中心思想 医药市场韧性与基金持仓新动向 本报告深入剖析了2022年第三季度公募基金在医药生物行业的持仓变化，揭示了医药仓位创十三年新低的现状，同时指出非医药主动型基金持续大幅低配医药板块。尽管市场整体承压，但医药行业展现出相对强势和结构性机会，尤其在中药、抗疫工具和创新药等细分领域。报告强调，在新的宏观环境下，医药的刚需属性和政策预期的修复正吸引资金重新配置，行业正逐步进入修复性慢牛状态。 政策驱动下的结构性投资机遇 报告分析了近期医药政策的积极变化，如脊柱高耗集采、IVD集采及中药饮片联采等方案趋于温和，缓解了市场此前过度悲观的预期。这些政策变化，结合医药资产估值处于历史低位，为行业带来了估值修复和结构性投资机会。报告建议投资者关注抗疫工具、创新药及大单品、中药等政策利好或免疫的细分赛道，并从“预期切换”而非“估值切换”的角度寻找投资标的。 主要内容 2022Q3公募基金医药持仓深度解析 政策与市场动态下的行业展望 医药核心观点 本周（10.24-10.28）申万医药指数下跌3.07%，在全行业中排名第8，但跑赢沪深300指数和创业板指数，显示出相对强势。本周专题详细分析了2022年第三季度公募基金重仓医药持股的变化。 投资策略及思考 从长期维度看，医药行业正从2019-2021年上半年的“估值扩张”牛市，以及2021年下半年至2022年9月的“估值消化”阶段，进入2022年10月开始的“政策新时代”下的逐步修复慢牛状态。中短期投资机会应围绕政策、疫情、地缘风险三大压制因素的缓解方向。报告看好抗疫工具线、创新药及大单品条线、中药线等。在当前医药风险偏好和特殊情况下，应寻找“预期切换”而非“估值切换”的公司。 报告提出了“4+X”研究框架下的四大长期主线和特色细分领域： 医药科技创新： 包括创新药技术平台升级（如恒瑞医药、君实生物）、创新药国际化升级（如百济神州、信达生物）、创新类器械（如迈瑞医疗、心脉医疗）、创新疫苗（如智飞生物、康泰生物）和创新产业链CRO（如药明康德、泰格医药）。 医药制造升级： 涵盖制剂国际化（如健友股份、普利制药）、CDMO&CMO（如凯莱英、博腾股份）、特色API（如博瑞医药、司太立）和生物制药上游设备&耗材&科研服务（如东富龙、纳微科技）等。 医药消费升级： 关注品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、儿科（如长春高新、安科生物）、眼科（如爱尔眼科、欧普康视）、口腔（如通策医疗、时代天使）、医美（如昊海生科、四环医药）、康复、肿瘤和辅助生殖等领域。 医药模式升级： 包括互联网医疗&医疗电商（如京东健康、阿里健康）和ICL（如金域医学、迪安诊断）。 X（其他特色细分龙头）： 如药店（益丰药房、大参林）、传统仿制药&特色专科（恩华药业、人福医药）、血制品（华兰生物、天坛生物）和医药流通（上海医药、九州通）等。 十八张图表详解2022Q3公募基金医药持仓背后的变化 根据对截至2022年10月26日已披露数据的梳理分析，2022年第三季度公募基金医药持仓呈现以下主要变化： 仓位情况： 动态变化： 全基金和非医药主动型基金的医药仓位均环比降低，与医药板块走势一致但下降更为明显。全基金医药仓位为9.77%，环比下降0.30个百分点；非医药主动型基金医药仓位为5.29%，环比下降0.52个百分点。A股医药市值占比环比下降0.13个百分点至7.84%，反映医药股价跑输全行业。 静态绝对值： 医药仓位再创十三年新低。全基金持续超配医药，但超配程度较2022年第二季度进一步下降，远低于2020年第二季度的大幅超配水平。非医药主动型基金延续了2022年第二季度的大幅低配医药的态势，超配比例为-2.55个百分点。 板块加配： 2022年第三季度，医药基金和非医药主动型基金均主要加配医疗设备、化学制剂和原料药板块。医药基金在CXO、医疗服务、医疗设备、中药等板块仓位居前，其中CXO仍为仓位最重板块。非医药主动型基金在医疗设备、CXO、医疗服务、化学制剂板块仓位居前，其中医疗设备为仓位最重板块。 配置情况： 整体： 公募基金持股医药市值比环比降低，医药配置程度降低。2022年第三季度，公募重仓持股医药公司数量为243家（环比增加34家），持股医药市值2750亿元（环比减少620亿元），对应医药公司总市值54158亿元（环比减少5864亿元），持股医药市值比为5.07%（环比下降0.54个百分点）。 板块层面： CXO仍为配置最重板块，医疗设备、化学制剂热度较高。从持股基金数和持股市值的绝对值看，医疗设备、CXO、化学制剂板块配置强度位居前列。从持股基金数环比变化看，医疗设备、化学制剂、医疗耗材板块增长明显，体现出更高的板块热度。从持股市值比环比变化看，药店、化学制剂、医疗耗材提高明显。 个股层面： TOP30个股的平均持有基金数与持股市值比均实现环比略增。16个标的持有基金数环比增加，其中美好医疗、毕得医药、迈瑞医疗、联影医疗、恒瑞医药增幅最大。17个标的持股市值比环比增加，其中海泰新光、太极集团、开立医疗、奕瑞科技、三诺生物增幅最大。这反映了医药行业经过前期大幅调整后估值逐步进入合理区间，以及近期政策趋于温和带来的估值修复。 本周行业重点事件&政策回顾 本周医药行业政策面亮点频出： 河北省医用耗材集采： 河北省启动20种医用耗材产品信息填报，其中毛利率近80%的角膜塑形用硬性透气接触镜（OK镜）被纳入。若后续集采落地，有望通过以量换价提升行业渗透率，利好民营眼科医院视光业务及国产OK镜企业。 山东省中药饮片省际联采： 山东省牵头探索开展全国首单中药饮片省际联采，明确不以降价为导向，提倡“保质、提级、稳供”。此举有望积极推动中药饮片行业规范升级，利好中药龙头企业。 江苏省中药配方颗粒标准： 江苏省药监局发布第七批21个品种《江苏省中药配方颗粒标准》，并转正前六批标准。随着标准的发布和实施，中药配方颗粒行业有望迎来量价齐升，受益于医保纳入和政策支持。 国家药监局HPV疫苗临床试验技术指导原则征求意见稿： 该指导原则旨在规范HPV疫苗研发，加快相关产品上市。在HPV疫苗研发如火如荼的背景下，此举将为疫苗企业提供明确指引。 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 本周（10.24-10.28）申万医药指数下跌3.07%，涨跌幅列全行业第8位，跑赢沪深300指数（-5.39%）和创业板指数（-6.04%），相对收益明显。2022年初至今，申万医药指数累计下跌23.89%，同样跑赢沪深300指数（-28.32%）和创业板指数（-32.27%）。 子行业方面，本周表现最好的是中药Ⅱ，上涨0.59%；表现最差的是医疗器械Ⅱ，下跌5.40%。年初至今，医药商业Ⅱ表现最好，下跌8.90%；医疗服务Ⅱ表现最差，下跌33.68%。 医药行业热度追踪 估值水平： 医药行业估值（TTM，剔除负值）为23.47，较上周下降0.86个单位，低于2005年以来均值（37.56）

