中心思想 业绩加速与精准医疗布局深化 北陆药业2018年第三季度业绩呈现加速增长态势，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。公司核心对比剂业务持续放量，并通过加强供应链管理有效提升了毛利率。同时，公司在精准医疗领域的战略布局取得重大突破，参股公司世和基因的NGS试剂盒获批，标志着其在伴随诊断市场迈出关键一步，为未来业绩增长注入强劲动力。 估值重估潜力与投资价值凸显 尽管公司业绩表现良好且精准医疗业务取得突破性进展，但当前市值未能充分体现其核心业务的增长潜力以及世和基因、友芝友医疗等优质股权的内在价值。报告认为，随着精准医疗业务的规范化和市场渗透率提升，公司有望迎来估值重估，具备显著的股价上涨空间，维持“买入”评级。 主要内容 2018年三季报业绩概览 财务表现稳健增长： 2018年前三季度，北陆药业实现营业收入46404.22万元，同比增长10.95%；归母净利润12633.35万元，同比增长22.02%；扣非后归母净利润11811.61万元，同比增长16.02%。整体增速符合公司此前预告的中值区间。 第三季度利润加速： 第三季度单季营业收入同比增长12.51%，高于上半年10.21%的增速，延续了收入加速态势。1-9月归母净利润和扣非净利润增速分别比1-6月提升4.33和6.03个百分点，显示利润增速在第三季度有所加速。 核心业务稳健增长与市场驱动 对比剂业务持续放量： 主导品种碘海醇、钆喷酸葡胺保持稳定及小幅增长。碘帕醇、碘克沙醇已分别在20个/28个省市中标，中标省份数量持续增加，随着招标和进院推进，呈现快速放量态势。PDB数据显示，2018年上半年碘帕醇和碘克沙醇同比增速分别达到25%和500%，预计全年有望实现70-100%增长。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素，对比剂业务仍有较大增长空间。 九味镇心颗粒市场拓展： 九味镇心颗粒采用自营+代理相结合的方式销售，于2017年进入新版医保，目前已完成IV期临床研究，疗效和安全性良好。预计未来放量后单品将逐步扭亏为盈，长期有望达到3-5亿元的体量。 毛利率提升与供应链优化 毛利率持续回升： 2018年前三季度公司毛利率为67.48%，同比增加2.49个百分点，较上半年增加0.1个百分点。毛利率提升主要得益于钆喷酸葡胺等原料药价格逐步稳定，以及公司在产品推广中以高毛利的碘帕醇替代部分碘海醇，共同带动对比剂毛利率提升。 加强原料药供应管理： 公司通过认购碘海醇原料药厂商海昌药业33.5%股权，加强了对原料药供应链的管理。海昌药业还拥有碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术，参股海昌药业可确保原料药供应并加强议价能力，预计未来公司毛利率将继续回升。 费用结构优化： 1-9月销售费用率为26.87%，同比增加2.81个百分点，但较1-6月下降0.9个百分点。研发费用2136.96万元，同比大幅增加281.07%，主要系降糖药一致性评价费用增加及瑞替加滨研发转入费用化项目核算，属于短期影响，预计未来研发费用将有所回落。 精准医疗投资回报显著与世和基因里程碑 投资收益快速增长： 2018年前三季度公司确认长期股权投资收益526.14万元，同比增长113%；其中第三季度确认297.52万元，同比增长83%。预计参股公司芝友医疗和世和基因业绩延续增长趋势，全年投资收益有望超过1000万元。 芝友医疗业绩超预期： 芝友医疗专注于个体化用药基因检测，是心血管疾病用药基因检测龙头企业，并在国内CTC行业处于领先地位。预计未来3年业绩有望保持50%高增长，承诺2018、2019年扣非利润分别为1500万元、2000万元，预计将超额完成。 世和基因NGS试剂盒获批意义重大： 世和基因的EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2基因突变检测试剂盒于9月30日获批，成为国内第三个获批NGS试剂盒的公司。该产品是目前国内涵盖基因最多的NGS检测试剂，可检测14个基因，其中6基因获批用于检测非小细胞肺癌（NSCLC）。该试剂盒实现了对国内已上市主要非小细胞肺癌靶向药的伴随诊断覆盖，临床价值巨大。试剂盒获批后，原有院外服务模式将转为院内销售，业务更加规范。随着相关靶向药纳入医保，伴随诊断需求将大幅增加，检测试剂盒迎来爆发式增长，预计世和基因3-5年收入有望超过10亿元，净利润3-5亿元。 财务展望与投资评级 盈利预测： 预计2018年对比剂等主业净利润1.20亿元，增长22%；南京世和基因（20%股权）和武汉友芝友（25%股权）分别贡献500万元和800万元投资收益。公司整体归母净利润预计1.43亿元，同比增长20%。预计2019/2020年净利润分别为1.73/2.19亿元，同比增长21%/27%。 估值分析与投资评级： 2018/2019/2020年PE分别为18X/14X/11X。报告认为北陆药业2018年合理估值44亿元，其中主业估值30亿元（1.20亿利润按25X PE），世和基因20%股权估值12亿元（参考艾德生物60亿市值），友芝友25%股权估值2亿元（参考新三板市值6.5亿元）。