2024年三代制冷剂（氢氟碳化物，HFCs）配额正式下发 　　2023年11月4日，生态环境部办公厅印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，对配额总量进行设定，并确定了配额总量的分配方案。2024年2024年1月11日，生态环境部发布了《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，正式确定各品种生产配额与内用生产配额，以及上述配额在34家公司中的分配情况。 　　生态环境部共核发74.6万吨三代制冷剂生产配额，涉及10个品种，4大品类R32/R125/R134a/R143a生产配额占比总计为89%。 　　生态环境部共核发了74.6万吨氢氟碳化物（不含三氟甲烷）作为2024年年度企业的生产配额，其中34.0万吨为内用生产配额，占比为45.6%。生产配额共分为10个品种，其中4个品种R32/R125/R134a/R143a大于四万吨，6个品种R152a/R227ea/245fa/236fa/236ea/R41小于四万吨。R32/R125/R134a/R143a总计生产配额为66.6万吨，占三代制冷剂生产配额比例为89%。 　　HFCs四大品种行业CR3均在70%以上，R143a行业集中度最高。 　　R32生产配额前三的企业依次为巨化股份、东岳集团、三美股份，三者权益配额分别为9.6万吨/4.7万吨/2.8万吨，行业CR3为71%；R125生产配额前三的企业依次为巨化股份、三美股份、中化蓝天，三者权益配额分别为5.7万吨/3.1万吨/2.7万吨，行业CR3为70%；R134a生产配额前三的企业依次为巨化股份、中化蓝天、三美股份，三者权益配额分别为6.9万吨/5.8万吨/5.2万吨，行业CR3为83%。R143a总生产配额为4.6万吨，考虑股权关系，仅有4家公司获得配额，行业CR3为91%,CR4为100%，故高集中度下R143a涨价幅度远高于其他品种。 　　三代制冷剂行业CR4为73%，巨化股份/三美股份/中化蓝天/东岳集团市占率分别为34%/16%/13%/10%。 　　巨化股份共有25.4万吨三代制冷剂生产配额，市占率34%，配额主要品种为R32/R125/R134a。三美股份共有11.7万吨三代制冷剂生产配额，市占率16%，配额主要品种为R32/R125/R134a。中化蓝天共有9.6万吨三代制冷剂生产配额，市占率13%，配额主要品种为R125和R134a。东岳集团共有7.6万吨三代制冷剂生产配额，市占率10%，配额主要品种为R32和R125。 　　风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅变动挤压三代制冷剂利润、三代制冷剂替代品如四代制冷剂发展超预期、上市公司股权收购不及预期等

　　江苏吴中(600200) 　　投资摘要 　　事件概述 　　公司发布《关于孙公司获得医疗器械注册证的公告》，孙公司达透医疗收到了国家药监局颁发的《医疗器械注册证》，公司聚乳酸面部填充剂AestheFill成功获批，适用范围是用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 　　分析与判断 　　AestheFill具有即刻效果明显、可复配等特点。AestheFill产品为韩国知名医美企业REGEN Biotech,Inc.研发的一款“医美再生注射剂”，由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成，是一种通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂。目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLLA、PDLLA、PCL和羟基磷灰石四大类。其中新一代再生材料PDLLA微球，（1）由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生；（2）PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制。根据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，目前中国大陆地区已经上市及在研的再生类产品中仅AestheFill以PDLLA为主要成分。 　　产品经过全球多个国家和地区销售验证，期待公司产品上市放量。该产品于2014年首次在韩国获批上市，截至目前已在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé。2021年12月公司子公司吴中美学通过控股达透医疗获得其在中国境内的销售代理权。目前公司已准备好AestheFill的上市相关推广工作，将尽快安排其韩国原厂按照中国监管要求开展AestheFill产品的生产并出口中国的工作，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 　　投资建议 　　我们认为国内再生类注射市场已经经过了一段时间的培育，消费者对于再生类产品的认知度持续提升。AestheFill产品功效好，并且公司持续完善团队和营销体系的搭建，期待产品上市后快速放量。此外，公司后续玻尿酸、胶原蛋白等医美产品储备丰富。预计公司2023-2025年营收分别22.51、28.29、33.38亿元，同比+11.1%、+25.7%、+18%；归母净利润分别0.10、1.42、2.18亿元，同比分别+113%、+1290%、+53%。对应EPS分别为0.01、0.20、0.31元/股，对应PE分别为568、41、27倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医药及医美行业政策风险；产品研发、获批及上市进度不及预期风险；医美行业竞争加剧风险；需求不及预期风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年1月15日-1月19日），A股申万医药生物下跌3.09%，板块整体跑输沪深300指数2.65pct，跑赢创业板综指数1.05pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第16位。恒生医疗保健指数下跌8.45%，板块整体跑输恒生指数2.69pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　核心观点 　　银发经济支持文件出台，医疗服务、器械板块有望受益。为积极应对人口老龄化，培育经济发展新动能，提高人民生活品质，国务院于近日印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，文件围绕发展民生事业，解决急难愁盼、扩大产品供给，提升质量水平、聚焦多样化需求，培育潜力产业和强化要素保障，优化发展环境四个方面提出共计26条意见，据新京报报道，这是我国首个以“银发经济”命名的政策文件。具体来看，文件主要提及1、优化老年健康服务。加强综合医院、中医医院老年医学科建设，加快建设康复医院、护理院（中心、站）、安宁疗护机构。扩大中医药在养生保健领域的应用，发展老年病、慢性病防治等中医药服务，推动研发中医康复器具；2、大力发展康复辅助器具产业。推动助听器、矫形器、拐杖、假肢等传统功能代偿类康复辅助器具升级，发展智能轮椅、移位机、康复护理床等生活照护产品；3、发展抗衰老产业。加强基因技术、再生医学、激光射频等在抗衰老领域的研发应用。推动基因检测、分子诊断等生物技术与延缓老年病深度融合，开发老年病早期筛查产品和服务。 　　我国人口老龄化速度加快，银发经济大有可为。据环球时报援引国家统计局数据显示，截至2023年末，我国60岁及以上人口29697万人，占全国人口的21.1%，其中65岁及以上人口21676万人，占全国人口的15.4%。随着老龄化趋势加快，我国庞大的老年人口预期将带来巨大的消费潜力。据中国老龄科学研究中心预测，目前我国银发经济规模在7万亿元左右，占GDP比重大约为6%，到2035年，银发经济规模有望达到30万亿元左右，市场潜力巨大。 　　投资建议 　　我们认为随着国内人口老龄化态势日趋加深，预期叠加后续银发经济配套政策落地，老年群体医药消费需求有望逐步释放，我们预计医疗服务、医疗器械等行业有望受益，建议关注：可孚医疗、鱼跃医疗、翔宇医疗、三星医疗等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　丽珠集团(000513) 　　主抓创新药与高壁垒制剂，多元化业务布局推进公司发展 　　公司由健康元控股，在原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域不断突破，持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅产品在消化和生殖领域放量增长，近年来公司经营业绩快速提升。