药物点评： 　　CS2009是基石药业自研的PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体。CS2009具有单价PD-1和CTLA-4结合臂以及双价VEGFA结合臂，通过阻断PD-1/CTLA-4、激活T细胞及中和VEGFA，实现多维度的抗肿瘤效应。CS2009有望替代以PD-(L)1为基础的疗法，在PFS和OS带来获益。CS2009临床试验包括非小细胞肺癌、肝癌、胃癌、子宫内膜癌、卵巢癌、肾细胞癌、结直肠癌及宫颈癌等。CS2009的I期研究为全球多中心临床，Ia期临床数据预计2025年第四季度国际学术会议上公布。Ib期/II期剂量扩展研究/关键延展研究预计将于2025年下半年启动。 　　CS2009药效学数据优秀，食蟹猴耐受性良好。CS2009同时结合PD-1、CTLA-4时亲和力更高，通过结合TME中的PD-1/CTLA-4双阳性T细胞提升疗效。CS2009通过与VEGFA二聚体交联使PD-1/CTLA-4双报告基因细胞上的检查点抑制活性提高约150倍。PD-1报告基因细胞中，CS2009/VEGFA相较CS2009免疫检查点活性提高约300倍。在激活原代T细胞活性的MLR实验中，与VEGFA二聚体交联提高了CS2009的活性。食蟹猴GLP毒性试验中，CS2009对T细胞的激活呈现剂量依赖性。CS2009表现出优异的耐受性，其最高非严重毒性剂量和未见明显毒性反应剂量为100mg/kg。 　　CS2009临床前数据优于同类药物。“PD-1+VEGF”组合对比PD-(L)1单药已证明显著改善NSCLC患者的PFS，对于OS特别是PD-L1低表达人群的OS仍有提升空间。“PD-(L)1+CTLA-4”组合OS和PFS获益显著，利于长期OS的提高。PD-1，VEGF和CTLA-4三抗联用可能产生最大的生存获益，临床前数据显示，CS2009明显优于PD-1/CTLA-4双抗、PD-1/VEGF双抗及抗PD-1/抗CTLA-4联用的抗肿瘤活性，是潜在的肿瘤免疫基石药物。 　　CS2009在I/II期临床耐受性良好，“冷肿瘤”及PD-(L)1经治患者观察到抗肿瘤活性。CS2009的全球I/II期临床正在澳大利亚和中国招募患者，预计2025年底前患者数将突破100例。计划扩展至美国进行II期入组。Ia期剂量递增研究在多线经治的晚期实体瘤患者中完成四个剂量组。第四剂量水平（20mg/kg，Q3W）未发生剂量限制性毒性。研究正在第五剂量水平（30mg/kg，Q3W）入组，观测CS2009在潜在II期推荐剂量之上的安全性以及拓宽其安全性边界；同步持续回填前期剂量组（1至20mg/kg，Q3W）。低剂量组的“冷肿瘤”及PD-(L)1经治患者已观察到抗肿瘤活性。 　　风险提示：创新药研发失败及竞争加剧风险，对外授权不及预期风险，药企融资不及预期风险，临床推进速度不及预期风险等。

　　研究意义 　　随着生活节奏的加快，人们面临的压力日益增大，心理健康问题逐渐成为社会关注的焦点。根据世卫组织数据，目前全球人口中有4%的人患有焦虑症。在这种背景下，情绪疗愈经济应运而生，为人们提供了一种新的情绪价值追求和心灵慰藉的方式。本研究聚焦于中国情绪疗愈行业，梳理行业发展脉络，洞察受众人群，点明行业发展趋势，为行业从业者、投资者和研究者等各类主体提供参考与借鉴。 　　研究内容 　　报告从情绪疗愈行业的研究范畴、行业背景、发展历程顺次深入，全面客观地梳理情绪疗愈行业的发展现状，并对情绪疗愈用户进行深入洞察分析，探寻行业发展方向。 　　行业背景：近年来，国家将心理健康和精神卫生提升至战略高度，行业迎来了前所未有的发展机遇。在庞大规模的用户需求和讨论热度下，整体行业呈现多元与创新并行的发展态势。 　　行业现状：情绪疗愈产业已构建起内外协同的多层次生态系统，行业参与者主要来自自我疗愈与生活方式提升、数字平台与AI心理疗愈、综合线下疗愈机构三类领域。 　　人群洞察：通过对过去一年消费/使用过情绪疗愈产品/服务的1561位调研对象进行问卷调查，报告深入了解用户的整体画像、生活状态、情绪疗愈认知、产品服务消费行为、消费偏好、未来期望等，从而进一步的了解情绪疗愈行业现状。 　　研究展望 　　艾瑞趋势行业预测如下：1）情绪疗愈专业医疗需巩固中高收入基本盘，重点突破高知女性服务渗透；2）技术赋能，驱动行业进入效率与服务双升级阶段，重塑情绪疗愈新生态；3）情绪疗愈行业经过标准—协同—智慧三阶段演进，驱动标杆企业全周期发展。