主要观点： 　　本周行情回顾：板块上涨 　　本周医药生物指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢上证综指0.23个百分点，行业涨跌幅排名第19。7月25日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为28X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较7月18日PE上涨0.5，比2012年以来均值（33X）低5个单位。本周，13个医药III级子行业中，11个子行业上涨，2个子行业下跌。其中，医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨8.29%；化学制剂为涨幅最小的子行业，下跌2.02%。7月25日（本周五）估值最高的子行业为疫苗，PE(TTM）为62X。 　　本周个股表现：A股七成个股上涨 　　本周474支A股医药生物个股中，343支上涨，占比72.36%。本周涨幅前十的医药股为：海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（+31.73%）、辰欣药业（+30.75%）、仁度生物（+27.82%）、康芝药业（+25.37%）、易明医药（+24.88%）、苑东生物（+24.32%）、康泰医学（+24.06%）、迈普医学（+23.40%）。 　　本周跌幅前十的医药股为：*ST苏吴（-22.34%）、永安药业（-13.73%）、力生制药（-13.67%）、首药控股（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、科兴制药（-10.91%）、信立泰（-10.51%）、上海谊众（-10.46%）、浙江震元（-10.12%）、神州细胞（-10.11%）。 　　本周港股114支个股中，76支上涨，占比66.67%。 　　周观点：医药细分行业持续发散，各细分行业进入逻辑挖掘期本周申万医药指数继续跑赢沪深300指数。本周领涨的个股特点是具备某个领域的创新属性或者具备潜力大品种，器械公司也得到市场的关注；而领跌个股则以前期涨幅较大的个股为主，st、热门个股居多，均为市场热度过大。港股创新药依旧领涨，HSCIH周涨幅达0.69%，保持平稳。 　　本周的医药板块变化在于医保局在“反内卷”的指引下，要求集采政策不能唯低价从而引发市场对于“仿制药和医疗器械”板块的关注，医疗器械的高值耗材由于一直被集采压制股价一直低位徘徊，本周的定调，让市场重新关注低位的医疗器械和IVD板块，人工晶体、镜下耗材、骨科、神经外科等得到资金的青睐；而同时，业绩稳定，走过了集采的仿制药公司，也因为其创新的布局而得到市场的关注。今年来，我们一直维持医药板块底部的判断，并重点把推荐标的放在了硬科技的创新（创新药、创新器械等），其中创新药变为市场热点，并持续在发酵中，市场很多的非主流公司也因为具备创新药的布局和管线而大涨，并引发市场的更大的关注。我们认为在医药板块，创新的硬科技依旧会是市场的主要方向之一，创新板块包括创新药、创新器械、AI医疗等，也包括新技术的脑机接口、机器人和干细胞等细分的方向。在创新药板块引发市场对医药板块关注的同时，我们一方面着眼于创新药标的持续挖掘，接下来我们认为药品公司的思路会聚焦“药品龙头公司（具备技术平台+大市值）+存量药品业务稳定而有额外新增量如投资参股、BD等参与了创新（原料药公司参与的创新品种有新进展，例如华海药业、仙琚制药、吉贝尔等）”；另外一方面也需要关注筹码结构出清而低估值的标的，拉长到2025年底维度看，一些标的也相对容易跑出绝对收益（冷门的IVD、器械等）。 　　总体投资思路上，主要分为（1）创新药板块；（2）其他板块的思路和思考。 　　第一，创新药板块：对应赛道为思路对应的公司，除了覆盖的明确推荐外，均作为行业梳理：核心推荐泽璟制药*、博安生物*、君实生物*，并建议配置医药板块龙头标的。 　　肿瘤IO2.0为创新药核心主线，关注核心资产BD机会，创新药大药靶点赛道梳理： 　　赛道1：PD-1+抗肿瘤血管生成（PD-1/VEGF）：康方生物AK112、三生制药SSGJ707、宜明昂科IMM2510、君实生物JS207、荣昌生物RC148、礼新医药LM299，以及神州细胞、华海药业等； 　　赛道2：PD-1+treg清除机制（PD-1/CTLA4）：康方生物AK104、和铂医药HBM4003、宜明昂科IMM27M（CTLA4单靶点）、君实生物JS007、基石药业CS2009（PD-1/VEGF/CTLA4三靶点） 　　赛道3：PD-1+促进CD8Tcell扩增（PD-1/IL-2）：信达生物IBI363、君实生物JS213、博安生物PR201、奥赛康ASKG322（IL-2前药1期） 　　赛道4：PD-1+激活T细胞（PD-1/TIGIT）：海外对标阿斯利康（多项NSCLC3期）、泽璟制药ZG005（PD-1/TIGIT2期）、汇宇制药HY-0007（PD-/TIGIT/IL-151期） 　　赛道5：其他解决未满足临床需求的管线：CNS小分子——绿叶制药LY03012等（NET/DAT/GABAAR三靶点解决抑郁患者自杀倾向）等；TCE——泽璟制药ZG006等（CD3/DLL3/DLL3）、和铂医药HBM7022（CLDN18.2/CD3）、HBM7020（BCMA/CD3等）； 　　HIV——艾迪药业长效预防制剂ACC027及整合酶抑制剂ACC017等产品组合。 　　