投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.77%、3.99%，相对沪深300的超额收益分别为0.18%、2.17%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.04%、23.06%，相对于恒生科技指数跑赢5.14%、-8.56%；本周A股医药商业（+6.44%）、中药（+2.63%）等股价涨幅较大，生物制药（+1.63%）、医疗服务（+1.46%）、化药（+1.39%）、医疗器械（+1.09%）及原料药（+0.83%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前金城医药（+42.43%）、中科美菱（+39.09%）、塞力医疗（+34.47%），跌幅居前双成药业（-16.56%）、海创药业-U（-12.21%）、艾力斯（-12.09%）；本周港股涨幅居前锦欣生殖（+41.67%）、维亚生物（+18.88%）、药明生物（+14.38%），跌幅居前宜明昂科-B（-10.47%）、北海康成-B（-7.84%）、启明医疗-B（-7.81%）。本周板块表现特点：小市值个股表现更加活跃，创新药调整较多。 　　当前港股资金面相对充裕，为投资者提供了良好的入场时机。同时我们认为当下港股仿创药被显著低估，在此背景下，我们重点关注港股市场中的低估值投资机会，旨在挖掘具备较高安全边际和增长潜力的优质标的，建议关注：1）三生制药：存量业务稳健，SSGJ707II期数据积极，海外BD预期及数据读出贡献较大市值弹性。2）康哲药业：3款创新产品甲氨蝶呤注射液、地西泮鼻喷雾剂、蔗糖羟基氧化铁咀嚼片有望快速放量。3）远大医药：首个核药肝癌治疗产品钇[90Y]微球注射液于2022年初获批，已经进入快速放量期。 　　尼古丁烟袋放量，看好尼古丁产业链投资机会。尼古丁袋在全球主流国家基本均未获批，仅由美国FDA于2025年首次批准，预计2028年全球销售量将达834.17亿袋，对应市场规模467.13亿美元，市场空间广阔。在获得FDA背书后，其安全性和戒烟辅助效果有望获得其他主流国家认可，获批后渗透率将进一步提升。随着尼古丁袋放量，上游原料生产商有望获益，建议关注金城医药、润都股份等。 　　国内首款！信达生物IGF-1R单抗「替妥尤单抗」获批上市；抗OX40单抗两项III期研究达到主要终点：3月14日，NMPA官网显示，信达生物IGF-1R单抗替妥尤单抗N01注射液（IBI311）获批上市，用于治疗甲状腺眼病（TED）。据信达新闻稿，这是中国甲状腺眼病治疗领域70年来第一款新药；具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：1）从H股低估值仿创药选股：关注三生制药、远大医药、石药集团等。2）从成长性角度选股，主要集中在创新药领域、AI医疗，关注百利天恒、百济神州、迪哲医药、海思科、科伦博泰生物-B、信达生物、三生制药、歌礼制药等；华大智造、润达医疗、晶泰控股、金域医学等。3）从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。4）从高股息角度选股：主要集中中药领域，关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。5）从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月13日，医药板块涨跌幅-0.46%，跑输沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，线下药店(+2.26%)、医药流通(+1.07%)、血液制品（+0.24%）表现居前，医疗研发外包（-1.32%)、医院(-1.17%)、医疗耗材（-0.971%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛力医疗(+10.01%)、德展健康(+9.94%)、东方海洋(+9.84%)；跌幅榜前3位为浙江医药（-6.94%）、天智航(-6.33%)、贝瑞基因（-6.12%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，百时美施贵宝公司申报的1类新药BMS-986489（BMS-986012+nivolumab固定剂量复方）注射液获得临床试验默示许可，拟开发治疗小细胞肺癌（SCLC）患者。该药是一款抗Fucosyl-GM1单抗BMS-986012与抗PD-1单抗纳武利尤单抗的固定剂量组合，已经在国际范围内进入3期临床研究阶段。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　白云山（600332）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入749.93亿元，同比下降0.69%，归母净利润为28.35亿元，同比下降30.09%，扣非后归母净利润为23.56亿元，同比下降35.18%。 　　