九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2023三季报，实现收入18.93亿元（+18.37%），归母净利润3.10亿元（+48.76%），扣非后归母净利润2.89亿元（+43.24%），公司利润增长超出此前市场预期。 　　其中Q3单季度实现收入6.75亿元（+18.83%），归母净利润1.12亿元（+42.91%），扣非后归母净利润1.10亿元（+43.06%）。 　　平安观点： 　　公司三季度利润增长超出预期。根据我们预测，公司2023全年归母净利润增长33%左右，公司前三季度实现归母净利润增速高达49%，超出我们预期。其中Q3单季度归母净利润实现43%的增长，我们认为在学术推广受影响的行业背景下显得尤为难得，预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏保持快速增长。Q3单季度收入增速19%，利润增速高于收入增速的原因主要得益于公司费用率的控制，其中Q3销售费用率下降至42.71%（-8.37pp）。我们认为Q3单季度费用率低一方面是由于学术推广活动受影响；另一方面是公司进行半自营转型和OTC开拓所致。展望未来公司销售费用率整体仍有望稳中有降。 　　酮洛芬凝胶贴膏即将迎来放量，公司产品梯队完善。根据国家医保局公告，2023年医保谈判专家审评结果已经公布。考虑到国内化药贴膏剂临床稀缺，我们认为公司酮洛芬凝胶贴膏大概率通过了专家审评，接下来就是最后谈价环节。在洛索洛芬钠凝胶贴膏基础上，我们认为酮洛芬凝胶贴膏会保持快速放量态势。同时根据公司此前公告，利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏均已报产；吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂等正在开展临床。预计公司25年开始会有大量新产品上市，梯队丰富。 　　公司在外用镇痛领域优势明显，维持“推荐”评级。公司外用制剂品种储备丰富，业绩持续快速增长，行业竞争格局好。同时持续向OTC和线上渠道开拓，并在个别省份试点半自营模式，有望持续提升核心产品利润率和市场空间。我们暂维持公司2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅23.5倍，性价比凸出，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司研发或获批进度不及预期。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期可能。

　　九典制药(300705) 　　事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（yoy+18%），归母净利润3.1亿元（yoy+49%），扣非归母净利润2.89亿元（yoy+43%）。其中，2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（yoy+19%），归母净利润为1.12亿元（yoy+43%），扣非归母净利润1.1亿元（yoy+43%）。 　　点评： 　　凝胶贴膏核心大品种持续放量，利润增速表现亮眼：①从营收维度看，2023Q3医药行业迎来医疗反腐整顿，而2023Q3单季度公司营收同比增长19%，营收增长动力强劲。公司强劲增长动力主要来源于重磅品种洛索洛芬钠凝胶贴膏（23H1该品种实现营收6.99亿元，占公司总营收比例为57%），由于产品具备透气性好、皮肤刺激性小、疗效突出等优点，目前市场渗透率仍存提升空间。在院内渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、广东等开发进展较好，但医院覆盖率仍存在提升空间。在院外渠道方面（主要指连锁药店+电商），23H1连锁药店端已成功开发连锁药店至200多家，覆盖门店3万多家；而电商端公司主要是在京东大药房、阿里健康和公司小程序上销售，目前连锁药店+电商两大渠道均实现较好增长。②从利润维度看，2023Q1-3公司归母净利润增速大幅超过营收增速，主要系公司销售费用率下降带来公司净利率提升。 　　2023Q1-3公司销售费用率同比下降4.56个百分点（达46.58%），而公司净利率提升3.35个百分点（达16.38%）。公司销售费用率下降主要系：1）2023Q3医药行业学术推广等活动停滞，导致销售费用有所节省；2）2023年广东联盟集采（洛索洛芬钠凝胶贴膏入选）推行，公司产品开拓新医院所需的销售费用下降。 　　研发管线渐入收获期，酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审评阶段：①重磅产品酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审核阶段。2023年3月公司酮洛芬凝胶贴膏获批上市，该产品是公司继洛索洛芬凝胶贴膏后的又一潜力大品种。目前该产品正处于医保谈判审评阶段，后续公司将对酮洛芬凝胶贴膏在全国范围内推行半自营的销售模式。我们认为，若2023年该品种顺利进入医保目录，2024年起公司有望迎来第二增长曲线。②多个凝胶贴膏项目铸造经皮给药平台护城河。目前公司的利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏已申报生产。而吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂正在开展临床。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.69亿元、34.59亿元、42.34亿元，同比增速分别为19%、25%、22%，归母净利润为3.85亿元、4.86亿元、6.13亿元，同比分别增长43%、26%、26%，对应2023/10/23股价的PE分别为22倍、17倍、14倍。 　　风险因素：产品销售不及预期，产品医保谈判进展不及预期，凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧，产品研发进展不及预期。

