中心思想 业绩韧性增长与一体化模式优势凸显 2023年前三季度，公司在复杂市场环境下展现出显著的业绩韧性，营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其扣非净利润增幅强劲。这主要得益于其一体化CRDMO（合同研究、开发及生产组织）商业模式的成功推行，该模式有效增强了客户粘性，并驱动了各业务板块的协同发展。公司通过“跟随分子+赢得分子”战略，持续扩张分子管线，尤其在化学业务和TIDES（寡核苷酸和多肽）业务中表现突出。 全球市场复苏驱动，新业务板块潜力释放 报告分析指出，CXO（合同研究组织）行业景气度正逐步从低谷复苏，特别是海外市场需求率先回暖，为公司带来了新的增长动力。美国和欧洲等海外地区客户收入实现高增长，而TIDES等新分子种类相关业务更是呈现爆发式增长，并伴随产能的即将释放，预示着未来强劲的增长潜力。尽管国内市场需求恢复相对滞后，但公司通过战略调整和新药上市分成，逐步实现业务模式的突破，为长期发展奠定基础。 主要内容 业绩简评：财务表现与增长驱动 2023年前三季度营收与利润稳健增长 2023年前三季度，公司实现营业收入295.41亿元，同比增长4.04%；归属于母公司股东的净利润为80.76亿元，同比增长9.47%；扣除非经常性损益的净利润为77.09亿元，同比大幅增长23.70%。经调整Non-IFRS归母净利润达到82亿元，同比增长20.6%，显示出公司核心业务的盈利能力持续提升。 第三季度盈利能力持续优化 在2023年第三季度，公司单季营收为106.70亿元，同比增长0.3%；归母净利润为27.63亿元，同比增长0.77%。值得注意的是，扣非净利润达到29.48亿元，同比显著增长23.76%，经调整Non-IFRS归母净利润为31亿元，同比增长24.3%。这表明公司在第三季度通过精细化管理和业务结构优化，有效提升了盈利质量。 经营分析：市场景气回升与客户粘性增强 CXO行业复苏激活客户需求 数据显示，前三季度公司新增客户超过900家，其中第三季度新增客户约300家，单季新增客户收入分别为0.8亿元、1.4亿元和2.1亿元，呈现逐季提高的趋势。过去一年活跃客户数量超过6000家，高于去年同期的5900多家，这反映出CXO行业景气度正由低谷复苏，开始激活更多下游客户推进药物研发。 一体化CRDMO模式提升客户渗透率与粘性 公司积极实施“长尾”战略，不断提高对全球前20大制药企业（MNC）的渗透率。前三季度，来自MNC的收入分别为31.5亿元、39.9亿元和46.8亿元，呈现逐季提高的趋势。同时，来自全球其他Biotech公司的营收保持总体平稳，分别为58.2亿元、59.1亿元和59.9亿元。分析认为，前期MNC并购活跃部分解释了收入增速加快，但随着客户访问量及询单量的恢复，未来Biotech药企有望贡献更多收入份额。此外，公司来自原有客户的收入逐季增长，第三季度达到104.7亿元；使用公司多部门服务的客户收入也持续提升，第三季度达到99.4亿元，充分证明了公司端到端一体化CRDMO商业模式在增强客户粘性方面的成功。 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO模式深化与TIDES产能扩张 化学业务营收强劲增长与毛利率提升 WuXi Chemistry业务在第三季度实现收入77.7亿元，前三季度累计收入212.4亿元。剔除特定商业化生产项目后，分别同比增长22.4%和31.0%。前三季度经调整Non-IFRS毛利达97.2亿元，同比增长13.3%，毛利率为45.7%，同比提升4.5个百分点，主要受益于汇兑收益影响。 分子管线持续扩张与TIDES业务高速放量 在药物发现（“R”）业务方面，过去十二个月为客户成功合成并交付超过42万个新化合物，同比增长11%。工艺研发和生产（“D”和“M”）业务强劲增长，前三季度营收156.3亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增速达48.2%。截至2023年前三季度，公司累计新增926个分子，D&M分子管线总数首次超过3000个，达到3014个，其中包括58个商业化项目、61个临床III期项目、316个临床II期项目以及2579个临床前和临床I期项目。其中，商业化和临床III期项目合计新增12个。TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，前三季度收入达到20.7亿元，同比增长38.1%，预计全年收入增速将超过60%。截至9月末，TIDES业务在手订单同比加速增长245%，服务客户数量达到127家（+31%），服务分子数量达到230个（+48%）。公司多肽扩建产能预计将于2023年12月投产，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L，为未来增长提供坚实基础。 测试业务（WuXiTesting）：领先地位巩固与业务多元发展 药物安全性评价与SMO业务保持行业领先 WuXi Testing业务板块在第三季度实现收入17.6亿元，同比增长12.2%；前三季度累计收入48.5亿元，同比增长16.2%。前三季度经调整Non-IFRS毛利18.7亿元，同比增长21.8%，毛利率为38.6%，同比提升1.8个百分点。其中，药物安全性评价收入同比增长26.9%，保持亚太安评业务的行业领先地位，并在启东和苏州新设施内展开全球市场新项目。 