目前公司市值仅30亿元，未充分体现世和基因、芝友医疗的股权价值。预计股价向上空间达47%，维持“买入”评级。 风险提示： 对比剂销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；NGS试剂盒审批进展、渗透率提升缓慢。 总结 北陆药业2018年第三季度业绩表现强劲，收入和利润均实现加速增长，核心对比剂业务持续放量，并通过优化供应链管理提升了毛利率。公司在精准医疗领域的战略布局取得突破性进展，参股公司世和基因的NGS试剂盒获批，极大地拓展了其在伴随诊断市场的空间，预计将带来显著的投资收益和业绩增长。尽管公司基本面良好且精准医疗业务前景广阔，但当前市值未能充分反映其内在价值，存在明显的估值重估潜力。基于对主业稳健增长和精准医疗业务爆发的预期，报告维持“买入”评级，并提示相关风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与外埠拓展双轮驱动 本报告的核心观点如下： * **业绩符合预期，维持较快增速：** 嘉事堂2018年前三季度业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，延续了上半年的良好势头。 * **外埠业务拓展加速：** 公司积极推进外埠业务布局，通过增资子公司等方式，拓展辽宁等地区的业务，提升经营规模和盈利能力。 * **维持“谨慎增持”评级：** 综合考虑公司在北京地区的龙头地位和外埠业务的积极拓展，维持对嘉事堂“谨慎增持”的评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 嘉事堂发布2018年三季度报告。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，维持较快增速 公司2018年前三季度实现营业收入131.64亿元，同比增长28.78%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长29.86%。分季度来看，公司2018Q3实现营业收入46.44亿元，同比增长25.99%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长29.94%，延续了上半年较快业绩增速。公司确立“药品+耗材”二元结构发展，一方面，公司作为北京区域药品配送龙头，受益于阳光采购、分级诊疗等政策，医院纯销业务和基药配送业务保持较快增速；另一方面，公司持续推进药械板块布局，在外埠区域加速整合区域内资源的同时提升管理效率，带动公司业绩长期向好。 ### 持续拓展外埠业务，拟增资辽宁嘉事堂 公司召开董事会会议，审议通过了《关于对全资子公司辽宁嘉事堂药业有限公司增资增资的议案》，拟对全资子公司辽宁嘉事堂增资1,500万元。辽宁嘉事堂前身是辽宁药业，2014年3月被公司收购100%股权，主要业务为医药批发，2018年前三季度实现营业收入1.05亿元，净利润262.98万元。本次增资完成后，辽宁嘉事堂注册资本增加至4,000万元。本次增资有利于子公司进一步拓展辽宁地区业务，提升外埠地区的经营规模和盈利能力，为公司长期业绩经营发展提供资金保障。 ### 财务费用率同比小幅上升 公司2018年前三季度销售毛利率为9.93%，较上年同期上升0.51个百分点，毛利率水平趋于平稳。公司2018年前三季度期间费用率为5.02%，较上年同期上升0.46个百分点，其中销售费用率为2.93%（+0.18个百分点），销售费用率为1.08%（-0.03个百分点），财务费用率为1.01%（+0.31个百分点），财务费用率上升的主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致上游供应商预付货款、现款支付金额增加，导致公司资金需求扩大。 ## 投资建议 * 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 * 预计整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元，以10月17日收盘价14.41元计算，动态PE分别为10.84倍和8.81倍。我们认为：1）公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场；2）公司积极推进外埠业务布局，2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局，2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜，强化销售网络的同时丰富产品品类。 * 未来六个月内，维持“谨慎增持”评级。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险； * 药品招标、医保支付等行业政策风险； * GPO业务拓展不及预期风险； * 北京以外地区扩张不及预期风险。 # 总结 ## 业绩稳健增长，战略布局清晰 本报告分析了嘉事堂2018年三季度报告，指出公司业绩符合预期，维持较快增速。公司通过“药品+耗材”二元结构发展，巩固北京市场龙头地位，并积极拓展外埠业务。财务方面，公司毛利率保持平稳，但财务费用率有所上升。 ## 维持谨慎增持，关注风险因素 综合考虑公司在北京地区的优势和外埠业务的拓展，维持“谨慎增持”评级。同时，报告也提示了北京市场竞争、政策变化、业务拓展不及预期等风险因素，建议投资者关注。