中心思想 市场转型与无糖茶崛起 本报告深入剖析了中国即饮茶市场的发展轨迹与未来机遇，核心观点在于指出2015-2020年行业增长受阻并非市场饱和，而是由高糖调味茶主导的模式亟待转型。随着消费者健康意识的提升以及供给端和渠道端的成熟，无糖茶品类正迎来爆发式增长，成为引领即饮茶市场二次扩容的关键驱动力。报告预测，无糖茶市场规模将从2022年的74亿元增长至2027年的200亿元，远期有望突破500亿元，带动整体即饮茶市场在2027年达到1375亿元，远期超过1700亿元。 增长潜力与竞争格局演变 报告强调，即饮茶行业的未来发展将依赖于品类结构升级，特别是无糖茶渗透率的持续提升。通过对标日本成熟市场经验，国内无糖茶有望复制其“黄金十年”的快速增长。在竞争格局方面，当前中国市场呈现“一超多强、长尾显著”的特点，但随着品质竞争时代的到来，有望诞生更多依托优质大单品立足的黑马，推动行业向多寡头格局演化，并提升市场集中度（CR10）。报告还提出了打造百亿级大单品的方法论，即通过产品创新、渠道精耕和品牌强化，以应对市场新趋势并巩固企业竞争壁垒。 主要内容 即饮茶：软饮料大品类，乘健康化之风而起 即饮茶作为传统茶饮的快消化形态，可分为无糖茶和调味茶两大类。 市场规模与地位：中国即饮茶市场已达千亿规模，是继瓶装水、碳酸饮料之后的第三大软饮料子赛道。2022年，中国即饮茶市场零售额达156亿美元，在全球软饮料市场中占比18.3%，是第三大细分市场。 健康化趋势驱动：15-20年即饮茶行业发展遇阻，主要原因是健康化趋势下，国内市场由高糖调味茶主导的发展模式亟待转型。无糖茶的兴起未能完全对冲调味茶的下滑。 疫后需求催化：随疫后健康意识催化需求、供给/渠道端条件相继成熟，无糖茶市场蓄势充足且初具规模，2022年零售额达74亿元（2015-2022年复合年增长率28%），未来有望延续高增，带动即饮茶市场稳步扩容。 看空间：需求变迁、结构优化，无糖茶有望引领即饮茶市场扩容 中国即饮茶行业发展历史复盘与结构性瓶颈 发展阶段：中国即饮茶行业经历了导入期（90s-02年）、起势+稳定期（03-14年）、瓶颈期（15-20年）和转型期（21年起）四个阶段。瓶颈期（16-20年零售额复合年增长率-3.3%）主要由于高糖调味茶增长乏力，无糖茶虽起势但基数较小。 人均消费差距：2022年国内人均即饮茶消费量仅为9升/人，远低于日本（53升/人）和美国（17升/人），显示出巨大的发展空间。 区域市场分化：2016年后，国内软饮市场增速放缓，但各省表现分化，中西部地区增速仍保持在7%以上，下沉市场仍有渗透空间。 大单品矩阵不足：国内软饮料市场缺乏50亿+、100亿+的大单品阵营，产品矩阵呈现“数量众多、体量分化”的特点，如王老吉/加多宝凉茶（巅峰期破300亿）、康师傅冰红茶/统一阿萨姆奶茶（50-100亿）、茶π/东方树叶/维他茶/燃茶/小茗同学（10-50亿）。 无糖茶：鉴日知中，蓬勃发展潜力巨大 日本市场借鉴：日本即饮茶市场以无糖茶为主（占比80%+），人均消费量高，2018年起稳居日本软饮料第一大品类。其“黄金十年”（85-95年）受益于经济增长和健康化趋势的双重加速。 中国市场对标：当前中国即饮茶市场类似日本“黄金十年”的第二重加速期，由经济高增驱动转向结构性机会。2015年起，健康意识提升、新老品牌加码布局、现代渠道建设完善，为国内无糖茶市场快速发展奠定基础。 增长数据：2021/2022年我国无糖茶市场规模达64/74亿元，同比分别增长31%/17%，在即饮茶中占比由2015年的1%提升至2022年的7%。 发展支撑：中国深厚的饮茶文化、大众对纯茶口味的天然接受度以及无糖茶的轻成瘾性，为无糖茶的长期发展提供了底层支撑。 渗透率预测：考虑到经济文化差异，预计国内无糖茶渗透率中短期有望提升至15-20%（对标新加坡/马来西亚），远期或将提升至30%+（对标日本/韩国）。 调味茶：品质提升与下沉市场机遇 市场修复与转型：疫后调味茶市场有所修复，2021/2022年零售额同比均增长4%，但尚未恢复至2019年水平。产品正积极向低糖化、品质化升级，如阿萨姆奶茶推出“水果奶茶”系列，维他柠檬茶推出低糖款。 下沉市场潜力：中国广阔的下沉市场（三四五线城市人口占比60%+）对即饮茶仍有较大渗透空间。在“K型复苏”趋势下，低线城市消费者更注重性价比，调味茶有望凭借高性价比优势在下沉市场迎来二次突破。 空间测算：无糖茶引领即饮茶市场扩容 整体市场预测：预计2027年国内即饮茶市场规模将扩容至1375亿元（2023-2027年复合年增长率4%），远期有望扩容至1700亿元以上。 无糖茶贡献：预计2027年无糖茶市场规模将达200亿元（2023-2027年复合年增长率22%），渗透率由2022年的7%提升至15%。远期有望扩容至500亿元以上，渗透率提升至30%+。 增长驱动：短期内增长主要由销量驱动（2027年销量达155亿升，复合年增长率3.2%），价格提升主要系无糖茶占比提升带来的结构改善（2027年单价提升至8.9元/升，复合年增长率0.6%）。 论格局：一超多强、长尾显著，向多寡头格局演化 日本龙头企业地位稳固，品类割据，单品长青 寡头垄断：日本即饮茶市场是典型的寡头垄断，2022年CR5市占率高达94%，伊藤园、三得利、可口可乐位居前三。 品类割据与长青单品：日本市场品类割据，各龙头在各自优势品类中拥有长青大单品，如伊藤园Oi Ocha（绿茶）、三得利乌龙茶、麒麟午后红茶等，通过持续的品质提升和营销推广深入人心。 国内格局呈现一超多强、长尾显著，集中化仍为主线 “一超多强”格局：2022年国内即饮茶市场CR5市占率达77%。康师傅以25%的市占率位居“一超”，统一（18%）、加多宝（15%）、王老吉（12%）、农夫山泉（7%）为“多强”。 长尾效应：除头部品牌外，其余品牌市占率多在1%以下，长尾效应显著。元气森林、奈雪、喜茶等新生代品牌积极入局，但当前规模多在10亿元以下。 同质化与渠道力：国内产品同质化程度较高，渠道推力与终端曝光度是关键竞争要素。康师傅、统一等老品牌凭借强大的渠道网络和经销体系，深化龙头优势。 疫后韧性与新品牌崛起：疫情期间龙头企业韧性凸显，2023年上半年康师傅、统一茶饮收入分别增长9.3%/10.7%，农夫山泉即饮茶收入增长59.8%（主要受益于东方树叶、茶π）。同时，元气森林、奈雪、喜茶、兰芳园等新生代品牌看准新需求加码布局，有望持续壮大多强阵营。 未来趋势：预计未来行业TOP5市占分布将更为均衡，CR10有望稳步提升，十强阵营有望扩充具备高成长性的优质新品牌。 寻机遇：大单品为企业立身之本，寻找新趋势下的百亿单品 日本启示之路：产品品质为核，差异化营销为翼 伊藤园Oi Ocha：通过技术优势（如“锁鲜六步法”）驱动产品迭代，以高品质建立品牌壁垒，成为全球第一的即饮绿茶产品。 三得利乌龙茶：通过“讲好中国故事”、强调原产地属性和中国元素营销，塑造“中国传入”、“正宗优质”的品牌认知，成为日本乌龙茶第一大单品。 三得利伊右卫门绿茶：与老茶庄“福寿园”合作，打造传统京都味道标签，通过品牌故事和广告宣传提升品牌感知。 我国发展之道：寻找即饮茶行业的百亿大单品 无糖茶：创新产品→精耕渠道→强化品牌，实现收入体量的逐级突破 突破10亿：把握新趋势、响应新需求 消费趋势：健康化（76%城镇消费者减少糖分摄入）、功能性（关注成分和功效）、多元细分需求（个性化、场景化）。 