中心思想 稳健成长的医药与动保一体化平台 国邦医药（605507.SH）深耕医药与动物保健品领域，已发展成为一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的高端医药制造企业。公司凭借其在产业链上游关键中间体、中游原料药及下游制剂的全面布局，以及“一个体系、两个平台”的综合优势，构建了强大的核心竞争力。在医药制造和动保行业持续扩容的背景下，公司通过产业的横向复制和纵向拓展，不断丰富产品矩阵，多个核心产品市占率名列前茅，展现出显著的市场领导地位和稳健的增长态势。 募投产能释放驱动未来高速增长 报告分析指出，随着公司募投产能的有序释放及后续新增产能的规划布局，国邦医药中长期保持高速增长的确定性强。公司在医药和动保两大核心业务板块均有明确的产能扩张计划和产品线延伸策略，旨在进一步巩固市场份额并提升盈利能力。结合其领先的固定资产周转和盈利水平，以及对研发的持续投入，公司有望在行业整合和升级中占据更有利地位。基于对公司未来盈利能力的预测，报告给予国邦医药2023年18倍估值，对应目标价39元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显 历史沿革：由动保起家，逐步形成医药中间体-原料药-制剂的全产业链架构 国邦医药成立于1996年，最初以动物保健品业务起步，随后逐步向医药原料药、关键医药中间体及制剂领域拓展，形成了完整的“中间体-原料药-制剂”一体化产业链布局。公司在医药板块是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，其阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等产品在2017-2019年出口量均居我国首位。在医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产能最大的企业之一。在动物保健品领域，公司是国内动保原料药品种布局最齐全的企业之一，氟苯尼考、恩诺沙星等主力产品市场地位领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。 公司历经多次重组，实际控制人为邱家军和陈晶晶夫妇 公司系由原国邦医药化工集团有限公司整体改制设立，实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，截至2022年9月30日，两人直接和间接控制公司46.02%的股份。公司自成立以来经历了多次重组，包括国有股东和集体股东的退出、金氏家族股权变动以及外部投资者的引入和股改，这些重组过程进一步提升了公司的行业地位，并使其资产的核心价值得到市场认可。公司拥有位于浙江新昌、浙江杭州湾上虞和山东潍坊滨海的三大生产基地，下属多家子公司，员工总数超过3300人。 原料药产业链上下游不断拓展，步入快速发展期，盈利能力持续提升 国邦医药自成立以来业绩实现快速增长。2022年前三季度，公司营业收入达到41.13亿元，同比增长28.01%；归母净利润为7.21亿元，同比增长38.38%。从长期看，2017-2021年公司营业收入复合年增长率（CAGR）为11.59%，归母净利润CAGR高达41.18%。 业务构成与增长： 医药板块： 2021年实现销售收入29.59亿元，同比增长1.20%，2017-2021年CAGR为7.91%。该板块以原料药为核心，向上延伸至关键医药中间体制造，向下拓展至制剂产品。 动物保健品业务： 2021年实现销售收入15.34亿元，同比增长20.31%，2017-2021年CAGR为21.15%。该板块产品涵盖兽用抗生素、抗虫杀虫药、动保添加剂及制剂。 全球化市场布局： 公司产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等国际知名制药企业。2017-2021年，公司海外收入占比稳定在40%以上，通过加大市场拓展、产品认证、深化与头部药企合作以及把握新兴市场机遇，形成了广泛有效的全球化市场平台。 盈利能力与财务状况： 毛利率： 2017-2022年前三季度公司毛利率在25.94%至34.49%之间波动，整体呈现稳健态势，高于大部分行业可比公司。毛利率波动主要受产品定价策略、原材料价格变动及新产线磨合等因素影响。 费用率： 公司费用率控制良好，销售费用率逐年下降（2018-2022Q3从2.16%降至0.95%），管理费用率总体稳定（4.93%-5.63%），研发费用率保持稳定（3.15%-3.45%），整体低于可比公司平均水平。 偿债能力： 资产负债率维持稳定（2018-2022Q3在15.54%-45.04%之间），流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力良好且风险较小。 资产周转与回报： 公司应收账款周转率（2018-2022Q3在7.81-11.04之间）总体高于可比公司，总资产周转率（0.51-0.83）和固定资产周转率（2.07-3.44）也处于行业领先水平，体现了公司较强的资产周转能力和盈利能力。2022年前三季度净资产收益率（ROE）为10.83%，在可比公司中处于领先地位，主要得益于较高的净利率。 创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力 一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展 国邦医药在长期发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台，以及广泛有效的全球化市场渠道平台。这一综合优势赋予公司稳健增长的立体化动能，实现了生产的可复制性和产业链的可拓展性。 有效的管理和创新体系： 公司致力于发展与产业相适应的创新模式，从对标创新到组合创新，最终实现自主创新。以国邦研究院为核心科研机构，下设医药研究部、动保研究部、工程及工艺研究部和知识产权部，持续进行产品工艺优化、生产管控、资源要素组合和经营组织模式创新。公司已获得多项技术突破，如“喹诺酮关键中间体和系列原料药合成工艺的开发及产业化”荣获浙江省科学进步一等奖，并拥有加米霉素、马波沙星等二类新兽药批件。 先进完整的生产制造平台： 公司掌握一系列典型化学反应工艺及装备，并持续进行生产工艺的深度再开发再创新，践行绿色化学理念。结合溶媒回收及综合利用技术和危化敏感物质安全环保管控经验，实现了资源合理利用和环境友好。公司在浙江上虞、山东潍坊滨海、浙江新昌建有三大立体化生产基地，涵盖医药、动保制造业的关键中间体、原料药、制剂及半制剂生产，并初步切入医药流通领域。 广泛有效的全球化市场渠道平台： 公司与112个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，拥有三千多家销售客户，并获得了美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等多个国际药品规范市场的认证，以及KOSHER、HALAL等食品级认证。 向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升 公司深耕关键中间体领域近15年，已成为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业。