投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌5.55%，创业板指数下跌8.57%，沪深300下跌5.17%，中信基础化工指数下跌6.92%，申万化工指数下跌6.29%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为合成树脂(-0.9%)、钾肥(-1.88%)、钛白粉(-3.85%)、其他化学原料(-4.58%)、绵纶(-5.2%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为涤纶(-14.15%)、粘胶(-11.71%)、电子化学品(-10.81%)、改性塑料(-10.8%)、其他塑料制品(-10.51%)。 　　本周行业主要动态： 　　新洋丰公告大型磷化工项目。2024年12月30日，新洋丰农业科技股份有限公司发布公告，拟与宜昌市夷陵区人民政府、宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署磷系新材料循环经济产业园项目合作协议。根据公告，项目选址宜昌高新区舒家嘴片区，总投资约96亿元，分两期建设。其中，一期投资约52亿元，固定资产投资约40亿元，用地约730亩，建设150万吨/年选矿、80万吨/年硫酸装置、30万吨/年磷酸装置、15万吨/年食品级磷酸装置、8万吨/年磷酸二氢钾装置、5万吨/年阻燃剂装置、5万吨/年多聚磷酸装置、8万吨/年工业级磷酸一铵装置、20万吨/年粉状磷酸一铵装置及配套装置。二期计划投资约44亿元，固定资产投资38亿元，用地约570亩，建设150万吨/年选矿装置、80万吨/年硫酸装置、30万吨/年磷酸装置、15万吨/年食品级磷酸、5万吨/年阻燃剂、8万吨/年磷酸二氢钾、3万吨/年无水氟化氢装置、1万吨/年电子级氢氟酸、1.8万吨/年白炭黑、60万吨/年作物专用肥。二期项目视一期项目实施情况适时推进，具体合作细节由三方另行协议约定。（资料来源：中国化工报、新洋丰） 　　隆华尼龙66项目投产。2025年1月2日，隆华新材发布公告，目前，隆华高材尼龙66一期项目中4万吨/年生产装置已建设完成，经专家评审具备试生产条件，生产装置各生产线逐步进入试生产阶段，部分产线已产出合格产品，后续公司将根据试生产的实际情况进行调整改进。隆华新材于2022年4月18日决定以全资子公司山东隆华高分子材料有限公司（隆华高材）为项目实施主体，在山东省淄博市高青县化工产业园区投资建设108万吨/年PA66项目，项目总投资约73亿元。该项目于2022年5月16日正式开工，建设期为6年，计划从2022年开工建设，预计于2028年6月竣工，项目分三期建设，一期建设16万吨/年生产装置、办公楼、研发中心等配套设施；二期建设32万吨/年生产装置及配套措施；三期建设60万吨/年生产装置及配套设施。（资料来源：隆华新材、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　投资要点 　　甲醛、二氯甲烷等涨幅居前，盐酸、硫酸等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：甲醛（华东，4.46%），二氯甲烷（华东，4.31%），国际柴油（新加坡，3.49%），国内柴油（上海中石化0#，2.84%），国际石脑油（新加坡，2.58%），PX（CFR东南亚，2.55%），国内汽油（上海中石化93#，2.50%），丁二烯（上海石化，1.83%），PTA（华东，1.57%），TDI（华东，1.56%）。 　　本周跌幅较大的产品：磷酸一铵(金河粉状55%，-3.23%)，焦炭(山西市场价格，-3.30%)，VCM(CFR东南亚，-3.39%)，合成氨(河北金源，-3.61%)，苯乙烯(F0B韩国，-3.65%)，环氧氯丙烷(华东地区，-4.17%)，尿素(重庆建峰(小颗粒)，-5.08%)，天然气(NYMEX天然气(期货)，-7.25%)，硫酸(浙江和鼎98%，-9.09%)，盐酸(华东合成酸，-9.93%)。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至1月3日收盘，WTI原油价格为76.51美元/桶，较上周上涨3.15%；布伦特原油价格为73.96美元/桶，较上周上涨4.76%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：甲醛上涨4.46%，二氯甲烷上涨4.31%，国际柴油上涨3.49%，丁二烯上涨1.83%等，但仍有不少产品价格下跌，其中盐酸下跌9.93%，硫酸下跌9.09%，天然气下跌7.25%，尿素下跌5.08%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　国务院办公厅日前印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，《意见》提出：到2027年，建成与医药创新和产业发展相适应的监管体系。