中心思想 关税政策驱动下的国产替代机遇 中美贸易摩擦升级，中国对美国进口商品加征关税，预计将显著加速国内高端医疗器械的进口替代进程。此举为本土企业提供了前所未有的市场机遇，特别是在过去高度依赖进口的关键技术领域。 政策扶持与创新领域发展 国家政策明确支持高端医疗器械创新发展，聚焦医学影像、手术机器人、测序仪等关键细分领域，将其列为塑造医疗器械新质生产力的核心。在政策和市场双重驱动下，具备强大研发实力和市场竞争力的国产龙头企业有望实现市场份额提升和“出海”发展。 主要内容 中美关税政策及其对医疗器械市场的影响 关税政策变动： 2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。作为回应，中国国务院关税税则委员会于2025年4月4日公告，自4月10日起对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。 市场影响： 此轮关税加征旨在应对中美贸易博弈，预计将直接提升美国进口医疗器械及其核心零部件的成本，从而加速国内高端医疗器械的进口替代进程，并推动上游核心零部件的自主可控。 高端医疗器械细分领域的国产化进程与政策支持 国产替代加速，聚焦高端创新领域： 高端医学影像设备及核心零部件： 国内医学影像市场呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。CT球管等核心部件高度依赖进口。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，部分国内企业已通过技术创新实现弯道超车。 手术机器人： 中国手术机器人行业起步较晚，进口产品达芬奇手术机器人曾垄断市场，伺服电机、控制器、减速器等核心零部件高度依赖进口。自2022年以来，多款国产手术机器人在国内获批上市，拉开商业化序幕。 测序仪： 美国因美纳公司曾占据中国测序仪市场较高份额，但近期被中国商务部纳入“不可靠实体清单”，禁止其向中国出口基因测序仪。加之此轮对美进口商品加征关税将提升其试剂售价，有望进一步推动国产龙头企业的进口替代。 政策支持高端医疗器械创新发展： 国家药监局发布《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，明确指出医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械是塑造医疗器械新质生产力的关键领域。 政策旨在全力支持高端医疗器械重大创新，预计将加速创新产品商业化落地，并逐步健全从产品的设计开发到生产过程的质量控制、再到上市后监管要求等全方位标准体系。 此外，政策支持高端医疗器械企业“出海”发展，有望推动行业规范化、标准化、国际化发展。预计研发实力强劲、产品规模化领先、出海战略领先的龙头企业有望获益。 投资建议： 建议增加医疗器械板块配置，对美进口商品加征关税有望加速推动高端医疗器械国产替代和上游核心零部件自主可控。 建议关注高端影像设备、手术机器人、测序仪、电生理等细分领域的快速发展，其中研发储备强、品牌认知度高的细分领域龙头有望受益。 建议关注在产品竞争力方面具备领先优势的企业，这些企业有望成为下一批领军者，部分企业也将有机会取得海外收入。 建议关注企业： 研发实力强劲的龙头公司：华大智造、联影医疗、澳华内镜、迈瑞医疗、惠泰医疗、微电生理等。 上游核心零部件厂商：奕瑞科技等。 稳健增长的消费医疗器械企业：鱼跃医疗、三诺生物、爱博医疗等。 港股低估值企业：微创医疗(H)、微创机器人-B(H)、威高股份(H)、爱康医疗(H)、沛嘉医疗-B(H)、康基医疗(H)等。 风险分析： 临床试验进度不及预期、高值耗材降价风险、器械集采进度超预期、投融资进度不及预期、医疗事故风险、医保控费政策超出预期等。 总结 本报告分析了中美贸易关税政策对中国医疗器械行业的影响，指出中国对美国进口商品加征关税将显著加速高端医疗器械的国产替代进程。在国家政策的强力支持下，高端医学影像、手术机器人和基因测序仪等关键细分领域将迎来重要的发展机遇。报告建议投资者增加医疗器械板块配置，重点关注具备强大研发实力和市场竞争力的国产龙头企业，这些企业有望在进口替代和国际化发展中占据优势地位。