2017-2020年，还原剂产品硼氢化钠、硼氢化钾和高级胺系列产品环丙胺合计销售收入占医药中间体板块比例稳定在70%以上。公司医药中间体毛利率稳定，且2022年产品价格上涨明显，其中环丙胺平均价格较2018年增长2.22倍。公司积极提高关键中间体的自给率，例如在氟苯尼考关键中间体清洁化合成技术上取得突破，保障了动保与医药制造产业链盈利能力的稳定性和原材料供应的稳定性。 依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即 公司关键医药中间体板块不仅是稳定的销售收入来源，还为公司其他板块提供产业链配套，提升整体竞争力。7,250吨/年的关键中间体产能项目已于2022年10月竣工投产，产品包括3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪、2-氰基吡嗪、对甲砜基苯甲醛、二氯乙腈、乙氧基丙烯和2-甲基吡嗪，旨在满足公司生产需求并部分对外销售，其中2-氰基吡嗪市场需求缺口较大，未来市场空间广阔。 向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点 2017年，公司成立浙江中同药业有限公司，将原料药业务延伸至下游制剂生产领域。2022年6月，医药制剂项目投产，年设计总产能包括片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨。公司利用现有阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星等优势原料药，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托全球销售平台，有望实现“关键中间体-原料药-制剂”一体化产业价值链的延伸。 公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张 公司通过长期沉淀，掌握了喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等30余个药品相关的工艺核心技术。公司拥有院士工作站、博士后工作站等多个优质平台，研发技术人员超过400人。截至2022年上半年，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项。 募投项目结构合理： 2021年公司通过IPO募资26.45亿元，其中7.56亿元用于医药产业链新建及技改升级项目，11.10亿元用于动保产业链新建项目，3.96亿元用于研发中心项目，3.83亿元用于补充流动资金。 产能扩张： 募投项目将对公司积累的部分储备项目进行产业化建设，丰富产品种类，扩大业务规模。例如，关键中间体项目的产品主要配套公司医药、动保原料药生产使用，医药、动保制剂项目则是公司主要原料药产品的产业链下游延伸。预计项目建成达产后，将借助公司综合优势，发挥协同效应，获得确定的产业链市场份额，并增强盈利能力和抗风险能力。 医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展 中国医药制造业持续快速增长，化学制药行业作为最大的细分市场，2020年收入达12,301.50亿元，占全部医药制造业工业收入的44.00%。公司医药板块以抗生素类药为主要产品，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一。2017-2019年，公司阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星原料药出口量均居我国首位。公司医药产业收入稳健增长，2021年达29.24亿元，其中医药原料药和医药中间体贡献了绝大部分收入。公司医药原料药毛利率受原材料价格（如硫氰酸红霉素）和市场供需影响波动，但公司通过技术改进和产品结构优化保持稳健。 横向复制： 特色原料药暨产业链完善项目（年产50吨特色原料药生产基地）已于2022年1月竣工投产，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞等高附加值特色医药原料药，以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药。这些产品与公司现有优势产品在技术和供应链上具有协同效应。 纵向拓展： 头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向前端延伸工艺步骤，预计2022年12月竣工投产，新增产能550吨/年。头孢类抗生素是用药量最大的抗生素品类，2021年我国公立医疗机构头孢药品市场规模达569.46亿元。公司在头孢替唑钠、头孢地嗪钠、头孢西丁钠、头孢呋辛钠等产品上已取得技术突破，产品纯度与原研产品持平，符合一致性评价要求。 动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺 动保行业作为畜禽养殖业的重要上游产业，其景气度与下游养殖业盈利情况密切相关。2020年我国兽用化药销售额达458.9亿元，同比增长17.9%，占兽药市场销售额的73.9%，其中抗微生物药是兽用化药最主要的构成部分。 市场需求驱动： 短期： 2022年Q2以来，畜禽价格快速反弹，生猪、黄羽肉鸡、白羽肉鸡价格及养殖利润均处于高位，预计将持续推动动保产品需求上行。 中期： 禁抗政策实施后，促生长类抗生素用量大幅降低，但禽畜抵抗力下降导致治疗类抗生素需求持续提升。以丹麦为例，全面禁抗后治疗用抗生素用量在10年内上升近60%。我国2020年饲料领域禁抗后，治疗类抗生素增长加快。 长期： 养殖规模化程度不断提升（2021年底万头以上规模场生猪出栏占比达21%），规模养殖场对动保产品的使用意愿和质量要求更高，将推动动保行业持续扩容。 政策驱动行业整合： 我国兽用化药行业格局分散，中小型企业占比近97%。近年来，环保限产、限抗政策频出，以及新版GMP政策（2022年6月1日前未通过验收企业停产）的推进，有望加速行业落后产能退出，提升龙头企业集中度。 公司动保业务： 国邦医药深耕动保行业26年，是国内动保原料药领域品种布局最齐全的企业之一。氟苯尼考、恩诺沙星等主力品种市占率领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。公司动保业务保持快速增长，2021年收入15.33亿元，2017-2021年CAGR为21.13%。氟苯尼考、恩诺沙星和盐酸恩诺沙星贡献了动保原料药的大部分收入。 战略品种与产能扩张： 氟苯尼考作为公司战略产品，公司通过产业链延伸至上游医药化工品，并扩大产能。公司拟将氟苯尼考项目产能从1,500吨/年变更为4,500吨/年，预计2023年12月竣工投产，结合上游核心关键中间体的产能配置，有望成为国内相关产业链最为齐全的生产厂家之一。 动保产业链完善： 山东国邦动保制剂新项目（年产6,000吨）和和宝生物动保制剂新建项目（年产3,000吨兽药固体制剂及3,000吨饲料添加剂）预计分别于2023年12月和2023年4月竣工投产，将实现原料药生产和制剂生产的实质性业务整合，贯通上下游产业链，形成原料药与制剂产品

