中心思想 核心产品临床数据优异，驱动长期增长逻辑 本报告的核心观点认为，康方生物的核心管线产品——依沃西（AK112/PD-1/VEGF双抗）在HARMONi-6 III期临床研究中展现出卓越的疗效，是对其现有已成功临床数据的进一步巩固。该研究在头对头对比当前标准疗法替雷利珠单抗联合化疗时，取得了具有高度统计学和临床意义的阳性结果。这标志着依沃西在鳞状非小细胞肺癌一线治疗领域具备成为“同类最佳”或“同类首创”药物的潜力。 关键业绩驱动与估值被低估 基于依沃西及另一核心产品卡度尼利的商业化进展顺利（已纳入医保且多项适应症获批/申报），以及后续丰富的III期临床管线（覆盖肺癌、宫颈癌等多个大癌种），公司预计将进入收入和利润的快速增长期。报告通过盈利预测模型显示，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，2027年净利润有望达到17.1亿元，当前P/E估值（-219倍）并未反映其核心资产的实际价值和未来盈利潜力，存在明显的低估。 主要内容 事件：HARMONi-6 III期研究达到主要终点 依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究（HARMONi-6）数据在《柳叶刀》及ESMO发布。该研究达到了无进展生存期的主要研究终点。 核心临床数据：疗效优势显著，绝对值差值高达4.24个月 HARMONi-6研究数据显示，依沃西组的无进展生存期（mPFS）达到11.14个月，而对照组（替雷利珠单抗组）为6.90个月，风险比为0.60（P<0.0001）。两组间的mPFS绝对值差值高达4.24个月，证明了双靶点联合化疗方案的显著性优势。基于此，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。 管线布局：依沃西与卡度尼利双轮驱动，适应症扩展加速 依沃西（AK112）已布局30个适应症，启动约30项临床试验，其中包含13项III期临床，已有4项III期达到阳性结果。目前在中国已获批2项适应症（EGFR-TKI经治非鳞NSCLC、一线PD-L1阳性NSCLC），另有1项（一线sq-NSCLC）在审。 卡度尼利（AK104）共获批3项适应症，其中2025年5月新增的一线宫颈癌适应症填补了国内空白。目前该产品正积极推进约10项III期/注册性临床试验。 盈利预测与财务分析：2026年有望扭亏，收入增长确定性强 报告预计公司2025-2027年收入分别为33.1、53.6、77.9亿元，增速分别为56.0%、61.9%、45.2%。核心收入贡献预计来自卡度尼利（2027年：33.4亿元）和依沃西（2027年：37.5亿元）。根据利润表及财务指标显示，归属母公司净利润将从2025年的-1.81亿元亏损大幅提升至2026年的6.18亿元盈利，并于2027年达到17.1亿元。关键财务假设包括卡度尼利在1L宫颈癌、1L胃癌和依沃西在未经治疗及经治NSCLC领域的渗透率稳步提升。 总结 康方生物（9926.HK）凭借其核心自主研发的双抗药物（依沃西及卡度尼利）在多个关键III期临床（特别是HARMONi-6）中取得的优异数据，进一步夯实了其技术领先地位和商业化价值。公司核心产品已纳入医保且适应症扩展顺利，预计即将迎来收入和利润的双爆发。报告通过详实的财务预测（2025-2027年）和现金流分析，揭示公司2026年有望实现从亏损到盈利的重大转折，当前估值具备显著投资吸引力。主要风险在于研发及商业化进展不及预期。

中心思想 经营拐点确立，底部配置价值凸显 盈利质量显著改善：第三季度归母净利润同比增长20.31%，增速远超营收（+0.66%），毛利率同比提升1.42个百分点至45.67%，归母净利率达15.30%，表明公司“以利润为中心”战略成效显著，盈利拐点已至。 现金流创历史新高：前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比激增426.06%，创同期历史最好水平，反映公司回款能力增强、运营效率提升，财务健康度大幅改善。 估值处于历史底部区间：当前PE仅21倍（2025E），PB约3.5倍，处于近五年低位。公司持续高分红（过去12月合计121亿元）并实施注销式回购，叠加业绩复苏预期，为投资者提供安全边际与潜在回报。 主要内容 事件：三季度报告发布与分红方案超预期 公司发布2025年三季报，前三季度营收657.58亿元（+1.18%），归母净利润93.19亿元（+14.94%），扣非归母净利润89.71亿元（+10.06%）。 拟每股派发现金红利4.00元（含税），共计36.66亿元，分红力度超出市场预期，进一步强化股东回报。 3Q2025盈利改善，现金流回暖 营收与利润背离：三季度营收239.40亿元（+0.66%），但归母净利润36.62亿元（+20.31%），利润增速显著高于营收，体现盈利能力提升。 毛利率与净利率齐升：三季度毛利率45.67%（同比+1.42pct），主要受益于国内主业经销模式调整、产品结构优化及海外业务驱动；净利率15.30%（同比+2.50pct）。 费用率基本稳定：销售/管理/研发/财务费用率较去年同期-0.02/+0.16/+0.04/-0.05 pct，整体费用控制良好，研发投入保持强度。 现金流创纪录：前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比+426.06%，为历史同期最高，主因利润增长及营运资本改善。 