赛道6：新技术领域前瞻布局：双抗ADC——基石药业、康宁杰瑞等；CAR-T——科济药业、云顶新耀；siRNA——石药集团、前沿生物、丽珠集团等； 　　第二，其他板块的思路和思考： 　　（1）医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗*、联影医疗*、开立医疗*、华大智造*、亚辉龙*、爱博医疗*等；惠泰医疗*、 　　2/16 　　迈普医学*等，关注高值耗材相关的标的例如安杰思、南微医学、心脉医疗、微电生理等；泽璟制药*、博安生物*、君实生物*、科伦药业*、绿叶制药*、艾迪药业*、亿帆医药*等，同时关注新诺威、恒瑞医药、康方生物、信达制药； 　　（2）医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，爱尔眼科*、通策医疗*、美年健康*、固生堂*、普瑞眼科等、中药otc（同仁堂*、云南白药*、华润三九*、东阿阿胶*、马应龙、贵州三力*等）、家用器械（可孚医疗*、三诺生物*、英诺特*、鱼跃医疗等）； 　　（3）出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗*、新产业*、美好医疗*、瑞迈特*、科兴制药*、亿帆医药*、君实生物*、康哲药业*等；关注安杰思、南微医学、九安医疗、凯莱英*、康龙化成、药康生物*、甘李药业*、迈普医学*； 　　（4）大国央企医药企业做大做强：天士力*、中国医药、重药控股、环球医疗*、华润三九*、国药控股等标的； 　　（5）相对新的技术方向落地（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）：AI医疗相关的标的包括润达医疗、美年健康、迪安诊断、金域医学、固生堂等；脑机接口相关标的包括诚益通、翔宇医疗、爱朋医疗、三博脑科、麦澜德*等；机器人相关标的包括天智航、康基医疗、三友医疗*等；干细胞标的包括中源协和、九芝堂等。 　　本周新发报告 　　行业专题报告：《CXO2025中期策略：最坏时刻已过，积极关注出海与国内复苏》；行业专题报告：《2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年7月第四周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，60个股下跌。其中涨幅前三为海特生物（46.93%）、创胜集团-B（45.6%）、圣诺医药-B（28.08%）。跌幅前三为首药控股-U（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、信立泰（10.51%）。 　　本周A股创新药板块下跌3.57%，跑输沪深300指数5.26pp，生物医药上涨4.24%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨28.3%，跑赢沪深300指数20.62pp，生物医药累计上涨18.92%。 　　本周港股创新药板块下跌1.51%，跑输恒生指数3.78pp，恒生医疗保健上涨0.84%。近6个月港股创新药累计上涨129.51%，跑赢恒生指数102.98pp，恒生医疗保健累计上涨75.95%。 　　本周XBI指数上涨2.02%，近6个月XBI指数累计下跌4.47%。 　　国内重点创新药进展 　　7月国内5款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　7月美国8款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国4款NDA获批上市，无BLA获批上市。7月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。7月日本无创新药获批上市，本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有2起。MatchpointTherapeutics与Novartis签订协议，交易金额为1000百万美金；Gate Bioscience与Eli Lilly签订协议，交易金额为856百万美金。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。 　　1A股和港股创新药板块本周走势 　　2025年7月第四周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，60个股下跌。其中涨幅前三为海特生物（46.93%）、创胜集团-B（45.6%）、圣诺医药-B（28.08%）。跌幅前三为首药控股-U（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、信立泰（10.51%）。