短期看，重磅品种凭借医保政策和出色的产品竞争力迅速上量，通过扩增新适应症充分发挥其临床价值；中长期看，公司研发投入不断加大，在研品种持续推进，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司归母净利润为20.19/23.05/26.72亿元，对应EPS为2.16/2.46/2.86元，当前股价对应PE分别为15.8/13.8/11.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　重磅产品艾普拉唑和亮丙瑞林带动消化和生殖板块放量增长 　　创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。据PDB数据显示，2022年国内艾普拉唑销售额达到6.03亿元。基于产品自身优势以及注射用艾普拉唑钠新适应症的应用，艾普拉唑市场规模有望进一步提升。公司产品亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，在同类产品市场竞争格局中表现突出。PDB数据显示，2022年公司亮丙瑞林微球共计销售4.26亿元，市占率达32.23%。作为GnRH激动剂药物的主力军，公司亮丙瑞林销售额有望进一步提升。微球产品“醋酸曲普瑞林微球”和“注射用阿立哌唑微球”后续也有望为公司贡献新业绩。 　　在研生物制品加速推进，中药、原料药板块稳定收入 　　丽珠生物托珠单抗注射液安维泰？于2023年1月在国内获批上市。托珠单抗注射液原研产品专利保护已到期，生物类似药有待逐步放量。目前公司重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液和生物类似药司美格鲁肽均步入三期临床，后期有望贡献收入。此外，公司中药和原料药板块收入稳固向前、平稳增长，多元化布局有助于公司拓宽成长空间，实现收入增长。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　根据作用机制和索镇对适应症不同，多巴胺受体括抗剂可分为精神类疾病领域治疗用药和胃肠道疾病领域治疗用药，原料药为多巴胺受体结抗剂的主要活性物质，目前原料药行业已步入高速发展阶段，中国政府多部门和重点期刊杂志发布针对精神障碍疾病和胃肠道疾病的诊疗规范和专家共识，将多巴胺受体结抗剂用药选择进一步标准化。目前多巴胺受体洁抗剂原料药行业获批生产的供应商数量较少，市场高度集中，原料药采购价格呈现逐年升高趋势，另外国家对用药不良反应较多的产品类型进行研发把控，为安全性更高的替代性药品开辟发展空间。本报告将从多巴胶受体洁抗剂原料药的分类、产业链布局、现行政策、行业规模及玩家竞争格局等维度进行分析梳理

　　主要观点： 　　核心观点 　　全球甜味剂产品的发展围绕“功能性”与“性价比”不断迭代升级。未来高附加值的功能性代糖将呈现分化发展趋势：一方面新型代糖由于不可替代的“功能性”，将逐渐打开市场，随着国内市场逐步放开将呈现出“基数小、增速快“的特点；另一方面成熟产品将受益于减糖趋势，“性价比”优势愈加突出，市场渗透率将继续提升，仍将保持较高的市场需求。 　　新型功能性代糖市场从0-1的过程有望带来产业链的投资机会。我们认为以阿洛酮糖为代表的新产品在中国及欧洲审批通过后，将带来可观的潜在需求增量。与此同时，以山梨糖醇和麦芽糖醇为代糖的成熟产品由于发展时间较长，减糖趋势下市场仍会维持较快的增长。 　　成长型产品附加功能性突出，渗透率的提高加速市场扩张 　　商业化初期且功能性附加值较高的产品包括山梨糖醇、麦芽糖醇、阿洛酮糖等。晶体山梨糖醇方兴未艾，粉体独具压片特性，随着下游渗透率提升，预计市场维持高增速扩张。结晶麦芽糖醇口感稠合，成为巧克力减糖的最佳方案，下游无糖黑巧的兴起拉动了产品放量。阿洛酮糖在美国市场发展较快，欧洲和中国已经在审批中，虽然在建产能较多，但预计已形成稳定出货的头部企业将凭借产业经验，首先享受国内市场红利，同时政策审批也将会加速国内下游品牌的建立。预计2026年结晶山梨糖醇、结晶麦芽糖醇、阿洛酮糖需求量分别为79.7万吨、27.0万吨、6.6万吨，2021年-2026年CAGR分别为39.4%、31.4%、40.7%。 　　传统成熟产品供需逐步稳定，降本增效与差异化服务成为主要方向 　　国内经历过高速发展期并且市场相对成熟的功能性代糖产品主要包括赤藓糖醇、木糖醇等。其中，木糖醇经历多年的竞争和淘汰，已经从高附加值产业转变为传统产业，头部企业以低成本稳定市占率，以绑定下游大客户提升增量。赤藓糖醇正在经历供给过剩的激烈竞争阶段，但是下游已经形成多种稳定品牌，并且渗透率仍保持增长，预计行业出清结束后，市场增速和格局逐渐稳定，头部企业将通过成本优势提升市占率，通过差异化服务加强大客户绑定。