中心思想 业绩增长驱动与战略优势 葵花药业在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，并预计全年将保持30%-50%的高增长。这一增长主要得益于公司在OTC（非处方药）市场多年的深耕，通过品牌、普药、处方、大健康四大模式的协同发展，成功抓住了药品消费升级和行业集中化的趋势，逐步具备了成为OTC平台型销售公司的潜力。 盈利能力提升与投资展望 公司通过内生增长有效带动了净利润率的持续提升，这主要归因于规模效应的显现以及销售费用率和管理费用率的有效控制。在毛利率相对稳定的情况下，净利润率的提高成为业绩增长的重要加成。基于公司稳健的财务表现和清晰的战略优势，分析师维持“买入”评级，并对未来几年的业绩增长持乐观态度，同时提示了小儿肺热咳喘系列药物放量不及预期和医院市场开拓不及预期的潜在风险。 主要内容 2018年前三季度业绩概览与全年预期 根据公司发布的2018年三季报，葵花药业在2018年1-9月实现了营业收入31.35亿元，同比增长19.62%；归属于上市公司股东的净利润为3.45亿元，同比增长40.50%；扣除非经常性损益的净利润为3.06亿元，同比增长35.13%，整体表现符合市场预期。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入7.99亿元，同比增长20.29%；归属于上市公司股东的净利润0.63亿元，同比增长15.40%；扣除非经常性损益后的净利润0.55亿元，同比增长25.06%。公司同时公告了2018年全年业绩预告，预计归母净利润将在5.51亿元至6.36亿元之间，同比增长幅度为30%-50%。 OTC平台战略驱动业绩持续增长 公司在OTC行业深耕多年，通过持续的品牌建设和渠道拓展，形成了品牌、普药、处方、大健康四大模式协同发展的战略格局，为公司业绩的长期增长提供了持久动力。在2016年渠道变革和药品消费升级的行业背景下，葵花药业迅速扩张并实现了高速增长，展现出成为OTC平台型销售公司的巨大潜力。 继一季度流感疫情带来的业绩快速提升后，公司在第二、三季度延续了良好的销售势头，其中Q3单季度销售收入同比增长20.29%，表现优于去年同期及今年Q2的增速。分析认为，推动公司业绩持续增长的核心动力来源于药品消费升级，具体表现为药品价格的上涨以及产品向品牌药集中的趋势。葵花药业在产品品牌、品种和渠道方面具备强大的竞争优势，随着行业向优质企业集中，公司有望迎来OTC品牌药的黄金发展期。预计2018年第四季度单季业绩将在2.06亿元至2.91亿元之间，对应单季度同比增长15.7%-66.9%。 内生增长提升盈利能力 2018年1-9月，葵花药业的销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别为31.13%和11.64%，同比分别下降了1.95个百分点和0.72个百分点。销售费用和管理费用支出分别为9.76亿元和3.65亿元，同比增长12.57%和12.65%，均低于同期营业收入的增幅。这表明公司在费用控制方面取得了显著成效。 同期，公司的毛利率为57.43%，同比略有下降1.51%；而净利润率则为11.68%，同比上升了1.16%。随着公司四大模式的不断扩张，整体经营的规模效应日益显著，加之销售费用率和管理费用率的有效控制，公司在毛利率水平相对稳定的情况下，净利润率水平持续提升，成为业绩增长的重要驱动因素。 盈利预测与投资评级 分析师对葵花药业的未来业绩进行了预测： 销售收入： 预计2018-2020年分别为49.03亿元、60.75亿元和75.31亿元，同比增长27.2%、23.9%和24.0%。 归属母公司净利润： 预计2018-2020年分别为5.73亿元、7.35亿元和9.35亿元，同比增长35.1%、28.4%和27.2%。 每股收益（EPS）： 预计2018-2020年分别为0.98元、1.26元和1.60元。 分析师判断公司业绩底部反转已得到确认，大品种在OTC端的销售持续放量，同时小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录预计将带来长期的销售增长。基于以上分析，维持对葵花药业的“买入”评级。 潜在风险提示 报告中也提示了潜在的风险因素，包括： 小儿肺热咳喘系列药物进入医保后，其放量可能低于市场预期。 公司在医院市场的开拓进展可能低于预期。 总结 葵花药业在2018年前三季度表现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，并预计全年将实现30%-50%的净利润高增长。公司通过在OTC市场深耕多年，成功构建了“品牌、普药、处方、大健康”四大协同发展模式，有效抓住了药品消费升级和行业集中化的市场机遇，逐步发展成为具备强大竞争力的OTC平台型销售公司。 财务数据显示，公司通过内生增长带来的规模效应和有效的成本控制，显著提升了净利润率，为业绩的持续增长提供了坚实基础。尽管存在小儿肺热咳喘系列药物放量不及预期和医院市场开拓不及预期的潜在风险，但基于其稳健的财务表现、清晰的战略路径以及大品种在OTC端的持续放量和医保目录带来的增长潜力，分析师维持了对葵花药业的“买入”评级，对其未来发展持积极乐观态度。