到2035年，药品医疗器械质量安全、有效、可及得到充分保障，医药产业具有更强的创新创造力和全球竞争力，基本实现监管现代化。近年来，高层围绕深化药品医疗器械监管改革、促进医药产业高质量发展出台了一系列政策措施；药品医疗器械监管改革取得重要进展和显著成效，有力促进我国医药产业快速发展，有效激发医药研发创新活力。 　　创新药：本周国家药品监督管理局批准三款创新药的上市申请，其中铂生卓越申报的艾米迈托赛注射液为首款获批的干细胞药物，安斯泰来的佐妥昔单抗是首个且目前唯一获批的靶向CLDN18.2的疗法，为HER2阴性的胃癌患者的一线治疗提供了新选择。中国创新药企海外创新突破迭出，国内市场全球前沿创新分子的获批也有新的进展，政策支持不断加码落地，建议关注龙头、出海与创新进展的恒瑞医药、人福医药、信达生物、康方生物、迪哲医药、信立泰等，以及科伦博泰和百利天恒等ADC领先企业。 　　医疗器械：国务院办公厅公布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，综合运用标准、审评审批、检查检验、监测评价等监管政策工具，全力助推医疗器械产业创新高质量发展，未来国内医疗器械行业创新技术商业化有望进一步加速。安徽发光集采拟中选结果发布，结果整体符合预期，企业报价区间较为集中且中选率较高，预计厂商依然能保留合理的利润空间，未来国产厂商替代外资份额进程将进一步加速。 　　生物制品：礼来中国宣布穆峰达®（替尔泊肽注射液）正式在中国上市，同时覆盖2型糖尿病及减重两项适应症，替尔泊肽的减重效果显著优效于司美格鲁肽，2024年三季度全球销售额达31.13亿美元，未来有望凭借更好的治疗效果进一步驱动国内GLP-1药物市场扩容，建议关注相关国内企业GLP-1领域布局后续商业化兑现潜力。 　　医疗服务及消费医疗：医保监管促进行业可持续发展，固生堂业务版图快速拓展。华东医药独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素YY001用于改善中度至重度眉间纹的上市许可申请获CDE受理，YY001是全球首款且目前唯一已递交上市申请的重组A型肉毒毒素产品，未来获批上市后有望满足求美者日益增长的多样化高质需求。 　　中药：第三批全国中成药集采降幅高于以往批次，首批扩围续约降幅温和、部分品种续约情况良好。三批全国中成药集采，20个产品组合计175个拟中选产品，拟中选结果较各产品的基准价格基数平均降幅约为68%，较此前几次地方及全国中成药集采降幅更大，但涉及头部上市公司的品种较少，对头部上市公司影响较小。在集采续约扩围的趋势下，建议关注集采风险逐步出清，未来经营总体有望向好的相关公司。 　　投资建议 　　创新是2025医药产业投资的最大政策利好方向，建议继续重配创新药械，特别是具有较大出海潜力的创新药品种。市场进入年报一季报窗口期建议关注左侧标的业绩反转预期：与此同时，随着市场快速调整，以及行情进入年报一季报窗口期，建议积极关注左侧标的（如部分器械、中药、药店、连锁医疗、CXO等）基本面利空出清和集采政策落地，一旦市场对短期压力已经充分预计，将很快转入2025年修复反转节奏。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　医保商保协同发展，探索形成丙类目录。12月14日全国医疗保障工作会议召开，明确医保商保协同发展任务，构建创新药多元化支付体系，形成适用于商业保险的丙类目录。丙类目录预计覆盖价格较高的进口药、创新药和保健类产品，将更多类似CAR-T疗法等具备高临床价值，但价格远高于国谈基准线的创新药纳入医保支付范围，减轻基本医疗保险支付负担的同时提高医疗保障水平。丙类目录形成后预计从支付端带来边际改善，促使我国创新药定价回归合理，有利于缩短创新药企业研发成本的回收周期，提高创新研发的积极性。创新药定价提升还将提高项目的投资回报率，促使医药投融资市场回暖，缓解企业面临的资金压力。 　　药品第十批集采落地，驱动企业创新转型。12月12日第十批全国药品集采拟中选结果公示，共有234家企业的385个产品获得拟中选资格。本次集采企业和产品的拟中选率均低于50%，为历年来较低水平。价格方面国产仿制药大部分以低价中标，平均价格降幅约70%，其中超过50个产品的降幅在90%以上。