同时，报告也提示了临床试验进度、高值耗材降价、器械集采和医保控费等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，2025年有望恢复增长 海吉亚医疗在2024年受医保环境变化及多项成本因素影响，实现收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%，但经调整净利润同比下降15.6%至6.0亿元人民币，低于市场预期。利润下滑主要归因于核酸费用减值（5700余万元）、税收增加（近2000万元）、财务成本增加（3700万元）以及二期/新院转固带来的折旧摊销费用（约8500万元）。展望2025年，随着年内支出项目减少、医保回款逐步回暖，叠加公司充沛的经营现金流和持续的精细化费用管控，预计经调整净利润将恢复16%的同比增长。 维持“买入”评级，目标价调整至22.11港币 华泰研究维持海吉亚医疗“买入”的投资评级。鉴于公司收入增长放缓以及新院转固导致折旧摊销费用提升，研究员下调了2025-2027年经调整EPS预测至1.13/1.27/1.40元人民币（原预测2025/2026年为1.86/2.29元人民币）。基于2025年18倍PE的估值（低于可比公司29倍PE均值，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响），目标价调整至22.11港币（原目标价44.21港币）。 主要内容 2024年财务表现与影响因素 业绩概览与利润结构分析 海吉亚医疗2024年实现总收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%。然而，经调整净利润为6.0亿元人民币，同比下降15.6%，低于Wind一致预测。利润下滑的主要原因包括：1）核酸费用相关减值5700余万元；2）税收增加近2000万元；3）财务成本增加3700万元；4）二期/新院转固带来约8500万元折旧摊销费用。此外，医保环境变化也对公司收入增速产生影响。 在费用层面，毛利率预计在2025-2027年分别为30.1%/30.3%/30.5%，较此前预测的33.0%/33.3%有所下调，主要受二期/新院转固影响。公司通过精细化费用管控，预计2025-2027年销售费用和管理费用将有所下降，销售费用预计为0.50/0.65/0.70亿元人民币，管理费用预计为4.72/5.11/5.45亿元人民币。 医院业务稳健增长与结构优化 存量医院驱动与诊疗质量提升 2024年医院业务收入达到43.2亿元人民币，同比增长11.1%。其中，门诊业务收入同比增长20.8%，住院业务收入同比增长5.9%。展望2025年，医院业务预计将保持稳健增长。存量医院中，成熟医院（如龙岩、菏泽）收入规模预计维持稳定；成长期医院（如苏州永鼎、贺州广济）将逐步爬坡贡献增量；二期爬坡医院（如重庆II期已开放逾半数床位，单县II期新增500张床位）床位利用率攀升将驱动收入增长。 公司持续提升医疗质量，更多开展高CMI值项目。2024年手术量达9.7万例，同比增长21.2%，其中三四级手术占比持续提升，这有助于夯实医院业务的长远客流。 重点医院赋能与床位规模扩张 新收购医院表现优异与未来床位布局 西安长安医院和宜兴海吉亚医院预计将显著推高公司2025年收入和利润。西安长安医院拥有一个省级重点科室和三个市重点科室，2024年三四级手术例数同比增长38%，有望成为公司西北区域的标杆医院，预计2025年收入稳健增长。宜兴海吉亚医院引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，并于2025年1月通过二甲医院评定，预计2025年利润率将达到集团平均水平。 公司床位扩张稳中有序，目前有2家在建三级规模医院（无锡、常熟，预计分别于2025年、2026年开业，床位规模分别为800-1000张、800-1200张），以及4家医院具备扩建计划（开远解化II期估测新增500张、长安医院III期估测新增1000张、广济医院II期、苏州永鼎II期已启动筹备）。全部投用后，集团床位规模有望突破16,000张。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与估值策略 综合考虑医保环境影响及公司新建/并购速度放缓，华泰研究下调了公司2025-2027年收入预测至49.13/53.77/57.98亿元人民币（原预测2025/2026年为66.96/79.26亿元人民币）。相应地，2025-2027年经调整净利润预测下调至6.98/7.83/8.66亿元人民币（原预测2025/2026年为11.77/14.43亿元人民币）。 