事项： 　　2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。 　　平安观点： 　　谈判药品续约规则框架依旧，细节变化有望收窄创新药续约降幅。根据《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》，谈判药品续约规则基本延续了此前版本，独家品种简易续约仍维持了0-25%的降幅区间，但细节方面有所完善。1）对于简易续约品种，无论是否调整支付范围，连续纳入“协议期内谈判药品部分”连续4年的老品种，支付标准在前述降幅区间基础上减半。2）2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在2023年谈判计算降幅时，将把上次已发生的降幅扣减。3）医保基金支出预算自2025年续约开始不再按照药品销售额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，医保支付节点金额由2/10/20/40亿元调增为3/15/30/60亿元。我们认为续约谈判规则的细节完善，有望引导创新药谈判降幅更加温和。 　　非独家品种医保支付标准出台，仿制药支付逻辑有望重构。根据《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》，对专家评审后建议纳入医保目录的非独家品种，医保方会测算出医保支付意愿作为该通用名药品的准入门槛。企业报价与支付意愿对比，只要有1家报价低于医保支付意愿，则取最低报价为医保支付标准，该通用名药品纳入医保。我们认为此前无论药品中标价高低，医保按固定比例支付，药品价格和支付价格高度相关，医保有大力压价的动力。而医保支付标准出台后，价格高于支付标准的药品，高出部分由参保人承担，医保只支付固定金额，对药品实际中标价关注度降低，在保障基础的同时给了药品定价更多自主权。 　　政策演变带来增量逻辑，看好医药行业长期发展。目前国家已经开展8批333个药品集采，平均降幅超过50%，在集采执行过程中仿制药主要是存量收缩逻辑。目前仿制药大品种多数已被集采，药品国家集采行至后半程。非独家品种医保支付标准的出台，则给未来仿制药品种带来增量逻辑，建议关注九典制药、一品红、京新药业、恩华药业、苑东生物等；同时简易续约标准完善有望使创新药降价更加温和，建议关注恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、东诚药业等。 　　风险提示。1）政策风险：医保控费、集采降价等政策影响较大。2）研发风险：创新药研发投入大、难度高，存在失败或进度不及预期可能。3）竞争格局加剧风险：仿制药进入门槛较低，竞争格局恶化将降低公司盈利预期。

　　事件 　　7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见稿。 　　政策变化 　　与2022年的版本相比，本次政策调整整体稳健，此次规则主要在三方面做了更新：25年开始医保基金支出预算计算方式调整、医保目录4年以上产品降幅较低且1类化学/生物/中药品的价格降幅可以保持更大的弹性。此次续约规则意见稿发布，药品续约鼓励新药以价换量，我们看好化药、生物药、中药新药机会。 　　第一，医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算（即比值A=实际发生的纳入医保支付范围的药品费用/企业预测的纳入医保支付范围的药品费用，比值B=未来两年因调整支付范围所致的企业预测的纳入医保支付范围的药品费用增加值/本协议期企业预测的纳入医保支付范围的药品费用和实际发生的纳入医保支付范围的药品费用中的高者），考虑到参照标准的变化，医保支付节点金额也相应调增。原“二、规则”下2亿元、10亿元、20亿元、40亿元从2025年开始相应调增为3亿元、15亿元、30亿元、60亿元。 　　第二，进入医保目录8年的药品补充为“纳入常规目录管理条件”。且所有简易续约标的中，如果进入医保目录4年以下产品按原版支付标准，4年以上支付标准在前值基础上减半。进入医保目录较长产品在续约时可获得更低的降幅，有助于药价稳定。 　　第三，按照现行药品注册管理办法及注册分类标准认定的1类化学药品、1类治疗用生物制品、1类和3类中药，续约时如比值A大于110%，企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅。1类化学/生物/中药品的价格降幅可以保持更大的弹性，且新增适应症药品价格计算续约降幅时可扣减上次降幅，体现医保局对创新药的鼓励。 　　