中心思想 业绩承压后的强劲复苏与全球化突破 联影医疗在2024年面临国内行业整顿和设备更新节奏影响，导致业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的复苏态势，营收和归母净利润实现同比增长，特别是扣非后归母净利润大幅增长26.09%，预示着设备更新需求的逐步释放。同时，公司在海外市场取得了显著突破，实现了高端市场渗透与新兴区域拓展的双重成果，彰显了其全球化战略的成功。 持续创新驱动与盈利能力改善 报告强调联影医疗高度重视研发创新，持续完善产品布局，推出多款顶级创新产品，巩固了其作为国产医学影像龙头的地位。在盈利能力方面，2024年服务业务表现亮眼，毛利率和收入双双提升；2025年第一季度公司整体毛利率亦有所改善。尽管面临市场挑战，联影医疗通过优化业务结构、强化海外布局和持续技术创新，展现出穿越周期、迈向全球的强大潜力。 主要内容 业绩概览与复苏态势 2024年业绩阶段性承压，Q1实现显著复苏 联影医疗发布的2024年度报告显示，公司全年实现营业收入103.00亿元，同比下滑9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下滑36.09%；扣非后归母净利润10.10亿元，同比下滑39.32%。从季度数据来看，2024年第四季度营业收入为33.46亿元，同比下滑15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下滑35.09%；扣非后归母净利润5.46亿元，同比下滑34.67%。这一下滑主要归因于国内医疗行业整顿以及设备更新节奏的影响，导致行业整体规模有所收缩。 然而，公司在2025年第一季度（2025Q1）的业绩表现则呈现出积极的复苏信号。2025Q1实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。收入端与利润端均实现同比转正，特别是扣非后归母净利润的显著增长，表明公司盈利能力有所改善，推测这主要得益于设备更新需求的逐步释放。 业务结构与盈利能力分析 服务业务表现亮眼，设备业务受政策影响 2024年，联影医疗的服务业务表现尤为突出，实现收入13.56亿元，同比增长26.80%，毛利率达到63.43%，同比提升1.71个百分点。这表明公司在服务领域的市场拓展和盈利能力均取得了显著成效。 相比之下，设备业务在2024年阶段性承压，实现收入84.45亿元，同比下滑14.93%。具体到各类设备： 磁共振（MR）收入31.92亿元，同比下滑2.66%。 CT收入30.48亿元，同比下滑25.03%。 分子影像（MI）收入12.99亿元，同比下滑16.31%。 X射线（XR）收入5.87亿元，同比下滑22.80%。 放射治疗（RT）业务逆势增长，收入3.19亿元，同比增长18.05%。 设备业务的整体下滑主要受国内医疗行业整顿和设备更新节奏放缓的影响。 进入2025年第一季度，公司整体盈利能力有所改善，毛利率达到49.94%，同比提升0.37个百分点，环比提升3.20个百分点。费用方面，销售费用率为15.50%（同比+0.28pp），管理费用率为5.32%（同比+0.16pp），研发费用率为15.29%（同比-2.57pp），研发费用率的下降可能反映了研发投入效率的提升或阶段性投入结构的调整。 全球市场拓展与战略成果 海外市场高速增长，高端与新兴市场双重突破 2024年，联影医疗的国内市场收入为76.64亿元，同比下滑19.43%，毛利率为50.10%，同比提升1.37个百分点。国内市场的承压与整体业绩下滑趋势一致。 与国内市场形成鲜明对比的是，公司海外市场实现了高速增长，成为业绩亮点。2024年海外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率为47.01%，同比大幅提升6.21个百分点。截至2024年底，联影医疗的海外业务已覆盖全球超过85个国家和地区，高端机型在全球40多个国家签单近300台，并成功实现新兴区域市场的破冰。 在重点海外市场，公司取得了积极进展： 北美市场： 已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机量超过100台。 欧洲市场： 成功实现英国、法国、德国、意大利、西班牙等主要经济体的全面破冰，累计覆盖超过50%的国家。2024年在荷兰鹿特丹落成欧洲总部，并完成了英、法、德、意、西五大西欧经济体的商业化布局。 新兴市场： 印度市场覆盖率超过70%，并成功开辟了土耳其、墨西哥、巴西等市场，完成了多台设备装机。中东、非洲及东南亚市场也同步推进。 这些成果表明联影医疗在海外市场实现了高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略目标，为其全球化发展奠定了坚实基础。 研发创新与产品线布局 持续高强度研发投入，丰富创新产品矩阵 联影医疗高度重视研发创新，持续加大投入，不断丰富全球产品布局。截至2024年底，公司累计向市场推出140多款创新产品，其中46款获得CE MDR认证，49款获得FDA（510k）许可，显示其产品在全球市场的竞争力。 2024年，公司推出了多款具有行业领先水平的创新产品，包括： 顶级科研型3.0T磁共振uMR Sagitta。 高时空分辨率神经成像uMR NX Frontier系统。 革命性分子影像系统uMI Panvivo。 业界首款AI全流程质控CT uCT Orion。 uLinac HalosTx环形加速器。 