# 中心思想 本报告对嘉事堂（002462）的业绩进行了分析，维持“推荐”评级。 ## 业绩符合预期，全年有望实现增长 1. **业绩增长稳健：** 嘉事堂前三季度营收和净利润均实现稳健增长，符合预期。 2. **全年业绩展望乐观：** 公司预告全年归属上市公司股东净利润将实现同比增长，表明公司对未来发展充满信心。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润双增长：** 公司前三季度实现营收131.64亿元，同比增长28.78%；归属上市公司股东净利润2.60亿元，同比增长29.86%。 * **Q3单季表现良好：** Q3单季营收46.44亿元，同比增长25.99%；归属上市公司股东净利润7479万元，同比增长29.94%。 * **全年业绩预告：** 预计2018全年实现归属上市公司股东净利润2.64亿元-3.43亿元，同比增长0%-30%。 ## 器械业务发展 * **器械业务快速增长：** 报告期内，预计公司器械批发业务保持35%左右的快速增长。 * **药品批发业务稳健增长：** 药品批发业务保持20%左右的稳定增长。 * **外省市场拓展：** 公司大力拓展外省市场，去年年底布局的四川和浙江市场发展势头良好，已开始逐步贡献收入和利润。 * **增资子公司：** 公司使用自有资金1500万元对全资子公司辽宁嘉事堂进行增资，进一步加大对辽宁地区的业务拓展。 ## 期间费用分析 * **毛利率上升，净利率略降：** 公司前三季度销售毛利率为9.93%，同比上升0.51pp；销售净利率为3.42%，同比下降0.03pp。 * **费用率变动：** 销售费用率为2.93%,同比上升0.18pp；管理费用率为1.08%，同比下降0.03pp；财务费用率为1.01%，同比上升0.31pp，主要受公司的短期借款同比大增等因素影响。 * **运营效率：** 公司存货周转天数同比下降2.04天，应收账款天数同比上升2.84天。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为3.44亿元、4.41亿元、5.59亿元，对应EPS分别为1.37元、1.76元、2.23元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应PE分别为10.4/8.1/6.4倍。 ## 风险提示 * **政策风险：** 药品器械耗材降价的风险。 * **经营风险：** 公司外延扩张不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健增长，器械业务是亮点 嘉事堂业绩符合预期，器械业务发展势头良好，外省市场拓展顺利。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 维持“推荐”评级，但需关注药品器械耗材降价以及外延扩张不达预期的风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 股份回购彰显信心：柳药股份拟进行股份回购，表明公司对自身长远发展的坚定信心，尤其是在医药板块调整和带量采购政策影响下，公司经营状况良好，业绩稳健增长。 收购万通协同效应显著：拟控股万通制药，将显著提升公司中药板块的盈利能力，增强工业板块的研发能力，并改善公司产品结构，缓解现金流压力，实现互利共赢。 主要内容 事件概述 10月17日，柳药股份发布公告，计划利用自有资金进行股份回购，回购金额在2000万至2亿元之间，回购价格不超过43元/股，回购期限为股东大会通过后6个月内。 本次回购是公司对长远发展信心的体现 业绩稳健增长：公司上半年营收55.16亿元，同比增长24.16%；扣非净利润2.55亿元，同比增长32.95%；经营性现金流净额同比增长18.42%。 估值吸引力：公司在流通板块中估值较低，增速较快，现金流处于改善阶段。 全年业绩预期：预计全年仍将维持20%以上的业绩增长。 拟控股万通制药，中药板块盈利能力将显著提升 工业板块协同：万通持有的115个药品批文、10个全国独家品种，以及过亿品种复方金钱草颗粒，将极大提升公司工业板块研发能力。 盈利能力增强：万通2017年净利润6567万，增速84%，预计2018年8628万，增速31%，将增强公司盈利能力。 协同效应：收购完成后，公司将持有万通60%的股份，万通原有核心管理和技术团队继续保留，协同效应明显。 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长 核心竞争力：公司作为广西地区医药商业龙头，在广西市占率20%，拥有广泛、扎实、稳定的下游医院资源。 