政策分析 　　第一、本次医保续约规则调整在2022年发布的《谈判药品续约规则》和《非独家药品竞价规则》的基础上，在药品续约定价规则、纳入常规目录条件、医保基金支出预算计算方式等多处规则上进行了细化调整，药品降价预期整体趋于缓和稳定。 　　第二、时间节点方面，本次规则对于药品纳入常规目录管理的条件较2022年版规则新增“谈判进入目录且连续纳入目录‘协议期内谈判药品部分’超8年的药品可纳入常规目录管理”；在药品续约定价规则方面，依据药物是否连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过4年进一步细分，不超过4年的谈判药品按照超出基金支出预算比例进行梯度降价，超过4年的谈判药品则减半计算，进一步细化的规则有利于稳定市场和企业预期，合理制定相应的价格策略。 　　第三、降价幅度方面，本次规则调整新增重新谈判确定药物降幅规则：1类化学药品、1类治疗用生物制品、1类和3类中药，续约时企业可申请通过重新谈判确定降幅；对续约同时申请调整支付范围的药品也可以进行重新谈判确定降幅；2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在今年计算续约降幅时将扣减上次已发生的降幅。整体上看，药品降价预期趋于稳定。 　　投资建议 　　1）小分子靶点创新药上市带动业绩上涨的化学创新药企：恒瑞医药、贝达药业、泽璟制药、复旦张江、吉贝尔、凯因科技。2）大分子单抗、双抗、ADC等技术成熟带来新药爆发的生物创新药企：百济神州、信达生物、君实生物、康方生物、康宁杰瑞。3）受益于中药审批制度优化，中药创新药企业有望加速发展：以岭药业、康缘药业、天士力等。 　　风险提示 　　新药研发不及预期，政策落地不及预期，药品竞争加剧等风险。

　　投资要点 　　事件：2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》、《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》。 　　医保续约规则较为温和，长期支付范围有望扩大。根据《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》文件，其中对于简易续约规则提到：①对于不调整或调整支付范围，且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超4年的品种，支付标准在4年以内的品种计算值基础上减半；②对于按照现行药品注册管理办法及注册分类标准认定的1类化学药品、1类治疗用生物制品、1类和3类中药，续约时如比值A（基金实际支出/基金支出预算）大于110%，企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅；③2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在今年计算续约降幅时，将把上次已发生的降幅扣减；④医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，续约档位从2亿元、10亿元、20亿元、40亿元调增为3亿元、15亿元、30亿元、60亿元。我们认为此版《谈判药品续约规则（征求意见稿）》对续约品种的支付环境降价幅度表述较为温和，有利于临床需求旺盛的大单品、纳入医保的长期品种后续持续放量。长期看，也有望提高大单品的销售峰值。 　　非独家药品医保竞价格局有望改善，低于医保支付意愿的70%依然按此标准支付。根据《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》文件，其中对于竞价规则提到：药品通过竞价纳入医保目录的，取各企业报价中的最低者作为该通用名药品的支付标准。如企业报价低于医保支付意愿的70%，以医保支付意愿的70%作为该药品的支付标准。我们认为《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》有望改善非独家药品的竞价环境，避免恶性竞价，有利于临床需求旺盛的非独家药品不断放量。 　　投资建议：《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》、《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》有望推动临床需求旺盛的独家/非独家品种、纳入医保的长期品种持续放量及销售峰值提升，关注相关创新药、仿制药及产业链公司投资机会。我们预计品种齐全，研发管线丰富的国内头部创新药公司有望率先受益，如恒瑞医药、百济神州、信达生物等，同时建议关注大品种有望放量的国内BioPharma/Biotech，如贝达药业、君实生物、康方生物、康诺亚等。此外，作为“卖水人”的CRO也有望获益，关注药明康德、药明生物、康龙化成等。 　　风险提示事件：研发进度不及预期风险，政策变化风险，市场竞争加剧风险，研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险等。

