中心思想 业绩稳健增长与新分子业务驱动 药明康德在2023财年展现出稳健的财务表现，尽管受到新冠相关项目基数效应的影响，公司通过聚焦核心业务和新分子业务实现了强劲的内生增长。剔除新冠商业化项目后，公司营收同比增长高达25.6%，归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润也实现了显著增长，分别达到9.0%和15.5%。这表明公司在复杂的市场环境中，凭借其一体化CRDMO（合同研究、开发和生产组织）和CTDMO（合同测试、开发和生产组织）平台，有效捕捉了非新冠业务的市场机遇，特别是新分子业务的增长成为主要驱动力。 平台能力强化与客户生态拓展 公司持续投入于全球平台能力建设和产能扩张，以满足不断增长的客户需求并提升资产利用效率。通过在全球范围内新增运营基地和扩建现有设施，药明康德进一步巩固了其在医药研发服务领域的领先地位。同时，公司展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了绝大部分收入，且剔除新冠项目后实现大幅增长。此外，公司积极拓展客户群体，新增客户数量可观，为未来的业务增长奠定了坚实基础。强劲的在手订单，尤其是TIDES业务的爆发式增长，预示着公司未来业绩的持续向好。 主要内容 2023年度业绩概览与核心业务驱动 整体财务表现与增长韧性 药明康德2023年全年实现营业收入403.4亿元人民币，同比增长2.5%。在剔除新冠商业化项目的影响后，公司核心业务收入同比强劲增长25.6%，显示出其主营业务的强大韧性和增长潜力。归属于母公司股东的净利润为96.1亿元，同比增长9.0%；经调整Non-IFRS归母净利润达到108.6亿元，同比增长15.5%。这些数据表明，尽管面临外部环境变化，公司通过优化业务结构和提升运营效率，实现了盈利能力的持续提升。 各业务板块的贡献与转型 公司五大业务板块在2023年共同发力，支撑了整体业绩的稳健增长： 化学业务： 实现收入291.7亿元，同比增长1.1%。若剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%，这突出反映了公司在小分子药物研发和生产服务领域的深厚实力和市场需求。 测试业务： 收入达到65.4亿元，同比增长14.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为47.8亿元，同比增长15.3%，表明公司在药物安全性评价、药代动力学研究等领域的服务能力得到市场广泛认可。 生物学业务： 收入25.5亿元，同比增长3.1%。该板块的增长反映了公司在生物药发现和开发服务方面的持续投入和产出。 ATU（细胞及基因疗法CTDMO）业务： 收入13.1亿元，同比增长0.1%。该业务的稳定表现显示了公司在细胞和基因疗法这一前沿领域的布局和发展。 DDSU（药物发现服务）业务： 收入7.3亿元，同比下降25.1%。报告指出，该下降是由于业务主动迭代升级所致，可能意味着公司在优化资源配置，聚焦更高价值的药物发现项目。 客户生态拓展与订单储备 客户粘性与市场扩张 药明康德在2023年展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了396.3亿元的收入，占总收入的98%。剔除新冠项目后，原有客户贡献收入同比增长30%，这表明公司与现有客户建立了长期稳定的合作关系，并能持续满足其不断增长的研发需求。同时，公司积极拓展客户群体，2023年新增客户超过1200家，为公司贡献了7.1亿元的收入，显示出其市场拓展能力和新客户获取效率。 强劲的在手订单支撑未来增长 截至2023年末，公司在手订单剔除新冠商业化项目后同比增长18%，为后续经营业绩提供了坚实保障。尤其值得关注的是，TIDES（寡核苷酸及多肽药物）在手订单同比显著增长226%，这一爆发式增长凸显了公司在新分子药物领域的领先优势和市场潜力，预示着该业务板块未来将成为重要的增长引擎。 全球平台能力建设与产能优化 运营基地与设施扩建 为支持业务的持续增长，药明康德在全球范围内持续加强平台能力建设。公司目前在全球建立了32个营运基地和分支机构。2023年，位于苏州和启东的55000平方米新测试设施产能有序释放，GLP（良好实验室规范）资质设施总计新增20000平方米，有效提升了测试服务的承载能力。 技术升级与效率提升 公司还完成了常州和泰兴基地的产能扩建工程，新产能已于2024年1月投入使用。其中，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L，显著提升了多肽药物的生产能力。此外，全新的泰兴原料药生产基地部分也于2024年1月正式投入运营，这些战略性产能扩张和技术升级将进一步赋能公司各项业务的持续增长，提升其在全球医药研发服务市场的竞争力。 盈利预测与投资建议 盈利预期调整与估值分析 考虑到行业景气度波动以及公司业务结构调整，东方证券研究所对药明康德的盈利预测进行了调整。公司2024-2025年每股收益（EPS）分别下调至3.36元和3.90元（原预测值为4.26元和5.19元），并新增2026年每股收益预测为4.79元。根据可比公司估值水平，分析师认为药明康德目前的合理估值水平为2024年19倍市盈率。 投资评级与目标价格 基于上述盈利预测和估值分析，东方证券研究所维持对药明康德的“买入”评级，并设定目标价格为63.84元。这一评级和目标价反映了分析师对公司长期增长潜力和市场地位的信心，尽管短期盈利预测有所调整。 关键风险因素分析 市场需求与竞争格局 报告提示了多项潜在风险，包括医药研发服务市场需求下降的风险，这可能影响公司的业务量和收入增长。此外，新分子需求热度不及预期也可能影响公司产能利用率，导致资源闲置。医药研发服务行业竞争加剧是另一重要风险，激烈的市场竞争可能导致服务价格下降或市场份额流失。 宏观环境与政策变动 境外经营及国际政策变动风险不容忽视，鉴于药明康德的全球化布局，国际贸易政策、地缘政治紧张局势等都可能对其海外业务产生不利影响。同时，行业监管政策的变化也可能对公司的运营模式、研发投入和市场准入造成影响。 