中心思想 业绩稳步兑现，核心产品驱动增长 报告期内通化东宝实现营业收入25.45亿元，同比增长24.75%；归母净利润8.37亿元，同比增长30.52%，业绩符合市场预期。核心产品重组人胰岛素“甘舒霖”收入19.21亿元，同比增幅达20.18%，是公司收入增长的主要引擎。公司通过持续拓展基层医疗市场，巩固了其在胰岛素领域的领先地位。 研发管线有序推进，未来增长点明确 甘精胰岛素于2016年10月进入报产受理阶段，预计2018年下半年获批，门冬胰岛素、地特胰岛素及利拉鲁肽等品种亦处于临床或报产阶段。依托公司十数年构建的糖尿病领域销售平台，新一代胰岛素产品上市后有望快速放量，为2019年之后的业绩提供强劲增量。 主要内容 一、事件概述 4月17日，公司发布2017年年报：实现营业收入25.45亿元，同比增长24.75%；归母净利润8.37亿元，同比增长30.52%；每股收益0.49元。 二、分析与判断 业绩符合预期，核心产品甘舒霖增长稳健 报告期内，核心产品重组人胰岛素收入19.21亿元，同比增长20.18%，主要得益于基层医疗市场持续拓展。医疗器械收入2.33亿元，同比增长16.66%；房地产收入2.14亿元，同比增幅209.94%，对整体收入增速有一定贡献。 费用控制良好，未来仍具有改善空间 销售费用6.23亿元，销售费用率24.47%，较2013年的36.11%明显下降，2017年略有增长系加大市场开拓投入及增加销售人员所致。管理费用2.61亿元，管理费用率10.25%，同比继续下降0.96个百分点，费用管控趋势稳健。 甘精胰岛素下半年大概率获批，平台价值助力快速放量 甘精胰岛素于2016年10月报产受理，预计2018年下半年获批；门冬胰岛素2017年12月完成数据库锁定，预计今年完成报产；地特胰岛素已获批临床；利拉鲁肽2017年11月获得临床受理；西格列汀二甲双胍片预计今年完成报产。公司深耕糖尿病领域十余年，销售体系完善，有望实现新产品的快速放量。 三、盈利预测与投资建议 预测2018～2020年归母净利润分别为10.85、14.14、18.52亿元，EPS分别为0.63、0.83、1.08元，对应PE为39X、30X、23X。参考同类公司估值约50X，维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 二代胰岛素销售不及预期；三代胰岛素研发进展不及预期。 总结 财务表现稳健，费用结构持续优化 通化东宝2017年营收与净利润均实现超20%的同比增长，核心胰岛素产品在基层市场的渗透力稳固。销售费用率长期下滑趋势未改，管理效率提升，盈利能力进一步强化。 新药获批在即，平台优势放大长期价值 甘精胰岛素等三代胰岛素品种临近收获期，叠加公司成熟的销售渠道与医生教育体系，预计新产品上市后将快速贡献收入。研发管线覆盖多种降糖机制药物，为公司在糖尿病治疗领域的长期竞争力奠定基础。

# 中心思想 * **业绩拐点与增长潜力：** 千红制药在2017年经历业绩低谷后，2018年有望迎来业绩的显著增长。肝素产业链的深耕、蛋白酶产品的亮眼表现以及创新药的研发进展，共同驱动公司进入新的发展阶段。 * **战略布局与未来展望：** 公司在肝素原料药和制剂、蛋白酶产品以及创新药研发方面均有布局，未来有望在多个领域实现突破，为公司带来持续增长动力。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利能力分析 * **业绩符合预期，2018年迎来起飞之年：** 2017年公司收入增长37.23%，但归母净利润下降18.47%，主要受产品降价、新厂折旧和市场推广费用增加等因素影响。2018年一季度收入和净利润均实现同比增长，预示公司业绩拐点已至。 * **肝素产业链全面开花：** 2017年原料药收入增长65.17%，肝素钠注射液销量增长46%。受前期招标降价影响，临床供应紧张，部分省份已将其列入临床紧缺目录，预计2018年价格将有所提升。 ## 产品分析与市场前景 * **蛋白酶产品潜力巨大：** 预计怡开2017年销售额约3.8亿，增速约30%，未来向电科等科室拓展空间大。千红怡美在医院端销售额持续增长，同时积极开拓OTC市场，有望进一步提升增速。 * **原创新药研发进展：** 公司自主研发的创新药QHRD107临床获批，标志着公司自主创新药物的梯队开始浮出水面。公司重视研发投入与创新药布局，拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院，以及小分子靶向药研发平台英诺升康。