实验室分析与临床CRO业务贡献显著 实验室分析与测试业务前三季度收入35.4亿元，同比增长16.3%。临床CRO&SMO业务在第三季度收入4.7亿元，同比增长12%；前三季度收入13.2亿元，同比增长15.9%。SMO业务收入在第三季度同比增长25.8%，前三季度持续强劲增长31.0%，保持中国行业领先地位。上半年，公司临床CRO助力客户获批13项临床试验批件，并申报递交5项上市申请；SMO业务已帮助35个产品获批上市，显示出其高效赋能客户的能力。 生物学业务（WuXiBiology）：新分子种类创新与平台赋能 新分子种类业务驱动增长 WuXi Biology业务板块在第三季度实现收入6.6亿元，同比增长3.8%；前三季度累计收入18.9亿元，同比增长6.5%。前三季度经调整Non-IFRS毛利8.1亿元，同比增长10.7%，毛利率为42.8%，同比提升1.7个百分点。公司着力建设新分子种类相关生物学能力，核酸类新分子平台累计服务客户数超过130家，自2021年以来已成功交付超过800个项目，驱动业务增长。 综合筛选平台持续引流与技术创新 公司通过早期发现综合筛选平台，集成了HTS/DEL/ASMS/FBDD/CADD等多技术和多维度数据库分析能力，为客户提供广泛且具有深度的服务，并为公司下游业务持续引流。第三季度，公司落成苏州园区高通量自动化蛋白生产线，并推出全新服务DELvision（蛋白质-DEL信息库），通过连接小分子化学空间和蛋白质组，赋能客户更高效解析蛋白质-小分子相互作用。 CGTCTDMO业务（WuXiATU）：一体化模式驱动与管线储备丰富 细胞与基因疗法业务稳步增长 WuXi ATU业务板块在第三季度实现收入3.1亿元，同比增长2.7%；前三季度累计收入10.3亿元，同比增长11.6%。前三季度经调整Non-IFRS毛利为-0.6亿元，毛利率为-6.1%，同比下降0.4个百分点，显示其盈利能力在短期承压后正逐步进入改善区间，规模优势有待进一步释放。 商业化项目储备与盈利能力改善 公司持续加强细胞和基因疗法的CTDMO服务平台建设，为总计68个项目提供工艺开发、检测与生产服务。其中包括7个临床III期项目（其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）、9个临床II期项目以及52个临床前和临床I期项目。丰富的管线储备预示着未来有望迎来更多商业化项目，从而推动盈利能力的持续改善。 国内新药研发服务部业务（WuXiDDSU）：战略调整与成果转化 国内业务结构性调整与毛利率提升 WuXi DDSU业务板块在第三季度实现收入1.5亿元，同比下降31.2%；前三季度累计收入4.9亿元，同比下降26.9%。前三季度经调整Non-IFRS毛利1.6亿元，同比下降17.8%，但毛利率为31.6%，同比提升3.5个百分点。这反映了国内药企主动迭代与中国客户需求恢复滞后所带来的结构性调整，但毛利率的提升表明公司在业务优化方面取得成效。 新药上市与丰富的新分子种类管线 第三季度，公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成，实现了销售收入分成从0到1的突破。前三季度，为客户完成15个项目的IND（新药临床试验申请）申报，获得19个项目的CTA（临床试验批件）。累计为客户完成187个项目的IND申报，并获得163个项目的CTA，其中包括2个项目已获批上市，2个项目处于上市申请阶段，5个临床III期项目，29个临床II期项目以及70个临床I期项目。此外，公司在多肽/多肽偶联药物、PROTAC和寡核苷酸等17个新分子种类项目上取得进展，其中2个项目已进入临床阶段，部分项目已递交IND申请，另有多个项目预计将于今年陆续递交IND申请，为未来增长储备了丰富管线。 盈利预测、估值与评级：未来展望与风险考量 财务预测与估值分析 根据预测，公司2023-2025年归母净利润将分别达到100亿元、124亿元和159亿元，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。这些预测反映了市场对公司未来业绩增长的积极预期。 关键风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险以及汇率风险等。投资者在评估公司价值时需充分考虑这些因素。 总结 核心业务驱动业绩增长，一体化战略成效显著 2023年前三季度，公司凭借其一体化CRDMO商业模式，实现了营收和归母净利润的稳健增长，尤其扣非净利润表现突出。化学业务、测试业务和生物学业务均保持增长态势，其中化学业务在分子管线扩张和TIDES业务高速放量方面表现尤为亮眼。一体化模式有效增强了客户粘性，并提升了对全球大型药企的渗透率，为公司业绩提供了坚实支撑。 市场前景积极，需关注行业与宏观风险 尽管国内市场需求恢复相对滞后，但海外市场需求的率先复苏为公司带来了新的增长机遇。TIDES等新分子种类业务的爆发式增长和产能扩张，预示着公司在创新药研发服务领域的持续领先地位和未来增长潜力。然而，公司也面临需求下降、政策变化、行业竞争加剧、海外监管、核心技术人员流失和汇率波动等多重风险。未来，公司需在抓住市场机遇的同时，有效管理和应对这些潜在风险，以实现可持续发展。