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年7月15日，医药板块涨跌幅-0.13%，跑输沪深300指数0.16pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，其体外诊断(+1.09%)、医疗研发外包（+0.44%)、其他生物制品（+0.33%）表现居前，线下药店（-2.66%)、医院（-1.23%)、医药流通（-1.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为近岸蛋白物(+14.65%)、一品红(+13.19%)、上海谊众(+10.79%)；跌幅榜前3位为常山药业（-12.47%）、联环药业(-10.01%)、赛力医疗（-10.00%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，在BaxHTN临床3期试验中，Baxdrostat在两种剂量（2mg和1mg）下，均在第12周实现了平均坐位收缩压（SBP）较安慰剂组显著且具有临床意义的下降，达成研究主要终点，该药整体耐受性良好，安全性特征积极。Baxdrostat是一款在研、每日一次的高选择性的醛固酮合酶抑制剂（ASI），通过靶向驱动高血压及其相关心肾风险的激素醛固酮，从而控制血压水平。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　三友医疗（688085）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，公司代理控股公司法国Implanet公司申报的三类医疗器械“脊柱内固定连接器系统JAZZSystem”注册申请获得上市批准。 　　我武生物（300357）：公司发布公告，公司预计2025年上半年实现归母净利润1.70-1.85亿元，同比增长13.92%-23.97%，预计归母净利润为1.66-1.81亿元，同比增长16.96%-27.56%。 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，公司预计2025年上半年实现营业收入63.33亿元，同比增长13%-16%，归母净利润6.79-7.13亿元，同比增长36%-39%，预计归母净利润为6.24-6.48亿元，同比增长34%-39%。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，公司预计2025年上半年实现归母净利润1.30-1.80亿元，同比增长144.29%-238.25%，预计归母净利润为1.21-1.71亿元，同比增长92.79%-172.45%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。 　　创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。 　　1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。 　　2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。 　　3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。 　　4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：7月10日，CDE官网公布，博瑞医药的双靶点GLP-1/GIP受体激动剂BGM0504片IND申请已获受理。 　　注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一。公司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。 　　Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值112/97/67X。考虑到公司管线逐步进入临床阶段，确定性增加，我们上调公司评级至“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