亚虹药业（688176）：公司发布公告，公司开展的在晚期实体瘤患者中评价APL-2302的安全性、耐受性、药代动力学和初步抗肿瘤活性的I/IIa期临床试验完成Ia期临床首例受试者入组，APL-2302是公司自主研发的一种USP1抑制剂，通过合成致死机制发挥抗肿瘤作用。 　　天士力（600535）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发关于同种异体脂肪间充质基质细胞注射液（NR-20201）的《药物临床试验批准通知书》，同意本品开展用于治疗急性缺血性脑卒中的临床试验。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的关于公司在研药品戈利木单抗注射液药品上市许可申请的《受理通知书》，该药是戈利木单抗生物类似药，靶点为TNF-α。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18320/17240/12080元/吨，环比分别-420/-610/-100元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5731/5731/483元/吨，环比分别-205/-355/+270元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1575/4335/540/4530元/吨，环比分别+15/-15/-10/+12元/吨。②本周聚乙烯均价为8113元/吨，环比-25元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1082/2017/-162元/吨，环比分别-15/-4/-13元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-157/1610/-381元/吨，环比分别+25/+13/+2元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2515/1835/3905/2729元/吨，环比分别+52/-1/+15/-46元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为515/135/-625/146元/吨，环比分别+47/-8/+2/+76元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收276.17亿元（+11.63%，较去年同期增长11.63%，下同），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）；单Q4季度，公司实现营收78.76亿元（+28.47%），归母净利润4.08亿元（-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。整体符合预期。 　　CHC业务稳健增长，处方药业务态势良好。2024年，公司CHC业务实现营收124.82亿元（+14.13%），持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。处方药业务实现营收60.06亿元（+15.04%），其中，配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中选全国集采。传统国药业务实现营收52.13亿元（+7.33%），昆中药1381表现较好；昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，公司有望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。 　　毛利率有所下滑，但净利率逐步回升。毛利率方面，CHC业务毛利率为60.86%（+0.67pct，较去年增长0.67个百分点，下同），处方药业务毛利率为47.51%（-4.64pct），传统国药业务毛利率为64.02%（-7.38pct）。综合上游药材成本端、集采政策及产品结构变动等多方面原因，公司毛利率下滑至51.86%（-1.38pct）。但公司盈利能力有所提升，2024年销售净利率提升至13.68%（+0.85pct），主要系销售费用率下滑至26.14%（-2.02pct）。 　　战略并购，看好华润三九在中药产业链条的融合布局。公司拟收购天士力28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。天士力在创新研发、智能制造上优势突出，有望和公司形成较好的互补。 　　盈利预测与投资评级：不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由39.80、44.82亿元下调至38.34、44.09亿元，2027年预计为50.30亿元，当前市值对应PE为14/12/11倍，公司核心业务稳定，中药产业链的融合布局带来中长期增长势能，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