产品创新：无糖少添加（去色素/防腐剂，茶原叶品质），关注功能性小品类（玉米须茶、菊花茶），规格/包装焕新（1L大包装、杯装）。 突破50亿：渠道力加持，比拼精耕细作基本功，关注高势能新兴渠道 线下渠道精耕：线下铺设仍是扩大规模、全国化的必经之路，重心从粗放开拓转向精细化管理（货架陈列、冰冻化、终端支持）。 新兴渠道：连锁便利店（CVS）、会员量贩店（盒马、山姆）与无糖茶目标客群重合度高；线上/近场渠道（京东到家、美团到家）贡献增量。 冲刺百亿：更看品牌，以产品品质+创新迭代+差异化表达的组合拳提升复购 品牌核心：百亿级大单品考验消费者对产品品质和品牌价值的认可。需增强品质、稳固存量，并创新迭代、常拓增量。 差异化品牌表达：在存量时代，需注重营销精度，将品牌形象植入消费者心中。 东方树叶案例： 前瞻布局：2011年推出，十年磨一剑，在健康化趋势下实现高增，2023年零售端规模或可达百亿元，成功塑造“无糖茶代名词”的品牌形象。 产品品质：坚守不添加糖和大量添加剂，回归纯茶本味；引入Log6无菌生产线，透明瓶身展现茶体色泽；持续推出青柑普洱/玄米茶/黑乌龙茶等小品类。 渠道精耕：瞄准一二线城市现代渠道，5元定价提供充足渠道利润；背靠农夫山泉经销网络，加强网点铺货及冰柜投放。 品牌形象：探寻纯茶背后的东方韵味，通过品名、剪纸风外包装、联合“十二节气”等全方位营造东方美学调性。 调味茶：产品焕新+市场下沉，市场部分具备群众基础的经典大单品有望再冲百亿 “大单品+”矩阵：老品牌大单品通过迭代焕新、结合新趋势、满足新需求，有望打造“大单品+”系列矩阵实现突破。 中高线城市：迭代焕新补短板，强品牌力/渠道力护航，创造边际增量。 下线城市：依托高性价比和强大的消费者基础，进一步提升渗透率。 康师傅冰红茶案例： 市场地位：1997年推出，切中清凉消暑需求，凭借强大渠道网络和下沉通路，多年稳居瓶装即饮茶第一大单品，零售端约百亿元规模。 产品焕新：推出无糖版冰红茶（黑金包装）、1L家庭大包装、无标签版，以应对市场变化和新消费需求。 统一阿萨姆奶茶案例： 持续增长：2009年推出，2022年销售收入约60亿元，在即饮奶茶品类中龙头地位稳固。即使在现制茶饮冲击和疫情扰动下，17-22年销售收入复合年增长率仍录得双位数。 成功要素：产品力突出（良好口味、顺滑口感、高性价比），主攻学生人群和热饮场景，精耕通路并把控产品新鲜度，推出大包装产品拓展家庭消费场景。 风险提示 核心单品起量不及预期：若企业核心单品发展慢于预期，将拖累企业中长期发展和行业扩容速度。 食品安全问题：产品安全性是消费者关注核心，若出现安全风波将直接抑制购买动机。 行业竞争加剧：新入局者增多导致推新竞速赛愈演愈烈，可能影响大单品打造节奏和行业整体盈利水平。 总结 即饮茶市场结构性变革与增长新引擎 中国即饮茶市场正经历一场深刻的结构性变革，告别了过去由高糖调味茶主导的增长瓶颈期。在消费者健康意识日益增强、供给端创新活跃以及渠道日益完善的多重驱动下，无糖茶品类已成为行业二次扩容的核心引擎。报告通过对日本成熟市场的深入分析，揭示了无糖茶引领行业增长的巨大潜力，并预测其渗透率将持续提升，带动整体即饮茶市场规模迈向新的高度。 大单品战略与竞争格局演化 在即饮茶市场从增量竞争转向存量博弈与品质竞争的时代，打造具有强大产品力、品牌力和渠道力的大单品成为企业立足和发展的关键。无论是无糖茶领域的新兴力量如东方树叶，还是调味茶领域的经典品牌如康师傅冰红茶和统一阿萨姆奶茶，都需通过持续的产品创新、精细化的渠道管理和差异化的品牌表达，以实现收入体量的逐级突破。未来，中国即饮茶市场的竞争格局将从“一超多强”向更为均衡的“多寡头”演化，高成长性的优质新品牌有望持续涌现，共同推动行业集中度的进一步提升。

中心思想 业绩短期承压，长期价值凸显 通策医疗2023年第三季度利润端短期承压，主要受消费环境走弱及种植牙集采政策执行影响，导致正畸、儿科等业务就诊需求下降，客单价及毛利率水平受到冲击。尽管短期业绩面临挑战，公司作为国内民营口腔服务领军者，凭借其过硬的品牌力、持续向好的现金流以及蒲公英分院的快速增长，仍展现出长期投资价值。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价至103.59元。 核心业务挑战与增长动力并存 报告指出，公司在种植牙集采和消费需求疲软的双重压力下，部分核心业务（如区域总院收入）出现短期下滑。然而，修复及大综合等严肃医疗项目收入增速相对较快，且蒲公英分院持续贡献显著的收入增量，显示出公司在业务结构调整和新增长点培育方面的积极成效。预计随着集采影响的逐步消化和消费环境的改善，公司业绩有望在第四季度呈现恢复性改善趋势。 主要内容 3Q23业绩概览与盈利能力分析 通策医疗2023年前三季度实现收入21.8亿元（yoy+2.1%），归母净利润5.1亿元（yoy-0.7%），扣非归母净利润5.0亿元（yoy-0.1%）。其中，第三季度单季收入8.2亿元（yoy+0.1%），归母净利润2.1亿元（yoy-5.6%），扣非归母净利润2.0亿元（yoy-3.4%）。数据显示，公司第三季度收入端同比略增，但利润端同比略降，主要系消费环境短期走弱影响正畸、儿科等就诊需求，叠加种植牙集采执行影响公司客单价及毛利率水平。公司1-3Q23毛利率为42.6%（yoy-0.6pct），推测主因种植牙集采及正畸等业务内部结构变化。基于上述因素，华泰研究将公司2023-2025年EPS调整至1.87/2.30/2.80元（前值为2.19/2.85/3.65元），并调整目标价至103.59元（前值131.11元），维持“买入”评级。 费用控制与现金流表现 在费用控制方面，公司1-3Q23销售/管理/研发费用率分别为0.9%/8.8%/2.0%，分别同比+0.02/+0.05/-0.04pct。公司区域品牌实力过硬，使得销售费用率持续处于较低水平，体现了其在市场推广上的效率和品牌影响力。在现金流方面，公司1-3Q23经营性现金流量净额为6.3亿元（yoy+22.3%），现金流水平进一步向好，显示出公司良好的运营效率和资金管理能力。 各项业务板块表现分析 种植业务：1-3Q23收入同比略增。随着种植牙集采在2023年4月正式执行后医患观望情绪逐渐消散，叠加公司内部出台相应激励政策，预计公司种植业务在4Q23有望进一步起量。 正畸业务：1-3Q23收入同比略降。考虑到行业渗透率较低且公司诊疗实力过硬，预计2023全年板块收入增速将有所反弹。 儿科业务：1-3Q23收入同比略增。鉴于公司品牌力在行业中领先，预计2023年板块收入将保持平稳增长。 修复及大综合业务：1-3Q23收入同比均有所增长。公司综合口腔诊疗能力扎实，预计2023年板块发展将伴随疫后诊疗复苏持续向好。 