片仔癀(600436) 　　片仔癀：百年传承，国药瑰宝 　　公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。 　　片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。 　　核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。 　　安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线 　　安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。 　　据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

　　投资摘要 　　财报总结：2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本报告聚焦于实验级硅胶基质色谱填料行业，其产业链上游以国际化工企业为主导，但国产化趋势明显；中游填料制备市场由海外企业占主导，国产化率约40%，预计2030年增至60%；下游应用广泛，医药行业是主要需求领域，多肽原料药市场的快速发展为填料市场带来强劲增长动力。整体来看，技术创新和国产化进程是推动实验级色谱填料市场发展的关键因素。 　　行业定义 　　色谱填料（应用于生物大分子领域时又被称为“层析介质”）是具有纳米孔道结构的功能性微球材料，可满足色谱或层析分离纯化的要求，是色谱或层析技术的核心。色谱填料的基质主要可以分为无机介质与有机聚合物，无机填料的基质主要是硅胶。实验级硅胶基质色谱填料主要用于有机化合物、天然产物及多肽等中小分子的实验室分析检测，可广泛用于药品质量分析、食品安全检测、环境监测、石油化工产品杂质控制、化学和生命科学研究等领域。

　　投资摘要： 　　我们按照中证行业分类，对化工行业分类中的384家公司的2024年年报及2025年1季报的整体经营状况进行梳理。 　　2024年化工行业增收不增利，业绩依然承压。2024年化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段。2024年全球化工市场需求不足，行业竞争持续加剧，化工产品价格和盈利继续面临压力。2024年，化工行业整体实现营业收入28649.67亿元，同比变动+2.96%；归母净利润1080.70亿元，同比变动-7.10%。行业销售毛利率（整体法）为14.57%，同比变动-0.65个百分点。 　　2025年1季度化工行业同比小幅改善。2025年年初至今，化工品价格指数继续下行。2025年1季度，化工行业整体实现营业收入6769.65亿元，同比变动+1.30%；归母净利润337.50亿元，同比变动+5.58%。行业销售毛利率（整体法）为15.38%，同比变动-0.12个百分点。 　　化工行业毛利率同比有所下滑。2024年1~4季度，化工行业单季度毛利率分别为15.49%、15.42%、13.71%、13.75%，同比分别变动0.37、-0.18、-2.12、-0.60个百分点。2025年1季度，化工行业毛利率为15.38%，同比变动-0.12个百分点。细分子行业表现分化。2024年营收同比增速排名前五的子行业分别是橡胶制品（+23.27%）、改性塑料（+16.60%）、锦纶与涤纶（+14.65%）、膜材料（+12.56%）、其他塑料制品（+9.70%）；2024年归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氮肥（+145.81%）、氯碱（+122.69%）、印染化学品（+119.16%）、复合肥（+59.81%）、橡胶助剂（+42.74%）。2025年1季度营收同比增速排名前五的子行业分别是复合肥（+26.73%）、改性塑料（+22.35%）、民爆制品（+20.07%）、钾肥（+19.93%）、合成树脂（+18.71%）；2025年1季度归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氟化工（+99.89%）、氯碱（+86.21%）、农药（+72.93%）、膜材料（+54.54%）、钾肥（+44.95%）。 　　投资策略：我们认为2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善的子行业；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业；③受益于需求增加、或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。