12月30日第三批中成药联合采购拟中选结果公示，本次中成药集采主要以价格高、用量大的中成药为主，剂型范围由口服中成药扩展至中药注射液，共有157家企业的175个产品拟中选，平均价格降幅超过60%，高于前两批集采，部分产品的价格降幅在95%以上。集采带来的价格压力驱动国内医药企业创新转型，腾笼换鸟支持新质生产力发展。 　　化学发光降价温和，国产替代进程加速。2024体外诊断试剂省际联盟集采于12月30日开标，本次集采包括肿瘤标志物16项和甲状腺功能9项，其中肿标A组公司集采平均降价50.05%，甲功A组公司集采平均降价50.04%，化学发光集采的降价幅度整体较为温和。另外根据报量数据，集采后国内企业在肿标和甲功检测的市场份额分别提升至47%和41%，接近外资企业的水平；未来国内龙头企业有望凭借成本和渠道优势，进一步加速国产替代进程。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年1月3日，医药行业一年滚动市盈率为29.75倍，沪深300为12.43倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为139.25%，历史均值为168.26%，当前值较2005年以来的平均值低29.01个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年1月3日，SW医药生物指数下跌23.04%，沪深300下跌2.49%，医药板块相对沪深300收益低20.55个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，看好创新药产业链、出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　主要观点 　　国内首款干细胞疗法获批上市。1月2日，NMPA官网显示，铂生卓越生物科技（北京）有限公司的干细胞疗法艾米迈托赛获批上市，用于治疗14岁以上消化道受累为主的激素治疗失败的急性移植物抗宿主病（aGVHD）。艾米迈托赛注射液系人脐带间充质干细胞注射剂。据Insight数据库显示，艾米迈托赛早在2013年3月就在国内递交了IND申请，2020年6月首次公示临床试验，在2024年6月12日被CDE纳入优先审评审批，并于同月25日正式递交NDA申请。这是国内首款获批上市的干细胞疗法。 　　移植物抗宿主病是异基因造血干细胞移植后，来源于供者的淋巴细胞攻击受者组织发生的一类多器官综合征，表现为主要累及皮肤、胃肠道、肝、肺和黏膜表面的组织炎症、纤维化等。GVHD分为急性GVHD（aGVHD）、慢性GVHD（cGVHD）和兼具有二者特征的重叠综合征，是异基因造血干细胞移植术后非复发性死亡的原因之一。防治GVHD对异基因造血干细胞移植成功、移植后长期生存及提高患者生活质量有重要意义。 　　MSC在再生医学和免疫治疗领域有较大潜力，FDA首款在24年12月底获批。干细胞是一类具有多向分化潜能，在非分化状态下能够自我复制的细胞。按照来源，干细胞可以分为成体干细胞、人胚干细胞和诱导多能干细胞等；按照功能，干细胞可以分为造血干细胞、间充质干细胞等。间充质干细胞是一类起源于中胚层的多能干细胞，广泛分布于人体各组织器官，如骨髓、脐带、脐带血或脂肪等，具有自我复制和多向分化的潜能。MSC具有五大特性，自我复制、低免疫原性、高活性、抑炎性和不成瘤性，在再生医学和免疫治疗领域展现出了较大的潜力。Insight数据库显示，当前全球已有655个间充质干细胞项目进入临床研发阶段（递交IND及以上）。2024年12月18日，美国FDA批准了首款间充质基质细胞疗法Ryoncil，用于2个月及以上儿科患者的类固醇难治性急性移植物抗宿主病(SR-aGVHD)。Remestemcel-L来自Mesoblast公司，早在2012年和2016年就在加拿大、新西兰和日本获批上市。 　　投资建议 　　我们认为国内艾米迈托赛的上市批准，为移植物抗宿主病患者提供了新的治疗选择，期待间充质干细胞治疗的临床应用和商业化的更多进展。建议关注干细胞治疗相关标的，中源协和，冠昊生物，南华生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险；市场竞争加剧风险等。