区域布局与分院贡献 区域总院：1-3Q23公司杭口（平海路）及城西区域总院收入均同比下滑约15%。主要原因在于种植牙集采影响客单价，以及蒲公英分院建设持续推进后，相关医生及患者资源有所分流。鉴于公司区域总院诊疗水平过硬且品牌力强大，预计公司区域总院业务在4Q23年将呈现恢复性改善趋势。 蒲公英分院：1-3Q23公司蒲公英分院合计实现收入同比增长约50%，持续为公司整体贡献业绩增量。考虑到存量医院业务持续发力叠加新开医院经营不断优化，预计2023年蒲公英分院整体将实现提质发展。 总结 通策医疗2023年第三季度业绩短期承压，主要受宏观消费环境和种植牙集采政策影响，导致利润增速放缓。尽管如此，公司凭借其强大的品牌力、稳健的现金流以及蒲公英分院的快速扩张，展现出较强的韧性和增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价，反映了对公司短期挑战的审慎评估以及对长期发展前景的信心。随着集采影响的逐步消化和公司内部策略的有效执行，预计公司业绩有望在未来季度逐步改善。

中心思想 多元驱动与核心竞争力 吉林敖东凭借“医药+金融+大健康”的多元化发展战略，构建了稳固的市场地位和强大的抗风险能力。公司核心中成药产品如安神补脑液和小儿柴桂退热口服液，凭借其深厚的品牌积淀、显著的疗效和有利的政策环境，展现出持续放量的巨大潜力。金融投资板块，特别是对广发证券的长期股权投资，为公司提供了稳定的现金流和投资收益，有效平衡了医药主业的周期性波动。 市场潜力与增长展望 公司积极拓展大健康业务，通过引入新型数字电商直播等销售模式，实现了爆发式增长，成为公司新的业绩增长点。在医药主业稳健增长、金融投资提供稳定收益、大健康业务实现突破的背景下，吉林敖东的整体基本面优秀，具备良好的成长性和投资价值。预计未来几年，公司营收和归母净利润将持续保持双位数增长，展现出广阔的发展前景。 主要内容 吉林敖东：多轮驱动的现代化企业 吉林敖东作为一家拥有深厚历史底蕴的上市公司，自1996年上市以来，已发展成为以“医药+金融+大健康”为核心驱动模式的控股型集团。公司连续十余年位列中国制药工业百强，并荣获“中国500最具价值品牌”称号。 公司股权

中心思想 医美与GLP-1驱动业绩稳健增长 华东医药在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于其医美业务的快速发展和在GLP-1靶点领域的深入战略布局。医美板块以其高达36.99%的营收增速成为公司业绩增长的核心驱动力，特别是核心产品伊妍仕的持续放量，显著贡献了利润增长。同时，公司在GLP-1领域的多元化产品管线，尤其是利拉鲁肽注射液的获批上市，预示着其在糖尿病和肥胖治疗市场将迎来新的增长点。 战略布局深化，未来发展潜力可期 公司通过全球化战略持续拓展医美市场，并构建了覆盖多种剂型和靶点的GLP-1创新药及生物类似药产品矩阵，展现了其前瞻性的战略布局。这种“医美+GLP-1”双轮驱动的模式，不仅保障了短期业绩的稳健增长，更为公司中长期的可持续发展奠定了坚实基础。安信证券维持“买入-A”评级，并基于对公司未来盈利能力的积极预期，给出了51.00元/股的6个月目标价，反映了市场对其未来发展潜力的认可。 主要内容 2023年前三季度业绩表现分析 根据华东医药2023年10月24日发布的第三季度报告，公司在2023年前三季度（Q1-Q3）取得了显著的业绩增长。报告期内，公司实现营业收入303.95亿元，同比增长9.10%。归属于上市公司股东的净利润达到21.89亿元，同比增长10.48%。 从业务板块来看，各主要业务均保持增长态势： 医药工业（含CSO业务）：实现营收89.94亿元，同比增长9.48%。 医药商业：实现营收202.91亿元，同比增长6.99%。 医美板块（剔除内部抵消因素）：表现尤为突出，实现营收18.74亿元，同比大幅增长36.99%。医美业务的快速发展是公司利润稳定增长的关键因素。 财务数据显示，公司在盈利能力方面保持稳定。根据预测，2023年公司净利润率预计为7.1%，较2022年的6.6%有所提升，并有望在2025年进一步增至8.4%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的13.5%提升至2023年的14.1%，并在2025年达到15.7%，显示出公司资本回报效率的持续改善。 医美业务：高增长引擎与全球化布局 华东医药的医美业务是其当前及未来业绩增长的重要引擎。公司通过全球化战略积极布局医美板块，并取得了显著成效。 海外市场：全资子公司Sinclair在2023年前三季度实现收入9.73亿元，同比增长23.27%，显示出其在国际市场的扩张能力。 国内市场：欣可丽美学在同期实现营收8.24亿元，同比激增88.79%。其中，核心产品伊妍仕（Ellansé）的销售持续放量，成为国内医美业务高速增长的主要驱动力。 公司致力于打造“一站式”面部年轻化塑美方案，产品组合丰富，包括伊妍仕、光电射频类产品Reaction®芮艾瑅®、肤色管理产品酷雪Glacial Spa®等。这种多元化的产品策略有助于满足不同消费者的需求，并有望使医美业务保持快速发展的态势。 GLP-1靶点：创新管线与市场前景 华东医药在GLP-1靶点领域的深入布局是其未来增长的另一大亮点。公司已建立了涵盖口服、注射剂等多种剂型，包括长效和多靶点全球创新药以及生物类似药在内的8款GLP-1及相关靶点产品管线，展现了其在该领域的全面战略。 利拉鲁肽注射液：该产品已于2023年3月和2023年7月分别获批糖尿病适应症和肥胖或超重适应症。凭借公司强大的销售渠道，利拉鲁肽注射液有望实现销售的快速放量，抢占市场份额。 司美格鲁肽注射液：作为另一款重磅产品，司美格鲁肽注射液已启动Ⅲ期临床试验，并于2023年9月完成首例受试者入组，其未来上市将进一步丰富公司的GLP-1产品线，并有望在糖尿病和减重市场占据重要地位。 公司在GLP-1领域的持续投入和产品进展，使其在代谢疾病治疗领域具备了强大的竞争优势和广阔的市场前景。 投资评级与财务预测展望 安信证券对华东医药的投资前景持积极态度，维持“买入-A”的投资评级。基于对公司医美和GLP-1业务的强劲增长预期，安信证券对公司未来三年的财务表现进行了预测： 归母净利润预测： 2023年：预计为29.80亿元，同比增长19.2%。 2024年：预计为36.02亿元，同比增长20.9%。 2025年：预计为43.06亿元，同比增长19.5%。 每股收益（EPS）：预计2023年EPS为1.70元/股。 目标价：给予2023年30倍的预测市盈率（PE），对应6个月目标价为51.00元/股。 从更全面的财务指标来看，公司营业收入增长率预计在2023-2025年间保持10%以上的增长，净利润增长率也维持在19%-21%的高位。