财务数据与比率分析 历史与预测财务指标 从公司主要财务信息来看，2023年营业收入为403.41亿元，同比增长2.5%；归属母公司净利润为96.07亿元，同比增长9.0%。展望未来，东方证券研究所预测2024年至2026年，公司营业收入将分别达到404.86亿元、469.14亿元和580.12亿元，同比增长0.4%、15.9%和23.7%。归属母公司净利润预计分别为98.42亿元、114.30亿元和140.61亿元，同比增长2.4%、16.1%和23.0%。每股收益预计从2023年的3.28元增长至2026年的4.79元。 盈利能力、偿债能力及运营效率评估 盈利能力： 2023年毛利率为41.2%，净利率为23.8%，净资产收益率（ROE）为18.9%。预测未来几年，毛利率将保持在40%以上，净利率维持在24%左右，ROE在15%-17%之间波动，显示公司持续保持较强的盈利能力。 偿债能力： 资产负债率从2022年的27.5%下降至2023年的24.6%，并预计在2026年进一步降至18.4%，表明公司财务结构稳健，偿债风险较低。流动比率和速动比率均呈现上升趋势，显示短期偿债能力持续增强。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率在2023年有所改善，分别为5.7次和4.5次，预计未来将保持在合理水平，反映公司在资产管理和运营效率方面的持续优化。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的14.6倍预计下降至2026年的10.0倍，市净率（P/B）从2.5倍下降至1.6倍，显示出随着盈利增长，公司的估值吸引力将逐步提升。 总结 药明康德在2023年实现了稳健的业绩增长，尤其在剔除新冠相关项目后，其核心业务和新分子业务展现出强劲的内生增长动力。公司通过持续的全球平台能力建设、产能扩张以及积极的客户拓展策略，有效巩固了市场领先地位，并为未来发展奠定了坚实基础。尽管面临行业景气度波动、市场竞争加剧以及国际政策变化等风险，但公司强劲的在手订单，特别是TIDES业务的显著增长，预示着其未来业绩的持续向好。分析师维持“买入”评级，并基于调整后的盈利预测给出了目标价，反映了对公司长期增长潜力的信心。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收16.50亿元（+36%，同比增速，下同）；归母净利润5.34亿元（+49%）；扣非归母净利润4.68亿元（+46%）；2023Q4单季度公司实现营收4.37亿元（+33%），实现归母净利润1.31亿元（+34%），实现扣非归母净利润1.08亿元（+22%）。2023年公司业绩实现快速增长，主要系公司积极拓展国内外市场，产品覆盖率进一步提高，公司坚持技术创新，产品布局不断完善，带动公司销售收入实现较快增长。 　　产品覆盖率快速提升，渠道影响力持续增强。电生理业务方面，受益于集中采购政策推进，电生理产品终端医院覆盖快速增加，三维手术量大幅提升。2023年国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过1,100家；同时，公司在超过800家医院完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年度增长超过200%；可调弯鞘管通过带量采购项目完成了200余家中心的准入，加速产品市场品牌建立。血管介入类产品方面，产品覆盖率及入院渗透率进一步提升，产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。公司持续完善市场推广，通过线下学术交流和线上学术传播方案，举办主题活动120余场；进行代理商培训超20场，覆盖近20省市，加强渠道影响力，进一步推动公司产品放量。 　　海外市场稳步推进，呈良好增长趋势。2023年虽然受到国际战争、汇率波动、欧盟MDR指令切换等因素影响，公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，同比增长72.62%。其中，中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。同时，公司专注于国际临床学术交流和产品临床应用的专家经验分享活动，加强产品临床应用推广。 　　持续加大研发投入，加快产品升级。2023年公司研发投入2.38亿元（+36%），营收占比达14%，研发投入不断加大，保持公司技术优势。公司冠脉、外周产品线持续升级。冠脉产品导引延伸导管、导引导丝、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获得注册证；外周产品支撑导管、颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等获得注册证。截至报告期末，在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。同时，电生理产品线在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。同时，公司布局非血管介入产品线，持续丰富产品品类。泌尿系统产品线在研项目泌输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审核阶段；肝胆系统产品线的在研项目一次性取石网篮进入注册审核阶段。 　　投资建议：考虑到公司受益于集采三维电生理手术量快速提升，推动公司产品放量，同时公司海外业务稳步推进，业绩实现快速增长。基于公司2023年业绩超预期，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.01/9.17/11.91亿元（24/25年前值为6.99/9.03），增速分别为31%/31%/30%，对应PE分别为41/31/24倍，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收16.50亿元（+35.71%，同比，下同）；归母净利润5.34亿元（+49.13%）；扣非归母净利润4.68亿元（+45.54%）；业绩超我们预期。 　　