中心思想 医保支出提速与诊疗市场强劲复苏 本报告核心观点指出，2023年中国医保基金支出显著提速，尤其在第二季度表现更为强劲，这直接反映了疫情后居民诊疗需求的快速恢复。1-5月医保支出同比增长24%，远超同期收入增速，预示着诊疗活动正从疫情影响中强劲复苏。 充裕医保基金支撑下游业绩增长 尽管医保支出加速，但医保基金累计结余仍处于高位，预计全年累计结余将接近4.8万亿元，支付容量依然可观。这一庞大的支付能力为下游医药健康企业的业绩增长提供了坚实基础，特别是慢病处方药、手术相关产品（如麻醉镇痛、血制品、器械）以及消费医疗（如眼科、器械、中医诊疗）等板块有望受益于诊疗量的恢复而实现业绩边际提速。 主要内容 医保基金整体运行态势分析 2023年以来，医保基金呈现收入稳健、支出复苏、结余充裕的趋势。1-5月医保基金收入同比增长8%（2018-2022年复合年增长率CAGR为9%），延续平稳增长态势。同期支出同比增长24%（2018-2022年CAGR为8%），明显提速，反映诊疗活动强劲复苏。医保结余率有所回落，1-5月为25%，较去年同期下降9个百分点，表明基金支付能力正在释放。尽管如此，截至5月末累计结余仍接近4.6万亿元，奠定了强大的支出基础。 医保收入稳健增长与结构优化 医保收入有望持续稳健增长，且门诊共济政策的推进将进一步提振统筹账户的支付能力。1-5月医保收入达13,710亿元，同比增长8%。医保参保人数保持稳定，覆盖面始终在95%以上。值得注意的是，自2021年4月《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》发布以来，各地政策加速落地，通过调整个人账户和统筹账户的缴费比例，将更多资金归集到统筹账户，从而增强了统筹基金的共济保障功能和支付能力。 医保支出显著提速反映诊疗复苏 医保支出数据显示诊疗需求正在强劲修复。2023年1-5月，全国医保基金支出达到10,311亿元，同比增长24%，相比2022年全年9%的增速有显著提升。其中，第一季度（1-3月）支出同比增长22%，而第二季度（4-5月）增速进一步加快至25%，表明诊疗修复的节奏在第二季度边际加速。这一支出提速与2020-2022年疫情期间诊疗人次CAGR仅2%（医保支出增速5%）形成鲜明对比，预示着2023年有望成为医保支出的复苏之年。 医保结余回归常态与支付潜力 随着诊疗需求的修复，医保结余率预计将回归合理区间，但累计结余仍将保持高位，为支付景气度提供持续支撑。在不考虑医保减征及新冠相关支出的情况下，2020-2022年经调整医保结余率分别为21%、22%、21%，远高于2015-2019年15%-20%的合理区间（均值17%），主要原因在于疫情期间诊疗活动疲软。然而，1-5月医保结余率已同比下降9个百分点至25%，预计全年医保结余率有望回归15%-17%，当期结余在5000-5700亿元，累计结余有望接近4.8万亿元（同比增长12%）。其中，统筹账户结余充裕（2022年累计结余2.9万亿元），显示中短期医保支出能力具有强大的可持续性。 诊疗加速修复驱动相关企业业绩增长 诊疗活动的加速修复有望带动相关医药健康企业在第二季度实现业绩提速，并有望延续至下半年。 低基数效应显著： 2022年受疫情防控影响，院端诊疗量较低，尤其是第二和第四季度基数更低，为2023年同期业绩增长提供了有利条件。例如，2022年第二季度和10-11月诊疗和住院人次分别同比下降4%/-12%和-7%/-3%。 区域诊疗数据强劲： 样本地区（如深圳市、天津市、重庆市、三明市）数据显示，1-5月门急诊/出院人次同比增长11-37%，其中4-5月同比增速进一步提升至16-38%，印证了院端诊疗的强劲复苏。 医保支出作为前瞻指标： 医保基金支出增速远超历史水平（1-5月同比增长24%），且第二季度增速快于第一季度（4-5月同比增长25% vs 1-3月同比增长22%），这与诊疗人次增速高度相关，预示诊疗人次亦将获得长足修复。 受益于诊疗复苏，第一季度院端诊疗相关板块业绩已见升温，预计第二季度相关板块头部企业业绩增长有望进一步提速。