中心思想 业绩超预期增长与核心业务驱动 中科江南2023年三季报业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现超预期高增长，显示出公司在财政信息化领域的强劲发展势头。核心业务如支付电子化和预算管理一体化稳健发展，为公司业绩增长提供了坚实基础。 数字化转型深化与新增长点培育 公司积极推进行业电子化和预算单位云服务，特别是在医保与会计电子凭证领域的加速布局，以及对数据要素和数字经济业务场景的探索，预示着公司在数字化转型中不断深化，并有望培育出新的业务增长极。 主要内容 2023年三季报财务表现分析 营收与归母净利润实现双高增长 中科江南于2023年10月30日发布三季度报告，前三季度实现营收7.81亿元，同比增长41.41%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长48.79%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长49.20%。其中，单第三季度实现营收3.20亿元，同比增长57.77%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长25.72%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同比增长27.59%。值得注意的是，2023年前三季度公司确认股份支付费用4888.55万元，剔除该费用影响后，前三季度公司实现归母净利润2.31亿元，同比增长高达83.05%。 毛利率与费用控制情况 2023年前三季度，公司综合毛利率为56.52%，同比下降2.7个百分点。在费用方面，公司控费效果显著：销售费用率为10.34%，同比下降0.4个百分点；管理费用率为4.92%，同比增加0.4个百分点；研发费用率为20.4%，同比下降0.3个百分点。 核心业务板块稳健发展态势 支付电子化业务持续拓展 公司在支付电子化方面积极开拓对标升级、非税缴库电子化、人行机构改革等业务，持续巩固市场地位。 预算管理一体化业务深化应用 在预算管理一体化方面，公司产品在各地陆续交付竣工，同时，对标2.0、财政大数据、投资评审等基于一体化的业务也在各地区试点开展，显示出业务的深度和广度不断提升。 创新业务与数据要素战略布局 行业电子化业务加速推进 截至2023年三季报，公司已完成了区块链中心和电子结算凭证应用国家医保局总节点和28个分节点建设。浙江、陕西、河南、湖北等12省共230家试点医疗机构已完成采集上传574万余条电子结算凭证数据信息。公司研发的电子结算凭证服务控件已在湖北、陕西、河南等7个省市的试点医疗机构实施部署。 预算单位云服务平台广泛应用 公司发布了“电子凭证综合服务平台v2.0”，旨在“一站式”支撑各类会计主体参与电子凭证会计数据标准深化试点工作。该平台已在11个省市推进建设，并在河南、云南、江苏等地区投产试用，同时拓展到企业类型主体。 数据要素与数字经济的探索与实践 此外，公司积极探索数据要素和数字经济的业务场景，已在广州数据交易所挂牌了若干数据能力产品，涵盖政务、医保、金融、财税等领域。报告认为，随着医保数据要素与会计电子凭证的打通，将进一步扩大公司的业务范畴，有望成为公司新的业务增长极。 投资展望与潜在风险评估 盈利预测与“买入”评级维持 华安证券预计中科江南2023-2025年分别实现收入12.3亿元、15.6亿元、19.1亿元，同比增速分别为35%、26%、23%；实现归母净利润3.2亿元、4.2亿元、5.3亿元，同比增速分别为26%、29%、27%。基于此，维持“买入”评级。 关键风险因素提示 报告提示了潜在风险，包括研发突破不及预期、政策支持不及预期以及产品交付不及预期。 财务指标与估值分析 主要财务数据概览 报告提供了2022年及2023E、2024E、2025E的资产负债表、利润表和现金流量表数据。预计营业收入将从2022年的9.13亿元增长至2025年的19.08亿元，归属母公司净利润将从2022年的2.59亿元增长至2025年的5.32亿元。 盈利能力与偿债能力分析 在盈利能力方面，毛利率预计在58%左右保持稳定，净利率预计从2022年的28.32%小幅波动至2025年的27.88%。ROE预计在14%-15%之间。偿债能力方面，资产负债率预计在25%-30%之间，流动比率和速动比率均保持在3以上，显示公司财务状况稳健。估值方面，P/E预计从2022年的44.5倍下降至2025年的21.8倍。 总结 中科江南在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现超预期表现。这主要得益于公司在支付电子化和预算管理一体化等核心业务领域的稳健发展，以及在行业电子化和预算单位云服务方面的加速推进。特别是在医保与会计电子凭证的深度布局和数据要素业务的探索，为公司未来发展开辟了新的增长空间。尽管面临研发、政策和产品交付等潜在风险，但华安证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年将持续保持良好的增长态势。公司在财政信息化领域的领先地位，结合政策支持和技术创新，有望驱动其持续发展。

