中心思想 NASH市场潜力巨大，创新药研发活跃 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）作为一种慢性进展性肝病，其全球及中国患病率在过去三十年中显著增长，导致巨大的未满足临床需求和潜在市场空间。尽管现有诊疗手段有限且缺乏安全有效的对症治疗药物，但以GLP-1R、THR-β、FGF21和PPAR等为主要靶点的多款创新药物正处于临床后期阶段，并已展现出显著疗效，预示着NASH治疗领域即将迎来商业化突破。 多靶点策略驱动新药研发，头部企业积极布局 NASH发病机制复杂，涉及异常脂质积聚、胰岛素抵抗、纤维化和炎症等多个环节。因此，在研新药的靶点策略呈现多样化，主要集中在调控肝脏脂质代谢、抗炎和抗纤维化。全球范围内，包括诺和诺德、礼来、中国生物制药、歌礼制药和东阳光药业等在内的国内外领先药企正积极布局，通过自主研发和BD引进等方式，加速推进NASH创新药物的临床开发和商业化进程，以期抓住这一巨大的市场机遇。 主要内容 患病率持续增长与市场需求分析 全球及中国NASH患病率显著上升，疾病负担沉重 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是由于营养过剩和胰岛素抵抗引起的慢性进展性肝病，其疾病谱涵盖非酒精性脂肪肝（NAFL）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）及其相关纤维化和肝硬化。NAFLD与肥胖、高血压、糖尿病等代谢综合征密切相关，并已成为我国第一大慢性肝病。根据Younossi等人的荟萃分析，全球NAFLD患病率在过去三十年中增加了50%以上，从1990-2006年的25.26%上升至2016-2019年的38.2%。在中国，NAFLD患病率从21世纪初的23.8%上升至2018年的32.9%。NASH患者的肝纤维化进展速度更快，平均每个阶段为7年，远快于NAFLD的14年。大约20%的NAFLD会发展为NASH，而约20%的NASH患者可能在3-4年内进一步发展为肝硬化。晚期肝纤维化或肝硬化逆转的可能性较低，NASH相关肝硬化患者每年有1.5%-2%的风险发展为肝癌，对患者身心造成巨大影响。 潜在市场空间巨大，现有诊疗手段亟待突破 据弗若斯特沙利文分析，2020年全球NAFLD患病人数达17.6亿人，预计至2030年将增加至24.3亿人；中国NAFLD患者约1.93亿人，预计至2030年将增加至2.78亿人。其中，2020年我国NASH患者近4000万人。尽管患者群体庞大，但目前全球仅有三款药物获批上市，即赛格列扎（印度，2020年）、瑞司美替罗（美国，2024年）以及熊去氧胆酸+水飞蓟素（埃及），大量NASH患者面临无药可医的困境。NASH药物研发至今近40年，但多家国际药企巨头在此折戟，主要原因在于NASH发病机理复杂，缺乏有效且安全的靶点，以及FDA对临床终点的认定严格，需要肝穿刺的病理学评价。然而，巨大的未满足临床需求也预示着广阔的市场前景。全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。中国市场受老龄化、糖尿病、肥胖等多种因素驱动，预计到2030年将突破300亿人民币。 在研新药进展与靶点分析 多靶点创新药研发活跃，GLP-1R、THR-β、FGF21等靶点领先 截至2024年12月9日，全球有超过400款创新药正在开展NASH适应症的临床试验，其中16款产品位于临床3期，66款产品正在开展临床2期试验，显示出NASH新药研发的活跃态势。由于NASH发病机制复杂，涉及异常脂质积聚、胰岛素抵抗、纤维化和炎症等多个环节，在研新药的靶点主要集中在调控肝脏脂质代谢、肝脏纤维化以及肝脏炎症反应与细胞凋亡。目前，GLP-1R、FXR和THR-β是NASH新药研发的前三大靶点。 GLP-1R激动剂：多款产品展现显著疗效，获FDA快速通道认定 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂通过葡萄糖依赖性刺激胰岛素分泌、抑制胰高血糖素分泌、降低食欲和减缓胃排空，实现血糖控制、体重和血压的显著改善。在NASH治疗中，GLP-1RA被观察到能降低ALT水平并减少肝脏脂肪。目前，多款单/多靶点GLP-1R激动剂正在研发中，如司美格鲁肽、Survodutide和替尔泊肽等已进入临床2/3期，并展现出显著疗效和良好的安全性。横向比较临床数据（非头对头），Survodutide在缓解肝炎、纤维化以及肝脏脂肪含量减少等多项疗效指标方面较安慰剂展现出显著差异。Pemvidutide和Efinopegdutide在减少肝脏脂肪含量方面也表现突出。鉴于其显著疗效，FDA已授予Survodutide、Efinopegdutide、Pemvidutide和DD01快速通道资格（FTD），并给予Survodutide突破性疗法认定（BTD）。Survodutide已于2024年启动两项3期临床试验。 FXR激动剂：奥贝胆酸副作用明显，非甾体类单药疗效有限，探索联合疗法 法尼醇X受体（FXR）在肠道和肝脏中普遍存在，激活FXR可降低肝脏脂肪酸水平，对抗炎症并抑制纤维化。全球有19款FXR激动剂的NASH适应症进入临床阶段，其中11款曾开展2期临床。奥贝胆酸（OCA）是首个进入3期临床的FXR激动剂，曾获FDA突破性疗法认定，但因疗效不够确切且长期安全性有待观察，两次上市申请均被拒绝。OCA的3期临床REGENERATE数据显示，其虽能显著改善纤维化，但存在瘙痒（54.8%）、血脂升高（47.2%）、胆结石（7.6%）等明显副作用，并有导致药物性肝损伤的风险。为避免这些副作用，非甾体合成FXR激动剂如Cilofexor、Tropifexor等被开发，但其单药在肝脏组织学改善方面不显著，且仍存在瘙痒副作用。因此，Gilead与Novo Nordisk等公司正探索Cilofexor+Firsocostat+司美格鲁肽等三药联合疗法，以期通过多靶点协同作用进一步改善NASH治疗效果。 THR-β激动剂：Resmetirom率先商业化，多款在研产品降脂肪效果显著 甲状腺激素受体β（THR-β）主要分布在肝脏，调节肝脏代谢通路，在调节甘油三酯和胆固醇、改善胰岛素敏感性、促进肝脏再生和减少细胞凋亡、改善肝脏炎症和纤维化方面具有重要作用。选择性激活THR-β被认为是治疗NASH的有效策略。2024年3月，THR-β选择性激动剂瑞司美替罗（Resmetirom）获得FDA批准上市，成为美国首款治疗NASH的创新药，率先实现商业化突破。其注册临床MAESTRO-NASH数据显示，80mg和100mg两个剂量组均达到主要临床终点，NASH缓解比例分别为25.9%和29.9%，纤维化缓解比例分别为24.4%和25.9%，且安全性良好。Resmetirom在2024年第三季度实现净销售额6220万美元，覆盖6800名患者，商业化进展顺利。此外，歌礼制药的ASC41、Terns的TERN-501、海思科的HSK31679等5款THR-β激动剂也已进入2期临床，并读出显著的肝脏脂肪减少数据，其中ASC41、TERN-501、ALG-055009、VK2809在降脂肪效果上甚至优于Resmetirom（非头对头），且耐受性良好，多款产品有望推进3期临床。 