近期，中医诊疗迎多方政策催化，互联网中医赛道景气度高增。固生堂作为民营中医诊疗龙头企业具备传统业务优势，“以专家为核心”战略构筑医师资源优势，门店布局由核心地区向外发散，OMO模式助力扩张互联网中医赛道。目前行业尚未出现全国性的中医诊疗品牌，建议关注。 　　中医诊疗迎行业和政策双重催化。3月，国务院印发《“十四五”中医药发展规划》（后称“规划”）。6月，国家中医药管理局、卫健委等部门联合下发《关于加强新时代中医药人才工作的意见》（简称“意见”）。“意见”要求，到2025年实现全部社区服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配置中医医师，中医赛道整体景气度高涨。根据弗若斯特沙利文，2019年整体中医大健康产业规模达9,170亿元，预计2030年达29,730亿元，CAGR11.3%。2019年中医诊断治疗和服务行业规模达到2,920亿元，占整体中医药产业规模的32%，预计2019-2030ECAGR为18.2%，远超中医药产业整体增速。 　　固生堂具备中医业务传统优势，以专家为核心构筑核心竞争力。根据21年年报，公司已拥有42家线下医疗机构，覆盖北上广深等11个核心城市，其中深圳市门诊渗透率达3.1%，领先行业。根据《中国卫生健康统计年鉴(2021)》，2020年我国共有中医师68.3万人，距“规划”2025年每千人口0.62名中医师仍有近20万人缺口。公司坚持“以专家为核心”的战略，注重自有医师培养，2021年自有医生业绩占比为14.8%，较2018年（7.8%）增长近一倍。自有医生人数从2018年的115人增至2021年239人。通过优化收入分配机制完成与内外部专家的深度绑定，建立“老带新”的内部培养机制促进年轻医师到门诊医师的快速转化。 　　互联网诊疗快速推进，OMO模式助力扩张。“规划”要求，建设中医互联网医院，构建线上线下一体化中医医疗服务模式。据弗若斯特沙利文，2020年中国OMO私营和公立中医服务商市场规模分别为241亿元和816亿元，预计OMO整体市场规模未来5年CAGR超30%。我国中医互联网诊疗尚在起步阶段，互联网医疗快速发展，该市场增长空间可观。公司2020和2021年分别收购白鹭平台和万家平台，引入线上中医诊疗服务平台，推动OMO模式。2021年线上平台实现营收1.53亿元，同比增长536%，OMO业务模式覆盖区域营收同比增长170%。根据21年年报，公司互联网医院医生数量近两万人，同比增加超6,800人。 　　业绩快速增长，顾客回头率逐年提升。21年实现营收13.75亿元，近4年CAGR17.27%。经调整后净利润1.56亿元，同比增长85%，净利率11.4%。公司客单价低于全国中医类医院平均水平，顾客回头率逐年提升，2021年已达62.8%。 　　投资建议：固生堂作为中医诊疗行业龙头，受益于传统业务和创新业务增长逻辑：（1）传统线下业务受益于优秀的医师资源，顾客回头率领先，门店布局不断扩张；（2）互联网医疗赛道景气度高增，OMO模式助力公司互联网中医业务加速推进，已引入多个线上中医诊疗平台，有望显著受益。建议关注。 　　风险提示：门店扩张不及预期；疫情反复；政策落地不及预期。

中心思想 业绩超预期驱动估值修复，盈利能力提升确立增长拐点 核心观点一：开立医疗2022年半年度业绩预告显示，归母净利润1.6-2.0亿元（同比+46.7%-83.4%），扣非净利润1.48-1.88亿元（同比+62.4%-106.3%），显著超出市场预期，证明公司已进入盈利快速释放阶段。 核心观点二：内镜业务放量迅速（受益于医疗新基建及国产替代政策），超声业务稳健增长，叠加海外业务回归常态，双轮驱动收入端增速超过25%。 核心观点三：利润端增速快于收入端，主要源于收入规模扩大带来的费用率优化（销售费用率、管理费用率下降）及毛利率微幅提升（67.4%→67.7%），剔除股权激励费用（约2200万元）后实际增速更高。 核心观点四：上调盈利预测，预计22-24年归母净利润3.3/4.1/5.2亿元（原为2.9/3.7/4.6亿元），对应PE 40/31/25倍，DCF模型目标价37元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项：2022年半年度业绩预告披露 公司发布2022年半年度业绩预告：归母净利润1.6-2.0亿元（46.72%-83.4% YoY）；扣非净利润1.48-1.88亿元（62.38%-106.26% YoY），业绩超出分析师预期。 