创新业务赋能增长，主营业务转型升级 创新业务方面 八大创新业务方向（如海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等）营收占比持续提升；受益于汽车、锂电、电子电器、物流、交通等下游需求拉动，各板块均实现较高收入增速。 主营业务方面 SMBG三季度营收同比降幅收窄至个位数，毛利额同比正增长，经销商去库存目标基本实现；公司积极调整营销策略，加大AI大模型产品落地，推动技术变现。 海外业务方面 海外治安防控、交通管理、城市治理等需求强劲；公司实施“一国一策”灵活战略，以亚太区域为试点输出解决方案，若顺利落地可贡献稳定可持续现金流。 财务活动方面 过去12个月累计现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元；计划未来持续提高分红频次和派息率，构建业绩增长与高额分红的良性循环。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“增持”评级，认为公司AIoT龙头地位稳固，在国家政策与场景数字化双牵引下，业绩有望加速恢复。预计2025-2027年归母净利润141.01/157.49/177.65亿元，对应PE 21.03/18.83/16.69倍。 风险提示：市场竞争加剧、地缘政治风险、技术落地不及预期。 盈利预测与财务指标 预测2025-2027年营收分别为948.94/1022.11/1119.68亿元，同比+2.59%/+7.71%/+9.55%；归母净利润增速分别为+17.73%/+11.68%/+12.80%。 关键财务指标：毛利率预计从2024年的43.8%升至2027年的46.7%；ROE预计从2024年的14.85%回升至2027年的17.63%；资产负债率呈下降趋势，从2024年的33.7%降至2027年的32.6%。 总结 海康威视2025年三季报业绩超预期，核心亮点在于盈利端显著改善（归母净利+20.31%）、现金流创历史新高（经营现金流+426%）、以及分红力度加大（拟派发36.66亿元）。公司经营已现明确拐点，创新业务（机器人、汽车电子等）高增长与主营业务（SMBG库存出清）逐步企稳形成双重引擎。海外业务“一国一策”策略和AI大模型落地有望进一步打开增长空间。当前估值处于历史底部，配合高股息与注销式回购，具备较强安全边际与配置价值。维持“增持”评级，建议投资者重视历史底部机遇。

中心思想 全球资本流动呈现结构性分化，外资聚焦医药与半导体，规避大金融 本报告的核心观点在于揭示全球资金在主要市场间的结构性流动趋势。首先，北向资金在最近一周出现大幅净流出，其中灵活型外资是主要流出力量，显示短期投机资金对A股市场情绪趋于谨慎。其次，港股市场外资行为出现显著分化：稳定型外资小幅流入，但灵活型外资大幅流出，整体资金净流入主要由港股通及本地资金贡献。行业层面，外资一致加仓医药生物和半导体，而大金融板块（银行、ETF等）遭遇明显减仓。最后，亚太市场外资流入日本，但流出印度；美欧市场则呈现资金从欧洲转向美国的态势，共同基金流入美国权益市场。 外资对不同市场采取差异化策略，关注结构性机会 报告通过高频数据跟踪，清晰刻画了外资在不同市场中的操作逻辑。北向资金的大幅流出与港股灵活型外资的撤离，反映出全球风险偏好收缩背景下，对中国资产的短期压力。然而，医药和半导体等具备长期成长逻辑的行业仍获外资青睐，体现了“结构重于整体”的配置思路。此外，日本股市在亚太区展现出较强吸引力，而印度股市持续失血。美欧市场资金流向逆转，欧洲流入放缓，美国则有所回暖。这些变化为投资者提供了跨市场、跨行业的决策参考。 主要内容 1. 北向资金：最近一周可能大幅净流出 1.1 北向资金估算净流出112亿元 最近一周（2025/10/13-10/17）北向资金估算净流出112亿元，前一周（10/9-10/10）净流出46亿元，流出规模明显扩大。 1.2 灵活型外资是流出主力 灵活型外资估算净流出50亿元，前一周为17亿元，显示短线投机资金加速离场。 1.3 前十大活跃个股交易集中 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代（双向成交总额222亿元，占个股当周交易金额16%）、中际旭创（176亿元、12%）、立讯精密（166亿元、12%）成交最为活跃。 2. 港股：最近一周外资加仓医药、半导体，减仓大金融 2.1 各类资金合计流入港股78亿港元 根据港交所中央结算系统持股明细，最近一周（10/8-10/14）各类资金合计净流入78亿港元。 2.2 资金结构分化明显 稳定型外资流入19亿港元，灵活型外资流出489亿港元，港股通流入294亿港元，中国香港或大陆本地资金流入247亿港元。灵活型外资大幅流出是主要拖累。 2.3 行业层面：外资流入医药、半导体，流出ETF、银行 稳定型外资主要流入：医药生物（30亿港元）、半导体（20亿港元）、汽车与零配件（19亿港元）；流出：ETF（-30亿港元）、有色金属（-21亿港元）、房地产（-16亿港元）。 灵活型外资主要流入：医药生物（38亿港元）、半导体（12亿港元）、公用事业（9亿港元）；流出：ETF（-107亿港元）、软件服务（-70亿港元）、银行（-69亿港元）。 港股通主要流入：ETF（122亿港元）、银行（47亿港元）、硬件设备（42亿港元）；流出：半导体（-78亿港元）、医药生物（-49亿港元）、可选消费零售（-31亿港元）。 3. 其他市场：外资本周流入日本，9月流出印度，8月资金流入美欧 3.1 日本股市：外资当周净流入10716亿日元 截至10/6最新一周，海外投资者净流入日本股市10716亿日元，前一周流入12786亿日元，2023年以来累计净流入8.9万亿日元。 