　　主要观点 　　国家医保局：药品集采不再以简单的最低价作为中选参考。 　　2025年7月24日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会。药品价格管理方面，国家医疗保障局副局长施子海介绍，药品价格是社会各方面广为关注的一个重大问题，目前除了麻醉和第一类精神药品执行政府指导价以外，其他药品都是由企业自主定价，通过市场竞争形成。国家医保局按照国务院常务会议研究通过的优化集采措施，坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则，研究优化了具体的采购规则。在报量方面，医药机构可以通过选择报具体品牌的量，把自己认可、想用的品牌报上来。在中选规则方面，优化了价差计算的“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。在质量保证方面，要求投标药品的生产线两年内不存在违反药品生产质量管理规范的情形，药监部门对集采中选企业检查和产品抽检两个“全覆盖”。2018年以来，国家层面已开展10批药品集中带量采购，覆盖了435种药品；地方相继开展省级和省际联盟集采，形成协同补充的工作格局。实践证明，集采是治理价格虚高的有效途径，推动行业秩序逐步规范，降低群众用药负担，促进群众用药质量和可及性的整体提升。 　　丽珠医药LZM012治疗银屑病III期临床研究数据表现亮眼。 　　近期，丽珠医药宣布，公司1类创新生物药LZM012用于中重度斑块型银屑病治疗的Ⅲ期临床试验成功达到主要研究终点。LZM012是中国首个、全球范围内第二个完成III期临床试验的IL-17A/F双靶点抑制剂，在本项研究中直接采用头对头研究设计，对标全球IL-17A靶点标杆药物司库奇尤单抗（可善挺）。这是中国银屑病治疗领域首个且唯一采用阳性药物对照的创新药临床研究，也是该领域临床疗效主要终点设置标准最高（唯一选择PASI100应答，即100%皮损清除）的研究。银屑病是一种由遗传、免疫和环境因素共同诱发的慢性炎症性皮肤病，全球患者群体约1.25亿。本次丽珠医药LZM012与可善挺头对头研究数据表明，(1)LZM012起效更快：LZM012组第0周给药1次后第4周PASI75应答率即可达65.7%，司库奇尤对照组W0/1/2/3给药，第4周PASI75应答率为50.3%，即LZM012仅需首次一针即可获得高于司库奇尤四针方案的应答率，体现其起效速度更快且疗效更优。(2)短期疗效优异：LZM012组第12周PASI100应答率为49.5%，司库奇尤对照组为40.2%，组间差值95%置信区间下限＞-10%且＞0%，证明LZM012优效于司库奇尤单抗；LZM012组第12周PASI90和sPGA0/1应答率＞80%，PASI75应答率＞95%。(3)长期强效持久：LZM012320mg Q4W和320mg Q8W两种维持给药方案下，银屑病患者可持续提升获益，第52周PASI100应答率分别为75.9%和62.6%，司库奇尤300mg Q4W的数据为61.6%。证明在相同四周给药周期下，LZM012320mg Q4W的疗效显著优于司库奇尤单抗（75.9%vs61.6%）；而LZM012320mg Q8W以延长一倍的给药间隔，其PASI100应答率（62.6%）仍优于对照组四周给药方案（61.6%）。(4)用药便捷性高：12周后LZM012Q8W维持治疗时第52周PASI100应答率高于司库奇尤单抗Q4W给药。(5)安全性优异：短期和长期安全性数据均显示LZM012与对照组各类不良事件发生率相当，不良事件谱相似。 　　投资建议 　　我们认为，国家医保局明确集采中不以最低价为中选参考标准，有望继续推动和优化集采相关政策，提高药械企业参与积极性，调整“唯低价”导向，平衡集采的质量与创新性；丽珠医药的LZM012的Ⅲ期临床试验达到主要研究终点，双重阻断机制全面覆盖三类二聚体的激活路径，更全面瓦抑制炎症反应，为提升皮损深度清除与持久缓解提供新的解决方案。建议关注：中国生物制药、恒瑞医药、丽珠集团等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　直接空气捕集（DAC）碳移除优势显著：DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO2后从环境空气中移除CO2的技术。CO2在大气中与捕集装置中的吸附材料发生反应后被有效捕获。随后，经过反应的吸附材料通过改变热量、压力、湿度等方法实现再生，以便重新投入捕集循环，被捕获的CO2可被永久转化、封存甚至利用。与传统火电厂或工业碳捕集装置相比，DAC灵活性优势突出，更易于广泛部署：1）装置的规模较小；2）可实现模块化建设；3）其选址不受排放源位置及类型的限制。 　　DAC受欧美政府及科技巨头高度支持，《大而美》法案重申支持态度，预计2030年全球DAC市场超17亿美元，2050年美国需求超1亿吨。《巴黎协定》要求发达国家带头努力实现全经济范围绝对减排目标。2024年，美国能源部公告将为中型和大型商业DAC设施和基础设施扩展平台的设计、建设和运营提供高达18亿美元资金的支持，同时45Q税收抵免政策可对DAC项目提供最高180美元/每吨CO2的税收减免。此外，2024年加拿大、英国等国公布对DAC项目的税收减免和资助方案。目前DAC的所移除的二氧化碳主要由海外科技公司采购。根据路透社，2024年7月微软与DAC企业1PointFive签订50万吨二氧化碳移除订单；TikTok与Climeworks合作，目标去除6000吨CO2。在《大而美》法案中，美国政府重申了对于碳捕捉储存技术的支持，保留45Q补贴，同时DAC与EOR（提高石油采收率技术）结合的项目，同样可获得税收减免。根据美国能源部，截止2025年，全球DAC二氧化碳捕集能力仅为2万吨。我们统计目前固体法DAC现有及在建项目合计239.7万吨。美国能源部预测到2050年仅美国至少需要1亿吨DAC捕集能力。根据MarketsandMarkets，2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR=60.9%。 　　