# 中心思想 * **业绩增长的核心驱动力：** 富祥股份业绩持续高增长，主要得益于核心产品他唑巴坦系列和培南系列销量和价格的明显提升，受益于下游制剂需求的扩大。 * **他唑巴坦量价齐升的潜力：** 竞争对手停产，富祥股份有望成为市场主要供应商，推动他唑巴坦量价齐升，为公司带来巨大的业绩弹性。 # 主要内容 ## 1. 事件概述：2016年业绩预告 公司发布2016年业绩预告，预计全年实现净利润1.64-1.91亿元，同比增长75%-105%。 ## 2. 核心产品高增长，业绩持续高增长 * **单季度业绩分析：** 2016Q4实现净利润0.32-0.59亿元，同比增速为10%-84%。单季度增速略有下滑，主要是因为2015Q4公司产品销量和价格已经有所提升，基数相对较高。 * **全年业绩驱动力：** 核心产品他唑巴坦系列和培南系列受益于下游制剂需求扩大，销量和价格均明显提升。同时，公司加大对价格更高的欧美等规范市场的拓展力度，产品平均售价有所提升。齐鲁制药停产也导致下游客户对公司产品的需求扩大。此外，公司加强工艺优化，大幅度提高反应收率，且原材料价格下降也增厚业绩。 ## 3. 竞争对手停产，他唑巴坦有望迎来量价齐升 * **市场格局变化：** 齐鲁制药天和惠世和浙江华邦医药分别于2016年10月10日和2017年1月3日停产。随着两家主要的竞争企业停产，公司成为市场上主要的他唑巴坦供应商，有望推动他唑巴坦量价齐升。 * **他唑巴坦对公司业绩的影响：** 估计2016年他唑巴坦占公司收入和毛利的比例分别为37%和54%，是公司销售规模最大的产品，随着销量增加和价格提升，将给公司带来巨大的业绩弹性。 ## 4. 抗菌药市场逐步回暖，海外市场持续拓展 * **抗菌药市场复苏：** 由于市场刚需及新产品上市，限抗政策影响逐步消除，抗菌药物市场逐步恢复，2015年我国抗生素市场规模达到1861亿元，同比增长8.4%。 * **公司市场地位：** 公司是国际上主流的抗菌药物中间体和原料药供应商，能够充分享受下游市场带来的业务增长。核心产品舒巴坦系列和他唑巴坦系列是主要的β-内酰胺类酶抑制剂，制成复方制剂具有更好的抗菌效果且价格也更高。 * **复方制剂市场增长：** 自2011年行业最低点以来，舒巴坦类复方制剂和他唑巴坦类复方制剂的增速都逐年提升，量价齐升趋势十分明显。 * **海外市场拓展：** 公司持续开拓海外市场，部分产品已通过美国、欧盟和日本药监部门的认证，未来放量值得期待。 ## 5. 盈利预测与投资建议 考虑到他唑巴坦有望迎来量价齐升，上调公司盈利预测，预计2016-2018年EPS分别为1.56元、2.73元、3.80元，对应PE分别为40倍、23倍、16倍，上调至“买入”评级。 ## 6. 风险提示 他唑巴坦放量和提价或低于预期的风险；股东或继续减持的风险。 # 总结 本报告分析了富祥股份2016年业绩预告，指出公司业绩增长主要受益于核心产品他唑巴坦和培南系列量价齐升。竞争对手停产为公司带来他唑巴坦量价齐升的机遇。抗菌药市场回暖和海外市场拓展也为公司发展提供动力。上调公司盈利预测和投资评级，但同时提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **资产重组与战略转型：** *ST 百花通过资产置换，完成了从煤炭行业向医药行业的战略转型，并引入了员工持股计划，增强了公司内部的凝聚力和对未来发展的信心。 * **CRO 业务布局与创新平台建设：** 公司置入华威医药等 CRO 优质资产，符合行业发展趋势，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。公司致力于打造医药创新平台，全面布局医药研发外包服务和生物制药领域。 * **投资评级与盈利预测：** 考虑到公司在 CRO 行业的领先地位和未来资产重组的预期，给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。 # 主要内容 ## 公司已完成第一轮重组，员工持股计划彰显公司对未来信心 *ST 百花于 2016 年 9 月完成资产置换，剥离煤炭资产，并以 19.45 亿元的价格置入华威医药 100% 股权，实现了从煤炭为主业向医药为主业的转变。2017 年 1 月，公司完成新一轮定增，募集资金 6.3 亿元，降低了资产负债率，提升了偿债和融资能力，为未来的资产整合做准备。同时，员工持股计划的完成，将核心高管和高级管理人员纳入股东范围，体现了公司对未来发展的信心。 ## 置入 CRO 优质资产，业务布局符合行业发展方向 华威医药是国内领先的临床前 CRO 公司，在药品研发方面拥有丰富的经验。公司已向下游布局临床 CRO 和 CMO 业务，并与康缘药业合作成立合资公司，专注于化学仿制药的研发。在新一轮药政改革的背景下，一致性评价为 CRO 行业带来了发展机遇，公司在一致性评价的药学评价阶段拥有深厚的积淀，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。 ## 志在打造医药创新平台，全面布局朝阳行业迎接新生 六师国资公司、礼颐投资、瑞东财富三方签署了《战略合作协议》，对公司新的治理结构的建立和管理团队的组建提出了合理规划，并支持百花村持续并购医药研发外包服务和生物制药方面的优质业务资产。公司将优先整合 CRO 领域优质资产，完善 CRO 产业链，并有望在未来向下游延伸到新药和新兴治疗手段等产品研发领域，提升公司在研发产业链中的价值获取能力。 ## 盈利预测和投资建议 公司资产置换完成后，进入 CRO 产业链，已置入资产华威医药在 CRO 行业中领先，盈利能力强，未来进一步置入优质医药资产预期强烈，公司未来有望打造成医药创新的平台型公司。暂不考虑未来的资产重组，预计已置入资产华威医药 16-18 年公司净利润为 1.08/1.3/1.56 亿元，17/18 年同比增长 20%/20%，考虑到 2017 年 1 月增发摊薄，预计实现 EPS0.31/0/32/0/39 元，同时考虑到公司所在行业和未来的资产重组预期，给予公司目标价 20.8 元，对应 2017-18 年估值分别为 65/53 倍，首次覆盖，给予增持评级。 # 总结 *ST 百花通过资产重组，成功转型进入医药行业，并积极布局 CRO 业务，致力于打造医药创新平台。公司引入员工持股计划，增强了内部凝聚力，并有望在 CRO 一致性评价市场中占据优势。