　　欧普康视(300595) 　　事件 　　2022年10月22日，公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入12.11亿元，同比增长21.58%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长14.06%；实现扣非归母净利润4.64亿元，同比增长20.43%；经营活动产生的现金流净额为5.57亿元，同比增长12.23%。 　　点评 　　毛利率小幅提升，三季度净利润同比增长 　　2022年第三季度公司毛利率为79.51%，同比上升1.66pcts；净利率为53.35%，同比上升4.21pcts。公司2022年前三季度销售费用率为18.12%，同比上升0.65pcts；管理费用率为7.11%，同比降低0.09pcts，整体看公司费用控制较好。公司第三季度净利润增速高于营收增速主要由于公司6月份收到向特定对象发行股份的募集资金，资金规模扩大增加了闲置资金理财收益和银行存款利息收入，同时销售毛利率的提升和费用管控措施等也促使三季度利润提高。 　　营业收入创同期新高，主营产品角膜塑形镜销量持续增加 　　2022年前三季度公司实现营业收入12.11亿元，创同期新高。公司主营产品角膜塑形镜的应用处于上升通道中，产品销量和营销服务终端收入持续增加。2022下半年，公司推出了更加适合少儿的超薄、小光学区、小直径等特色镜片，同时利用产能优势缩短交货时间。公司多款视光类产品正在开发中，新型超高透氧的塑形镜、巩膜镜正在进行临床实验，润滑液处于评审阶段，减离焦软镜处于送检阶段，减离焦框架镜二代在试制中。二季度以来公司加强了高端DreamVision系列产品的推广，三季度DV产品占比显著提升，直营终端推广响应速度较快，有望带动经销渠道的积极性。 　　研发投入增加，研发创新体系完善 　　2022年前三季度公司研发费用总额为2522万元，同比增长22.68%。公司研发创新体系完善，拥有在硬性接触镜领域深耕二十年的研发团队，以及与其设计和生产相关、配套眼视光相关技术的完全自主知识产权。公司自主研发的镜片材料已通过国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，目前正在筹建标准化生产车间，车间预计于2022年底建成，验收后可进行批量生产，逐步实现对进口材料的替代。 　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为16.92/22.00/28.66亿元，归母净利润分别为7.29/9.35/11.92亿元人民币，维持“增持”评级。 　　风险提示：医疗改革政策影响的风险，现有产品结构单一的风险，销售区域较为集中的风险，子公司较多带来的内控管理风险

　　行业表现：本周（10.24-10.28）上证综指下跌4.05%，创业板指数下跌6.04%，申万基础化工指数下跌5.41%，在申万31个一级行业中排名第25；申万石油化工指数下跌4.40%，排名第16。 　　本周行业数据跟踪：本周化工品价格涨幅前五的为硫磺(12.86%)、三氯吡啶醇钠(9.09%)、无水氢氟酸(9.05%)、氟化铝(5.67%)、硫酸(5.26%)，原料萤石的成本上涨与运输受限双重承压情况下，10月之后无水氢氟酸价格止跌反弹。本周化工品价格跌幅前五的为TDI(-11.46%)、VCM(-10.00%)、聚合MDI(-9.09%)、LDPE(-7.58%)、合成氨(-7.23%)。欧洲能源危机边际上有所缓解及进入传统淡季下游需求萎靡不振，本周聚氨酯链TDI与MDI价格均下跌较多。本周化工品价差涨幅前五的为PVC-电石价差(97.57%)、R134a-三氯乙烯价差(70.74%)、己内酰胺-纯苯价差(66.90%)、氢氟酸-萤石价差(29.83%)、双酚A-苯酚价差(13.05%)，本周化工品价差跌幅前五的为聚合MDI-苯胺价差(-39.41%)、纯苯-石脑油价差(-15.06%)、TDI-甲苯价差(-13.97%)、DMF-甲醇价差(-8.44%)、PVA-醋酸乙烯价差(-8.11%)。 　　投资建议：第一条主线是行业基本面见底未来景气度有望向上的子行业，推荐关注轮胎行业的赛轮轮胎（推荐）、玲珑轮胎（未覆盖）、森麒麟（未覆盖），工业硅龙头合盛硅业（未覆盖）；第二条主线是拥抱能源革命大时代带来化工新材料第二增长曲线的新机遇，重点在于原有产品升级或延伸产业链用于新能源车、光伏、风电等领域所带来的戴维斯双击的结构性机会，推荐关注“含新量”边际比例提升较快的胶黏剂龙头回天新材（未覆盖）、硅宝科技（未覆盖），碳纤维龙头中复神鹰（未覆盖）、吉林碳谷（未覆盖），聚醚胺龙头晨化股份（未覆盖）、阿科力（未覆盖），顺酐酸酐固化剂龙头濮阳惠成（未覆盖），磷化工龙头川恒股份（未覆盖）；第三条主线是高景气度维持且未来供需格局仍较为紧张的子行业，推荐关注纯碱龙头远兴能源（推荐）、和邦生物（未覆盖）。 　　风险提示：宏观经济增速低于预期，产品价格大幅下跌，新项目进展低于预期，环保安全不达标等。