3.2 印度股市：9月外资流出27亿美元 9月海外机构投资者流出印度股市27亿美元，前一月流出40亿美元，2020年以来累计净流入135亿美元。 3.3 美国股市：8月资金净流入36亿美元 8月全球共同基金资金净流入美国权益市场36亿美元，前一月流出350亿美元，2020年以来累计净流入6529亿美元。 3.4 欧洲股市：8月资金净流入英、德、法 8月全球共同基金资金净流入英国权益市场-5.9亿美元，德国11.3亿美元，法国16.0亿美元；前一月分别为6.4亿、27.4亿、26.1亿美元。 4. 风险提示 部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。 总结 本报告通过高频跟踪全球外资流动，描绘了2025年10月第二周（截至10/17）主要市场的资金动向。核心结论如下：北向资金大幅净流出，灵活型外资是主要卖出力量，前十大活跃个股集中在宁德时代、中际旭创、立讯精密。港股市场资金整体净流入，但结构分化显著：灵活型外资大幅流出，港股通和本地资金对冲；行业上外资一致加仓医药生物和半导体，减仓ETF、银行等大金融板块。亚太方面，外资持续流入日本，但流出印度。美欧方面，8月全球共同基金资金从欧洲转向美国，欧洲流入放缓，美国由流出转为流入。整体来看，外资短期对中国资产（A股和港股）态度偏向谨慎，但聚焦于医药、半导体等成长性行业；日本市场吸引力较强，而印度和欧洲资金外流。投资者需关注外资行为的短期波动与长期趋势差异，并结合模型估算的局限性进行决策。

中心思想 业绩分化显著，内需外增格局形成 2025年上半年，公司国内业务受市场环境和销售结构调整影响，业绩大幅下滑，营业收入同比减少60.07%，归母净利润转负。 海外市场表现稳健，实现收入2.24亿元，同比增长24.02%，成为公司当前增长的主要驱动力，体现了海外布局的阶段性成果。 战略重心转向海外，长期布局可期 公司强化海外本地化管理，加速高速机型在俄罗斯、印度、菲律宾等关键市场的注册与招商，封闭机型逐步进入境外高端医院，为后续试剂上量奠定基础。 由于国内业绩短期承压，公司将2025-2026年收入及归母净利润预测大幅下调，并调低投资评级至“持有”，反映出对国内市场恢复节奏的谨慎预期。 主要内容 国内承压与海外增长的双重叙事 事件 2025年上半年，公司实现营业收入3.51亿元，同比-60.07%；归母净利润-0.28亿元，同比-117.13%；2025Q2单季度营收1.68亿元，同比-22%，归母净利润-0.44亿元，同比-201.26%。 点评 国内市场短期承压，国外市场呈现良好增长态势 分产品：试剂收入2.00亿元（同比-22.75%），仪器收入1.48亿元（同比-75.97%）。 分区域：国内收入1.24亿元（同比-82.12%），国外收入2.24亿元（同比+24.02%）。 国内受市场环境影响，仪器装机与试剂上量不及预期；国外市场增长良好。 强化海外发展根基，布局长远发展 公司海外布局已二十五年，近年强化本地化管理，产品升级迭代注册。 2025年上半年，俄罗斯市场主力产品（生化CS-2000、尿液FUS-3000、血球BF-7200）已下证并对外招商；印度、菲律宾、土耳其等国家实现同比增长；部分封闭机型进入境外高端医院，为试剂增长提供基础。 盈利预测与估值 2025年上半年国内业绩承压显著，国外表现稳健，因此下调预测：2025-2026年收入由30.36/38.49亿元下调至6.79/7.20亿元，2027年收入预测8.01亿元；2025-2026年归母净利润由5.70/7.43亿元下调至-0.28/0.53亿元，2027年归母净利润预测0.76亿元。 基于上述调整，将投资评级由之前的评级调低至“持有”。 风险提示 产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，国外市场销售不及预期风险。 总结 短期阵痛与长期转型的平衡 迪瑞医疗2025年上半年业绩呈现明显分化：国内收入大幅萎缩导致整体亏损，而海外市场持续增长，展现出公司国际化战略的初步成效。 公司主动下调未来财务预测并降低评级，反映了对国内恢复节奏的审慎判断；同时，海外产品注册与招商进展顺利，封闭机型进入高端医院，为未来试剂放量打开空间。 报告核心结论为：短期内国内压力难以快速缓解，但海外增长趋势确立，公司需平衡短期业绩阵痛与长期海外布局的投入，当前评级下调至“持有”具有合理性。

中心思想 创新药BD密集落地，持续催化板块行情 近期多起高额BD交易集中落地：2025年10月第三周，国内创新药领域BD交易频繁，如普瑞金与Kite达成最高15.20亿美元交易、维立志博与Dianthus达成最高10亿美元交易、翰森制药及奥赛康分别与罗氏、Visara达成合作。这些交易金额大、频率高，有望显著催化创新药板块的行情表现。 创新药械产业链景气度持续：报告强调，创新药高景气延续，推荐关注价值重估的Pharma、管线兑现的Biopharma/Biotech、景气修复的CXO及制药上游，以及有望复苏的医疗器械龙头。当前医药板块相对溢价率74.5%，处于正常水平，具备配置价值。 主要内容 持续推荐创新药械及产业链 推荐标的覆盖全产业链 Pharma类：维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、长春高新、华东医药、恩华药业增持评级，相关标的石药集团。 