肌萎缩侧索硬化症是一种由基因突变、神经细胞炎症和外周免疫系统串扰等因素综合导致的一种神经退行性疾病，流行病学数据来看，中国居民首次发病年龄较欧美发达国家更早且男性患者居多，为早期筛查工作与药物研发布局提示重点关注人群画像。当前中国ALS药物治疗市场在诊疗指南不断细化更新的助力下迈进高速发展阶段，考虑到患者肌群功能退行性病变易导致吞咽困难，本土药品生产厂商在仿制工作推进的同时考虑药物剂型创新，开辟具有中国特色的药品发展路线。当前中国用药市场以利鲁唑和依达拉奉2种药品占据主导地位，跨国企业靶向治疗药物进展频发为国有品牌研发赋能，精准诊疗方案有望加速进入中国患者临床治疗用药选择范围，神经退行性疾病恶化病程得到延缓甚至症状改善成为可能。本报告将从肌萎缩侧索硬化症药物治疗行业的发展历程沿革、产业链环节、市场规模搭建、行业政策和市场竞争格局等维度进行综合研判。

　　我们对A股医药生物行业51家公司2024Q1业绩进行了前瞻预测： 预计24Q1能够实现10%以上增长的企业达到28家， 其中超过20%增长的企业达到13家， 建议投资者积极关注Q1业绩有韧性且能够较好反映全年增长趋势的上市公司。 　　政策端对于创新药和创新器械的支持导向明显， 创新药预计将从药学、 临床价值和循证证据三个方面来区分是否为高质量创新， 并给予创新性强的产品在定价、 挂网等环节的政策支持。 我们预计， 创新药的审评审批阶段也有望加速， 同质化竞争有望逐渐缓解， 看好国产大单品在国内的商业化放量。 另外， 3月13日， 国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 正式对外发布，方案指出要强化创新支撑。 随着国内企业经历多年的技术积累， 创新型产品层出不穷， 产品的技术含量不断提升， 细分领域的龙头企业具备典型的“新质生产力”特质。 部分公司的研发方向紧跟前沿技术， 如生成式人工智能、 脑机接口等， 值得投资者持续关注。 　　我们认为医药行业当前处于低增长、 低盈利能力、 低估值、 低交易关注度， 正在进入中长期向上拐点的重大布局区间。 建议积极型投资者布局两类企业： 一类是创新药、 创新医疗器械企业， 由于创新药和创新器械处于产品生命周期的初期， 具有低渗透率、 强定价能力、 患者真正获益的属性， 且是国内医保/商保等支付方大力支持的产品， 因而这类企业是医药行业里成长性最好的资产； 第二类是有国际化能力及潜力的公司， 国内医药、 医疗器械企业在未来 5-10年有望诞生更多大市值医药公司。 稳健型投资者可布局银发经济大背景下能够满足C端居家养老需求、 自费属性的产品如康复养老、 中医中药以及走出集采影响的骨科、 IVD等行业。 　　从短期Q1维度来看， 我们预计1月院内诊疗量同比23年1月（疫情刚放开叠加春节因素） 有较好增长， 预计2月院内诊疗量同比23年2月略有增长（春节因素） ， 由于3月是诊疗旺季， 我们预计院内诊疗相关尤其是刚需属性较强科室如心脑血管、 肿瘤、 血液净化、 感染等有望率先走出行业整顿的短期影响， 实现业绩环比加速， 建议优先布局。 　　3月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 智飞生物、 智翔金泰-U、 迈威生物-U、 金域医学、 春立医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 振德医疗、 西山科技； H股： 科伦博泰生物-B、 康方生物、 康诺亚-B、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险

　　信立泰(002294) 　　投资要点 　　全年业绩略有承压，Q4营收环比逐步向好。公司发布2023年年报：（1）2023年，公司实现营收33.65亿元（-3.35%，同增，下同），归母净利润5.80亿元（-8.95%），扣非归母净利润5.26亿元（-4.73%）。公司全年业绩略有下滑，主要受泰嘉续标降价及天津、福建等地丢标影响。费用端看，公司销售费用、管理费用、研发费用分别为10.16亿元（-7.20%）、2.87亿元（+20.64%）、4.09亿元（-23.34%），对应费用率分别为30.18%（-2.34pp）、8.52%（+1.46pp）、12.16%（-3.70pp）。公司费用管控合理有效，管理费用上升主要系股份支付费用增加所致。（2）单Q4来看，公司实现营收9.09亿元（-2.64%），环比增加17.75%；归母净利润1.01亿元（+3.51%），扣非归母净利润1.01亿元（+18.52%）。