中心思想 研发驱动的行业领导者 巨子生物（02367）作为中国专业皮肤护理产品市场的领军者，凭借其在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域的深厚研发实力，成功构建了多元化的美丽与健康产品组合。公司核心竞争力在于其专有的合成生物学技术平台，该平台不仅使其成为全球拥有最高重组胶原蛋白产能的公司之一，也使其在功效性护肤品和医用敷料等高景气细分市场中占据领先地位。通过持续的研发投入和技术创新，巨子生物在产品功效、安全性及规模化生产方面建立了显著优势，有效解决了传统动物源胶原蛋白的痛点，引领了行业技术发展方向。 多元化产品与渠道优势 公司通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，建立了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，有效触达广泛消费者群体。旗舰品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理市场表现强劲，其中可复美已成为公司营收主力，并在医用敷料市场位居前列。同时，公司积极布局线上渠道，抓住电商红利实现快速放量，并加大营销投入以提升品牌认知度和消费者粘性。凭借稳健的财务表现、高毛利率和充足的现金储备，巨子生物展现出强大的市场扩张能力和持续增长潜力，尤其在医美和功能性食品等新兴领域，其丰富的产品管线和前瞻性布局预示着未来的广阔发展空间。 主要内容 市场地位与业务概览 巨子生物凭借其在生物活性成分领域的多年研发成果，成功开发并生产重组胶原蛋白及稀有人参皂苷，形成了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，产品组合共计106项SKU。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年位居第二大医用敷料产品公司。旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 从业务结构来看，公司产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅。2019-2021年，专业皮肤护理产品（美丽领域）的营收占比持续上升，高达90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到11%。毛利率方面，专业皮肤护理业务毛利率稳定在80%以上并呈提升趋势，2021年功能性食品及其他的毛利率达到85.4%，已接近专业皮肤护理业务的87.3%。 公司发展历程显示，自2000年成立以来，巨子生物成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，并以类人胶原蛋白为核心技术成分，利用专利技术和科研实力赋能品牌。2009年推出可丽金，2011年推出可复美，其产品安全性和有效性获得广泛认可。2021年，公司参与起草中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》，彰显其在行业内的技术领导地位。 股权架构方面，创始人团队股权集中，范代娣博士合计拥有60.61%的投票权，有利于公司稳定发展。管理层分工明确，核心团队拥有丰富的研发或管理经验。公司IPO募集资金主要用于研发投入（基础研究、新型生物活性成分及管线产品开发）、产能扩张（功效护肤、肌肤焕活、功能性食品及重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生产设施）、营销拓展（线上直销、线下经销及营销活动）以及数字化运营提升。 产能方面，2019-2021年，巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷产能稳定，总体产能利用率保持增长，2021年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达83%以上，相比2019年分别提升13.7%和56.9%，显示提炼工艺日益成熟。公司计划实施5项产能扩张计划，包括扩建现有生产设施和建设新生产工厂，以顺应市场需求并释放未来产能。 胶原蛋白行业趋势与重组技术优势 胶原蛋白作为人体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，在医药、护肤、医美和食品等领域应用前景广阔。其独特的三螺旋结构赋予了高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等优良生物特性。根据胶原在体内的分布和功能特点，可分为间质胶原（I、II、III型）、基底膜胶原（IV型）和细胞外周胶原（V型），其中I型和III型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。 目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取，技术成熟且成本较低，但存在动物源疾病感染风险、免疫排斥或过敏反应、产能限制等问题。基因工程技术生产的重组胶原蛋白成为未来发展趋势，其产品安全性好、质量稳定，消除了动物源病毒隐患，且具有亲水性和低免疫原性，在排异性和规模化生产方面更具优势。全球和中国当前对胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，国内巨子生物、锦波生物、创健医疗等企业均在积极研制重组胶原蛋白产品。国家药监局也积极推动重组人胶原蛋白行业标准和规则制定，如《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》和YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，规范了行业发展。 全球胶原蛋白市场稳健增长，中国市场增速显著高于全球。2016-2027年，全球胶原蛋白市场规模年均复合增长率预计为5.42%，而中国市场预计为6.54%。重组胶原蛋白产品在中国市场的渗透率持续提升，从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年将进一步增至62.3%。未来5年（2022-2027年），中国重组胶原蛋白细分市场规模复合增长率预计为：功效性护肤品（55%）>生物医用（39.3%）>肌肤焕活（36.5%）>医用敷料（28.8%）。 在下游应用方面： 功能性护肤品：中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元，复合年增长率为23.4%，预计2027年将达到2118亿元。重组胶原蛋白因其安全、修护、焕活皮肤等优点，市场增长势头强劲，其功效性护肤品市场预计将从2022年的72亿元增至2027年的645亿元，复合年增长率为55.0%。2021年，巨子生物在中国功效性护肤品市场占比11.9%，排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一，零售额为37亿元。 医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求双驱动下，中国医用敷料市场快速增长。市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，复合年增长率为40.2%，预计2027年将达到979亿元。