单23Q4收入环比加速，研发投入增加明显。23Q4单季度公司实现收入4.37亿元（+32.80%），实现归母净利润1.31亿元（+34.11%），实现扣非归母净利润1.08亿元（+21.78%）。单Q4毛利率70.95%，净利率28.77%，23Q4销售费用7168万元（+16.04%），研发费用6959.89万元（+71.62%）。 　　全年电生理手术量目标顺利完成，新品入院及在研项目进展顺利。2023年公司在超过800家医院完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年度增长超过200%。公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成200余家中心的准入。电生理产品线在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 　　血管介入市场覆盖医院数持续增加，产品持续升级。公司2023年产品入院家数较去年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。截至报告期末，在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。 　　国际市场良好增长，同比实现增长72.62%。其中，中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。 　　盈利预测与投资评级：考虑到心血管行业发展良好。我们将公司2024-2025年归母净利润由6.93/9.08亿元上调至7.04/9.10亿元，预计2026年公司归母净利润为11.63亿元，当前市值对应PE为41/32/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

　　惠泰医疗(688617) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年报。2023全年实现营收16.50亿元（yoy+35.71%，）；归母净利润5.34亿元（yoy+49.13%）；扣非归母净利润4.68亿元（yoy+45.54%）。销售毛利率71.27%，销售净利率31.64%。 　　2023年第四季度实现营业收入4.37亿元（yoy+32.80%），实现归母净利润1.31亿元（yoy+34.11%），实现扣非归母净利润1.08亿元（yoy+21.78%）。2023Q4销售毛利率70.95%，净利率28.77%，销售费用7168万元（yoy+16.04%），研发费用6959.89万元（yoy+71.62%）。 　　点评： 　　电生理板块：2023年实现收入3.68亿元，三维手术数量超1,0000例2023年公司电生理类产品实现收入3.68亿元，同比增长25.51%，销售毛利率约为74.45%，较2022年的77.98%略有下滑。2023年，公司上市了RFG20A心脏射频消融仪和IP-1射频灌注泵，配合三维电生理标测系统使用，实现了电生理射频消融设备全覆盖。公司2023年完成三维电生理手术10,000余例，手术量较2022年度超过200%的增长，这也说明公司的三维冷盐水消融导管在非房颤治疗领域充分证实了产品的安全性和有效性，得到市场的广泛认可。 　　福建电生理耗材集采联盟省份自2023年4月到6月期间陆续执行集采价格，国产厂家凭借较强的成本优势、规模优势在集采中处于有利位置，进口替代的趋势持续加强。公司电生理产品在集采中全线中标，在各细分品类中固定弯二极、可调弯四极、可调弯十级和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中需求量名列前茅。 　　此外，公司在研的电生理产品也十分丰富，预计2025年将有较多产品推出，如磁电定位环形标测导管、磁电定位压力感知脉冲消融导管，磁定位压力感应射频消融导管以及高精密度磁电定位标测导管等。公司目前产品主要在非房颤领域实现对进口产品的替代，预计随着公司房颤手术整体解决方案的完善，2025年将在房颤手术领域实现更多突破，电生理板块收入也将在2025年实现加速增长。 　　血管介入：2023年冠脉通路实现收入7.91亿元（yoy+38.98%），外周介入实现收入2.56亿元（yoy+40.36%） 　　血管介入类产品仍是公司现阶段增长的主引擎之一，其中冠脉通路类借助集采加速国产替代，市场份额有望进一步提升；外周介入类随着产品线不断丰富竞争力有望进一步加强，高增长有望延续。2023年公司冠脉通路产品实现收入7.91亿元（yoy+38.98%），外周介入实现收入2.56亿元（yoy+40.36%）。公司2023年产品入院家数较2022年底增长超600家，整体覆盖医院数3,600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。 　　冠脉通路器械国内市场格局已逐步实现由外资品牌主导向国产品牌崛起的转变，整体市场虽然还有部分差距，但在细分产品领域，部分国产器械已取得领先地位，如公司的微导管、造影套件等现已占据较为明显的领先地位，其他如导引导管、导引导丝、球囊导管等产品也迅速崛起，市场份额不断扩大。临床医生对于国产器械接纳程度在不断上升，随着国家及各级省市带量采购工作的开展，国产品牌的机遇会越来越多，借助集采实现更快速的医院覆盖。 　　外周血管介入产品与冠脉通路产品工作原理相近，通过冠脉通路产品的成功产业化，公司已经建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品。公司外周介入主要分为肿瘤栓塞介入治疗和周围血管介入治疗两个方向，产品主要包括微导管、微导丝、TIPS穿刺套件、导管鞘组、造影导管、造影导丝、血管鞘、导引导管、下肢工作导丝、PTA球囊导管、圈套器、导引鞘、抽吸导管、远端保护装置等，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品。