中心思想 华润赋能下的战略转型与业绩展望 华润入主昆药集团（600422.SH）后，公司经历了全面的战略、组织和业务重塑，成功度过融合调整期，并确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。公司通过重塑三大事业部（777、昆中药1381、KPC1951）和整合核心产品线，特别是收购华润圣火51%股权，显著增强了在心脑血管和精品国药领域的市场竞争力。 核心业务重塑与市场潜力释放 预计公司将加速追赶其五年规划目标，即力争2028年末工业收入达到100亿元，相较于2023年的41亿元，复合增长目标约20%。通过降本增效，公司净利率有望持续提升，从而贡献显著的业绩弹性。报告首次覆盖并给予“买入”评级，预测2024-2026年归母净利润将实现36.4%、18.7%、19.7%的同比增长，对应EPS分别为0.80、0.95、1.14元，显示出对公司未来增长潜力的强烈信心。 主要内容 华润赋能下的战略转型与业绩展望：新战略引领下的全面升级

　　行情回顾：医药行情较为低迷，风险集中释放后观察到积极变化 　　回顾2024年，医药板块受到合规整顿活动、医保基金控费、内需消费乏力、美国生物安全法案等多重因素扰动，板块阶段性承压：中信医药指数全年下跌12.83%，跑输沪深300指数27.52pct。 　　中长期维度来看，板块调整已超4年，估值消化相对充分：截至2024/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为26.38X，板块估值溢价率为114.48%，分别达到17.60%、2.30%的历史分位。 　　幸运的是，我们已经看到整顿/集采/法案等多项压制因素趋缓，叠加全链条支持创新药、设备招投标边际恢复、探索多元化支付路径、并购促进供给侧升级、海外投融资回暖等积极变化；我们认为，医药行业邻近基本面拐点并有望兑现至业绩面，有望迎来一波修复行情。 　　投资策略：甄选产业趋势，建议重点关注以下三条主线 　　创新出海：创新是医药行业永恒的主题，而围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新则有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景：一方面可选择在国内实现商业化放量，开启从Biotech走向BioPharma的成长之路；另一方面可通过国际化方式放大管线或产品的价值，特别是中国企业具备全球竞争力的双抗、ADC等领域。 　　推荐标的：康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物。 　　预期改善：由于宏观环境、行业政策的波动，部分左侧资产有望迎来结构性的反转机遇，例如财政资金到位带来设备更新的推进、集采扩围为国产试剂/耗材替代进口提供契机、地方化债和医保预付金政策缓解诊断服务企业的报表端压力、投融资回暖有望持续带动医药外包需求。 　　推荐标的：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗，新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗，金域医学、迪安诊断、凯普生物，药明合联。 　　刚需成长：中国人口老龄化程度日益加深，医疗健康服务需求将进一步增加；这也意味着刚需产品具备稳健成长性，例如麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物、血糖/血压监测产品、血液制品等。 　　推荐标的：人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团，鱼跃医疗，天坛生物。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

　　l一周观点：全国中成药第三批集采拟中选结果发布，合并分组下竞争加剧 　　2024年12月30日，湖北医保服务平台发布《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》。全国中成药联盟集采共涉及20个产品组、95个产品。 　　本次共有175个药品拟中选，其中165个药品直接拟中选，10个药品增补为拟中选，没有药品议价拟中选，根据赛柏蓝，此次增补拟中选主要是为了提高优质产品的中选几率。根据我们统计，此次中选率为53%，低于湖北牵头的第一批中成药集采62%的产品中选率，和第二批中成药集采71.6%的产品中选率，主要系生脉、益气复脉产品组中选率低且药品数量多拉低了中选率（剔除该组后的拟中选率为59.8%），此次20个产品组中，报价厂家数量较多，导致竞争加剧，其他产品组的中选率集中在55%-75%。 　　从价格降幅来看，根据赛柏蓝，前两轮湖北牵头的中成药集采第一批中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%；第二批中选品种平均降幅49.36%，最高降幅76.8%。我们统计了此次上市公司拟中选品种价格降幅，相较基准价格，拟中选平均价格降幅为55%左右，相较全国省级采购平台最低中标/挂网价格，拟中选平均价格降幅为63%左右。