DAC降本速度超预期：KatrinSievert等学者曾推算，在10亿吨规模下，DAC碳移除成本可下降至300-400美元/吨，然而根据CDR.fyi统计，2024年全球加权平均DAC碳移除价格已较2023年下降54%，达到316美元/吨。 　　吸附剂是DAC技术的核心，固体吸附工艺为未来趋势。由于大气中CO2浓度较低，因此捕集大气中的CO2需要吸附效能较强的吸附剂，而效能太强反而导致大部分CO2难以从吸附剂中分离，进而导致解吸步骤耗能加大、吸附剂使用寿命下降等问题，因此寻找吸附效能适中、捕集容量大的吸附剂是DAC技术的关键。目前DAC分为固体和液体工艺，液体工艺利用碱性水溶液作为捕集介质来吸收CO2，工艺相对成熟，但需要非常高的再生温度（900°C），导致显著的能源消耗。固体工艺的吸附剂再生温度通常介于80-130°C，更适合低品位余热集成，此外模块化设计易于装置放大和技术迭代。因此根据美国能源部，65%的DAC企业使用或研发固体吸附剂，27%采用液体法。 　　固体法DAC吸附材料市场及竞争格局：SRI测算吸附材料成本占比约4%，则到2030年，固体吸附材料市场约5亿元。从具体材料看，沸石、聚合物、MOFs等材料被应用于固体DAC系统。目前3M、Svante以及蓝晓科技为DAC企业Climeworks提供固体吸附剂；漂莱特为Skytree提供固体吸附剂。 　　投资建议：DAC技术受欧美政策支持，当前技术持续迭代，吸附材料是DAC技术的降本核心，我们建议关注国内吸附材料龙头企业蓝晓科技。根据蓝晓科技2022年半年报，公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术开发，并实现商业供货。 　　风险提示：1）若海外DAC支持补贴政策调整，或将大幅影响DAC商业化进度；2）DAC吸附剂技术当前仍处于快速迭代阶段，若公司技术研发进度不及预期或低于竞争对手，则将影响后续商业化销售。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年7月28日，医药板块涨跌幅+1.47%，跑赢沪深300指数1.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.60%)、其他生物制品（+0.90%)、体外诊断（+0.77）表现居前，线下药店（-0.69%)、医院（-0.43%)、疫苗（-0.38%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为艾迪特(+16.88%)、尔康制药（+15.43%)、广生堂(+13.68%)；跌幅榜前3位为海特生物（-5.45%）、澳华内镜(-4.09%)、康辰药业（-3.23%)。 　　行业要闻： 　　近日，百时美施贵宝（BMS）宣布，欧狄沃(纳武利尤单抗注射液)联合逸沃(伊匹木单抗注射液)方案获得中国NMPA批准，适用于由PD-L1肿瘤比例分数(TPS)≥1%的EGFR基因突变阴性和ALK阴性的转移性非小细胞肺癌一线治疗，成为中国首个获批的肺癌双免疫联合疗法。此次获批是基于CheckMate-227研究，数据显示：该方案可带来长期、持续的生存获益，使22%的PD-L1≥1%患者实现6年长生存(化疗组13%)，同时避免了化疗毒性，为该患者群体提供了高质量长生存的新选择。 　　（来源：BMS，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　药明康德（300436）：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入207.99亿元，同比增长20.64%，归母净利润为85.61亿元，同比增长101.92%，扣非后归母净利润为55.82亿元，同比增长26.47%。 　　艾德生物（300685）：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%，归母净利润为1.89亿元，同比增长31.41%，扣非后归母净利润为1.85亿元，同比增长39.97%。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，子公司京圣药业收到欧洲药品质量管理局签发的关于磷酸西格列汀原料药的CEP证书，此次获批标志着该原料药可以在欧洲市场及承认CEP证书的其他规范市场进行销售，为公司进一步拓展国际市场带来积极的影响。 　　苑东生物（688513）：公司发布公告，子公司硕德药业于近日收到国家药品监督管理局核准签发的培哚普利氨氯地平片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　从公募基金持仓来看 　　25Q2医药生物A股全部公募基金占比10.05%，环比+0.82pp；剔除主动医药基金占比7.25%，环比+0.90pp；再剔除指数基金医药持仓占比7.38%，环比+1.95pp；申万医药板块市值占比为6.32%，环比+0.06pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(552家)、药明康德(403家)、信达生物（298家）、迈瑞医疗(274家) 、三生制药(208家) 。