评论：业务板块表现与驱动因素分析 内镜业务放量迅速，超声业务较快增长 内镜业务受益于产品临床认可度提升、医疗新基建及国产采购政策支持，收入增速显著高于超声业务。 超声业务在存量市场竞争中保持稳健增长，整体收入端预计实现约29%同比增长（2022E）。 海外业务回归正常增长态势 2020年海外业务受疫情冲击较大，2021年快速反弹；2022年海外逐步放开疫情管控，内镜产品海外注册加快、产品种类丰富，海外内镜业务有望取得突破。 利润端高速增长，费用率优化是主因 收入较快增长带动整体费用率下降（销售费用率从25.4%降至24.5%，管理费用率从6.3%降至6.1%）。 毛利率从67.4%微升至67.7%，综合盈利能力增强。 报表利润已包含约2200万元股权激励费用，剔除后实际利润增速更高。 投资建议：上调盈利预测，维持推荐评级 预测22-24年归母净利润3.3/4.1/5.2亿元，对应EPS 0.76/0.97/1.22元。 采用DCF模型估值，给予目标价37元，对应22-24年PE 40/31/25倍。 风险提示：产品线增速不达预期、新产品上市进度不达预期。 财务预测表与关键指标 营业收入：2021年14.45亿元，2022E-2024E分别为18.67/23.56/29.51亿元，增速25%-29%。 归母净利润增长率：2021年634.4%（低基数），2022E-2024E分别为31.4%/27.5%/26.4%，维持高复合增长。 毛利率：2021年67.4%，22-24年维持在67.7%-67.9%。 ROE：从2021年10.5%提升至2024年15.3%，盈利能力持续改善。 资产负债率：22.0%-23.7%，负债水平可控。 总结 核心数据验证：开立医疗2022H1业绩预告（归母净利润+46.7%-83.4%）确认了公司营收与利润的双重超预期增长，其中内镜业务成为主要驱动力，超声业务提供稳定基本盘。海外业务复苏及本土政策利好（医疗新基建、国产替代）为增长注入持续性动力。 盈利质量提升：利润增速显著快于收入增速，反映出规模效应下费用率下降（销售、管理费用占比收窄）与毛利率小幅优化的协同作用。即使考虑股权激励费用后，内生盈利增速仍保持高位。 估值与评级：分析师上调22-24年盈利预测（幅度约+10%），基于DCF模型给出37元目标价，对应22年PE 40倍，处于医疗器械板块合理估值区间。考虑到业绩高确定性及政策驱动，维持“推荐”评级。 市场背景分析：国内医疗器械市场受益于医疗新基建、财政贴息贷款、国产替代等政策，内镜与超声设备渗透率持续提升。海外市场疫情管控放开后，常规诊疗需求恢复，公司产品海外注册加速，市占率有望扩大。行业整体增速约10-15%，公司凭借产品力与渠道优势实现超越行业增速，预计22-24年复合增长率约27%。

中心思想 股权激励彰显增长信心，医疗新基建释放长期红利 华康医疗首次推出股权激励计划，以2023-2024年营收和净利润复合增长45%的高目标（触发值40%）绑定核心团队，彰显管理层对未来业绩的坚定信心。同时，后疫情时代院感防控标准趋严叠加国家医疗新基建政策密集落地，公司医疗净化系统需求空间持续扩大。截至2022Q1在手订单13.39亿元，且Q2接连中标亿元级EPC项目，叠加全国区域营运中心布局，公司订单获取与市场拓展能力显著增强。 财务预测与投资评级明确，成长逻辑清晰 基于政策红利与公司竞争力提升，报告预计公司2022-2024年营收增速分别为69.26%/62.89%/43.20%，净利润增速分别为75.16%/66.38%/51.46%，对应PE从32.57倍降至12.93倍，维持“买入”评级。风险因素主要包括市场竞争加剧、新客户开拓波动、现金流压力及疫情导致施工延期。 主要内容 报告核心要点归纳 以下按报告结构提取一级目录及二级目录，并总结各段落核心内容： 事件 2022年6月7日，公司发布限制性股票激励计划，拟授予600万股（占总股本5.68%），授予价21.69元/股，激励对象222人，考核年度2023-2024年，以2021年为基数，营收和净利润复合增长率目标45%、触发40%。首次股权激励彰显公司业绩信心。 