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　Q3单季业绩小幅波动，利润端增长明显。2023年前三季度，公司实现营业收入45.77亿元，同比增长4.66%；归母净利润9.67亿元，同比增长30.08%；扣非后归母净利润9.52亿元，同比增长24.75%；经营性现金流净额11.45亿元，同比下降7.37%。其中Q3单季实现营业收入13.22亿元，同比下降6.79%；归母净利润3.45亿元，同比增长25.39%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长15.16%。前三季度业绩增长主要受益于CDMO业务的增长，深度拓展客户管线及产品管线；受医药行业政策和海外业务竞争的影响，Q3单季业绩短期下滑。 　　CDMO业务全球化布局，原料药产品结构丰富。CDMO业务：公司CDMO业务板块保持稳健增长，占比进一步提升。公司持续强化海外销售队伍建设，加强技术BD力量。报告期内，公司投资设立新加坡全资子公司，促进与国际市场的交流与合作，进一步推进CDMO业务全球化布局。原料药业务：原料药行业受外围影响较大，公司特色原料药板块受个别品种影响，营收下滑，但相比二季度下滑幅度收窄。报告期内，公司磷酸西格列汀的获上市申请批准，磷酸西格列汀属于降血糖类药物，主要用于2型糖尿病的治疗。 　　盈利能力稳步提升，控费能力持续向好。2023年前三季度，公司销售毛利率为39.31%，同比提升4.59pct；销售净利率为21.07%，同比提升4.12pct；其中Q3单季公司销售毛利率为41.54%，同比提升7.67pct；销售净利率为25.95%，同比提升6.68pct；公司毛利率、净利率保持稳步提升。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.42%、7.96%、-1.24%、5.24%，同比分别0.25pct、-0.63pct、0.89pct、0.04pct。公司整体费用率稳定，控费能力持续向好。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为66.82/83.36/101.78亿元，归母净利润分别为12.12/15.29/18.90亿元，对应EPS分别为1.35/1.70/2.10元，对应PE分别为22.1/17.5/14.2倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险；原料药价格下降风险；市场竞争风险等。

　　新产业(300832) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q3收入10.4亿元（+18.6%），归母净利润4.4亿元（+23%）；前三季度收入29.1亿元（+26.6%），归母净利润11.9亿元（+28.4%），三季度业绩表现优异。 　　2023Q3业绩保持高速增长。分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度收入分别为8.8/9.9/10.4亿元（+17.9%/+46.8%/+18.6%），单季度归母净利润分别为3.6/4/4.4亿元（+15.1%/+51.3%/+23%)，在反腐和同期基数高的双重影响下，公司业绩和利润仍保持高速增长，主要因前期中大型化学发光仪的装机带来的试剂增量开始兑现，展现了公司优异的长期营运能力。分业务看，试剂端收入同比增长28.5%，仪器端收入同比增长21.2%。 　　四费率控制能力强，盈利水平稳中有升。从费用率看，23Q3销售/研发/财务/管理费用率分别为15.1%/9.5%/0.5%/3.2%，四费率合计28.3%（+1.8pp），其中销售费率同比提高0.8pp，主要因疫情结束后销售人员出差、会议举办频次提高。从毛利率看，23Q3毛利率为74.4%（+3.9pp），得益于海外试剂放量和中大型机占比不断提高，2023年前三季度实现高速化学发光仪X8装机646台。目前海外试剂：仪器收入占比接近1，随着海外试剂占比不断提升，我们认为未来公司毛利率还有3~5pp的提升空间。 　　出海优势逐渐彰显，继续推动海外的本地化布局。分地区看，2023前三季度国内业务收入同比增长24.2%，海外业务收入同比增长31.7%，随着高端X系列发光设备准入通过和8家海外子公司的设立，前三季度海外端保持30%以上的营收增速，高于国内端增速，出海策略已见成效。我们认为出海策略的成功主要得益于公司前瞻的海外国家选择、本地化布局策略、长期的渠道拓展和完备的试剂研发能力，将海外市场打造成公司的第二条成长曲线。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2023~2025年营业收入分别40/52/69亿元，归母净利润分别为17/22/29亿元，对应PE为31、23、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

中心思想 迈瑞医疗2023年Q3业绩稳健增长，海外市场成主要驱动力 迈瑞医疗2023年前三季度及第三季度业绩表现强劲，归母净利润同比增速均超过20%。尽管国内业务短期受行业调整影响增速放缓，但公司凭借持续的高研发投入、高端产品突破以及海外市场的快速扩张，特别是发展中国家市场的显著增长，有效支撑了整体业绩的稳健提升。 投资评级维持“买入-A”，未来成长性突出 基于公司突出的成长性，分析师维持迈瑞医疗“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为335.23元。预计公司未来三年营收和净利润将保持20%左右的复合增长，显示出其在医疗器械领域的长期发展潜力。 主要内容 业绩概览与盈利能力提升 2023年前三季度及Q3财务表现亮眼 2023年前三季度，迈瑞医疗实现总收入273亿元，同比增长17.2%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.4%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%。