Biopharma/Biotech类：维持科伦博泰生物、新诺威、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的信达生物。 CXO及制药上游：维持皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药增持评级。 医疗器械龙头：维持微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗增持评级。 近期BD交易数据汇总 报告统计了2025年10月16-17日多起BD交易：普瑞金与Kite（首付款1.20亿美元，总额最高15.20亿美元）、维立志博与Dianthus（首付款2000万美元，总额最高10亿美元）、翰森制药与罗氏、奥赛康与Visara等。这些交易显示创新药资产价值正在被国际药企认可，有望推动板块估值重估。 2025年10月第三周A股医药板块表现弱于大盘 A股医药板块跑输大盘，中药子板块逆势上涨 2025年10月13-17日，上证综指下跌1.5%，SW医药生物下跌2.5%，在申万一级行业涨跌幅排名第15位。 细分板块中，中药（+0.4%）表现最好，医药商业（-0.9%）次之，化学制剂（-1.7%）跌幅较小。 个股方面，涨幅前三为亚太药业（+36.7%）、多瑞医药（+28.8%）、广生堂（+26.1%）；跌幅前三为贝达药业（-17.0%）、华兰股份（-15.7%）、金城医药（-11.8%）。 医药板块估值溢价水平处于正常区间 截至2025年10月17日，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为74.5%，该水平处于正常范围，表明板块估值并未过度偏离市场整体。 2025年10月第三周港股美股医药板块表现弱于大盘 港股医药板块跌幅显著 恒生医疗保健指数下跌5.8%，港股生物科技指数下跌6.1%，同期恒生指数下跌4.0%。 个股涨幅前三：康宁杰瑞制药-B（+10%）、中国中药（+8%）、先声药业（+5%）。 个股跌幅前三：永泰生物-B（-30%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-17%）。 美股医疗保健板块小幅上涨但跑输大盘 标普医疗保健精选行业指数上涨0.7%，同期标普500上涨1.7%，医疗板块跑输约1个百分点。 成分股涨幅前三：捷迈邦美（+8%）、查尔斯河（+7%）、梅特勒-托利多（+6%）。 跌幅前三：KENVUE（-8%）、礼来（-4%）、MODERNA（-3%）。 风险提示 报告列出四大风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。 总结 本报告为2025年10月第三周医药行业周报，核心观点是持续推荐创新药械及产业链，主要逻辑基于近期密集落地的BD交易催化板块行情。报告全面梳理了A股、港股、美股医药板块的市场表现：A股医药板块下跌2.5%弱于大盘，中药子板块逆势上涨；港股医药板块下跌5%-6%；美股医疗保健板块小幅上涨但跑输标普500。当前医药板块相对溢价率74.5%处于正常水平。报告维持对恒瑞医药、翰森制药、药明康德等20余只标的的增持或中性评级，覆盖Pharma、Biotech、CXO、医疗器械等多个细分领域，强调创新药高景气持续、BD交易频发将是后续行情的主要驱动因素。风险提示集中于政策与市场波动层面。

中心思想 核心数据催化与海外拓展潜力双重验证 本报告的核心观点在于，荣昌生物近期密集披露的临床数据，特别是肿瘤管线在ESMO大会上的亮眼表现（含2项LBA）和自免管线泰它西普的多个数据读出，充分验证了公司管线的全球竞争力。基于此，报告认为公司正处于国内业务稳步增长、海外拓展加速（如维迪西妥单抗2L UC适应症预计2026年初BLA）、以及财务状况持续改善（2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩减69%）的全面向好阶段，有望迎来核心催化，并维持“买入”评级及明确的目标价。 临床竞争力与BD价值凸显 报告的核心逻辑围绕“数据驱动价值”展开。具体而言，1）维迪西妥单抗在1L UC治疗中展现出PFS和OS的显著统计学优势，巩固了其前线治疗地位并推动了上市申请受理；2）RC148（PD-1/VEGF双抗）在IO耐药患者中显示出优于PD-1单抗联合方案的疗效信号，激发了潜在的出海BD价值；3）泰它西普在pSS、IgAN等多个自免适应症上的数据亮相，为其全球价值持续兑现提供了坚实依据。 主要内容 肿瘤管线：维迪西妥单抗领衔，RC148展现初步PoC 维迪西妥单抗1L UC研究（RC48-C016）: 该研究入选ESMO LBA，数据显示联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达尿路上皮癌，相比化疗取得了显著的PFS（13.1 vs 6.5月，HR=0.36）和OS（31.5 vs 16.9月，HR=0.54）优势。基于此，该适应症的上市申请已于7月获CDE受理，推动产品向前线治疗发力。 RC118联合RC148治疗胃癌（RC118-C002）: 在2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）中，RC118联合RC148（PD-1/VEGF双抗）方案显示出更强的疗效，ORR/DCR达52.4%/95.2%，6mPFS率75.0%，其PFS HR仅为0.39，显著优于RC118联合PD-1单抗的历史数据（ORR/DCR: 33.3%/66.7%, 6mPFS率: 33.4%）。