超大孔径uCT 610 Sim等。 这些新产品的推出进一步完善了公司的产品线，巩固了其在医学影像和放射治疗领域的领先地位，并为未来的市场增长提供了持续动力。 未来展望与投资建议 盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级 基于对公司业务发展和市场趋势的分析，国盛证券研究所对联影医疗未来的业绩进行了预测。预计2025年至2027年，公司营收将分别达到123.54亿元、151.30亿元和183.26亿元，同比增速分别为19.9%、22.5%和21.1%。归母净利润预计分别为18.03亿元、22.45亿元和27.46亿元，同比增速分别为42.8%、24.6%和22.3%。 分析师维持对联影医疗的“买入”评级，认为公司作为国产医学影像龙头，在经历2024年的阶段性承压后，2025年第一季度业绩已迎来复苏，且海外高端与新兴市场取得双重突破，创新产品持续完善产品布局，未来增长潜力巨大。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括研发失败风险、产业化不及预期风险以及国际化开拓不及预期等，提醒投资者关注。 总结 联影医疗在2024年受国内市场政策调整影响，业绩短期承压，但其服务业务表现亮眼，且海外市场实现高速增长，成功突破高端市场并渗透新兴区域，展现出强大的全球化竞争力。进入2025年第一季度，公司业绩已实现显著复苏，营收和归母净利润均转正增长，特别是扣非后归母净利润大幅提升，预示着国内设备更新需求的逐步释放。公司持续高强度的研发投入和不断完善的产品布局，为其长期发展奠定了坚实基础。展望未来，随着国内市场回暖和海外业务的持续扩张，联影医疗有望保持稳健增长，盈利能力持续改善，作为国产医学影像龙头，其全球化进程值得期待。

中心思想 维持增持评级，目标价因市场因素下调 巴克莱银行重申对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的“增持”评级，但将其目标价从16.00美元下调25%至12.00美元。此次目标价调整并非源于对OBIO核心业务的担忧，而是由于中小型医疗技术公司（SMID cap MedTech）整体估值倍数的下降。尽管短期内每股亏损预测因研发支出增加而上调，但长期盈利能力预计将改善，且销售预测保持不变。 核心业务稳健，长期增长潜力显著 报告强调，OBIO的增持评级主要得益于其有利的盈利时间表、降低的运营和执行风险，以及其高影响力的临床项目组合，这些项目拥有约140亿美元的巨大潜在市场规模（TAM）。当前股价2.74美元（截至2025年5月2日）相较于12.00美元的目标价，显示出高达338.0%的潜在上涨空间，表明市场对公司未来增长持乐观态度。 主要内容 公司更新与评级重申 巴克莱银行发布了对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的最新研究报告，重申了其“增持”(Overweight)评级，并维持美国医疗用品与设备行业的“积极”(POSITIVE)展望。报告指出，OBIO的股价（截至2025年5月2日）为2.74美元，而新的目标价设定为12.00美元，较之前的16.00美元下调了25%。这一调整主要反映了中小型医疗技术公司（SMID cap MedTech）整体估值倍数的下降，而非对OBIO自身业务基本面的担忧。 模型调整与盈利预测 研发投入增加影响短期盈利，长期展望积极 巴克莱银行对OBIO的模型进行了调整，主要体现在盈利预测上。报告上调了2025年至2027年的每股亏损预测，这主要是由于未来三年研发支出（R&D spend）的增加。例如，2025年的每股亏损新预测为-2.11美元（旧预测为-1.75美元），2026年为-2.00美元（旧预测为-1.72美元）。然而，随着后续三年（2028年至2030年）支出的放缓，2028年至2030年的每股收益（EPS）预测有所上调。值得注意的是，公司的销售额预测保持不变，表明分析师对公司营收增长的信心未受影响。 关键财务指标变动分析 从财务数据来看，2025年和2026年的研发支出占销售额的比例预计仍将维持在1600%以上的高位，显示公司正处于高投入阶段。尽管EBITDA和净利润在2025年至2027年预计仍为负值，但亏损幅度在2027年有所收窄。稀释股份数量预计将从2024年的3700万股逐步增加到2027年的4300万股，年复合增长率为5.6%。 目标价下调与估值分析 估值倍数调整与市场对标 新的12.00美元目标价是基于对OBIO 2030年预计销售额1.26亿美元（与此前预测一致）采用7.0倍的企业价值/销售额（EV/Sales）倍数（此前为8.0倍），并以15%的折现率折现4年得出。报告强调，7.0倍的目标倍数与同业公司（SMID Cap comps）基于共识未来12个月（NTM）销售额的估值中位数和平均值保持一致，这表明巴克莱在调整估值时充分考虑了市场环境和同业表现。 股价与销售额的折让 报告指出，目前OBIO的股价相对于2030年销售额存在折让，这可能为投资者提供了潜在的价值机会。 增持评级理由 盈利路径清晰，市场潜力巨大 巴克莱银行维持OBIO“增持”评级的原因包括：公司实现盈利能力和股东回报的时间表较为有利；其领先项目的商业化运营和执行风险已大幅降低；以及公司拥有一个高影响力的临床项目组合，这些项目的总潜在市场规模（TAM）高达约140亿美元，预示着巨大的增长潜力。 情景分析 上行与下行风险评估 报告提供了两种情景分析： 上行情景 (Upside Case)： 目标价为14.00美元。