FGF21类似物：两款新药获FDA突破性疗法，肝组织学改善明显 成纤维细胞生长因子21（FGF21）主要由肝脏分泌，通过与受体结合发挥减重、降血糖、改善脂代谢以及减少组织炎性反应等作用。外源性FGF21能够通过诱导能量消耗、促进脂肪分解、减少脂质合成等机制，改善糖脂代谢。目前，全球有10款FGF21类似物/激动剂正在研发NASH适应症，其中Pegozafermin和Efruxifermin已进入3期临床，并均获得FDA突破性疗法认定。Pegozafermin、Efruxifermin以及Efimosfermin alfa三款药物的临床数据显示，治疗24周后均能使肝组织学得到显著改善，且耐受性良好。例如，Efruxifermin每周一次50mg治疗24周后，76%的患者实现NASH消退且纤维化不恶化，远高于安慰剂组的15%。东阳光药业自主研发的GLP-1/FGF21双靶点激动剂HEC88473在1b/2a期临床中也展现出显著降低肝脏脂肪的疗效，最优剂量组治疗5周后患者肝脏脂肪相对变化达到-47%，该研究入选2023AASLD重磅摘要，并于2024年11月授权Apollo Therapeutics实现出海，协议金额包括1200万美元首付款以及最高9.26亿美元的里程碑付款。 PPAR激动剂：首款新药印度获批，拉尼兰诺疗效显著获中美突破性疗法认定 过氧化物酶体

中心思想 iHealth品牌优势与多元化增长引擎 九安医疗凭借其iHealth品牌在美国市场建立了强大的壁垒，尤其在呼吸道检测领域占据先发优势，并通过新冠/流感三联检产品实现高毛利品类的切换与放量。公司在2024年前三季度实现了归母净利润52.63%的同比增长，毛利率提升至71.68%，显示出新品发力带来的盈利能力回升。同时，公司积极拓展糖尿病诊疗“O+O”模式，该模式在中美两国进展顺利，2024年前三季度贡献收入5,264万元，已大幅超越2023年全年水平，并有望通过持续血糖监测（CGM）产品形成新的增长曲线，为公司未来发展注入强劲动力。 稳健的盈利能力与投资价值 报告预计九安医疗2024-2026年归母净利润将分别达到14.81亿元、15.65亿元和16.71亿元，EPS分别为3.02元/股、3.19元/股和3.41元/股。基于公司在美国市场品牌影响力的稀缺性、呼吸道检测业务的稳定贡献、CGM业务的潜在增量以及公司资产配置收益的综合考量，报告给予公司2024年18倍PE估值，对应合理价值54.33元/股，维持“买入”评级。公司通过有效的市场策略和产品创新，有望在不断变化的医疗器械市场中保持竞争优势和盈利增长。 主要内容 九安医疗的市场布局与财务表现 公司发展历程与海外市场深耕： 九安医疗前身为柯顿（天津）电工电器有限公司，自1995年成立以来，以研发国内首款KD-322型电子血压计起家，较早切入全球市场。2010年，公司在深圳证券交易所上市，同年在美国硅谷创立自主品牌“iHealth”，深耕家用检测市场，涵盖血糖计、血压计等产品。2020年新冠疫情后，iHealth新冠单检试剂盒多次获得美国政府订单，带动公司收入迅猛增长，使其品牌深入美国家庭，逐步树立了品牌形象。公司凭借多年FDA注册经验，在海外市场积累了丰富的经验和良好的客户口碑。2022年，公司海外市场收入达到258.74亿元，实现十倍以上增长，占比一度高达98.3%。据公司2024年半年报披露，报告期内海外收入12.68亿元，同比下降57.5%，但海外收入占比仍高达93.9%，预计未来将维持高位。iHealth产品已成为公司核心业务，其营收占比从2018年的32.3%大幅上升至2024年上半年的88.44%，主打便携和快速等特点，涵盖体温计、智能血压计、智能蓝牙血糖仪、智能脉搏血氧仪和智能体重秤等家用医疗健康监测设备。 股权激励与盈利能力提升： 根据公司2024年三季报披露，公司股权结构较为分散但稳定，实控人刘毅通过石河子三和股权投资合伙企业（有限合伙）持有股份比例为23.75%。公司通过2021年股票期权激励计划，设定了2021-2024年营收增速分别不低于20%、40%、70%和80%的行权条件。2024年，公司新推出员工持股计划，以扣非净利润业绩（70%权重）和糖尿病诊疗照护“O+O”新模式（30%权重）为考核参照指标，其中2024年扣非净利润目标为11亿元，慢病管理人数增长率和营业收入增长率目标分别为不低于40%和50%。这些激励计划有利于公司留住优秀人才，提高员工凝聚力和竞争力，彰显公司发展信心。2024年前三季度，公司实现营业收入20.92亿元，同比下降23.79%；归母净利润13.69亿元，同比增长52.63%；扣非归母净利润13.77亿元，同比增长100.83%。随着新冠大订单影响的褪去，公司业务规模重回正常水平，并通过新品发力带动盈利能力回升。公司整体毛利率从2023年同期的68.82%提升至2024年前三季度的71.68%，销售净利率达到73.30%。各项费用率（销售费用率14.94%、管理费用率15.12%、研发费用率8.50%）除2022年因订单激增显著降低外，近年来与业务规模变化情况趋同，保持相对稳定。 呼吸道检测与血糖监测业务的市场机遇 家用医疗设备市场广阔： 新冠疫情等公共卫生事件促使人们更加关注自身健康，催生了个人健康防护需求的增长。疫情期间，血氧饱和度、核酸检测等成为重要诊断方法。疫情结束后，家用医疗监测设备如血压计、血糖仪等需求进一步提高，并呈现个性化和智能化的趋势。据头豹研究院测算，2022年中国家用医疗设备市场规模约3,174亿元，预计2027年将达到约6,012亿元，年复合增长率为13.63%。家用医疗设备按照功能可分为家用医疗器械、家用检测器械、家用医疗康复设备、家用保健器材和家庭护理器具等五类，具有便携、易用等特点。九安医疗家用医疗产品以“九安”和“iHealth”两大品牌为核心，涵盖体外诊断类、血压类、血糖类和温度类等四大类，凭借在电子器械制造方面的深厚经验和iHealth品牌效应，在家用医疗设备市场中具有显著竞争优势。 呼吸道检测业务的战略切换： 2021年底Omicron毒株在美国流行，感染率迅速走高（2022年第二、三周高达30.5%和30.2%），刺激美国政府进行新冠检测试剂盒采购。iHealth凭借多年FDA注册经验，于2021年11月获得新冠抗原家用自测OTC试剂盒的FDA应急使用授权（EUA），并于2022年1月获得POC专业版试剂盒EUA。公司新冠单检产品对Delta和Omicron变异毒株的检测能力相当，灵敏度高，对Ct值小于等于20样本的阳性检出率达到100%。自2021年12月起，公司连续获得美国政府大额订单，如2022年1月获得美国陆军合约管理指挥部12.75亿美元订单，iHealth品牌新冠单检试剂盒借助政府渠道深入美国家庭，树立了便捷、可靠的品牌形象。为适应疫情后呼吸道传染病季节性高发的趋势，公司积极向新冠/流感三联检产品切换，该产品已于2024年5月和6月先后获得FDA EUA，并在亚马逊线上平台及CVS、沃尔玛等线下渠道迅速占据领先地位。