　　新和成(002001) 　　投资要点 　　新和成是国内精细化工领域的领先企业：公司多年秉持创新驱动发展，保持较高的研发投入，拥有浙江新昌、浙江上虞，山东潍坊，黑龙江绥化四大生产基地。公司以维生素、蛋氨酸等营养品业务为基石，发展香精香料、新材料业务，一体化产业链保障产品生产稳定性，提高产品竞争力。 　　维生素产品价格筑底，新和成规模&产业链一体化优势凸现：维生素行业供给极为集中，截止2025H1，全球VA的CR5=77%，VE的CR5=92%。截至2025H1，公司VA产能8000吨，VE（按粉计）产能60000吨，分别占全球产能的13%，23%。新和成作为维生素行业头部企业，打通整条产业链，实现柠檬醛、芳樟醇等关键中间体完全自产，已经成功达成中间体的降本工作，且能够与香精香料、新材料等产业链协同，一体化的优势使公司极具竞争力。 　　蛋氨酸景气上行，公司扩大产能贡献增量：全球蛋氨酸供给呈现寡头垄断格局，2024年全球蛋氨酸CR4超80%，后续新增产能较少，蛋氨酸景气度提高。经多年的技术攻关，2024年我国蛋氨酸产能占全球产能的34%，其中新和成拥有固体蛋氨酸产能37万吨，并与中石化镇海炼化合作建设18万吨液体蛋氨酸产能，成本优势显著。 　　新材料多板块协同布局，项目有序推进：公司使用营养品板块共同中间体联动生产多种新材料产品，既发挥技术优势，也节约生产成本。截至2025H1，公司拥有2.2万吨PPS产能；新能源材料和环保新材料项目一期已投产，产品产能包括IPDA20000吨、ADI4000吨、HDI3000吨；高端尼龙与光学项目持续推进。 　　香精香料盈利持续向好，兼具规模与技术优势：公司是国内最大的香精香料公司，规模优势显著，并发挥一体化产业链的成本优势，积极开拓香精香料业务，不断丰富产品种类，成为公司未来盈利的重要增长点。 　　盈利预测与投资评级：基于公司新项目开展情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别60、69、73.5亿元，同比增速分别2%、16%、6%，按2025年7月15日收盘价计算，对应PE为11.0、9.5、9.0倍。考虑到公司固蛋项目改扩建完成，液蛋项目有序推进，新材料项目逐步投产，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。

　　摘要 　　医疗设备2025年6月中标额同比持续稳健增长，环比出现小幅波动 　　医疗设备2025年6月中标总额126.18亿元，同比增长30%，招标持续回暖；2025H1医疗设备整体中标总额838.17亿元，整体同比增长64%； 　　国产设备中标金额持续回暖，超声及磁共振等品类同比增速较高 　　迈瑞医疗2025年6月中标总额6.23亿元，同比增长15%，其中，监护设备增速最快，同比增长28%；2025H1迈瑞医疗整体中标总额42.58亿元，整体同比增长64%；联影医疗2025年6月中标总额7.69亿元，同比增长35%，其中，磁共振增速最快，同比增长90%；2025H1联影医疗整体中标总额48.41亿元，整体同比增长53%开立医疗2025年6月中标总额1.02亿元，同比增长73%，其中，超声增速最快，同比增长76%；2025H1开立医疗整体中标总额6.42亿元，整体同比增长115%；澳华内镜2025年6月中标总额0.27亿元，同比下降46%；2025H1澳华内镜整体中标总额2.35亿元，整体同比增长57%；万东医疗2025年6月中标总额2.22亿元，同比增长416%；2025H1万东医疗整体中标总额7.29亿元，整体同比增长107%；山外山2025年6月中标总额0.30亿元，同比增长222%；2025H1山外山整体中标总额1.86亿元，整体同比增长211%。 　　进口品牌中标金额快速增长，超声同比增速较高 　　飞利浦2025年6月中标总额6.58亿元，同比下降4%，其中超声同比增长41%；2025H1飞利浦医疗整体中标总额45.7亿元，整体同比增长61%；西门子2025年6月中标总额9.78亿元，同比增长48%，其中超声增速最快同比增长192%，2025H1西门子整体中标总额60.74亿元，整体同比增长60%；GE医疗2025年6月中标总额14.47亿元，同比增长49%，2025H1GE整体中标总额67.36亿元，整体同比增长56%。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期，数据统计误差