　　昭衍新药(603127) 　　事件 　　10 月 28 日晚， 公司发布 2022 年第三季度报告， 2022 年前三季度实现营收 12.76 亿元（ +48.97%） ； 实现归母净利润 6.32 亿元（+154.85%） ； 实现扣非净利润 6.05 亿元（+178.60%） 。公司 Q3 单季度实现营收 5.00 亿元（+55.01%） ； 实现归母净利润 2.61 亿 元 （ +176.77% ） ； 实 现 扣 非 净 利 润 2.60 亿 元（+195.97%） 。 　　观点 　　前三季度营收创历史新高， 业绩增长持续强劲。 公司 2022 年前三季度实现营收 12.76 亿元（+48.97%） ， Q3 单季度实现营收 5.00亿 元 （ +55.01% ） ， 前 三 季 度 实 现 归 母 净 利 润 6.32 亿 元（+154.85%） ， 实现扣非净利润 6.05 亿元（+178.60%） ， Q3 单季度实现归母净利润 2.61 亿元（+176.77%） ， 实现扣非净利润 2.60 亿元（+195.97%） 。 前三季度营收再创历史新高， 业绩表现亮眼： (1)前三 季 度 营收 创 历 史 新 高， 同 比 增 长 48.97% ， 较 上 年同 期 增加13.3pp， 增长再提速； (2)业绩增长强劲， 表现亮眼， 剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、 利息收入和汇兑损益的影响后， 归属于上市公司股东的扣非净利润同比增长 70.99%， 延续上半年的高速增长（2022H1 为 70.32%） ， 期间费用率较上年同期有明显下降， 费用率控制良好， 毛利率与上年同期基本持平； (3)公司前三季度在手订单超 46 亿元（+53.33%） ， 未来收入端持续高增速可期。 　　未来营收有望继续保持高速增长。 (1)公司产能建设持续进行，保障中长期业绩增长， 截至报告期末， 公司在建工程为 2.83 亿元，较年初增长 122.83%， 较上年同期增长 214.44%， 预计苏州、 梧州、无锡及重庆总计约 32000 ㎡实验室及办公楼等设施和约 70000 ㎡动物房、 饲养设施及配套设施有望在 2023 年投入运营； (2)合同负债高速增长， 订单需求强劲， 截至报告期末， 公司合同负债为 15.19 亿元，较上年同期 46.06%， 在手订单持续攀升； (3)高存货增强 Q4 业绩确定性， 由于公司上半年收购了实验猴供应商英茂生物和玮美生物， 截至报告期末消耗性生物资产增加导致公司存货大幅增长至 22.12 亿元， 其中未完工专题成本约占 35%， Q4 收入大部分由该项转入， 因此我们预计公司 Q4 收入有望达到近 10 亿元。 　　生物药引领订单高增长， 动物资源夯实护城河。 公司生物大分子订单约占 70%， 经验丰富， 竞争力强， 目前我国生物药 IND 增速大于化学药， 未来公司有望继续依托生物药快速发展。 2022 年上半年， 公司广西梧州动物繁殖基地已经完成检疫场建设， 投入使用后能饲养约 1.5 万头非人灵长类动物， 此外公司于今年上半年收购了两家实验猴供应商玮美生物和英茂生物， 为生物资源供应提供了保障。 　　投资建议 　　公司短期业绩确定性强， 长期营收增速可期。 我们预测公司2022/23/24 年 营 收 为 22.04/29.78/40.25 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为10.11/12.91/17.05 亿元， 对应当前 PE 为 32/25/19X， 持续给予“推荐” 评级。 　　风险提示 　　政策风险， 产能投放不及预期， 一级市场投融资额下降风险， 生物资产公允价值变动风险

中心思想 业绩稳健增长与研发投入持续加大 药康生物在2022年前三季度实现了显著的营收和归母净利润增长，分别达到3.86亿元和1.28亿元，同比增幅分别为38.09%和50%。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长61.51%至0.62亿元，占总营收的15.93%，显示出公司对创新和产品线拓展的重视，多项在研项目稳步推进，如“斑点鼠”、“药筛鼠”和“真实世界动物模型”等。 股权激励方案绑定核心人才，助力长期发展 公司推出股权激励方案，拟授予202.5万股，旨在绑定22名核心人才，以每股15元的授予价格，通过设定未来五年（A类对象）和三年（B类对象）的营收考核目标，有效激励团队，确保公司未来营收的持续高速增长，预计2024-2025年平均增速约35%，2026-2027年平均增速约25%，为企业长期成长注入动力。 主要内容 2022年前三季度经营业绩分析 2022年前三季度，药康生物实现营业收入3.86亿元，同比增长38.09%；归属于母公司净利润1.28亿元，同比增长50%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.78亿元，同比增长41.07%。 单第三季度表现来看，公司实现营收1.36亿元，同比增长34.21%；归母净利润0.46亿元，同比增长18.98%；扣非净利润0.23亿元，同比增长38.05%。尽管单季度归母净利环比略有下滑（-9.39%），但营收和扣非净利仍保持增长。 毛利率方面，前三季度公司毛利率为73.27%（同比下降1.87个百分点），净利率为33.17%（同比上升2.64个百分点）。 研发投入与项目进展 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达0.62亿元，同比增长61.51%，占总营收的15.93%，较去年同期提升2.31个百分点。其中，第三季度研发投入为0.23亿元，同比增长58.79%，占总营收的16.86%，提升2.61个百分点。 在研项目方面，公司积极推进“斑点鼠”、“药筛鼠”和“真实世界动物模型”等项目。预计2022年将新增400余种人源化药筛鼠模型，并推出5种野生鼠品系，目前已成功推出胖墩鼠和聪明鼠两个野生鼠品系。 股权激励方案及其影响 药康生物推出了股权激励方案，拟授予202.5万股，占公司总股本的0.49%，激励对象共22人，授予价格为每股15元。首次授予162万股，预计摊销费用合计2674.42万元，将分别影响2022-2024年费用175.26万元、1051.53万元和727.22万元。 