国际上认可度较高的优质药用包装材料，其毛利率高于传统药用玻璃包装产品，产品附加值更高。特别适用于血液制品、生物制剂、高档注射剂、疫苗等对于药包材要求较高药品。

　　新冠长期影响仍在，大部分疫苗品种尚未完全恢复正常接种。HPV维持较稳定的批签发增长。下半年流感疫苗需求值得关注。 　　支撑评级的要点 　　2023年疫苗需求受一季度初新冠疫情以及二季度二次感染的干扰，许多潜在接种者主动或被迫更改或取消了接种计划。大部分疫苗品种接种仍然受到新冠疫情长期的影响，批签发批次数也一定程度上反映了这一情况。 　　HPV疫苗各品种批签发均维持正向增长。其中万泰生物HPV2维持了较高的增速，一季度获批签发122批次，同比增长82%。沃森生物HPV2今年以来已获批签发21个批次。智飞生物代理的默沙东的HPV4批签发批次2023Q1同比增长67%，HPV9同比增长5%。 　　PCV13各产品批签发均有所下滑。一季度仅有沃森生物获批签发8个批次，同比下降27%，辉瑞及康泰均未有批签发。截至5月，辉瑞获得2批次、沃森生物21批次、康泰生物3批次。这一数据可推测PCV13渠道中可能仍有一定产品积压。 　　23价肺炎疫苗部分受益于新冠。由于新冠病毒主要袭击对象为老年群体，许多家庭为老人接种了23价肺炎疫苗。因此2023年初，23价肺炎疫苗的需求有所增长。截至2023年5月，智飞生物代理默沙东产品获批签发3批次，沃森生物9批次，康泰生物6批次，成都生物9批次，北京科兴1批次。 　　下半年流感疫苗值得关注。新冠疫情提升了大众对呼吸道传染疾病以及疫苗的认知。在经历春季流感后，流感疫苗的接种意愿有望得到提高。今年秋冬季节的流感疫苗需求有望因此而提升。 　　投资建议 　　建议关注HPV疫苗及流感疫苗，以及生物技术发展带来的长期机会。建议关注相关企业：万泰生物、沃森生物、华兰疫苗。 　　评级面临的主要风险 　　疫情反复风险、销售不及预期、监管政策不确定性风险。另外，由于中检院及Insight数据库数据更新可能不及时，因此部分数据未来可能出现变化。