毛利率达到66.12%，同比提升1.8个百分点；净利率为36.02%，同比提升1.2个百分点。 单第三季度来看，公司实现收入88.28亿元，同比增长11.2%；归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%。Q3毛利率和净利率分别达到67.21%和38.43%，同比分别提升2.6和2.97个百分点，这主要得益于当期业务结构优化，海外客户与高端客户收入占比的提升。 业务发展分析：国内调整与海外扩张并存 国内市场阶段性波动与海外市场强劲增长 上半年，公司受益于国内ICU病房建设提速和常规诊疗活动恢复。2022年12月至2023年2月，国内ICU病房建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症设备紧急采购量大增，生命信息与支持业务和国内市场分别实现60%以上和30%以上的高速增长。2023年3月至7月，国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务迅速复苏，体外诊断和医学影像业务二季度增长均超过35%。 然而，自2023年8月以来，受全国范围医疗领域反腐整治影响，国内公立医院正常招投标活动显著推迟，对公司国内各项业务开展造成影响，导致国内业务增速放缓。 与此同时，公司在海外市场持续突破高端客户群并加快本地化平台建设，国际市场三季度增速环比二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上，有效对冲了国内市场的短期压力。 研发投入与产品创新持续驱动 高研发投入保障高端产品持续突破 2023年前三季度，公司研发投入达28.11亿元，占营业收入的10.3%，同比增长23.3%，显示出公司对产品创新和技术迭代的高度重视。 在高端产品方面，公司持续取得突破： 体外诊断领域：推出了MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体测定试剂盒、高敏心肌肌钙蛋白I测定试剂盒、氨基末端脑利钠肽前体测定试剂盒等新产品。 医学影像领域：推出了高端台式彩超ResonaR9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus 9（中国）、面向国际客户的X光数字化升级解决方案RetroPad等新产品。 生命信息与支持领域：推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM3系(I3、S3)动物专用输注泵等新产品。 投资建议与风险提示 维持“买入-A”评级及未来业绩预测 分析师维持迈瑞医疗“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价335.23元，相当于2023年35倍的动态市盈率。预计公司2023年至2025年的收入增速分别为18.1%、21.7%、20.0%，净利润增速分别为20.7%、20.5%、20.2%，成长性突出。 潜在风险因素 报告提示了可能影响公司业绩的风险，包括医疗设备采购的政策影响、海外业务的不确定性以及新产品放量的不确定性。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度展现了稳健的财务增长，尤其在第三季度，归母净利润同比增长超过20%，毛利率和净利率均有显著提升，主要得益于业务结构优化和海外高端客户收入占比的增加。尽管国内市场受行业反腐政策影响，招投标活动推迟导致业务增速短期放缓，但公司凭借在海外市场的持续扩张，特别是发展中国家市场的强劲表现，有效弥补了国内市场的波动。公司持续高研发投入，不断推出高端创新产品，进一步巩固了其在医疗器械领域的竞争优势。基于其突出的成长性和市场表现，分析师维持“买入-A”的投资评级，并对未来业绩持乐观预期，但同时提示了政策、海外业务及新产品放量等潜在风险。

中心思想 业绩结构性调整与一次性收益驱动 稳健医疗2023年前三季度业绩表现呈现结构性变化。尽管感染防护产品需求大幅下降导致整体收入下滑21.4%，但公司通过城市改造项目获得15.97亿元的一次性资产处置收益，使得归母净利润同比增长71.8%至21.5亿元。剔除该一次性收益后，扣非归母净利润同比下降78.4%，反映出主营业务面临的挑战。 核心业务稳健发展与盈利能力展望 在医用耗材板块，常规医用耗材业务实现25.93%的稳健增长，部分抵消了感染防护产品需求减少的影响。健康生活消费品板块也保持了9.22%的收入增长，其中核心爆品干湿棉柔巾销售额和线下门店收入均有良好表现。尽管短期内棉花采购价格上涨和医疗板块库存清理影响了毛利率，但随着这些短期因素的消除，公司盈利能力有望逐步回暖。 主要内容 核心观点分析 整体财务表现与一次性收益影响 2023年前三季度，稳健医疗实现总收入60.1亿元，同比下降21.4%。归母净利润达到21.5亿元，同比增长71.8%，主要得益于城市改造项目带来的15.97亿元一次性收益。若扣除此项非经常性损益，公司扣非归母净利润为0.71亿元，同比大幅下降78.4%，表明主营业务盈利能力承压。单第三季度来看，公司收入为17.4亿元，同比下降29.8%；归母净利润14.7亿元，同比增长310.2%。 医用耗材业务表现 医用耗材板块前三季度实现营业收入30.02亿元，同比下降38.32%，主要原因是感染防护产品需求显著减少。