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌5.56%，跑输沪深300指数0.39pct，在31个子行业中排名第10位。本周子板块皆下跌，血制品板块跌幅最小，下跌2.2%；化学制剂板块下跌4.77%，原料药板块下跌4.82%，其他生物制品板块下跌4.87%，医疗设备板块下跌5.24%；医院板块跌幅最大，下跌9.24%，其次为线下药店板块下跌8.78%，疫苗板块下跌7.87%，医药流通板块下跌7.46%，体外诊断板块下跌5.85%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　事件： 　　受前期配额不足、行业开工率和库存较低等因素的影响，我国制冷剂主流产品价格持续推涨，截至1月2日，制冷剂R22价格为3.3万元/吨，相比上月上涨3.13%；制冷剂R32价格为4.3万元/吨，相比上月上涨7.5%；制冷剂R134a价格为4.25万元/吨，相比上月上涨8.97%。 　　点评： 　　2025年R22配额大幅削减，近期价格稳步上涨。2024年12月16日，生态环境部对2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况进行了公示。二代制冷剂方面，2025年二代制冷剂生产配额为163573吨，内用生产配额86029吨，分别同比减少49897吨和42052吨，降幅分别为23.37%和32.83%。二代制冷剂配额中，R22的配额占比最多，2025年其生产配额和内用配额分别是149068吨和80862吨，分别同比减少31435吨和30100吨，降幅分别为17.42%和27.13%。竞争格局方面，R22生产配额前三的企业分别是东岳集团、巨化股份、梅兰新材料公司，生产配额分别为43917吨、38910吨、30822吨，在行业中占比分别是29.46%、26.10%和20.68%，CR3合计占比达到76.24%，行业集中度高。R22近期价格近期稳步上涨，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R22国内市场均价是3.3万元/吨，相比去年9月末的低点上涨10%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.15万元/吨，目前R22盈利可观。 　　R32生产配额增加4.08万吨，R134a配额减少0.74万吨。三代制冷剂方面，2025年我国三代制冷剂（不考虑R23）生产配额为788930吨，内用生产配额为387232吨，分别同比增加43370吨和47235吨。配额增加的主要品种是R32，其2025年相比2024年初增加生产配额40786吨至280349吨，增幅相比2024年9月发布的分配方案征求意见稿拟增加的4.5万吨要小。而R134a2025年的生产配额是208269吨，相比2024年减少7401吨。考虑到今年年初R32的库存同比明显减少，国内家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场对于空调的需求有望维持景气，R32供需格局有望保持平衡。竞争格局方面，R32生产配额前三的企业分别是巨化股份（含飞源化工51%股权）、东岳集团和三美股份，在全国占比分别是45.82%、20.09%和11.81%，CR3合计约77.71%，行业集中度极高。价格方面，根据百川盈孚的数据，截至1月2日，R32国内市场均价是4.3万元/吨，相比去年9月中的低点上涨21%，周度（20241221-20241227）毛利润是2.60万元/吨。 　　投资建议：二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减17.42%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。三代制冷剂中，R32生产配额相比2024年年初分配方案增加4.08万吨，但考虑到家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场需求旺盛，且目前R32库存同比明显减少，预计其价格有望维持高位运行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