点评 股权激励方案首次出台，业绩信心彰显：激励对象覆盖高级管理人员及核心骨干，授予价较低，考核目标高增速，为公司注入发展活力。 疫情下院感防控需求提升，多政策助力医疗新基建：疫情频发推动院感防控标准趋严；国家出台《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》《千县工程》等政策，新建医院、应急改造、重大疫情救治基地等医疗基建项目不断落地，公司持续受益于医疗净化系统刚需市场。 中标项目质量提升，区域拓展投入加强：截至2022Q1在手订单13.39亿元；Q2中标深圳市新华医院（1.01亿元）、泰和县人民医院（0.98亿元）等EPC项目，业务模式已验证；全国建立“区域联合营运中心”，提升区域营销和运维能力，市场开拓增量可期。 盈利预测与评级 医疗新基建政策红利叠加订单获取能力加强，预计22-24年营收14.57/23.73/33.98亿元（增速69.26%/62.89%/43.20%），净利润1.43/2.37/3.59亿元（增速75.16%/66.38%/51.46%），维持“买入”评级。 风险提示 ①市场竞争加剧风险；②新客户开拓波动风险；③经营活动现金流风险；④疫情反复导致施工进度延期风险。 财务数据和估值 报告提供2020-2024年关键财务数据，包括营收、净利润、EBITDA、EPS、市盈率、市净率、市销率等。2021年营收8.61亿元（+12.99%），净利润0.81亿元（+54.67%）；预计2022年营收14.57亿元（+69.26%），净利润1.43亿元（+75.16%）；2024年EPS预计3.40元，对应PE 12.93倍。 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测。预计2022-2024年毛利率稳定在37%左右，净利率从9.78%升至10.57%，ROE从8.46%升至15.75%。资产负债率预计2022年降至27.41%后回升至42.56%。经营现金流2022年预计为-6.70亿元（主要因应收账款及存货增加），2023年恢复为正。 总结 激励与政策共振，公司进入高增长通道 公司首次股权激励以高增速目标绑定核心团队，叠加疫情常态化下院感防控刚需及国家医疗新基建政策持续落地，医疗净化系统市场需求旺盛。公司订单质量提升（承接EPC大单）和区域拓展投入加大，为收入高增奠定基础。报告维持“买入”评级，预计未来两年净利润复合增速超50%，成长确定性较强。但需关注市场竞争、客户开拓、现金流及疫情延期等潜在风险。

中心思想 业绩高增长驱动估值上修，超声与内窥镜双轮发力 2Q22归母净利润同比增长49.4%-104.2%，扣非归母同比增长56.6%-119.7%，利润端环比明显提速，主要得益于收入端强劲表现及费用率持续改善，降本增效效果显著。 公司作为国产超声及内窥镜领域龙头，高端产品持续放量（如超声S60/P60、内窥镜HD550），经营质量改善，预计22-24年归母CAGR为27.4%，高于可比公司均值26.1%，因此上调目标价至39.01元，重申“买入”。 主要内容 超声业务：高端持续发力，海外领衔增长 无明确二级子目录，但核心要点包括： 1H22超声收入同比增长超20%，海外增速略快于国内（国内约15%-20%，海外约20%-25%），海外疫情影响减弱带来需求反弹。 展望22全年，国内医疗新基建及医院新改扩建热潮下，高端产品S60、P60有望持续发力，预计全年超声收入实现15%及以上同比增长。 重磅在研新品血管内超声已进入注册审评阶段，预计2H22国内获批，进一步补齐产线。 内窥镜业务：高速增长，国内外齐头并进 二级子目录： 软镜：1H22收入同比增长约70%，国内外增速接近；受疫情影响减弱及HD550放量，预计全年软镜收入同比增长约50%。 威尔逊：1H22受国内局地疫情影响表现或有负面影响，看好下半年逐渐恢复。 硬镜：2K/4K产品综合性能优秀，已实现小规模销售，看好国产替代带来增量。 盈利预测与估值 二级子目录包含图表分析（图表1-5），核心内容： 上调22-24年EPS至0.72/0.93/1.20元（前值0.67/0.85/1.07元），基于高端产品放量与经营质量改善。 给予22年54x PE（可比公司均值50x，公司PEG 1.54 vs 均值1.79），目标价39.01元。 可比公司包括安图生物、迈瑞医疗、欧普康视、澳华内镜、鱼跃医疗，开立医疗22-24年归母CAGR 27.4%略高于均值26.1%。 