考核目标设定为：A类激励对象（3人）考核年度为2023-2027年，年度营收分别不低于7.45/10.05/13.55/16.98/21.2亿元；B类激励对象（19人）考核年度为2023-2025年，年度营收分别不低于7.45/10.05/13.55亿元。考核目标设定显示公司对2024-2025年收入平均增速约35%，2026-2027年收入平均增速约25%的信心。 盈利预测与投资评级 根据预测，药康生物2022-2024年将实现营业收入5.62/8.05/11.68亿元，同比增长42.7%/43.2%/45.0%。同期归母净利润预计为1.71/2.37/3.37亿元，同比增长36.5%/38.7%/42.4%。 基于上述预测，报告维持对药康生物的“买入”评级。 核心数据方面，2022E-2024E的每股收益（EPS）分别为0.42、0.58、0.82元，市盈率（P/E）分别为73.3、52.8、37.1。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品销售不及预期、市场竞争加剧以及在研项目进展不及预期等。 总结 药康生物在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现大幅提升。公司持续高强度投入研发，推动多项创新项目稳步向前，为未来发展奠定基础。同时，通过实施股权激励方案，有效绑定核心人才，并设定了积极的营收增长目标，有望进一步激发团队活力，助力公司实现长期可持续发展。尽管面临产品销售、市场竞争和研发进展等风险，但基于其稳健的财务表现、持续的研发投入和有效的激励机制，报告维持了“买入”评级，预计公司未来几年将保持高速增长。

中心思想 CGT产业发展：机遇与挑战并存 细胞基因技术（CGT）产业正处于一个摸索前进、动荡前行的关键时期。尽管全球在研管线数量庞大，超过3600项，但获批上市的产品仅占约3%，这凸显了CGT技术含量高、研发门槛高以及前期成本高昂的特点。然而，CGT作为继小分子、大分子药物之后的又一重磅药物类型，其技术迭代升级持续进行，通用CAR-T、多靶点CAR-T、TIL/TCR-T、抗体+免疫细胞联合疗法以及干细胞+免疫细胞联合疗法等五大创新开发策略，预示着巨大的治疗潜力。 市场扩张与成本优化策略 面对新兴疗法，全球监管机构与研发企业在曲折中共同探索，以应对国内外不断变化的监管政策。同时，有效降低CGT药物成本，减轻患者负担，提高药物可及性，已成为产业制胜未来的关键。这需要从技术创新、生产优化和支付模式改革三方面入手，以推动CGT产业的健康、可持续发展和市场规模的持续扩张。 主要内容 市场概览与创新驱动 01 CGT 概况 CGT治疗原理及优势 CGT治疗的核心原理是将治疗性基因导入人体目标细胞，以纠正基因缺陷并精准发挥治疗作用。其作用机制独特，包括DNA矫正、DNA置换、DNA增补和DNA失活等多种方式。CGT的治疗优势显著，尤其在肿瘤治疗方面，具有很高的靶向性，效果显著，且在杀伤癌细胞时基本不损伤正常组织。与传统手术、放化疗相比，CGT基本无副作用和不良反应，治疗过程中病人痛苦小，对中晚期复发转移的肿瘤患者尤为有效。 CGT定义及分类 根据FDA的定义，基因治疗是基于修饰活细胞遗传物质进行的医学干预，旨在预防、治疗、治愈、诊断或缓解人类疾病。CGT主要分为体内基因治疗和体外基因治疗。体内基因治疗通过递送系统直接将功能基因片段或基因编辑工具导入患者靶细胞；体外基因治疗则将患者体内细胞取出，经体外基因编辑或导入功能性基因片段后，再回输患者体内。目前业界通常将基因和细胞疗法归为一类，统称GCT/CGT，涵盖表皮干细胞、诱导多功能干细胞、脂肪干细胞等多种干细胞治疗，以及特异性和非特异性免疫细胞治疗。 CGT发展历程 CGT的发展历程跌宕起伏。自上世纪50年代DNA双螺旋发现以来，基因概念深入人心。1990年，美国批准全球首例逆转录病毒载体基因治疗临床试验，开启了行业欣欣向荣的十年。然而，1999年腺病毒基因治疗导致患者死亡，2002年两名SCIF患者治疗后继发白血病，使得FDA于2003年叫停所有逆转录病毒临床试验。2009年，宾夕法尼亚大学利用腺相关病毒载体成功治愈LCA患者，CGT重回大众视野。此后，Glybera（2012年）、Strimvelis（2016年）、Luxturna（2017年）等基因治疗药物相继获批上市，开启了基因治疗的新时代。重要里程碑包括1990年首次治愈ADA缺陷病人、2019年Zolgensma获批治疗SMA等。 02 在研管线 & 全球市场 全球CGT在研药物管线 - 上市品种 截至2022年9月初，全球范围内已有多个CGT产品获批上市，涵盖基因治疗、CAR-T、siRNA、ASO、溶瘤病毒、干细胞治疗等多种技术。例如，CARVYKTI（杨森，2022年，多发性骨髓瘤，CAR-T）、ROCTAVIAN（拜玛林制药，2022年，A型血友病，基因治疗）、UPSTAZA（PTC Therapeutics，2022年，芳香族L-氨基酸脱羧酶缺乏症，基因治疗）等。国内也有5款上市药品，如倍诺达（药明巨诺，2021年，弥漫大B细胞淋巴瘤，CAR-T）。这些上市产品标志着CGT技术在多种适应症上的突破。 全球CGT在研药物管线 根据ASCGT数据，全球共有3633项CGT临床试验，其中基因治疗管线（包括CAR-T疗法在内的基因编辑）占比55%（2024项），不涉及基因编辑的细胞治疗管线占比22%（803项），RNA疗法占比23%。从适应症分布来看，肿瘤和罕见病药物位居前列。基因疗法主要聚焦肿瘤和罕见疾病，自2022年第一季度以来，抗癌疗法已超越罕见疾病疗法，成为临床最常见的治疗类型。RNA疗法则以罕见病为首要治疗领域，抗感染疗法排名第二。 中国CGT在研药物管线 中国CGT药物临床在研管线超过700项，除已上市的5款产品外，另有2项申请上市，259项处于I期临床，233项处于II期临床，20项处于III期临床。在研项目较多的企业机构包括深圳市免疫基因治疗研究院、中国人民解放军总医院、河北森朗生物等。聚焦最多的适应症依次为实体瘤、B细胞急性淋巴细胞白血病、多发性骨髓瘤等。研究最集中的靶点依次为CD19、BCMA、CD22等。