基于公司在 CRO 行业的领先地位和未来发展潜力，本报告给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。投资者应关注华威医药的业绩表现以及公司资产整合的进度，同时注意行业政策变化带来的风险。

中心思想 赛托生物：生物制药技术革新与市场领导地位 本报告核心观点指出，赛托生物作为甾体药物原料领域的领军企业，凭借其在基因工程和微生物转化技术方面的创新驱动，成功实现了生物制药技术在甾体药物领域的规模化应用，引领了行业技术革新。公司主打雄烯二酮和羟基黄体酮等核心产品，通过高转化率的发酵及提取技术，建立了显著的成本和质量优势，获得了高端客户的广泛认可。 医药市场广阔前景与公司投资价值 报告分析认为，中国医药工业正处于高速增长阶段，有望成为全球第二大药品市场，为甾体药物原料行业提供了巨大的发展空间。在全球甾体药物生产向中国转移的趋势下，赛托生物的生物制药技术优势将进一步提升其国际竞争力。基于对公司行业地位、成长性和盈利能力的综合评估，报告给出了合理的盈利预测和投资建议，并提示了潜在的市场竞争和产品替代风险。 主要内容 创新驱动与核心产品优势 生物制药技术革新引领行业发展 赛托生物是一家专注于应用基因工程和微生物转化技术生产甾体药物原料的企业。公司以甾体药物领域的核心生物型原料为突破口，率先将生物制药技术规模化应用于该领域，推动了行业的技术革新。目前，公司已成为国内采用生物技术制取雄烯二酮、九羟基雄烯二酮、雄二烯二酮等五大系列生物型甾体药物原料的重要供应商。 在股权结构方面，公司实际控制人米超杰直接及间接合计持股约80%。公司2015年实现营业收入6.68亿元，同比增长28.24%；归属母公司净利润1.87亿元，同比增长12.84%。然而，2016年第三季度公司营收和净利润增速有所下降，主要原因在于公司储备产品未能及时推向市场，而竞争对手的9-羟基雄烯二酮及其衍生产品抢先进入市场，对公司雄烯二酮的下游需求造成冲击，同时甾体药物原料产品革新也影响了下游行业竞争格局。 主打甾体药物原料，生物制药技术突出 公司是国内较早一批以植物甾醇为原料进行雄烯二酮规模化生产的企业，凭借高转化率的发酵及提取技术，具备了采用生物技术制造雄烯二酮、雄二烯二酮、9-羟基雄烯二酮、羟基黄体酮等甾体药物原料的技术和规模化生产能力。 2.1 公司核心产品介绍 赛托生物以雄烯二酮为核心，开发了系列化产品，成功将基因工程和微生物转化技术应用于大规模工业化生产。主要产品线包括雄烯二酮及其衍生产品（如雄烯二酮、羟基黄体酮、双羟基黄体酮，对应下游糖皮质激素、孕激素等）、雄二烯二酮及其衍生产品（如雄二烯二酮，对应下游雄激素、雌激素等）以及9-羟基雄烯二酮及其衍生产品（如9-羟基雄烯二酮、四烯物，对应下游糖皮质激素、依普利酮等）。 数据显示，雄烯二酮产量逐年上升，从2013年的309.52吨增至2015年的1153.89吨，部分用于生产羟基黄体酮。羟基黄体酮产量略有波动，但产能利用率呈逐年上涨趋势。公司采用微生物转化法生产，工艺流程主要包括发酵和提取两部分，发酵以植物甾醇为主要成分，提取则通过有机溶剂、浓缩、脱色、结晶等步骤获得成品。 2.2 公司主营业务收入稳步增长，前景依然广阔 公司主营业务收入主要来源于甾体药物核心原料的销售，集中于雄烯二酮和羟基黄体酮两大领域。2015年，公司通过提升生产规模，雄烯二酮收入同比增长42.36%；而羟基黄体酮销量基本持平但市场价格下降，导致收入有所减少。 2013年至2015年，公司业务规模扩张带动各类产品营业收入增长。2015年，雄烯二酮销售收入占比66.65%，羟基黄体酮占比28.58%，其他产品占比4.77%。公司毛利率变动与主营业务毛利率基本一致，2013-2015年主营业务毛利率逐年上升，主要得益于主要产品毛利率增长；2016年上半年，由于毛利率较高的雄烯二酮收入占比下降，导致主营业务毛利率有所下滑。 2.3 竞争优势：生物技术+专利影响力突出 国内甾体药物生产主要有两种工艺路线：一是传统化学合成法（以黄姜等薯蓣科植物为原料），二是生物转化法（以玉米、大豆等谷物或木浆提取植物甾醇为原料）。赛托生物采用的生物技术工艺相比传统工艺具有显著优势：减少工业强酸、强碱使用，改善操作条件，降低环境污染；微生物转化法专一性强，具有较好的立体选择性和区域选择性；原材料植物甾醇来源广泛、供应充足、价格相对较低。 公司已掌握生物技术制造雄烯二酮、雄二烯二酮、9-羟基雄烯二酮、羟基黄体酮等甾体药物原料的技术和规模化生产能力，并拥有多项核心技术专利和软件著作权，如“雄烯二酮高产菌种及生产工艺”、“雄二烯二酮高产菌种及生产工艺”、“羟基黄体酮合成工艺”、“9-羟基雄烯二酮高产菌种及生产工艺”以及“基因工程技术”等，这些构成了公司强大的竞争壁垒。 医药工业发展与市场机遇 国内医药工业迅猛增长，有望成为全球第二大药品市场 近十年来，受居民生活水平提高、医疗保障制度改革深化、人口老龄化等因素影响，国内医药产业进入高速增长阶段。“十二五”期间，医药工业保持快速增长，2014年总产值达2.58万亿元，同比增长15.70%。中国作为全球药品消费增速最快的地区之一，预计在2020年前将成为仅次于美国的全球第二大药品市场。 伴随医药工业总产值增长，我国卫生费用总支出也快速增长，其占GDP的比例逐步提高。2006年至2014年，该比例从4.52%上升至5.55%。《健康中国2020战略研究报告》指出，到2020年，我国卫生总费用占GDP的比例将达到6.5%至7%。尽管如此，与发达国家相比，我国卫生总费用占GDP的比例和人均卫生费用仍处于较低水平，预示着巨大的增长潜力。 甾体药物及其原料行业存在较大发展空间 公司主要产品应用于甾体药物制造业，所处细分行业为甾体药物原料制造。该行业的未来发展与甾体药物行业的整体发展密切相关。 全球甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司。近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物生产出现产业转移趋势，中国已逐步成为世界甾体药物的生产中心，市场前景向好。尽管我国甾体药物出口仍以中低端产品为主，与国外先进企业存在差距，但在产品结构和技术水平方面仍有较大提升空间。 国内甾体药物行业集中度不断提高，中小企业生存压力增加，行业领军企业已占据大部分市场份额，具有较强定价能力。生物制药技术的应用将进一步提升国内企业在全球范围内的竞争力。相比传统工艺，生物制药技术以甾醇为原料，环境污染小，减轻资源浪费，生产成本相对低廉，有助于降低原料价格波动。