1.总体概况根据摩熵医药数据库统计，2025.03.10-2025.03.16期间共有66个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号47个，进口药品受理号19个。本周共计91款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药51款，生物药36款，中药4款。其中值得注意的有：（1）BMS-986489注射液3月10日，CDE官网公示：百时美施贵宝的BMS-986489注射液获得临床试验默示许可，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）患者。公开资料显示，BMS-986489注射液是一种新型的、与FucGM1特异性结合的全人源IgG1抗体。在临床前研究中，该产品显示出对表达FucGM1的肿瘤细胞系的抗体依赖性细胞毒性(ADCC)。在补体依赖性细胞毒性(CDC)和抗体依赖性细胞吞噬(ADCP)实验中也观察到该产品介导的肿瘤细胞杀伤。当BMS-986012与抗PD-1抗体联合使用时，治疗效果明显改善。（2）AD-108注射液3月12日，CDE官网公示：艾迪药业的AD-108注射液获得临床试验默示许可，用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损。公开资料显示，AD-108注射液活性成分为人尿激肽原酶，即组织型激肽释放酶-1（KLK-1），是由肾脏分泌的一种丝氨酸蛋白酶，通过激肽释放酶-激肽系统（KKS）在人体内发挥生物学效应，其与肾素-血管紧张素系统（RAS）之间相互作用和平衡，共同维持血液循环系统的稳定和功能。（3）CMS-D003胶囊3月12日，CDE官网公示：康哲药业的CMS-D003胶囊获得临床试验默示许可，用于治疗成人梗阻性肥厚型心肌病。公开资料显示，CMS-D003胶囊是一种小分子心肌肌球蛋白抑制剂，可通过靶向抑制心肌肌球蛋白三磷酸腺苷（ATP）酶，抑制肌球蛋白-肌动蛋白相互作用，减少肌丝滑动，抑制心肌的过度收缩，改善心脏的舒张功能障碍，从而缓解患者的临床症状。本周共3款新药获批上市，即埃纳妥单抗注射液、利生奇珠单抗注射液和伊那利塞片。

　　投资要点 　　硫磺、硫酸等涨幅居前，苯酚、天然气等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：硫磺（温哥华FOB合同价，16.44%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，12.86%），挂牌纯MDI（烟台万华，6.98%），硝酸（安徽98%，6.90%），合成氨（江苏新沂，4.35%），国际石脑油（新加坡，2.99%），国际汽油（新加坡，2.16%），电石（华东地区，2.05%），甲醛（华东，1.74%），燃料油（新加坡高硫180cst，1.64%）。 　　本周跌幅较大的产品：丙酮（华东地区高端，-2.88%），环己酮（华东，-3.35%），纯苯（华东地区，-3.57%），环氧氯丙烷（华东地区，-3.92%）二氯甲烷（华东地区，-3.99%），棉短绒（华东，-4.30%），甲苯（华东地区，-4.85%），煤焦油（山西市场，-5.25%），苯酚（华东地区，-5.50%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-8.22%）。 　　本周观点：原油价格高位回落后近期震荡上涨，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周美国成品油库存下降，国际油价震荡上涨。截至3月14日收盘，WTI原油价格为67.18美元/桶，较上周上涨0.21%；布伦特原油价格为70.58美元/桶，较上周上涨0.31%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨16.44%，硫酸上涨12.86%，挂牌纯MDI上涨6.98%，硝酸上涨6.90%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌8.22%，苯酚下跌5.50%，煤焦油下跌5.25%，甲苯下跌4.85%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年3月10日-2025年3月14日）中信医药指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.3pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数2.1pct，在中信行业分类中排名第16位。本周涨幅前五的个股为：金城医药（+42.43%）、塞力医疗（+34.47%）、老百姓（+22.47%）、达嘉维康（+21.14%）、康芝药业（+20.50%）。 　　眼底病基因治疗技术：单次给药替代长期注射，国内关注康弘药业：由于眼部具有血视网膜屏障、体积较小因而需要的治疗剂量相对较低、且具有免疫豁免特性，因而是基因治疗应用的理想组织，目前全球在研基因治疗项目超过1000个，涵盖30种眼部疾病。