截至2024年12月23日，iHealth新冠单检产品在亚马逊平台市占率遥遥领先，达68.16%，三联检产品市占率更高达72.58%。三联检产品单价更高（14.97美元/单测 vs 7.85美元/单测），带动公司销售毛利率从2023年同期的68.82%提升至2024年上半年的76.52%，预计未来随着三联检产品放量，公司盈利能力将逐步提高。 持续血糖监测（CGM）的第二增长曲线： 糖尿病是一种慢性疾病，患者人数持续增长。据国际糖尿病联合会(IDF)测算，2021年美国和中国的糖尿病患者人数分别为0.32亿和1.41亿人，并预计2045年将达到0.36亿和1.74亿人。中国有约7,283万名患者未被确诊，占总患病人数的51.7%，远高于同期美国的12.5%，显示出巨大的诊断和监测需求。持续血糖监测（CGM）市场规模巨大，据Kalorama Information测算，2023年全球家用自测诊断市场规模已达214亿美元，其中CGM销售额约94.3亿美元，占比近44.0%；预计2028年CGM销售额将进一步增长至131亿美元，占比提升至近48.1%。CGM技术解决了传统血糖仪的刺痛感问题，吸引更多用户持续关注血糖变化，其渗透率持续提升，预计2030年全球渗透率将接近49.4%，中国市场增长空间巨大（I型糖尿病渗透率从2020年的6.9%提升至2030年的38%，II型糖尿病渗透率从1.1%提升至13.4%）。九安医疗凭借其在电子医疗设备制造方面深厚的ODM/OEM经验（客户包括英国Lloyds Pharmacy、德国Beurer和瑞士B.Well Swiss等），为CGM产品的研发和生产奠定了基础。公司以糖尿病管理为核心，于2018年开创糖尿病诊疗“O+O”新模式，实现了院内院外、线上线下、软硬件服务一体化，形成了以医生为核心的多学科照护团队。据公司2024年10月31日披露的投资者关系活动记录，该模式已在中国和美国落地，国内已在约50个城市的330余家医院推广，照护病人规模超过26万人；在美国已与80多家诊所合作，照顾病人数超1.7万人。2024年前三季度，“O+O”模式贡献收入5,264万元，已大幅超越2023年全年收入3,721万元。目前，公司的持续血糖监测仪（CGMS）样机制作已经完成，正在中国和美国同步进行预临床阶段，有望成为公司新的增长点。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测与投资建议： 报告预计九安医疗2024-2026年将受益于iHealth系列呼吸道检测试剂盒在美国市场份额的抢占（高毛利三联检逐步替代新冠单检），以及糖尿病诊疗“O+O”新模式的推广和CGM产品的落地。具体而言，iHealth系列产品2024年收入增速预计为-24%，毛利率70%，2025-2026年收入增速分别为12%、10%，毛利率因三联检产品利润更高，预计分别为73%、75%。互联网医疗产品及服务（O+O模式和CGM）2024-2026年收入增速预计分别为95%、45%、45%，毛利率均为35%。ODM/OEM业务预计2024-2026年收入增速分别为5%、6%、7%，毛利率分别为27%、29%、30%。综合各项业务，预计公司2024-2026年总收入增速分别为-21%、12%、11%，毛利率分别为64.49%、66.84%、68.10%。报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.81亿元、15.65亿元、16.71亿元，EPS分别为3.02元/股、3.19元/股、3.41元/股，对应PE分别为13.51倍、12.79倍、11.97倍。参考鱼跃医疗、万孚生物、圣湘生物等可比公司，并考虑到公司美国品牌影响力的稀缺性，给予公司2024年18倍PE估值，对应合理价值54.33元/股，维持“买入”评级。 主要风险提示： 公司面临多重风险。首先，产品研发和销售不及预期，例如CGM产品目前尚未获批注册上市，仍处于预临床阶段，其最终上市存在不确定性；同时，新冠流行趋势逐步下降可能导致新冠单检产品销售降低。其次，市场竞争加剧风险，呼吸道检测试剂盒研发难度不高，进入门槛较低，未来若相关厂商数量增多并通过促销等方式竞争，可能降低公司市场份额。第三，汇率波动风险，公司海外销售占比较高，营业收入主要以美元结算，外币汇率波动可能造成汇兑损失。最后，资产配置风险，公司自有资金规模较大，广泛投资于海内外债券和股票市场，可能受宏观经济、行业周期、汇率和利率等多种波动因素影响，产生市场风险和信用风险，导致投资理财收益出现阶段性波动。 总结 九安医疗凭借其在美国市场建立的iHealth品牌优势和在呼吸道检测领域的先发地位，正通过高毛利的三联检产品实现业务升级，并已在线上和线下渠道占据领先市场份额。同时，公司积极布局糖尿病诊疗“O+O”新模式，该模式在中美两国均取得显著进展，并大力推进持续血糖监测（CGM）产品的研发与上市，有望在广阔的糖尿病管理市场中开辟第二增长曲线。尽管面临产品研发和销售不及预期、市场竞争加剧、汇率波动以及资产配置等风险，公司稳健的财务表现、清晰的增长战略以及在核心业务领域的持续创新，使其具备显著的投资价值。报告基于对公司未来增长潜力的分析，维持“买入”评级，并给出了明确的合理价值目标。

中心思想 中成药国采影响有限，扩围接续结果好于预期 本次全国中成药联合采购的第三批新品平均降幅达63.3%，高于此前两次集采，但报告分析认为其对上市公司大品种的业绩影响有限。同时，首批扩围接续品种平均降幅为17.0%，且有近半数品种未继续降价，整体结果好于市场预期。 投资策略聚焦品牌与效率 在医保统筹支付范围逐步扩大和高毛利率品种面临降价风险的背景下，中药企业需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效。报告建议投资者关注具备强品牌力、强价格管控力以及持续提质增效能力的中药企业，并推荐了顺周期老字号、困境反转和低波红利稳健资产等类型的公司组合。 主要内容 第三批中成药国采结果分析 降幅与品种覆盖 2024年12月30日公示的第三批中成药国采拟中选结果显示，175个新品种平均降幅为63.3%，显著高于此前两次集采的42.3%和49.4%。其中，直接拟中选品种的平均降幅为64.4%，最大降幅高达93.8%。 对上市公司影响 本次集采涉及上市公司的大品种较少，主要包括神威药业的清开灵注射液（2ml/支，降价49.4%）和新里程的独一味胶囊（60粒/瓶，降价42.0%）。其他涉及上市公司的品种规模较小，对公司业绩影响有限，甚至可能通过“以价换量”实现销售额增长。报告预计，随着集采品种的持续扩围，上市公司的大品种，特别是大的非独家品种，未来或将被纳入集采目录。 过往集采品种降价情况 部分拟中选品种在过往集采价格基础上继续降价，降幅区间在6.9%至72.5%之间。例如，沈阳药大雷允上的鸦胆子油口服乳液在广东6省联盟中选价基础上继续降价57.4%；青峰药业的喜炎平注射液在广东6省联盟备选价基础上继续降价72.5%。 未中选品种特征 除组内竞争较为充分的生脉颗粒外，有申报但未中选的品种多为仅有1-2家申报的品种，且往往是滴丸、泡腾片、咀嚼片、泡沫剂等特殊剂型。 