未来，随着国内生物制药技术的进一步发展和提升，下游甾体药物行业的产品成本有望继续降低，从而突破外资厂商在甾体药物原料方面的技术壁垒，改变全球甾体药物市场的整体竞争格局，提升国内甾体药物企业在国际范围内的竞争力。 国内外甾体药物产业链构成显示，上游原料为植物甾体，中游为甾体药物原料（如雄烯二酮、羟基黄体酮），下游为甾体药物原料及制品。国内产业链中，赛托生物与中粮、伊宝馨等上游企业合作，下游客户包括天药股份、仙琚制药、津津药业等。国外产业链则涉及艾地盟、辉瑞、拜耳等国际巨头。 盈利预测与投资建议 基于对公司业务的假设（羟基黄体酮销量平稳增长20%，价格稳定；雄烯二酮2016年受竞争影响销量下滑50%但2017年恢复性增长；毛利率及各项费用保持相对平稳），报告预计公司2016-2018年EPS分别为1.60元、2.09元、2.64元。 综合考虑公司的行业地位、成长性、盈利能力等因素，报告认为给予公司2016年40-50倍估值较为合理，对应合理股价区间为64元-80元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：公司盈利能力下滑导致收入及利润水平同比下降50%以上的风险；核心技术失密或核心人才流失导致技术优势丧失的风险；下游行业集中度较高的风险；公司优化产品线过程中盈利能力下降的风险；行业竞争加剧导致产品价格及盈利能力下降的风险；以及替代产品出现导致甾体药物原料市场需求变化的风险。 总结 赛托生物作为甾体药物原料领域的生物制药技术领导者，凭借其在基因工程和微生物转化技术方面的持续创新，成功实现了核心生物型原料的规模化生产，并在雄烯二酮和羟基黄体酮等主打产品上建立了显著的竞争优势。尽管2016年面临市场竞争挑战，但公司在技术、质量和客户认可度方面表现突出。 中国医药工业的蓬勃发展和全球甾体药物生产向中国转移的趋势，为赛托生物提供了广阔的市场空间。公司所采用的生物制药技术不仅环保且成本效益高，有望进一步提升其在全球市场中的竞争力。报告基于对公司未来盈利能力的预测，给出了64-80元的合理股价区间，肯定了其投资价值。同时，报告也专业地提示了行业竞争加剧、技术流失、产品替代等潜在风险，建议投资者审慎评估。

# 中心思想 本报告主要分析了嘉事堂（002462）收购器械子公司少数股权的事件，并探讨了其对公司未来发展的影响。 ## 收购少数股权，增厚公司利润 嘉事堂拟通过发行股份收购12家器械子公司的部分少数股权，此举旨在进一步巩固对这些子公司的控制权，提升管理和运营效率，并显著增厚上市公司利润。 ## 器械流通龙头，受益行业集中度提升 报告还分析了医疗器械流通领域“两票制”的潜在影响，认为嘉事堂作为器械流通龙头，将受益于行业集中度的提升。同时，看好公司GPO业务的全国拓展前景。 # 主要内容 ## 事件概述：收购器械子公司少数股权 公司拟发行8.5亿元收购12家器械子公司的部分少数股权，发行股份为2054万股，发行价格为41.30元/股。 ## 巩固控股地位，提升运营效率 通过本次交易，上市公司对12家标的公司的控股比例均增加至75%，剩余25%股权仍由标的公司管理层持有。此举有利于增强上市公司对于旗下医疗器械子公司的控制力，提升对标的公司的管理和运营效率，并激发管理层积极性。 ## 器械流通“两票制”预期 虽然国家层面“两票制”改革主要聚焦药品流通领域，但实践中已有陕西、宁夏等地将医用耗材也纳入“两票制”改革中。公司心内科高值耗材已实现全国渠道布局，搭建的5个器械物流中心已陆续运营，为受益的器械流通龙头。 ## GPO业务全国拓展 在医保控费的大趋势下，医疗机构迫切需要降低采购成本，各区域均在探索新的药品采购模式。公司已与多家医院合作开展GPO业务，未来将继续加强GPO业务的全国拓展。 ## 盈利预测与投资建议 预计2016-2018年EPS分别为0.87元、1.08元、1.38元，对应PE分别为49倍、39倍、31倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 发行股份购买资产事项进展不及预期风险，医疗器械降价风险。 # 总结 本报告认为，嘉事堂收购器械子公司少数股权将增强其控制力，提升运营效率，并增厚公司利润。同时，公司作为器械流通龙头，将受益于行业集中度提升和GPO业务的全国拓展。维持“买入”评级，但需注意相关风险。

中心思想 业绩驱动与结构优化：超预期增长的内在逻辑 千金药业在2016年实现了归属于上市公司股东的净利润50-70%的超预期增长，测算全年净利润达1.4亿元至1.6亿元。这一显著增长主要得益于公司在多个层面的优化：一是中成药业务通过加强成本控制和产品提价，有效提升了毛利率；二是营销改革成效显著，销售渠道恢复正常，期间费用增速低于营收增速，财务费用因流动资金补充而下降；三是卫生用品业务亏损幅度大幅收窄约50%，显示出新兴业务的经营效率和盈利能力正在改善。这些因素共同作用，推动了公司整体业绩的强劲增长和业务结构的持续优化。 大健康战略布局：营销改革与新兴业务的协同效应 公司持续推进的营销改革是业绩增长的核心驱动力，不仅巩固了传统中药产品的市场地位，也为化药和新兴大健康业务的发展奠定了基础。核心中药产品如千金片（胶囊）的提价效应持续显现，二线品种和化药业务（如乙肝治疗领域）也展现出明确的增长潜力。尤其值得关注的是，医药级卫生用品“千金净雅”作为公司在大健康领域的重要布局，其市场拓展迅速，收入规模突破2亿元，且亏损大幅收窄，预计2017年收入增长将超过50%，有望逐步贡献利润。这表明公司在大健康领域的战略定位清晰，并通过营销改革和新业务培育，形成了多点支撑的增长格局，为未来可持续发展注入了强劲动力。 主要内容 2016年业绩亮点与盈利能力提升 千金药业于2017年1月10日发布2016年业绩预增公告，预计全年归属于上市公司股东的净利润将同比增长50-70%，测算净利润区间为1.4亿元至1.6亿元，远超市场预期。这一业绩表现的驱动因素主要包括： 毛利率改善与成本控制：公司中成药业务通过加强成本控制和部分产品终端提价，有效提升了毛利率水平。根据预测，药品业务毛利率在2016年预计为47.00%，较2015年的51.16%有所调整，但整体盈利能力保持稳定。 期间费用有效控制：2016年公司积极进行营销改革，销售渠道恢复正常，投入效果逐渐显现，销售费用得到有效控制。同时，募集资金补充流动资金使得财务费用出现下降，预计全年费用增速低于营收增速。财务分析指标显示，三费率（销售、管理、财务费用合计占营收比）从2015年的41.72%略降至2016年的40.96%。 卫生用品业务亏损大幅收窄：卫生用品业务的经营效率显著提升，预计全年单品种亏损控制在2000万元以内，同比下降约50%。