营收与归母增速历史数据（图表2-3）及PE/PB Band（图表4-5）显示公司估值处于合理区间。 总结 业绩提速叠加产线升级，投资价值凸显 开立医疗2Q22利润端高速增长，核心驱动来自超声与内窥镜两大业务的强劲销售（超声高端产品海外领衔、内窥镜软镜约70%增速）及费用率的有效控制，公司降本增效成果明显。 未来看点包括：超声血管内新品获批、软镜HD550持续放量、硬镜国产替代推进，以及医疗新基建带来的国内需求释放。 上调盈利预测后，公司22-24年归母CAGR 27.4%略高于可比公司均值，PE估值54倍具备吸引力，华泰维持“买入”评级，目标价39.01元。 风险提示：下游产品销售不及预期、政策推进波动、汇率风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　2022年6月30日，百济神州宣布替雷利珠单抗联合化疗治疗一线晚期或转移性ESCC患者的全球III期临床试验RATIONALE306获得成功，并在2022年ESMO会议上汇报了最新数据结果。2022年7月6日，百济神州宣布与深信生物达成全球战略合作，双方致力于借助深信生物的创新技术平台共同开发mRNA-LNP产品。 　　二线ESCC适应症PDUFA日期在即，国际多中心试验符合FDA审批要求 　　FDA已于2021年9月受理替雷利珠单抗治疗二线局部晚期或转移性ESCC患者的BLA申请，PDUFA目标决议日期为2022年7月12日。本次申请基于国际多中心III期试验RATIONALE302研究结果，入组512名受试者中404例（79%）来自亚洲10个国家132个分中心，108例（21%）来自北美和欧洲，中国以外招募患者数约40%，受试者人种丰富有望利于顺利获批。此外根据合作伙伴诺华年报披露，公司预计于2022至2024年陆续申报一线NPC、一线GC、一线ESCC、一线HCC等适应症上市申请。 　　一线ESCC患者生存获益显著，mOS延长超6个月 　　本次ESMO会议公司披露全球III期试验RATIONALE306最新结果，试验共入组649人，结果显示试验组（替雷利珠单抗联用化疗）患者mOS由对照组（安慰剂联合化疗）10.6个月延长至17.2个月，死亡风险降低34%，且获益在PD-L1表达状态不同的患者中均可观察到。上述mOS数据延长6.6个月，相较帕博利珠单抗延长2.6个月更佳（mOS12.4vs9.8月）。此外试验组mPFS（7.3vs5.6个月）及ORR（63.5%vs42.4%）均观察到明显改善。 　　与深信生物开展战略合作，推进多项mRNA-LNP产品研发 　　深信生物以LNP递送技术和mRNA药物研发为专长，双方未来将共同推进多个mRNA-LNP项目的研发工作。根据合作协议条款，百济神州将获得上述项目产出候选产品的全球独家开发和商业化权利，深信生物将获得首付款，并依据项目研发、注册和商业化进展获得里程碑付款及分级特许权使用费。同时百济神州还将获得深信生物专有LNP技术的非独家使用许可。上述合作将有力推动百济神州在mRNA疗法领域的研发能力提升。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.96亿、-66.73亿、-36.89亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药获批进展不及预期的风险，创新药上市后销售不及预期的风险，国际环境恶化风险，授权合作相关风险

　　本周重点新闻跟踪 　　中化新网讯 近日，工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、生态环境部、国务院国资委、市场监管总局联合印发《工业能效提升行动计划》，提出到 2025 年，重点工业行业能效全面提升，绿色低碳能源利用比例显著提高，节能提效工艺技术装备广泛应用，石化化工等行业重点产品能效达到国际先进水平，规模以上工业单位增加值能耗比 2020 年下降 13.5%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周 WTI 油价上涨 4%，为 108.43 美元/桶。 　　