中心思想 医药行业投资策略：增量与存量并重，把握结构性机遇 本报告深入分析了中国医药生物行业在结构性老龄化和医保收支不平衡背景下，医改新常态所带来的投资困境与破局之道。核心观点在于，未来的医药投资应遵循“增量看空间，存量看结构”的选股思路。增量机会主要来源于医保、自费和出海三大支付端市场的拓展，而存量机会则体现在医改政策引导下的医药产业链利益再分配，促使行业向“由药到医、由仿制到创新、由进口到国产、由渠道到产品”等方向转型。 2025年投资主线：创新药出海与左侧资产估值修复 展望2025年，报告建议投资者关注两条核心投资主线：一是高质量创新药的出海，抓住全球医药市场对创新药的确定性需求以及国内创新药研发能力的提升；二是左侧资产的估值修复，鉴于过去几年医药板块深度回调，大量低估值资产（如CXO、消费医疗、药房等）有望迎来需求韧性和估值修复。报告强调，在医改背景下，医药投资的标准答案范围正在缩小，顺应产业趋势和政策脉络进行投资将提高容错率。 主要内容 医药行业困境与医改新常态下的破局之道 投资与产业双重困境的深层原因 近年来，中国医药生物行业在投资和产业两端均面临显著压力。从投资端看，申万医药指数最高回撤超过50%，基金重仓比例明显回落，导致一级市场投融资节奏放缓，部分Biotech公司上市后市值跌破发行价，甚至低于一级市场估值，形成一二级市场估值倒挂。从产业端看，后集采时代对企业经营基本面造成冲击，例如过去9轮仿制药集采平均价格降幅约50%，使得传统药企的存量业务受到影响，恒瑞医药等龙头企业甚至出现收入负增长，这在过去20多年中实属罕见。 医改作为影响医药行业经营状况的外部关键因素，其核心目标是应对人口结构性老龄化背景下医保收支不平衡的压力。医药行业兼具民生保障和市场调节属性，医改旨在平衡企业、医保、医生和患者的利益。通过创新药医保谈判常态化、仿制药和耗材集采常态化，医改快速实现了政策目标，虽然短期内给企业带来阵痛，但长期促进了医药产业链的积极转型。 “增量看空间，存量看结构”的投资策略 面对医改新常态，报告提出“增量看空间，存量看结构”的破局之道。 增量看空间：医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端支撑。 医保支付能力持续提升：尽管医保收支面临压力，但医保收入占GDP的比重持续提升（2023年为2.66%），且随着城镇化率的提高（从2000年的36.22%提升至2023年的66.16%），职工医保筹资能力增强，预计医保收入增速将长期高于GDP增速。同时，新药从上市到纳入医保的速度显著加快（从2017年的平均7.9年缩短至2023年的1.1年），医保谈判后药品放量提速，研发审批效率的提升也定量上提高了创新药的估值。 自费医疗市场潜力巨大：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），随着人均GDP的增长和医疗消费观念的升级，自费医疗市场潜力巨大。商业保险作为“储蓄型”医疗消费升级的重要形式，其保费收入持续增长，有望成为医保外支付力量的有力补充。 高质量医药出海加速：医药出海已从原料药、制剂、器械等传统领域升级到创新药和创新器械。中国创新药研发能力显著增强，2021年以来首次获批创新药数量已赶超美国。同时，海外大型药企面临专利悬崖（全球TOP20药企前五品种中，专利期超过5年的仅占31%）和研发回报率下降的困境，亟需通过引进中国质优价廉的创新药资产来降低研发成本，为中国Biotech公司出海提供了双重契机。 存量看结构：医改背景下，医药产业链利益面临再分配，催生了诸多结构性投资机会。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：医改旨在破除“以药养医”模式，通过降低药占比、药品零加成和集采降价，削弱医院卖药职能，使医疗回归“医”的本质。公立三级医院的门诊和住院药品收入占比显著下降，而检查、治疗、手术等服务性收入占比提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：集采大幅减少了仿制药和辅助用药对医保资金的占用（前8批药品集采和器械集采预计节省2668亿元），为创新药和刚需药的放量腾出空间。2022年医保支付新药金额达481.89亿元，较2019年大幅增加。 由“进口”到“国产”：集采政策对进口和国产产品一视同仁，加速了国产替代进程。例如，贝伐珠单抗和曲妥珠单抗等生物类似药的国产比例在2023年分别达到81%和34%。 由“渠道”到“工业和终端”：集采压缩了渠道环节的利润，使得药企销售费用率普遍降低（14家代表性化药企业平均销售费用率从2019年的30.8%降至2023年的25.4%），促使产业链价值回归产品和服务的本质。 细分赛道的产业趋势与投资机会分析 各细分领域发展路径与投资策略 传统药企：面临集采后的经营困境（收入下滑、销售优势削弱、研发管线重构）和投资困境（盈利预测不确定性）。