估值方面，给予公司2025年18倍PE，低于可比公司（通策医疗、爱尔眼科、华厦眼科）2025年平均29倍PE，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响。目标价由44.21港币调整至22.11港币，维持“买入”评级。主要风险提示包括二期/新医院开业速度放缓、收购延迟风险以及医疗政策相关风险。 总结 海吉亚医疗在2024年面临医保环境变化和多项成本增加的挑战，导致经调整净利润出现下滑。然而，公司核心医院业务仍保持稳健增长，尤其在门诊量和高难度手术量方面表现突出。展望2025年，随着前期一次性支出减少、医保回款预期改善以及公司持续的精细化管理，预计盈利能力将恢复增长。公司通过持续赋能重点医院（如西安长安、宜兴海吉亚）和有序推进新建及二期扩建项目，为未来的床位规模扩张和业务增长奠定了基础。尽管盈利预测和目标价因外部环境及内部成本结构变化而有所调整，但华泰研究仍看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注新医院开业进度、收购进展及医疗政策变化带来的潜在风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为1.20%，板块相对沪深300收益率为2.57%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第3。6个子板块中，化学制药板块周涨幅最大，涨幅为3.45%（相对沪深300收益率为4.82%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为2.12%（相对沪深300收益率为-0.75%）。 　　周观点：上周化学制药在六个细分子行业中涨幅领先，我们认为主要是市场对“集采优化研讨工作”、“医保丙类目录”等有所预期，且接下来多个重要肿瘤药临床会议有望成为新一轮创新药行情的催化剂。在当前经济环境下，我们认为新的关税政策短期对出口美国占比较高的企业带来成本压力，4月发布年报及一季报，我们认为多数生物药业企业25Q1增长较弱，建议4月份谨慎为主，关注个别细分或因贸易战国产市场份额提升的血制品及高端药械进口替代。 　　国产血制品：贸易战环境下，外资销往我国的白蛋白成本大幅提升，国产血制品厂家市场份额有望提升，此外，因市场供需变化，血制品存在潜在涨价可能，关注派林生物、天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物。 　　高端医疗器械及科研仪器国产替代：我们建议关华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物等。 　　消费医疗：出口受阻下，政府刺激内需政策或有望加强，近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　2025年一季报行情：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②经营改善带来业绩反转，建议关注哈药股份、健民集团、立方制药等；③仿转创或重点产品上量，25Q2额吉显著加速，建议关注亿帆医药、美诺华 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　观点： 　　1)周度市场回顾。上周（3月31日-4月3日）医药生物收涨1.2%，跑赢Wind全A（-1.17%）和沪深300（-1.37%）。从板块来看，线下药店（4.15%）、化学制剂（3.92%）和医疗耗材（1.66%）领涨，医疗研发外包（-3.19%）、医疗设备（-1.48%）和医院（-0.15%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为多瑞医药（56.3%）、伟思医疗（31.8%）和哈三联（31.3%），跌幅前三的个股为东方生物（-11.1%）、东方海洋（-9.2%）和能特科技（-9.1%）。 　　2)高端医疗器械迎来政策发展机遇。3月31日，国家药监局综合司公开征求《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》意见。该意见稿主要针对医用机器人、人工智能医疗器械等前沿领域，提出十项关键举措，覆盖完善审评审批优化、加强全生命周期监管、标准体系建设、上市后监管强化等全链条。