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：百济神州-U(24.9%)、惠泰医疗(22.9%)、泽璟制药-U(22.6%)、海思科(22.4%)、三生制药(21.0%) ；2）持仓总股本占比前五分别为：百济神州-U(24.9%)、海思科(22.4%)、三生制药(17.1%)、泽璟制药-U(15.7%)、联影医疗(15.0%)。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：恒瑞医药 (295亿元)、药明康德(277亿元)、信达生物（227亿元）、迈瑞医疗(155亿元)、百利天恒(119亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为惠泰医疗(+97.8亿元)、人福医药(+93.8亿元)、云南白药(+67.0亿元)、新产业(+50.8亿元)、复星医药(+42.4亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2025Q2医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环 比增 加前 三： 化学制 剂占 比 42.3%， 环比 增加最 大， +17.5pp；其 他生 物制品 占比 16.99% ，环 比+9.9pp，医疗研发外包占比16.5%，环比+5.5pp 。 　　环比变化后三：医疗耗材占比2.34%，环比变化-0.36pp；线下药店占比0.4%，环比-0.11pp；医药流通占比0.2%，环比+0.02pp。 　　2025Q2非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环 比 增 加 前 三： 其 他 生物 制 品 占比 0.54%， 环 比 增加 最 大 ， +0.23pp； 化学 制 剂 占比 0.74%， 环 比+0.11pp；中药占比0.17%，环比+0.02pp。 　　环比下降前三：医疗设备占比0.54%，环比-0.04pp；医疗研发外包占比0.23%，环比-0.04pp；医疗耗材占比0.15%，环比-0.04pp 　　从陆股通持仓来看 　　2025Q2外资持股占比基本持平：25Q2沪深港通 持有医药生物 板块的总市值 占比为2.3%，环比下降0.14pp，持股总市值为1491.1亿元，较期初下降0.3亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（19.6%）、药明康德（12.1%）、理邦仪器（10.9%）、迈瑞医疗（10.8%）、东阿阿胶（9.4%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：荣昌生物（+4.4pp）、百普赛斯（+4.2pp）、浙江医药（+3.6pp）、百利天恒-U（+2.5pp）、药明康德（+2.3pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（19.6%）、迈瑞医疗（10.8%）、东阿阿胶（10.5%）、东阿阿胶（9.4%）、金域医学（8.3%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：三诺生物（+1.1pp）、大参林（+1.1pp）、凯莱英（+1.1pp）、联影医疗（+1pp）、昊海生科（+0.9pp）。 　　从持仓市值情况来看，前五分别为：迈瑞医疗（295亿元）、恒瑞医药（278亿元）、药明康德（210亿元）、益丰药房（58亿元）、云南白药（40亿元）；持仓市值增幅前五分别为：恒瑞医药（+85亿元）、药明康德（+44亿元）、联影医疗（+11亿元）、百利天恒-U（+8亿元）、片仔癀（+8亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2025Q2季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。 　　核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年7月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入同比增长24.2%；实现经调整归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%；实现扣非净利润约55.8亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润约85.6亿元，同比增长101.9%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入111.4亿元，同比增长20.4%，实现经调整归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%。 　　点评： 　　TEDIS业务高景气带动业绩高增长，公司上调全年业绩指引。 　　1）化学业务（WuXi Chemistry）：2025年H1公司化学业务实现营业收入163.0亿元，同比增长33.5%，经调整毛利率49.0%，同比提升5.2pts。