国内市场难以复制海外重磅单品模式（如PD-1在国内销售天花板约30-50亿元），需从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过多产品矩阵应对单品天花板。投资策略应关注存量风险出清、综合执行力强、估值/增速/分红匹配且具备高质量出海潜力的企业。 Biotech：在全球创新药研发中地位日益重要，但国内市场局限性大（定价受限、同质化竞争、Pharma降维打击）。出海是其最优选择，得益于中国创新药供给提升和海外药企对创新资产的需求。Biotech投资节奏把握难度大，传统DCF估值参考性弱，更像期权式投资，需关注高质量出海资产。 CXO：短期看需求拐点，投融资数据滞后，Biotech二级市场估值提升是CXO需求复苏的前提。中期看产业趋势，CXO行业进入“新常态”，需求增速换挡而非断崖下滑，好于新冠前水平，但高增长高收益时代已过。建议左侧布局一线龙头公司。 医疗器械：中国器械公司远期成长形态趋向平台化和国际化，而非单一世界级大单品。私有化（如迈瑞收购惠泰）将加速平台化进程，小市值器械企业众多且经营承压，具备被并购潜力。存量逻辑方面，集采风险出清后，以价换量和进口替代将带来结构性投资机会（如骨科国产份额提升）。 中药：过去3年受益于防御性、疫情驱动、政策免疫和国企改革等因素，表现出系统性贝塔行情。未来将回归精选个股期，投资应关注企业的品牌力、销售能力、管理能力和执行力等软实力，寻找稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：过去5年受市场风格影响大，估值泡沫后回归基本面。长期看经营质量，短期看消费复苏及政策预期。民营医疗服务扩张面临公立医院竞争和盈利挑战，需通过“管理出效益”实现可复制性扩张。关注宏观环境改善带来的估值修复。 医药零售：短期面临医保严查、互联网冲击等扰动，但长期处方外流和集中度提升逻辑不变。零售药店销售额持续增长，终端销售占比提升至29.3%。连锁化率（58%）和百强药店市占率（38%）仍有较大提升空间，严监管有利于规范化上市药房的低成本扩张。 医药批发：总量驱动逻辑，增速稳健，下行风险小，适合作为医药投资内部的资产平衡器。产业趋势包括横向跨区域扩张（集中度提升潜力）和纵向盈利模式升级（供应链管理、GPO）。当前估值合理，建议布局全国性和区域性商业龙头。 原料药：投资思维需从“价格导向”回归“需求导向”，避免纯价格博弈。应把握下游需求高速增长的细分产业，如GLP-1产业链、细胞治疗和基因治疗产业链等。 医药投资方法论的演变 适应新常态下的投资评估 报告还探讨了后集采时代医药投资方法论的细节变化： 医药资产回报平均化：医改导致医药资产回报属性从过去“强者恒强”向“平均化”切换，单品销售峰值受限，选股效率降低。 脉冲式产品销售曲线评估：集采和谈判缩短了单品生命周期（可能仅5年），投资窗口期压缩。投资者需适应这种非线性成长曲线，DCF估值方法在评估这类产品时更具参考价值。 期权式投资机会评估：在存量业务估值缩水、新产品研发不确定性高的背景下，投资者需评估增量业务的价值，用类似期权定价的方式给不确定性定价。 回归商业模式本质：高增长时代过去，估值体系不再稳定。投资决策不能仅依赖“增速”和“估值”两个指标，而应回归股东思维，综合考虑成长速度、股东回报和资本开支等因素。资本开支率低的商业模式在低回报率时代更具吸引力。 总结 本报告对2025年医药生物行业的投资策略进行了全面而深入的分析，核心在于适应医改新常态下“增量看空间，存量看结构”的选股思路。中长期维度，投资者应顺应医改脉络，把握医保、自费、出海三大增量支付空间，以及由“药”到“医”、由“仿制”到“创新”、由“进口”到“国产”等产业链利益再分配带来的存量结构性机会。具体而言，传统药企需实现多产品“群狼战术”转型并积极出海，Biotech公司应聚焦高质量出海，医疗器械行业将走向平台化和国际化，CXO行业回归增速换挡新常态，中药板块进入精选个股期，医疗服务和医药零售关注经营质量与集中度提升，原料药则需回归需求驱动。 展望2025年，报告建议关注两条中短期投资主线：一是高质量创新药出海，抓住国内政策压力下的α投资机会，精选具备海外定价和估值体系的公司；二是左侧资产的估值修复，重点关注过去几年因医改、消费预期和资本市场等多重因素导致估值处于历史底部区间的细分赛道，如部分传统药企、集采风险出清的器械（骨科、IVD等）、以及CXO和消费医疗/药房等。报告强调，在当前医药投资环境变化中，清晰的行业发展趋势和医改方向已将投资标准答案限定在相对较窄的范围内，顺着这些逻辑和趋势选股将提高容错率，为中长期投资布局提供稳定资产。建议关注的标的包括艾德生物、贝达药业、东阿阿胶、恒瑞医药、华东医药、康方生物、科伦博泰、科伦药业、联影医疗、羚锐制药、迈瑞医疗、信达生物、药明康德、药明合联、益丰药房、怡和嘉业、鱼跃医疗等。