建议关注去年同期受损较重的慢病处方药、与手术量相关的麻醉镇痛、血制品、器械等，以及消费医疗相关的眼科、器械、中医诊疗等板块。 总结 本报告深入分析了2023年中国医药健康市场的医保基金运行情况，指出医保支出在疫情后呈现强劲复苏态势，1-5月同比增长24%，尤其在第二季度加速。这一增长主要得益于居民诊疗需求的恢复，并受到2022年同期低基数效应的放大。尽管支出提速，医保基金收入保持稳健，且门诊共济政策优化了统筹账户结构，预计全年医保结余率将回归常态，但累计结余仍将维持在近4.8万亿元的高位，为下游医药健康企业提供了坚实的支付保障。因此，慢病处方药、手术相关产品以及消费医疗等细分领域有望受益于诊疗量的修复而实现业绩增长。报告同时提示了政策变动和诊疗修复不及预期的风险。

中心思想 医保政策优化利好创新药发展 国家医保局发布的《谈判药品续约规则（2023 年版征求意见稿）》在保持整体框架稳定的基础上，对创新药续约规则进行了细化和优化，显著缓解了创新药的远期价格降价压力，改善了其估值环境，并利好创新药在国内市场的销售放量。 国产创新药迈向国际舞台 随着国内创新药审评审批和医保支付政策框架的日趋成熟，以及企业持续加大研发投入，国产创新药的水平显著提升，逐步具备国际竞争力。行业正进入以创新研发驱动的新发展阶段，国产创新药出海的逻辑有望逐步兑现，实现全球范围内的商业价值转化。 主要内容 医保谈判续约规则调整及影响 续约规则边际向好 2023年7月4日，国家医保局就《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见。此次续约规则在整体框架保持稳定的前提下，对创新药的续约规则进行了进一步细化，使得支付政策环境对创新药更加友好。 支付标准与节点金额调整 对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过4年的品种，其支付标准将在前述计算值基础上减半。 从2025年续约开始，医保基金支出预算的计算方式发生变化，不再按照销售金额的65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算。 考虑到参照标准的变化，医保支付节点金额也相应调增。原有的2亿元、10亿元、20亿元、40亿元的节点金额，从2025年开始将相应调增为3亿元、15亿元、30亿元、60亿元。 适应症增加药品的降幅扣减 对于在2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在计算今年续约降幅时，将把上次已发生的降幅扣减。这些调整将明显缓解进入医保的创新药远期价格降价压力，改善rNPV估值体系下的远期现金流折现环境，从而利好创新药在国内的销售放量。 创新药政策环境与市场前景 政策框架日趋成熟 国内创新药审评审批和医保支付的政策框架日趋成熟稳定。这一趋势将有助于改善me-too创新药同质化内卷的局面，促使行业更加注重高临床价值的创新。 高临床价值创新药的商业化优势 在新的政策环境下，高临床价值的创新药将在终端获得更加友好的商业化环境。行业正逐步进入一个全新的、以创新研发为核心驱动力的新发展阶段，强调创新和临床价值。 国产创新药的国际竞争力提升 国内创新药企业多年来大力投入研发，使得国产创新药的水平持续提升。近年来，多个企业在国际学术会议上披露了优秀的临床数据，并吸引了海外创新药大厂的引进。长期来看，国产创新药出海的逻辑有望逐步兑现，将临床价值在全球范围内转化为商业价值，提升国际竞争力。 投资建议与风险提示 投资建议 鉴于国内创新药行业发展日趋成熟，政策框架逐渐完善，国际竞争力逐步提升，以及国产创新药在国内商业化环境的持续改善和出海逻辑的逐步兑现，建议关注康诺亚-B（H）、信达生物（H）、荣昌生物（A+H）、恒瑞医药等具有创新能力和市场潜力的公司。 风险分析 投资创新药行业存在多重风险，主要包括临床试验失败的风险、审评审批进度低于预期的风险，以及药品销售低于预期的风险。 总结 国家医保局发布的《谈判药品续约规则（2023 年版征求意见稿）》对创新药续约规则进行了优化，通过调整支付标准、提高支付节点金额以及扣减已发生降幅等措施，显著改善了创新药的政策环境，缓解了其价格压力，并利好其在国内市场的销售增长。同时，国内创新药政策框架的成熟和企业研发投入的增加，推动了国产创新药水平的提升和国际竞争力的增强，预示着行业正迈向以创新研发为驱动的新发展阶段，并有望实现全球商业价值转化。投资者在关注行业发展机遇的同时，也需警惕临床试验失败、审评审批进度不及预期及销售不达预期等潜在风险。