其中，小分子药物发现（R）业务过去12个月成功合成并交付超过44万个新化合物，2025年H1从R到D转化分子158个；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入86.8亿元，同比增长17.5%，截至2025年6月底，小分子D&M管线总数达到3,409个，包括76个商业化项目，84个临床III期项目，368个临床II期项目，2,881个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入50.3亿元，同比增长141.6%，截至2025年6月底TIDES在手订单同比增长48.8%。我们认为，公司化学业务增长强劲，主要驱动力来自于TEDIS业务高景气，考虑到多肽&寡核苷酸需求依然旺盛，公司在手订单储备丰富，并计划2025年底将多肽固相合成产能提升至10万升以上，展望未来1-2年我们推测TEDIS业务将继续保持高景气度。 　　2）测试业务（WuXi Testing）：2025年H1公司测试业务实现营业收入26.9亿元，可比口径同比下滑1.2%，经调整毛利率25.1%，同比下降12.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入18.9亿元，同比增长0.4%，其中药物安全性评价业务收入同比下降2.2%；临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比下降4.7%，其中SMO业务同比增长1.5%。我们认为，公司测试业务阶段性承压，主要是由于国内业务占比相对较高，当前反应的是2024年签约订单转化情况，随着国内需求企稳，已经可以看到边际改善，例如2025年Q2单季度实验室分析与测试业务同比增长5.5%，环比增长13.2%，其中药物安全性评价业务同比增长3.4%，环比增长10.2%。 　　3）生物学业务（WuXi Biology）：2025年H1公司生物学业务实现营业收入12.5亿元，同比增长7.1%，经调整毛利率36.4%，同比下降0.7pts。体外综合筛选平台技术与体内药理学能力加速突破，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。我们认为，公司生物学业务表现稳健，2025年H1持续为公司带动20%以上的新客户，是公司发展的重要支点。 　　整体来看：2025年H1公司业绩高增长，主要得益于TEDIS业务带动，截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%，我们预计公司下半年有望保持强劲增长趋势。基于中报情况公司上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从10-15%上调至13-17%，整体收入目标从415-430亿上调至425-435亿，持续提高生产经营效率，有信心在2025年进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 　　海外客户占比约85%，地缘政治风险已经充分演绎。 　　从区域分布来看，2025年H1来自美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，收入贡献占比约69%；来自欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约11%；来自中国客户收入31.5亿元，同比下降5.2%，收入贡献占比约15%；来自其他地区客户收入9.0亿元，同比增长7.6%，收入贡献占比约4%。整体来看，公司海外客户收入占比约85%，已经是一家充分全球化且具备全球竞争力的CRDMO龙头企业。我们认为，从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，市场对于地缘政治风险的担忧已经充分演绎，2025年H1公司来自美国客户的业务增速依然强劲，再次打消市场疑虑，全球化趋势难以抵挡，公司在全球产业链中地位稳健。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为435.41亿元、496.26亿元、557.77亿元，归母净利润分别为145.33亿元、137.93亿元、158.63亿元，EPS（摊薄）分别为5.06元、4.80元、5.52元，对应PE估值分别为18.11倍、19.08倍、16.59倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　7月24日上午10时国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”时期深化医保改革，服务经济社会发展有关情况，其中医保局提出，在第11批集采中，医保局将坚持“反内卷”的原则，并进一步优化了集采的规则。我们认为，过去集采对医药行业药品价格的影响较大，后续随着价格预期的逐步稳定，医药行业的盈利有望逐步改善，建议关注医药板块重估的机会。 　　支撑评级的要点 　　医保局明确集采“反内卷”。会议中，医保局指出，第11批集采工作已经启动，按照国务院常务会议研究通过的优化集采措施，医保局将坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则，并进一步研究优化了具体的采购规则，不再以简单的最低价作为参考。过去虽然医保局也曾多次提出集采不以最低价为目的，但此次会议更加明确了相关的具体措施，在中选规则方面，优化了价差计算的“锚点”，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价，我们认为在这种规则下，医药行业的集采价格有望逐步改善。 　　