首批扩围接续采购结果分析 整体降幅与预期 首批扩围接续采购共198个拟中选品种，平均降幅为17.0%。其中，多达87个品种未在此前基础上继续降价，包括昆药集团的注射用血塞通（冻干，200mg）和华润圣火的血塞通软胶囊，整体结果好于预期。 重点品种降幅 华润三九的参麦注射液（100ml）、珍宝岛的舒血宁注射液（2ml）和注射用血塞通（冻干，100mg）的降幅也较小，分别为1.4%、11.1%和13.1%。 高降幅采购组 降幅较大的采购组主要集中在舒血宁、灯盏花素和丹参等注射剂，平均降幅分别为28.1%、39.8%和47.9%。而同为注射剂组的参麦/血塞通、血栓通/生脉的平均降幅则相对较小，分别为4.3%、10.8%和12.7%。 中药行业投资策略与推荐 行业趋势与应对 伴随医保统筹支付范围的逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额医保品种面临降价风险。中药公司需要通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效，以实现业绩和股价的持续上涨。 投资逻辑 报告继续推荐“看院外、买品牌”的投资逻辑，看好具备强品牌力、强价格管控力以及持续提质增效能力的中药企业。 推荐组合 毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀。 困境反转带来估值修复：天士力、济川药业。 低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润三九。 风险提示 报告提示了政策落地不及预期、集采超预期的风险、市场竞争加剧以及原材料价格上涨等潜在风险。 总结 本次中成药国采结果显示，第三批新品虽降幅较大，但对主要上市公司的业绩影响有限；首批扩围接续结果则好于预期，部分品种未继续降价。面对医保支付范围扩大带来的降价压力，中药企业需通过提质增效来应对。报告建议投资者关注具备强大品牌力、价格管控能力和持续创新增效能力的企业，并推荐了包括老字号、困境反转和低波红利等类型的中药企业组合，同时提示了政策、集采、市场竞争和原材料价格等风险。

　　报告导读：医药行业是事关国计民生的重要行业，财政的托底和发力力度是当前市场关心的重要政策热点。《医保支出的财政视角研究系列报告》将从卫生总费用的支出角度、医保资金的筹资和支出角度、公立医院的收入角度，探究财政支持力度对我国医药产业增速的重要影响。 　　本篇为系列报告的第一篇，拆解我国卫生总费用中的政府卫生支出与个人现金卫生支出，初步探究医保与财政的关系，探讨未来财政支出有望提升的空间。 　　我国卫生总费用保持增长态势，占GDP比例持续上升。从2010年至2023年，我国卫生总费用从19980亿元增长到90576亿元，增速从21.85%下降为6.15%。从2010年至2023年，我国卫生总费用的GDP占比从4.9%提升到7.2%。我们认为，我国卫生总费用占GDP比例相比发达国家仍有提升空间。 　　政府卫生支出占财政比重呈现上升趋势，财政对社会保险支出承担补助责任。从2015年到2023年，政府卫生支出占财政支出的比重从7.1%上升到8.8%，在特定传染病防治期间，这一数值上升到9.2%。我们认为，中央财政在卫生支出上仍有提升空间，医疗救助在“1+3+N”的多层次保障体系中起到托底作用。 　　我国卫生费用中个人支出的比例较高，居民医疗费用负担较重。数据显示，美国、日本、欧洲等国家的医疗卫生支出中政府和社会支出为主，个人卫生支出占经常性卫生费用的比例普遍在9%-15%的区间，而中国该比例目前高达34.8%。2023年，我国个人卫生支出占卫生总费用比例为27.3%。根据《“十四五”全民医疗保障规划》提出到2025年下降到27%的预期目标，《“健康中国2030”规划纲要》中提出2030年下降到到25%左右的目标。因此，我们认为，未来个人卫生支出占卫生总费用的比例仍将呈现缓慢下降的趋势。 　　风险提示。药品耗材集采政策降幅超预期风险，医保基金当期赤字风险，医保基金筹资端增速下滑风险，财政卫生支出增速下滑风险。

中心思想 市场概览与短期展望：供需转弱下的震荡格局 本周聚烯烃市场（包括聚乙烯LLDPE和聚丙烯PP）的核心特征可概括为“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”。从短期市场表现来看，产业链整体库存去化速度放缓，但仍处于历年正常水平。然而，供需关系已出现拐点，供应端压力逐步显现，而需求端则呈现季节性或结构性走弱。在此背景下，市场估值偏高，导致盘面预计将维持震荡偏弱的走势。 具体来看，聚乙烯（LLDPE）方面，国内现货价格在高位区间震荡，基差表现偏强，但市场成交量一般。国际美金现货价格保持稳定，进出口窗口已打开。供应端，国产装置开工率有所回升，同时有新的生产装置陆续投产，加之进口窗口的开启和出口窗口的关闭，使得整体供应环比有所增加。需求端，虽然农地膜市场进入传统淡季，但“以旧换新”政策的推动以及强劲的出口订单支撑了其他下游需求，使得总体开工率仅环比小幅下降。 聚丙烯（PP）市场亦呈现类似态势。本周国内现货价格小幅震荡，基差保持稳定，成交情况一般。国际美金现货价格持稳，低价进口窗口关闭，而出口窗口则打开。供应端，前期检修装置逐步恢复生产，新装置的投产也增加了市场供应，进口窗口关闭而出口窗口打开，导致供应压力有所回升。需求端，下游家电和汽车行业的排产情况良好，并受益于家电“以旧换新”政策的刺激，但BOPP和塑编订单表现一般，整体开工率保持稳定。 中长期趋势与风险考量：扩产周期下的逢高做空策略 展望中期，聚烯烃市场面临显著的扩产周期压力。报告明确指出，2025年无论是聚乙烯还是聚丙烯产业，都将处于产能扩张阶段，这将导致市场供应压力逐步加大。基于这一判断，报告建议投资者对远月合约采取逢高做空的交易策略。 在套利方面，针对聚丙烯市场，报告特别建议继续逢高做空MTO（甲醇制烯烃）和PDH（丙烷脱氢制丙烯）的生产利润，这反映了对这些高成本产能未来盈利能力的悲观预期，以及对供应过剩可能导致利润压缩的担忧。 同时，报告也提示了未来市场运行中需要密切关注的风险因素。这些风险主要包括：新装置的实际投放进度和规模，这直接影响到市场供应的增量；下游需求的实际恢复情况和变化趋势，这将决定市场对新增供应的消化能力；以及地缘政治局势的演变，这可能对全球能源价格、贸易流向和宏观经济环境产生不可预测的影响，进而波及聚烯烃市场。 主要内容 聚烯烃市场供需与库存动态：结构性变化与区域差异 现货价格、期现价差与美金价格分析 本周聚烯烃市场现货价格表现出结构性特征。LLDPE方面，国内现货价格维持高位震荡，基差表现偏强，显示出近期现货市场相对坚挺，但成交量一般，表明市场观望情绪较浓。国际美金现货价格保持稳定，同时进出口窗口的打开为市场提供了套利机会。PP方面，国内现货价格呈现小幅震荡，基差持稳，成交情况同样一般。国际美金现货价格持稳，但低价进口窗口关闭，而出口窗口打开，这可能对国内供应压力起到一定的缓解作用。 