这初步验证了RC148作为PD-1/VEGF双抗，能给患者带来比传统PD-1单抗更强的临床获益。 泰它西普：自免多适应症潜力持续验证 pSS（干燥综合征）适应症（18C022研究）: 国内III期临床结果登陆2025年ACR，显示泰它西普160mg和80mg剂量组的24周ESSDAI评分变化（-4.4和-3.0）显著优于安慰剂组（-0.6），且在多个次要终点均展现优势。基于该积极结果，pSS适应症的上市申请已获CDE受理。 IgA肾病适应症（18C021研究）: 该III期临床结果入选2025年ASN最新突破性口头报告，进一步拓展了泰它西普在自免领域的适应症范围。 SLE（系统性红斑狼疮）适应症（18C010研究）: 国内III期临床结果正式发表于《新英格兰医学杂志》，为泰它西普的自免潜力提供了顶级学术背书。 公司经营全方位向上，海外拓展或成核心催化 国内业务与财务状况: 国内销售稳步增长，截至2Q25，核心产品RC18和RC48保持季度销售环比持续向上，全年收入预计30%+增长。同时，2Q25公司经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比大幅缩减69%），改善显著，公司预计经营性现金流转正趋势可见。 海外拓展潜力: 1）维迪西妥单抗的海外1L UC III期试验正稳步推进，预计2L UC适应症有望在2026年初在美国提交BLA。2）泰它西普的MG全球III期临床入组顺利，预计2026年初完成入组；其海外合作伙伴Vor Bio有望基于18C022研究结果启动pSS的全球III期临床。3）RC148已获CDE突破性疗法认定，其海外I/II期临床也已获FDA批准，且多家MNC对该类双抗有BD需求，出海潜力巨大。 总结 本报告的核心结论是，荣昌生物正处于由强劲临床数据驱动的全方位向好阶段，其海外拓展前景是未来股价的核心催化因素。公司肿瘤和自免双管线在顶级医学会议上披露的积极数据，不仅验证了其产品的全球竞争力，也为后续的海外BD和注册获批铺平了道路。其中，维迪西妥单抗通过1L UC的惊艳数据巩固了其BIC潜力，RC148初步展现出优于PD-1单抗的“潜力股”特质，而泰它西普则在自免领域不断拓宽适应症边界。结合国内业务持续增长和现金流改善的积极财务信号，报告维持了基于DCF估值法的“买入”评级和明确的目标价，建议投资者关注公司在2026年潜在的海外上市里程碑事件。

中心思想 核心观点与投资逻辑 业绩拐点确立：晨光生物2025年前三季度净利润同比增长344%~402%，主要受植提业务增长及棉籽业务扭亏为盈驱动，公司盈利能力显著恢复。 全球天然色素市场迎来结构性机遇：美国FDA计划于2026年底前消除食品中的石油基合成色素，推动天然色素替代。若替代全面落地，全球天然色素市场规模有望从2024年的21亿美元翻倍至42亿美元（美加市场或翻四倍至28亿美元），为公司主要产品辣椒红、叶黄素等打开广阔增量空间。 公司处于行业领先地位：晨光生物位居全球植物提取物第一梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品市占率位居世界前列，梯队品种（如甜菊糖苷、花椒提取物）快速增长，具备承接天然色素市场扩容的产能与渠道基础。 估值与评级：预测2025-2027年归母净利润复合增速超40%，当前PE（2025E）19.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 主要内容 事件描述 2025年10月13日，公司发布前三季度业绩预增公告：预计实现净利润2.78~3.14亿元，同比增长344.05%~401.55%，业绩大幅超预期。 事件点评 植提业务增长及棉籽业务回暖，带动业绩大幅提升 2025年前三季度，公司主要植提类产品收入和毛利同比增长，盈利能力恢复；棉籽类业务行情回暖，经营环境显著改善，同比实现扭亏为盈。业绩高增验证了公司经营拐点的确立。 全球植物提取物行业第一梯队企业，三大产品位居世界前列 晨光生物已在全球植物提取行业位居第一梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列。甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟提取物、姜黄素、葡萄籽提取物等梯队产品快速上升，多品种发展格局初成。 美国FDA新政有望推动天然色素加速替代石油基合成色素 2025年4月22日，FDA与HHS宣布措施：1）建立国家标准，鼓励自愿过渡至天然色素；2）撤销两种合成色素授权，2026年底前以“自愿”形式消除六种主要合成色素；3）加速审查天然色素；4）研究食品添加剂对儿童健康的影响。此举将系统性重塑全球色素市场格局。 定量测算：新政推动下全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍至42亿美元 据Polaris数据，2024年全球天然色素市场约21亿美元，美加占1/3（约7亿美元）。Sensient technologies披露，因天然色素单位用量提升至少4-12倍且成本更高，美加市场有望翻四倍至28亿美元，带动全球市场增至42亿美元。目前欧洲渗透率超80%，日本主流，美国约1/3，拉美25-30%，我国接近或低于美国，替代空间广阔。 辣椒红等天然色素品种有望受益 辣椒红色素可替代日落黄等合成色素。日落黄在冷冻饮品中最大添加量为0.09g/kg（约0.001%），而辣椒红色素添加量约0.1%级别，单位用量高出至少一个数量级。