造影球囊是国内首款可用于封堵血管，并在防止栓塞剂回流、压力测定、出血封堵等领域都有重要应用的特色产品。 　　2023年公司血管介入类耗材销售量达843万根，同比增长约44%，公司通过提升自动化水平和规模化生产能力，毛利率还有所提升，2023年公司冠脉类耗材毛利率71.87%，外周介入类耗材毛利率74.75%，分别提升了2.50和3.10个百分点。公司自主研发的专用设备占比呈逐步上升趋势，较2022年底，各主要成品产线效率提升10%，半成品生产工序效率提升15%，实现了导管装配、鞘组装配、内包装作业、外包装作业产线自动化生产。同时，公司不同产品工序投入机器人超过40台，机器换人持续推进。 　　非血管介入业务：2023年实现收入1,638.88万元，主要是公司新布局的泌尿系统产品线 　　非血管介入器械产品品类丰富多样，涉及到泌尿、生殖、消化、呼吸等疾病治疗领域。公司在非血管介入器械产品是以泌尿结石类介入耗材整体解决方案为基础，部分消化介入器械、妇科介入器械为辅的产品布局。 　　公司子公司湖南依微迪负责非血管介入产品的生产。公司可以提供泌尿结石手术耗材的整体解决方案。在消化介入领域，公司已上市产品包括胆道引流套件、穿刺套件、斑马导丝、胆道取石篮等。在妇科介入领域，产品输卵管插入术器械，可应用于输卵管再通术等相关治疗。 　　迈瑞医疗收购惠泰医疗，双方强强联合，未来心血管平台型企业可期此前，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。此次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。 　　迈瑞医疗是国产医疗器械的头部厂家，深度布局生命信息与支持类产品、IVD、医疗影像设备三大业务领域，与下游的医院、经销商合作广泛，具备较好的品牌形象，品牌影响力强。此次迈瑞控股惠泰医疗，有利于双方发挥各自长处，惠泰有望成为迈瑞的心血管耗材平台。据Evaluate Medtech估算，全球医疗器械市场中，心血管相关器械规模排名第二，预计未来在迈瑞的渠道资源赋能下，公司海外市场有望加速拓展。 　　投资建议 　　我们增加了对公司2026年的盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为21.74亿元、28.82亿元和38.29亿元，收入增速分别为31.7%、32.6%和32.8%，2024-2026年归母净利润分别实现7.28亿元、9.73亿元和13.07亿元，增速分别为36.4%、33.6%和34.4%，2024-2026年EPS预计分别为10.89元、14.55元和19.55元，对应2024-2026年的PE分别为40x、30x和22x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量拓展不及预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简评 　　2024年3月24日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入16.50亿元，同比+36%；归母净利润5.34亿元，同比+49%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比+46%； 　　分季度来看，2023Q4实现收入4.37亿元，同比+33%；归母净利润1.31亿元，同比+34%；实现扣非归母净利润1.08亿元，同比+22%。 　　经营分析 　　国内产品覆盖率持续提升，国际自主品牌出海表现突出。公司持续加强市场开拓，电生理业务实现收入3.68亿元，同比+26%，在超过800家医院完成三维电生理手术10000余例，手术量较2022年增长超过200%。冠脉通路类业务实现收入7.91亿元，同比+39%；外周介入类业务实现收入2.56亿元，同比+40%。此外公司境外业务实现收入2.34亿元，同比+73%，占总收入比例达到14%。中东非洲、独联体区域同比增长超过100%，自主品牌出海表现优异。全年净利率进一步提升，多类研发项目推进顺利。2023年公司综合毛利率达到71.3%，同比+0.1pct；净利率达到31.6%，同比+3.7pct，公司销售规模提升、降本控费带来的利润率增长可观。公司全年研发费用率14.4%，同比基本持平。在研项目中，胸主动脉支架TAA等产品已进入注册发补阶段，同时电生理脉冲消融PFA导管、脉冲消融仪等处于临床试验阶段，核心研发项目进展顺利。迈瑞收购公司控制权，海外市场销售有望协同。1月迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控收购惠泰约1412万股股份，占公司总股本的21.12%。引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东后，惠泰有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强。同时海外市场自有品牌将通过迈瑞已经建立的海外完善渠道实现协同经营，未来国际市场拓展有望加速。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在电生理及血管介入领域的发展前景，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.11、9.76、13.03亿元，同比增长33%、37%、34%，EPS分别为10.63、14.60、19.49元，现价对应PE为41、30、22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件： 　　2024年3月21日，东阿阿胶披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%；实现扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。 　　