新政包括创新特别审查程序、加快国际标准转化应用、支持企业“出海”发展等一系列支持政策。全力支持高端医疗器械重大创新，促进更多新技术、新材料、新工艺和新方法应用于医疗健康领域，更好满足人民群众健康需求。以手术机器人、脑机接口为代表的高端医疗器械有望在政策加持下，实现跨越式发展，建议关注估值底部的高值耗材方向。 　　3)大型医疗设备集采加速国产替代。4月3日，广西公共资源交易中心发布《关于报送广西大型医用设备集中带量采购申请的通知》，将开展2025年度广西大型医用设备集中带量采购工作。2025年以来，医疗设备更新批量落地，同时福建、安徽、广西等多地启动设备集采，国产医疗设备公司有望在市场恢复的同时获得更高的份额。 　　4)风险提示：业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发失败。

中心思想 宠物经济崛起与保险市场潜力 中国宠物行业在经济高速发展、人口结构变化及技术进步等多重因素驱动下，已从启蒙期迈向成熟期，市场规模庞大且持续增长。2021年宠物消费市场规模接近2500亿元，猫狗数量达1.1亿只。然而，宠物保险作为新兴细分市场，其渗透率仅为14.4%，在宠物行业细分市场中占比0.6%，远低于宠物食品、医疗等传统板块，预示着巨大的发展潜力和增长空间。 挑战与机遇并存：科技赋能健康管理 国内宠物保险市场尚处于早期发展阶段，面临宠物医疗行业不规范、诊疗费用不透明、医院质量参差不齐以及理赔风控困难等多重挑战。然而，互联网巨头和宠物行业玩家的积极入局，以及鼻纹识别、大数据风控等新技术的应用，正推动宠物险产品创新和模式升级。未来，宠物保险的核心吸引力将从单纯的财务补偿转向提供全面的宠物健康管理和增值服务，通过与大型连锁宠物医院的合作和政策规范的逐步完善，有望实现市场的良性发展和渗透率的快速提升。 主要内容 国内的宠物行业鸟瞰 宠物行业发展历程与市场结构 中国宠物行业自90年代启蒙期至今，经历了孕育期、发展期，目前正迈向成熟期。其

中心思想 家用医疗器械领航者，多维业务矩阵驱动增长 可孚医疗作为国内领先的综合性健康管理解决方案提供商，以家用医疗器械为核心，构建了覆盖康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持、中医理疗等多维业务矩阵。公司通过“内生研发+外延并购”双轮驱动，持续巩固其在家用医疗器械领域的领先地位。在后疫情时代，公司营收恢复增长，2019年至2023年营业收入从14.62亿元增长至28.54亿元，复合年增长率（CAGR）达18.20%。这一增长得益于公司核心品类的聚焦、自产比例的提升以及新兴业务（如听力业务）的放量。公司凭借其“全品类覆盖+全渠道渗透”的战略，以及对电商红利的精准把握，构筑了全渠道竞争优势，线上渠道收入占比高达约70%。 市场扩容与创新融合，听力及慢病管理开辟新增长曲线 面对中国人口老龄化加剧、居民健康管理意识提升以及慢性病患病率持续走高的市场背景，家用医疗器械市场持续扩容。根据弗若斯特沙利文预测，2025年我国家用医疗器械设备市场规模有望达到4638亿元。可孚医疗精准把握市场趋势，将听力业务作为重点支持的战略性

中心思想 行业洗牌与头部效应凸显 2024年中药行业进入深度洗牌期，市场分化加剧。头部企业如华润系、片仔癀、奇正藏药等凭借其强大的品牌壁垒、渠道优势、外延并购及创新布局，实现了稳健增长，市场集中度进一步提升。与此同时，中小企业则因生产成本上涨、集采政策、医保控费以及消费疲软等多重因素叠加，面临巨大的经营压力，普遍出现亏损或利润同比下滑。这种行业格局的演变预计将促进整体效率的提升。 内需韧性与三大投资主线 尽管行业面临挑战，但国内消费结构升级带来的高端化与普惠性需求共同支撑了中药内需的韧性。报告对中药行业的内需驱动潜力持乐观态度，并提出了三大核心投资主线：一是受益于消费顺周期的内需驱动品牌OTC，建议关注江中药业、东阿阿胶、同仁堂等；二是拥有长期分红文化、产品刚需且契合老龄化趋势的高股息稳增长细分赛道龙头，如羚锐制药、江中药业；三是受益于“十四五”收官之年国企改革深化的相关企业，包括昆药集团、白云山、太极集团等。3月中药板块表现跑赢沪深300，估值提升至23.50X，配置仍具有性价比。 主要内容 2024年中药行业业绩概览与市场分化 截至报告期，19家公司发布了2024年年报/业绩快报，其中16家实现盈利，8家扣非归母净利润同比增长。华润三九、东阿阿胶、奇正藏药、佐力药业营收利润实现双位数增长，昆药集团业绩超预期。