应用技术最普遍的为CAR-T（403项）、干细胞治疗（57项）、基因治疗（53项）。在临床三期及以上阶段，有瑞基奥仑赛（药明巨诺，CD19 CAR-T）、阿基仑赛（复星凯特，CD19 CAR-T）等已批准上市，以及伊基仑赛（南京驯鹿医疗，BCMA CAR-T）等正在申请上市。 全球及国内CGT市场规模预测 CGT市场展现出强劲的增长势头。据Vision Research Reports预测，到2030年CGT临床试验市场规模预计将达到484亿美元，2021-2030年复合年增长率达24.3%。全球基因与细胞治疗市场规模在2016-2020年间复合增长率高达153.3%，2020年达到20.75亿美元。预计2022年全球市场体量将达到200亿美元，保持50%的高速增长率，到2025年有望达到305.39亿美元。中国市场虽然起步较晚，2020年市场规模为2380万元，但预计在政策推动、医学技术进步、患者人数增加等多重刺激下，2025年有望激增到178.85亿元，产业爆发指日可待。此外，全球GCT CDMO市场处于加速增长阶段，2020至2025年行业年均增长率35.5%，而中国年均增长率更高达43.3%，预计到2022年中国GCT CDMO市场规模有望达到200亿元。 全球重磅产品销售额 全球CGT重磅产品销售额持续增长。报告预测了2024年全球销售额TOP10药物，其中Lentiglobin（β-珠蛋白基因治疗）预计达到17.58亿美元，AAVrh74.MHCK7.Micro Dystrophin（微肌养蛋白基因治疗）预计达到16.59亿美元，Zolgensma（SMN基因治疗）预计达到15.65亿美元。这些数据表明，随着更多创新产品的上市和市场渗透，CGT产品的商业价值将持续释放。 全球CGT投资市场 - 大额交易 尽管获批CGT产品稀缺，但CGT公司吸引了大量资本投资。2010-2021年，全球生命科学领域的复合平均增长率为18%，其中基因治疗同期平均增长率为59%，细胞治疗增长了63%。全球CGT投资从2020年的3.62亿美元激增至2021年的近680亿美元，约占生命科学领域所有私人投资的三分之一。国内和全球资本市场对CGT发展前景的关注度同频，2020年国内细胞与基因治疗领域投资总额约126亿美元，2016-2020年复合年增长率达到59.3%。报告列举了2020年至今交易金额在5亿美元以上的至少35起全球CGT相关大额交易，这些交易不仅反映了技术的创新性和颠覆性，也代表了未来的研发方向和交易趋势。 03 创新趋势 & 开发策略 基因治疗 基因治疗主要涉及目的基因、载体和靶细胞。体细胞基因治疗发展迅速，因其易获得、来源丰富。基因治疗的常见机制包括用正常基因补偿突变基因、修复体内突变基因、使功能异常致病基因失活/激活以及导入新基因进行疾病治疗。基因递送载体分为病毒载体和非病毒载体。病毒载体因其高效感染人类细胞的特性，在基因治疗中利用率远高于非病毒载体，约70%的基因治疗方案采用病毒载体。常见的病毒载体包括腺相关病毒（AAV）、腺病毒、逆转录病毒和慢病毒，各有优缺点，如AAV生物安全级别高、宿主范围广、表达时间长，但外源基因容量受限。非病毒载体则包括阳离子多聚物载体、脂质体载体、纳米颗粒载体等，具有携带DNA穿透细胞膜、保护DNA不被降解、无细胞毒性等优势。 免疫细胞治疗 免疫细胞治疗历经多代技术迭代，从第一代LAK细胞治疗发展到第五代CAR-T细胞治疗。CAR-T技术不断升级，从不包含共刺激分子的第一代，到增加一个或两个共刺激分子的第二、三代，再到能在CAR与靶向抗原结合时释放改造基因的第四代，以及能同时激活TCR、共激域CD28和细胞因子三重信号的第五代，旨在增强T细胞的增殖、存活及抗肿瘤效果。CAR结构模块由抗原识别区、细胞外铰链区、跨膜结构域和胞内T细胞信号结构域组成，通过优化设计实现最佳分子功能。免疫细胞治疗还包括非特异性细胞治疗（如DC、NK、CIK、LAK）和特异性细胞治疗（如CAR-Macrophages、CAR-NK、TIL、TCR-T、CAR-T）。 干细胞治疗 干细胞治疗是细胞治疗研究的核心领域。2020年全球干细胞市场规模为94.2亿美元，预计2022年将接近115.0亿美元。中国干细胞医疗市场发展迅速，2020年市场规模约为140.2亿元，预计2022年将接近190.0亿元。据clinicaltrials.gov统计，干细胞治疗占全球总细胞治疗比例的62%，CAR-T疗法占23%，其余细胞治疗手段总占比仅15%。这表明干细胞治疗和CAR-T治疗在全球范围内仍是细胞治疗的研究重心。干细胞凭借其多向分化、免疫调节以及分泌细胞因子等功能，通过移植健康的干细胞来修复病变细胞或重建正常细胞或组织，在临床上广泛应用间充质干细胞、造血干细胞、神经干细胞等。 创新趋势及开发策略 CGT作为重磅药物类型，技术持续迭代升级，通过不同靶点的选择与叠加，联合抗体蛋白药物，大幅提高肿瘤治疗效果。报告提出了五大创新开发策略： 通用CAR-T (UCAR-T)：旨在解决个性化CAR-T成本高昂、生产周期长、质控难等痛点。UCAR-T通过从健康供体分离T淋巴细胞，基因改造并敲除引起抗宿主反应和免疫排斥的相关基因，实现工业化批量生产、周期短、成本低。预计可将耗材总成本从6万美元降至2000美元，生产成本从95780美元降至4460美元。 多靶点CAR-T：通过双靶点或三靶点CAR-T细胞设计，有效避免因抗原逃逸引起的肿瘤复发，改善细胞治疗效率，避免同质化市场竞争。研究表明，多靶点CAR-T细胞体外表现出更高的细胞毒性和增殖能力，能克服单一靶点易丢失、反应下降等问题。 TIL/TCR-T：旨在解决CAR-T主要治疗血液肿瘤的局限性，更好狙击实体瘤。TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）疗法从肿瘤组织中分离、扩增淋巴细胞回输，对晚期胆管癌、结直肠癌、肺癌等恶性肿瘤有巨大潜力。TCR-T疗法通过引入新基因使T细胞表达有效识别肿瘤抗原的受体TCR，引导T细胞杀死肿瘤，在肝癌、黑素瘤、滑膜细胞肉瘤中已有明显疗效。 抗体+免疫细胞联合疗法：能大幅提升抗癌效率，节省治疗成本。例如，NK细胞与单抗联合，通过“抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用”（ADCC），使NK细胞集中攻击癌细胞。双特异性抗体也能桥接免疫细胞和癌细胞，实现像CAR细胞一样的攻击效果，且可提前量产。 干细胞+免疫细胞联合疗法：核心思路是由体外干细胞分化培养成CAR-T、NK、DC等免疫细胞，再回输病人体内。其优势在于实现大规模量