此情景假设OBIO在未来12个月内运营表现优于预期，推动2030年销售额达到1.51亿美元，并采用7.0倍的目标倍数。 下行情景 (Downside Case)： 目标价为2.00美元。此情景假设OBIO在未来12个月内运营表现低于预期，导致2030年销售额降至1.01亿美元，并采用1.5倍的目标倍数，这将对销售额和估值倍数造成压力。 风险因素 影响估值和评级的潜在风险 影响巴克莱评级和目标价的风险包括：公司未能实现管理层的长期目标；关键产品或临床项目出现延迟或失败；意外的诉讼、质量相关、监管或报销相关挑战；以及公司主要管线项目的合作和资金协议存在不确定性。上行风险则包括临床试验更快完成和公司关键管线项目获批。 总结 巴克莱银行重申了对Orchestra Biomed Holdings, Inc. (OBIO)的“增持”评级，尽管将目标价从16.00美元下调至12.00美元。此次目标价调整主要反映了中小型医疗技术公司整体估值倍数的下降，而非对OBIO核心业务的担忧。报告指出，尽管短期内因研发支出增加导致每股亏损预测上调，但长期盈利能力展望积极，且销售预测保持不变。OBIO的增持评级得益于其有利的盈利时间表、降低的运营风险以及拥有140亿美元潜在市场规模的高影响力临床项目组合。当前股价2.74美元，潜在上涨空间显著。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 生物股份在2024年及2025年一季度面临业绩短期承压，主要受下游养殖业周期性低迷和动保市场竞争加剧影响。尽管如此，公司通过其核心产品（如猪用疫苗）的逆势增长、丰富的产品线布局（反刍、禽用、宠物疫苗）以及持续加码的研发投入，展现出强劲的长期增长潜力。特别是在非洲猪瘟疫苗和mRNA疫苗等前沿技术领域的突破性进展，预示着公司未来业绩的有力支撑。 创新驱动与多元化市场布局 公司坚持创新驱动发展战略，2024年研发投入达1.79亿元，并取得了53项新兽药注册证书，巩固了其在兽用疫苗领域的领先地位。通过建立多方种疫苗技术平台，公司不仅在传统猪用疫苗市场保持优势，更积极拓展宠物疫苗等新兴市场，并率先在mRNA疫苗生产线通过GMP静态验收，申报全球首个猫传染性腹膜炎mRNA疫苗，实现了产品和技术的多元化布局，为未来的市场份额扩张和盈利能力提升奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现与市场策略分析 2024年及2025年一季度业绩回顾 2024年，公司实现营业收入12.55亿元，同比下降21.45%；归母净利润1.09亿元，同比大幅下降61.57%。 2024年第四季度，营收为2.85亿元，同比下降24.94%；归母净利润为-0.61亿元，亏损同比扩大0.56亿元。 2025年第一季度，营收实现3.52亿元，同比增长1.06%；归母净利润0.76亿元，同比下降27.57%。 业绩承压主要归因于下游养殖业的深度调整和动保行业日益激烈的市场竞争。 猪用疫苗逆势增长，多品类疫苗拓展成长空间 在行业竞争加剧背景下，公司凭借核心产品和多品类优势实现协同发展。 猪用疫苗： 口蹄疫疫苗市场占有率稳定。2024年，猪圆环疫苗和猪伪狂犬活疫苗销量分别实现52.17%和28.25%的同比增长，在行业低谷期实现逆势高速增长，得益于其领先的生产工艺和产品品质。 反刍疫苗： 公司拥有丰富的产品矩阵，在布病防控领域建立了差异化竞争优势。 禽用疫苗： 聚焦重点产品，优化资源配置以全面提升产品竞争力。 宠物疫苗： 新品储备丰富，猫三联疫苗已获批，线上渠道布局持续推进，市场成长空间广阔。 研发创新与未来增长展望 研发投入持续加码，核心技术有望突破 2024年，公司研发投入达到1.79亿元，研发费用率为14.25%。 全年共取得53项新兽药注册证书，显示出强大的研发实力。 依托兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室和动物生物安全三级实验室（ABSL-3）三大平台，公司已建立并完善了数十个领先技术平台。 非洲猪瘟疫苗： 自主研发和联合创新取得重大突破，已在P3实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路线研究进展顺利，安全性及有效性达标，核心技术有望实现突破。 mRNA疫苗： 公司mRNA疫苗生产线已率先通过农业农村部GMP静态验收，并申报了全球第一个猫传染性腹膜炎mRNA疫苗，在佐剂、工艺设备、抗原含量、保存期、质量控制和成本控制方面树立了行业典范。 盈利预测与估值 基于公司强劲的研发能力、丰富的新品储备以及非口蹄疫战略的延伸，预计公司长期发展可期。 预测2025-2027年营业收入分别为15.1亿元、17.5亿元和20.7亿元，同比增速分别为20.0%、16.3%和18.1%。 预测2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元、2.2亿元和2.7亿元，同比增速分别为74.3%、17.0%和22.1%。 对应PE分别为40倍、34倍和28倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进程可能不及预期。 突发重大动物疫病可能对业绩造成影响。 市场竞争加剧可能影响公司盈利能力。 总结 生物股份在2024年及2025年一季度受养殖业低迷和市场竞争影响，业绩短期承压。然而，公司通过猪用疫苗的逆势增长、反刍/禽用/宠物疫苗等多元化产品线的拓展，以及在非洲猪瘟疫苗和mRNA疫苗等前沿领域的持续高研发投入和技术突破，展现出显著的长期增长潜力。分析师维持“买入”评级，预计未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长，但需关注产品研发、动物疫病和市场竞争等潜在风险。