2025年美国日落黄色素需求约2500吨，若全部替代则至少新增1万吨天然色素需求，市场增量显著。 投资建议 预测2025-2027年营收分别为71.25/80.84/88.57亿元，同比增长1.9%/13.4%/9.6%；归母净利润3.59/4.92/5.85亿元，同比增长282.2%/36.9%/18.9%；对应EPS为0.74/1.02/1.21元，PE为19.4/14.1/11.9倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 美国天然色素政策不及预期风险：若政策推进放缓，天然色素市场扩张节奏将大幅放缓。 原材料供应量及价格波动风险：辣椒、万寿菊、棉籽等农副产品受气候、病虫害、供需影响，价格大幅波动将冲击业绩。 境外经营的风险：全球化资源配置涉及法律、税收、外汇、人文等差异，存在不确定性。 子公司衍生品交易风险：子公司新疆晨光使用商品期货进行套期保值，面临市场风险、基差风险、流动性风险等。 总结 业绩与行业趋势共振：晨光生物2025年前三季度业绩高增，植提与棉籽业务双双好转，基本面拐点确立。 FDA新政催化天然色素市场：美国计划2026年底前消除石油基合成色素，全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍至42亿美元，公司核心产品辣椒红、叶黄素等直接受益。 公司具备先发优势：作为全球植提第一梯队企业，三大主力产品世界领先，产能与客户基础雄厚，有望充分享受替代红利。 盈利预测与评级：预计未来三年归母净利润CAGR约37%，当前估值合理，首次覆盖给予“买入-B”评级。需密切关注政策推进节奏、原材料价格及境外经营风险。

中心思想 希玛医疗盈利拐点确立，双轮驱动格局渐成 本报告的核心观点是：希玛医疗（3309.HK）作为香港知名的眼科与牙科专科医院运营商，在经历了2024年因内地医保控费和计提减值导致的亏损后，2025年上半年已成功实现扭亏为盈。公司盈利改善的驱动力来自两方面：一是香港业务受益于老龄化加剧带来的眼科疾病需求提升，以及高客单价手术占比增加；二是内地业务受益于“北上就医”港人数量激增和国内对高品质医疗服务的需求增长。尽管内地业务短期仍面临挑战，但公司整体经营稳健，盈利有望逐步好转。 主要内容 1. 公司概况与业务结构 香港著名眼科专家创立，业务版图横跨两地：公司由香港眼科权威林顺潮医生于2012年创立，总部位于香港。2025年上半年，眼科、牙科及其他业务收入占比分别为65.0%、25.1%、9.9%。公司在香港拥有20家门诊，覆盖多个专科，眼科医生占香港总数近1/10。同时，公司积极拓展大湾区及内地市场，在广东、北京、上海共拥有9家眼科医院，并于2021年收购深圳爱康健牙科连锁。 2. 2025年上半年业绩表现 实现盈利，经营状况稳步改善：2024年受宏观环境和医保控费影响，公司计提1.3亿港元非流动资产减值并录得亏损，随后关闭了经营欠佳的佛山医院。2025年上半年，公司总收入同比增加2.4%至约8.5亿港元（香港业务收入同比增10.4%至4.3亿港元，内地业务微降3.6%），并成功录得4,994万港元股东净利润。管理层预计，下半年旗下医院经营稳健，盈利将逐步好转。 3. 香港业务驱动因素 老龄化推动眼科疾病发病率提升：据香港政府统计处预测，2021-2046年65岁以上长者比例将从20.5%升至36.0%，人口增加至274万。年龄相关的白内障、青光眼、黄斑变性等眼科疾病发病率将显著提高，且高血压、糖尿病及用眼过度等因素也加剧需求。公司香港业务中收费较高的手术占比增加，直接带动收入增长。 4. 内地业务驱动因素 北上就医港人增加与高品质医疗需求共振：2025年上半年，内地业务占公司收入的50.5%。就诊患者中香港居民较多，内地居民逐渐增加。香港大学调查显示，2011-2023年使用过内地医疗服务的香港人数量增加约十倍。随着港澳药械通扩展至大湾区，及北上消费趋势延续，预计未来香港居民北上就医需求将持续增长。同时，公司采用香港标准的药品、材料与服务，有望吸引更多内地患者。 5. 风险提示 潜在风险需关注：公司面临两大主要风险：一是医疗事故可能影响品牌声誉；二是国内医保控费趋严，可能对内地业务业绩造成压力。 6. 财务数据概览 近年财务波动，2025年转为盈利：公司2022-2024年总收入分别为17.32亿、19.24亿、19.13亿元人民币，2024年同比微降0.6%。股东净利润在2024年录得亏损1.35亿元人民币，但2025年上半年已扭亏。2024年每股净资产1.40港元，市净率1.4倍。 总结 本报告系统分析了希玛医疗的经营现状与发展前景。核心结论是：公司已走出2024年的业绩低谷，2025年上半年成功实现盈利，且管理层对未来持乐观态度。香港业务将充分受益于人口老龄化带来的眼科刚性需求增长，而内地业务则借助“北上就医”潮和对标国际标准的医疗服务，打开增量空间。尽管面临医保控费等外部挑战，公司凭借香港与内地双市场的战略布局，盈利改善趋势明确，为投资者提供了一个关注医疗服务板块的典型案例。