中心思想 业绩强劲反弹与核心产品驱动 百克生物在2022年第三季度实现了显著的业绩反弹，单季度收入同比增长17.08%，净利润同比增长45.26%，扭转了前三季度的下滑趋势。这一增长主要得益于核心产品水痘疫苗销售的恢复以及鼻喷流感疫苗的上市销售。 创新疫苗布局与百亿市场潜力 公司在研的带状疱疹疫苗进展迅速，有望成为国内首家获批上市的国产产品，并预计在2022年底至2023年初获得批准。该产品在副反应率、适用人群、接种程序和价格方面具有潜在优势，预计将抢占百亿级市场空间，成为公司未来业绩增长的强大驱动力。基于此，分析师维持“买入”评级，并上调了未来盈利预测。 主要内容 2022年第三季度业绩表现 百克生物发布的2022年三季报显示，前三季度公司实现收入8.66亿元，同比下降8.36%；归母净利润2.12亿元，同比下降9.01%。然而，第三季度单季业绩表现强劲，实现收入4.25亿元，同比增长17.08%；归母净利润1.38亿元，同比增长45.26%，表明公司经营状况显著改善并回归高增长轨道。 核心产品销售恢复与新产品放量 公司目前的核心产品包括水痘疫苗和鼻喷流感疫苗。上半年，水痘疫苗销售受到疫情较大影响，出现明显下滑。但从第三季度开始，水痘疫苗销售逐渐恢复增长。同时，鼻喷流感疫苗于第三季度开始销售，对公司整体业绩起到了进一步的拉动作用。目前鼻喷流感疫苗的适龄人群为3-17岁，随着公司液体剂型的开发以及适龄人群的拓展，该疫苗有望成为公司未来的潜在大品种。 带状疱疹疫苗研发进展与市场前景 百克生物的带状疱疹疫苗研发进展在国内处于领先地位。该疫苗于2019年12月进入III期临床试验，并于2022年4月申报生产获得受理。预计该产品有望在2022年底至2023年初获得批准，成为国内首家上市的国产带状疱疹疫苗，并在较长时间内保持国产独家地位。与国际竞品GSK的Shingrix（2020年全球销售27.1亿美元）相比，百克生物的产品在副反应率、适用人群、接种程序和价格方面具有一定优势。根据对市场空间的预测，国内带状疱疹疫苗市场规模有望超过百亿元人民币。 盈利预测与投资评级 基于公司三季报情况和业务发展，分析师调整了此前的盈利预测。预计公司2022年至2024年归母净利润分别为3.53亿元、6.23亿元和9.17亿元，同比增长45%、76%和47%。对应的市盈率（PE）分别为63倍、36倍和24倍。分析师维持对百克生物的“买入”评级。同时，报告提示了产品销售低于预期和产品研发进度不确定性等风险。 总结 百克生物在2022年第三季度实现了显著的业绩反弹，单季度收入和净利润均实现高增长，有效扭转了前三季度的下滑态势。这一积极表现主要得益于核心产品水痘疫苗销售的恢复以及鼻喷流感疫苗的成功上市。更值得期待的是，公司在研的带状疱疹疫苗进展迅速，有望成为国内首家上市的国产产品，并凭借其潜在优势和百亿级的市场空间，为公司未来业绩增长提供强劲动力。基于对公司业务发展和产品管线的积极展望，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲反弹与增长潜力 心脉医疗在2022年第三季度实现了显著的业绩高增长，营业收入和归母净利润同比增速均超过30%，预示全年有望保持高增长态势。公司通过外周药球新规格的获批、海外市场的积极拓展以及持续的产品创新迭代，有效拓宽了市场覆盖和产品应用范围，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 盈利能力稳健与投资展望 尽管公司在研发投入和股权激励方面导致期间费用率有所提升，但其销售毛利率仍保持在较高水平，整体盈利能力预计将维持稳定。基于对公司未来收入和净利润的积极预测，报告维持了“增持”的投资评级，认为公司具备良好的长期投资价值。 主要内容 投资要点 业绩恢复与投资评级 2022年前三季度，心脉医疗实现营业收入6.64亿元，同比增长30.20%；归母净利润3.01亿元，同比增长20.36%。其中，第三季度收入达2.05亿元，同比增长38.92%；归母净利润0.86亿元，同比增长31.51%。疫情缓解后，公司生产、运输及手术量恢复，带动业绩实现同比高增长，全年高增长可期。报告维持“增持”投资评级。 成长性：多维度驱动业绩增长 产品线拓展与市场深度覆盖 主动脉产品收入稳定增长。外周药球产品线通过0.035系列新规格获批，将适用范围从膝下、股腘扩展至大部分股动脉、髂动脉病变，覆盖绝大部分下肢动脉疾病，有望拉动外周板块快速放量。 海外市场扩张与持续创新 疫情缓解后，公司收入增长趋势鲜明，同时海外拓展顺利进行，已覆盖21个国家。Minos产品已在英国、巴西等12个国家实现首例植入，Castor产品已在英国、意大利等6个国家实现植入。海外市场的稳步推进为公司带来更广阔的成长空间。公司持续进行产品创新迭代，Talos、Castor二代髂静脉支架、Agesis二代TIPS支架、Fish & hawk机械血栓切除导管等多个产品研发及获批进展顺利，预计将持续拉动公司长期收入增长。 盈利能力：高利润率有望维持 毛利率稳健与费用结构变化 2022年第三季度公司销售毛利率为74.7%，环比第二季度的73.6%有所提升，预计全年毛利率将保持相对稳定。期间费用率有所提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比提升3.92、3.55和8.95个百分点。这主要源于研发项目投入增长和股权激励的推行。综合来看，尽管2022年盈利能力或略有下降，但整体高利润率水平仍将持续。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 预测公司2022-2024年营业收入分别为8.99/11.93/15.65亿元，同比增速分别为31.4%/32.7%/31.1%。