毛利率预计从2023年的32.0%稳步提升至2025年的33.0%，净利润率亦呈现上升趋势。这些数据共同支撑了对公司未来业绩持续向好的判断。 潜在风险因素提示 尽管公司发展前景广阔，但仍存在一些潜在风险需要关注： 研发进展不及预期：新药研发具有不确定性，若GLP-1等关键产品的研发或审批进度慢于预期，可能影响公司未来的业绩增长。 在售产品销售不及预期：医美产品或现有药品市场竞争加剧，若销售表现未能达到预期，可能对公司营收和利润造成影响。 药品降价超预期：医药行业政策变化，如药品集中采购等，可能导致产品价格下降幅度超出预期，从而影响公司盈利能力。 总结 华东医药在2023年前三季度展现了稳健的财务表现，营业收入和归母净利润分别同比增长9.10%和10.48%。这一增长主要得益于其医美业务的强劲驱动，该板块营收同比大幅增长36.99%，其中核心产品伊妍仕在国内市场实现近90%的增速。同时，公司在GLP-1靶点领域的深入布局，特别是利拉鲁肽注射液的获批上市和司美格鲁肽注射液的临床进展，为公司未来业绩增长提供了新的动力。安信证券基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”评级，并设定了51.00元/股的6个月目标价，预计2023年至2025年归母净利润将保持19%以上的复合增长。然而，投资者仍需关注研发进展、产品销售及药品降价等潜在风险。总体而言，华东医药凭借“医美+GLP-1”双轮驱动的战略，展现出良好的市场竞争力和可持续发展潜力。

　　普门科技(688389) 　　公司业绩符合预期。2023前三季度，公司实现营业收入8.09亿元（+20.15%）、归母净利润2.05亿元（+33.87%）、扣非归母净利润1.88亿元（+31.09%）。其中三季度单季实现营业收入2.51亿元（+10.64%）、归母净利润0.70亿元（+31.42%）。国内和国际市场非疫情收入分别为5.97亿元（+39.01%）、2.11亿元（+11.32%）。公司业绩符合预期。 　　体外诊断产品线逐步完善。前三季度，公司体外诊断板块非疫情主营收入5.71亿元，同比增长20.95%。1）生化免疫产品线：国内全自动生化分析仪获证，可与eCL9000进行级联，形成自动化生化免疫检测流水线；电化学发光平台促甲状腺素受体抗体测定试剂盒获证。2）临床检验HPLC产品线：持续向全球客户推出多种功能组合、多种测试速度组合、糖化血红蛋白和地中海贫血检测模式结合的分析仪器及配套试剂耗材。3）临床检验比浊产品线：全自动红细胞渗透脆性分析仪RA800系列产品已取得注册证并开始市场推广工作。 　　治疗与康复产品不断升级拓展。前三季度，公司治疗与康复板块非疫情主营收入2.28亿元，同比增长61%。报告期内，1）光电医美产品持续优化升级：强脉冲治疗仪已提交注册申请；调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产，升级款红蓝光治疗仪已有成品。2）临床医疗新产品研发加速：新立项的间歇式空气波治疗仪预计2024年上市，结合空气波产品系列，可满足不同患者VTE防治需求；多种类型敷料持续研发中，预计年底在海外上市；依托控股公司深圳智信生物开展泌尿外科“肾盂镜和膀胱镜”产品研究。 　　毛利率显著提升，盈利能力增强。前三季度，公司销售毛利率为66.41%，同比提升6.9pct；销售净利率为25.25%，同比提升2.54pct。毛利率显著提升预计主要因为公司产品结构不断优化。期间费用率方面，前三季度销售费用率为20.83%，同比提升4.05pct；管理费用率为5.59%，同比提升0.55pct；研发费用率为17.14%，同比下降3.53pct；财务费用率为-3.59%，同比提升1.92pct。销售费用率显著提升预计主要是营销推广费用快速增加导致。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为12.84/16.48/21.02亿元，归母净利润分别为3.41/4.79/6.74亿元，对应EPS分别为0.80/1.06/1.41元，对应PE分别为23.57/17.75/13.31倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 全球医药投融资分化与并购活跃 本报告核心观点指出，在2023年10月期间，全球医药生物市场呈现出投融资活跃度分化与大型并购事件频发的特点。海外市场大型药企通过高额收购积极布局创新管线，生物科技公司并购事件数量已回升至2020-2021年水平，且收购溢价和技术分布趋于均衡。然而，美股生物科技IPO市场持续遇冷，融资规模较小。全球生物医药领域整体融资额环比和同比均有所增长，但国内生物医药投融资热度持续回落，融资总额环比和同比均显著下降。 国内市场承压与创新药申报动态 国内市场方面，生物医药投融资热度持续降温，IPO事件数量和融资规模相对有限。在药品申报受理方面，国产创新药IND受理号数量同比有所下降，而进口创新药IND受理号数量则显著增长，显示出国内外创新药研发格局的动态变化。仿制药申报数量保持增长态势。同时，全球创新药械板块表现普遍回落，主要生物科技指数均跑输大盘，这与美国持续的通胀压力和高利率环境密切相关，宏观经济因素对全球医药投融资趋势构成持续压力。 主要内容 1 创新药械相关政策及事件梳理（2023.10.13-2023.10.23） 1.1 近期投融资事件：上药云健康、新元素医药分别完成大额融资 在2023年10月13日至10月23日期间，国内外医疗健康一级市场资金主要流向小分子创新药、核药以及创新药商业化服务商等领域。具体而言： 上药云健康：完成C轮5亿元人民币融资，旨在加速内外部资源整合及并购，持续推动模式创新、服务创新和技术创新，并巩固“益药”生态集群影响力。 新元素医药：完成D轮6亿元人民币融资，主要用于推进其核心产品ABP-671在全球及中国的关键性临床研究，并进一步拓展炎症及其他疾病创新药物管线的研发。 征祥医药：获得超亿元C轮融资，用于推进抗流感新药ZX-7101A的临床开发。 靖因药业：完成B轮6000万美元融资，用于心血管疾病核酸创新药产品管线的临床开发和新一代核酸分子递送技术的迭代创新。 核舟医药：获得数千万美元种子轮融资，以推进Pb-212管线的临床开发。 1.2 近期收并购与MNC投资事件： 罗氏、MSD大额收购管线，恒瑞卡瑞利珠单抗出海 近期全球医药市场发生多起重大收并购与跨国药企（MNC）投资事件： 罗氏收购Telavant：2023年10月23日，罗氏宣布将收购Roivant子公司Telavant及其药物管线RVT-3101，预付收购价格为71亿美元，并包含1.5亿美元的近期里程碑付款。