中心思想 稳健医疗业绩强劲增长与品牌势能提升 稳健医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长，且增速逐季加快。这主要得益于其消费品业务（全棉时代）的品牌势能持续向上，核心品类收入大幅增长，以及医疗业务的稳健发展和国际化布局（如收购GRI）。公司通过精细化运营和产品创新，有效提升了市场竞争力。 消费与医疗双轮驱动，未来发展前景广阔 公司成功构建了消费品和医疗业务双轮驱动的增长模式。消费品业务以全棉时代为核心，通过干湿棉柔巾、奈丝公主卫生巾等拳头产品持续扩大市场份额；医疗业务则聚焦高端敷料、手术室耗材等高增长品类，并通过并购拓展国际影响力。这种多元化的业务结构为公司带来了稳健的现金流和持续的盈利能力，股权激励目标也进一步彰显了公司对中长期发展的信心，预示着未来广阔的发展前景。 主要内容 2024年业绩回顾与增长驱动 2024年，稳健医疗实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润6.95亿元，同比增长19.8%；经营性现金流12.66亿元，同比增长19.0%。公司现金分红比例达54%。从季度表现来看，收入增长逐季提速，其中2024年第四季度单季收入达到29.1亿元，同比大幅增长33.7%，归母净利润1.42亿元，同比激增109.1%。这一亮丽的增速主要源于消费品业务的强劲势能提升、核心品类收入的显著增长、医疗业务的稳健发展以及美国医用耗材公司GRI的收购并表。 消费品业务：全棉时代品牌势能持续向上 2024年，公司消费品业务收入达到49.9亿元，同比增长17.1%，毛利率提升3.51个百分点至55.6%。该业务在2024年实现了逐季度增长提速，第四季度单季收入增速达到24.7%。核心品类表现突出：干湿棉柔巾全年收入15.6亿元，同比增长31.2%，引领全品类显著增长；奈丝公主卫生巾凭借“五超”全棉体感科技和安心洁净生产环境，收入达到7.0亿元，同比增长18.0%；成人服饰聚焦内裤及家居服贴身品类，发挥全棉面料科技特色，实现收入9.6亿元，同比增长15.4%。 医疗业务：稳健发展与国际化布局 2024年，公司医疗业务收入为39.1亿元，同比增长1.14%。毛利率下降3.9个百分点至36.5%，主要受感染防护业务产品毛利率大幅下降影响；剔除该因素，医疗板块毛利率为38.9%，同比下降1.1个百分点。核心品类表现强劲：高端敷料、手术室耗材及健康个护业务年内收入分别达到7.8亿元、8.3亿元和4.0亿元，同比增长分别达到31.2%、48.8%和35.0%。此外，公司于2024年9月并购美国医用耗材公司GRI，该并购在2024年贡献收入2.9亿元，主要增厚了手术室耗材业务的收入，助力公司打造国际影响力。 2025年第一季度业绩超预期，双业务板块齐头并进 2025年第一季度，公司收入达到26.1亿元，同比大幅增长36.5%；归母净利润2.49亿元，同比增长36.3%，继续保持环比提速。 医疗业务：第一季度收入12.5亿元，同比增长46.3%。若剔除新并购公司GRI贡献的3.0亿元收入，医疗板块收入增长仍超过10%。分品类看，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类增速较快，分别增长197%、21%和40%。海外销售渠道收入增速高达84%，C端业务增长也超过40%。 消费品板块：第一季度收入13.4亿元，同比增长28.8%。品类方面，奈丝公主卫生巾收入增长73.5%至3.1亿元，占消费品板块收入的23%；干湿棉柔巾及成人服饰收入分别增长38.6%及23.4%。渠道方面，电商收入占比达到59.9%，商超渠道快速增长，第一季度增速达到70.9%，收入规模达到1.5亿元，占消费品业务的11.2%。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的增长势头和市场表现，预计2025/2026/2027年公司收入将分别同比增长27%、16%和16%，达到114亿元、133亿元和153亿元。归母净利润预计将分别同比增长50%、17%和16%，达到10.4亿元、12.2亿元和14.1亿元，对应P/E分别为29倍、25倍和22倍。考虑到以卫生巾、棉柔巾为代表的拳头产品的发展势头以及医疗业务的稳健发展，同时股权激励目标也彰显了公司中长期发展的信心，报告给予“买入”评级。主要风险提示包括产能短期不足可能影响产品供应，以及舆论事件可能影响品牌评价。 总结 稳健医疗在2024年及2025年第一季度实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润均呈现逐季提速的态势。这主要得益于其消费品业务（全棉时代）的品牌势能持续向上，核心品类如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾表现突出；同时，医疗业务也保持稳健增长，并通过收购GRI进一步拓展了国际影响力。公司双业务板块齐头并进，盈利能力持续提升。展望未来，公司凭借其拳头产品的市场优势、医疗业务的稳健发展以及股权激励机制，预计将保持持续的收入成长和利润率提升。鉴于此，报告上调公司投资评级至“买入”，并对其未来发展前景持乐观态度。