中心思想 利拉鲁肽获批，抢占减重市场蓝海 华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽肥胖/超重适应症获批上市，使其成为中国首个获批用于减重的GLP-1产品。此举标志着公司正式进入潜力巨大的中国减重市场，有望分享该领域的“蓝海”机遇。 全面布局GLP-1赛道，驱动未来增长 公司在GLP-1领域通过“自研+外部引进”策略，构建了国内最为全面的产品管线，涵盖生物类似药、创新药、注射液、口服片剂、短效日制剂、长效周制剂以及多靶点产品。多项研发进度领先，为公司未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 重大事件概述 利拉鲁肽减重适应症获批 2023年7月5日，华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽肥胖/超重适应症获得批准上市。该产品适用于需要长期体重管理的成人患者，作为低热量饮食和增加运动的辅助治疗。此次获批使华东利拉鲁肽成为中国首个用于减重的GLP-1产品。 市场潜力与产品展望 GLP-1减重市场潜力巨大 全球GLP-1减重市场展现出巨大潜力。诺和诺德的利拉鲁肽注射液（Saxenda）和司美格鲁肽注射液（Wegovy）两款GLP-1产品在2022年全球收入分别达到15亿美元和9亿美元，同比增长52%和346%。华东利拉鲁肽的获批填补了中国市场在GLP-1减重产品方面的空白。 利拉鲁肽销售峰值可期 华东医药的利拉鲁肽糖尿病适应症（商品名：利鲁平）已于2023年3月获批上市，此次减重适应症获批后将实现双适应症同步销售。尽管GLP-1市场竞争激烈，但考虑到诺和诺德产能紧张、司美格鲁肽缺货、中国GLP-1市场巨大的下沉空间以及华东医药强大的内分泌销售和商业化能力，预计公司利拉鲁肽有望在2025年达到10.6亿元的销售峰值（其中糖尿病适应症贡献6.3亿元，减重适应症贡献4.3亿元）。 GLP-1产品管线布局与进展 GLP-1管线布局全面且领先 华东医药在GLP-1领域通过自研与外部引进相结合的方式，打造了国内最为全面的产品管线，覆盖生物类似药到创新药、注射液到口服片剂、短效日制剂到长效周制剂、单靶点到多靶点。在研发进度方面，公司也处于国内领先地位： 利拉鲁肽的糖尿病和减重适应症已分别于2023年3月和7月获得NMPA批准。 参股子公司杭州九源的司美格鲁肽是国内最先进入临床III期的司美格鲁肽生物类似药。 公司于2017年从美国vTv公司引进的TTP273是国内临床进度最快的口服小分子GLP-1。 公司自研的GLP-1小分子HDM1002是首个中美双报的国产GLP-1。 控股子公司道尔生物的GLP-1三靶点产品DR10624正在新西兰开展I期临床。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。当前股价对应PE分别为25倍、21倍和17倍。根据分部估值计算，公司2023年合理估值为1014亿元，对应目标股价58元。鉴于此，维持“推荐”评级。 潜在市场与研发风险 主要风险包括创新药和医美产品研发进度不及预期；药品集中采购和医保控费力度加大；以及内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。 总结 华东医药利拉鲁肽减重适应症的获批，使其成为中国GLP-1减重市场的首个入局者，有望凭借其强大的商业化能力和市场潜力，在2025年实现超10亿元的销售峰值。公司在GLP-1领域的全面布局和领先的研发进度，为其长期增长提供了坚实支撑。尽管面临研发、政策和市场竞争等潜在风险，但预计其盈利能力将持续增长，因此维持“推荐”评级。

中心思想 医保政策优化支持创新与市场化 创新药企获重点推荐 本报告核心观点指出，中国国家医保政策正持续优化，通过调整药品目录和谈判规则，明确支持创新药、儿童用药和罕见病药物的纳入。医保谈判规则趋于温和与市场化，通过简易续约、梯度调整、重新谈判机制及医保支出预算计算方式的优化，有效减轻了企业降价压力，并降低了患者的用药负担。在此积极政策背景下，拥有创新药研发能力和市场推广潜力的制药企业，如翰森制药和石药集团，被重点推荐，预计将受益于政策红利和市场需求。 主要内容 医保政策持续支持创新药与特定用药 国家医保局于6月底发布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》意见稿。 该方案明确表示将继续优化医保目录，并优先纳入更多优质儿童用药与罕见病用药。 意见稿指出，2023年6月30日前上市的新药均有可能被纳入新版医保目录，这反映了政府对优质新药的持续支持态度。 