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到公司新厂区资产折旧费用、创新药物研发费用增加及新产品市场开拓投入增加，将公司2018-2019年EPS预测由0.25、0.32元调整为0.21、0.29元，同时预计2020年EPS为0.37元。 * **维持“推荐”评级：** 肝素行业景气度持续向上，肝素原料药量价齐升，标准肝素制剂提价工作已经推进，胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长，叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期，2018年将是公司业绩拐点。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在失败的可能性。 * **市场推广风险：** 制剂产品面临激烈的市场竞争。 * **肝素原料药价格下滑：** 原料药价格具有波动性，可能影响公司的收入和利润体量。 # 总结 千红制药在2017年经历业绩低谷后，2018年有望迎来业绩的显著增长。公司在肝素产业链、蛋白酶产品以及创新药研发方面均有布局，未来有望在多个领域实现突破。平安证券维持对千红制药的“推荐”评级，但同时也提示了研发风险、市场推广风险以及肝素原料药价格下滑等风险因素。

中心思想 业绩拐点显现与制剂业务驱动 千红制药在2017年及2018年第一季度展现出业绩拐点，尤其是在制剂业务的强劲带动下，公司收入实现显著增长。肝素制剂的快速放量以及标准肝素钠注射液因进入紧缺目录而带来的提价机遇，是推动公司业绩回升的核心动力。 创新研发蓄势待发，未来增长可期 公司在大分子和小分子创新药研发平台方面取得突破性进展，首个创新药QHRD107胶囊已申报临床，并有多个创新药物处于研发梯队中。这预示着公司未来增长将不仅依赖现有产品，更将受益于创新药的逐步上市，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 投资要点 2017年及2018年第一季度业绩回顾 2017年，千红制药实现营业收入10.65亿元，同比增长37%；归母净利润1.83亿元，同比下降18%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降30%。尽管2017年净利润有所下滑，但2018年第一季度业绩显著改善，实现收入3.38亿元，同比增长39%；归母净利润0.84亿元，同比增长19%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长20%。这表明公司已走出招标降价影响，业绩拐点显现。 业务结构优化与增长驱动 2017年，公司制剂业务收入达到5.9亿元，同比增长21%，成功扭转了此前的下滑趋势，主要得益于核心产品价格稳定及肝素制剂的快速放量。原料药业务表现更为突出，实现收入4.7亿元，同比增长65%，主要系肝素原料药价格上涨及销量明显增长。业务结构的优化和双轮驱动效应，为公司整体业绩增长提供了有力支撑。 肝素制剂市场机遇与产品放量 标准肝素钠注射液因市场紧缺，在浙江省中标价从3.1元大幅提升至7.8元，并已于3月份开始执行，预计其他省市也将跟随提价，从而显著提升该产品的盈利能力。同时，低分子肝素制剂正处于快速放量阶段，其中依诺肝素自2016年下半年上市以来，已进入300多家医院（包括100多家三级医院），达肝素也已上市，那曲肝素有望年内上市。三大低分子肝素制剂的协同发展，将为公司带来新的增长机遇。 创新药研发进展与未来布局 公司在创新药研发方面取得重要进展。英诺升康研发的首个创新药QHRD107胶囊（口服靶向抗癌化药，适应症为急性髓系白血病AML）已申报临床，该药具有全新作用机制和明确靶点。此外，LS009处于临床前研究阶段，有望于2019年申报临床。众红生物的大分子创新药平台也已开发了超过10个抗肿瘤、降糖药、心血管药物及脱过敏药物，形成了丰富的研发梯队，为公司长期发展储备了增长潜力。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展的分析，预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.26元和0.33元，对应市盈率（PE）分别为30倍、23倍和18倍。