　　九州通(600998) 　　摘要： 　　事件：2025年4月29日，九州通发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入1518.10亿元（+1.11%）；归母净利润25.07亿元（+15.33%）；扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）;经营性现金流30.83亿元。2025Q1公司实现营业收入420.16亿元(+3.82%)；归母净利润9.70亿元(+80.38%)；扣非归母净利润5.07亿元(-2.76%)；经营性现金流-33.28亿元。 　　流感高基数导致扣非业绩承压，REITs发行增厚利润。2024年全年和2025年一季度公司归母净利润分别增长15.33%、80.38%，主要系公司首期Pre-REITs和REITs上市发行带来利润增厚，其中Pre-REITs发行增加2024年净利润5.76亿元，REITs发行增加2025年一季度净利润4.38亿元。在季节性疾病等特定因素影响下，2023年流感退烧相关品种销量大幅增加，同期高基数导致2024年业绩承压，收入略有增长，扣非归母净利润有所下滑。若剔除上述特定因素影响，公司2024年全年营业收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（考虑Pre-REITs发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%，整体经营表现稳健。 　　持续推动“三新两化”战略转型，提升核心竞争力。2024年公司围绕“三新两化”战略投入达2.22亿元，同比增长42.37%。新产品CSO业务收入192.67亿元，其中销量过亿品规52个，累计引进药品及器械品规2247个；新零售好药师加盟药店超过2.9万家；新医疗“九医诊所”会员店达1377家；数字化及AI智能化项目达47个，研发投入3.46亿元，同比增长24.32%；不动产证券化拥有超300万平方米医药仓储物流资产及配套设施，后续将有序进行公募REITs扩募上市。 　　医美业务高速增长，参与奥园美谷重整投资。2024年公司医美业务收入8.51亿元，同比大幅增长120.47%，近三年复合增长率达111.64%。2025年4月公司公告参与奥园美谷重整投资，拟出资6.73亿元受让奥园美谷3.6亿股转增股票，预计标的股份不低于奥园美谷重整后总股本的20%，公司作为本次重整最大受让方或将成为控股股东；未来奥园美谷将与公司现有医美业务对接合作，形成医药与医美产业链融合发展。 　　投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1602.66/1688.51/1776.69亿元，同比增长5.57%/5.36%/5.22%；归母净利润分别为27.56/30.11/32.69亿元，同比增长9.92%/9.25%/8.58%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

中心思想 医药板块承压与结构性分化 2024年及2025年第一季度，中国医药板块整体业绩面临显著压力，营收和归母净利润均呈现同比下滑。这主要归因于2023年同期的高基数效应、国家层面持续推进的药品和医疗器械集中采购（集采）政策扩面带来的价格调整、医疗反腐的系统性开展以及宏观经济下行对消费环境的冲击。尽管行业整体承压，但细分板块表现出明显的结构性分化。 创新引领与国产替代驱动未来增长 在行业调整期中，创新驱动和国产替代成为医药板块

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 鱼跃医疗2024年业绩受同期高基数及多重因素影响，营收和归母净利润同比下滑，但业务已逐步回归常态化轨道。值得关注的是，公司在2024年第四季度和2025年第一季度营收均实现正增长，显示出业务复苏的积极信号。其中，血糖及POCT板块表现尤为突出，以CGM产品为代表的新增长点加速迭代，实现了翻倍以上增长，成为公司业绩的重要支撑。 战略投入驱动未来增长 尽管利润端短期承压，主要系资产处置收益减少、毛利率波动及期间费用率抬升，但公司持续加大营销投入，特别是针对CGM等新产品的市场拓展，以及BGM等传统业务的市占率提升。同时，海外市场表现亮眼，外销收入同比增长30.42%，海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，预示着国际化战略将成为公司未来增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司作为家用医疗器械龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年财务表现与费用结构分析 鱼跃医疗2024年实现营业收入75.66亿元，同比下滑5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下滑24.63%；扣非后归母净利润13.93亿元，同比下滑24.12%。从季度数据看，2024年第四季度营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%。2025年第一季度，公司营业收入24.36亿元，同比增长9.17%；归母净利润6.25亿元，同比下滑5.26%。 利润端表现不及收入端，主要受以下因素影响： 资产处置收益大幅减少： 2024年资产处置收益为616万元，远低于2023年的5.55亿元。 