中心思想 集采规则转向温和，医疗器械行业迎来估值修复契机 本报告的核心观点围绕医疗器械集采政策的温和化转向，以及其对行业长远发展的积极影响。2025年10月，黑龙江医保局发布的《腔静脉滤器和消融电极类医用耗材省际联盟集中带量采购工作方案（征求意见稿）》标志着集采定价机制从“唯低价论”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则转变。具体措施包括：中选企业数量根据入围企业数动态调整、设置“复活”报价机制（接受中选价算术平均值即可中选），并要求报价不得低于成本且须包含配送及伴随服务费用。这种规则设计有效遏制了恶性低价竞争，保障了临床供应和产品质量。市场数据表明，本周医药生物板块下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，但医疗器械板块的长期估值压制因素（如集采不确定性）正在弱化，尤其利好心脉医疗、南微医学、安杰思等受集采影响的标的。 创新药与CXO景气度回升，国内创新出海趋势延续 报告指出，创新药板块近期虽有所调整，但BD交易回暖趋势明确（如维立志博、翰森制药等相继公告项目BD）。ESMO 2025大会公布的国产创新药数据（康方生物AK112、科伦博泰SKB264）展现出强大竞争力，叠加MNC对国内资产“物美价廉”的主动需求，创新药出海BD有望持续。CXO板块方面，海外需求已现拐点（美国降息周期临近），多肽、ADC等新疗法商业化需求扩容，国内CDMO产业优势显著；CRO板块景气度基本见底，行业竞争降价趋稳，盈利能力修复可期。科研服务板块则受益于下游景气度恢复和国产替代逻辑，有望触底反转。 主要内容 1 医疗器械集采逐步体现“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则 2025年10月，黑龙江医保局发布《征求意见稿》，覆盖23个省（自治区、直辖市），涉及微波消融电极、射频消融电极和腔静脉滤器三类产品。规则设计体现集采温和化：中选企业数量与入围企业数挂钩；未中选者可参加“复活报价”，接受中选均价即获中选身份；明确禁止低于成本报价和无效报价（如0元、重复报价），并要求报价不得高于省级平台最低挂网价或最低实际采购价。报告认为，此举标志着集采不再单纯以低价为标准，有利于国内医疗器械行业长远发展，建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思等即将集采标的，以及迈瑞医疗、联影医疗等医疗设备标的。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025年10月13日-10月17日）A股申万医药生物下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指3.23个百分点。在申万31个一级行业中排名第16位。子板块中，线下药店上涨0.59%表现最佳，医疗研发外包下跌6.46%表现最差。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生12个一级行业中排名第11位。 2.2 近期观点 创新药：BD交易回暖（维立志博、普瑞金等公告），ESMO 2025数据优异，国内创新药在双抗、ADC、TCE领域形成全球优势。建议配置康方生物、科伦博泰、信达生物等龙头。 CXO：海外需求拐点明确（美国降息预期），多肽、ADC商业化带来订单增量，建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底，国产替代和商业化需求带来弹性，关注百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗增长乏力，关注欧林生物金黄色葡萄球菌疫苗数据。 医疗器械：国家医保局第十一批药品集采文件优化价差控制，不再简单选用最低报价，集采“反内卷”有望在器械领域延伸。建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思（即将集采）；迈普医学、赛诺医疗（创新耗材）；迈瑞医疗、联影医疗（医疗设备）；春立医疗、爱康医疗（集采续标）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）、AI+医疗赋能（美年健康、国际医学）、消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）；创新研发（众生药业、康缘药业、九芝堂）；高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房（益丰药房、大参林）受益。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物本周下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指数3.23个百分点。申万一级行业中排名第16位。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生一级行业中排名第11位。个股方面，A股涨幅前五位为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）、透景生命（+22.95%）、向日葵（+22.87%）；跌幅前五位为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）、金城医药（-11.84%）、南微医学（-11.83%）、大博医疗（-11.44%）。港股涨幅前五位为药捷安康-B（+8.68%）、映恩生物-B（+8.39%）、康宁杰瑞制药-B（+8.09%）、佰泽医疗（+7.88%）、中国中药（+7.21%）；跌幅前五位为永泰生物-B（-29.76%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-16.8%）、德琪医药-B（-15.3%）、维亚生物（-14.54%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025年10月17日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为30.03，较上周下降0.84。