从美金价格及进口利润来看，本周LLDPE美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内价格随之小幅震荡。低价进口窗口的打开意味着进口套利空间的存在，而出口窗口的关闭则限制了国内产品流向国际市场。中国CFR价格保持稳定，对东南亚的贴水价差缩窄至10美金，反映出区域间价格差异的收敛。PP美金价格同样持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，与LLDPE情况类似，表明国际市场价格对国内的影响以及汇率波动对贸易利润的调节作用。 供需平衡与产业链库存水平 供需面方面，PE在前三季度保持相对健康的供需平衡，但进入四季度，供需关系环比有所走弱，不过整体压力尚不显著。PP则在四季度面临供应压力回升的局面，报告指出，为实现市场再平衡，可能需要通过淘汰边际高成本产能（如PDH/MTO路线）或增加出口量来实现大幅减产。 检修情况显示，2024年PE和PP的计划检修量均较2023年有所增加。具体而言，PE的检修主要集中在二季度，而PP的检修则以上半年偏多，下半年有所减少。检修计划的增加通常意味着短期内供应量的减少，对价格形成支撑。 产业链库存数据提供了更细致的市场健康度评估： PE库存：本周两桶油（中石化、中石油）PE库存小幅下降，处于往年同期正常偏低水平，显示上游库存压力不大。港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，均处于正常水平。然而，煤化工库存小幅下降后仍处于正常偏高水平，这可能反映出煤化工路线的生产成本优势或其产品结构特点。 PP库存：本周两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常水平。港口库存小幅回升，社会库存小幅下降，均处于正常水平。煤化工库存小幅回升，处于正常偏低水平。整体来看，PP库存状况与PE类似，均处于相对健康的区间。 下游库存方面，农地膜市场虽处于淡季，但“以旧换新”政策和强劲的出口订单为补库提供了动力，使得下游补库意愿尚可。BOPP工厂订单一般，主要以逢低补库存为主，反映出下游对未来价格走势的谨慎预期。 产业链利润与价差结构分析：成本传导与替代效应 聚烯烃产业利润与下游加工利润 上游原料价格方面，本周原油价格震荡，石脑油价格小幅震荡，而烯烃单体价格保持持稳。这种上游成本的波动对聚烯烃的生产利润产生了直接影响。 生产利润数据显示： 油制聚烯烃利润：由于原油涨幅小于烯烃涨幅，油制LLDPE和PP的利润均小幅扩大，表明一体化装置的盈利能力有所改善。 煤制聚烯烃利润：煤炭跌幅大于烯烃跌幅，使得煤制LLDPE和PP的利润也小幅扩大，显示煤化工路线在成本端获得优势。 丙烯单体-PP粉料聚合利润：丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损进一步加大，反映出粉料生产环节面临较大的成本压力。 PDH制PP利润：丙烷跌幅大于PP跌幅，使得PDH制PP的亏损小幅缩窄，盈利状况略有改善。 MTP综合利润：甲醇涨幅大于丙烯涨幅，导致MTP综合利润小幅缩窄，显示甲醇作为原料的成本压力增加。 MTO综合盈利：MEG现货小幅震荡，烯烃现货小幅缩窄，甲醇现货小幅上涨，综合导致MTO综合盈利的亏损延续小幅扩大，表明MTO路线的盈利挑战持续存在。 下游生产利润方面： PE下游：随着原料价格上涨而成品价格持稳，PE下游（如双防膜、地膜、缠绕膜）的加工利润小幅缩窄，目前处于偏低水平，这可能抑制下游的生产积极性。 PP下游：BOPP利润随着原料价格持稳而下游成品价格持稳，利润小幅亏损，同样处于偏低水平，反映出下游加工环节的盈利困境。 聚烯烃替代相关价差与下游开工率 替代相关价差分析揭示了不同聚烯烃产品之间的竞争与支撑关系： LLDPE-HDPE价差：本周小幅扩大，处于正常偏高水平。非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑作用偏弱。同时，标品生产比例的小幅回升也对线性产品（LLDPE）的支撑走弱。 LLDPE-LDPE价差：本周小幅缩窄，处于偏低水平。短期内，LDPE对LLDPE的支撑作用偏强，可能因为LDPE供应相对紧张或需求较好。 PP共聚-PP均聚价差：本周小幅扩大，处于正常水平。拉丝生产比例的小幅回升，对拉丝产品的支撑作用走弱。 HD-PP价差：本周小幅缩窄，处于正常水平。 LLDPE华北-PP华东价差：本周为1100元/吨，反映了区域间和产品间的相对价值。 PE新料-回料价差：处于正常水平，本周小幅缩窄，表明回料对新料的替代支撑有所减弱。 PP新料-回料价差：处于中等水平，本周小幅缩窄，同样显示回料对PP新料的支撑减弱。 下游开工率数据反映了终端需求的活跃度： PP粉料开工率：本周平均开工率为40.75%，环比下降4.84%，同比下降3.23%，显示粉料生产活动有所减弱。 PE下游开工率：整体呈现稳中小降态势。农膜开工率环比下降3%（但同比上升3%），包装膜开工率环比持平（同比下降3%），单丝开工率环比下降1%（同比持平），薄膜开工率环比持平（同比下降4%），中空开工率环比下降1%（同比下降1%），管材开工率环比持平（同比上升1%）。整体来看，PE下游需求表现出一定的韧性，但部分领域仍受季节性或市场因素影响。 PP下游开工率：整体稳中小跌。塑编开工率环比持平（同比上升3%），注塑开工率环比持平（同比持平），BOPP开工率环比下降1%（同比持平）。PP下游开工率相对稳定，但BOPP略有下降，可能与订单情况一般有关。 总结 本周聚烯烃市场（LLDPE和PP）整体呈现出“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”的运行态势。尽管产业链库存去化放缓，但仍维持在历年正常水平，显示市场供应压力尚未完全累积。然而，供需关系已出现拐点，供应端因国产开工回升、新装置投产及进出口窗口变化而环比增加，而需求端则受季节性淡季及订单表现一般的影响，总体开工率稳中小降。 从价格层面看，LLDPE和PP现货价格均呈现小幅震荡，基差表现不一，美金价格持稳，但人民币汇率小幅贬值，影响了进出口利润。产业链利润方面，油制和煤制聚烯烃利润因成本端优势而小幅扩大，但部分高成本路线如MTO和PP粉料聚合的亏损仍在延续或扩大，PDH利润亏损则小幅缩窄。下游加工利润普遍处于偏低水平，对原料价格的支撑作用减弱。 展望中期，2025年聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力预计将逐步加大，因此报告建议对远月合约采取逢高做空的策略，并特别指出可逢高做空PP的MTO/PDH利润。投资者需密切关注新装置投放、下游需求变化及地缘政治等风险因素，以应对市场可能出现的波动。