鉴于公司业绩拐点显现、肝素制剂放量及创新药研发进展，首次覆盖给予“增持”评级，并参照同行业公司，给予2018年35倍PE，对应目标价7.00元。 风险提示 投资者需关注产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险以及原料药价格波动的风险。 关键假设 肝素原料药业务预测 预计2018-2020年期间，肝素原料药业务将保持10%的销量增长，毛利率维持在28%。 制剂业务预测 预计2018-2020年期间，制剂业务增速分别为38%、32%和28%，毛利率维持在71%。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 根据上述关键假设，公司总收入预计将从2017年的10.65亿元增长至2020年的20.15亿元，复合年增长率约24%。其中，原料药收入预计从2017年的4.72亿元增长至2020年的6.28亿元，制剂收入预计从2017年的5.93亿元增长至2020年的13.86亿元。公司整体毛利率预计将从2017年的52%逐步提升至2020年的58%。 主要财务指标展望 预计归属母公司净利润将从2017年的1.83亿元增长至2020年的4.21亿元，年均增长率超过30%。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的7.13%提升至2020年的12.18%。市盈率（PE）将从2017年的42倍下降至2020年的18倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 千红制药在2017年年报后展现出明确的业绩拐点，主要得益于制剂业务的强劲复苏和肝素制剂的快速放量。标准肝素钠注射液的提价以及低分子肝素系列产品的市场拓展，为公司带来了显著的增长机遇。同时，公司在创新药研发领域的持续投入和突破，构建了长期的增长潜力。尽管存在销量、招标降价和原料药价格波动等风险，但基于对未来业绩的积极预测，公司被首次覆盖并给予“增持”评级，目标价7.00元，显示出市场对其未来发展的信心。

# 中心思想 * **业绩符合预期，但盈利能力下降：** 公司2017年业绩基本符合预期，营收增长，但由于原材料成本上升、汇兑损失增加以及股权激励成本摊销等因素，导致毛利率下降，净利润增速放缓。 * **积极布局制剂领域，拓展业务范围：** 公司通过收购富祥大连进入制剂业务领域，并积极推进在研产品的注册工作，有望成为新的业绩增长点。 * **外延并购增强实力，在研品种前景光明：** 公司收购江苏海阔生物，弥补了原料药生产短板，同时拥有丰富的在研品种，为未来业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司业绩 * 2017年公司实现收入9.58亿元，同比增长25.46%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长2.09%。 * 2017年Q4实现收入2.55亿元，同比增长26.24%；实现归母净利润3810万元，同比下滑9.74%。 * 利润分配预案为每10股派5送0转10。 ## 全年业绩基本符合预期，成本上升致毛利率下降 * 2017年公司实现营收9.58亿元，同比增长25.64%，增速较2017年上半年有所回落，基本符合预期。 * 下半年净利润下降幅度较大，主要原因是化工原料大幅涨价，尤其是公司主要材料6APA同比最高涨幅超90%；人民币升值使汇兑损失增加；股权激励摊销成本在2017年达到峰值，且政府补助大幅下降等。 * 公司原料药和中间体毛利率分别由2016年的55.91%、32.68%，下降到51.57%、24.47%。 ## 收购富祥大连，进军制剂领域 * 2017年7月13日，公司以1386.80万元收购大连泛谷70%的股权，后改名叫富祥大连，依靠其药品制剂许可和新版GMP资质，公司开始进入制剂业务。 * 积极推进正在申报产品的注册工作，去年年底之前已完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂収补研究工作，报送CDE；正在进行事甲双胍缓释片（II）的药学再评价研究，预计今年下半年进行生物等敁性研究；阿加曲班注射液正在进行収补研究。 ## 外延并购加大布局，在研品种丰富前景光明 * 2017年12月公司完成对江苏海阔生物部分股权的收购，江苏海阔生物主要从亊収酵工艺生产高品质原料药，弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板，其主要品种林可霉素和万古霉素前景广阔。 * 目前公司主要在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仏等，处于小试到中试阶段，未来有望成为新的业绩增长点。 ## 盈利预测与投资评级 * 因2017年增速进一步下降，将2018-2019年EPS由2.61元、3.06元调整为2.06元、2.61元，预计2020年EPS为3.23元，将投资评级由“强烈推荐”下调为“推荐”评级。 ## 风险提示 * 市场竞争风险 * 环保风险 * 研发风险 # 总结 本报告分析了富祥股份2017年的年度报告，指出公司业绩基本符合预期，但受成本上升等因素影响，盈利能力有所下降。公司积极布局制剂领域，拓展业务范围，并通过外延并购增强实力，在研品种丰富，为未来业绩增长提供动力。报告同时提示了市场竞争、环保和研发等风险。

# 中心思想 ## 氯吡格雷一致性评价带来的进口替代机会 本报告的核心观点是： 1. 信立泰一季度业绩提速，主要受益于氯吡格雷通过一致性评价后的进口替代，以及比伐卢定和阿利沙坦酯的快速放量。 2. 信立泰的氯吡格雷（泰嘉）75mg和25mg规格均率先通过一致性评价，有望延长其生命周期，并占据波立维（原研药）的市场份额。 3. 公司增资香港子公司诺泰国际，旨在引进海外优质项目，丰富产品线，并拓展国际市场。 ## 业绩增长预期及投资评级 报告预计信立泰未来几年业绩将保持稳健增长，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司一季度业绩及增长驱动因素 信立泰2018年一季度营业收入同比增长15.86%，净利润同比增长10.33%，业绩符合市场预期，收入端提速主要得益于： * 氯吡格雷（75mg）通过一致性评价后的进口替代。 * 比伐卢定持续高速增长。 * 阿利沙坦酯进入超过400家医院后放量迅速。 ## 氯吡格雷市场分析及一致性评价的影响 * **市场格局：** 氯吡格雷市场由信立泰和原研药占据大部分市场，信立泰销量市场占有率略高于原研药。 * **增长动力：** PCI手术量增加以及在神内神经治疗和预防方面的普及将推动市场平稳增长。 * **一致性评价优势：** 信立泰氯吡格雷75mg规格首批通过一致性评价，25mg一致性评价已经获批，抢占先机，有望延长生命周期。 * **替代空间：** 氯吡格雷存在10亿以上的进口替代空间。 ## 其他重点产品分析 * **比伐卢定：** 仍处于高速增长期，四期临床结果显示能降低手术出血事件30%，公司积极推进省医保工作，未来3-5年有望成为5亿级别品种。 * **阿利沙坦酯：** 作为国家唯一的沙坦类专利药，进入医保谈判目录后将逐渐放量，预计2018年收入有望过亿，4-5年内有望达到10亿级别。 ## 产品线丰富及国际化战略 * **仿制药获批：** 预计18年将有数个仿制药品种获批，包括奥美沙坦、匹伐他汀、瑞舒伐他汀等，进一步丰富产品线。 * **海外拓展：** 增资诺泰国际，引进海外优质项目，拓展海外市场，提升公司盈利能力。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为16.80亿元、20.05亿元、24.17亿元，对应增速分别为15.74%，19.29%，20.56%，EPS分别为1.61元、1.92元、2.31元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 # 总结 ## 核心品种驱动增长，一致性评价带来机遇 信立泰受益于氯吡格雷一致性评价带来的进口替代机会，以及比伐卢定、阿利沙坦酯等产品的快速增长，一季度业绩提速。 ## 长期发展潜力 公司通过持续的研发投入和产品线丰富，以及国际化战略的推进，为长期发展奠定基础，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 本报告的核心观点是普利制药的业绩增长符合预期，但公司正处于爆发前夜，国内外业务均有巨大潜力。 * 公司2017年业绩高速增长，主要得益于国内业务的亮眼表现，出口业务尚未完全爆发。 * 多个品种在欧美陆续获批，制剂出口业务渐入正轨，未来有望贡献巨大业绩弹性。 * 国内转报品种正在进行时，海南针剂生产基地即将投产，有望进一步提升公司业绩。 ## 投资评级与盈利预测 维持“强烈推荐”评级，看好公司未来发展。 * 预计公司2018-2020年净利润将保持高速增长，对应PE估值具有吸引力。 * 公司是小而美的制剂出口标的，国内外两大板块均有望贡献巨大业绩弹性。 # 主要内容 ## 公司2017年年报分析 公司发布2017年年报，实现收入3.25亿元，同比增长30.97%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长41.02%。Q4单季来看，实现1.26亿元，同比增长26.62%，实现归母净利润0.38亿元，同比增长33.83%。 ## 业绩高速增长分析 公司实现收入增长 30.97%，分别实现归母净利润、扣非后净利润增速41.02%、42.25%，在公司出口业务尚未爆发的情况下国内业务表现亮眼。 * **抗过敏类药物**：地氯雷他定分散片及干混悬剂具备剂型优势，全年实现收入13836.71 万元，同比增长 30.04%，毛利率为88.84%，较去年同期上升5.37 个百分点。 * **抗生素类药物**：克拉霉素缓释片具备剂型优势，由于流感爆发，抗生素需求上涨，17 年实现高速增长，实现收入6178.60 万元，同比增长 66.43%，毛利率为74.81%，较去年同期上升19.06 个百分点。 * **消化类产品**：马来酸曲美布汀片为主，2017年实现收入2101.89 万元，同比增长36.07%。 * **非甾体抗炎类**：双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊，实现收入 4601.79 万元，同比下降 4.40%，毛利率为 88.47%，较去年同期下降0.42 个百分点。收入端下滑主要原因是公司报告期内，进行扩产，供货受到影响，下半年基本已经恢复增长（半年报同比下降12.76%），我们预计18 年将恢复20-30%增长。 ## 海外业务进展 境外销售额为 2826 万元，同比增长41.09%，主要是泮托拉唑、更昔洛韦在欧洲获批所致，未来随着品种越来越多，将迎来爆发式增长。 ## 费用分析与研发投入 公司研发费用投入大幅增加，放大长期成长空间。 * 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.72%、28.27%、-0.08%，较去年同期分别-4.38pp、7.42pp、+0.07pp。 * 管理费用率大幅提升主要是因为公司研发费用从 16 年的 2521 万大幅提升至 6330 万所致，占公司收入比重近20%，公司致力于研发将放大公司长期的成长空间，也能从侧面看出公司 在国内外有多少的储备品种。 ## 制剂出口业务 报告期内品种在欧美陆续获批，制剂出口业务渐入正轨。 * 注射用泮托拉唑2017 年3 月在荷兰、德国 获批；注射用更昔洛韦2017 年8 月在英国获批；依替巴肽2018 年2 月在荷兰、德国获批；左乙拉西坦注 射液2018 年3 月在美国获批。 * 预计更昔洛韦、依替巴肽均有望年内在美获批。 ## 国内转报品种 制剂出口品种国内转报正在进行时，18年下半年开始贡献业绩弹性。 * 注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于 2016年 9月进入优先审评，其中注射用 阿奇霉素已经获批，其他两个品种有望在今年获批。 * 公司在海南的针剂生产基地有望在今年7-8 月份完成交付，由于一致性评价身份带来的定价及准入资质，有 望从18 年下半年开始逐步贡献巨大业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司 2018-2020 年净利润为 1.72 亿元、3.01 亿元、4.37 亿元，增速分别为 75.03%、74.59%、 45.36%，对应 PE 为 61x、35x、24x。维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 制剂出口业务不及预期；国内制剂放量不及预期 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 普利制药2017年业绩符合预期，国内业务表现亮眼，出口业务蓄势待发。随着多个品种在欧美获批，制剂出口业务将成为新的增长点。 ## 投资价值与风险提示 维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的发展前景。但投资者也应关注制剂出口业务和国内制剂放量不及预期的风险。

# 中心思想 ## Q1业绩符合预期，经营步入正轨 本报告的核心观点是： 1. 现代制药Q1业绩符合预期，收入端超预期增长，经营逐渐步入正轨。 2. 制剂板块高增长是拉动收入端超预期的主要因素，头孢呋辛酯等品种快速放量。 3. 展望2018年，关注一致性评价及新进医保品种放量，以及原料药板块的后续变化。 # 主要内容 ## 公司一季度业绩分析 现代制药2018年Q1实现营业收入31.09亿元，同比增长31.36%；归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比增长8.64%。收入增速超过30%超预期，业绩稳健符合市场预期。 ## 收入增长原因分析 公司收入端单季度超过30亿，在高基数的基础上实现超过30%的增长，主要原因有： 1. 制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长。 2. 原料药板块威奇达正常经营，且现在6APA价格较好。 ## 未来增长逻辑 公司未来增长逻辑如下： 1. 新产能投产进一步巩固“化药平台”地位。 2. 一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种60余个。头孢呋辛酯首批通过一致性评价目前放量明显。 3. 现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置。 4. 医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。 5. 原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。 ## 盈利预测及评级 预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.64元、0.80元、0.95元，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩稳健，未来可期 东兴证券对现代制药的财报点评指出，公司Q1业绩符合预期，制剂高增长拉动收入端超预期，经营逐渐步入正轨。公司通过重组整合、一致性评价、新品放量等方式，有望在未来实现持续增长，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 行业复苏与营销转型 本报告的核心观点是，金正大（002470）有望受益于复合肥行业底部复苏，并通过金丰公社实现营销转型突破。尽管短期内面临原材料价格波动和气候影响，但长期来看，复合化率提升的逻辑依然有效，农产品价格回暖将是行业景气反转的直接催化剂。 ## 业绩增长与盈利预测 报告还强调了德国金正大带来的业绩增量，并对公司未来几年的盈利能力进行了预测，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件：公司发布2017年年报及18Q1业绩预告修正公告 公司2017年实现营收198.34亿元，同比增长5.86%，归母净利润7.15亿元，同比下降29.64%。18Q1业绩预告修正公告显示，预计归母净利润同比增长25%~35%，低于此前预期，主要受三月份原材料价格回落和发货量低于预期影响。 ## 观点 ### 产销逆势增长，盈利能力小幅提升 2017年，在农产品价格低迷、原材料上涨和异常气候的影响下，复合肥行业整体受到挤压。金正大凭借营销转型，实现了产品产销量的逆势增长。公司产量同比增长12.7%，销量同比增长11.6%。 ### 一季度销量大增，18年行业有望走出底部 公司一季度业绩增速调整为25%~35%，主要由于三月份发货量低于预期。报告判断，在农产品需求自然增长、耕地面积不足和化肥零增长方案的叠加下，复合化率提升的逻辑依然有效，农产品价格回暖是本轮拐点的直接催化。 ### 通过金丰公社实现营销转型突破 报告认为，未来农资公司将通过产业链上游聚资源、中游搭平台、下游做服务，完成农业产业闭环。金丰公社着力整合各方资源，实现服务转型，探索可持续发展的现代农业服务新模式。 ### 德国金正大带来业绩增量 公司拟收购德国金正大股权，并承诺未来三年盈利不低于0.96、1.11、1.51亿欧元。 ## 结论 预计公司2017~2019年归母净利润分别为12.0、15.1和17.4亿，当前股价对应PE分别为24.5、19.4和16.9倍，给予公司2018年30倍PE，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 本报告对金正大（002470）的财务数据、经营情况和未来发展进行了全面分析。报告认为，公司受益于行业底部复苏和营销转型，未来业绩有望持续增长。报告维持对公司的“强烈推荐”评级，并提示了农产品价格波动、单质肥价格波动和农服进展不及预期等风险。

中心思想 业绩超预期增长，核心业务稳健拓展 2017年通化东宝实现营业收入25.45亿元（+24.75%），归母净利润8.37亿元（+30.52%），业绩略超市场预期。核心品种重组人胰岛素销售收入19.21亿元（+20.18%），毛利率提升0.82个百分点至88.61%，反映出公司在基层医疗市场的持续深耕成效显著。医疗器械收入2.72亿元（+16.66%），商品房销售收入2.14亿元（+209.94%），显示多元化业务协同发展。 研发管线储备充足，龙头地位有望巩固 公司全力推进胰岛素类似物及GLP-1类降糖药研发，甘精胰岛素已申报生产并进入审评阶段，门冬胰岛素预计2018年完成总结报告并申报生产，地特胰岛素、赖脯胰岛素系列亦取得阶段性进展。新药上市后将完善公司在糖尿病治疗领域的品种布局，进一步巩固其行业龙头地位。 主要内容 事件与经营业绩概览 营业收入超25亿，业绩略超预期 2017年公司实现营业收入25.45亿元，同比增长24.75%；归母净利润8.37亿元，同比增长30.52%。核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入19.21亿元（+20.18%），毛利率88.61%（+0.82pct）；医疗器械收入2.72亿元（+16.66%），主要受瑞特血糖试纸、舒霖笔等产品销量增长驱动；商品房销售收入2.14亿元（+209.94%）。 财务状况稳健，盈利能力持续提升 毛利率74.68%，净利率33.0%，净资产收益率19.76%。公司经营性现金流净额9.61亿元，资产负债率仅4.5%，货币资金3.36亿元，财务结构健康，为后续研发和业务扩展提供资金保障。 在研项目进展 胰岛素类似物取得重大突破 甘精胰岛素于2017年10月申报生产，处于核查审评阶段；门冬胰岛素完成临床试验，预计2018年申报生产；地特胰岛素获得临床试验批件并进入筹备阶段；赖脯胰岛素及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R/50R已提交临床申请。上述品种有望年中至年末陆续上市，成为新增长动力。 其他在研产品有序推进 GLP-1类似物中，利拉鲁肽于2017年11月获得临床受理；度拉糖肽计划2018年年底递交临床试验申请。Y型PEG化重组人干扰素α2b获批慢性乙肝适应症；重组人胰岛素在波兰、德国开展III期临床试验，国际化进程加速。 糖尿病慢病管理平台 “你的医生APP”助力营销创新 慢病管理平台以“你的医生APP”为核心，已吸引9000多名内分泌医生，管理超20万患者，受益人次达75万。公司通过提供胰岛素治疗整体解决方案的全方位营销模式，有效拉动产品销售增长。 盈利预测与评级 2018-2020年业绩预期稳健增长 预计2018-2020年摊薄EPS分别为0.53元、0.65元、0.79元，对应PE分别为46倍、37倍、30倍。维持“增持”评级。 风险因素 主要风险提示 包括招标降价风险、研发进度不及预期风险、糖尿病管理平台建设不及预期风险。 总结 业绩稳健增长，研发与平台双轮驱动 通化东宝2017年营收和净利润均实现超20%的快速增长，核心胰岛素产品基层渗透效果显著，毛利率持续优化。公司在胰岛素类似物及GLP-1等新一代降糖药的研发上取得关键性进展，甘精胰岛素、门冬胰岛素有望近期上市，将丰富产品线并巩固其在糖尿病领域的竞争优势。 慢病管理平台构建长期护城河 通过“你的医生APP”整合医生与患者资源，公司构建了独特的慢病管理生态，不仅提升了品牌粘性，也直接转化为产品销售动力。综合看，公司具备业绩成长性、研发储备和渠道壁垒，未来有望持续受益于糖尿病市场扩容和国产替代趋势，维持“增持”评级。