重组胶原蛋白因其优良特性被广泛用作医用敷料原料，其在医用敷料市场的渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，预计2027年将增至26.1%。2021年，巨子生物在中国医用敷料市场占9.0%的市场份额，排名第二。 肌肤焕活：胶原蛋白注射在医美领域具有支撑填充和诱导自身组织重建的作用。尽管早期动物源胶原蛋白存在维持时间短、致敏率高、疯牛病传播等问题，但重组胶原蛋白因其安全性、生物学特性及价格优势，预计未来将在肌肤焕活应用中获得更大市场份额。2020年重组胶原蛋白虽尚未用于肌肤焕活应用，但预计其渗透率将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。巨子生物已有多款重组胶原蛋白填充剂产品在研，预计2024年起逐步获批上市。 人参皂苷方面，稀有人参皂苷通过合成生物学技术从原型人参皂苷获得，更易被人体吸收且生物活性更高。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的405.9百万元增至2021年的645.4百万元，复合年增长率为12.3%，预计将以16.1%的复合年增长率进一步增至2027年的1,561.4百万元。消费者健康意识提高、生产技术进步以及稀有人参皂苷功效研究深入是其主要发展趋势。 核心竞争力：研发、产品与渠道 巨子生物的核心竞争力体现在其专业研发能力、多样化产品矩阵和丰富的销售渠道。 研发实力： 公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在胶原蛋白及生物医学领域贡献卓著，并参与《重组胶原蛋白》行业标准起草。公司持续加强研发投入，2019-2022年1-5月研发费用率持续提升，从1.2%增至2.0%。截至2022年10月，公司已取得79项专利及专利申请，拥有106项SKU和102款在研产品。研发团队由124名人员组成，其中36.3%拥有硕士及以上学位。公司与西北大学长期合作，共同开展重组胶原蛋白高密度发酵技术等研究。 公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，该平台集生物技术、生物化学、生物工程等跨学科科研和多年行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分。公司构建了重组胶原蛋白分子库，包含三种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白及5种重组胶原蛋白功效片段，并开发了重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽四种主要重组胶原蛋白。公司还是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 产品矩阵： 巨子生物的八大品牌满足多元化消费者需求。可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理，提供皮肤修护和护肤解决方案，主要深耕医用敷料产品，后走向大众市场。2011年，可复美类人胶原蛋白敷料获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款基于重组胶原蛋白的此类产品。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。2019-2021年，可复美营收从2.9亿元增至8.98亿元，增速分别为45.5%和113.1%，已成为公司主力品牌，2021年营收占比达57.8%。 可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，产品组合包括60项SKU，具有抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。2019-2021年，可丽金营收分别为4.81亿元、5.59亿元、5.26亿元，营收稳定，已具备基本规模。 在品类方面，医用敷料业务稳定，功效护肤逐步放量。医用敷料营收占比近三年保持在30%-40%左右，其中膜状的类人胶原蛋白敷料是公司支柱产品，2019-2021年营收分别为2.59亿元、2.79亿元、4.57亿元，占总营收的27.1%、23.4%、29.4%。公司正加速布局功能性护肤赛道，开发49种功效性护肤品。在医美领域，公司有4款肌肤焕活产品在研，预计2024年起逐步获批上市，有望切入高景气细分胶原蛋白医美赛道。 销售网络： 公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络。截至2022年10月，产品已覆盖中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。直销方式包括通过天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等电商及社交媒体平台的DTC店铺销售，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门销售。经销商网络覆盖约2,000家中国门店，包括屈臣氏、妍丽等化妆品连锁店及连锁超市。 经销商渠道营收占比从2019年的79.9%降至2021年的55.6%，而线上直销-DTC店铺渠道营收占比近三年快速扩张，从16.3%提升至37%。线上直销毛利率较高，稳定在90%以上。公司营销投入加大，在线营销费用从2019年的0.65亿元增至2021年的3.06亿元，其中社交媒体营销费用从0.01亿元大幅增至0.96亿元，有效提升了品牌影响力。公司还通过与杭州悠可合作设立合营企业，进一步促进营销思路多元化。 财务表现与增长潜力 巨子生物近三年营收保持稳定增长，2019-2021年收入复合增速为27%，2020/2021年营收同比增长分别为24.44%/30.41%。专业皮肤护理产品是主要收入来源，2019/2020/2021年分别占比营收的89.1%/90.1%/96.8%。可丽金和可复美两大品牌合计营收占比高达80.6%/82.4%/91.7%。线上直销-DTC店铺渠道营收占比从16.3%快速扩张至37%，显示出巨大的发展空间。 公司毛利率维持在80%以上的高水平且逐年上升，2019-2022年1-5月毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%/85%。专业皮肤护理产品毛利率稳定在85%以上，功能性食品及其他品类毛利率在2021年达到85.4%。线上直销毛利率较高，稳定在90%左右，带动整体毛利率增长。 归母净利润稳步增长，2019-2022年1-5月分别为5.75/8.26/8.28/3.14亿元，2020-2022年1-5月分别同比增长43.69%/0.2%/8.33%。归母净利率虽有所下滑，但仍保持在40%以上，2022年1-5月为43.38%，主要受线上占比提高、营销费用率提升所致。 整体费用率方面，销售费用率逐年上升，管理费用和研发费用率保持稳定。销售费用率上升主要系公司扩张性策略导致销售营销人员及费用增加。公司现金储备充足，经营活动现金流良好，2020年现金资产同比增长409%，为业务发展提供充足支持。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发基础和技术领先优势，已成为中国专业皮肤护理产品市场的领军企业。