2023Q4单季度公司实现营业收入12.87亿元，同比+29.30%；归母净利润3.67亿元，同比+37.48%；扣非归母净利润3.82亿元，同比+54.41%。 　　核心产品增长亮眼，持续丰富非阿胶产品线 　　分产品看，2023年公司阿胶及系列产品实现收入43.64亿元，同比+17.98%；其他药品及保健品实现收入1.87亿元，同比-0.25%；毛驴养殖及销售业务实现收入0.97亿元，同比-5.73%。2023年公司实施药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等核心品种有望持续增长。同时公司扎实落地新品培育战略，着力打造“皇家围场1619”男士滋补品牌，持续丰富非阿胶类产品线，有望进一步深挖增长潜力。 　　提质增效成果显著，经营业绩有望稳步提升 　　2023年，公司整体毛利率为70.24%，同比+1.94pct，其中阿胶及系列产品毛利率为72.37%，同比+1.71pct。公司整体净利率为24.43%，同比+5.15pct；销售费用率为31.52%，同比-1.08pct；管理费用率为8%，同比-1.58pct；研发费用率为3.67%，同比-0.27pct，提质增效成果显著。公司持续践行“四个重塑”，经营业绩有望稳步提升。 　　核心管理层陆续履新，股权激励进一步激发团队动能 　　2024年1月3日，公司发布第一期限制性股票激励计划，公司层面业绩考核目标侧重盈利能力考核。自2022年起，公司核心管理层陆续履新，程杰先生、白晓松先生先后任职新总裁及新董事长，公司财务总监及副总裁也陆续履新，股权激励有望进一步激发团队动能。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司持续提质增效，业绩增长略超预期，考虑到公司发布第一期股权激励，有望进一步激发团队动能，持续提高盈利能力。2024-2025年营业收入由58.02/67.47亿元小幅上调至58.67/67.90亿元，2026年收入预测为78.12亿元；2024-2025年归母净利润预测由12.96/15.23亿元上调至13.70/16.47亿元，2026年归母净利润预测为19.32亿元。维持“买入”评级 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，中药原材料成本波动风险

中心思想 业绩显著改善与产品驱动增长 信达生物在2023年实现了显著的业绩改善，营业收入达到62.1亿元人民币，同比增长36.2%，同时归母净亏损大幅收窄52.8%至10.3亿元人民币。这一增长主要得益于产品收入的强劲表现，特别是核心产品达伯舒®（信迪利单抗注射液）保持了稳固的市场领先地位，以及其他产品的快速放量。公司毛利率提升至81.7%，反映出生产效率的提高和成本的有效控制。 创新管线持续推进与未来增长潜力 公司在2023年成功上市了两款创新药并有多项新适应症纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖。同时，四项新药上市申请（NDA）及补充新药上市申请（sNDA）获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，预示着未来产品线的持续丰富。展望2024年，玛仕度肽、匹康奇拜单抗等多个关键管线品种预计将取得重要进展，有望进一步推动公司业绩增长，展现出强大的研发实力和商业化潜力。基于此，分析师维持了“买入”评级，并对未来三年营收增长持乐观态度。 主要内容 投资要点 业绩总结与财务表现 信达生物2023年实现营业收入62.1亿元人民币，同比大幅增长36.2%。同期，归属于母公司股东的净亏损为10.3亿元人民币，亏损额同比减少52.8%，显示出公司盈利能力的显著改善。 产品收入增长与市场地位 2023年，公司产品收入达到57.3亿元人民币，同比增长38.4%，是整体营收增长的主要驱动力。其中，核心产品达伯舒®（信迪利单抗注射液）继续保持强劲的销售表现和稳固的市场领先地位。此外，其他产品也呈现快速增长势头。公司毛利率同比提高2.1个百分点至81.7%，主要得益于生产效率的提升和生产成本的持续降低。 创新药上市与医保覆盖 2023年，信达生物成功上市了两款创新药：福可苏®（伊基奥仑赛注射液）和信必乐®（托莱西单抗注射液）。在医保覆盖方面，达伯舒®的全部七项获批适应症均已纳入国家医保目录，并且是目录中唯一用于治疗胃癌及EGFR TKI治疗失败的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的PD-1抑制剂。奥雷巴替尼的首项适应症以及贝伐珠单抗注射液、利妥昔单抗注射液及阿达木单抗注射液的所有新增适应症也已纳入医保。 在监管审批方面，公司有四项NDA及sNDA获得NMPA受理： IBI344（他雷替尼）用于ROS1阳性局部晚期或转移性NSCLC成人患者的治疗（包括经过ROS1 TKI治疗失败和未经过治疗的患者），分别于2023年11月和2024年3月受理。 IBI351（氟泽雷塞）用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型晚期NSCLC患者，于2023年11月受理。 IBI362（玛仕度肽）用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，于2024年2月受理。 研发管线进展与未来展望 公司优质管线快速推进，2024年多个关键品种进展值得期待： 玛仕度肽预计将读出DREAMS-1及DREAMS-2的3期临床试验结果，以支持递交用于治疗2型糖尿病（T2D）的第二项NDA。 匹康奇拜单抗预计将读出3期临床试验CLEAR的数据，以支持递交NDA。 IBI311（IGF-1R单抗）预计将提交甲状腺眼病适应症的NDA。 IBI343将准备开展治疗3线胃癌的3期国际多中心临床试验。 