# 中心思想 ## 华海药业制剂出口业务持续向好 本报告的核心在于分析华海药业坎地沙坦氢氯噻嗪片获得FDA批准的事件，并以此为契机，深入探讨公司制剂出口业务的现状和未来增长潜力。主要观点包括： * 华海药业在高血压领域制剂出口梯队不断丰富，议价能力增强。 * 公司制剂出口整体情况持续更新，专利挑战及合作研发均有突破。 * 维持“强烈推荐”评级，看好公司国际化和多点布局的长期发展。 ## 国内外市场双轮驱动 报告不仅关注华海药业在海外市场的进展，也分析了其在国内市场的潜力，认为公司未来有望凭借一致性评价的优势，在国内高血压市场形成强大的竞争力。 # 主要内容 ## 事件：坎地沙坦氢氯噻嗪ANDA获批 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片ANDA于2018年4月12日获得FDA批准，剂型为口服片剂，规格包括16mg/12.5mg、32mg/12.5mg和32mg/25mg，ANDA文号为A207455。 ## 制剂出口高血压领域梯队不断丰富 * **市场格局分析：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，美国市场2017年销售额约为2100万美元。除华海外，持有该药ANDA的仿制药厂家包括DR REDDYS LAB、MACLEODS PHARMACEUTICALS、MYLAN、ZYDUS，竞争格局相对缓和。 * **国内市场情况：** 国内仅有江苏德源药业股份有限公司拥有该药文号，2016年样本医院销售规模为112万元。 * **华海获批意义：** 海外市场竞争格局较好，华海有望占据5-10%市场份额，带来稳定收入。同时，公司在高血压领域ANDA文号不断丰富，议价能力将进一步增强。国内市场竞争格局较好，未来华海沙坦普利类十余个ANDA视同通过一致性评价同时回国内转报，将在国内高血压市场形成强大的竞争力。 ## 制剂出口整体情况再更新，专利挑战及合作研发均有突破 * **美国市场展望：** 华海美国整体体系已经建立完备，未来3-5年是结构优化的时期，产品结构会看到更多缓释控释和专利挑战产品，预计美国方面会较快达到3亿美元收入体量。 * **ANDA获批情况：** 2017年公司获得了多个ANDA，已超过去年ANDA数，印证ANDA梯队已形成，每年5-10个ANDA可期。 * **合作研发突破：** 与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获得FDA批准，今年累计ANDA创历史新高。 * **ANDA结构改善：** 华海的ANDA文号结构也在不断改善，从之前的高血压领域扩充到精神、乙肝、多发性硬化等，同时今年也有了专利挑战零的突破。剂型方面，缓释片等高端剂型也在增加。 ## 华海制剂出口未来增长点论述 * **存量品种销售增长：** 16+17年新获得十几个ANDA在18年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15年获批的品种大都处于上升期，未来有望继续放量。15年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势，PAR工厂收购的ANDA将会逐步带来增量。 * **新批品种带来的增量：** 从DMF布局推断17-20年每年有望获得5-10个及以上ANDA（稳定增量）、专利挑战将逐步明朗（带来巨大弹性）。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.78亿元、10.37亿元、13.92亿元，增速分别为21.75%、33.18%、34.33%。EPS分别为0.75元、0.99元、1.34元，对应PE分别为44x，33x，25x。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域，多点布局。 ## 风险提示 ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期。 # 总结 ## 华海药业制剂出口前景广阔 本报告通过对华海药业坎地沙坦氢氯噻嗪片获批事件的分析，展示了公司在制剂出口领域的强大实力和未来增长潜力。公司在高血压领域不断丰富的产品线，以及在专利挑战和合作研发方面的突破，都为其国际化发展奠定了坚实的基础。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于对公司未来盈利能力的预测和国际化战略的看好，东兴证券维持对华海药业“强烈推荐”评级，认为公司有望在国际化和国内市场双轮驱动下，实现长期可持续发展。