　　药物点评： 　　PDE3/4抑制剂是COPD新机制的吸入疗法。磷酸二酯酶3/4（PDE3/4）抑制剂能同时抑制PDE3和PDE4，实现支气管扩张以及抗炎效应。Verona的恩司芬群(Ensifentrine)是首款上市的PDE3/4抑制剂，2024年6月其COPD维持治疗适应症美国上市，2025年下半年将在中国提交NDA。在研的PDE3/4抑制剂COPD适应症临床药物包括正大天晴TQC3721（吸入混悬液Ⅲ期临床，吸入粉雾剂1期临床）、海思科HSK39004（吸入混悬液Ⅱ期临床，吸入粉雾剂Ⅱ期临床）和恒瑞医药HRS-9821（吸入混悬液I期临床）。 　　PDE3/4抑制剂恩司芬群美国销售快速增长。美国COPD维持疗法销售额超100亿美元，约860万患者单独或联合接受LAMA、LABA或ICS治疗。 　　根据Phreesia研究，49%患者发生衰弱症状超过24天/月；而口服PDE4抑制剂罗氟司特治疗COPD全身暴露导致恶心等胃肠道副作用，COPD疾病负担仍然较重。恩司芬群是二十年来首批的COPD新机制吸入剂，加到现有吸入疗法中（包括LAMA、LABA和ICS）。2024Q4、2025Q1恩司芬群销售额为3660、7130万美元，预计2025年销售额为2.5-3亿美元。2025年恩司芬群Q1处方为2.5万张，新患环比增长25%，处方医生总数约5300人（+50%）。 　　恩司芬群在COPDIII期临床达到终点。美欧恩司芬群添加到单一支气管扩张剂治疗COPD的ENHANCE临床（N=1600）中，恩司芬群达到FEV1*AUC0-12h主要终点、肺功能次要终点并降低恶化率和风险。中国COPDIII期临床（N=526）中，恩司芬群耐受性良好，TRAEs与安慰剂相似；第12周对比安慰剂，恩司芬群组平均FEV1曲线下面积（0-12小时）改善110mL；峰值FEV1增加174mL，晨间谷值FEV1和晚间谷值FEV1分别增加36mL和65mL，0-4小时和6-12小时平均FEV1分别增加162mL和77mL；恩司芬群组24周内中重度COPD急性加重率降低28%；首次中重度急性加 　　重时间风险降低25%；改善呼吸困难、患者生活质量、呼吸症状评分。2025年H2将启动恩司芬群与LAMA格隆溴铵固定剂量的COPDIIb期临床。 　　恩司芬群开展非CF支气管扩张症II期临床，在哮喘和囊性纤维化的2a期临床试验中显示出潜力。非CF支气管扩张症会持续咳嗽、痰液分泌过多和频繁的呼吸道感染，恩司芬群改善患者肺功能、咳嗽和咳痰症状，是潜在的专门疗法。哮喘临床中，恩司芬群肺功能剂量依赖性改善，并且与抢救药物高剂量雾化沙丁胺醇相当并且全身影响更少。囊性纤维化临床中，恩司芬群激活CFTR降低粘液粘度和改善粘膜纤毛清除，可改善患者肺功能。 　　风险提示：新适应症拓展不及预期风险，对外授权不及预期风险，化合

　　全球双抗开发热情高涨，国产抗体行业迎来创新成果兑现窗口期。2025年上半年，在PD-(L)1plus研发热潮的推动下，我国众多创新药企在双特异性抗体（简称：双抗，BsAb）领域取得亮眼成绩，这不仅成功点燃全球双抗赛道研发及商务合作（BD）热情，同时也使得中国创新药企在抗体偶联药物（ADC）技术之后、再次于双抗领域实现突破：1）三生制药将其SSGJ-707分子的海外权益BD给辉瑞，相关交易额刷新中国分子BD记录；2）依沃西单抗等分子商业化及数据读出进度加速，另外三生制药、君实生物、荣昌生物、普米斯、宜明昂科、华海药业等中国药企的众多PD-(L)1/VEGF双抗将陆续推进关键临床，开发进度加速；3）2025ASCO大会上，信达生物、康方生物等多家创新药企双抗分子入选口头报告，中国分子临床数据惊艳全球。 　　双抗迭代升级，中国技术走在世界前列。PD-(L)1/VEGF双抗实质是对PD-(L)1单抗的升级迭代，而全球PD(L)-1单抗已进入成熟阶段，2024年部分PD(L)-1单抗销售总和超530亿美金，且竞争格局呈现默沙东（帕博利珠单抗）和BMS（纳武利尤单抗）独大的局面，部分大型跨国药企（MNC）错失第一代IO红利。面对双抗升级所带来的竞争格局的潜在冲击变化，各家跨国药企纷纷通过BD来布局PD-(L)1/VEGF双抗赛道，我们认为PD-(L)1/VEGF等双抗BD交易热情有望持续：1）从买家维度，目前仅有默沙东、辉瑞、BMS布局了PD-(L)1/VEGF，例如罗氏、阿斯利康、强生等众多重点布局双抗领域的MNC却尚未涉及PD-(L)1/VEGF开发。因此，我们认为上述MNC后续有望跟进布局，分享二代IO的庞大潜力市场；2）从卖家维度，目前中国PD-(L)1/VEGF双抗分子优势明显。一方面，中国PD-(L)1/VEGF双抗开发进度全球领先，不乏分子进入Ⅲ期临床、甚至获批上市；另一方面，中国PD-(L)1/VEGF双抗分子疗效优异、产品力强，包括康方生物的依沃西单抗、三生制药的SSGJ-707以及普米斯/BioNTech/BMS开发的PM8002，纷纷开展与第一代IO中产品力较强的帕博利珠单抗、度伐利尤单抗、阿替利珠单抗等开展头对头临床试验，彰显中国创新药企对其双抗分子的充分信心。 　　