预计2026赤藓糖醇、结晶木糖醇需求量分别为39.3万吨、16.7万吨，2021年-2026年CAGR分别为22.9%、6.3%。 　　商业高潜力产品主打安全健康，或将成为下一代主流 　　目前商业前景较好的功能性代糖包括甘蔗多酚、索马甜蛋白、蜜糖多酚、爱德万甜。甘蔗多酚和蜜糖多酚来自于自然界提取物，天然安全且具备多种保健效果，索马甜蛋白属于蛋白质，被人体吸收分解为氨基酸，不会引起血糖波动。随着对原料端限制的突破，盈利空间也将逐渐放大，或将成为下一个代糖新星。爱德万甜为新一代人工代糖，性能和安全优势突出，或将成为下一个高倍糖主流。 　　投资建议 　　功能性代糖多涉及发酵工艺，上游多以玉米为原料，相关公司一般会布局多种产品，并向上游延伸，提升降本空间和市占率。华康股份舟山项目实现了多产业链布局，在立足原来结晶山梨糖醇、木糖醇产品的优势上，拓宽产品矩阵，强化全产业链优势；百龙创园和保龄宝是阿洛酮糖龙头企业，未来国内和欧洲阿洛酮糖市场的打开将带来强大的增长动力。按照功能性代糖产品，山梨糖醇、麦芽糖醇建议关注【华康股份】，阿洛酮糖建议关注【百龙创园】、【金禾实业】，赤藓糖醇建议关注【保龄宝】、【三元生物】。 　　风险提示 　　市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差； 　　新技术开发应用变革的风险； 　　产品安全和质量控制的风险； 　　产品价格大幅波动的风险。

　　昆药集团(600422) 　　华润三九入主掌舵，全面赋能业务变革发展 　　昆药集团前身成立于1951年，1995年改制后于2000年上市。公司大本营坐落于云南，植物资源丰富，先后开发以青蒿、三七、天麻等系列为主的特色植物药产业，同时布局“昆中药1381”精品国药平台，现已形成“1381、1951、777”三大事业部，进一步明确公司发展的重点抓手。2022年12月，华润三九入主昆药集团，公司迎来全新的发展机遇。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.83/6.40/7.58亿元，EPS为0.64/0.84/1.00元，当前股价对应PE为28.6/21.6/18.2倍，未来慢病管理及精品国药业务成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　行业发展把脉定向，顺势而为促企业腾飞 　　我国目前面临人口老龄化的发展趋势，截至2022年底，全国60岁以上人口达2.8亿人，占比达19.8%。国家对此十分重视，2022年国家卫生健康委等部门曾先后印发《“十四五”健康老龄化规划》和《加强中医药老年健康服务工作实施方案》，提出要充分发挥中医药在老年人健康维护、疾病预防和康复中的积极作用。此外，2022年以来国家也出台了多项政策鼓励中药产业创新发展，并积极将上市新药纳入医保目录中。我们认为随着“银发经济”发展日渐升温以及中医药防治慢病等概念的普及，中医药产业当下已具备持续发展的良好环境。 　　重点赋能核心品牌业务，“三七+昆中药”迎来发展新篇章 　　公司以成为“银发健康第一股”为战略目标，以“慢病管理+精品国药”为两大核心业务的发展思路。在三七产业方面，纵横拓展三七产业链布局，打造以“血塞通软胶囊”为代表的血塞通系列产品矩阵，形成“黄金单品+品类集群”的产品梯度，多角度挖掘市场需求，构筑慢病管理平台。在昆中药方面，重点围绕昆中药品牌IP打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并培育具有高增长潜力的第二梯队产品，形成集群丰富且有梯度的精品国药平台。同时，昆药集团未来将携手华润三九，着力在创新研发管线、营销渠道拓展等方面为两大核心品牌业务提供助力，构建长期发展竞争优势。 　　风险提示：业务整合不及预期、产品销售不及预期、新产品研发速度不及预期。

　　桂林三金(002275) 　　深耕中药制药，一体两翼多元发展，首次覆盖，给予“买入”评级 　　公司主要从事中成药的研发、制造与销售，同时涵盖生物药、日化健康、大健康产品和化学药等多个细分行业，持续推进“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略。预计公司2023-2025年营业收入分别为22.0/24.8/27.9亿元，归母净利润分别为4.6/5.1/5.6亿元，对应EPS分别为0.79、0.87、0.96元/股，当前股价对应PE分别为16.47/14.86/13.46倍。