毛利率波动： 2024年毛利率为50.14%，同比下降1.35个百分点。2025年第一季度毛利率略有回升至50.30%，同比增加0.36个百分点。 期间费用率抬升： 2024年销售费用率17.99%（同比+4.22pp），管理费用率5.66%（同比+0.50pp），研发费用率7.23%（同比+0.90pp）。2025年第一季度销售费用率14.90%（同比+2.64pp），研发费用率6.42%（同比+0.84pp）。销售费用率大幅提升，主要推测系CGM等新产品营销投入持续加大，以及BGM等传统业务为提高市占率而增加市场投入。 核心业务板块发展态势 公司各业务板块在2024年呈现差异化表现： 血糖及POCT： 收入10.30亿元，同比增长40.20%，其中CGM产品加速更新迭代，实现翻倍以上增长，成为公司重要的增长引擎。 呼吸治疗： 收入25.97亿元，同比下滑22.42%，主要受上年同期社会公共需求波动带来的高基数影响。尽管如此，家用呼吸机和雾化器产品仍实现增长。 临床器械及康复： 收入20.93亿元，同比增长0.24%，其中针灸针、轮椅、手术器械等产品保持良好增长趋势。 家用健康检测： 收入15.64亿元，同比下滑0.41%，但电子血压计产品实现双位数增长。 急救： 收入2.39亿元，同比增长34.05%，AED产品在获得认证后实现加速拓展。 海外市场扩张成效显著 鱼跃医疗持续强化海外属地化团队建设，拓宽外销渠道。2024年公司外销收入达到9.49亿元，同比增长30.42%，表现亮眼。公司已在全球多个区域形成规模化布局： 在东南亚、欧洲、南美等区域，公司收入体量已具备一定规模。 在北美市场，持续推进呼吸治疗产品的销售。 在中东、非洲、独联体等新兴市场，公司将进一步挖掘市场机会。 重点产品的海外突破，有望进一步带动公司海外业务的持续发展。 未来业绩展望与风险提示 分析师预计鱼跃医疗2025-2027年营收将分别达到84.59亿元、94.79亿元和106.11亿元，分别同比增长11.8%、12.1%和11.9%。归母净利润预计分别为20.06亿元、22.41亿元和25.21亿元，分别同比增长11.1%、11.7%和12.5%。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括新品研发不及预期、收购整合不及预期以及海外市场经营风险。 总结 鱼跃医疗2024年业绩受高基数和费用结构调整影响，短期承压，但业务已回归常态化，并在2024年第四季度和2025年第一季度展现出营收增长的积极态势。公司在血糖及POCT板块（特别是CGM产品）和海外市场实现了高速增长，成为当前及未来业绩增长的核心驱动力。尽管营销投入加大导致期间费用率抬升，但这是公司为新产品市场拓展和传统业务市占率提升所做的战略性投入。随着海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，公司国际化战略成效显著。分析师对公司未来营收和归母净利润的稳健增长持乐观态度，维持“买入”评级，并提示了新品研发、收购整合及海外市场经营等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与创新突破 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，核心产品高瑞哲®和舒沃哲®在国内市场取得显著进展，包括获批上市、成功纳入国家医保目录，以及舒沃哲®获得美国FDA优先审评资格，标志着公司在产品商业化和国际化方面取得重大突破。 研发管线前景广阔 公司在研管线持续推进，DZD8586和DZD6008两款创新药物的最新临床数据将在2025年ASCO大会上披露，有望解决未被满足的临床需求，进一步丰富公司产品组合，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但随着新产品上市和适应症拓展，公司收入有望快速增长。 主要内容 财务表现与核心产品进展 迪哲医药于2025年4月29日发布了2024年年报及2025年一季报。 2024年财务表现：公司实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%。归母净利润为-8.46亿元，扣非净利润为-8.99亿元。 2025年第一季度财务表现：公司实现营业收入1.60亿元，同比增长96.32%。归母净利润为-1.93亿元，扣非归母净利润为-2.19亿元。 核心产品里程碑： 高瑞哲®：2024年6月，公司自主研发的1类新药高瑞哲®通过优先审评在国内获批上市，适用于既往至少接受过一线系统性治疗的r/r PTCL成人患者。2024年11月，高瑞哲®首次成功纳入国家医保药品目录，并获得合理定价。 舒沃哲®：2024年11月，舒沃哲®首次成功纳入国家医保药品目录。2025年1月，舒沃哲®二/后线治疗EGFR Exon20ins NSCLC的NDA基于全球注册临床研究（WU-KONG1B）的积极结果，获美国FDA受理并获得优先审评资格。 在研管线与未来增长潜力 公司在研管线持续取得进展，多项重要临床数据将在国际学术会议上披露。 DZD8586：公司自主研发的全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，对其他TEC家族激酶具有高选择性，可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路。