协同效应：批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长，业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为5.42、6.70、8.13亿元，对应PE分别为13X、10X和8X。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 医院供应链延伸服务项目推进低于预期。 两票制执行进度不及预期。 总结 本报告分析了柳药股份的股份回购计划和拟收购万通制药的事件，认为股份回购体现了公司对未来发展的信心，收购万通制药将显著提升公司中药板块的盈利能力和工业板块的研发能力。同时，公司作为广西地区医药商业龙头，具备核心竞争力，业绩有望保持稳健增长。维持“买入”评级，但需关注医院供应链延伸服务项目推进和两票制执行进度等风险。

# 中心思想 ## 携手广安门中医院，深化糖宁通络全国布局 贵州百灵与广安门中医院合作，旨在共同开发苗药“糖宁通络胶囊”的医疗机构制剂项目，以期获得北京市医疗机构制剂注册批件。此举是公司继与多地三甲医院合作后，进一步拓展糖宁通络胶囊在全国范围内的布局，有望借助广安门中医院的科研实力和示范效应，加速该药物的全国覆盖。 ## 新药临床试验受理，进军血液肿瘤领域 公司与四川大学华西医院共同开发的甲磺酸普依司他项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，标志着公司正式进军血液肿瘤领域。该药物作为新一代选择性靶向组蛋白去乙酰化酶抑制剂，具有潜在的抗肿瘤活性和安全性优势，有望为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 事件点评 * **联手多地优质三甲医院，助力糖宁通络全国推广：** 贵州百灵通过与中国中医科学院广安门医院等合作，旨在获得更多省份的《医疗机构制剂注册批件》，以推广糖宁通络胶囊。 * **广安门中医院研究实力强劲，有望强化示范效应：** 广安门中医院在糖尿病研究方面拥有丰富的资源和经验，其科研实力和示范效应有望加速糖宁通络的研发和推广。 * **新药甲磺酸普依司他临床试验获 CDE 受理，正式进军血液肿瘤领域：** 公司与四川大学华西医院共同开发的甲磺酸普依司他项目临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，该药物具有潜在的抗肿瘤活性和安全性优势。 ## 投资建议 * **维持“买入”投资评级：** 预计公司2018-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为18倍、16倍、14倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，与多家医院合作开展顺利；新药甲磺酸普依司他临床试验申请获CDE受理，我们维持其“买入”投资评级。 ## 风险提示 * **风险提示：** 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期；质押股权平仓风险。 # 总结 本报告分析了贵州百灵与广安门中医院合作开发糖宁通络胶囊，以及新药甲磺酸普依司他临床试验获受理的事件。通过与广安门中医院的合作，贵州百灵有望加速糖宁通络胶囊在全国范围内的推广。同时，新药甲磺酸普依司他的临床试验申请获受理，标志着公司正式进军血液肿瘤领域，为公司未来的发展带来新的增长点。维持“买入”投资评级，但需关注产品价格下调、市场推广进展、研发结果以及质押股权平仓等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **公司业绩稳健增长：** 透景生命2018年前三季度营收和净利润均实现稳步增长，Q3营收增速显著提升，显示出良好的发展势头。 * **甲基化试剂潜力巨大：** 公司独家推出的肺癌甲基化检测试剂已基本完成新品预热和经销商招募，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## Q3 营收增长加速，设备市场保有量稳步增加 * **营收增长提速：** 公司Q3单季度实现收入9942.47万元，同比增长32.19%，增速显著高于上半年。 * **设备投放效果显著：** 公司加大设备推广力度，2018年截止9月新投放仪器90台左右，超过2017年全年投放数量，为试剂销售的加速奠定基础。 ## 甲基化试剂上市，有望带动未来增长 * **新品预热完成：** 公司独家推出的肺癌甲基化检测试剂已经基本完成新品预热与经销商招募环节。 * **未来增长点：** 预计2019年后，随着各地医院收费办理工作的推进，甲基化试剂有望为公司带来额外增量。 ## 盈利预测与评级 * **维持“推荐”评级：** 公司以流式荧光平台下的肿标检测见长，上市后持续强化市场推广力度，提升客户覆盖面。 * **盈利预测：** 维持2018-2020年EPS预测为1.63、2.18、2.86元的判断，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品注册风险：** 产品注册进度不达预期可能影响企业当期业绩。 * **产品推广风险：** 产品推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响。 * **产品降价风险：** 两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 本报告分析了透景生命2018年三季报，指出公司营收增长加速，设备市场保有量稳步增加，甲基化试剂上市有望带动未来增长。平安证券维持对公司“推荐”评级，并提示了产品注册、推广和降价等风险。总体来看，透景生命在肿标检测领域具有优势，并积极拓展产品线，未来发展潜力可期。

中心思想 业绩稳健增长，主营业务表现亮眼 健康元2018年前三季度业绩符合预期，尽管归母净利润因去年同期资产转让高基数而同比下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润实现显著增长，表明公司主营业务发展态势良好，核心驱动力如焦作健康元7-ACA产品量价齐升等贡献突出。 呼吸吸入剂业务蓄势待发，奠定未来增长基石 公司在呼吸吸入制剂领域的研发投入和布局已初显成效，拥有国内领先的研发平台和丰富的在研管线。多个关键产品预计在未来1-2年内获批上市，有望带动公司整体业绩实现跨越式增长，逐步确立其在该领域的龙头地位，为长期发展注入强劲动力。 主要内容 2018年前三季度业绩分析 财务表现符合预期，扣非净利润实现高增长 健康元近日发布的业绩预告显示，2018年前三季度归母净利润预计为6.12亿元至6.47亿元，同比下降68.1%至69.8%。这一降幅主要源于去年同期珠海维星股权转让带来的高额净利润。剔除非经常性损益后，公司前三季度归母净利润达到5.41亿元至5.78亿元，同比增速高达33.9%至43.0%，中值为5.60亿元，同比增长38.5%，充分体现了公司主营业务的强劲增长势头。 核心业务板块贡献分析 焦作健康元作为公司重要子公司，延续了快速增长态势，预计收入增速超过25%，主要得益于其重点品种7-ACA的量价齐升，其中三季度价格同比涨幅达到15%-20%。海滨制药的业绩贡献预计与去年同期基本持平。丽珠集团前三季度扣非净利润增速约为19%。此外，公司的保健品及OTC业务在前三季度也实现了约15%的收入增长，共同支撑了公司扣非净利润的稳健增长。 呼吸吸入制剂研发进展与未来展望 领先研发平台与丰富产品管线 健康元在呼吸制剂领域拥有国内领先的研发平台——上海方予（公司控股70%），该平台与加拿大企业及钟南山院士领衔的广州呼研所建立了合作关系。公司目前拥有20余项呼吸类药品在研项目，其中9个项目被纳入国家“重大新药创新”科技重大专项高端制剂类支持，彰显了其在该领域的研发实力和战略重要性。 关键产品上市在即，驱动未来业绩增长 公司多个在研项目进展顺利，预计异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂和左旋沙丁胺醇吸入溶液有望在未来1-2年内陆续获批上市。具体来看，异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂已完成临床试验并申报生产，预计在2018-2019年获批。妥布霉素吸入溶液和沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂已获得临床批件。此外，复方异丙托溴铵吸入溶液等5个项目已提交注册申报并正在审评中。这些产品的成功上市将由海滨制药（负责粉雾剂）和太太药业（负责其他呼吸吸入制剂）承接生产，并由集团层面负责销售，预计将显著带动公司整体业绩逐步走高，助力公司成为呼吸吸入制剂领域的龙头企业。 估值与投资建议 盈利预测与市场空间 基于现有业务的稳健增长和呼吸吸入制剂产品的丰富管线及上市预期，太平洋证券预计健康元2018年至2020年的净利润将分别为7.56亿元、8.54亿元和9.77亿元，同比增速分别为-65%（受2017年高基数影响）、13%和14%。分析师认为，公司一年内合理市值可达210亿元（对应2019年25倍PE），相较当前市值存在40%以上的增长空间。 维持“买入”评级 鉴于公司业绩符合预期、主营业务增长强劲、呼吸吸入制剂研发顺利推进且未来市场潜力巨大，太平洋证券维持对健康元的“买入”评级。同时，报告提示了原料药降价风险和在研品种上市进程不及预期的风险。 总结 健康元2018年前三季度业绩表现符合市场预期，尽管归母净利润受非经常性损益影响同比下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润实现了38.5%的显著增长，主要得益于焦作健康元7-ACA产品量价齐升等核心业务的强劲驱动。公司在呼吸吸入制剂领域的战略布局成效显著，拥有国内领先的研发平台和丰富的在研管线。随着异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂等多个关键产品有望在未来1-2年内获批上市，公司有望逐步确立其在呼吸吸入制剂市场的龙头地位，并带动整体业绩持续增长。基于对公司现有业务的稳健发展和未来呼吸吸入剂业务的巨大潜力，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来一年内存在超过40%的市值增长空间。