重点关注子行业： 本周橡胶/纯 MDI 价格分别上涨 2.4%/0.9%； VA/有机硅/乙烯法 PVC/醋酸/乙二醇/DMF/氨纶/聚合 MDI/尿素/VE/电石法 PVC/TDI/固体蛋氨酸价格分别下跌 　　8.8%/8.7%/5.7%/3.8%/3.1%/3.0%/2.4%/2.2%/2.0%/1.8%/1.7%/1.1%/0.3%； 烧碱/液体蛋氨酸/钛白粉/粘胶长丝/轻质纯碱/粘胶短纤/重质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业： 电子级硫酸（ G2 级）（ +45.5%）、天然气 Henry Hub（现货）（ +14.8%）、碳酸二甲酯（华东）（ +14.5%）、原盐（华北）（ +9.5%）、尿素（波罗的海，小粒散装)（ +8.5%）。 　　橡胶： 本周国内天然橡胶市场价格小幅上行。周内，市场交投方面，人民币干胶市场，贸易商报盘积极性一般，询盘活跃度一般，整体交投刚需为主，国内经济还在复苏，市场对终端需求好转预期不减，但现阶段，下游轮胎工厂成品库存压力高位，相对抑制开工，双方博弈下，天然橡胶市场价格区间小幅波动为主。 　　MDI： 本周国内纯 MDI 市场小幅推涨。供方新月挂牌价均上调 1000 元/吨，加上工厂存控量预期，场内桶装货源紧俏，以及锦湖美金报盘有所上调，利好气氛带动下，持货商低价报盘收紧上扬，市场商谈重心推涨上行，但下游消化原料库存为主，对当前高价接受能力有限，场内询盘买气冷清，零星小单成交为主，需求端牵制下，市场高价略显有价无市。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨 1.45%，沪深 300 指数较上周上涨 1.64%。基础化工板块跑输大盘 0.19 个百分点，涨幅居于所有板块第 16 位。 据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：磷化工及磷酸盐（ +11.93%），纯碱（ +10.73%），磷肥（ +10.41%），民爆用品（ +9%），涂料油漆油墨制造（ +6.6%）。 　　重点关注子行业观点 　　（ 1）多因素影响子行业 22 年景气程度变化， 农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且 21 年四季度价格走高之下 22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、 润丰股份、 广信股份、 利民股份； 轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇， 建议关注赛轮轮胎、森麒麟。粘胶行业景气有望反转，重点推荐三友化工。（ 2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控； 重点推荐化学合成平台型公司万润股份，国内民营气体龙头企业金宏气体。（ 3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域； 重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（ 4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升； 重点推荐万华化学、 华鲁恒升、 新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示： 原油价格大幅波动风险； 新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　核心观点 　　本周国际油价大幅下行，主要是海外市场担心经济衰退影响，考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在较高水平。近期，我们重点推荐电解液溶剂、磷矿石、锂电炭黑等细分行业的投资机会，同时三季度继续看好三氯氢硅、EVA等光伏上游材料的投资方向。受到下游电解液和PC需求的恢复，溶剂DMC等产品价格持续上涨，考虑到下半年的电解液需求高增长和两套PC装置投产，以及溶剂新产能年底才能投产，我们看好溶剂DMC等价格在三季度的上行，重点推荐【石大胜华】和【华鲁恒升】。锂电炭黑国产化率很低，未来国产化空间及市场增长空间巨大，重点推荐【黑猫股份】。