然而，常规医用耗材产品表现稳健，实现营业收入21.78亿元，同比增长25.93%。在渠道方面，国内B端（医院及其他）、国外销售和C端销售（电子商务+药店）的收入占比分别为38.07%、35.45%和26.48%。 健康生活消费品业务表现 健康生活消费品板块在2023年前三季度累计实现营业收入29.60亿元，同比增长9.22%。其中，第三季度收入为9.0亿元，同比增长2%。公司核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，成人服饰及其他纺织消费品增速较好。渠道方面，线下门店营业收入保持双位数增长，线上渠道实现高个位数增长。 盈利能力与费用结构 第三季度公司毛利率为47.0%，同比提升1.1个百分点。毛利率受到棉花采购价格上涨对健康消费品毛利率的影响，以及医疗板块物资库存清理对医用耗材板块毛利率的影响。若剔除一次性影响，预计Q3毛利率环比Q2有所提升。费用方面，23Q3销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为27.8%、8.1%和4.3%，同比分别增加9.7个百分点、1.9个百分点，研发费用率下降1.2个百分点。扣非归母净利率为4.1%。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 鉴于感染防护产品需求大幅下降、医疗板块库存清理以及一次性补偿款的影响，东方证券研究所调整了稳健医疗的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为22.5亿元、12.1亿元和13.6亿元，较原预测（28.2亿元、17.1亿元、19.3亿元）有所下调。调整后的预测反映了收入、毛利率的下调以及销售费用率的上调。 估值与评级 参考可比公司估值，给予稳健医疗2024年22倍PE估值，对应目标价44.88元，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及原料价格波动等潜在风险。 主要财务数据变动分析 关键财务指标预测变化 根据调整后的预测，2023-2025年营业收入、营业利润、归母净利润和每股收益均有不同程度的下调，其中归母净利润的变动幅度最大，2023年下调20.2%，2024年下调28.8%，2025年下调29.6%。毛利率和净利率也略有下调，而销售费用率和管理费用率则有所上调，反映了市场环境变化和公司运营成本的压力。 总结 稳健医疗2023年前三季度业绩受到感染防护产品需求下降的显著拖累，但常规医用耗材和健康生活消费品业务保持了稳健增长。城市改造项目带来的一次性收益大幅提升了报告期内的归母净利润，但扣非归母净利润的下降揭示了主营业务面临的挑战。公司毛利率短期内受多重因素影响有所下滑，但随着短期因素的消除，盈利能力有望逐步回暖。基于对市场环境和公司业务调整的考量，分析师下调了未来三年的盈利预测，并维持“增持”评级，同时提示了行业竞争、消费需求和原料价格波动等风险。

中心思想 核心业绩亮点与市场拓展 前沿生物-U在2023年前三季度实现了营业收入的稳健增长，同比增长25.25%，其中第三季度收入保持在较高水平，显示出公司核心产品艾可宁销售的稳定性。同时，公司积极推进销售渠道下沉，显著扩大了市场覆盖范围，为未来业绩增长奠定了基础。 关键产品审批进展与未来潜力 公司另一重要产品FB4001（特立帕肽注射液）在美国的ANDA上市申请已顺利通过FDA的批准前现场检查，且结果为“0-483通过”，即无需整改。这一关键进展为FB4001在美国市场的成功上市扫清了障碍，预示着公司未来产品管线有望在美国市场实现商业化，从而打开新的增长空间。 主要内容 艾可宁销售表现与渠道拓展 销售收入稳定增长： 2023年前三季度，公司实现营业收入约7221.88万元，同比显著增长25.25%。其中，第三季度单季营业收入为2977.75万元，与第二季度的3053.00万元基本持平，连续两个季度维持在约3000万元的较高水平，表明艾可宁的销售表现稳定。 渠道下沉策略成效显著： 公司持续深化销售渠道的下沉工作，目前已成功覆盖全国28个省份的280余家HIV定点治疗医院以及180余家DTP药房。此外，艾可宁已被29个省份纳入医保“双通道”及门慢门特目录，极大地提升了产品的可及性和市场渗透率。 特立帕肽ANDA审批进展 FDA现场检查顺利通过： 公司申报的FB4001（特立帕肽注射液）ANDA上市申请已通过美国FDA的批准前现场检查，并收到了“0-483通过”的现场检查报告，这意味着检查结果无需采取任何整改措施。 为美国上市奠定基础： 批准前现场检查（PAI）是ANDA获批的关键先决条件。此次顺利通过FDA的现场检查，不仅为FB4001的ANDA申请奠定了坚实的GMP合规基础，更将有力推动其在美国的ANDA审评进程，加速产品在美国市场的商业化步伐。 盈利预测与投资评级 未来收入高速增长： 根据预测，公司2023年至2025年的营业收入将分别达到1.52亿元、3.16亿元和5.12亿元，同比增速分别为79.6%、107.8%和61.8%，展现出强劲的增长潜力。 净利润亏损逐步收窄： 预计公司归母净利润在2023年至2025年分别为-1.52亿元、-0.62亿元和-0.25亿元，亏损额度将逐年大幅收窄，显示出公司盈利能力的持续改善。 维持“买入”评级： 基于对公司业绩增长和产品管线进展的积极预期，分析师维持对前沿生物-U的“买入”评级。 潜在风险因素 艾可宁销售不及预测风险： 艾可宁的市场销售情况可能受到多种因素影响，存在销售额未能达到预期的风险。 研发失败风险： 公司在研产品存在研发失败的可能性，这将对公司的未来发展和盈利能力产生不利影响。 总结 前沿生物-U在2023年前三季度展现出符合预期的业绩增长，核心产品艾可宁的销售收入保持稳定，并通过渠道下沉策略有效扩大了市场覆盖。同时，公司在研产品FB4001（特立帕肽注射液）在美国的ANDA上市申请已顺利通过FDA的批准前现场检查，为该产品未来在美国市场的商业化奠定了坚实基础。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计未来几年收入将实现高速增长，亏损额度也将持续收窄。分析师维持“买入”评级，但提示投资者需关注艾可宁销售不及预期及研发失败等潜在风险。