归母净利润分别为4.07/5.33/6.91亿元，同比增速分别为28.73%/31.01%/29.64%。对应EPS分别为5.65/7.40/9.59元，对应2022年42倍PE（2023年32倍PE），维持“增持”评级。 风险提示 产品研发及商业化不及预期、行业政策变动、行业竞争加剧以及海外市场变动等风险。 财务摘要 报告提供了心脉医疗2021年实际数据及2022年至2024年的预测财务数据。预计公司主营收入和归母净利润在预测期内将保持30%左右的年复合增长率。对应P/E估值从2021年的54倍逐步下降至2024年的25倍，显示出估值吸引力。 附录：三大报表预测值及主要财务比率 报告详细列出了公司2021年及2022-2024年的资产负债表、利润表和现金流量表预测值。同时提供了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力及每股指标等主要财务比率，全面展现了公司未来的财务健康状况和运营效率。例如，毛利率预计维持在76%以上，ROE保持在22%以上。 总结 心脉医疗在2022年第三季度展现出强劲的业绩反弹，并有望实现全年高增长。公司通过产品线的持续创新与拓展、国内外市场的深度布局，构建了坚实的成长基础。尽管面临研发投入增加带来的费用压力，但其高毛利率和稳健的盈利能力仍将持续。综合来看，心脉医疗具备良好的长期投资价值，维持“增持”评级。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力跃升 东宝生物在2022年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的大幅增长，其中第三季度归母净利润同比激增381.33%。这一强劲表现主要得益于公司对原辅料市场的精准研判、供应商优化带来的采购成本控制、内部生产效率的提升、市场需求的向好把握以及子公司益青生物的并表效应。同时，公司的盈利能力显著提升，前三季度毛利率同比增加13.24个百分点，净利率同比提升9.77个百分点，显示出公司在经营管理和成本控制方面的显著成效。 全产业链布局深化与终端市场创新拓展 公司持续聚焦天然胶原全产业链，成功推动药典二部明胶（代血浆明胶）实现定向销售，并积极规划拓展高端明胶市场。在终端业务方面，通过设立新公司并丰富产品线，如燕窝胶原蛋白肽液态饮、胶原蛋白亮彩面膜等，实现了“医、健、食、美”多点布局策略的落地。公司还积极利用电商直播等平台强化终端运营，打造明星单品，以满足不同年龄段人群的多样化健康需求，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年前三季度业绩表现 整体业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入7.06亿元，同比增长71.26%；归母净利润0.88亿元，同比增长538.68%；扣非净利润0.83亿元，同比增长1176.44%；基本每股收益为0.15元。 第三季度单季表现： 第三季度营收达到2.30亿元，同比增长69.39%；归母净利润0.30亿元，同比增长381.33%；扣非净利润0.28亿元，同比增长479.52%；基本每股收益为0.05元。 业绩增长驱动因素： 报告期内，公司通过准确研判原辅料市场并优化供应商，有效控制了采购成本；通过内部生产要素优化和生产组织创新，提升了生产效率和保障能力；同时，市场需求向好，公司加大市场拓展力度并优化客户结构；子公司益青生物的并表也贡献了销售收入及利润的相应增加。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率提升： 2022年前三季度，公司毛利率为25.78%，同比提升13.24个百分点；净利率为13.09%，同比提升9.77个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 期间费用率分析： 前三季度期间费用率为9.91%，同比下降0.94个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.89%、5.31%、2.42%和0.29%。 费用变动原因： 销售费用和管理费用增长主要系本期合并子公司益青生物所致。研发费用增长则主要由于研发投入高于去年同期以及合并益青生物后研发投入相应增加。 核心产品市场进展 代血浆明胶定向销售： 公司药典二部明胶（代血浆明胶）已成功通过下游部分客户的关联评审，并已实现定向销售。公司将进一步拓展相关工作，覆盖更多下游用户，以拓展更广阔的高端明胶市场。 胶原蛋白终端业务布局 多点布局策略落地： 公司设立了国恩京淘（浙江）数字技术有限责任公司和东宝圆素（青岛）生物科技有限公司，全力推进终端业务的多点布局策略。 产品品类丰富： 终端系列产品逐步丰富，陆续推出了包括燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉、胶原蛋白亮彩面膜等新产品。产品品类已覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，以满足不同年龄段人群的多样化健康需求。 强化终端运营： 公司依托多个运营平台，积极开展电商直播业务，着力推进打造明星单品，进一步强化终端运营工作。 投资评级与未来展望 投资建议： 维持“增持”投资评级。公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，具备良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。 战略加速与效率提升： 随着国恩股份成为控股股东，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，并积极加大技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”领域均有布局。 