江中药业和片仔癀在2023年较高基数或天然牛黄价格大幅增长的压力下，仍取得个位数增长，显示出较强的经营韧性。然而，有3家公司亏损，另有8家扣非归母净利润同比下降。亏损或利润下滑的主要原因包括市场竞争加剧、市场需求不足、生产成本上涨、集采影响终端市场价格下降、资产减值增加以及坏账准备增加等。此外，16家公司发布的2024年业绩预告显示，7家盈利（2家同增），9家亏损或归母净利润同比下滑较大，主要受市场竞争、原材料价格攀升、去年高基数影响、集采降价及资产减值损失增加等因素影响。万邦德结束了连续3年归母净利润下滑，华森制药同比增速较快主要系2023年基数较低。 3月市场行情回顾与估值分析 2025年3月，SW中药板块绝对收益为1.08%，跑赢沪深300指数（上涨0.45%）1.15个百分点。SW医药生物板块绝对收益为1.17%，相对沪深300收益1.24%。在申万一级行业中，SW医药行业上涨1.17%，位列第14位。从细分行业来看，3月医药生物二级行业中，化学制药上涨4.21%、医药商业上涨2.15%、中药Ⅱ上涨1.07%、生物制品上涨0.65%，而医疗器械下跌2.15%。中药行业3月涨跌幅位列医药生物二级行业第3位，估值水平为23X，仅高于医药商业，位于近3年估值中偏下区间，表明其配置仍具有性价比。个股表现方面，3月部分品牌OTC公司股价反弹，康惠制药领涨32.99%，东阿阿胶上涨7.10%。同时，部分ST公司跌幅较大，ST香雪领跌42.66%。 行业动态与政策导向 中药材价格方面，中药材综合200指数持续回落，3月报收于2945.66点，环比下跌0.52%，同比下跌12.74%，已回落至2023年2月份水平。市场整体处于下滑调整期，预计4月全国中药饮片集采将落地实施。政策层面，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，提出8个方面21项重点内容，旨在提升中药质量，促进产业高质量发展。国家市场监管总局部署2025年度重点立法任务，拟制修订《中药品种保护条例》。此外，北京市地方标准《中成药智能制造技术规范》正式实施，推动中药产业智能化转型。企业投资方面，贵州三力修改创业投资基金合伙协议，方盛制药子公司佰骏医疗借款未按期偿还，白云山延长混改基金合伙期限和投资期限，步长制药进行多项投资（包括设立医疗器械公司、证券投资、理财产品），东阿阿胶投资理财产品，中恒集团子公司莱美药业参与投资广东东纳协同产业投资合伙企业。市场拓展方面，同仁堂科技推出“体培有机版”安宫牛黄丸以应对心脑血管急症用药需求，河北安国“千年药都”积极拓展南美市场，力推中医药出海。 总结 2024年中药行业在多重因素影响下进入深度洗牌期，市场分化显著，头部企业凭借其品牌和渠道优势实现稳健增长，而中小企业则面临较大的经营压力。尽管行业整体承压，但中药内需的韧性依然凸显，尤其是在消费结构升级和老龄化趋势下，高端化与普惠性需求共同支撑了市场。3月中药板块表现优于大盘，估值仍具吸引力。展望2025年，随着业绩和成本压力的减弱、集采常态化以及国企改革的深化，行业有望释放弹性。报告建议关注内需驱动的品牌OTC、高股息稳增长的细分赛道龙头以及国企改革深化受益企业。同时，需警惕市场竞争、政策变化、国外贸易政策及国企改革实施等风险。行业政策导向积极，旨在提升中药质量、推动智能化制造和国际化发展，为中药产业的长期健康发展奠定基础。

中心思想 业绩承压下的创新转型与市场展望 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著影响，导致营收和净利润短期内承压。然而，公司通过持续加大研发投入和积极推进创新药管线，展现出向创新驱动型企业转型的坚定决心。尽管短期业绩面临挑战，但非集采独家产品及创新产品的稳健增长，以及丰富的创新药储备和商业化进展，为公司未来发展奠定了基础，市场对其长期增长潜力持“优于大市”的积极评价。 核心业务调整与未来增长引擎 报告指出，康哲药业的核心业务结构正在调整，传统心脑血管和消化/自免产品线受集采影响较大，而皮肤和眼科等新兴业务线则实现快速增长。公司已有多款创新药进入商业化阶段，并有多个重磅产品如芦可替尼乳膏等有望在未来获批上市，这些创新产品将成为公司未来业绩增长的主要驱动力，逐步抵消集采带来的负面影响，推动公司实现可持续发展。 主要内容 2024年业绩回顾与集采影响 财务表现概览 康哲药业2024年实现营业收入74.7亿元，同比下降6.8%；若按药品销售收入口径计算，营收为86.2亿元，同比下降9.0%。