此外，公司还拥有多个具有全球潜力的早期管线，例如IBI363（PD-1/IL-2）在免疫肿瘤（IO）耐药或不响应瘤种中显现出令人鼓舞的初步疗效及良好的安全性；处于概念验证（PoC）研究中的IBI343（CLDN18.2 ADC）用于胰腺癌、IBI389（CLDN18.2/CD3）及IBI334（EGFR/B7H3）等。 盈利预测与投资评级 分析师预计公司2024-2026年营业收入将分别达到75.3亿元、95.3亿元和122.3亿元人民币。基于公司出众的研发实力、经过验证的商业化能力以及玛仕度肽等重磅单品的蓄势待发，分析师维持了“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。 盈利预测 盈利预测假设 分析师对信达生物的盈利预测基于以下关键假设： 肿瘤管线： 假设达伯舒持续拓展适应症，佩米替尼、奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、赛普替尼、伊基奥仑赛等新药逐步放量，贝伐珠单抗等生物类似物继续贡献增量。预计2024-2026年产品销量同比增速分别为19.6%、15.84%、16.15%，平均价格不变，毛利率假设分别为83.5%、85%、86%。 非肿瘤管线： 假设托莱西单抗自2023年获批上市开始贡献增量，重磅单品玛仕度肽预期于2024年底或2025年初获批上市。预计2024-2026年产品销量同比增速分别为151.23%、288.31%、114.76%，平均价格不变，毛利率假设分别为75.5%、75.5%、77%。 授权收入： 假设2024-2026年同比增速分别为10%、10%、15%。 分业务收入及毛利率分析 根据预测，公司各业务板块的收入和毛利率趋势如下（单位：百万元人民币）： 肿瘤管线： 收入从2023年的5604.62增长至2026年的9018.78，增速在15.84%至19.60%之间。毛利率预计从2023年的80.49%逐步提升至2026年的86.00%。 非肿瘤管线： 收入从2023年的122.00爆发式增长至2026年的2556.01，增速在114.76%至288.31%之间，主要得益于新产品放量。毛利率预计保持在75.50%至77.00%。 授权收入： 收入从2023年的447.43增长至2026年的622.60，增速在10.0%至15.0%之间。毛利率维持在100.00%。 研发收入： 收入稳定在30.33，毛利率维持在60.00%。 合计： 总收入预计从2023年的6206.07增长至2026年的12229.41，增速在21.4%至28.3%之间。整体毛利率预计从2023年的81.7%提升至2026年的84.8%。 附：财务报表 财务报表概览 报告提供了信达生物2023年实际（2023A）及2024年至2026年预测（2024E-2026E）的资产负债表、利润表和现金流量表。这些报表详细列示了公司的资产、负债、所有者权益、收入、成本、费用及现金流情况，为投资者提供了全面的财务数据视图。 财务分析指标 成长能力： 营收额增长率预计在2024-2026年保持21.39%至28.35%的较高水平。税后利润增长率在2024年预计为67.73%，2025年更是高达236.95%，显示出公司在扭亏为盈后的强劲增长潜力。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的81.69%稳步提升至2026年的84.76%。净利率预计从2023年的-16.56%改善至2026年的9.60%，反映出公司盈利能力的持续增强。净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）也呈现出从负转正并持续改善的趋势。 估值倍数： 随着盈利能力的改善，P/E（市盈率）预计在2025年和2026年分别为116.73和45.14，P/S（市销率）则从2023年的8.54下降至2026年的4.34，显示出随着营收增长和盈利改善，估值将更趋合理。 总结 信达生物在2023年展现了强劲的业绩增长和显著的亏损收窄，营业收入同比增长36.2%至62.1亿元人民币，归母净亏损同比减少52.8%至10.3亿元人民币。这一表现主要得益于产品收入的快速增长，特别是核心产品达伯舒®的稳固市场地位以及其他产品的放量，同时生产效率提升带动毛利率增至81.7%。 公司在创新药研发和商业化方面取得了重要进展，2023年成功上市两款创新药，并有多项新适应症纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖。此外，四项NDA及sNDA获得NMPA受理，预示着未来产品线的持续丰富。展望2024年，玛仕度肽、匹康奇拜单抗等多个关键管线品种预计将取得突破性进展，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 基于对肿瘤和非肿瘤管线产品放量以及授权收入增长的乐观预测，分析师预计公司2024-2026年营业收入将持续增长，并实现盈利。尽管存在研发进展不及预期、海外上市受阻以及产品未能进入医保等风险，但公司凭借其强大的研发实力和已验证的商业化能力，仍被维持“买入”评级，展现出良好的长期投资价值。

中心思想 业绩韧性与一体化模式优势 药明康德在2023年面临外部扰动的情况下，展现出强劲的业绩韧性，尤其在剔除大订单后主营业务实现高增长。公司领先且独特的CRDMO/CTDMO一体化商业模式是其业绩可持续增长的核心驱动力，有效应对了市场挑战。 业务结构优化与未来增长潜力 公司通过小分子CDMO商业化项目数量的显著提升、TIDES业务的爆发式增长以及ATU和DDSU等新兴业务的逐步兑现，持续优化业务结构，为未来增长奠定基础。尽管2024年收入指引略显保守，但公司预计将保持高盈利能力，且当前估值被认为相对低估，具备投资价值。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 投资要点: 报告维持药明康德“买入”评级，强调公司在外部扰动下的一体化韧性。2023年，剔除大订单后主业收入实现高增长，小分子CDMO商业化项目新增数量同比提升，前端收入趋势平稳。 