混改落地助力发展新阶段

中心思想 混改落地开启发展新阶段，品牌延展能力强化护城河 报告核心认为，云南白药控股股东混改引入民营资本新华都，将推动公司治理市场化、外延并购加速及大健康领域布局，同时公司凭借强大的品牌延展能力（如白药牙膏成为市场前三）已在消费品领域取得显著成功。基于主业稳健增长、混改催化及估值低于同业，首次给予“买入”评级，目标价90.6元（对应2017年27.5倍PE）。 混改催化、品牌价值与估值吸引形成三重支撑 混改突破：国资与民营各持50%股权，市场化选聘管理层，为股权激励和外延并购奠定基础，触发要约收购价64.98元形成股价支撑。 品牌优势：白药配方为国家保密级，定价能力强；牙膏等消费品成功拓展，验证品牌延展潜力。 估值安全：当前PE（2017E）约22.4倍，低于同业均值26倍，且历史估值中枢具上行空间。 主要内容 混改助力发展新阶段 混改方案：新华都向白药控股增资254亿元，完成后国资与新华都各持50%股权，白药控股仍持有上市公司41.52%股份，触发全面要约收购（要约价64.98元/股，较停牌价低6.1%）。 影响分析：治理结构转向市场化，外延并购有望提速，未来可在精准医疗、养老养生、医疗服务等大健康领域加快布局，推动公司进入发展新阶段。 股价支撑：要约收购价高于当前市价？实际仅低6.1%，但相对停牌前价格提供安全垫。 估值低于同业 相对估值：公司2015-2017E PE分别为26.8x、25.0x、21.8x，低于可比公司均值（33.9x、31.5x、26.1x），P/B亦处合理区间。 绝对估值：给予2017E EPS 3.29元27.5倍PE，目标价90.6元，潜在涨幅22.6%。 历史估值：当前PE处于历史中低位，考虑混改催化有望修复。 风险 日化产品增速低于预期； 主要原材料价格上涨； 国企改革效果低于预期。 财务报告 收入与利润：FY14-FY17E营收从187.2亿增至253.7亿，净利润从25.1亿增至34.3亿，CAGR约11%。 盈利能力：毛利率稳定在30%左右，净利率约13.4-13.5%，ROE从24.8%逐步下降至19.7%（因权益资本增加）。 估值指标：PE从30.7x降至22.4x，PB从6.9x降至4.1x，股息率约0.8-0.9%。 资产负债表：负债率约30%，无重大偿债风险。 总结 云南白药作为中药龙头，核心优势在于国家级保密配方带来的定价权及卓越的品牌延展能力（白药牙膏成功案例）。混改落地是公司治理结构变革的关键催化剂：引入民营资本将提升经营效率、激活激励机制、加速外延并购，推动大健康战略纵深拓展。财务层面，公司主业稳健增长，现金流良好，估值低于同业且具备安全边际（要约收购价支撑）。首次覆盖给予“买入”评级，目标价90.6元，隐含约22.6%上行空间。需关注日化竞争加剧、原材料波动及混改执行进度等风险。