这表明该新兴业务的盈利能力正在逐步改善，对整体业绩的拖累作用减弱。 核心业务板块的增长动力与市场前景 公司各核心业务板块均展现出明确的增长动力和广阔的市场前景： 中药产品稳健增长与医保机遇： 核心品种提价效应：千金片（胶囊）的提价效果持续显现，预计全年收入将超过6亿元。 二线品种发力：补血益母丸（颗粒）将加大与连锁药店的合作力度，其提价效应有望逐步体现。 医保目录调整利好：断红饮已成功进入多个省份的医保目录，预计将受益于本轮医保目录调整，迎来销售放量增长。根据预测，药品业务收入在2016年预计增长10.00%至2600.83百万元，并有望在2017年和2018年继续保持10.00%的增长率。 化药业务布局与乙肝领域优势：公司的化药业务主要集中在乙肝治疗和高血压领域，涵盖拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等产品。其中，恩替卡韦分散片与小水飞蓟宾葡甲胺（预防肝纤维化的类独家品种）能够实现乙肝适应症的全覆盖，预计2017年收入将超过1亿元，显示出公司在该领域的竞争优势和增长潜力。 卫生用品业务的战略价值与高速增长： 市场定位与拓展：“千金净雅”作为国内首个医药级卫生棉品，已成功进入北京、上海、浙江、江苏等25个省份，全年预计收入超过2亿元。 盈利能力改善与未来战略：预计单品种利润亏损在2000万元以内，公司将持续加大电商和药店终端的推广力度，并积极尝试渠道下沉及新产品研发，前景看好。 未来增长预期：根据预测，卫生用品业务在2016年收入同比增长100.00%至193.28百万元，并预计在2017年和2018年分别实现50.00%的收入增长，有望逐渐贡献利润，成为公司新的增长点。 财务预测、估值与投资建议 基于对公司核心业务发展的积极预期和关键假设（如核心药品毛利率维持在48%左右，卫生用品毛利率约为60%，销售费用率和管理费用率保持稳定），西南证券对千金药业的财务表现进行了预测： 盈利预测：预计公司2016-2018年的每股收益（EPS）分别为0.44元、0.58元、0.73元。归属母公司净利润预计从2015年的92.96百万元增长至2016年的152.01百万元（增长63.53%），并进一步增长至2017年的203.68百万元（增长33.99%）和2018年的255.72百万元（增长25.55%）。 估值水平：对应2016-2018年的市盈率（PE）分别为36倍、27倍、21倍，显示随着业绩的持续增长，公司的估值水平将逐步趋于合理。 投资评级：鉴于公司积极推进营销体制改革、产品提价及招标进展顺利、卫生用品市场推广成效显著对净利润的贡献，以及明确的女性大健康战略定位和潜在的外延式发展预期，西南证券首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：报告提示了招标进展或低于预期、产品提价或低于预期的潜在风险。 总结 千金药业在2016年通过有效的营销改革、精细化的成本控制以及业务结构的优化，实现了归属于上市公司股东的净利润50-70%的超预期增长，预计全年净利润达1.4亿元至1.6亿元。公司核心中药产品提价效应显著，化药业务在乙肝治疗领域形成竞争优势，而医药级卫生用品“千金净雅”的快速市场拓展和亏损大幅收窄，则预示着公司在大健康战略布局上的成功转型和未来强劲的增长潜力。尽管存在招标进展和产品提价不及预期的风险，但公司清晰的战略定位、持续的经营改善以及多业务板块的协同发展，使其盈利能力和市场竞争力不断增强，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。

# 中心思想 ## 科华生物多层次化学发光布局分析 科华生物通过引进国外先进技术、加强代理合作，顺应化学发光快速发展的潮流，实现了多层次的市场布局。公司通过自产+代理模式，与国际厂商建立紧密合作，结合Biokit的先进技术和科华的营销网络，为终端客户提供更全面的解决方案。 ## 化学发光业务增长潜力 科华生物在化学发光领域已累计取得约40项注册证，并计划继续丰富检测项目。随着注册证的不断获批和市场推广，化学发光业务有望成为公司新的增长点。 # 主要内容 ## 事件 2017年1月10日，科华生物与Biokit进一步签署《战略联盟和分销协议》，确定了公司在国内全面代理Biokit旗下BioFlash台式全自动化学发光免疫分析系统及其传染病试剂相关事项的商业条款和分销政策。 ## 引进国外先进技术，代理合作继续加强 * 科华生物与Biokit S.A.公司签署《战略合作备忘录》，明确了BioFlash仪器及其传染病检测试剂盒的独家代理权，合作期限为5年，并由Biokit提供技术培训服务。 * 科华生物凭借自产+代理模式，与多个国际厂商建立了紧密的代理合作关系。 * Biokit是全球诊断行业领导者沃芬集团旗下子公司，在传染病、血浆蛋白和止血领域独树一帜。 * 科华与Biokit合作，将科华在国内广泛的营销网络同Biokit先进技术结合起来，为终端客户提供更为全面的解决方案。 ## 顺应发展潮流，多层次布局化学发光 * BioFlash作为台式全自动化学发光仪，设计精密小巧，使用方便，满足了精密检验和小巧灵活的需求，准确覆盖此类空白市场，提供了更灵活的解决方案。 * 化学发光作为国内IVD增长速度最快的子行业，成为企业争夺的焦点。 * BioFlash仪器及其传染病检测试剂将进一步丰富公司现有的发光产品线，成为公司化学发光业务又一重要组成部分。 * 科华生物顺应发光快速发展的潮流，目前已多层次布局化学发光：TGS产品技术先进，有望在三甲医院与罗氏、雅培竞争；自产卓越系列发光设备凭借较高性价比，争夺二级医院市场；而BioFlash则以小巧灵活特点满足了个性化的化学发光检测需求。 ## 产品线布局齐全，有望形成多个增长点 * 科华生物已经成为产品线最为齐全的A股IVD公司。 * 生化试剂检测项目全面，质量过硬，同时也是为数不多的仪器与试剂协同发展的公司，为迎合生化封闭式发展趋势铺平道路。 * 酶联免疫作为公司传统优势项目，在终端用户有口皆碑。 * 在化学发光逐渐替代酶联免疫后，公司及时转向发光业务，从多层次（高、中、低端），多角度（自产+并购）布局化学发光，满足各个层次的需求。 * 分子诊断领域，受益于2015年底核酸血筛大规模中标，2016年分子诊断业务爆发式增长，未来血筛试剂业务也可带来持续性的营收保障。 ## 盈利预测与评级 * 预计公司2016年-2018年归属于上市公司股东净利润分别为2.52亿，3.01亿和3.57亿，每股收益分别为0.49元，0.59元和0.70元，对应PE分别为41X、34X、29X。 * 科华生物坚持仪器与试剂协同发展，全面布局生化、免疫、分子诊断领域，重点加强丰富化学发光产品，迎合差异化的市场需求，未来发展可期，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 多元化布局与增长潜力 科华生物通过加强与Biokit等国际厂商的合作，引进先进技术，实现了在化学发光领域的多层次布局。公司在生化、免疫、分子诊断等领域均有布局，产品线齐全，有望形成多个增长点。 ## 财务预测与投资建议 报告预计公司未来几年净利润将保持稳定增长，维持“推荐”评级，但同时也提示了HIV金标试纸业务恢复不达预期的风险。总体而言，科华生物在IVD领域具有较强的竞争力，未来发展可期。

中心思想 瑞康医药：器械流通布局完成，开启高成长新篇章 本报告核心观点指出，瑞康医药已基本完成全国医疗器械流通网络的战略布局，并成功将山东省内的直销模式复制到全国各省份。公司通过灵活的合作机制和对高壁垒器械供应链的深耕，有望在行业集中度提升的背景下，抓住政策红利，实现未来业绩的高速增长。 战略转型供应链服务商，拓展多元利润增长点 瑞康医药正积极从单一配送商向综合性供应链管理服务商转型，通过向医院输出物流信息化系统、自动化技术和管理服务，并拓展医疗后勤和医疗信息化等新业务板块，构建多元化的利润增长点。这一战略转型将进一步巩固其市场地位，并为长期发展注入新动力。 主要内容 1. 器械供应链服务开启公司成长新赛道 1.1. 公司简介及股权结构 瑞康医药自2011年上市以来，业务已从药品供应链扩展至药品供应链服务、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化及第三方物流五大板块。公司自2011年底在山东省内启动医疗器械配送业务，至2014年，其药品和器械供应链在山东省规模以上医院及基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和95%。目前，公司已成功将山东省的直销模式复制到全国，旨在掌控终端医疗机构销售渠道，建设全国性的药品及器械渠道平台。截至报告期，公司已收购6个省的药品配送公司和27个省的器械配送平台公司，预计年底可实现30个省的全覆盖。随着全国销售渠道的逐步建立，与公司实际发生业务的供应商数量从2010年的1380家大幅增长至2015年的5321家，增幅高达285%。 1.2. 财务分析 从2010年至2015年，瑞康医药的营业收入复合年增长率为35.12%，净利润复合年增长率为30.10%。2013年，公司在山东省内的药品配送业务基本完成覆盖，器械配送业务实现2.36亿元收入，疫苗业务当年也贡献了1136万元营收。经过两年的全国性布局和渠道整合，器械配送业务显著带动了公司营收和净利的增长，2015年器械业务收入增长94.66%，2016年增速达到181.68%，省外器械业务收入已接近省内规模。预计2016年公司整体净利润将达到5.5-6亿元。 在毛利率方面，由于器械流通行业洗牌尚未完全开始且公司产品线齐全，器械流通毛利率一直较高，预计今年可达30%以上。随着业务增长，特别是省外器械业务的开拓，销售费用率逐年提高。管理费用率也因济南、烟台药品现代物流项目投入使用带来的折旧增加（每年928.20万元）以及职工薪酬和办公费用增长而提高。2014年公司非公开发行12亿元补充流动资金，使得财务费用率下降。总体来看，随着高毛利器械配送业务占比提升，公司整体净利率逐步提高，2016年第三季度达到4.01%。 1.3. 器械物流服务网络布局完成，开启公司成长新篇章 1.3.1. 医疗器械流通行业集中度提高将直接利好瑞康医药 目前国内医疗器械经销商数量高达18万余家，市场高度分散。相比之下，经过洗牌和集中采购招标、配送普及的药品流通行业，经销商数量仅约1.35万家，仅为医疗器械代理商的7.5%。随着政府对医疗器械合规和监管要求的提高，以及分级诊疗、两票制（及营改增）等政策的推行，未来器械集中招标和配送将成为必然趋势，行业集中度提升已成定局。这对于已建立全国器械配送服务网络的瑞康医药而言，是直接的利好。 1.3.2. 全国性器械配送服务网络建设具备较高壁垒 器械耗材在业务交易环节与药品存在显著差异和专业壁垒，导致全国性器械耗材配送服务网络建设门槛较高，至少需要3-4年时间。主要壁垒包括： 小批量、高频次交易与专业服务需求：器械耗材配送通常是小批量、高频次，需要医药代表进行手术跟台、医生培训和售后服务。 双向和多项物流：高值耗材物流是双向和多项的，手术完成后经销商需回收多余耗材及手术工具，而药品是单向物流。 非标准和个性化需求：器械存在大量非标准和个性化需求，需要复杂的库存备货以应对不同疾病和个体体征。 复杂院内环节：器械耗材进入医院后涉及调整货物、补货、盘点、开票、结算等复杂环节，且对仓储面积要求较小，与药品的大面积仓储需求和简单进院后环节不同。 1.3.3. 公司已基本完成全国器械网络布局，合作架构合理激励充分 瑞康医药在省外拓展业务采用“全资控股平台+业务子公司”的架构，瑞康对业务子公司的持股比例通常为51%（合伙人持股49%），为当地合伙人预留了充足的激励空间，确保利益一致性。业务子公司的收购按三年业绩对赌完成情况分次支付价款，实现了业绩和风险的可控。控股平台公司负责招投标、配送和省内市场业务协调，业务子公司则专注于市场开拓和学术推广。公司已于今年9月启动SAP管理软件，预计2017年6月全面上线，实现费用、财务、运营的全国统一管理。此外，公司已按GSP标准完成第三方物流战略布局，获得山东省内药品和器械第三方物流资格及冷链产品配送资格，并通过收购全国检验耗材流通企业，具备全国性冷链配送网络，预计第三方物流今年将贡献20-30亿元收入。 公司经过3年在山东省内的经验积累，已成功将医疗器械医用耗材经营模式跨省复制，构建起覆盖全国的医疗器械配送平台。公司在省内建立了检验、介入、骨科、设备、医护、五官科、口腔、血液透析、康复、设备维修等十大事业部，并由这些事业部统管全国其他省份的十条业务线，形成了一整套符合医疗器械行业特性的信息化管理系统。 1.4. 转型供应链管理服务商，寻找新的利润增长点成为未来方向 在基本完成器械耗材配送网络全国布局后，瑞康医药的战略重点转向转型为综合性供应链管理服务商，并积极寻找新的利润增长点。 公司致力于向医院输出物流信息化系统、自动化技术和管理服务。