　　农药是指用于预防、消灭或者控制危害农业、林业的病、虫、草和其他有害生物，以及有目的地调节、控制、影响植物和有害生物代谢、生长、发育、繁殖过程的化学合成或者来源于生物、其他天然产物及应用生物技术产生的一种物质或者几种物质的混合物及其制剂。农药是重要的农业生产资料，对防病治虫、促进粮食和农业稳产高产至关重要。全球人口的持续增长、粮食需求的增加以及世界耕地面积的限制等因素，是全球农药市场维持增长趋势的驱动力。农药作为重要的农业生产资料，在农产品生产，以及林业、草原和卫生害虫防控等方面发挥着重大作用。中国农药行业历经近70年的发展，产业体系不断健全，产品结构不断优化。2018年中国农药市场规模为422.4亿元，截至2022年增长至486.9亿元。预计2027年将达到580.7亿元，年复合增长率3.6%。

　　Q3医药持仓回暖，板块β行情启动、建议积极布局。本周沪深300上涨1.48%，医药生物上涨4.60%，处于31个一级子行业第2位；其中周五申万医药生物指数单日涨幅达到4.11%。本周在增发1万亿元国债的催化下，市场整体呈现反弹的走势，周五行情尤其突出，表现为明显的超跌反弹，前期跌幅较大的电子、医药、消费等行业均有显著上涨。同时，随着三季报披露进入尾声，市场担忧的医疗反腐对于企业业绩的阶段影响基本出清，板块吸引资金抄底布局。微观来看，医药本次三季报，多数披露业绩较差的公司股价均呈现上涨，基本论证了资金抄底医药的布局思路。医药估值与筹码结构均具备走出板块β大行情的前提条件，考虑当下政策面、基本面的底部位置，叠加老龄化背景下医药行业长期的成长趋势，后续有望迎来催化，建议积极布局医药板块机会。建立在β行情逻辑下，建议整体提高医药板块配置仓位，个股的选择相对弱化。看好：1）代表未来产业方向的创新，包括创新药（仿创结合）、创新器械、创新中药等。恒瑞医药、百济神州、科伦药业、神州细胞、三生国建、迈瑞医疗、联影医疗等。2）创新制造业的产业升级与行业回暖：CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材。药明康德、药明生物、康龙化成、诺泰生物、联邦制药、仙琚制药、美诺华等。3）消费的回暖：重点关注宏观经济数据的变化，包括中药OTC、医疗服务、疫苗、药店等。爱尔眼科、通策医疗、同仁堂、太极集团、昆药集团、智飞生物、百克生物等。 　　10月26日，基金三季报披露完毕，Q3医药持仓环比有所回暖，1）整体来看，A股基金前十大重仓医药板块占比12.96%（环比上升2.12pp)，扣除医药基金后占比7.71%（环比上升1.47pp）。扣除医药基金后医药板块低配0.90%，配置占比较2023Q2上升1.22pp。2）持有市值前十大的医药个股为：药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、药明生物、同仁堂、金域医学、凯莱英、泰格医药、华润三九；较2023年Q2前十新增药明生物、凯莱英、泰格医药。3）持仓基金数排名靠前的个股为：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、人福医药、爱尔眼科、药明生物、太极集团、科伦药业、智飞生物、百济神州，相比2023年Q2新增药明生物、智飞生物、百济神州。三季度基金增持市值前五的公司均属CRO子板块，经过前期调整后，以药明康德为代表的CRO龙头估值性价比突出，叠加外部催化事件，再度获得资金青睐。 　　配方颗粒集采落地，降幅符合预期，重点关注后续执行情况。10月27日，山东省公共资源交易中心公布中药配方颗粒省际联盟集中带量采购拟中选结果，200个中药配方颗粒品种共有59家企业拟中选，平均每个品种29家企业拟中选，其中165个品种拟中选企业数量超过30家。价格来看，拟中选价格较市场价平均下降50.77%，降价幅度基本符合此前市场预期。本次集采规则设计较为合理，在用量确定方面，企业先自主选择意向供应的联盟省份，再由医疗机构从中选本省份的企业中自主确定意向供货企业，供需双向选择确定约定采购量，既提高了各方参与度和积极性，又能够更好保障集采结果落地。从拟中选企业来看，龙头公司仍然保持较强竞争力，河南红日康仁堂拟中选527个品种，是中选品种最多的厂家；此外，云南天江一方、吉林吉尔吉药业、广东一方、以岭药业、甘肃佛慈红日、华润三九等企业拟中选品种数量也在400个以上，位列第一梯队。考虑到产业链综合实力，我们预计配方颗粒市场强者恒强的局面仍将维持，红日药业、华润三九等龙头公司仍将占据主要的市场份额，以岭药业为代表的配方颗粒市场新进入者有望在部分优势省份占据一席之地。 　　重点推荐个股表现：10月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、康龙化成、华润三九、华兰生物、康泰生物、普洛药业、联邦制药、仙琚制药、九强生物、奥锐特、阳光诺和、诺泰生物、海泰新光。