　　行业运行及估值动态：在高基数、医疗反腐、DRGS改革、集采降价等因素影响下，行业整体增长承压。2024年前三季度行业总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，行业因疫情期间扩容竞争加剧，整体毛利率自2022Q1以来持续下降，2024前三季度已下降至32.8%，净利率自2022年末维持基本稳定，2024年三季度为8.1%。从二级市场表现来看，医药生物行业2024年初至今跌幅为10.17%，在SW31个一级子行业中排名倒数第一，且从2022年7月份至今持续调整。 　　医保+商保一站式结算，助力商业健康保险发展，提升行业高端医疗需求支付力。受限于赔付的便捷性、及时性不足，中国商业健康保险赔付率较低，2023年占国内医疗卫生总支出不足5%。2024年11月国家医保局联合金融监管局，推动医保+商保一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，依托全国统一、广泛覆盖、标准规范的国家医保系统平台和医保大数据，推出新型健康保险，提升医疗端支付力。 　　1）生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购重组。政策加码科研投入，企业端研发投入力度有望触底回升，“科学技术进步法”等政策利好国产厂家进口替代。此外，2024年证监会发布“新国九条”，推动企业并购重组，利好已经上市且有资本积累的龙头企业，通过并购重组提升自身市场份额，建议关注海尔生物、阿拉丁。 　　2）“全链条支持创新药”政策春风，加速创新药商业化。国家深化卫生体制改革政策提到要制定支持创新药发展的制度，国内多地已对创新药研发及商业化制定扶持政策，未来国产创新药IND、开展的临床试验、NDA和上市的数量以及出海有望迎来新的高潮，此外，创新药海外市场获批及BD项目落地成绩显著，建议关注信达生物、泽璟制药。 　　3）老龄化背景下家用器械需求提升，设备更新迭代助力远端设备采购回暖。①老龄化进程加速，家庭健康器械需求加速增长，根据华经产业研究院数据，预计2025年家用医疗设备市场将达到3500亿元，建议关注可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗等；②国债支持医疗设备更新迭代，随着政策逐步落地，2025年院端设备采购有望回暖，建议关注迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 　　4）海外市场去库存结束+部分产品集采放量，医疗耗材行业或迎拐点。①低值耗材海外去库存结束，2024年迎来业绩拐点，2025年有望恢复常态化增长，建议关注振德医疗、稳健医疗；②人工骨集采落地，降价后市场渗透率有望不断提升，2025年或将迎来放量增长，建议关注奥精医疗。 　　5）中药板块高基数已消化，看好补库存及国企改革催化。国药系2025年迎“十四五”收官战，改革或进一步深化，此外，中药企业2024年经历了行业性下降，2025年或将迎来补库存周期，建议关注太极集团、葵花药业。 　　6）医药商业加速整合器械商业，医保局预付款政策或将改善现金流。医药商业行业受高基数影响，增速下降，2025年有望修复。此外，预付金制度执行，或将改善企业现金流情况，流通平台龙头企业器械业务叠加CSO代理新业务，或加速增长，建议关注国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 　　风险因素：政策落地不及预期风险；需求复苏不及预期风险；集采降价超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月30日，医药板块涨跌幅-0.38%，跑输沪深300指数0.83pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.36%)、其他生物制品(+0.11%)、血液制品（-0.05%）表现居前，线下药店（-1.90%)、医院(-1.87%)、医药流通（-1.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为东宝生物(+13.81%)、亨迪药业(+10.02%)、奥翔药业(+9.96%)；跌幅榜前3位为九典制药（-11.75%）、维康药业(-10.44%)、爱朋医疗（-8.83%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，艾伯维（AbbVie）申报的乌帕替尼缓释片（Upadacitinib）新适应症上市申请已获得受理。乌帕替尼缓释片是一种JAK抑制剂，此前已在中国获批治疗多种其它适应症，该药此前于12月10日被CDE正式纳入优先审评，拟定适应症为治疗成人巨细胞动脉炎（GCA）。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，子公司澳赛诺于2023年5月22日与某客户签订了10,210万美元的供应cGMP高级医药中间体的合同。2024年本合同项下已实际履行金额为1,188万美元，此前指引为576万美元，实际销售金额相比原采购量指引实现较大增长。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，收到美国FDA的临床研究继续进行通知书，公司自主研发的HP568片用于治疗ER+/HER2-晚期乳腺癌的临床试验申请正式获得FDA批准，该药为靶向Erα的PROTAC药物。 　　新华医疗（600587）：公司发布公告，公司拟以人民币16,647.92万元的价格收购深圳市美健电子科技发展有限公司、自然人丁野青等10名交易对方合计持有的中帜生物（股票代码：836834）36.1913%股权。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液的II期临床试验于近日获得子研究的顶线分析数据。初步结果表明，RAY1225注射液在中国成人2型糖尿病参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目的。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/23-2024/12/27）华安合成生物学指数上涨2.21个百分点至1001.596。上证综指上涨0.95%，创业板指下跌0.22%，华安合成生物学指数跑赢上证综指1.26个百分点，跑赢创业板指2.43个百分点。 　　1/16 　　广东发布《广东省2024—2025年节能降碳行动方案》 　　12月23日，广东省人民政府印发《广东省2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》明确了未来两年广东省在节能降碳方面的具体目标和重点任务。其中提出：有序发展和科学推广生物可降解塑料，推动废塑料、废弃橡胶等废旧化工材料再生和循环利用。合理调控石油消费，加快交通领域油品替代，保持油品消费处于合理区间，推广先进生物液体燃料、可持续航空燃料。因地制宜发展生物质能，统筹规划垃圾焚烧发电、农林生物质发电、生物天然气项目开发。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　常德市审议合成生物制造产业发展促进条例 　　12月19日，常德市八届人大常委会举行第二十三次会议。