响应《全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）》鼓励流通企业向服务商转型的号召，公司2016年定增项目之一便是建立医药、器械供应商与医疗机构间的信息交互平台（WMS与HIS系统对接）。通过将现代物流系统和设施设备引入医院，协助医院开发、实施内部物流管理系统，并进行药房自动化改造，优化药械收发模式，实现流通企业对医院库存的动态管理，最终实现工业企业、流通企业与医院三方的物流信息共享。 公司已具备良好的物流管理能力，能够实现供应链向上下游延伸。通过建立三方物流平台的中间管控和转换平台，公司打破了企业ERP系统与仓储WMS一对一连接的局限性，有机结合企业ERP系统的业务需求和多家WMS资源使用，实现物流一体化管理，并能为多家货主提供物流存储和配送服务。 新的利润增长点包括： 医疗后勤服务板块：提供被服洗涤、消毒、租赁服务（“医用织物洗涤配送项目”已投入使用，引进德国先进流水线，采用欧洲医用织物洗涤标准），以及社会化第三方手术器械消毒灭菌服务。预计今年后勤服务收入约2000万元。 医疗信息化板块：涵盖药品福利管理（PBM）、GPO、医院信息化管理等业务。公司通过并购整合（如苏州鼎丞大通医疗科技有限公司、上海旺云信息技术有限公司、济南同邦信息技术有限公司）与战略合作，整合人才、技术和管理资源，加速市场布局。利用前期药品、器械配送积累的下游资源，将信息化业务作为利润创收点和未来供应链管理的协同点，探索建立“临床使用、采购供应、支付理赔、疾病管理”环节的合理用药管理与服务闭环。预计今年医疗信息化收入约1400万元。 1.5. 盈利预测 根据2016年上半年数据，公司药品总收入57.55亿元，同比增长40.55%；医疗器械配送业务实现营业收入11.38亿元，同比增长181.68%。结合调研信息，公司第三方物流今年预计可接到20-30亿元订单。基于此，报告对各业务板块进行了盈利假设： 药品业务：2016E-2018E收入分别为108.38亿、130.05亿、143.06亿，增速分别为25%、20%、10%，毛利率稳定在9.5%。 器械业务：2016E-2018E收入分别为21.02亿、33.63亿、47.08亿，增速分别为100%、60%、40%，毛利率稳定在32%。 医疗后勤：2016E-2018E收入分别为2083万、2707万、3520万，增速均为30%，毛利率稳定在40%。 医疗信息化：2016E-2018E收入分别为1422万、1849万、2404万，增速均为30%，毛利率稳定在50%。 第三方物流：2016E-2018E收入分别为20亿、50亿、100亿，增速分别为150%、100%，毛利率稳定在10%。 1.6. 估值评级 报告预计公司2016-2018年EPS分别为0.72元、1.09元和1.45元，对应PE分别为46倍、30倍和23倍。考虑到近三个月医药商业板块的PE为30-33倍，瑞康医药作为医疗器械流通行业布局最完善的主要企业之一，凭借在山东省内4年的积累以及已覆盖全国27个省的十类器械耗材流通渠道，可享受行业溢价。因此，报告给予公司2017年38倍估值，未来12个月目标价41.42元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.7. 风险提示 主要风险包括器械流通布局进度低于预期和器械流通价格降低。 总结 瑞康医药凭借其在医疗器械流通领域的全国性战略布局和创新的合作机制，已成功构建起高壁垒的器械配送服务网络。在国家政策推动行业集中度提升的背景下，公司有望充分受益。同时，瑞康医药积极向综合性供应链管理服务商转型，通过拓展医疗后勤和医疗信息化等新业务，开辟了多元化的利润增长点。尽管面临布局进度和价格波动的风险，但公司强劲的财务增长势头和清晰的战略规划，使其具备显著的成长潜力，值得“买入”评级。

中心思想 药品业务复苏与肿瘤服务生态圈构建 本报告核心观点指出，益佰制药在经历2015年的销售下滑后，自2016年第三季度起，其核心抗肿瘤药销售已逐步恢复增长，特别是独家品种洛铂展现出强劲的增长势头。同时，公司通过有效的费用控制，显著提升了净利润水平。更重要的是，益佰制药正积极构建一个涵盖肿瘤治疗（药品+放疗）、终端医院和医患资源（医生集团）的肿瘤医疗服务生态圈，该生态圈的盈利能力正逐步释放，有望成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 业绩增长双轮驱动与盈利能力提升 报告强调，益佰制药的未来业绩增长将由药品销售触底反弹和肿瘤医疗服务的高速发展双轮驱动。预计2016年公司净利润同比增速有望超过100%，而医疗服务业务在2017年有望实现超过50%的增速。公司通过战略转型，从传统制药企业向综合性肿瘤医疗服务提供商迈进，其清晰的战略发展思路和高效的执行力，预示着公司在肿瘤精准治疗领域将迎来巨大的发展前景和利润释放空间。 主要内容 益佰制药：构建肿瘤医疗服务生态圈 战略转型：从传统制药到肿瘤服务 益佰制药成立于1995年，并于2004年上市，最初以新型药品的研发、生产和销售为主，拥有艾迪注射液、银杏达莫注射液、复方斑蝥胶囊、注射用洛铂等多个核心品种。近年来，公司正逐步将业务重心延伸至下游肿瘤医疗服务领域，致力于构建一个完整的医药全产业链布局。这一转型体现在公司在肿瘤治疗（包括抗肿瘤药物和伽马刀、质子治疗等精准治疗技术）、终端医院（控股或投资灌南医院、淮南朝阳医院、毕节肿瘤医院等，预计打造超过1880张治疗床位）以及医患资源（在多省市布局医生集团）三大层面逐步构建其肿瘤医疗服务生态圈。 业绩回升与费用管控成效 在业绩方面，2016年第三季度，益佰制药实现营业收入26.85亿元，同比增长8.79%；实现净利润2.90亿元，同比增长79.01%。公司通过优化营销策略和加强费用管控，使得三项费用占营业收入的比重从2015年的72.94%下降至2016年第三季度的63.49%，有效提升了盈利能力。抗肿瘤类药物仍是公司主要的营收来源，占比达52.44%，但随着下游肿瘤服务布局的深化，医疗服务营收比重有望逐步提升。公司管理团队经验丰富，执行力强，成功剥离非医药业务并聚焦抗肿瘤领域，为公司的战略转型提供了坚实保障。 走出销售下滑困境，药品销售触底反弹 核心品种洛铂强势增长与市场潜力 益佰制药的药品产品线以抗肿瘤用药为核心，包括艾迪、洛铂、复方斑蝥胶囊等。其中，独家抗肿瘤用药“洛铂”表现尤为突出。洛铂作为第三代铂类药，主要用于治疗乳腺癌、小细胞肺癌等，是国内铂类药中为数不多的独家品种。