针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的CLL/SLL最新临床数据，以及针对r/rDLBCL最新临床数据，将在2025年ASCO大会报告。 DZD6008：公司自主研发的全新高选择性EGFR TKI，可完全穿透血脑屏障，能有效抑制多种EGFR突变细胞及肿瘤动物模型的生长。针对三代EGFR TKI耐药NSCLC的现有治疗手段临床获益有限，DZD6008有望填补该领域未被满足的临床需求。针对三代EGFR TKI等多线治疗失败的EGFR突变NSCLC的初步临床数据，将在2025年ASCO大会报告。 盈利预测与投资评级：受医保谈判影响，公司产品价格有所调整。国海证券适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为7.66亿元、12.95亿元、18.09亿元，归母净利润分别为-7.87亿元、-4.62亿元、-1.38亿元。随着管线产品不断上市，适应症不断拓展，收入有望快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：包括产品销售不及预期、产品临床失败风险、核心技术或核心销售人员变动风险、产品出海进度不及预期风险以及行业政策变动风险。 总结 迪哲医药在2024年和2025年第一季度实现了显著的营收增长，核心产品高瑞哲®和舒沃哲®在国内市场成功获批并纳入医保，舒沃哲®更获得了美国FDA的优先审评资格，展现了强大的商业化能力和国际市场潜力。同时，公司在研管线DZD8586和DZD6008的最新临床数据将在2025年ASCO大会上披露，预示着未来产品组合的进一步丰富和市场竞争力的提升。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着新产品上市和适应症的持续拓展，预计未来收入将实现快速增长。国海证券维持“买入”评级，并提示了产品销售、临床、人员变动、出海进度及政策等方面的潜在风险。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy+68.43%）。2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%）。 　　点评： 　　聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力。2024年公司继续深化核心品类战略布局，核心品类增长显著，助力公司营收稳定增长，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），分业务来看，康复辅具类产品实现收入11.04亿元（yoy+42.77%），成为主要增长引擎，毛利率为61.15%（yoy+13.18pp），我们认为主要是助听器、矫姿带等高毛利产品销售增多所致；医疗护理类产品实现收入8.01亿元（yoy+8.22%），毛利率为54.01%（yoy+4.29pp），我们认为主要是敷贴/辅料类产品保持较快增长所致；健康监测收入4.89亿元（yoy-16.7%），我们认为主要是受去年呼吸道感染检测试剂盒高基数影响，受代理业务终止影响，呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元。从盈利能力来看，得益于高毛利产品销售占比提升，公司2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy+1.61pp），盈利能力稳步提升。从费用率来看，销售费用率提升6.67pp达32.63%，主要是健耳扩店、兴趣电商渠道建设导致投入增大，管理费用率和研发费用率较为稳定，分别为4.07%（yoy+0.18pp）、3.23%（yoy-0.78pp）。我们认为随着公司品牌力增强，核心品类收入规模扩大，盈利能力有望进一步提升。 　　完善中高端产品矩阵，多渠道布局，有望打开新的成长空间。2024年公司推出百余款新品，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机、呼吸机物联网云平台、远程医疗蓝牙传输血压计、CGM等，中高端产品矩阵得以完善。从渠道来看，公司渠道网络纵深布局，2024年线上业务实现收入19.90亿元（yoy+8.94%），其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东稳定增长，未来随着市场响应效率与费用转化率不断提升，线上渠道竞争优势有望加强，线下业务实现收入8.51亿元（yoy-3.12%）；分区域来看，公司2024年境外业务实现收入5915万元（yoy+18.61%），我们认为公司海外业务尚处于开拓初期，随着公司加速南美、非洲、东南亚等市场的开拓，叠加本地化产品注册与渠道建设持续推动，公司海外业务蓄势待发，有望打开新的成长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 短期承压与长期增长潜力 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策扰动和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润增速显著放缓。然而，公司凭借多元化的业务布局、高端产品的持续放量以及强劲的海外市场拓展，展现出坚实的长期增长潜力。预计随着国内医疗设备更新项目的逐步启动和招标采购的恢复，公司业绩有望在2025年第三季度迎来重大拐点并逐季改善。 