公司Q4营收环比有所提升，整体逐步向好。 　　创新产品营收贡献不断增强。细分板块看，2023年制剂实现收入26.50亿元（-9.63%），原料及中间体收入4.14亿元（+12.30%），器械收入2.16亿元（+114.63%），其他收入0.86亿元（+5.42%）。细分制剂产品看，信立坦已成为公司最大单品，且成功续约医保，价格降幅温和；恩那罗于2023年6月上市后并于12月纳入医保，有望通过加快准入惠及更多肾性贫血患者；欣复泰水针上市后目前已替代粉针成为主要销售剂型，在最新滚动年等级医院渠道中两种剂型已占据特立帕肽市场70%以上PTD份额。 　　降压管线密集收获，前瞻布局小核酸创新药物。公司持续创新研发，2023年研发投入10.47亿元，营收占比31.13%。公司降压管线步入收获期，SAL0107、S086（高血压）、SAL0108均处于上市审评中，上市后有望与信立坦协同发展、共同树立降压领域优势品牌地位。公司深耕慢病领域，已在降压、心衰、抗凝、肾病、骨科等领域建立系列产品梯队，SAL067（苯甲酸福格列汀）上市审评中，SAL056（长效特立帕肽）临床III期已完成并锁库，S086（慢性心衰）正处于III期临床入组阶段、SAL003（PCSK9单抗）已完成III期临床首例入组、SAL0130联合用药正开展III期临床；JK07（SAL007）将于2024H1在美国启动II期临床入组；JK08正在欧洲开展I/II期临床，并进行第七组患者入组；JK06预计将于2024H2启动I期临床入组；SAL0112糖尿病及肥胖I期临床稳步开展中。公司积极推进小核酸等创新技术平台建设，前瞻布局慢病领域创新项目，目前小核酸平台已交付4个先导化合物。 　　投资建议：公司深耕慢病领域，创新产品优势明显；随着后期管线密集收获，创新产品占比不断提升，预计后续仿制药集采影响有限，整体创新驱动成长。考虑到仿制药集采影响叠加新药上市商业化推广因素，我们调整原有盈利预测，预计公司2024-2026年将实现归母净利润6.28/7.20/8.96亿元（前值2024-2025年7.84/9.51亿元），增速8.3%/14.5%/24.5%；对应PE为51/45/36倍，维持“买入-A”建议。 　　风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、商业化不及预期风险等。

中心思想 业绩超预期增长与核心品牌驱动 巨子生物在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均超市场预期，分别同比增长49%和44.9%。这一强劲表现主要得益于其核心品牌“可复美”的优异表现，该品牌收入同比增长72.9%，成为公司业务增长的主要驱动力。 盈利能力领先与未来增长展望 公司在费用投放得当的情况下，保持了行业领先的盈利能力，归母净利率达到41.2%。展望未来，公司预计“可复美”品牌将持续提升势能并拓展品类，同时“可丽金”品牌有望实现收入弹性增长，医美产品管线的获批也将进一步打开成长空间，支撑公司业绩持续高增。 主要内容 2023年业绩回顾与市场表现 巨子生物于2024年3月28日发布2023年业绩公告，显示公司全年实现营业收入35.2亿元人民币，同比增长49%。归属于母公司净利润达到14.5亿元人民币，同比增长44.9%。其中，2023年下半年（23H2）的收入和归母净利润分别增长39.1%和39%，均超出市场预期。在市场表现方面，截至2024年3月27日，公司股价为42.55港元，目标价格为53.16港元，维持“买入”评级。 可复美品牌强劲增长与产品策略 2023年，公司各品牌收入表现分化，其中“可复美”品牌收入同比增长72.9%，是公司整体收入高增长的主要驱动力。“可丽金”品牌收入同比微降0.3%，其他品牌收入同比增长14.3%。 渠道拓展与运营优化： 公司持续拓展线上和线下销售渠道，并优化运营策略，有效提升了品牌影响力。 品类横向扩展： 公司不断丰富产品品类，涵盖精华、乳液、面膜等，推出了次抛精华、修护贴、精粹乳等新品。 明星单品表现突出： “胶原棒”自2021年上市以来，凭借卓越品质迅速成长为明星单品，在2023年“618”和“双十一”大促期间，其商品交易总额（GMV）分别同比增长超过700%和200%。此外，2023年新推出的两款重磅单品“可复美胶原乳”和“胶原舒舒贴”也迅速放量。 DTC业务渠道优化与增长 2023年，公司直销渠道收入同比增长72.7%，经销渠道收入同比增长14.6%，显示直销业务占比明显提升。