年度溢利为16.1亿元，同比大幅下降32.3%；经调整净利润为17.1亿元，同比下降36.7%。毛利率为72.6%，同比下降3.6个百分点，主要系三个进入国家集采的产品价格下降所致。 成本结构与投入 研发开支达到8.9亿元，同比增长8.9%，占总营业额的比例提升1.7个百分点至11.9%。研发费用为3.3亿元，同比激增69.1%，占总营业额的比例提升2.0个百分点至4.4%，主要由于研究和临床试验费用增加。销售费用为26.6亿元，同比增长6.0%，占总营业额的比例提升4.3个百分点至35.6%，主要源于新产品销售投入的增加。 集采产品影响与存量业务出清 公司三款国采产品在2024年实现收入26.9亿元，同比下降28.8%，表明集采对存量业务的短期影响已基本出清。与此同时，非国采独家产品及创新产品（按药品销售收入口径）实现45.5亿元收入，同比增长4.1%，显示出非集采业务的韧性。 业务线表现分析 各疾病领域销售数据 按全药品销售收入口径，心脑血管相关疾病线销售额为40.9亿元，同比下降18.8%，占比47.4%。消化/自免相关疾病线销售额为28.8亿元，同比下降6.7%，占比33.3%。皮肤和医美线销售额为6.7亿元，同比增长18.2%，占比7.8%。眼科疾病线销售额为6.3亿元，同比增长24.3%，占比7.3%。其他产品销售额为3.6亿元，同比增长26.5%，占比4.2%。 增长亮点 报告强调，皮肤和眼科线产品销售增长迅速，成为公司业务结构调整中的亮点，显示出这些新兴领域的市场潜力和公司的拓展成效。 创新药研发与商业化进展 已商业化创新药 康哲药业已成功商业化5款创新药，包括莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可，标志着公司在创新转型方面取得初步成果。 NDA递交与潜在重磅产品 公司有2款创新药已递交中国NDA，分别是德都司他片和芦可替尼乳膏。其中，芦可替尼乳膏被视为潜在的50亿大单品，有望在2025年下半年获批。 丰富的临床阶段管线 公司拥有十余项中国临床项目稳步推进： 注射用 Y-3：用于卒中治疗的新型脑保护剂，正在推进3期临床。 VEGFA+ANG2四价双特异性抗体：拟用于新生血管性年龄相关黄斑变性，目前正在推进中国2期临床。 CMS-D002：GnRH受体拮抗剂，拟用于子宫内膜异位症相关的中重度疼痛治疗，正在推进1期临床。 CMS-D001：高选择性TYK2抑制剂，拟用于银屑病、AD适应症的IND申请已于2025年1月获批，即将开展1期临床。 CMS-D005：GLP-1R/GCGR双激动剂，拟用于肥胖/超重及代谢相关脂肪性肝炎、T2DM等，正在筹备1期临床试验。 新增合作开发产品 公司新增4款合作开发创新产品，包括Povorcitinib（JAK1抑制剂）、ABP-671（URAT1抑制剂）、ZUNVEYL和MG-K10（长效IL-4Rα），进一步丰富了公司的产品管线，增强了未来增长潜力。 盈利预测与估值 收入与净利润调整 考虑到集采影响基本出清以及创新药产品陆续上市，海通国际调整了康哲药业2025-26E的收入预测。2025年收入调整为83.7亿元（原预测91.9亿元），2026年为94.4亿元，分别同比增长11.5%和13.3%。 同时，考虑到公司创新转型的研发投入和创新药市场推广投入，2025-26E归母净利润调整为16.7亿元（原预测20.7亿元）和19.1亿元，分别同比增长3.2%和14.0%。 目标价与评级 参考可比公司华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x）的估值，海通国际维持康哲药业目标价9.96港元/股，对应2025年14x PE，并维持“优于大市”的评级。 风险提示 报告提示了康哲药业面临的主要风险，包括新药研发风险、集采政策风险、新药审评审批风险以及新药商业化风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 康哲药业：集采阵痛后的创新驱动增长 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著冲击，导致营收和净利润出现下滑，但报告指出集采对存量业务的影响已基本出清。公司积极应对市场变化，通过加大研发投入和拓展创新药管线，逐步实现业务转型。非集采独家产品及创新产品保持增长，特别是皮肤和眼科业务线表现亮眼。 创新管线丰富，未来增长可期 公司已成功商业化5款创新药，并有芦可替尼乳膏等重磅产品有望在2025年获批上市。此外，多个临床阶段项目和新增合作开发产品进一步丰富了公司的创新产品储备，为未来业绩增长提供了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但市场对康哲药业的创新转型和长期增长潜力持乐观态度，维持“优于大市”评级。