业绩概览: 2023年公司实现总收入403.41亿元，同比增长2.51%；若剔除特定大订单影响，主业收入同比增长25.6%。归母净利润达96.07亿元，同比增长9.00%；扣非净利润97.48亿元，同比增长16.81%。经调整Non-IFRS净利润为108.6亿元，同比增长15.5%。经营活动产生的现金流净额为133.87亿元，同比大幅增长26.10%，显示出良好的经营质量。 收入拆分与业务进展 化学业务: 2023年化学业务收入为291.7亿元，同比增长1.12%；剔除大订单后，收入同比增长36.1%。其中，小分子CDMO收入216.2亿元，同比下降0.1%，但剔除大订单后同比增长约55%。药物发现收入同比增长约5%。2023年公司累计新增1,255个分子，截至年末，D&M分子管线总数达3,201个，包括61个商业化项目和66个临床III期项目，商业化项目同比增加11个。TIDES业务收入达到34.1亿元，同比强劲增长64.4%，在手订单同比显著增长226%。 测试业务: 2023年测试业务实现收入65.4亿元，同比增长14.4%。其中，实验室分析及测试服务收入47.8亿元，同比增长15.3%（安评收入同比增长27.3%）；临床CRO及SMO业务收入17.6亿元，同比增长11.8%（SMO业务同比增长26.1%）。 生物学业务: 2023年生物学业务收入为25.5亿元，同比增长3.1%。新分子种类相关收入同比增长26%，贡献了生物学业务收入的27.5%。 ATU（高级治疗产品事业部）: 2023年ATU业务收入13.1亿元，同比增长0.1%。截至年末，为总计64个项目提供服务，包括1个商业化项目和5个临床III期项目。公司已签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产，并计划在2024年下半年为另一重磅CAR-T产品申报FDA。 DDSU（药物发现与开发服务部）: 2023年DDSU业务收入7.3亿元，同比下降25.1%，主要系业务主动迭代升级。公司为客户研发的3款新药已获批上市，持续获得销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段，分成模式有望进入兑现阶段。 未来展望与风险评估 2024年展望与盈利能力: 公司预计2024年收入将达到383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持2.7-8.6%的正增长。同时，预计2024年将保持与2023年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平（2023年为26.92%），预示着公司将持续保持高盈利能力。 盈利预测与估值: 鉴于全球生物医药投融资景气度、外部扰动不确定性及公司2024年业绩指引变化，报告下调了2024-2025年收入和利润预测。预计2024-2026年EPS分别为3.43、3.57和4.01元。截至2024年3月25日收盘价，公司2024年PE为14倍，处于相对低估位置，因此维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、市场竞争加剧、汇兑风险以及公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德在2023年展现出稳健的经营韧性，尤其在剔除大订单后，主营业务实现了显著增长。公司凭借其独特的CRDMO/CTDMO一体化模式，在化学业务、测试业务等核心板块均取得良好进展，TIDES业务和商业化项目表现尤为突出。尽管面临外部环境的不确定性，公司对2024年仍保持积极展望，预计收入将实现正增长，并维持高盈利能力。当前估值水平被认为相对低估，结合其持续的业务创新和增长潜力，报告维持“买入”评级。投资者需关注全球研发投入、国际化拓展及市场竞争等潜在风险。

　　投资要点 　　医药板块业绩有望逐季向好，积极布局底部机会。本周沪深300下跌0.70%，医药生物下跌2.13%，处于31个一级子行业第30位，本周子行业中药、医疗器械、化学制药、医药商业、生物制品、医疗服务分别下跌0.85%、1.38%、1.62%、1.79%、3.83%、4.01%。本周医药板块表现较弱，结构分化明显，其中AI主题跟随整体市场表现亮眼，其余大多板块及个股呈现调整。由于医药板块Q1业绩平淡，叠加主题相关性不强，短期催化有限，近期跑输市场。但我们认为随着进入Q2，高基数、反腐扰动等进一步弱化，医药板块业绩有望逐季向好，下半年更为突出，建议在当下底部积极布局：1）Q1业绩落地，同时关注Q2：①差异化产品放量：包括部分创新药、创新器械、疫苗、特色仿制药、品牌中药等。②行业阶段景气：包括GLP-1减肥药产业链及仿制药CRO等。2）弹性角度：①创新药：前期调整的“超跌”板块，且逐步迎来年报一季报的窗口期，同时海外跨国药企年报披露有望带来国内映射行情。②GLP-1多肽产业链：当前重磅多肽药物司美格鲁肽、替尔泊肽的快速放量，叠加心衰、慢性肾病、NASH等适应症的持续开拓，新型多靶点多肽减重药物的不断研发，预计GLP-1多肽产业链有望迎来一轮爆发。③AI医药/医疗。3）红利角度：高股息、国企改革相关标的。 　　英伟达2024年GPU技术大会开幕，“AI+医药”有望成为下一个“黄金赛道”，建议关注相关投资机会。3月19日，英伟达2024年GPU技术大会开幕，据药智网数据，本届大会上与生命科学/医疗保健有关的会议共计90余场，居全行业第一。此外，本次GTC2024上，英伟达推出医疗保健项目GenAI，旨在赋能全球医疗保健组织，覆盖药物发现、医疗技术和数字健康等多个领域，提升全球医疗企业的生成式AI的使用效率。我们认为随着人工智能技术的日益成熟以及相关行业标准、注册审核体系的逐渐完善，AI在医药领域的实践应用正逐渐从场景探索走向商业化转化，GPT等革命性技术的出现有望进一步加速AI+医药/医疗的成果落地，我们预计未来有望率先在药物设计研发、辅助病理诊断等领域实现突破，建议重点关注药物研发、体外诊断中相关细分赛道及个股，如成都先导、泓博医药、迪安诊断、金域医学、安必平、九强生物、华大智造、麦克奥迪等。 　　