罗氏将获得RVT-3101在美国和日本的开发、生产和商业化权利，该药物是一种靶向TL1A的全人源单克隆抗体，被视为潜在的first-in-class药物。 默沙东与第一三共合作：2023年10月19日，默沙东（MSD）与第一三共达成全球开发和商业化协议，涉及第一三共的三款DXd抗体偶联药物（ADC）候选药物。默沙东将支付45亿美元预付款、10亿美元研发费用相关可退还预付款，以及最高165亿美元的商业里程碑金额，协议总金额高达220亿美元。 恒瑞医药卡瑞利珠单抗出海：2023年10月17日，恒瑞医药宣布与美国Elevar Therapeutics公司签署注射用卡瑞利珠单抗（抗PD-1单抗）的授权许可协议，交易总金额达6亿美元。Elevar将获得除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合治疗肝细胞癌的独家权利，并向恒瑞支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。 海外Biotech收并购趋势：根据BioPharma Dive数据，截至2023年10月，海外市场Biotech大额收并购事件发生频率已回到2020-2021年水平。其中，5亿美元以下的小规模收购和10亿-50亿美元的中大型规模收购发生较多，且收购溢价水平与技术分布相对更加均衡。 美股Biotech IPO遇冷：与活跃的并购市场形成对比，美股市场Biotech IPO持续遇冷，IPO融资规模较小。 2 投融资数据整理 2.1 投融资月度数据整理（更新至2023年9月） 全球投融资概况： 2023年9月，全球生物医药领域共发生87起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约30.10亿美元，环比上涨46%，同比上涨17%。 同期，全球医疗器械领域共发生62起融资事件，披露融资总额约9.75亿美元，环比上升1%，同比下降28%。 从细分领域看，生物制药是9月全球生物医药投融资关注度最高的板块，发生64起融资事件，环比增加20起。 从投资轮次分布看，A轮是9月生物医药投融资事件发生数量最多的轮次，为20起。 国内投融资概况： 2023年9月，国内生物医药领域共发生26起融资事件，融资总额为1.91亿美元，环比下降约42%，同比下降约46%，显示出国内生物医药投融资热度持续回落。 全球IPO概况： 2023年9月，全球IPO数量环比提升。A股医疗健康行业发生2起IPO事件（万邦医药和民生健康），融资总额约20.22亿元人民币。 港股发生2起医疗健康行业IPO事件，募集资金总额约5.26亿元人民币。 美股共发生4起IPO事件。 3 国内药品申报受理月度数据整理（更新至 2023年 9月） 创新药IND受理数据： 2023年9月，国产创新药IND（化药1类）受理号为79个，同比减少13个。 进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为42个，同比增加22个。 国产创新药IND（全部生物药）受理号为75个，同比增加9个。 进口创新药IND（全部生物药）受理号为11个，同比减少14个。 仿制药申报数据： 2023年9月，CDE按化药3类+4类仿制药受理号数量为301个，同比增加58个。 一致性评价申请受理号数量为90个，同比增加20个。 4 全球创新药械板块表现跟踪 在2023年10月16日至10月20日这一周，全球创新指数表现普遍回落： 标普生物科技精选行业指数（XBI）：下跌3.85%，跑输标普500指数1.46个百分点；2023年以来XBI指数下跌19.37%，跑输标普500指数29.39个百分点。 纳斯达克生物科技指数（NBI）：下跌3.66%，跑输纳斯达克100指数0.76个百分点；2023年以来NBI指数下跌9.98%，跑输纳斯达克100指数43.08个百分点。 恒生生物科技指数：下跌6.17%，跑输恒生指数2.57个百分点；2023年以来恒生生物科技指数下跌27.17个百分点，跑输恒生指数13.98个百分点。 CS创新药指数：下跌6.73个百分点，跑输沪深300指数2.55个百分点；2023年以来CS创新药指数下跌13.19个百分点，跑输沪深300指数3.86个百分点。 宏观经济影响：9月美国通胀压力持续，联邦基金目标利率自2023年7月26日以来维持在5.5%。9月美国CPI同比增速为3.7%，PPI同比增速为2.2%，均高于美联储2%的通胀目标。在高息环境下，全球医药投融资趋势或将持续承压。 5 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：行业政策变动以及研发进展不及预期。 总结 本报告深入分析了2023年10月医药生物行业的投融资动态与市场表现。数据显示，全球医药健康一级市场在小分子创新药、核药及创新药商业化服务等领域保持活跃，尤其以罗氏、默沙东等跨国药企的大额并购和合作引人注目，海外Biotech并购事件频率已恢复至历史高位。然而，美股Biotech IPO市场持续低迷，融资规模受限。在月度投融资数据方面，2023年9月全球生物医药融资总额环比和同比均有所增长，但国内生物医药投融资热度持续回落，融资额显著下降。国内药品申报受理方面，进口创新药IND受理号数量增长，而国产创新药IND受理号数量有所下降，仿制药申报数量则保持增长。全球创新药械板块表现普遍疲软，主要生物科技指数均跑输大盘，这与美国持续的通胀压力和高利率环境紧密相关，宏观经济因素对全球医药投融资构成持续的下行压力。投资者需警惕行业政策变动及研发进展不及预期等风险。

中心思想 短期业绩承压与非经常性损益影响 稳健医疗2023年前三季度及单三季度扣除非经常性损益后的业绩均面临短期压力，主要受医疗板块毛利率下降、医用耗材业务库存消化及减值处理等因素影响。然而，公司通过城市更新改造项目获得的资产处置收益，大幅提升了报告期内的归母净利润，使得报表端业绩表现亮眼，但需区分其非经常性特点。 业务结构调整与未来增长展望 在整体业绩承压背景下，公司消费品业务展现出稳健增长态势，并通过渠道优化和产品聚焦提升了经营质量。医用耗材业务虽受高基数影响同比下滑，但常规医用耗材保持增长，且公司通过品牌建设和外延并购为中长期增长奠定基础。展望未来，公司预计医用耗材业务将回归常态，消费品业务健康增长，整体业务结构将持续优化。 主要内容 整体财务表现分析 2023年前三季度，稳健医疗实现收入60.1亿元，同比下降21%；归母净利润21.5亿元，同比增长72%；扣非归母净利润6.2亿元，同比大幅下降46%。非经常性损益高达15.3亿元，主要源于城市更新改造项目资产处置收益，该收益计入2023年第三季度。扣非业绩下滑主要系医疗板块毛利率下降。盈利质量方面，前三季度毛利率同比提升2.3个百分点至50.2%；销售费用率和管理费用率分别同比上升5.7和0.9个百分点至24.0%和7.2%；扣非净利率同比下降4.7个百分点至10.3%。 