中心思想 2024年业绩承压，2025年复苏可期 锦欣生殖（1951 HK）在2024年面临业绩挑战，实现收入28亿元人民币（同比增长0.8%），经调整净利润4.16亿元人民币（同比下降11.7%），低于市场预期。这主要归因于国内患者因等待IVF纳入医保而推迟就诊，以及核心区域医保覆盖后转化入周时间偏长，同时政府补贴减少和境外人力成本增加也对利润造成影响。展望2025年，随着IVF新进医保、国内生育补贴政策的陆续出台、深圳新物业的投产爬坡以及美国HRC的快速扩张和潜在海外政策驱动，公司海内外周期数有望提振，预计经调整净利润将实现稳健增长。 政策驱动与海内外扩张，维持“买入”评级 尽管2024年业绩有所波动，华泰研究维持对锦欣生殖的“买入”投资评级，并将目标价上调至3.72港币。这一积极展望主要基于对2025年国内生育政策红利（如IVF医保覆盖和生育补贴）的强烈预期，以及公司在海内外市场的积极扩张策略。虽然深圳新大楼的折旧摊销和海外人力开支增加将对短期利润构成压力，但政策驱动下的周期数增长和各区域业务的优化调整，预计将推动公司盈利能力稳健提升。 主要内容 2024年经营回顾与挑战分析 锦欣生殖2024年实现总收入28亿元人民币，同比增长0.8%，显示出营收增长的放缓。经调整净利润为4.16亿元人民币，同比下降11.7%，未能达到Wind一致预测。业绩下滑的主要原因有两方面： 收入端增速放缓： 国内市场在2024年第三季度，患者因预期IVF将纳入医保而普遍推迟就诊，导致周期数受到扰动。进入第四季度后，核心区域虽然已将IVF纳入医保，但患者从医保覆盖到实际转化入周的时间较长，进一步拖累了收入增长。 利润端下滑： 除了收入增长乏力，经调整净利润的下降还受到多重因素影响，包括政府补贴的减少以及境外业务人力成本的增加，这些因素共同挤压了公司的盈利空间。 2025年增长策略与区域市场展望 国内市场：政策红利与区域深耕 2025年，国内市场预计将受益于多项积极因素，推动锦欣生殖业务复苏和增长： IVF医保覆盖与生育补贴政策： 随着IVF新进医保以及国内各区域生育补贴政策的陆续发布，预计将显著提升患者就诊意愿和可及性，从而提振国内试管婴儿周期数。 成熟区域稳健增长： 成都区域： 2024年收入达14.7亿元人民币。尽管周期数因患者推迟就诊有所减少，但通过ARS VIP业务收入占比提升和妇产儿科（产科收入同比增长10.3%）的持续增长，收入保持平稳。展望2025年，成都区域收入有望企稳，主要驱动力包括三代试管婴儿周期数的攀升，以及新开展的产前诊断、遗传咨询等高附加值业务的起量。 大湾区： 2024年收入为4.7亿元人民币，同比下降1.1%，其中周期数同比下降8.4%，VIP收入占比为7.1%。2025年，大湾区业务预计将实现稳健增长，主要得益于新大楼有望于7月开业，能够承接老院未满足的周期需求；同时，公司将加大VIP业务拓展力度，并推动IVF孕产一体化服务。 成长期区域扭亏为盈： 昆明及武汉业务： 2024年合计收入2.66亿元人民币，同比下降2.9%。其中，武汉锦欣表现亮眼，收入同比增长30.6%。昆明九洲医院则因业务调整导致部分科室收入下降。展望2025年，该区域收入有望实现稳健增长并扭亏为盈，主要考虑武汉锦欣收入的持续稳健增长，以及昆明业务在调整期后，通过双位数增长打通云贵川区域患者池。 海外市场：HRC扩张与国际布局 海外业务在2024年表现出较强的增长韧性，实现收入5.70亿元人民币，同比增长6%，周期数合计同比增长18.2%。这主要得益于美国HRC推广冻卵业务和国际业务的恢复，以及老挝诊所于2023年8月开业。展望2025年，海外业务预计将实现双位数收入增长： 美国HRC： 将受益于医生团队的扩张，并积极进入比弗利山庄等高附加值区域。此外，加州SB729法案提出自2025年7月起扩大商业保险对IVF的覆盖范围，预计将对HRC的周期数产生显著催化作用。 东南亚市场： 老挝诊所周期数将持续爬坡。同时，公司参股印尼第一大生殖中心Morula，有望开辟东南亚投资扩张的新模式，进一步拓展国际市场份额。 