根据PDB样本医院数据，2016年第三季度洛铂销售同比增长高达51.26%，销售收入从2010年的1451.56万元增长到2015年的1.12亿元，年复合增长率达50.35%。报告分析，洛铂未来高增长可持续，原因在于其市场渗透率低（仅约12.19%，理论市场空间高达37.44亿元，仅考虑小细胞肺癌一项适应症）、副作用相对较小以及新适应症（如卵巢癌、淋巴癌等）的广阔研发空间。此外，洛铂的中标价格在2014年降价后基本保持平稳，短期内降价压力较小。 其他抗肿瘤药销售企稳与整体业务复苏 除了洛铂，公司其他核心抗肿瘤药的销售也呈现企稳或反弹趋势。艾迪注射液在2016年第三季度样本医院销售额为2.61亿元，同比增长1.77%，市场份额占据绝对优势。复方斑蝥胶囊在2016年第三季度样本医院销售额为5149.39万元，同比下降2.01%，但下降趋势已放缓，并占据70.60%的市场份额。科博肽虽然销售体量较小，但保持较快增速。整体来看，2016年第三季度，公司抗肿瘤类药品业务销售同比增长11.69%。结合费用控制，预计2016年抗肿瘤药品净利润增速高达114.72%，表明药品业务已触底反弹，有望实现平稳增长。 转型布局肿瘤精准医疗服务,利润有望高速释放 肿瘤医疗服务市场广阔与精准治疗需求 肿瘤医疗服务市场规模巨大，据估算已超过千亿元（2014年达1610.87亿元），且仍有持续增长的潜力。这主要得益于“存量患者治疗积极度提高”和“新增患者数量持续攀升”两大因素。我国每年新发癌症病例从2010年的309万人增长到2015年的429万人，年复合增长率约为6.79%。然而，我国肿瘤患者的五年存活率仅为30.90%，远低于发达国家70%以上的水平，这反映出我国肿瘤治疗过于粗放，亟需向有效和精准化方向发展。精准治疗，特别是放疗，在我国的布局力度偏低，每百万人拥有的放疗设备数量仅为1.1台，远低于美国的12.37台，放疗采用率也远低于发达国家。这为民营资本布局肿瘤精准治疗提供了良好的契机，因为公立医院供给不足（肿瘤专科医院床位利用率高达107%）、民营肿瘤专科医院占比偏低（仅35%）以及精准治疗设备的高昂成本限制了公立医院的扩张。 益佰制药精准医疗布局与盈利释放 益佰制药积极响应市场需求，通过投资、收购和合作等方式，频频布局肿瘤精准治疗领域。公司已投资灌南医院、淮南朝阳医院、上海鸿飞伽马刀中心、上海华謇、南京睿科，并与广州中医药大学金沙洲医院合作共建肿瘤中心，涵盖普通放疗、质子治疗、细胞免疫治疗等多种精准治疗技术。这些项目已逐步进入利润释放期。例如，2015年淮南朝阳医院、灌南医院、贵州益佰投资（控股上海鸿飞）分别实现净利润2109.72万元（1-9月）、2991.57万元、1655.93万元。近期收购的上海华謇预计在1-2年内贡献3000万元利润，增资的南京睿科承诺2017年实现净利润1200万元。综合现有医疗服务项目，预计2016-2018年医疗服务净利润将分别达到6800万元、9700万元和1.19亿元，同比增速分别为22.02%和43.12%，显示出高速增长态势。 医生集团助益佰布局肿瘤医疗服务 医生集团发展机遇与政策支持 医生集团作为整合医生资源的医疗机构，有助于解决患者（提供优质医生资源）、医生（提高收入报酬）和医疗机构（提供优质医患资源）三方的痛点。目前，我国医生集团尚处于起步阶段，数量仅300多家，而美国高达28.44万家。我国高达87.62%的医生在公立医院执业，而美国83%的医生在医生集团执业，这表明我国医生集团存在巨大的发展空间。随着医生多点执业政策的推进、医院反腐以及医生收入规范化，医生资源流动性增强，医生有望逐步走出公立医院体系，利好医生集团的兴起。政策层面，卫计委、发改委等部门频频出台文件，鼓励医师多点执业，简化注册管理，并支持医师职称晋升和学术地位不受多点执业影响。 益佰制药医生集团布局与协同效应 益佰制药积极把握医生集团的发展机遇，已在辽宁、安徽、湖南、四川、北京、天津、河北等多个省市设立了医生集团，包括辽宁益佰艾康肿瘤医生集团（10名专家）、安徽益佰艾康肿瘤医生集团（7名专家）、湖南益佰艾康肿瘤医生集团（3名专家）、四川翰博瑞得肿瘤医疗科技（7名专家）和益佰艾康京津冀微创介入医生集团（6名专家）。这些医生集团的布局，为公司构建肿瘤医疗服务生态圈带来了明显的协同效应，有助于解决民营肿瘤医疗机构医患资源缺失的困境。根据估算，按每位医生每周4台手术、每台手术收费6000元（其中1000元为医生集团收益），益佰制药控股51%的医生集团合计有望为上市公司贡献约337万元的净利润。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利预测与估值分析 基于对公司各项业务的详细分析，报告对益佰制药的盈利进行了预测。预计2016-2018年，抗肿瘤类药品收入同比增速分别为14.00%、13.50%、13.00%，毛利率维持在93%左右；心脑血管类药品收入同比增速分别为-5.00%、-4.00%、-3.00%，毛利率维持在84%-85%；医疗服务收入同比增速分别为25.00%、55.00%、35.00%，毛利率约为35%；妇科类药品收入同比增速分别为30.00%、28.00%、26.00%，毛利率维持在64%左右。在费用控制方面，销售费用率预计维持在53%-54%的历史均值水平，管理费用率略微提高至8.50%-8.64%。 综合来看，公司2016-2018年营业收入预计分别为36.91亿元、42.32亿元、48.14亿元，同比增速分别为11.76%、14.66%、13.76%。归属于母公司净利润预计分别为4.45亿元、5.37亿元、6.30亿元，同比增速分别为135.24%、20.50%、17.31%。对应每股收益（EPS）分别为0.56元、0.68元、0.80元。 在估值方面，报告对药品业务和医疗服务业务进行分部估值。药品销售筑底反弹，独家品种洛铂高速增长，预计2016-2018年净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.3亿元，给予25倍市盈率（P/E），对应市值分别为94亿元、110亿元、128亿元。医疗服务利润红利逐步释放，在不考虑外延新项目落地的情况下，预计2016-2018年净利润分别为0.68亿元、0.97亿元、1.19亿元，考虑到肿瘤服务板块的高成长性，给予50倍市盈率（P/E），对应市值分别为34.1亿元、48.3亿元、59.4亿元。综合两大业务板块，测算公司2016-2018年合理总市值分别为128.4亿元、158.4亿元、187.1亿元。基于此，报告给予益佰制药“强烈推荐”评级，目标价24元。 