公司通过“研发基底-产业化能力-销售推广-品牌打造”的全链条布局，持续打造全面的品牌和产品矩阵，并构建了多元化的销售渠道。旗舰品牌可复美和可丽金在高景气度的功效性护肤品和医用敷料市场表现强劲，线上渠道的快速放量进一步驱动了业绩增长。 展望未来，巨子生物有望通过深化品牌心智、拓展产品矩阵、把握细分赛道机会，持续巩固其在重组胶原蛋白护肤行业的地位。医美领域多款在研产品预计将逐步切入高景气赛道，结合原有医疗机构渠道基础，有望实现快速放量。同时，公司依托合成生物学平台，在稀有人参皂苷领域打造新的增长点，并持续孵化植物活性物等，未来发展空间广阔。 预计巨子生物2022-2024年归母净利分别为10.4亿元、14.1亿元和18.7亿元，同比增速分别为25%、36.3%和32%。基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、强大的研发实力、多元化的产品和渠道优势以及稳健的财务表现，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为40.06港元。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.97%，在申万31个一级行业中位居第9，跑赢沪深300指数（-0.33%）。从子行业来看，医药生物三级行业涨跌互现，受国务院出台优化疫情防控工作的二十条措施影响，中药、线下药店、医疗设备涨幅居前，分别上涨5.66%、4.77%、4.27%；医疗研发外包、其他生物制品、医院下跌，分别下跌5.22%、2.85%、2.11%。 　　估值方面，截至2022年11月25日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.71x（上期末为24.58x），估值小幅回升，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（68.64x）、其他医疗服务（50.88x）、医疗设备（43.08x），中位数为32.02x，体外诊断行业（6.74x）估值最低。本报告期，两市医药生物行业共有48家上市公司的股东净减持32.84亿元。其中，4家增持2.04亿元，44家减持34.88亿元。 　　重要行业资讯 　　上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施 　　2022年第三季度中国医院医药市场回顾 　　财政部、海关总署、税务总局和药监局联合发布抗癌药、罕见病药的新一批“降税清单” 　　山东省：中成药集采中选结果公布，疾控发布非免疫规划疫苗新一轮集采目录 　　澳邦药厂：“止痛活络摩擦膏”取得首张“在港澳已上市传统外用中成药”电子注册 　　红日药业：钟南山挂帅研发新抗癌药“甲苯磺酰胺注射液”获批上市 　　华海药业：全球首个靶向CD73复方制剂“HB0045注射剂”获FDA批准临床试验申请 　　中国生物：成功研发猴痘候选mRNA疫苗 　　药明康德&靖因药业：达成全面战略合作 　　投资建议： 　　11月以来，北京、广东、重庆新增新冠确诊病例及本土无症状感染者数量快速上升。11月26日,全国日增确诊病例3,709人，日增本土无症状感染者35,858人。国务院出台优化疫情防控工作的二十条措施后，管控措施更加精准，但因确诊病例和无症状感染者数量的快速上升，仍对经济活动造成显著的影响，北京、重庆、广州地铁客运量大幅下降。新冠疫情影响之下，根据IQVIA艾昆纬数据，第三季度，中成药在医院市场的占比位列第一，季度销售额同比增长5.4%；MAT年销售额同比增长5.5%，增速位列所有品类第一，其中用于治疗感冒咳嗽的中成药产品表现亮眼。在本轮疫情缓解之前，我们建议继续关注新冠肺炎相关的新药和中药，特别是治疗感冒咳嗽类中药类上市公司，包括信邦制药、贵州百灵、天士力、济川药业、益佰制药。 　　风险提示： 　　新冠疫情反复；集采扩围风险；医保谈判降价超预期。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　本周医药生物板块整体下跌4.88%，在申万31个行业中排第28位，跑输沪深300指数4.20个百分点。年初至今，医药生物板块整体下跌19.18%，在申万31个行业中排第19位，跑赢沪深300指数4.39个百分点。当前医药生物板块PE估值为25.0倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为143%。从子板块看， 六大板块均下跌， 医疗器械跌幅相对最小，为-2.85%。个股方面，本周上涨的个股为31只（占比6.8%），涨幅前五的个股分别为前沿生物-U（ 32.8%）、 九安医疗（ 21.8%）、金陵药业（ 15.7%）、 热景生物（ 14.5%）、 科兴制药（ 12.7%）。 　　行业要闻： 　　11月22日，日本盐野义制药宣布，公司新冠口服药Ensitrelvir（ S-217622）的 　　紧急使用授权获日本药品和医疗器械局（ PMDA）批准，用于12岁以上的新冠感染者。该药每天服用一次，共服用5天。 Ensitrelvir由北海道大学和盐野义制药共同研发，是一种新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂。其通过选择性抑制3CL蛋白酶，阻断新冠病毒SARS-COV-2的增殖。这一作用机制与此前获批的辉瑞新冠口服药一致。今年7月，盐野义制药曾宣布，开始就S-217622向中国国家药监局（ NMPA）提交新药上市许可申请的相关准备资料，公司在提交上市申请前已向国家药监局药品审评中心提交沟通交流会议申请。 　　盐野义的新冠药物为针对3CL靶点的小分子口服药，与辉瑞的Paxlovid为同一靶点机制，也是全球上市/获批紧急使用的第二款3CL靶点的新冠小分子口服药。 　　Paxlovid由奈玛特韦、利托那韦这两种药物组合而成，而Ensitrelvir为单一成分产品。 　　根据盐野义和日本厚生劳动省签署的国内供应基本协议，日本政府购买100万人份的药物合同现已生效。目前全球已上市的新冠小分子药物包括默克的Molnupiavir、辉瑞的Paxlovid、真实生物的阿兹夫定和盐野义的Ensitrelvir。高效且可及的口服药物对于全球疫情的常态化防控十分重要，具备优秀研发实力和商业化能力的国内创新药企业有望迎来发展机遇。 　　投资建议： 　　本周大盘震荡下行，医药生物板块调整明显，显著跑输大盘指数。短期内受国内疫情扩散风险，防疫政策预期反复，且板块经过一段时间的强势上行后，自身也有调整需求。消息方面，日本盐野义新冠口服药Ensitrelvir在日本获批紧急使用，全球新冠药物可及性进一步提高。站在当下，宜乐观面对疫情防控新形势，更宜以中长线眼光关注医药生物板块的投资机会。 2022年国家医保谈判已进入最后阶段，国家对创新药械的鼓励支持态度是明确的，关注谈判结果可能好于预期的相关标的企业。重点关注基本面稳健向好，政策利好支持，估值有吸引力的细分板块和个股，建议关注连锁药店、创新药、特色器械、医疗服务、二类疫苗、品牌中药、血制品、研发外包等。 　　个股推荐组合：益丰药房、丽珠集团、贝达药业、华兰生物、凯莱英； 　　个股关注组合：老百姓、 国际医学、 康泰生物、 新华医疗、 恒瑞医药等。 　　风险提示： 政策风险；业绩风险；事件风险。