单三季度来看，公司收入17.4亿元，同比下降30%；归母净利润14.7亿元，同比增长310%；扣非归母净利润0.7亿元，同比大幅下降78%。单三季度毛利率同比提升1.1个百分点至47.0%；销售费用率和管理费用率分别同比上升9.7和1.9个百分点至27.8%和8.1%。销售费用率提升主要系公司加大营销推广活动，同时收入规模有所缩减。扣非净利率同比下降9.1个百分点至4.1%，主要系医用耗材业务进行库存消化和减值处理导致利润率下降。 消费品业务稳健增长与渠道优化 2023年前三季度，消费品业务收入稳健增长9%至29.6亿元；其中单三季度收入同比增长5%至9.0亿元。公司在控制折扣、降本降费方面取得成效，第三季度盈利质量保持较好水平。 渠道表现： 消费环境转好，前三季度线下门店收入实现双位数增长，线上收入实现高个位数增长。截至2023年上半年末，门店数量净增13家至353家，其中直营店309家（较年初减少2家），加盟店44家（较年初增加15家），门店运营质量有望持续提升。 产品结构： 前三季度无纺产品中的爆品干湿棉柔巾销售同比增长，有纺产品中成人服饰增速相对较快。公司持续聚焦爆款单品、加深品类渗透。 品牌建设： 8月成立海外事业部，强化全球品牌建设。截至2023年上半年末，全棉时代品牌全域会员达4800万人，较年初增长约11%。 医用耗材业务高基数下调整与长期布局 2023年前三季度，医用耗材业务收入同比下降38%至30.0亿元；其中单三季度收入同比下降49%至8.3亿元。 产品结构： 前三季度感染防护产品（如口罩和防护服）收入同比大幅下滑，而常规医用耗材产品稳健增长26%至21.8亿元。 渠道分布： 前三季度国内B端（医院及其他）、国外销售和C端销售（电子商务+药店）占比分别为38%、35%和26%，渠道分布均衡。 中长期增长策略： 自有Winner品牌美誉度持续提升，渠道渗透加深，截至2023年上半年末已覆盖千余家医院、17万家零售药店。 2022年公司通过并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，实现产品、渠道、品牌协同，共建一站式医用耗材平台。 资产管理与现金流状况 2023年前三季度，公司资产减值损失为1.47亿元（其中单三季度损失0.47亿元），显示公司在资产减值管理上较为谨慎。存货周转天数同比增加18.4天至136.3天，应收账款周转天数同比增加8.9天至38.9天。经营性现金流净额为2.2亿元，去年同期为12.1亿元，同比大幅下降，主要系预收客户货款减少以及本期支付上年税金及货款较多。预计后续现金流将恢复正常。 未来展望与投资评级 国盛证券预计2023年稳健医疗两大业务将平稳经营，医用耗材业务在高基数下预计下滑，消费品业务有望健康增长。考虑非经常性损益（搬迁补偿安置协议将增加2023年归母净利润13.6亿元），预计公司全年报表端收入下滑20%~30%，业绩预计大幅增长，但扣非业绩预计下滑。 基于公司医疗与消费板块的协同发展以及搬迁补偿安置交易带来的资产处置收益，国盛证券调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为23.2/11.6/13.7亿元，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。 总结 稳健医疗2023年前三季度扣非业绩短期承压，主要受医疗板块毛利率下降及医用耗材业务调整影响。然而，得益于城市更新改造项目带来的非经常性资产处置收益，公司报表端归母净利润实现大幅增长。消费品业务表现稳健，通过渠道优化和产品聚焦实现健康增长；医用耗材业务虽受高基数影响，但常规业务保持增长，且公司通过内生外延积极布局中长期发展。尽管经营性现金流短期承压，但预计后续将恢复正常。综合考虑非经常性收益和业务发展趋势，国盛证券维持“买入”评级，并预计公司2023年归母净利润将大幅增长。

中心思想 市场领先地位与增长潜力 固生堂（02273）作为中国领先的中医医疗服务连锁企业，凭借其全国化的战略布局、线上线下融合的运营模式以及对优质中医资源的有效整合，已确立了在民营中医服务市场的龙头地位。公司受益于中国中医诊疗市场巨大的增长潜力（预计2030年市场规模达1.8万亿元）和国家对中医药产业的强力政策支持，通过“内生+外延”的快速扩张策略，有效满足了B端和C端客户日益增长的健康需求。 业绩驱动因素与投资展望 公司近年来实现了显著的业绩增长和盈利能力提升，2018-2022年营业收入复合年增长率达22.03%，并于2022年首次实现扭亏为盈。未来，随着门店数量的持续增加、单店就诊人次的提升以及客单价的稳中有升，预计公司营收和归母净利润将保持高速增长。基于对公司商业模式的成熟性、扩张速度的稀缺性及高成长性的判断，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，目标价格为64.15港元，体现了对其未来发展前景的积极预期。 主要内容 固生堂的运营模式与财务表现 固生堂作为中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。公司自2010年在广州成立以来，通过自建和收购并举的形式，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。截至2023年6月30日，公司已在北京、上海、广州、深圳等16个城市拥有及经营53家线下医疗机构，并在2020年收购线上医疗健康平台白露和万家，不断完善线上服务，覆盖更广泛的地区和群体。从收入构成上看，线下门店收入占比超过80%，但线上平台收入增速明显更快。公司股权结构相对集中，董事长涂志亮先生通过直接或间接方式合计持有公司41.31%的投票权，管理层经验丰富，为公司的稳定发展提供了保障。 在财务表现方面，固生堂展现出强劲的增长势头。2018-2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年增长率（CAGR）为22.03%。更值得关注的是，公司归母净利润在2022年首次实现扭亏为盈，达到1.83亿元，相较于2021年的-5.07亿元，同比增长136.18%。2023年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和63.8%，延续了高速增长态势。盈利能力改善的主要原因包括收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债券公允价值亏损减少、股权激励费用及上市开支减少等。客户就诊人次持续增长，2018-2022年CAGR为19.6%，新客户占比稳定在20%左右。