中心思想 生物药价值凸显与CSO平台崛起 海正药业通过控股子公司浙江海晟药业引入战略投资者，以投前估值不低于19亿元为基准进行增资扩股及老股转让，此举初步彰显了公司在胰岛素等生物药领域的巨大研发估值潜力。同时，瀚晖制药与诺华制药签署独家推广服务协议，获得三款创新药的中国区域推广权益，不仅验证了公司CSO（合同销售组织）平台的强大营销能力，也预示着其产品线将持续丰富，尤其在呼吸领域有望打造新的增长极。 多重利好驱动公司业绩拐点 公司正迎来业务和管理上的历史性拐点。高瓴资本的进入有效优化了管理，驱动瀚晖制药利润快速增长，2018年上半年利润增长超过40%。生物药板块价值被严重低估，随着阿达木单抗申报生产及其他单抗产品进入临床III期，其估值有望逐步兑现。此外，化学创新药海泽麦布进展良好，仿制药业务受益于国家集采政策，以及定增完成后管理体系的理顺和激励机制的完善，共同构成了公司未来业绩持续增长的强劲驱动力。基于此，报告维持“买入”评级，并预计公司2019年合理市值可达250-300亿元，保守估值200亿元以上。 主要内容 生物药资产价值重估与市场化进程 海晟药业增资扩股，生物药估值初步彰显 海正药业公告，其控股子公司浙江海晟药业（胰岛素资产）拟通过公开挂牌形式引进社会资本，实施增资扩股及部分老股转让。本次交易以海晟药业投前估值不低于19亿元为基准，计划增资规模不低于8亿元人民币，老股转让不低于6.85亿元人民币。这一估值水平符合市场预期，并初步凸显了公司生物药研发的内在价值。交易完成后，海正药业对海晟药业的持股比例将降至45%，不再合并报表。通过本次交易，海晟药业将获得8亿元资金，可有效支持在研胰岛素项目后续的临床试验及申报费用支出。同时，海正药业通过转让25.37%股权获取的6.85亿元资金，可用于支付胰岛素项目未付款、补充流动资金和偿还银行贷款，从而回收前期研发投入，对公司业绩产生积极影响。 市场化运作提升，加速产品放量 引入战略投资者后，海晟药业的市场化程度将显著提升。借助战略投资者在行业运营、管理和学术营销方面的成熟经验，海晟药业有望快速构建专业的销售体系并完善渠道建设，从而加速其胰岛素产品的市场放量进程。目前，公司的甘精胰岛素和门冬胰岛素均已进展到临床III期，在国内同类产品中处于领先地位，预计将分别于2020年Q2和2020年Q1获批上市。此外，德谷胰岛素也即将启动临床I期研究，为国内首家。胰岛素业务已临近收获期，市场前景广阔，国内甘精胰岛素和门冬胰岛素合计销售额已近90亿元，未来仍将持续增长。本次交易实现了多方共赢，有助于海晟药业价值最大化，并使上市公司能够将有限的营销资源继续集中于现有优势领域。 CSO平台能力获国际认可，产品线持续拓展 瀚晖制药CSO能力获诺华认可 瀚晖制药与诺华制药签署了为期10年的《独家推广服务协议》，将有偿获得三款成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）维持治疗药品的中国区域独家推广权益，签约金为2亿元。这三款产品分别为马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、茚达特罗格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊和格隆溴铵吸入粉雾剂用胶囊，均为诺华原研创新药品。2017年，这三款产品全球销售额分别达到1.12亿美元、4.11亿美元和1.51亿美元，并已于2012年、2017年和2018年陆续在国内上市。此次合作不仅显示出瀚晖制药已具备创新药营销推广能力，获得国际医药巨头的认可，也进一步体现了其作为稀缺规范销售平台的CSO价值。在高瓴资本进入后，瀚晖制药业绩持续改善，2018年上半年利润增长40%，预计未来将陆续代理更多新产品。 丰富呼吸领域产品线，打造新增长极 瀚晖制药通过此次与诺华的合作，成功开拓了呼吸领域用药市场，进一步丰富了公司产品线。此前，瀚晖制药的产品线已涵盖抗肿瘤、抗感染、心血管疾病用药和激素等多个品种，并在呼吸科室有较好覆盖。本次代理的诺华原研新一代LABA、LAMA、LAMA/LABA复合制剂，均为该领域指南推荐的一线主打用药。公司将因此形成涵盖不同机理、包括口服和吸入治疗COPD和哮喘的全病程、更高效的完整产品线，从而成体系地进入哮喘和COPD领域。马来酸茚达特罗已于2017年被纳入全国医保，2018年上半年销售额增长172%，呈现快速放量态势。国内COPD用药市场规模达百亿级别，成长空间巨大，呼吸用药有望成为瀚晖制药新的增长极。预计这三款代理产品将为瀚晖制药带来10%及以上的净利率。 公司估值与未来增长潜力分析 业务与管理迎来历史性拐点 海正药业正处于一个历史性的拐点。高瓴资本的进入有效优化了公司管理，瀚晖制药的利润实现快速增长，2018年上半年利润增长超过40%，实际收入增长超过20%。