风险提示 关键业务运营与市场风险 报告提示了益佰制药可能面临的风险，包括药品销售不及预期，可能导致业绩增长放缓；药品招标降价风险，可能对公司药品业务的盈利能力造成压力；肿瘤医院和肿瘤治疗中心的布局和运营不及预期，可能影响医疗服务业务的利润释放；以及公司费用控制不及预期，可能导致整体盈利能力下降。投资者在进行投资决策时需充分考虑上述风险因素。 总结 益佰制药正处于战略转型的关键时期，通过药品销售的触底反弹和肿瘤医疗服务生态圈的积极构建，展现出强劲的增长潜力。核心抗肿瘤药洛铂的强势增长，结合公司有效的费用控制，推动药品业务实现显著的净利润增长。同时，公司在肿瘤精准治疗领域的广泛布局，包括投资多家医院和治疗中心，以及医生集团的建设，将逐步释放巨大的利润红利，成为未来业绩高速增长的核心驱动力。尽管面临药品销售、招标降价及运营等风险，但公司清晰的战略方向、高效的执行力以及肿瘤医疗服务市场的广阔前景，使其具备显著的投资价值，获得“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 行业景气度提升与龙头企业扩张 本报告的核心观点是化肥行业景气度提升，龙头企业金正大（002470）通过内生增长和外延扩张，稳步提升市场竞争力。 ## 政策与市场双重驱动 报告分析了春耕需求、出口关税优惠等因素对化肥行业景气度的积极影响，以及金正大在产品结构升级、农化服务和国际化布局方面的战略举措。 # 主要内容 ## 事件：近期单质肥价格持续上涨 近期单质肥价格持续上涨，主要受煤价上涨、运力紧张、环保核查、行业巨头限产保价以及外运限制等因素影响。尿素、磷酸一铵、磷酸二铵和氯化钾等产品价格均有不同程度的上涨。 ## 1. 春耕供需缺口凸显+出口关税优惠提振，化肥行业景气度提升 ### 春耕需求与价格上涨 春耕旺季临近，经销商淡储进度较低，行业库存不足，短期内尿素供需矛盾可能集中爆发，价格上涨行情有望延续。磷肥、复合肥也将迎来需求旺季。 ### 政策利好与产能消化 国家政策调控、环保压力和高成本产能淘汰有助于缓解国内供给过剩压力。出口关税优惠政策的实施，将有效提升国内化肥出口竞争力，促进过剩产能的消化。2017年，尿素、磷肥出口关税取消，三元复合肥税率下调。 ## 2. 复合肥龙头产品结构不断升级，农化服务提升综合竞争力 ### 产能扩张与产品升级 金正大复合肥总产能至2017年末将超过700万吨，其中新型肥料占比近60%。公司通过与上游单质肥企业合作，进一步扩张产能，优化产品结构。 ### 农化服务与营销突破 金正大通过农化服务提高用户品牌粘性，实现营销突破。公司计划在全国经济作物种植密集区建立300个农化服务中心，构建一体化服务体系。 ## 3. 国际化进程迈开坚实步伐，全球化布局大幅提升影响力 ### 国际化收购与全球布局 金正大通过收购德国Compo、西班牙Navasa、荷兰Ekompany、以色列艾森贝克（参股）等国际企业，引进先进技术和管理经验，加速全球化布局和营销渠道扩张。 ### 收购Compo的影响 收购德国Compo短期内可能影响金正大业绩，因园艺业务下半年为经营淡季，且收购交割过程中产生非经常性费用。 ## 结论 暂不考虑德国Compo并表，预测金正大2016~2018年EPS分别为0.36元、0.44元、0.52元，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 本报告分析了化肥行业景气度提升的背景下，金正大作为龙头企业的内生外延发展战略。通过春耕需求分析、政策利好解读、产品结构升级、农化服务创新以及国际化布局等多方面分析，认为金正大具备稳步扩张的潜力，维持“强烈推荐”评级。报告同时提示了农产品价格下滑、化肥价格下滑、农化服务推广不及预期以及收购整合不及预期等风险。

中心思想 混改落地开启发展新阶段，品牌延展能力强化护城河 报告核心认为，云南白药控股股东混改引入民营资本新华都，将推动公司治理市场化、外延并购加速及大健康领域布局，同时公司凭借强大的品牌延展能力（如白药牙膏成为市场前三）已在消费品领域取得显著成功。基于主业稳健增长、混改催化及估值低于同业，首次给予“买入”评级，目标价90.6元（对应2017年27.5倍PE）。 混改催化、品牌价值与估值吸引形成三重支撑 混改突破：国资与民营各持50%股权，市场化选聘管理层，为股权激励和外延并购奠定基础，触发要约收购价64.98元形成股价支撑。 品牌优势：白药配方为国家保密级，定价能力强；牙膏等消费品成功拓展，验证品牌延展潜力。 估值安全：当前PE（2017E）约22.4倍，低于同业均值26倍，且历史估值中枢具上行空间。 主要内容 混改助力发展新阶段 混改方案：新华都向白药控股增资254亿元，完成后国资与新华都各持50%股权，白药控股仍持有上市公司41.52%股份，触发全面要约收购（要约价64.98元/股，较停牌价低6.1%）。 影响分析：治理结构转向市场化，外延并购有望提速，未来可在精准医疗、养老养生、医疗服务等大健康领域加快布局，推动公司进入发展新阶段。 股价支撑：要约收购价高于当前市价？实际仅低6.1%，但相对停牌前价格提供安全垫。 估值低于同业 相对估值：公司2015-2017E PE分别为26.8x、25.0x、21.8x，低于可比公司均值（33.9x、31.5x、26.1x），P/B亦处合理区间。 绝对估值：给予2017E EPS 3.29元27.5倍PE，目标价90.6元，潜在涨幅22.6%。 历史估值：当前PE处于历史中低位，考虑混改催化有望修复。 风险 日化产品增速低于预期； 主要原材料价格上涨； 国企改革效果低于预期。 财务报告 收入与利润：FY14-FY17E营收从187.2亿增至253.7亿，净利润从25.1亿增至34.3亿，CAGR约11%。 盈利能力：毛利率稳定在30%左右，净利率约13.4-13.5%，ROE从24.8%逐步下降至19.7%（因权益资本增加）。 估值指标：PE从30.7x降至22.4x，PB从6.9x降至4.1x，股息率约0.8-0.9%。 资产负债表：负债率约30%，无重大偿债风险。 总结 云南白药作为中药龙头，核心优势在于国家级保密配方带来的定价权及卓越的品牌延展能力（白药牙膏成功案例）。混改落地是公司治理结构变革的关键催化剂：引入民营资本将提升经营效率、激活激励机制、加速外延并购，推动大健康战略纵深拓展。财务层面，公司主业稳健增长，现金流良好，估值低于同业且具备安全边际（要约收购价支撑）。首次覆盖给予“买入”评级，目标价90.6元，隐含约22.6%上行空间。需关注日化竞争加剧、原材料波动及混改执行进度等风险。