本次会议对《常德市合成生物制造产业发展促进条例（草案）》进行了第一次审议。此次提交审议的《条例（草案）》采用“小快灵”立法模式，全篇不设章节，共计23条，内容涵盖立法目的、合成生物制造产业定义、政府职责、部门职责、绿色通道、平台建设、引导企业提质发展、支持创新发展等。目前，常德市已基本形成以津市市、安乡县、常德经开区等区域多点并进、各具特色的合成生物制造产业发展格局。其中，共有各类企业28家，2023年工业总产值达99.3亿元。（资料来源：动脉生物制造，华安证券研究所） 　　上海交通大学与华大基因共建深海微生物综合研究平台 　　近日，由上海交通大学深部生命国际研究中心与华大基因共同建设的深海微生物综合研究平台，在三亚崖州湾科技城建成并投用，该平台聚焦深海微生物研究与应用，是全球唯一的深海高压特种微生物综合研究平台。该平台将与中科院深海所等单位密切合作，围绕深海微生物资源采集、培养、挖掘、开发等关键技术环节，积极布局发展配套设备和标准化、规范化、自动化的共性技术体系，建设极端菌株、极端酶和特色化合物“三位一体”的深海微生物资源库。并且通过人工智能与大数据，打通深海微生物资源发掘全流程，实现深海微生物资源产业化。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　金河生物与上海交通大学签署《战略合作协议》 　　12月17日，金河生物与上海交通大学生命科学技术学院签署了《战略合作协议》。双方拟在科技创新、人才培养等领域建立全面战略合作。其中在科技创新合作方面，二者联合开发合成生物学新产品。充分发挥双方在各自领域的资源优势、技术优势、产能优势，开展功能性物质生物合成相关科学研究，致力于合成生物学在兽用药物、动保产品、动物营养品领域的创新发展和应用，共享研发经验与成果，共同开拓新技术新产品。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 圣泉集团：合成树脂与生物质双轮驱动，电子化学品开辟新增长极 本报告首次覆盖圣泉集团（605589），给予“买入”评级，核心观点在于公司作为国内合成树脂领域的头部企业，凭借30年深耕，已构建起“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”及酚醛树脂的完整产业链，并在产能和产品结构上保持行业领先。公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆的高效高值化利用，大庆生物质项目的成功投产预示着该板块的快速发展潜力。同时，面对AI服务器带动的高频高速树脂需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面取得突破并实现量产，有望成为未来业绩增长的新动力。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，展现出稳健的盈利增长能力。 产业链一体化与技术创新构筑核心竞争力 圣泉集团的核心竞争力体现在其深厚的产业链一体化优势和持续的技术创新能力。公司不仅在传统合成树脂领域通过产品结构优化和技术领先保持市场地位，更在生物质精炼领域通过“圣泉法”技术实现了秸秆的“吃干榨净”，开创了绿色低碳发展新模式。此外，公司积极响应市场前沿需求，在高频高速电子树脂领域进行战略布局，通过内生研发和新产线投产，逐步打破国外垄断，解决国内高端电子原材料瓶颈。这种前瞻性的战略布局和强大的研发投入，使得公司在成本、规模和技术上均具备显著优势，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 圣泉集团：从传统化工到生物质与电子材料的多元化布局 圣泉集团自1979年成立以来，已从最初的糠醛厂发展成为全球秸秆绿色节能综合利用的头部企业，并在绝缘材料、膜材料、电子树脂等领域取得显著成就。公司逐步打通了“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链以及酚醛树脂产业，产能及产品结构均处于行业领先水平。2019年，“圣泉法”生物质精炼一体化技术研发成功，并在2023年于黑龙江大庆市全面投产全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期），每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。在电子化学品领域，公司PPO成为国内少数能够满足电子级水平的国产化公司，并已建成投产1000吨PPO新产线。此外，公司积极研发高频高速用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，以应对AI服务器带来的高频高速材料需求。公司股权结构清晰，高管团队技术背景深厚，为公司的稳定发展和战略规划提供了保障。受益于合成树脂及电子化学品业务增长，公司业绩近5年保持稳定增长，2023年实现营业收入91.20亿元，归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%。2024年前三季度，公司营收达到71.52亿元，同比增长6.87%，归母净利润达到5.81亿元，同比增长20.53%。公司持续高研发投入，2023年研发投入4.32亿元，占比4.74%，2024年前三季度研发投入3.68亿元，占比5.15%。 合成树脂与生物质精炼：市场地位巩固与绿色创新驱动 酚醛树脂与呋喃树脂：行业领先地位与高端化转型 在合成树脂领域，圣泉集团的核心业务稳步提升，行业竞争力持续扩大。 酚醛树脂：酚醛树脂具有良好的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性及电绝缘性，广泛应用于酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料、耐火材料等领域，以及高端的芯片光刻胶、电子封装及覆铜板等电子级产品。根据百川数据，2023年国内酚醛树脂消费量为91万吨，受房地产景气下行影响有所缩减，但在电绝缘、研磨及摩擦材料领域需求保持高景气。我国酚醛树脂行业产能趋于集中，总产能214万吨，前五大厂商行业集中度达到49%。圣泉集团自1992年进入酚醛树脂领域，通过持续研发，2023年产能达到65万吨/年，位居世界前列。公司积极向高端酚醛领域转型，成功研发出应用于“神八”飞船返回舱的空心微球、轻芯钢复材，并开发出电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等高附加值产品，实现了销量和利润的双增长。 呋喃树脂：作为铸造工业中重要的基础性材料，呋喃树脂是目前应用最广泛的铸造用树脂粘结剂之一，具有常温自硬、自硬速度可控等优点，适用于大中型复杂铸件的生产。我国铸件产量在2023年达到5190万吨，随着经济政策出台，预计将保持稳定增长，为呋喃树脂需求提供韧性。国内呋喃树脂市场竞争充分，圣泉集团以12万吨的产能位居国内行业前列，产销规模位居世界第一。