集采“反内卷”有望逐步提高医药企业的盈利能力。截至到目前，国家层面共开展了10批药品集采，覆盖了435种药品，但过去的集采方式更多以“以价换量”的方式为主，低价企业获得更多的药品份额，这使得企业报价相对较低，导致的结果一方面使企业的盈利受到影响；另一方面部分企业为了控制成本，药品的质量也出现问题。但我们认为，随着后续医保局集采“反内卷”措施逐步完善，企业药品价格的竞争有望逐步回归良性，伴随药品价格的企稳，医药企业的盈利能力逐步提升。 　　医药企业逐步走出集采影响，关注医药板块的重估机会。当下医药板块，一方面政策端的态度正在逐步转向，集采规则逐步优化；另一方面，医药板块经过几年的研发投入，再研管线逐步进入收获期，并且近期医药行业海外BD的趋势正在加速，这也进一步体现出当下我国创新药在全球的竞争力，我们认为，医药行业正逐步走出低谷，伴随后续政策面以及企业盈利面的逐步改善，医药板块有望迎来估值重塑的机会。 　　投资建议 　　我们依旧建议关注三条主线，1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，尤其是医疗耗材领域，我们认为行业的成长性伴随新产品的上市有望持续，继续重点关注。器械领域建议关注佰仁医疗、三友医疗、康为世纪、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域伴随24年国家医保谈判的逐步落地，建议关注进入兑现或者放量阶段相关标的，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险。企业研发不及预期风险。产品销售不及预期风险

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2025Q2公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　2025年二季度基础化工重仓持股比例同环比微降，该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.26%，yoy-0.46pcts，qoq-0.09pcts；2025Q2基础化工股票于A股中市值占比为3.49%，yoy-0.07pcts，qoq-0.04pcts，基础化工行业低配0.23%，低配比例qoq-0.06pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，在经历21Q4的小幅回落后，到22Q3逐步平稳，22Q4比例小幅下降。2023Q1-Q4，持仓比例呈现波动，24Q2公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为1.17%，达到阶段性高点；25Q2该比例降至0.38%，yoy-0.79pcts，qoq-0.02pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为4.13%，yoy-1.83pcts，qoq-0.15pcts。 　　20Q1公募基金重仓股持股个数同环比提升，处于历史中高位水平。申万行业（包括轮胎）化工股被持个数（公募基金重仓股）方面，2023年以来基础化工行业共有47支新股上市，公募基金可投资标的范围扩大。截至2025Q2共有154支股票有基金持仓，同比+21支，环比+7支；石油化工股25Q2有25支股票有基金持仓，同比+3支，环比+4支。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2025Q2所研究基金的前50位重仓股，巨化股份、赛轮轮胎、华鲁恒升、广东宏大、万华化学位居前5位，与25Q1对比，广东宏大取代卫星化学进入前五。从重仓持股市值前50股的子行业分布看，2025Q2农化行业配置的公司数目维持最多，该子行业共配置11家上市公司，占比22%，环比+2家；其次是其他化学制品、食品及饲料添加剂、氟化工、民爆以及轮胎行业，2025Q2分别配置7/5/3/3/3家，占比分别14%/10%/6%/6%/6%，分别环比+3/+1/持平/持平/+1家。 　　2025年Q2化工行业持有基金数量前50的重仓股中中国海油、赛轮轮胎、万华化学、中国石油、圣泉集团位居前五位，与25Q1对比，圣泉集团、中 　　国石油取代华鲁恒升、卫星化学。2025年Q2化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，赛轮轮胎、巨化股份、华鲁恒升、中国石油、宝丰能源位居前5位，与25Q1对比，中国石油取代广汇能源进入前五。 　　市场偏好分析：行业龙头持仓比例下降，持仓重心向中小盘股倾斜 　　根据公募基金重仓股持股市值统计，500亿以上股票（共5支）的持股市值占化工股前50名持股总市值25.22%，环比-8.51pcts；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值47.66%，环比-6.64pcts。细分子行业龙头股中，2025Q2持有华峰化学、新宙邦的基金产品的数量环比提升，持有万华化学、华鲁恒升、云天化、远兴能源、赛轮轮胎、龙佰集团的基金产品的数量环比下降，持有扬农化工、巨化股份、合盛硅业的基金产品数量环比持平。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期