在直销渠道中，DTC（直接面向消费者）线上直销、向电商平台线上直销和线下直销分别同比增长77.5%、42.6%和39.6%，其中DTC线上直销增速最为显著。 盈利能力与费用控制分析 公司在2023年全年毛利率同比下滑0.8个百分点至83.6%，主要系渠道结构变化（线上收入占比提升）所致。销售费用率同比增长3.2个百分点至33%，但推测线上销售费率基本持平。管理费用率同比下滑2个百分点。最终，归母净利率同比下滑1.2个百分点至41.2%，但仍维持行业领先水平。 未来增长驱动与品牌策略 可复美品牌： 预计未来将持续提升品牌势能，横向扩展品类辐射，并通过新品接力实现增长，2024年有望延续高增长表现。 可丽金品牌： 随着产品和渠道调整逐步到位，预计收入将展现向上弹性。 医美产品管线： 随着公司医美产品管线的逐步获批，将进一步打开持续成长空间。 盈利预测调整与投资评级 根据公司2023年业绩公告，东方证券研究所调整了盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为1.46元、1.82元和2.28元（原预测为1.35元、1.66元和2.08元）。参照可比公司估值，给予公司2024年27倍PE，对应目标价53.16港币（按1人民币=1.0828港元汇率计算），维持“买入”评级。 主要风险因素提示 报告提示的风险包括：行业竞争加剧、线上加快拓展带来的短期销售费用率上升、新品研发进度不及预期以及行业监管政策风险等。 总结 巨子生物在2023年实现了超预期的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长49%和44.9%。核心品牌“可复美”表现强劲，收入同比增长72.9%，成为主要增长引擎，并通过渠道拓展、品类丰富和明星单品策略持续巩固市场地位。DTC线上直销业务的显著增长也推动了整体直销收入的提升。尽管毛利率和净利率略有下滑，但公司仍保持了行业领先的盈利能力。展望未来，公司预计“可复美”品牌将继续保持高增长，同时“可丽金”品牌和医美产品管线也将提供新的增长动力。基于此，分析师上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价53.16港币。投资者需关注行业竞争、费用上升、新品研发及监管政策等潜在风险。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　公告：药明康德发布2023年报。 　　点评： 　　收入端剔除新冠商业化项目保持高速增长态势。2023年，公司营业收入403亿元，同比增长2.5%，其中剔除新冠商业化项目，收入同比增长25.6%。归母净利润96亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97亿元，同比增长16.8%，经调整Non-IFRS归母净利润109亿元，同比增长15.5%。2023年第四季度，公司营业收入108.0亿元，同比下降1.5%，归母净利润15.3亿元，同比增长6.6%，扣非净利润20.4亿元，同比增长0.5%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）化学业务：收入291.7亿元，同比增长1.1%，剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%。工艺研发和生产CDMO业务强劲增长，D&M业务收入216.2亿元，剔除特定商业化生产项目，D&M业务收入同比强劲增长55.1%。截至2023年末，D&M分子管线总数达到3201个，包括61个商业化项目，66个临床III期项目，其中商业化和临床III期项目合计新增20个。TIDES业务继续放量，2023年TIDES业务收入达34.1亿元，同比增长64.4%。截至2023年末，TIDES在手订单同比显著增长226%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。 　　（2）测试业务：收入65.4亿元，同比增长14.4%。实验室分析及测试服务收入47.8亿元，同比增长15.3%。其中，药物安全性评价业务收入同比增长27.3%。临床CRO及SMO业务收入17.6亿元，同比增长11.8%，其中SMO业务同比增长26.1%。 　　（3）生物学业务：收入25.5亿元，同比增长3.1%。2023年，生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。