PD-(L)1/VEGF具有广谱抗癌效应，相比第一代IO数据更亮眼。1）PD-(L)1/VEGF双抗与PD-(L)1单抗一样同样具有广谱抗癌效应，尤其在肺癌、三阴性乳腺癌（TNBC）、消化道肿瘤（结直肠癌、胆管癌、肝癌、胰腺癌等）上具有较好抗癌效果。而上述癌种不管在中国还是全球患者基数庞大、治疗需求广，目前国产PD-(L)1/VEGF双抗纷纷围绕这些适应症进行临床布局。2）与单抗相比，双抗具有更强的特异性、靶向性，同时亦能够降低脱靶毒性和耐药性。事实上，后续的临床数据对比中，也可以看出PD-(L)1/VEGF双抗相对PD-(L)1单抗的抗肿瘤疗效的显著提升。 　　投资建议与估值 　　全球以PD-(L)1/VEGF为代表的双抗分子正处在高速发展阶段，双抗赛道开发热情高。对此，我们所建议的投资策略：1）关注双抗分子所处的开发阶段，针对进展快的分子的投资应着眼于商业化，并关注关键临床的数据读出与后续的适应症上市。而针对开发阶段相对早期分子等，应关注其后续进入关键临床时间、以及后续可能的BD潜力。 　　2）关注国内拥有成熟双抗/多抗技术平台的创新药企。目前全球抗肿瘤治疗出现了明显的迭代趋势，其中化疗正在被ADC技术所迭代，免疫治疗中单抗正在被双抗甚至多抗所迭代，同时出现ADC与免疫联用的趋势，其背后是精准治疗需求的不断提升。相应，我们建议投资者关注体内有成熟双抗/多抗技术平台的创新标的，一方面这类标的代表未来抗肿瘤治疗方向；另一方面成熟技术平台将产出更多潜力分子，同时关注这些分子未来的BD潜力。 　　推荐标的：康方生物、三生制药、荣昌生物等（更多投资标的请参考报告正文）。 　　风险提示 　　新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。

　　事件： 　　2025年7月7日，陶氏公司（Dow）宣布将关闭三家欧洲上游资产，以应对该地区的结构性挑战。这三家资产分别为位于德国伯伦的乙烯裂解装置、德国施科堡的氯碱及乙烯基（CAV）装置，以及英国巴里的基础硅氧烷工厂（以下简称“陶氏英国工厂”）。整体上看，上述资产的关闭预计将于2026年年中开始，预计将于2027年底完成，考虑到相关拆除等工作，最终于2029年完成。 　　点评： 　　海外有机硅产能退出，有望加速改善行业供需格局。目前全球约75%的DMC产能集中在我国。近年来，全球聚硅氧烷产能增量主要来自中国，受原材料、成本和市场等因素影响，海外产能增长缓慢。 　　本次陶氏关闭的有机硅英国工厂为欧洲地区的第二大产能。据SAGSI，2024年欧洲地区聚硅氧烷产能为47.5万吨，基本用于本土消费。本次陶氏英国巴里工厂关停的聚硅氧烷产能为14.5万吨，占欧洲地区产能的30.5%，占海外产能13.7%，以及占全球产能的3.4%。 　　成本和产业链竞争弱势地位为海外产能持续退出的主要原因。2015年以来，海外产能由135万吨缩减至2024年的106万吨。2008-2016年，海外有机硅产能扩张基本停滞；且据SAGSI统计，从2015年到2024年约有29万吨聚硅氧烷产能退出。考虑到本次陶氏英国工厂的产能退出，预计到2026年海外聚硅氧烷产能进一步缩减至91.5万吨。 　　我国有机硅需求高增，出口边际改善关注价格弹性。近年来，我国有机硅需求增速维持快速增长，2021-2024年表需CAGR为15.5%。当前有机硅价格已运行至相对底部区间，2025年边际供需改善，有机硅产品价格有望迎来上行空间。2025年预计行业新增产能增速显著下降至3.0%，需求领域有望实现12%的增长率，行业预计将迎来新一轮供需错配。 　　陶氏英国工厂关停，我国有机硅欧洲出口份额有望提升，加速供需格局改善。 　　据海关总署，截至2024年，我国有机硅对欧洲地区出口量约为9.8万吨，占国内总出口量的18%。考虑到欧洲地区的聚硅氧烷以本地消费为主，作为占据欧洲30%有机硅产能的陶氏英国工厂，其产能关闭或将带来我国有机硅对欧洲出口份额提升。假设，按照陶氏英国工厂60%的产能利用率计算，对应一年DMC产量约为8.7万吨，占2024年我国有机硅对欧洲出口量的88%，占总出口量的15.9%，边际拉动出口增量效应明显。 　　相关标的：重点推荐新安股份，建议关注合盛硅业、东岳硅材。 　　风险提示：本报告测算值以实际发生数为准、原材料价格波动风险、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。