医保谈判规则趋向温和与市场化 国家医保局于7月4日发布《谈判药品续约规则》与《非独家药品竞价规则》征求意见稿，预示未来药品价格将更加市场化。 独家药品简易续约与梯度调整： 对符合条件的独家药品，将维持简易续约与梯度调整医保支付标准原则，医保支付标准最多下调25个百分点，确保优质药物在合理降幅下快速续约。 企业可申请重新谈判： 若企业认为谈判后价格不合理，可对独家药品等部分符合条件的药品申请重新谈判。 提升医保支出预算金额计算方式： 从2025年起，医保基金支出预算不再按照销售金额的65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，此举有助于更准确地反映实际支出。 缩减高需求药品支付标准下调幅度： 对于不调整医保支付范围的药品，在计算医保支付标准时，针对比值A（医保基金实际支出与基金预算影响估值）在110%（不含）-200%（不含）之间的药品，其医保支付标准下调幅度所适用的销售额区间被上调。例如，原2-10亿元（人民币，下同）上调至3-15亿元，超40亿元上调至超60亿元。这意味着部分市场需求较大的产品医保支付标准下调幅度将缩小，从而减轻患者负担。 重点推荐制药企业分析 翰森制药（3692 HK）： 该公司是港股中1类创新药数量最多的企业。 其肾性贫血药物培膜沙肽近日获批上市，鉴于中国约有8,200万肾病患者且贫血患病率高，该药物市场需求广阔。 培膜沙肽作为首款国产长效药物，每月一次给药，具有明显的先发优势和便利性，需求前景良好。 维持“买入”评级，目标价16.80港元。 石药集团（1093 HK）： 尽管一季度受疫情影响，但收入与股东净利润仍保持正增长。 预计随着疫情缓解，肿瘤药销售将逐步好转，恩必普与铭复乐将引领公司神经系统药物收入稳健增长。 公司日前与辉瑞（PFE US）达成协议，将在中国推广辉瑞的新冠口服药，此合作表明全球制药巨头认可石药的市场推广能力。 维持“买入”评级，目标价10.82港元。 风险提示 医保目录降价幅度可能大于预期。 新药上市后的销售推广效果可能差于预期。 总结 2023年中国医药行业政策环境呈现温和趋势，国家医保局通过优化医保目录和谈判规则，明确支持创新药、儿童用药和罕见病药物的纳入，并减轻了企业降价压力。医保支付标准调整机制更加市场化，高需求药品降价幅度有所缩小，有利于减轻患者负担。在此积极政策背景下，拥有强大创新能力和市场推广潜力的制药企业，如翰森制药（凭借肾性贫血创新药培膜沙肽的先发优势和广阔市场）和石药集团（凭借肿瘤药和神经系统药物的稳健增长及与辉瑞的合作），获得重点推荐。然而，医保降价幅度超预期及新药推广效果不佳仍是行业面临的潜在风险。

中心思想 稳健经营应对挑战，战略调整驱动增长 波司登在2023财年（FY23）面对疫情影响和复杂的外部环境，通过主动支持经销商、优化渠道策略和产品创新，实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（同比+3.5%）和21.4亿元（同比+3.7%）。尽管业绩略低于预期，但公司展现了强大的经营韧性，尤其在品牌羽绒服业务中保持了健康的毛利率和有效的折扣控制。 渠道优化与产品创新，奠定未来高质量发展基础 公司积极进行渠道提效，关闭低效门店并增加大店和快闪店，同时加强线上渠道建设，使得线上收入占比显著提升。库存管理健康，存货周转天数下降，显示出高效的运营能力。通过轻薄羽绒服等产品创新，波司登成功拓宽了销售时间和空间。分析师看好公司未来通过持续产品创新和渠道升级，实现高质量增长，并维持“买入”评级，预计FY24E至FY26E营收和归母净利润将保持双位数增长。 主要内容 FY23业绩回顾与挑战应对 营收与净利润表现 FY23集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%。 归母净利润21.4亿元，同比+3.7%，净利润率（NPM）同比持平至12.7%。 毛利率同比-0.6pp至59.5%，主要受OEM业务占比提升影响，但品牌羽绒服业务毛利率同比+0.5pp至66.2%。 业务结构拆分 品牌羽绒服营收135.7亿元，占总收入81%，同比+2.7%。 OEM业务营收22.9亿元，同比+21%，占总收入比重同比+2pp至14%。 女装业务营收7.0亿元，同比-22%。 品牌羽绒服细分表现 波司登主品牌营收117.6亿元，同比+1.2%，占总收入70%。 雪中飞营收12.2亿元，同比+25.4%。 冰洁营收1.3亿元，同比-46.7%，处于整合期。 业绩低于预期的主要原因 22自然年冬季疫情影响门店客流，约3成门店无法正常开业。 