国内磷矿石价格持续上涨，近几年国内磷矿石行业集中度提升明显，我们看好国内磷矿石价格的中长期上涨趋势，重点推荐【兴发集团】和【云天化】等。随着多套多晶硅装置的投产，大幅拉动了三氯氢硅的需求，三氯氢硅继续大幅调涨。未来多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯将大幅拉升三氯氢硅的需求，我们看好三氯氢硅的行业高景气度，重点推荐【三孚股份】。受益于光伏需求拉动，春节后EVA价格大幅上涨，考虑到传统下游需求的复苏和光伏需求的持续增长，同时四季度前主要新增产能释放告一段落，EVA价格有望在三季度持续上涨，重点关注【东方盛虹】【联泓新科】和【荣盛石化】。同时，我们建议重点关注确定性较强的高成长公司，如三孚股份(光伏级三氯氢硅、电子级三氯氢硅等)、兴发集团(精细磷化工)、黑猫股份(特种导电炭黑)、石大胜华（锂电溶剂）、广汇能源（煤炭及天然气）、利尔化学（草铵膦）、联泓新科(新能源材料)和百龙创园(阿洛酮糖)等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为碳酸二甲酯（15.70%）、纯MDI（1.87%）、MTBE（0.27%）、R125（0.00%）、BDO（电石法）（0.00%）；本周化工产品价格跌幅前五的为环氧氯丙烷（丙烯法）（-16.78%）、环氧氯丙烷（甘油法）（-16.78%）、双酚A（-8.99%）、环氧树脂（-8.24%）、丙烯酸（-7.59%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为甲醇（54.11%）、苯胺（17.22%）、氨纶（13.05%）、R134a（9.52%）、涤纶短纤（9.43%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（石脑油法）（-2302.92%）、PTA（-200.68%）、PVC（-156.07%）、醋酸乙酯（-84.87%）、环氧氯丙烷（甘油法）（-45.26%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　6月30日国家药品监督管理局药品审评中心“上市药品信息”公示了真实生物阿兹夫定片的申请上市技术审评报告及说明书。NMPA官网信息显示阿兹夫定对《药品生产许可证》进行了变更，其生产厂家变更为河南真实生物科技有限公司、北京协和药厂有限公司两家，表明真实生物可委托其他药企生产阿兹夫定，而自身也已具备自行生产阿兹夫定的资质。 　　核心内容： 　　真实生物阿兹夫定HIV适应症获批，可能掀动市场对新冠适应症上市的关注。国家药监局CDE在6月底公示了阿兹夫定片以HIV为适应症的申请上市技术审评报告和说明书，可能引发市场对于阿兹夫定以新型冠状病毒为适应症的获批的进一步关注。目前真实生物已经向NMPA递交了阿兹夫定的新药上市申请（NDA），目前正处于审评审批阶段，公司表示正争取尽快推进阿兹夫定作为治疗新冠肺炎药物上市。 　　阿兹夫定为国内新冠小分子药物进展较快的药物之一。国内外药企争相推动新冠小分子口服药研发和商业化进程，国外仍以辉瑞Paxlovid为首要推广药物，国内来看主要以真实生物的阿兹夫定、君实生物的VV116、开拓药业的普克鲁胺进展较快。近期公布的临床结果显示阿兹夫定具备较为显著的抗新冠病毒活性，对患者展示出良好的治疗效果，能明显缩短病人的核酸转阴时间、治疗时间和住院时间。目前阿兹夫定在中国、俄罗斯、巴西开展的针对中重度新冠患者的III期临床试验已完成，预计于近期公布临床数据。 　　阿兹夫定生产开始布局，相关企业或将获益。真实生物已经先后与新华制药、华润双鹤、奥翔药业签订了针对阿兹夫定的委托生产协议，目的是为获批上市后的商业化生产做足准备，产品研发、产品生产以及市场推广布局已经开始铺开。此外，北京协和药厂和真实生物系阿兹夫定在国家药品监督管理局备案登记的生产厂家，真实生物拥有阿兹夫定的自主知识产权。 　　投资建议： 　　国内在研的新冠小分子药物均还未获批，阿兹夫定作为研发进展较快的新冠口服药之一，值得关注。建议关注与真实生物展开生产合作的新华制药、华润双鹤、奥翔药业、拓新药业。 　　评级主要面临的风险提示： 　　获批上市进度不及预期风险，医改政策波动风险，市场竞争加剧风险，上游原材料涨价风险。