公司通过利用木质素、戊糖等替代部分糠醇生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了含硫量和甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。 生物质精炼：开创秸秆生态高效利用新时代 圣泉集团在生物质精炼领域开创了秸秆生态高效利用的新时代。秸秆作为一种优质的可再生生物资源，富含纤维素（42.8%）、半纤维素（7.2%）和木质素（36.6%）。我国秸秆理论资源量达9.77亿吨，但原料化利用率仅占2%，仍有巨大提升空间。公司历经30年磨砺，独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，该技术绿色环保、高效节能，系统性解决了秸秆中三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括纳米纤维素、纸浆、生物质模塑餐具、糠醛、木糖、L-阿拉伯糖、染料分散剂、沥青乳化剂、航空煤油等，剩余部分可生产有机钾肥。 大庆生物质项目：该项目是公司生物质精炼技术成功应用的典范。黑龙江省大庆市秸秆资源丰富，2015年秸秆产量约为650万吨。大庆项目一期每年收购玉米秸秆等生物质原料50万吨，采用公司首创的生物溶剂法制浆蒸煮工艺，与传统碱法工艺完全不同，实现了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素的高效分解转化，综合利用率达到85%以上。该项目已申请多项专利，生产线于2024年成功重新投产，主要产品包括本色卫生用纸8.8万吨/年、本色大轴纸12万吨/年、糠醛2.5万吨/年、乙酸1.5万吨/年，为生物质板块的快速发展奠定了坚实基础，有望在其他地区同等复制，贡献新增量。 电子化学品：AI驱动下的高频高速树脂国产化浪潮 介电性能与PCB发展：AI服务器催生超低损耗需求 覆铜板是PCB（印刷电路板）上游的主要基材，其性能直接影响PCB的信号传输质量和速度。介电损耗性能（Dk和Df值）对高频高速产品至关重要，介电损耗过高会导致信号衰减和畸变，影响传输距离，并增加产品发热，降低寿命和可靠性。随着5G、5.5G及未来6G的普及，以及AI服务器对算力要求更高，PCB需要从低损耗材料升级为超低损耗材料。根据Prismark统计，2022年全球PCB产值约为817.40亿美元，中国大陆PCB产值约为435.5亿美元。预计2028年全球PCB产值将达到904.13亿美元，2023-2028年复合增长率达5.40%。全球PCB产业向中国大陆转移，带动“电子树脂-覆铜板”国产化趋势。 AI服务器采用异构形式，对芯片算力要求更高，服务器信号频率越高，PCB传输损耗越大。根据TrendForce预估，2023年AI服务器出货量近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年将占15%，2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率为22%，这将带动超低损耗电子树脂的需求增长。PCIe传输速度的提升也带动了PCB用量提升和介电性能提升，例如PCIe 5.0传输速度达到32Gbp/s以上，所需PCB层数增至14-20层，并要求超低损耗覆铜板。 PPO与碳氢树脂：国产替代与未来增长潜力 为满足高频高速性能需求，电子树脂正向低介电方向发展。传统环氧树脂介电损耗和介电常数高，难以满足高频高速应用。因此，采取极性更低、Dk/Df更小的树脂体系，如聚苯醚（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂等新型电子树脂的设计与开发成为最新技术趋势。电子树脂的研发和客户认证壁垒较高，需要匹配覆铜板的工艺特性和操作窗口，并克服低介电性能与强附着力之间的矛盾。客户认证周期长，通常需要3-6个月，涉及终端设备商认证的材料甚至需要1-2年。 聚苯醚（PPO）：PPO是世界五大工程塑料之一，具有优异的耐热性能、耐水解稳定性、低吸湿率和卓越的介电性能（Dk 2.45，Df 0.0007）。2021年国内PPO下游消费主要集中于电子电器领域，占比约72%。尽管PPO性能优异，但其熔融温度高、粘度大、流动性差，通常需要通过合成低分子量PPO或进行物理/化学改性来改善加工性能和耐溶剂性、耐热性。目前全球掌握万吨级PPO工业化生产技术的企业仅有5家，电子级PPO产能更加稀缺，主要掌握在沙比克手中，国内处于国产化替代初期。圣泉集团新建1000吨PPO项目已于2024年6月投产，7月全线调试完毕，总产能达到1300吨，目前下游客户验证基本完成，产能逐渐释放，有望实现电子级PPO的国产替代。 碳氢树脂：碳氢树脂是不含任何极性基团的碳链聚合物，仅由C和H元素组成，具有优异的介电性能（Dk 2.2-2.6，Df 0.001-0.005），在较宽的频率和温度范围内表现出较低的介电常数和超低的介质损耗因数。其成型工艺简单、成本低，被认为是下一代高频覆铜板的首选树脂材料。然而，大部分碳氢树脂高频覆铜板存在粘结力弱、填料相容性差、耐热性相对较差等缺陷，仍需进一步填料、改性以提高性能。目前电子级碳氢树脂市场主要被海外企业垄断，国内处于起步阶段。圣泉集团已研发出高频电子电路基材用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，未来随着本土企业持续加大技术研发，我国碳氢树脂行业仍有较大成长空间。 总结 圣泉集团作为国内合成树脂及生物质行业的头部企业，正迎来快速发展期。公司在传统合成树脂领域（酚醛树脂、呋喃树脂）通过技术创新和产品结构优化，巩固了其全球领先的市场地位。同时，公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，以及大庆生物质项目的成功投产，开辟了绿色低碳发展的新路径，为公司贡献新的增长点。更重要的是，面对AI服务器等新兴应用对高频高速材料的迫切需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面进行了前瞻性布局，并已实现关键产品的量产和客户验证，有望逐步打破国外垄断，实现国产替代。 综合来看，圣泉集团凭借其深厚的产业积累、持续的技术创新能力和前瞻性的战略布局，形成了合成树脂、生物质和电子化学品三大业务板块协同发展的格局。随着电子材料和生物质项目的相继投产，公司产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著。基于对公司未来发展的积极预期，预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，同比增速分别为11.2%、38.5%和14.6%。当前股价对应PE分别为23、17、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注消费电子需求不及预期、新产品认证时间不及预期、项目投资及新增产能消化以及原材料供应及价格波动等风险。