公司战略性主动支持经销商，包括当年兑现1亿多元新开店装修补贴（以往分3年兑现）和回收经销商库存2.4亿元，合计造成约3-4亿元的收入抵减。 女装业务确认1.18亿元商誉减值。 品牌羽绒服毛利率提升与产品创新 品牌毛利率分析 FY23品牌羽绒服业务毛利率提升0.5pp至66.2%。 波司登主品牌毛利率+1.4pp至70.8%，得益于疫情压力下维持优秀的价格纪律和有效控制终端折扣。 雪中飞毛利率-1.3pp至46.0%，因中低端高性价比市场竞争激烈。 冰洁毛利率+8.8pp至33.6%。 轻薄羽绒服的战略作用 测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该占比有望进一步提升，有效拓宽销售时间与空间。 OEM业务增长 OEM业务收入同比+21%，毛利率同比+1.3pp至19.9%。 预计FY24 OEM有望实现约2成的收入增长。 费用效率管控 销售费用率/管理费用率同比-1.5pp/-0.2pp至36.5%/7.2%，销售费用率下降主要得益于品牌费用投放效率管控。 渠道提效与库存健康管理 渠道策略调整 公司采取“关低效店、开大店关小店、增加快闪店”的分店态运营策略，以匹配品牌升级。 FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别减少197/53家，至821/1,599个。 渠道收入结构 品牌羽绒服业务中，直营收入同比+6.2%至103.7亿元，经销收入同比-11%至27.4亿元。 直营渠道占比76%。 若剔除公司对经销商的一次性装修补贴和库存回收造成的收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。 线上渠道发展 FY23品牌羽绒服线上收入同比+23.1%至48.4亿元。 线上渠道占品牌羽绒服收入之比同比+6pp至35.6%。 库存与运营效率 公司库存健康，全渠道货品一体化管理有效管控库存。 FY23期末存货总额同比持平，存货周转天数同比下降6天至144天。 应收账款周转天数23天（同比减少1天），应付账款周转天数171天（同比增加9天），反映集团在供应链中话语权提升。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级 目标价4.30港元，对应FY24E PE约17倍。 核心观点 看好公司通过波司登主品牌、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场。 持续通过产品创新（如轻薄系列、高功能系列等），延伸羽绒服销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。 财务预测 预计FY24E至FY26E营收分别为193.3 / 223.7 / 257.5亿元，同比+15.2% / +15.7% / +15.1%。 预计归母净利润分别为25.0 / 29.8 / 34.5亿元，同比+17.1% / +18.9% / +15.7%。 风险提示 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 总结 波司登在FY23财年展现了其在复杂市场环境下的韧性与战略执行力。尽管受到疫情影响和主动支持经销商的策略性收入抵减，公司仍实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（+3.5%）和21.4亿元（+3.7%）。品牌羽绒服业务毛利率保持健康，特别是主品牌通过严格的价格纪律和折扣控制，毛利率提升1.4pp至70.8%。公司积极推进渠道提效，关闭低效门店并优化门店结构，同时线上渠道收入同比大增23.1%，占比提升至35.6%。库存管理效率显著，存货周转天数下降6天至144天，显示出良好的运营健康度。展望未来，分析师看好波司登通过持续的产品创新（如轻薄/高功能系列）和渠道升级，进一步拓展市场空间，实现高质量增长。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入”评级，目标价4.30港元。