　　投资建议： 　　氟化工是我国具有特色资源的优势产业， 近年来我国氟化工基础及通用产品产量占全球的55%以上， 年产值超过600亿元， 产业年增速在15%以上。 随着我国人们生活水平持续改善和战略性新兴产业迅猛发展， 氟化工产品以其独特的性能， 在各应用领域和市场空间持续拓展应用。 其中， 三代氟制冷剂方面， 配额管理将在立法层面落地， 随着供给侧结构性改革不断深化、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点； 氟化冷却液方面， 浸没液冷技术的发展驱动数据中心产业进行“液冷时代” 革命， 氟化冷却液性能优异， 目前仍处于初步培育期， 市场蓝海前景广阔。 此外， 伴随未来几年在高性能、 高附加值氟产品等应用领域的不断深入， 我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。 我们看好产业链完整、 基础设施配套齐全、 规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业： 巨化股份、 三美股份、 东岳集团、 永和股份、 昊华科技及上游萤石资源巨头金石资源等公司。 　　核心观点： 　　1） 含氟制冷剂： 2020年以来， 受NCP疫情、 全球经济衰退、 行业周期下行探底叠加影响， 氟制冷剂企业生产经营遭受冲击。 在此背景下， 二代氟制冷剂（R22、 R142b） 、 发泡剂（R141b） 等供给端由于受到配额管理的约束， 价格仍然保持相对坚挺； 第三代氟制冷剂产品受到由《蒙特利尔议定书》 基加利修正案引发的配额争夺预期影响， 正处于行业竞争激烈阶段， 其价格及价差则均已进入底部区间， 企业经营业绩已探底。 值得一提的是， 2021年Q4， 在能耗双控政策的影响下， 原材料阶段性供应受阻直接大幅推涨了制冷剂价格， 制冷剂价差及盈利水平明显修复。 而后续由于前期供给影响逐步解除， 行业仍然处于竞争态势， 目前制冷剂价格及价差已自2021Q4的高点持续回落。 待2022年三代制冷剂激烈的配额抢占窗口期结束后， 我们看好三代制冷剂市场供需将逐步回归平衡。 我们对我国市场中存在的第二代、 第三代制冷剂的格局进行了供需平衡表测算： 2020-2021年， 我国制冷剂市场的过剩量分别为18.0、 20.5万吨；测算出2022-2025年， 我国制冷剂过剩量分别为18.7、 11.3、 7.8、 -1.3万吨。 未来随着供给侧结构性改革不断深化、 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点， 三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的修复及复苏。 　　2） 氟化冷却液： 数据中心被列入国家“新型基础设施” 的范畴， 在新基建、 “东数西算” 工程等政策东风下， 发展提速。 制冷系统对数据中心PUE权重最大， 为解决绿色低碳冷却及通风等续关键挑战、 大规模部署并使用模块化数据中心， 采用的解决方案包括使用可再生能源的液体冷却技术以及可持续的自然冷却技术。 根据赛迪顾问测算， 到2025年，液冷数据中心（ 保守） 市场规模1283.2亿元， 其中浸没市场占526.1亿元。 液冷服务器的大时代还处于培育期， 据“大话IDC” 测算， 液冷服务器迈入规模应用的时间是2026~2027年。 从性能上看， 氟化冷却液是目前较适合用于数据中心液冷系统的冷却液。 浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷却液（尤其是氟化液） 的需求。 目前，巨化股份公司已突破国外技术垄断， 自主开发出系列电子氟化液产品（氢氟醚D系列和全氟聚醚JHT系列） ， 正在实施的冷却液项目为5000吨/年巨芯冷却液（一期1000吨/年） ，产品适用于大数据中心换热所需的冷却介质及尖端产业、 电子流体， 计划于2022Q3投运。 长期来看， 氟化液液体冷却等“绿色计算” 技术的需求增速与渗透率有望逐步提升。与市场差异之处： 　　市场普遍认为氟制冷剂行业盈利水平较低， 实际上目前三代制冷剂仍处于2020-2022年窗口期的配额抢占阶段， 行业产能大幅扩张造成了市场价格的疲弱。 我们认为至暗时刻已过， 目前三代制冷剂产品价格与价差均处于底部水平， 部分企业持续面临亏损风险， 价格进一步下探的空间有限。 