　　周度PE、VC募投情况 　　时间跨度为2022年11月21日-2022年11月27日，数据来源为wind数据库。 　　募资方面：期间无基金募集事件发生。 　　投资方面：期间无发生投资事件发生。 　　周度PE、VC退出情况 　　上市退出方面：期间无PE上市退出事件发生。 　　PE其他退出方式：期间共有78个，其中行业最多的是互联网软件与服务共14个，其次是无线电信业务行业10个。具体退出方式中，清算方式的共45个，股权转让24个，M&A共8个，MBO共1个。 　　风险提示 　　1、投融资不及预期； 　　2、疫情风险； 　　3、行业经营情况不及预期；

　　投资建议： 　　氟化工是我国具有特色资源的优势产业，产业水平在国际上具有较高的地位。近年来我国氟化工产业形成了无机氟化工、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品四大类氟化工产品体系和完整门类。其中，含氟聚合物的起源和发展始终是同其在现代工业特别是尖端武器为代表的军工业和以航空航天为代表的高科技密切联系在一起的，有无强大的含氟聚合物工业常被看作国家现代产业、现代科技、现代国防的重要标志之一。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。我们看好产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份、昊华科技及上游萤石资源巨头金石资源等公司。 　　其中：【东岳集团】在含氟高分子材料、氯碱离子膜和氢燃料质子交换膜等方面已取得多项重大自主创新成果，聚合物生产能力处于全国第一梯队；【巨化股份】氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位，含氟聚合物材料处于全国领先地位，未来聚合物规划项目储备丰富；【永和股份】现已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料等业务；【三美股份】持续巩固AHF/制冷剂/发泡剂行业优势地位并向氟精细化学品、氟聚合物等新领域延伸产业链；【昊华科技】子公司中昊晨光以有机氟材料作为主导产业，技术底蕴深厚，科研能力领先地位突出。 　　核心观点： 　　1）目前PTFE、PVDF、FEP是最主要的氟塑料，分别占比57%、18%、15%，共占据全球约90%的氟塑料市场，PTFE是应用最广泛的含氟聚合物。（1）PTFE行业：截至2022年11月底，国内PTFE总产能达到19.1万吨，海外总体产能约为16.9万吨，我国PTFE产能整体占全球的约53%。2022年PTFE市场规模为228.34亿元。国内PTFE行业曾经历盲目扩张阶段，目前低端产品产能过剩，高端产品仍待发展。近年来，我国PTFE市场需求量的CAGR约为4.07%，未来全球市场规模有望保持4.55%的增速。 　　（2）PVDF行业：截至2022年11月底，国内PVDF总产能已经达到13.7万吨（同比+74.5%）。近几年来，国内企业逐渐掌握生产工艺、产品质量逐步提高，已成功打入下游高端市场，国产锂电池级PVDF占比现已从2017年的8%成长到39%。据我们不完全统计，未来1-3年内，宣告计划建设的PVDF产能超过25万吨，产能将高速增长。 　　（3）FEP行业：截至2022年11月底，我国FEP总产能已达到4.6万吨。2021年全球FEP市场销售额达到6.2亿美元，预计2022-2028年复合增长率（CAGR）为 5.8%。68%的FEP用于生产电线电缆，未来“东数西算”助推光纤升级换代，FEP成可作为电线电缆绝缘、保护的理想材料，未来需求前景广阔。 　　整体来说，2022-2025年，我们预测三大氟树脂材料（PTFE、PVDF、FEP）合计对萤石的消耗将达到48.2、64.1、74.1、85.7万吨（占萤石产量的8.6%、10.7%、12.3%、13.8%），CAGR为21.15％。对应折合氢氟酸的消耗量合计为20.5、27.3、31.6、36.5；折合R22的消耗量合计为42.2、55.7、64.2、74.3万吨（作为原材料用途的R22不受配额限制）。其中，2022-2025年期间，我们预测我国PTFE、PVDF、FEP的产能增速CAGR分别为10.26%、38.88%、18.22%。此外，其他含氟树脂（PFA、PVF、ETFE、氟橡胶等）目前占氟聚合物市场的11%，是重要的新材料高端制造、国产替代的发展方向，将在工业建筑、石油化学、汽车工业、航天工业等有广泛的应用。 　　2）HFPO及下游质子/离子交换膜行业：HFPO作为重要的中间体，是下游合成含氟乙烯基醚类（如PPVE、PSVE、PFVE、PMVE）单体的主要原料。而PPVE/PSVE等是下游制备PFA、全氟醚橡胶、全氟离子交换树脂等的重要单体。质子交换膜（主要类型为全氟磺酸型）商业应用场景主要集中于氯碱工业、燃料电池、电解水制氢、液流电池储能系统，未来有望受益于国内氢能及燃料电池产业发展；近年来全钒液流电池储能示范项目相继建成，全氟磺酸型离子交换膜是唯一商用的全钒液流电池离子膜，未来前景广阔。 　　风险提示：下游需求不及预期；项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球5款新冠口服药获批上市，10款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中2款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid已在中国获批上市，Molnupiravir在中国已递交NDA，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市，君实生物、开拓药业、先声药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2022年11月第四周，陆港两地创新药板块共计6支个股上涨，55支个股下跌。其中涨幅前三为前沿生物-U(+32.81%)、迈博药业-B(+2.50%)、药明巨诺-U(+1.74%)。跌幅前三为君实生物-U(-18.12%)、开拓药业-B(-16.89%)、诺诚健华-B(-14.84%)。本周A股创新药板块下降2.31%，跑输沪深300指数-0.68pp，生物医药下降6.84%。近6个月A股创新药累计上涨10.56%，跑输沪深300指数-3.98pp，生物医药累计下降3.66%。本周港股创新药板块下降6.22%，跑输恒生指数-2.33pp，恒生医疗保健下降7.47%。近6个月港股创新药累计上涨1.72%，跑输恒生指数9.54%pp，恒生医疗保健累计上涨3.14%。本周XBI指数上涨0.04%，近6个月XBI指数累计上涨19.70%。 　　国内重点创新药进展 　　11月国内4款新药获批上市。本周国内有2款新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　11月美国6款新药获批上市。本周美国2款新药获批上市，包括Sincalide和Docetaxel。11月欧洲有6款创新药获批上市。本周欧洲无新药获批上市。11月日本无新药获批上市。 　　本周小专题—ARPROTAC研发概况 　　2022年11月24日，开拓药业公布其自主研发的新型靶向雄激素受体(AR)的蛋白降解嵌合体(PROTAC)化合物GT20029治疗雄激素性脱发(AGA)和座疮的中国I期临床试验积极结果，显示其在健康受试者中具有良好的安全性、耐受性和药代动力学特征。GT20029是全球首个完成I期临床试验的外用PROTAC化合物。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成7起重点交易，披露金额的重点交易有1起。ObsEva宣布以1.13亿美元的价格将Ebopiprant许可证协议出售给XOMA。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