医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.96%，环比下降4.90个百分点。子行业市盈率排名前三为医疗器械、生物制品、化学制药；本周中药板块估值有所上升，医疗器械和医疗服务板块估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。 总结 本报告围绕2025年10月13日至10月17日医药生物行业的表现，重点分析了医疗器械集采政策的新动向及其对行业的深远影响。核心结论是：集采规则正在从“低价导向”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”转变，具体体现在黑龙江医保局《征求意见稿》中的竞价与“复活”机制设计，以及国家医保局第十一批药品集采文件中对价差控制“锚点”的优化。这些变化有助于减轻市场对集采过度压价的担忧，为医疗器械板块（尤其是心脉医疗、南微医学等标的）带来估值修复机会。与此同时，创新药BD交易回暖、CXO海外需求拐点出现、科研服务国产替代加速等趋势，共同构成了医药行业景气度回升的支撑。市场表现方面，本周医药板块整体下跌，但线下药店等子板块逆势上涨，显示出结构性机会。综合来看，报告建议投资者关注创新药龙头（信达生物、科伦博泰）、受益集采优化的医疗器械、CXO（药明康德）及消费复苏相关的医疗服务等方向，同时需警惕创新药研发、市场竞争、政策降价等风险。

中心思想 莱古比星数据彰显减毒增效潜力 莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期临床数据表现优异：mPFS翻倍（10.4个月 vs 4.9个月，HR=0.50），OS趋势延长（25%分位数23.6个月 vs 13.8个月）；3级以上心脏毒性降低20倍（1.9% vs 39.7%），血液毒性降低约3倍（30.6% vs 92.5%）。有效性和安全性双维度超越现有标准方案。 创新药平台价值有望持续兑现 莱古比星基于TMEA-SMDC平台设计，临床成功验证了肿瘤微环境靶向递送技术的可行性。公司引进的ALK-N001同样基于该平台且采用更强毒素DXd，临床前结果积极，目前处于I/II期临床阶段，平台价值有望向其他管线延伸。 主要内容 事件：莱古比星获选ESMO LBA汇报 公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO 2025 LBA（最新突破性研究）汇报。该研究为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期双盲、随机对照试验，共招募306例患者，平滑肌肉瘤（16.6%）为最常见亚型。 莱古比星临床数据：有效性与安全性双优 有效性优越：PFS翻倍，OS延长 莱古比星组中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，多柔比星组为4.9个月（HR=0.50）。亚组分析显示：既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月 vs 4.4个月（HR=0.49）；复发/转移性患者mPFS为10.6个月 vs 4.1个月（HR=0.43）。总生存期（OS）数据尚未成熟，但25%分位数（OSP25）分别为23.6个月 vs 13.8个月，莱古比星组显示明显优势。 毒性明显降低：尤其是心脏、血液毒性 3级以上心脏毒性：莱古比星组1.9%，多柔比星组39.7%，降低20倍。其他不良反应亦显著改善：血液毒性30.6% vs 92.5%，胃肠道毒性0% vs 3.4%，脱发13.8% vs 74.0%。减毒效果突出。 ALK-N001：肿瘤响应性前药，平台价值持续验证 抗肿瘤药物全身性分布导致高毒低效，TMEA平台通过肿瘤微环境靶向递送、定位激活释放活性药物，实现高效低毒。莱古比星成功验证平台技术。2024年2月，公司获得ALK-N001（基于TMEA-SMDC平台，修饰毒素为DXd）的大中华区全部权益。临床前结果积极，针对晚期实体瘤的I/II期临床正在推进。 盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速44%/29%/27%，对应PE为78/60/48倍。抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，维持“买入”评级。 风险提示 药品研发风险、行业监管及政策变化风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告围绕昂利康合作伙伴莱古比星的ESMO LBA数据，详细分析了其在晚期软组织肉瘤治疗中的疗效（PFS翻倍、OS延长）和安全性（心脏毒性降低20倍）优势，验证了TMEA-SMDC平台技术的临床可行性。基于该平台，公司引进的ALK-N001（采用更强毒素DXd）同样有望实现减毒增效，目前临床I/II期进展中。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长约30%，结合创新药平台估值提升，维持“买入”评级。主要风险集中于研发、政策及竞争环境的不确定性。