考虑到公司未来一线品种打开院内市场，二三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏首次覆盖，给予“买入”评级。 　　深耕中药制药，一线品种夯实品牌，二三线品种步入成长快车道 　　公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金”、“桂林西瓜霜”品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金牌西瓜霜系列、三金片成为全国同类中成药的前列品牌。米内网数据显示，2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药TOP20厂家中，公司西瓜霜系列产品位列第一，市场份额达到15.62%，从2015年开始至今连续8年蝉联第一。三金片已进入我国基药目录，在我国泌尿系统感染中成药公立医疗机构市场规模、城市实体药店终端市场规模均排名领先。西瓜霜系列、三金片系列有望通过新剂型开拓院内空白市场。 　　公司二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段，有望带来业绩增量。 　　生物制药板块走向正轨，亏损有望收窄 　　2013年收购宝船公司，进军生物制药领域；2016年成立白帆公司，开展抗体药物CDMO/CMO业务。随着疫情后宝船生物临床试验的正常开展，项目有望加快推进，产品有望按节奏上市，亏损有望收窄白帆生物已与多家生物医药公司达成合作，签约订单有望带来收益，收窄亏损。 　　风险提示： 　　渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

　　核心观点： 　对医药生物板块2023年的走势进行复盘，行业目前处于底部位置，指数与板块走势背离，2023年全年，医药生物板块涨跌幅为5.30%，医药板块板块全年呈现出高波动，低收益，快进退的市场风格特点。从上市公司层面来看，2023年医药板块的收益关键词可以总结为：小市值、创新出海、自费、业绩脱敏。从子板块来看，原料药、化学制剂和中药板块全年涨幅居前。横向比较来看，2023年医药生物板块全年涨幅表现比较平淡，跑输全部A股（-2.28%），在31个申万一级行业中排名第14，居于中游水平。整体来看，医药行业总量充裕，结构性分化行情或为长期趋势。 　业绩表现方面，2023前三季度，医药生物行业整体实现营业收入18770.78亿元，同比增长1.74%；实现归母净利润1550.23亿元，同比减少17.73%；实现扣非后归母净利润1350.20亿元，同比减少22.18%，和2023年前两个季度相比，2023年第三季度医药生物行业的整体业绩表现呈现出下滑的趋势。分板块来看，医药商业、化学制剂和中药是医药生物行业2023前三季度实现营业收入最高的三个子板块；中药、医疗器械和化学制剂是行业2023前三季度实现扣非后归母净利润最高的三个子板块。横向对比31个一级行业，医药生物行业2023Q3单季营业收入同比/环比增速分别为-2.76%和-4.41%，在一级行业中排名分别为第26位和第20位；医药生物行业2023Q3单季归母净利润同比/环比增速分别为-9.07%和-8.43%，在一级行业中排名分别为第20位和第18位，居中下游位置。从上市公司层面来看，2023年前三季度，在495家上市公司中，287家上市公司营业收入实现同比增长，260家上市公司实现归母净利润同比增长。 　政策方面，2023年12月13日，国家医保局公布了2023年国家医保药品目录调整结果，医保目录调整优化结构，腾笼换鸟的逻辑延续，并且进一步支持面向未被满足需求的医药创新。2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公开征求意见，按照新的规则，谈判成功的品种单纯因基金支出超预算而被剔出目录的风险降低，更多性价比高的谈判药品得以继续保留在目录内，利好创新药及其产业链。全国药品集采方面，2023年3月29日，第八批国家集采开标，首次将肝素类产品纳入进集采范围；2023年11月6日，第九轮国家药品集采拟中选结果发布，经过多轮集采后大品种仿制药产品逐渐接近“应采尽采”。随着化学药品集采步入常态化阶段，市场已经逐步消化集采带来各方面影响，另一方面，仿制药回落到更低的价格区间是不可避免的趋势，而创新药的研发是引领行业发展的不竭动力。因此在集采背景下，创新转型升级是企业必然选择，未来具有临床价值的创新药市场占有率会进一步提升。 　　出海方面，随着国内创新药企业的研发能力不断提升，国内优秀的创新药企业会在国际化浪潮中砥砺前行。