作为公司下游业务的重要“流量入口”，2023年为公司持续贡献超过20%的新客户。 　　（4）高端治疗CTDMO业务：收入13.1亿元，同比增长0.1%。截至2023年末，为总计64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括1个商业化项目，5个临床III期项目，9个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。2024年2月，第2个商业化项目获批。 　　（5）国内新药研发服务部：收入7.3亿元，由于业务主动迭代升级，同比下降25.1%。2023年，公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款为口服抗病毒创新药，1款为治疗肿瘤的药物。公司持续获得已上市新药销售收入分成。目前公司另有2款药物处于上市申请阶段。 　　公司持续实施“长尾”战略并不断提高大药企份额。2023年，来自于全球前20大制药企业收入持续保持高速增长达到161.1亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长44%；来自于全球其他客户收入保持增长态势，同比增长18%，达到242.3亿元。公司横跨药物开发价值链的独特定位，使得公司能够“跟随客户”、“跟随分子”并实现更大的协同效应。2023年，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入374.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长27%，占公司收入比例进一步上升，达到93%。 　　盈利预测。我们预计CRO与CDMO行业景气度持续上行，公司充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望实现全线业务的全面增长。考虑到外部环境的不确定性，以及全球生物医药投融资的回复传到到公司业绩需要一定的时间周期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为3.26、3.67、4.17元（24-25年原预测为3.78、4.40元）。公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年25倍PE比较合理（不变），对应目标价81.60元（-14%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 佰仁医疗在2023年实现了稳健的业绩增长，尤其第四季度表现突出，显示出强劲的增长韧性。公司持续加大研发投入，多项创新产品已进入注册审批或临床试验后期，预示着研发成果即将进入兑现阶段，为未来业绩高速增长奠定基础。尽管受研发费用和股权支付影响，盈利预测有所调整，但基于其领先的研发平台和丰富的产品管线，公司长期发展空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 2023年财务表现与业务增长 2023年，佰仁医疗实现销售收入3.71亿元人民币，同比增长25.64%；归属于母公司股东的净利润约为1.15亿元人民币，同比增长20.99%。第四季度业绩尤为亮眼，单季度实现收入约1.14亿元人民币，同比增长高达54.05%；实现归母净利润约0.45亿元人民币，同比上涨28.57%，展现出显著的增长韧性。公司三大核心业务板块均实现亮眼增长：心脏瓣膜置换与修复板块同比增长21.10%；先天性心脏病植介入治疗和外科软组织修复板块分别同比增长26.88%和29.74%。 研发布局与未来增长潜力 2023年，公司持续加大基础研究投入，研发布局进展顺利，有6款产品陆续进入临床试验阶段。核心产品如球扩式介入主动脉瓣和经导管瓣中瓣系统已顺利进入注册审批阶段，境外子公司的ePTFE植入材料和器械项目以及全瓣位分体式介入瓣项目等产品的临床前研究也在稳步推进。佰仁医疗拥有国内技术领先的动物源性植介入医疗器械研发平台，其平台价值日益凸显，已储备限位可扩外科瓣、国内首款球扩TAVR、国内首款球扩瓣中瓣、眼科和血管补片等重磅产品。基于研发费用同比增幅较大及股权支付费用较高的影响，中银证券调整了佰仁医疗2023-2025年的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为1.15亿元、2.09亿元、2.85亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.84元、1.53元和2.08元，市盈率（PE）分别为130.6倍、71.9倍和52.8倍。