目前眼科市场中以眼底新生血管疾病（如AMD等）为主的视网膜疾病全球市场规模接近200亿美元，且仍处于增长中。而传统的AMD疗法，比如雷珠单抗、阿柏西普等可能存在频繁注射、部分患者反应不敏感以及患者依从性较低等问题，整体来看仍然具有较大的治疗负担。而眼底病基因治疗技术具有单次治疗实现彻底治愈的潜力，能够极大的满足眼底新生血管疾病未被满足的需求。目前全球范围内眼底病wAMD基因治疗研发进度最快的为REGENXBIO公司和艾伯维合作的ABBV-RGX-314，目前处于临床3期阶段，此外全球范围内还有4D-150和Ixo-vec两款即将进入临床3期阶段的在研产品。国内企业方面，临床进度较为靠前的为康弘药业，具有KH631（视网膜下注射）和KH658（脉络膜上腔注射）两款基因治疗产品分别于2023年和2024年进入临床，两款产品具有给药方式简便、安全、转导细胞效率高的特点，且预计Q2将会有数据披露可能。重点推荐：康弘药业。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药和H股医药均跑赢沪深300和恒生指数。A股医药成交量占比约4.9%，但呈现结构性行情，创新药仍然有活跃表现，周中因医保局为脑机接口医疗服务单独立项，带动脑机接口主题大涨，周五则在呼和浩特发布生育儿补贴政策和目前国家卫生健康委正在会同有关部门研究育儿补贴实施方案的催化下，三胎、辅助生殖等新生儿相关医药消费大涨，市场情绪仍然较好，当前位置我们仍看好医药表现，中短期仍维持推荐关注：1）创新主线：创新药及CXO为首的创新主线依旧是医药最明确的长期主线，行情预计会轮番演绎，从BioPharma到大品种再到仿转创，建议配置一揽子标的；2）AI医疗：AI正在快速应用于各个行业，继续拥抱AI医疗核心标的：3）Q1业绩披露期：当前已进入业绩披露密集期，市场开始关注Q1业绩预期，业绩好的会有α。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：奥赛康、康弘药业、三生制药、华特达因、华厦眼科； 　　三月建议关注组合：康方生物、信达生物、加科思、新诺威、奥赛康、诺泰生物、东阿阿胶、华润三九。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点 　　医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项。近日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（以下简称“指南”），其中脑机接口新技术单独立项，设立了侵入式脑机接口置入费、取出费、非侵入式脑机接口适配费等价格项目，为脑机接口技术铺设临床应用收费路径。 　　脑机接口是应用前景广阔的交叉前沿技术。脑机接口是在大脑与外部设备之间建立直接连接的通路。大脑在思维活动时产生脑电波，脑机接口则通过识别脑电波特征直接读取大脑意图，将其转化为计算机指令，是通过神经工程手段实现大脑与外部设备信息交互的交叉前沿技术，在医疗、康养、教育、娱乐等领域应用前景广阔，已成为各国科技竞逐重要赛道。脑机接口技术主要分为非侵入式和侵入式两类，其中非侵入式脑机接口是在头皮表面使用电极、传感器等设备，获取大脑活动信息，具有易操作、安全性高等特点。《指南》新增非侵入式脑机接口适配费项目，即为临床使用此类技术时需要不断调试设备的服务项目而设。根据证券日报报道，赛迪顾问股份有限公司发布的数据显示2024年中国脑机接口市场规模为32.0亿元，增长率为18.8%；预计2027年中国脑机接口市场规模将达到55.8亿元。IT桔子数据显示，截至2025年3月13日，脑机接口领域共发生投融资事件4起，金额共计4.3亿元；2024年全年该领域投融资事件金额共计1.61亿元。 　　国家及地方政策出台推进脑机接口产业加速发展。2025年1月，国家药监局发布《采用脑机接口技术的医疗器械用于人工智能算法的脑电数据集质量要求与评价方法》，从标准及监管层面推动脑机接口技术发展，为脑机接口技术的标准化发展奠定了坚实基础。地方层面，北京、上海也相继发布支持脑机接口发展的相关五年规划方案。《加快北京市脑机接口创新发展行动方案（2025—2030年）》提出，到2030年培育3家至5家具有全球影响力的科技领军企业、100家左右创新型中小企业。打造1个至2个脑机接口产业发展集聚示范区，实现脑机接口创新产品在医疗、康养、工业、教育等领域的规模化商用等目标。《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025—2030年）》提出，2030年前，实现高质量控脑，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控等目标。 　　投资建议 　　我们认为，国家医保局规范神经系统类医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设专门项目，铺设技术临床应用后的相关路径，体现国家政策层面的有利支持，未来随着地方层面跟进落实，有望加快创新发展。建议关注：三博脑科、爱朋医疗、创新医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。