与国内市场相比，海外发达国家具有更加广阔的创新药市场潜力，并且综合经济发展水平、医疗保障体系结构等各个方面的因素，发达国家可能拥有更加宽松的创新药定价空间，能够给创新药研发带来更高的回报。近年来中国药物研发管线规模展现出蓬勃增长的态势，创新药审评审批速度大幅提升，国内药企的创新研发能力进一步增强。创新药出海主要可以分为自主出海和License out两种方式。自主出海方面，美国FDA2008年以来创新药获批整体呈现出上升趋势，由2008年的24个上升至2023年11月的50个。目前，我国已有8款新药获得FDA批准，其中包括6款创新药和2款改良型创新药。2022年后，我国获FDA批准的创新药数量呈上升趋势。License out和合作出海方面，截至2023年9月，我国license out及合作出海的项目约有48个，从治疗领域来看，我国license out的项目主要以实体瘤为主；从研发情况来看，项目中大多数处于早期阶段，从IND阶段到临床Ⅰ/Ⅱ期阶段不等。 　　药店方面，近年来，零售药店、公立基层医疗机构和公立医院数量这三大终端市场的数量均呈现持续增加的状态，其中公立基层医疗终端短期内仍将是占比最大的终端市场，公立医院终端药品销售规模增速反弹；零售药店数目的同比增速高于终端的平均水平，受疫情常态化、医保控费、处方外流等多重因素影响，零售药店数目将进一步增加。近年来，零售药店连锁化率不断提升。2021年零售药店连锁化率上升至57.17%。根据商务部发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，到2025年，我国将培育形成5-10家超500亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售连锁率要接近70%。此外，双通道促使零售药店专业化转型加速，有望承接更多外流处方，并促进零售药店连锁化、规范化。近年来，我国政策不断推动医药分家，让医院回归医疗与公益性本质，同时也带动了零售药店的发展。随着政策的落地，零售药店的市场空间有望进一步打开，头部连锁药品有望凭借更加完善的基础条件，在竞争中赢得更大优势。 　　基金持仓方面，2023Q3，医药行业基金重仓持股总市值为3315.50亿元，环比2023H的3230.40亿元有所提升，在31个申万一级行业中排名第2，环比2023H提升了1名；医药行业基金重仓持股比例为12.26%，比2023Q1和2023H的11.20%和11.40%有明显提升。2023Q3医药行业行业标准配置比例和超配比例分别为7.60%和4.66%，医药行业标准配置比例环比提升，结构性占比提高，超配比例环比略有下降，但较2023Q1有所提升。纵向来看，医药行业重仓持股比例连续4个季度实现增长。整体来看，2023Q3医药基金重仓持股情况环比提升，处于过去十年间较为中部的位置，超配比例逐渐向过去十年的中位数靠拢，具备一定提升空间。 　　行业内部板块基金持仓轮动，创新药产业链关注度提升。细化到子板块来看，2023Q3生物制品、化学制药、医疗服务、医疗器械、医药商业和中药的基金重仓持股比例分别为1.23%、2.50%、4.25%、2.60%、0.31%和1.37%。医疗服务、生物制品和医疗器械的基金重仓持股比例环比提升，化学制药、医药商业和中药的基金重仓持股比例环比有所下降。在《谈判药品续约规则》等政策的驱动下，创新药产业链利好或将持续兑现，2023Q2基金重仓持股比例向以创新药企为首的化学制药板块轮动，2023Q3基金重仓持股比例向创新药产业链上游的医疗服务，尤其是CXO等相关板块轮动。 　　我国资本市场深化对外开放进程，外资参与度日渐提升。自我国2001年加入WTO以来，资本市场对外开放的步伐持续加大，近十年来对外开放的趋势尤为明显。随着QFII多次扩容，沪股通、深股通全面开通等稳步推进，我国资本市场对外开放程度逐渐提高，外资持续流入。整体来看，外资持股占医药生物行业总市值比重相对较低，截至2023年11月24日，占比约为2.97%。医药生物行业流通市值结构显示，外资持股占比6.04%，从市场的角度来看，对行业影响较小。2023年11月24日，外资持股占医药生物行业流通市值比重为6.04%。2021年2月6日为外资持股流通市值的占比的高点，为8.46%。短期来看，外资持股呈现较为稳定的态势。在医药生物行业持股的外资中，陆股通占93%以上比重。从趋势上来看，陆股通占外资的比重整体呈上升趋势。 　　2010年-2022年，我国卫生总费用不断增长，从2010年的19980.39亿元增长到2022年的85327.49亿元。我国卫生总费用占GDP之比从2010年的4.85%上升至2022年的7.05%，卫生支出占比整体呈现上升趋势。