尽管预测有所调整，但公司未来业绩增长的确定性依然较高。 总结 佰仁医疗在2023年展现了稳健的整体业绩增长和强劲的第四季度表现，其三大核心业务板块均实现显著增长。公司在创新研发方面的持续投入和多款核心产品进入临床试验及注册审批阶段，预示着未来业绩增长的强大驱动力。尽管短期内研发投入和股权支付费用对盈利预测造成一定影响，但公司领先的研发平台和丰富的产品管线为其长期发展奠定了坚实基础。综合来看，佰仁医疗具备持续高速增长的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩显著改善与非肿瘤管线发力 信达生物2023年实现了显著的收入增长和大幅减亏，总收入达到62.06亿元，同比增长36.2%，经调整亏损额同比减亏79.1%至5.15亿元。这主要得益于产品销售收入的快速增长（57.28亿元，同比增长38.4%）以及核心产品信迪利单抗的持续放量。同时，公司在代谢及心血管、内分泌和眼科等非肿瘤领域的全面布局正步入收获期，多款潜力产品有望在未来几年内上市或提交NDA，为公司带来新的增长动力。 创新药平台与国际化展望 公司凭借其国内稀缺的国际化视野和创新药集成化平台，已形成深厚的研发梯队，目前已有10款产品实现商业化，3款产品提交NDA，5款产品进入3期/关键性临床，18款产品处于早期临床。未来，KRAS G12C抑制剂、ROS1抑制剂等新产品有望接连上市，同时CLDN18.2 ADC、PD-1/IL-2双抗等具国际创新潜力的品种正在积极推进国际临床，预示着公司向全球化生物制药企业迈进的坚定步伐和未来可期的成长潜力。 主要内容 2023年业绩回顾与核心产品表现 信达生物2023年总收入达62.06亿元，同比大幅增长36.2%。经调整亏损额显著收窄至5.15亿元，同比减亏79.1%，远低于2022年同期的24.62亿元。产品销售收入为57.28亿元，同比增长38.4%。核心产品信迪利单抗表现强劲，根据礼来报表，2023年第四季度销售额同比增长98%至1.14亿美元，全年销售额持续放量。公司在肿瘤领域保持稳固的领军地位，同时CVM（心血管代谢）领域的商业化即将兑现。 财务结构优化与效率提升 公司财务数据呈现积极态势。产品经调整毛利率提升2.0个百分点至82.8%，主要得益于销量增长带来的规模效应、生产效率提升以及主要产品成本持续优化。经调整销售费用率占产品销售收入的比例从2022年同期的62.3%下降至53.4%，下降8.9个百分点，显示出商业化改革的显著成效。经调整研发开支同比收窄26%至19.75亿元。截至报告期末，公司在手现金及短期金融资产达109.70亿元，财务状况稳健。 非肿瘤管线加速兑现与未来产品布局 信达生物在代谢及心血管、内分泌和眼科领域进行了全面布局，非肿瘤管线已步入收获期。目前公司已有10款产品实现商业化，其中PCSK9单抗已获批上市。玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）的NDA已获受理，IGF-1R单抗和IL23p19单抗有望在2024年内申报。公司已形成慢病大单品梯队，预计将助力公司实现5年内200亿产品销售目标。 新产品上市预期与国际临床推进 2024年，公司预计将有多款新产品接连上市，包括KRAS G12C抑制剂和ROS1抑制剂有望获批。IGF-1R单抗（用于TED）和IL23p19单抗（用于银屑病）有望提交NDA。此外，信迪利单抗联合呋喹替尼用于2L EMC以及玛仕度肽用于2型糖尿病有望实现sNDA。在国际化方面，具国际创新潜力的CLDN18.2 ADC正准备开展3L GC的3期MRCT，PD-1/IL-2双抗和EGFR/B7H3已在澳洲开展早期临床，显示公司积极拓展全球市场的决心。 盈利预测调整与投资建议 根据公司经营现状，分析师下调了盈利预测。预计公司2024-2026年收入分别为72.92亿元、98.15亿元、129.36亿元，同比增速分别为17.5%、34.6%、31.8%。归母净利润预计在2024年为-6.05亿元，2025年转正至3.04亿元，2026年增至10.22亿元。报告强调，信达生物是国内稀缺的兼具国际化视野与创新药集成化平台的Biotech公司，拥有深厚的研发梯队，未来成长可期，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括研发失败的风险、产品降价的风险以及产品销售不及预期的风险。 