生物药板块价值被严重低估，随着安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已申报生产，英夫利昔单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗均已进入临床III期研究，即将步入收获期，预计单抗部分估值可达80亿元左右。化学创新药海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现。此外，公司仿制药BE数量多、产能大，有望充分受益于国家集采政策。一旦定增顺利完成，管理体系将进一步理顺，管理和激励机制也将迎来历史性变革。 估值拆分与盈利预测 若定增顺利完成，预计公司2019年合理市值在250-300亿元，出于谨慎性原则，给予20%折价后，保守估值仍可达200亿元以上。具体估值拆分如下： 瀚晖制药： 预计2018/2019年净利润分别为6.85/8.56亿元，同比增长39%/25%。海正药业持有51%股权，权益净利润为3.49/4.36亿元。按29倍PE计算，对应估值100亿元。 生物药： 参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值80亿元，胰岛素板块估值20亿元，合计100亿元。 化学药： 现有品种仍有较大增长潜力，创新药海泽麦布III期临床数据良好，在研产品梯队不错，给予50亿元估值。 原料药： 2017年净利润2000-3000万元，在FDA解禁后逐步步入复苏通道，欧盟认证后续有望重新通过。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上，按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业： 2018年净利润3100万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5亿元。 综合以上分析，预计公司2018/2019/2020年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。报告维持公司“买入”评级。 风险提示 主要风险包括增资扩股未获得投资者摘牌而失败、代理品种销售额不及预期、管理未理顺、阿达木单抗未获批或进度缓慢以及固定资产折旧过多。 总结 海正药业通过海晟药业引入战略投资者，成功激活了生物药资产的估值潜力，并为胰岛素项目的后续研发和市场化提供了资金与经验支持。同时，瀚晖制药与诺华的合作，不仅验证了其CSO平台的强大营销能力，也极大地丰富了公司在呼吸领域的创新药产品线，有望成为新的业绩增长点。在管理优化、生物药、化学创新药及仿制药等多业务板块的协同发展下，公司正迎来历史性的业绩拐点。基于对各业务板块的估值分析，公司未来市值增长空间巨大，预计2019年合理市值可达250-300亿元，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长驱动力分析： 本报告分析了梅花生物在2018年前三季度的业绩表现，特别指出第三季度业绩暴增的原因，主要归功于味精价格上涨带来的盈利提升。同时，报告也关注了氨基酸等其他产品的市场表现对公司业绩的支撑作用。 投资评级与估值： 报告基于对公司未来盈利能力的预测，给予梅花生物“买入”评级，并给出了4.9元的目标价，强调了公司在氨基酸产能布局上的优势以及小品种氨基酸的盈利潜力。 主要内容 公司业绩回顾与增长分析 整体业绩表现： 梅花生物今年前三季度实现营业收入93.00亿元，同比增长17.13%；归母净利润7.29亿元，同比增长4.89%。 单季度业绩亮点： 单三季度实现营业收入30.12亿元，同比增长29.04%；归母净利润2.62亿元，同比增长233.57%。 味精价格上涨的影响 行业背景： 受环保核查影响，阜丰、伊品等大厂停产，味精行业整体开工率不足50%，导致味精价格大幅上涨。 盈利提升： 公司味精成本稳定，味精价格上涨直接带动企业盈利提升，Q3公司毛利率同比提升7.15个百分点。 氨基酸产品市场分析 主要氨基酸： 赖氨酸和苏氨酸价格平稳，但受中美贸易战影响，氨基酸需求量有望大幅增加。 产能扩张： 公司在吉林省白城市建立了第三生产基地，一期将建成40万吨赖氨酸产能，预计四季度建成试车。 小品种氨基酸的支撑作用 价格攀升： 呈味核苷酸二钠、黄原胶及小品种氨基酸受益于价格持续攀升，对公司业绩形成支撑。 产能优势： 公司拥有呈味核苷酸产能1万吨，黄原胶产能5万吨。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预测2018年公司实现销售收入120.7亿元，同比增长8.5%，归母净利润11.95亿元，同比增长1.89%,EPS为0.38元。 投资建议： 给予13倍估值，合理股价为4.9元，给予买入评级。 总结 本报告对梅花生物2018年前三季度的业绩进行了深入分析，认为公司第三季度业绩暴增主要受益于味精价格上涨。报告还分析了氨基酸等其他产品对公司业绩的支撑作用，并预测了公司未来的盈利能力。基于这些分析，报告给予梅花生物“买入”评级，并给出了目标价。同时，报告也提示了氨基酸价格下跌、行业开工率提升等风险因素。