业绩预测： 预计随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。预测公司2022-2024年EPS分别为0.19元、0.22元、0.26元，对应PE分别为42X、35X、30X。 潜在风险因素 市场与经营风险： 疫情反复的风险、市场竞争加剧风险、主要原材料采购风险、零售系列产品市场拓展过程中可能存在的投入和回报不匹配的风险。 政策与项目风险： 政策风险、募集资金投资项目不达预期的风险。 总结 东宝生物在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头和显著提升的盈利能力，这得益于其有效的成本控制、生产效率优化、市场拓展以及子公司并表效应。公司在天然胶原全产业链的布局持续深化，不仅在B2B端（代血浆明胶）取得突破，更在B2C终端市场通过多点布局、丰富产品线和创新营销策略（如电商直播）实现了业务的多元化发展。在国恩股份的赋能下，公司战略落地加速，经营效率和技术创新能力不断增强，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临疫情反复、市场竞争和原材料采购等风险，但基于其全产业链优势和积极的市场拓展策略，公司被维持“增持”的投资评级，并预计未来营收和利润将持续增长。

中心思想 业绩显著回暖，常规业务驱动增长 乐普医疗在2022年第三季度实现了业绩的显著反弹，营收和净利润均实现强劲增长，扭转了前三季度的下滑趋势。这主要得益于公司经营效率的提升、成本控制的成效以及常规业务，特别是核心医疗器械板块的亮眼表现。新冠抗原业务的影响基本出清，使得公司能够更专注于核心业务的稳健发展。 创新研发赋能，奠定长期成长基石 公司持续加大研发投入，保持研发费用快速增长，并成功推动冠脉创新品种的持续快速放量。在研创新产品管线丰富，且心血管器械创新产品在国内市场竞争格局良好，短期集采风险较小。创新产品梯队的逐步形成，为乐普医疗作为心血管平台龙头企业的长期可持续成长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年三季报业绩概览 乐普医疗于2022年前三季度实现营业收入77.62亿元，同比下降10.11%；归属于上市公司股东的净利润为18.10亿元，同比下降5.78%；扣除非经常性损益的净利润为18.05亿元，同比下降13.44%。然而，从单季度表现来看，2022年第三季度业绩显著改善，实现营业收入24.28亿元，同比增长14.87%；归母净利润5.42亿元，同比大幅增长177.49%；扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.32%；经营性现金流达到6.43亿元，同比激增236.06%。这表明公司在第三季度实现了强劲的业绩反弹和经营效率的显著提升。 经营效率提升与费用控制成效 公司第三季度归母净利润及扣非净利润的显著提升，主要归因于常规业务收入的快速增长以及经营效率的全面提升，同时新冠抗原业务的影响已基本出清。在费用控制方面，2022年前三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为16.10%（同比上升0.47个百分点）、6.86%（同比上升0.7个百分点）和1.06%（同比下降0.57个百分点）。尽管销售和管理费用率略有上升，但财务费用率的显著下降以及整体经营效率的优化，共同推动了Q3净利润的强劲增长。财通证券研究所预计，公司销售费用率将从2022年的18%（预测值）逐步下降至2024年的17%，财务费用率预计在2022-2024年间保持在0%，显示出公司在费用控制方面的持续努力和预期成效。 常规业务稳健增长与核心器械发力 扣除新冠业务影响后，公司常规业务在第三季度实现20.22%的同比增长，前三季度累计同比增长18.45%。其中，作为核心板块的医疗器械业务表现尤为亮眼，常规业务收入同比增长高达42.76%。药品板块在经历集采影响后，目前已基本走出阴影，同比持平，并有望在全年实现重回增长。此外，医疗服务及健康管理板块同比增长1.24%，作为公司积极培育的创新性业务，展现出较大的未来成长潜力。 研发投入持续增长与创新产品布局 乐普医疗持续加大研发投入，赋能长期发展。公司研发费用从2019年第三季度的3.57亿元持续增长至2022年第三季度的6.72亿元，同比增长率分别为31%、30%和11%，保持快速增长态势。器械板块的快速增长主要受益于冠脉创新品种的持续快速放量。目前，除冠脉药球外，公司在心血管器械创新产品领域拥有良好的国内竞争格局，参与厂商均少于3家，短期内面临集采的风险较小。公司在研创新品种丰富，包括冠脉超声球囊、经导管主动脉瓣置换术系统、二尖瓣夹子修复系统等，随着研发投入的不断增加，创新产品梯队已逐步形成，为公司未来可持续成长提供了坚实保障。 投资建议与风险提示 财通证券研究所首次覆盖乐普医疗并给予“增持”的投资评级。预计公司2022年至2024年营业收入将分别达到100.98亿元、115.81亿元和137.10亿元，归母净利润分别为21.64亿元、25.27亿元和30.86亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.14元、1.33元和1.63元。预测市盈率（PE）分别为22倍、19倍和16倍。报告认为，乐普医疗作为心血管平台龙头企业，常规业务稳步增长，药品板块逐步走出集采阴影，且在研器械创新品种丰富，具备长期成长潜力。 同时，报告也提示了多项风险，包括新产品研发或销售不及预期、集采丢标或降价幅度超过预期的风险、研发失败风险、商誉减值风险以及海外业务拓展不及预期风险。 总结 乐普医疗在2022年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，得益于经营效率的提升、有效的成本控制以及核心医疗器械业务的显著增长。公司持续的研发投入和丰富的创新产品管线，特别是心血管领域的创新布局，为其作为行业龙头奠定了长期可持续增长的基础。尽管面临新产品研发、集采和海外拓展等潜在风险，但其稳健的常规业务和创新驱动战略，使得公司未来成长前景值得期待。