总结 信达生物2023年业绩表现亮眼，总收入和产品销售收入均实现高速增长，同时经调整亏损额大幅收窄，显示出公司在商业化效率和成本控制方面的显著进步。核心产品信迪利单抗持续放量，非肿瘤管线（特别是代谢及心血管领域）的布局正加速兑现，多款潜力产品有望在未来几年内上市或申报。公司凭借其强大的创新药研发平台和积极的国际化战略，未来成长空间广阔。尽管分析师下调了短期盈利预测，但长期来看，信达生物作为一家具备国际视野的创新药企业，其深厚的研发管线和持续的产品推出能力将支撑其实现长期增长目标，维持“买入”评级。

中心思想 盈利能力显著提升与业务结构优化 康耐特光学2023年年报显示，公司实现了收入和归母净利润的强劲增长，分别达到17.60亿元（同比+12.7%）和3.27亿元（同比+31.6%）。这一靓丽的盈利表现主要得益于定制化和自有品牌业务占比的显著提升，以及由此驱动的产品结构升级。公司综合毛利率同比提升3.0个百分点至37.4%，体现了其在价值链上移的成功。 全球市场拓展与定制化服务领先 公司在全球90多个国家和地区销售镜片产品，国际市场收入占比达67.3%，并在新兴市场展现出亮眼的增长速度。同时，国内市场收入占比从2018年的14.7%快速提升至2023年的32.7%，自主品牌战略成效显著。在生产方面，公司凭借国际先进的全自动设备和C2M闭环系统，实现了定制化镜片的智能生产，加工精度和交付速度大幅提升，定制镜片毛利率高达57.6%，远高于标准化产品，巩固了其在定制化服务领域的行业领先地位。 主要内容 2023年业绩回顾与盈利能力分析 康耐特光学在2023年取得了稳健的财务增长。公司全年实现营业收入17.60亿元，同比增长12.7%；归属于母公司股东的净利润为3.27亿元，同比增长31.6%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.12亿元，同比增长29.0%。从下半年表现来看，公司收入达到9.28亿元（同比+14.0%），归母净利润1.68亿元（同比+29.1%），扣非净利润1.63亿元（同比+25.2%），延续了上半年的增长势头。 盈利能力的提升是2023年业绩的一大亮点。公司综合毛利率同比增加了3.0个百分点，达到37.4%。这主要得益于定制化和自有品牌业务的快速发展以及产品结构的持续优化。高毛利的定制化产品和自有品牌产品占比的增加，有效驱动了公司整体盈利水平的稳步提升。 国际国内市场布局与自有品牌战略 国际市场表现稳健，新兴市场增长亮眼 康耐特光学在全球镜片市场占据重要地位，其产品远销全球90多个国家和地区。2023年，国际市场收入占比为67.3%，国内市场收入占比为32.7%，其中，国内市场收入占比同比提升了4.1个百分点。国际业务收入同比增长6.3%，国内业务收入同比增长28.7%。 在国际市场，公司凭借丰富的产品矩阵、领先的技术能力、高效的C2M业务模式及一站式服务，与国际镜片品牌商及零售商建立了深度合作关系。2020年，公司树脂镜片出口值位居全国第一、世界第九。按区域划分，2023年美洲、亚洲、欧洲、大洋洲和非洲的收入占比分别为34.2%、32.0%、25.3%、6.4%和2.0%。各区域收入均实现增长，其中大洋洲（+21.0%）和非洲（+69.8%）等新兴市场的增速尤为亮眼，显示出公司在全球市场的均衡发展和新增长点的培育能力。 国内市场份额快速提升，自主品牌投入加大 国内市场是公司近年来快速增长的引擎。2018年至2023年，公司国内收入占比从14.7%迅速提升至32.7%，期间收入复合年增长率（CAGR）高达35.6%。2023年，公司积极发展自主品牌，增加了在国内市场的费用投入，导致综合销售费用率小幅提升1.39个百分点至5.86%。 为加强品牌力，公司重点加强了分销渠道建设，开展多平台营销推广，并积极布局医院渠道及抖音等新兴平台。这些举措有效提升了公司在国内市场的品牌知名度和市场份额。 柔性化生产与定制化服务优势 定制化产品贡献提升，毛利率持续优化 康耐特光学在柔性化生产和定制化服务方面具备行业领先优势。2023年，公司标准化镜片收入占比为79.8%，定制化镜片收入占比为20.1%，其中定制化镜片收入占比同比提升了0.7个百分点。标准化产品收入同比增长12.9%，定制化产品收入同比增长16.7%。 定制化镜片业务的快速发展是公司盈利能力提升的关键。2018年至2023年，定制镜片收入占比从16.4%提升至20.1%，期间收入CAGR为20.4%。