本月平均下跌0.03%，跑赢医药行业0.63%；本周平均上涨6.07%，跑赢医药行业1.47%；其中诺泰生物+24.51%、海泰新光+12.04%、华润三九+9.84%、爱尔眼科+9.19%、仙琚制药+8.80%，表现亮眼。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-7.65%，同期沪深300收益率-7.99%，医药板块跑赢沪深300收益率0.33%。本周沪深300上涨1.48%，医药生物上涨4.60%，处于31个一级子行业第2位。本周全部子板块均上涨，化学制药、生物制品、医疗服务、医疗器械、中药、医药商业分别上涨4.64%、6.45%、3.80%、4.17%、4.68%、2.95%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.8倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为47.1%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.1倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为41.5%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　公司2023年10月28日发布2023年三季报。 　　三季度，实现营业收入54.62亿元（+47.23%），归母净利润5.25亿元（+1.20%），扣非归母净利润4.76亿元（+5.56%）。 　　前三季度，实现营业收入186.08亿元（+53.65%），归母净利润24.03亿元（+23.06%），扣非归母净利润23.04亿元（+29.21%），经营性现金流净额30.50亿元（+51.16%）。 　　投资要点: 　　CHC健康消费品业务实现较快增长 　　品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快。999感冒药品牌力、产品力持续增强，消费者/患者对999感冒灵认知度进一步提升，带动其他细分品类产品如抗病毒口服液、强力枇杷露等快速增长。昆药融合夯实公司CHC业务行业地位。 　　处方药业务消化政策影响，国药业务前三季度整体稳定 　　消化限抗限辅、集采、配方颗粒国标切换等政策因素带来的波动，夯实业务发展基础，增强业务发展韧性，整体保持了平稳态势；国药业务三季度由于主动调整渠道管理，配方颗粒表现不佳，对当季表现有一定影响，对全年业务表现影响相对较小。在饮片业务增长带动下，国药业务前三季度基本保持稳定。 　　推进昆药融合，业务聚焦发展 　　推进昆药百年融合计划，在商业渠道、业务模式、管理模式等方面融合深度推进。昆药业务将聚焦三七产业链和昆中药系列的精品国药业务，公司对其渠道赋能，有望在老龄化赛道实现长期发展。 　　持续加强研发投入，重点研究项目进度较好 　　截至Q3，公司1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196正在开展I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201于2023年7月正式获批《药物临床试验批准通知书》；用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已完成II期临床研究全部受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒？）针对胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究正在进行中。目前在研经典名方30余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。昆药集团自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心，试验正有序推进。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，强大的品种品牌并购能力下，有望持续夯实OTC业务行业地位，实现持续增长；处方药专科业务逐步消化政策影响，实现稳步回升；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于基本面研究以及公司新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2023/2024/2025年营业收入分别为278.98亿元/316.01亿元/353.46亿元（调整前为206.77亿元/238.04亿元/275.62亿元），对应归母净利润为29.91亿元/34.32亿元/39.37亿元（调整前为28.83亿元/34.79亿元/39.68亿元），对应EPS3.03元/股、3.47元/股、3.98元/股，对应PE为14.68/12.79/11.15（对应2023年10月30日收盘价44.42元）。基于公司是中药OTC龙头,品种和品牌拓展能力强，处方药专科业务逐步消化政策影响，配方颗粒业务具备先发优势，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等