中心思想 创新驱动与政策利好共振 本周医药生物行业的核心观点在于，尽管全球及国内创新药械板块面临市场回调压力，但行业内部的投融资活动依然活跃，尤其是在创新药械、IVD、CXO及上游设备等细分领域。同时，上海等地方政府出台重磅政策，大力支持生物医药研发经济和产业化发展，为行业创新提供了坚实的政策保障和资金支持。这表明，在创新驱动和政策利好的双重作用下，生物医药产业的长期发展潜力依然被看好。 市场波动下投融资结构性活跃 报告揭示，在整体市场波动和创新指数回调的背景下，医药健康领域的投融资呈现出结构性活跃的特点。一级市场持续聚焦高成长性的创新药械企业，并有大额融资事件发生；二级市场IPO保持稳定推进。此外，大型跨国药企（MNC）通过战略性收购，积极拓展和强化其在特定治疗领域的影响力。然而，月度投融资数据显示，全球和国内生物医药及医疗器械领域的融资总额在10月份有所回落，反映出市场在资本配置上的审慎态度。 主要内容 投融资概览：并购活跃，一级市场聚焦创新，月度数据显现波动 本周投融资事件：普灵生物大额获融，健耕医药科创板IPO受理 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械、IVD、CXO、上游设备等领域，投资轮次较为分散。其中，ADC新药研发商普灵生物、医疗器械研发商维伟思医疗、抗癌新药研发商FogPharma以及微生物表达体系CDMO服务提供商耀海生物均收获超亿元大额融资。在二级市场方面，国内器官移植企业健耕医药的科创板IPO申请于11月24日获受理，拟募资10.23亿元，主要用于器官移植创新研发平台、肾脏移植设备国产化升级以及肝移植设备及体外诊断试剂产品的注册与推广。 本周收并购与MNC投资事件：MSD 13.5亿收购Imago 11月21日，默沙东（MSD）宣布通过其子公司以每股36.00美元的现金收购临床阶段生物制药公司Imago BioSciences, Inc.，股权总价值约13.5亿美元。Imago BioSciences专注于开发治疗骨髓增生性肿瘤（MPN）及其他骨髓疾病的新药。默沙东总裁表示，此次收购将有效扩大公司的产品组合，并进一步加强其在血液学领域的影响力。 投融资月度数据整理（更新至2022年10月） 全球市场： 2022年10月，全球生物医药领域共发生75起融资事件，披露融资总额约25.40亿美元，环比上升约2%。同期，医疗器械领域发生44起融资事件，披露融资总额超过720亿美元，环比下降约45%。从细分领域看，生物制药（47起）和其它耗材（15起）是10月全球投融资关注度最高的板块。 国内市场： 2022年10月，国内生物医药领域累计发生20起融资事件，融资总额为1.77亿美元，环比下降约52%。医疗器械领域共发生23起融资事件，融资总额为2.23亿美元，环比下降约5%。 IPO情况： 海外医疗健康领域IPO热度仍处于低位，而A股医疗健康领域IPO推进稳定。2022年9月，A股医药生物行业有4家公司上市。10月，港股和美股医疗健康领域均发生2起IPO事件，美股较上月下降2起。 政策支持与市场表现：上海新政提振信心，创新药械板块承压回调 上海大力支持生物医药，新药持有人最高支持7500万元 11月21日，上海市人民政府办公厅发布《上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施》，共包含6个方面16条具体措施。该政策旨在瞄准合成生物学、基因编辑、干细胞与再生医学、细胞治疗与基因治疗、人工智能辅助药物设计等重点领域，布局市级科技重大专项和战略性新兴产业重大项目。政策目标是到2025年，实现上海研发经济总体规模达到1000亿元以上，培育或引进100个以上创新药和医疗器械重磅产品，培育50家以上具备复合功能的创新型总部，以及20家以上高水平生物医药孵化器和加速器。具体支持措施包括对获得药品注册证书的1类创新药，给予最高不超过研发投入30%、最高2000万元的资金支持，每个单位每年累计支持额度不超过7500万元。 全球创新药械板块表现跟踪 本周国内外创新指数均出现回调，海外XBI指数表现持续疲软。截至2022年11月25日，XBI指数本周下跌0.01%，跑输标准普尔500指数1.57个百分点；2022年以来累计下跌27.65%，跑输标准普尔500指数11.93个百分点。CS创新药指数本周下跌5.98%，跑输沪深300指数5.30个百分点；2022年以来累计下跌25.28%，跑输沪深300指数1.70个百分点。恒生医疗保健指数本周下跌7.47%，跑输恒生指数5.14个百分点；2022年以来累计下跌29.47%，跑输恒生指数4.58个百分点。 从估值水平来看，A股的创新药和创新器械板块估值高于H股，主要原因在于H股大量创新药械企业仍处于亏损状态。市场表现方面，本周A股和H股创新药械板块均出现大幅回调。A股创新药械板块平均跌幅分别为-6.21%和-5.52%，其中拱东医疗（3.49%）和迈瑞医疗（0.76%）涨幅居前。H股创新药械板块平均跌幅分别为-7.22%和-7.74%，其中三生制药（17.44%）和丽珠医药（0.00%）表现相对较好。 总结 本周医药生物行业在投融资和政策层面呈现出积极的结构性亮点，尤其体现在创新药械领域的大额融资、战略性并购以及上海市出台的重磅支持政策。这些因素共同构筑了行业长期发展的坚实基础。然而，全球及国内创新药械板块在市场表现上普遍承压，主要指数均出现显著回调，反映出市场在宏观经济不确定性和行业估值调整下的谨慎情绪。投资者在关注行业创新和政策红利的同时，也需警惕行业政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 波司登公司在FY23H1财报中展现出强劲的增长韧性，尽管面临零售市场低迷的宏观环境，其营业收入和归母净利润均实现双位数增长，分别达到61.8亿元（同比增长14.1%）和7.3亿元（同比增长15.0%）。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展和贴牌加工业务的超预期表现。羽绒服业务通过品牌重塑升级和创新轻薄羽绒服的推出，有效提升了产品结构，毛利率同比增加2.2个百分点至63.6%。同时，贴牌加工业务收入同比增长32.7%至18.95亿元，毛利率提升1.3个百分点至20.4%，显示出公司在成本管理和汇率方面的优势。 品牌创新与运营效率提升驱动长期发展 公司持续推进品类创新和渠道质量提升，为长期可持续增长奠定基础。在品类方面，新一代轻薄羽绒服的推出满足了多场景、跨季节的穿搭需求，并成功吸引了新生代消费人群。在渠道方面，公司坚持“开大店、关小店”策略，聚焦单店经营效率，并通过快闪店等形式在销售旺季实现高质量发展。运营效率方面，FY23H1存货周转天数同比下降31天至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元，反映出公司在全渠道商品一体化运营管理和库存优化方面的显著成效。