　　白云山(600332) 　　白云山专注于医药健康产业，在抗菌消炎、糖尿病、心脑血管、消化系统、清热解毒、男科、儿童用药等领域形成了相对完善的产品布局，在中药、化学原料药、化学药制剂等细分领域市场占有重要地位，目前已经形成“大南药”、“大商业”、“大健康”、“大医疗”四大板块。 　　南派中药集大成者，具有显著品牌资源优势 　　截至2022年底，白云山拥有中国驰名商标10项，旗下12家成员企业获得中华老字号认证，10家为百年企业。其中“王老吉”、“白云山”是国内最具价值的品牌之一。产品上，白云山共有323个品种纳入《国家医保目录》，331个品种纳入《省级医保目录》，143个品种纳入《国家基药目录》，在全国拥有明显的中成药品牌、品种优势。 　　持续提升品牌知名度和认知度，夯实发展根基 　　2022年公司中药类大南药实现营收56.17亿元（yoy+6.59%），其中华佗再造丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸收入同比增长31.24%/14.05%/11.69%。公司围绕核心品种，积极参与国家和省级集采、深耕OTC市场，同时积极推动营销模式创新，持续推进陈李济药厂、中一药业等老字号振兴项目建设，持续提升品牌与产品的知名度，助力公司大南药板块持续发展。 　　积极探索国企改革方案，促进公司转型升级 　　2021年下属子企业广州医药成为白云山内部首个国企改革试点单位，随后公司积极稳妥扩大职业经理人改革试点范围。截止2022年底已有5家企业试行职业经理人改革。未来，公司将围绕“双效”提升发展主题，继续推进落实企业改革、职业经理人改革、经理层任期制与契约化管理等政策，推动公司高质量发展。此外，2022年公司成立广药基金、国资混改二期股权投资基金、广州老字号振兴基金，主要围绕本公司发展战略，布局公司相关领域优势资源，促进公司转型升级、实现快速发展。 　　盈利预测 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为771.01/842.18/916.09亿元，同比增长分别为8.92%/9.23%/8.78%；归属于上市公司股东的净利润分别为43.83/48.73/53.29亿元，EPS分别为2.70/3.00/3.28元。考虑到公司中药大南药板块整体业务持续增长，大商业板块相关支持政策出台，看好公司发展，参考可比公司估值，给予公司2024年17倍PE，目标价51.00元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险、中成药集采格局变动风险，产品销售不及预期的风险、成本风险

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（6月26日-6月30日）上证综指报收3202.06，周涨幅0.13%，深证成指报收11026.59，周跌幅0.29%，中小板100指数报收7205.45，周跌幅0.97%，基础化工（申万）报收3726.06，周涨幅2.59%，跑赢上证综指2.46pct。申万31个一级行业，22个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，涨幅均为正，申万化工23个三级子行业中，15个涨幅为正。本周化工行业405家上市公司中，有362家涨幅为正。涨幅居前的个股有美联新材、泰和新材、三元生物、鼎际得、鹿山新材、嘉澳环保、天新药业、泉为科技、凯盛新材、华润材料等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有正丁醇（+7.35%）、尿素（+5.43%）、丙烯（+4.84%）、甲醛（+4.44%）、草甘膦（+4.00%）。本周受阶段性玉米、水稻用肥需求支撑，尿素库存持续下降，尿素价格上涨，但随着7月下旬夏季尿素追肥陆续收尾，农作物对氮肥的需求将进入淡季，尿素基本面供需宽松形势未改，阶段性农需支撑有限。本周化工品跌幅居前的有硫磺（-15.87%）、三氯吡啶醇钠（-8.82%）、二氯甲烷（-8.09%）、硝酸铵（-7.14%）、苯胺（-6.70%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“PX(华东)-石脑油价差”（+100.00%）、“乙烯价差”（+42.94%）、“PTMEG价差”（+31.90%）、“尼龙6价差”（+27.99%）、“双酚A价差”（+21.73%）。本周“PX(华东)-石脑油价差”涨幅居前，主要由于本周PX价格小幅上行，而成本端国内石脑油价格下跌，PX盈利能力有所改善，但PX下游PTA市场仍偏弱运行，后续需持续关注下游需求改善情况。本周化工品价差降幅居前的有“二甲醚价差”（-75.59%）、“MTO价差”（-18.68%）、“苯乙烯价差”（-14.20%）、“苯胺价差”（-13.44%）、“MEG价差”（-11.92%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。