待窗口期结束后市场格局趋于集中， 行业盈利水平恢复常态，各制冷剂巨头企业经营业绩将迎来较大幅度复苏。 伴随下游需求持续稳步增长而供给端只减不增（受国际公约及环保政策约束） ， 未来行业格局有望迎来供需错配， 推动三代制冷剂产品步入高景气周期。 　　风险提示： 制冷需求不及预期； 项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　投资建议 　　从电商跟踪数据来看，“618” 大促催化下 Q2 线上护肤大盘有所回暖，优质国货龙头品牌增长靓丽，市场份额有望进一步提升， 品牌商建议关注运营/产品力/营销等综合能力突出的头部优质美妆公司， 如贝泰妮/珀莱雅/鲁商发展等； 原料商继续推荐提价顺利&产能持续释放&Q2 业绩望快速增长的防晒剂龙头科思股份； 生产商建议关注 Q3 疫后修复望出现业绩拐点的嘉亨家化。6 月及 Q2 电商数据跟踪 　　大盘： Q2 抖音+淘系护肤低个位数增长、增速环比 Q1 略有提升， 彩妆受疫情影响较大、双位数下降。 2Q22 抖音+淘系护肤大盘销售额 665 亿元、同增 4.3%（ Q1 增速为 3.9%），其中 4 月同增 1.6%/5-6 月同增 5.1%；彩妆销售额 206 亿元、同降 14%，其中 4 月同降 23.8%/5-6月同降 10%。 　　淘系： 1）护肤： Q2 护肤降幅环比 Q1 略有收窄、 品牌表现分化，集中度提升趋势明显。 2Q22 淘系（天猫+淘宝）护肤销售额 525 亿元、同降 11%（ Q1 同降 12%）； Q2 国货品牌占据前二十榜单 4 席，珀莱雅/薇诺娜分别位列第 5、第 6。 市占率来看， 22Q2 淘系护肤 CR5/CR10/CR20 分别为14.4% 、 22.3% 、 31.3% ， 同 比 提 升 1.9/3.5/3.8PCT ， 环 比 Q1 提 升2.9/3.5/3.6PCT。 2）彩妆： 2Q22 淘系彩妆销售额 165 亿元、同降 26%、降幅环比 Q1 扩大，其中 4 月同降 35%/5-6 月同降 22.9%； Q2 国货品牌占据前二十榜单 5 席，花西子/珂拉琪/完美日记分别位列第 2、第 8、第 12。增速来看， TOP20 品牌 Q2 销售额增速整体承压、量降价升，主要受疫情影响、出门场景减少导致彩妆需求疲软。 　　抖音： 低基数下实现快速增长，渠道红利仍在、地位愈发重要。 2Q22 护肤TOP300 品牌销售额 140 亿元、同增 181%、占淘系的 26.7%（同比提升18.5PCT、较 Q1 提升 1.5PCT），彩妆 TOP300 品牌销售额 41 亿元、同增180%、占淘系的 24.6%（同比提升 17.9PCT、较 Q1 提升 6.2PCT），加速分流。 国际品牌“后来居上”， Q2 护肤 TOP10 榜单占据 7 席，国货新锐品牌/抖品牌仍占据彩妆榜单主导地位。 　　 重点公司跟踪： 1）贝泰妮： 薇诺娜 Q2 淘系+抖音 GMV 同增 42%，其中淘系同增 28%（增速较 Q1 放缓）、抖音同增 283%（增速较 Q1 提升）。 2）珀莱雅： 主品牌&彩棠 Q2 淘系+抖音 GMV 同增 83%、增速较 Q1 的 58%提升，其中淘系同增 75%、抖音同增 112%。珀莱雅 Q2 淘系+抖音 GMV 同增74%、增速较 Q1 提升，其中淘系同增 73.4%（增速较 Q1 提升）、抖音同增75%（高基数下依然实现快速增长 ）；彩棠 Q2 淘系+抖音 GMV 同增181%，其中淘系同增 93%、抖音同增 882%。 3）华熙生物： 润百颜&肌活&米蓓尔&夸迪 Q2 淘系+抖音合计 GMV 同增 66%、增速较 Q1 略有提升，其中淘系同增 18%、抖音同增 471%，抖音保持快速增长。分品牌看，润百颜/肌活/米蓓尔/夸迪 Q2 淘系+抖音 GMV 分别同增 4%/208%/77%/96%。 　　4）鲁商发展： 瑷尔博士 Q2 淘系+抖音 GMV 同增 62%，其中淘系同增39%、抖音同增 273%，淘系增速较 Q1 提升、抖音保持快速增长。颐莲 Q2淘系+抖音 GMV 同增 38%、整体增速较 Q1 放缓，其中淘系同增 9%、抖音同增 184%。 　　风险提示 　　营销/渠道/新品发展不及预期， 生产/代运营商大客户流失，数据跟踪误差