重点推荐个股表现：3月重点推荐：东阿阿胶、济川药业、健友股份、百克生物、联邦制药、九强生物、九典制药、诺泰生物、百诚医药、海泰新光。中泰医药重点推荐本月平均上涨0.55%，跑赢医药行业0.48%；本周平均下跌1.10%，跑赢医药行业1.03%。 　　一周市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.99%，同期沪深300收益率+3.32%，医药板块跑输沪深300收益率13.31%。本周沪深300下跌0.70%，医药生物下跌2.13%，处于31个一级子行业第30位，本周子行业中药、医疗器械、化学制药、医药商业、生物制品、医疗服务分别下跌0.85%、1.38%、1.62%、1.79%、3.83%、4.01%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值19.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为14.6倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.3倍PE，低于历史平均水平（35.7倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为33.7%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 医药行业业绩发布密集期洞察 本报告核心在于提供一份详尽的2024年3月下旬至4月下旬主要医药公司业绩发布时间表。该日程表覆盖了A股和港股上市的众多医药企业，旨在为市场参与者提供关键信息，以便及时跟踪和分析行业动态及公司业绩表现。通过集中展示业绩发布时间，报告凸显了该时期医药板块的市场活跃度。 市场透明度与专业分析支持 报告不仅提供了关键的业绩发布日程，还附带了全面的评级定义、分析师披露、商务关系及财务权益披露以及免责声明。这些附加信息旨在提升研究报告的透明度和专业性，确保投资者在获取市场信息的同时，能够充分了解分析师的立场、潜在利益冲突以及报告的使用限制，从而做出更明智的投资决策。 主要内容 主要医药公司业绩发布时间表 2024年3月下旬业绩发布概况 2024年3月下旬（3月25日至3月31日）是医药公司业绩发布的第一个高峰期，共有超过20家公司计划在此期间公布业绩。其中，3月28日和3月29日尤为密集，每日均有超过10家公司发布业绩。涵盖的公司类型广泛，包括生物制药（如中国生物制药、药明生物、康希诺）、医疗器械（如威高股份、心脉医疗、春立医疗）、CRO/CDMO（如康龙化成、药明合联）以及传统制药企业（如华润双鹤、人福医药、恩华药业）。香港上市和A股上市的公司均在此期间密集发布，显示出市场对该时段业绩表现的高度关注。 2024年4月业绩发布趋势分析 进入2024年4月，医药公司的业绩发布活动持续活跃，并呈现出更为分散但总量庞大的趋势。 4月上旬（4月1日至4月14日）：发布公司数量相对较少，但仍有如健康元、济川药业、开立医疗等重要企业。 4月中旬（4月15日至4月21日）：业绩发布数量显著增加，包括恒瑞医药、华东医药、片仔癀等行业龙头，以及艾德生物、我武生物等细分领域领先者。此阶段每日发布公司数量维持在较高水平，表明市场将持续接收大量业绩信息。 4月下旬（4月22日至4月30日）：是整个业绩发布期的最高峰，尤其在4月25日和4月26日，每日有超过15家公司集中发布业绩。此阶段涵盖了智飞生物、药石科技、爱尔眼科、迈瑞医疗、科伦药业、百济神州-U、联影医疗等众多市场关注度高的公司，涉及疫苗、创新药、医疗服务、医疗器械、CRO等多个子行业。整体来看，4月份的业绩发布呈现出全面覆盖、多点开花的特点，为投资者提供了丰富的分析素材。 评级定义 交银国际研究报告采用明确的评级体系，以指导投资者对个股和行业的判断。 分析员个股评级：分为“买入”（预期未来12个月总回报高于行业）、“中性”（与行业一致）、“沽出”（低于行业）和“无评级”（无确信观点）。 分析员行业评级：分为“领先”（预期未来12个月表现相对于大盘标竿指数具吸引力）、“同步”（与大盘标竿指数一致）和“落后”（不具吸引力）。 标竿指数：香港市场为恒生综合指数，A股市场为MSCI中国A股指数，美国上市中概股为标普美国中概股50（美元）指数。 分析员披露 报告明确披露了分析员的独立性与专业操守。分析员声明其观点准确反映个人对证券或发行者的看法，薪酬与报告建议无直接或间接关系，且未接收影响建议的内幕消息。此外，分析员及其关联方在报告发布前30个日历日内未买卖相关证券，未在覆盖的香港上市公司任职高级职员，且除个别分析师持有特定公司股份外，未持有其他财务利益。 商务关系及财务权益之披露 交银国际证券及其关联公司在过去十二个月内与多家公司存在投资银行业务关系，并持有部分公司（如东方证券、光大证券）的已发行股本逾1%。此披露旨在向投资者揭示潜在的利益冲突，确保报告的透明度。 免责声明 报告强调其高度机密性，仅供交银国际证券客户非公开阅览，未经书面同意不得复制、分发。报告指出，交银国际证券及其关联方可能持有报告所述公司证券，并可能进行交易或提供投资银行服务，提示投资者留意潜在利益冲突。报告资料来源于交银国际证券认为正确可靠的来源，但不保证其充分性、准确性或完整性，且不构成任何投资建议。报告观点可随时更改，投资者应独立评估并寻求专业顾问意见。此外，报告的分发和使用受限于当地法律法规，不适用于中国内地投资人。 总结 本报告作为一份专业的医药行业日程表，系统性地梳理了2024年3月下旬至4月下旬期间主要医药公司的业绩发布时间，为市场参与者提供了及时、集中的信息参考。通过对A股和港股上市公司的广泛覆盖，报告揭示了该时期医药板块的密集业绩披露活动，有助于投资者把握行业脉动。同时，报告通过详尽的评级定义、分析师披露、商务关系及财务权益披露和免责声明，全面提升了研究的透明度和专业性，确保投资者在获取关键市场信息的同时，能够充分理解报告的背景和限制，从而做出审慎的投资判断。