2010年-2022年，我国人均卫生费用也保持着较高增速，2022年，人均卫生费用增速为10.48%，较2021年的增速水平进一步提升。从卫生总费用结构上看，我国卫生总费用由三部分组成，政府卫生支出、社会卫生支出和个人卫生支出。从绝对值来看，2010-2022年，我国政府卫生支出、社会卫生支出以及个人卫生支出均保持增长趋势。2023年1-11月，我国医保基金收入增速与上年相比稳中有升，而支出增速与上年相比有所提升幅度较大，主要是由于常规医疗需求释放所致。支出增速大于收入增速使得2023年1-11月的基金盈余增速产生较大幅度的下滑。2023年前三季度，我国城镇居民人均可支配收入为39,428元，增速为5.19%；农村居民人均可支配收入为15,705元，增速为7.57%，同前些年相比保持稳定增长态势，为医疗需求的释放提供了较好的支撑。2023年前三季度，我国城镇居民人均医疗保健支出为2,125元，增速为13.64%，超过城镇人均可支配收入增速；农村人均医疗保健支出为1439元，增速为16.71%，超过农村人均可支配收入增速，主要是2023年疫情下压制的医疗需求得到释放所致。从结构上看，2023年前3季度，城镇居民人均医疗保健支出占人均可支配收入的5.11%，农村居民人均医疗保健支出占人均可支配收入8.39%，医疗消费仍然存在巨大的空间。 　　估值方面，医药行业近期整体呈现震荡反弹态势，行业处于长期估值低位，具备较好的修复空间。我们统计2000年以来的数据，截至2023年12月29日，采用申万医药指数，医药生物板块整体估值处于历史估值较低分位，板块PE、PB分别为28.34和2.76，处于2000年以来17.65%和15.08%分位；PE、PB历史中位数分别为38.40和4.10，距离历史中位数仍具备较为明显的空间。子板块方面，PE方面，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PE分别为31.24倍、34.82倍、25.77倍、26.31倍、17.81倍、28.61倍和30.46，处于历史32.76%、26.73%、15.76%、5.61%、12.46%、17.99%和2.26%分位；PE中位数分别为37.02倍、40.41倍、33.77倍、47.97倍、30.88倍、48.25倍和36.99倍、40.39倍、33.72倍、47.85倍、30.74倍、48.22倍和83.35倍，均低于历史PE中位数。PB方面，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB分别2.16倍、2.91倍、2.54倍、3.01倍、1.61倍、2.85倍和3.64倍，处于历史8.09%、17.24%、17.49%、15.18%、14.93%、20.46%和7.97%分位；PB中位数分别为3.22倍、4.09倍、3.64倍、5.17倍、3.05倍、4.19倍和7.05倍，均低于历史PB中位数。从子板块的估值情况来看，医药生物各子板块目前处于估值较低分位，行业整体仍然具备较好的估值修复空间。按照2023年12月31日的收盘数据，采用整体法计算，医药行业（TTM）的市盈率和市净率（最新报告期MRQ）分别为27.83和3.05。2023年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为2.07和2.21，前者环比呈现上升趋势，后者基本平稳。 　　 投资建议：随着政策激励创新逻持续强化，医疗市场国际化发展、集采和医保谈判常态化演绎，2024年医药行业整体预计在2023年的基础上有所改善，展望2024年，自下而上寻找阿尔法的方式或将成为贯穿全年的投资逻辑。建议重点国绕以下几个方面布局：一是政策持续引导下具备创新出海潜力的成长型创新药企，如恒瑞医药、恩华药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、荣昌生物、百奥泰、迈威生物-U和复星医药等；二是和创新药的发展相互依存，为创新药产业链提供支撑的医疗研发外包企业，如药明康德等；三是受益自主诊疗、保健消费和市场集中度提升的连锁药店龙头企业，如益丰药房、一心堂和健麾信息等；四是受益医疗新基建，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，如迈瑞医疗、福瑞股份和联影医疗等；五是常规治疗需求常态化下，竞争力突出的综合医疗服务行业，如爱尔眼科、美年健康等；六是兼备消费和流感等常规需求的生物制品企业，如华兰生物、万泰生物等；七是