这些策略共同巩固了波司登的市场领导地位，并在“双十一”等关键销售节点取得了优异成绩，品牌在多个电商平台位居品类前列，显示出强大的品牌力和市场影响力。 主要内容 FY23H1财务表现分析 整体营收与净利润稳健增长 根据公司FY23H1中报，波司登实现营业收入61.8亿元人民币，较去年同期增长14.1%。归属于母公司净利润达到7.3亿元人民币，同比增长15.0%。在当前零售市场整体表现低迷的宏观背景下，公司能够实现营收和净利润的双位数增长，充分体现了其业务的强大韧性和稳健的经营能力。 各业务板块表现分化 羽绒服业务： 作为公司的核心业务，羽绒服业务在FY23H1实现收入38.6亿元人民币，同比增长10.2%。其中，波司登品牌贡献收入35.2亿元人民币，同比增长8.2%。该业务的毛利率同比增加了2.2个百分点，达到63.6%，主要得益于公司在品牌重塑升级方面的投入以及创新轻薄羽绒服产品的成功推出，显著优化了上半财年的产品结构。从渠道来看，自营渠道收入12.2亿元（同比增长3%），批发渠道收入25.1亿元（同比增长12.2%），其他渠道收入1.2亿元（同比增长61.2%），显示出批发渠道的强劲增长和新兴渠道的快速发展。 贴牌加工业务 (OEM)： 该业务表现超预期，FY23H1实现收入18.95亿元人民币，同比增长高达32.7%。毛利率同比提升1.3个百分点至20.4%，这主要归因于公司有效的成本管理措施以及有利的汇率贡献。 女装业务： 女装业务在FY23H1面临挑战，实现收入3.4亿元人民币，同比下滑18.3%。毛利率同比下滑7.4个百分点至66.2%。此外，FY23H1还计提了0.98亿元人民币的商誉减值，反映出该业务板块的经营压力。 运营效率与市场策略 存货周转效率显著提升 公司在FY23H1的存货管理方面取得了显著成效。库存周转天数同比下降31天，缩短至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元人民币。这一改善主要得益于公司有效推进全渠道商品一体化运营管理，从而优化了整体库存水平，以及上财年末较高的售罄率。高效的库存管理有助于提升资金使用效率，降低运营风险。 品类创新与渠道优化策略 品类创新： 公司持续关注产品创新，于2022年发布了新一代轻薄羽绒服。该产品旨在满足消费者多场景和跨季节的穿搭需求，并更适宜新一代消费人群，体现了公司对市场趋势和消费者需求的精准把握。 渠道优化： 波司登坚持“开大店、关小店”的渠道策略，旨在聚焦单店的经营增长和效率提升。同时，公司积极配合销售旺季开设更具经营效率的快闪店，以推动羽绒服主业的高质量发展。 市场营销与客群拓展： 在“双十一”期间，波司登在多个电商平台表现优异，品牌销售在天猫、京东、唯品会的女装品类中位居TOP1，男装在京东、天猫位居TOP1、TOP2，抖音销售额突破亿元。截至9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约2,324万，会员约1,07万，显示出公司在拓展新生代客群和提升品牌影响力方面的显著成果。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 基于FY23H1的中报表现，分析师对公司FY23-25年的盈利预测进行了小幅下调，预计每股收益分别为0.22元、0.26元和0.31元（原预测为0.23/0.27/0.32元）。参考行业可比公司的估值水平，分析师给予波司登FY23年17倍市盈率（PE），对应目标价为4.07港币（按1人民币=1.09港币汇率计算）。鉴于公司稳健的业绩增长和市场策略的有效性，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括疫情反复对消费市场的影响、宏观经济减速可能导致的消费意愿下降、天气波动对羽绒服销售的季节性影响，以及行业竞争加剧可能带来的市场份额压力。 总结 波司登在FY23H1财报中展现出强劲的业绩韧性，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，远超市场预期。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展、品牌重塑升级带来的毛利率提升，以及贴牌加工业务的超预期增长。公司在品类创新、渠道优化和高效库存管理方面取得了显著成效，存货周转效率显著提升，并通过成功的市场营销策略有效拓展了新生代客群。尽管女装业务面临挑战，但整体业务结构优化和运营效率提升为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于稳健的业绩表现，维持“买入”评级，并设定目标价4.07港币，但同时提示了疫情、经济、天气及行业竞争等潜在风险。随着华东地区天气转冷和全国疫情形势逐步好转，公司有望在即将到来的销售旺季取得更优异的表现。

　　行业事件: 　　2022年11月29日下午， 国务院联防联控机制召开主题为“落细落实防控措施，有效抓好疫情处置” 新闻发布会， 并发布《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》 。 　　疫情防控措施持续优化 　　新闻发布会提到，封控管理要快封快解、应解尽解； 针对部分地方存在防控措施简单化、层层加码、“一刀切” 问题，各地已成立整治层层加码工作专班；针对核酸检测机构存在一些违法违规的问题，国家会持续加大对核酸检测机构监管力度；对风险人员判定不得通过时空伴随扩大范围，最大限度降低因疫情给群众带来的不便； 加强定点医院建设； 老年人、基础性疾病患者、没有接种疫苗的人群应尽快接种新冠疫苗。 从新冠肺炎防控方案的更新，到“二十条优化措施” 、《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等4个文件、 11.29新闻发布会， 我们认为， 疫情防控措施持续优化。 　　加快推进老年人新冠疫苗接种 　　《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》中提到，坚持“应接尽接”原则， 加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。截至2022年11月28日， 60岁以上人群全程接种率达86%，加强接种率达69%； 80岁以上人群全程接种率达66%，加强接种率达40%。海外新冠死亡病例中，绝大多数为老年人，并且接种加强针的死亡率比未接种疫苗的死亡率显著要低，我们认为接种新冠疫苗是防疫的重要措施，方案中也提到多项针对老年人群的推广措施，老年人接种有望加快推进。截至2022年11月28日，我国新冠疫苗覆盖13.46亿人，其中全程接种12.73亿人，加强接种8.11亿人，序贯加强4723万人， 第三针加强免疫有4.62亿剂空间，参考国外的免疫接种情况，我们认为未来有望接种第四针。 　　投资建议 　　重点推荐万泰生物（鼻喷苗III期）、智飞生物（重组蛋白苗获批第三针序贯免疫，第四针同源免疫临床数据优异）；建议关注康希诺（腺病毒载体苗吸入剂型获批序贯免疫）、神州细胞（III期数据四价苗头对头辉瑞mRNA优效，二价苗头对头辉瑞mRNA非劣）、三叶草（重组蛋白苗注册申报中）、石药集团（mRNA苗III期）、沃森生物（mRNA苗第四针加强临床III期） 、康泰生物（灭活疫苗获批） 　　风险提示： 新冠疫苗研发不及预期，申报进度不及预期，推广不及预期。