多元业务驱动与海外市场突破 尽管国内市场受政策影响，公司体外诊断业务仍保持稳健增长，医学影像高端超声A20产品实现快速放量，种子业务也蓄势待发。同时，海外市场成为公司业绩增长的重要引擎，收入占比持续提升并不断突破高端客户群，有效对冲了国内市场的短期压力，为公司长远发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度及2025年Q1业绩概览 2024年度业绩： 迈瑞医疗实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%；扣非后归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。其中，2024年第四季度业绩显著承压，实现营业收入72.41亿元，同比下滑5.08%；归母净利润10.31亿元，同比下滑40.99%；扣非后归母净利润10.05亿元，同比下滑42.49%，主要系国内政策扰动影响。 2025年第一季度业绩： 公司实现营业收入82.37亿元，同比下滑12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下滑16.81%；扣非后归母净利润25.31亿元，同比下滑16.68%。业绩阶段性承压主要系国内设备更新节奏与海外同期高基数影响。 盈利能力分析： 2025年第一季度公司毛利率为62.53%，同比下降3.43个百分点。毛利率波动主要受三方面影响：一是全国医疗服务价格调整导致试剂价格承压；二是DRG全面落地与推进检验结果互认等政策导致检测量有所下降，国内体外诊断试剂收入占比下降；三是国内医疗设备市场竞争激烈，中低端市场产品价格承压。 未来业绩拐点： 报告指出，随着国内医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续复苏态势，国内业务收入环比增长50%以上，预计2025年第三季度有望迎来重大拐点。 核心业务板块表现分析 生命信息与支持业务： 2024年该业务收入135.57亿元，同比下滑11.11%。下滑主要受国内行业整顿和医疗设备更新导致招标采购推迟影响。然而，海外高端客户群加速渗透，驱动海外收入实现双位数增长。 体外诊断业务： 2024年实现收入137.65亿元，同比增长10.82%。国内市场受DRG 2.0落地、检查检验结果互认等因素影响短期承压。海外市场表现强劲，中大样本量客户加速渗透，DiaSys产品导入进展顺利，驱动海外体外诊断业务增长超30%。 医学影像业务： 2024年实现收入74.98亿元，同比增长6.60%。其中，海外收入增长超15%，高端超声A20上市首年即实现超4亿元收入，显示出高端产品线的强劲市场竞争力。 种子业务： 电生理与血管介入业务实现收入14.39亿元，微创外科增长超30%，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量，预示着新的增长点和市场潜力。 海外市场持续扩张与贡献提升 海外收入占比与增长： 2024年海外收入达164.34亿元，同比增长21.28%，收入占比提升至约45%。2025年第一季度，海外收入占比进一步提升至约47%，显示出海外市场对公司业绩增长的持续重要性。 区域市场表现： 2024年海外各区域经营情况良好。亚太地区在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，实现收入36.59亿元，同比增长38.73%，拉动发展中国家整体增长近25%。欧洲地区逐渐走出局部冲突影响的阴霾，实现收入28.87亿元，同比增长31.81%，带动发达国家整体增长约15%。拉丁美洲实现收入28.04亿元，同比增长15.77%。北美实现收入26.36亿元，同比增长1.28%。 高潜力业务发展： 微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占海外收入的比重已接近10%，表明公司在海外市场的多元化布局和高价值业务拓展取得成效。海外高端客户群的不断突破，为公司奠定了长远增长基础。 盈利预测与风险因素 盈利预测： 考虑国内政策扰动，国盛证券预计迈瑞医疗2025-2027年营收分别为400.23、456.94、521.36亿元，分别同比增长9.0%、14.2%、14.1%。归母净利润分别为128.07、150.90、176.39亿元，分别同比增长9.8%、17.8%、16.9%。 风险提示： 报告提示了主要风险，包括行业政策风险（如医疗服务价格调整、DRG/DIP政策影响）、市场推广不及预期风险以及国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策调整和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润端出现下滑。然而，公司在体外诊断、医学影像等核心业务板块保持稳健增长，高端产品如超声A20放量显著，种子业务也展现出强劲的增长势头。海外市场是公司业绩的重要支撑，收入占比持续提升，并在亚太、欧洲等区域实现高速增长，高端客户群不断突破，有效对冲了国内市场的短期压力。展望未来，随着国内医疗设备更新政策的逐步落地和招标采购的恢复，预计公司业绩将在2025年第三季度迎来重大拐点，并实现逐季改善，维持“买入”评级。公司多元化的产品线、持续的研发投入和全球化战略布局，为其长期可持续发展奠定了坚实基础，但仍需关注行业政策、市场推广及国际贸易摩擦等潜在风险。