客单价稳中有升，2023年上半年达到546元人民币/人。尽管毛利率在2022年以来略有下滑（主要系线下医疗机构业务重组导致销售成本增加），但净利率持续扭亏，期间费用率（销售费用率和管理费用率）也持续下降，显示出公司运营效率的不断提升。 中医市场机遇与公司核心竞争力 中国中医诊疗和治疗市场规模庞大且增长迅速。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场规模达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计到2030年市场规模将达到1.8万亿元，2020-2030年CAGR为18.18%，显著高于中医大健康市场的复合增长率。中医类诊所是中医医疗健康提供商的主要业态，占比约87%。民营中医市场发展尤为迅猛，近10年来，民营中医院机构数复合增长率达15.9%，就诊人次复合增长率达13%，远快于公立中医院（均不到1%）。Frost & Sullivan预测，民营医疗服务提供商在中医诊疗服务板块的市场规模占比将从2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2030年私立中医医疗服务提供商的CAGR高达47.3%。当前民营中医市场高度分散，缺乏全国性连锁品牌，固生堂作为全国连锁龙头，有望凭借规模优势承接行业发展红利。 中医治疗需求覆盖广泛的年龄段。中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主。其中，60岁以上老年人群体因肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求增加，而中医以康复、预防为主的治疗理念具有独特优势。截至2022年，中国65岁及以上人口占总人口比重为14.9%，预计到2050年将达到34.9%。此外，25-55岁的中青年群体面临身体疼痛（如腰椎间盘突出症，30-59岁占比76.57%）和失眠焦虑等亚健康问题，中医的针灸、拔罐、推拿、刮痧等理疗手法能有效缓解症状。 顶层政策为中医产业发展提供了强劲助推力。“十四五”发展规划多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2022年国家从人才、产业、资金、发展环境等多个方面发布了11份纲领性政策文件，鼓励中医馆发展、中医药健康服务业、互联网+中医医疗，并构建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面，为中医产业的快速发展提供了坚实的政策支持。 固生堂通过打通供需两端，乘势加速扩张。在供给端，公司有效利用外部资源，搭建了完善的医生成长体系。上市之初，公司国医大师人数在私营中医医疗健康提供商中排名第一。公司通过与多间三级甲等医院开展医联体合作，与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了30余个传承工作室，形成了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的三级人才培养体系。截至2023年6月30日，执业出诊的国医大师达到9位，导师2300多名，执业中医师超过3万名。此外，公司于2022年9月发布了三大股票期权计划，并于2023年7月和8月进行了两次授予，有效吸引和激励了团队。在需求端，公司加速布局重点城市，扩张初具规模效应。从2014年的12家门店扩张至2023年的50家门店（其中自建15家，收购35家），门店布局沿海发达省份和内陆核心城市。同时，公司建立了互联网医疗健康服务平台，线上下相结合为中国31个省、340个城市的客户提供全面医疗健康解决方案。老店作为区域标杆引领发展，新店也保持较快增长。客户粘性持续加强，老客户回头率逐年提升，新客户数量持续增长，新客户占比维持在20%左右。2019年启动的会员制度对整体客户的回头率和消费均价均有贡献，会员平均消费较非会员高约1000元，会员回头率较总体回头率高30%，持续为公司贡献收入。 在盈利预测方面，基于公司2020-2022年的扩张情况及预期计划，本报告预计固生堂2023年/2024年/2025年将分别新开8/8/8家中医馆。受益于新店开业和回头率逐步提升，预计单店平均就诊人次将分别达到69/79/88千人次。同时，随着中药院内制剂的推出，客单价预计将稳中有升，分别达到563/570/578元。综合以上假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别为34.0%/31.3%/28.1%。随着公司规模的逐步扩大和费用率的下降，归母净利润预计分别为2.56/3.43/4.66亿元，同比增速分别为39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年复合年增长率（CAGR）为34.9%。 在估值与投资建议方面，本报告采用绝对估值法（FCFF）和相对估值法进行测算。FCFF模型测得公司每股价值为60.33元。在相对估值法中，选取医疗服务行业其他细分赛道龙头作为可比公司，截至2023年10月24日，可比公司2023年平均PE为54倍。考虑到固生堂所处赛道的稀缺性和公司业务的高成长性，给予公司2023年55倍PE，对应股价为59.39元。综合绝对估值和相对估值的平均值，得出目标价为59.86元，对应64.15港元（按汇率1:1.0717），首次覆盖给予“买入”评级。 报告也提示了相关风险，包括行业竞争加剧的风险（来自公立医院、城市社康及其他民营机构）、人才短缺的风险（对高年资中医师依赖度高）、政策不确定性的风险（强政策监管行业）以及跨市选取标的估值偏差的风险。 总结 固生堂作为中国中医医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的全国化布局、线上线下协同发展战略以及对核心医疗资源的深度整合，成功抓住了中国中医诊疗市场快速增长的巨大机遇。公司在过去几年实现了营收和利润的显著增长，并在2022年实现扭亏为盈，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。面对国家对中医药产业的持续政策支持和广泛的健康需求，固生堂通过完善的人才培养体系和高效的扩张策略，不断巩固其市场地位并提升客户粘性。尽管面临行业竞争加剧、人才短缺和政策不确定性等潜在风险，但其独特的商业模式、稀缺的全国连锁品牌优势以及可预期的持续高增长，使其具备显著的投资价值。因此，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，预期其未来业绩将持续向好。