盈利预测调整与投资价值评估 考虑到深圳业务搬迁新物业导致的折旧费用增加，华泰研究对公司2025-2027年的经调整每股收益（EPS）进行了调整，预计分别为0.19/0.20/0.22元人民币（前值为2025/2026年0.22/0.24元人民币）。尽管EPS预测有所下调，但基于对生育政策驱动的强烈信心，公司被给予2025年18倍PE的估值（较港股可比公司2025年14倍PE存在溢价），目标价上调至3.72港币（前值为3.32港币），并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示投资者关注潜在风险，包括收购扩张不成功、IVF周期数修复不及预期以及支付端结算相关风险。 总结 锦欣生殖在2024年面临国内市场周期数扰动、政府补贴减少及境外成本上升等多重挑战，导致收入增速放缓，经调整净利润出现下滑。然而，展望2025年，公司有望迎来业绩拐点。国内市场将受益于IVF纳入医保和生育补贴政策的红利，成熟区域（成都、大湾区）通过业务优化和新物业投产实现稳健增长，成长期区域（武汉、昆明）则有望在调整后复苏并扩大市场覆盖。同时，海外业务（美国HRC、东南亚）通过医生团队扩张、政策催化及战略投资，预计将保持强劲的双位数增长。尽管深圳新物业的折旧摊销将对短期盈利构成压力，但整体而言，政策驱动和海内外市场的协同扩张将有效提振公司周期数和盈利能力。基于对未来增长潜力的信心，华泰研究维持锦欣生殖“买入”评级，并上调目标价至3.72港币，建议投资者关注其长期投资价值。

　　投资要点： 　　2024年3月份中信基础化工行业指数下跌0.24%，在30个中信一级行业中排名第15位。子行业中，涤纶、氮肥和其他化学原料行业表现居前。主要产品中，3月份化工品价格延续回落态势。2025年4月份的投资策略，建议从需求端出发，关注钾肥和磷化工板块。 　　市场回顾：根据wind数据，2025年3月中信基础化工行业指数下跌0.24%，跑输上证综指0.69个百分点，跑输沪深300指数0.17个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第15位。最近一年来，中信基础化工指数上涨8.08%，跑输上证综指1.61个百分点，跑输沪深300指数1.81个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第16位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2025年3月，33个中信三级子行业中，17个子行业上涨，16个子行业下跌。其中涤纶、氮肥和其他化学原料行业表现居前，分别上涨42.31%、21.02%和17.47%，锂电化学品、合成树脂、氨纶行业表现居后，分别下跌9.49%、5.15%和4.67%。2025年3月，基础化工板块514只个股中，共有270支股票上涨，242支下跌。其中中毅达、奇德新材、新威凌、江天化学、光华股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为135.41%、51.06%、42.02%、37.77%和37.68%；ST联创、至正股份、万润新能、新瀚新材和中研股份跌幅居前，分别下跌40.37%、26.32%、22.11%、20.40%和19.13%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年3月国际油价整体上涨，在卓创资讯跟踪的318个产品中，99个品种上涨，上涨品种较上月继续下降。179个品种下跌，下跌品种继续提升。总体上看，基础化工产品价格整体延续回落态势。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年3月份的投资策略，建议从需求端出发，关注需求具有保障的钾肥和磷化工行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动钾肥价格复苏。 　　随着各国对磷矿石资源的重视和保护力度的加大，未来磷矿石的资源稀缺性有望提升。在我国环保等因素约束下，磷矿石行业供给总体呈收缩态势。下游磷肥、饲料以及新能源领域需求将保持较快增长，加上磷化工企业一体化产业链的构建，磷矿石价格预计维持高位，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