更重要的是，定制镜片的毛利率从47.1%提升至57.6%（2023年同比+2.8个百分点），远高于标准化镜片31.7%的毛利率。定制化产品的高毛利贡献，是公司综合毛利率从30.6%提升至37.4%的主要驱动力。 先进技术赋能智能生产，提升交付效率 公司采用国际先进的进口全自动设备，并结合远程控制技术与C2M（Customer-to-Manufacturer）闭环系统，实现了镜片定制化智能生产。这种生产模式大幅提升了加工精度和交付速度，定制订单的交付周期甚至可以短至72小时。依托强大的研发和定制化能力，康耐特光学有望在眼镜行业定制化趋势中持续创新，并稳步提升市场份额。 盈利预测、投资评级与风险提示 国盛证券维持对康耐特光学的“买入”评级。分析师认为，公司深耕镜片行业，全球地位稳健，自有品牌和定制化产品占比的提高将持续驱动产品单价和盈利能力向上。预计公司2024-2025年归母净利润将分别达到4.0亿元和4.8亿元，对应市盈率（PE）分别为8.5倍和7.1倍。 同时，报告也提示了相关风险，包括自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及VR/AR/MR推进不及预期等。 总结 康耐特光学2023年年报展现了公司强劲的增长势头和优异的盈利能力，这主要得益于其成功的战略转型，即大力发展高附加值的定制化产品和自有品牌业务。公司在全球市场保持稳健发展，并在国内市场实现快速扩张，自主品牌战略成效显著。凭借领先的柔性化生产能力和定制化服务，公司有效提升了产品毛利率和市场竞争力。尽管面临市场风险，但分析师对其未来盈利增长持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 稳健增长与多品牌战略驱动 特步国际在2023年实现了营收和归母净利润的双位数增长，显示出其主品牌业务的稳健发展和多品牌战略的初步成效。公司通过深耕跑步领域，持续提升主品牌盈利能力，并成功孵化索康尼等新品牌实现盈利，为长期增长奠定基础。 库存优化与未来展望 报告指出，特步国际在2023年顺利消化了库存，存货额同比下降21.6%，存货周转天数保持稳定，为2024年业务的轻装上阵创造了有利条件。尽管面临消费复苏不及预期等风险，公司凭借其多品牌矩阵和健康的库存状况，预计未来几年将保持持续增长。 主要内容 2023年业绩概览与主品牌表现 特步国际2023年实现营业收入143.46亿元，同比增长10.9%；归母净利润10.3亿元，同比增长11.8%。公司拟派发末期股息每股8港仙。特步主品牌收入达119.5亿元，同比增长7.4%，其中儿童业务增速快于大装。全年零售流水同比增长超过20%，有效助力库存消化。产品结构上，鞋类收入同比增长2.7%，服装收入同比增长13.9%。特步主品牌持续巩固其在跑步领域的优势，2023年中国马拉松男子/女子运动员百强穿着率分别达到41%/33%。渠道方面，主品牌成人/儿童业务分别净开店258/183家，总数达到6571/1703家，第九代门店覆盖率持续提升。主品牌毛利率同比提升0.7个百分点至42%，经营利润率保持15.8%，净利率提升0.3个百分点至12.4%，净利润同比增长10.4%至14.9亿元。 时尚与专业运动品牌矩阵发展 时尚运动板块在2023年实现营收16.03亿元，同比增长14.3%，占总收入的11.2%。其中，中国内地收入同比大幅增长224.3%，收入占比提升18.8个百分点至29%，预计2024年国内业务将继续保持高增长。该板块毛利率提升7.2个百分点至44.8%，但经营利润仍亏损1.84亿元。盖世威和帕拉丁分别净开店29/38家，总数达到101/94家。专业运动板块营收7.96亿元，同比增长98.9%，收入占比5.5%。该板块毛利率为55.6%，同比下降0.9个百分点，经营利润为800万元。索康尼作为首个实现盈利的新品牌，表现亮眼。索康尼/迈乐在国内分别净开店41/0家，总数达到110/4家，预计2024年将维持积极的拓店节奏。 财务费用与库存管理 2023年公司整体毛利率同比提升1.3个百分点至42.2%。销售及分销费用率同比增加2.7个百分点至23.5%，主要由于大运会及马拉松赛事赞助等费用增加。行政费用率同比下降0.5个百分点至10.7%，研发费用率同比增加0.5个百分点至2.8%。全年计提所得税4.16亿元，所得税率同比下降4.3个百分点。综合影响下，经营利润率同比下降0.3个百分点至11.0%，净利率同比提升0.1个百分点至7.2%。在库存管理方面，2023年存货额同比下降21.6%至17.9亿元，存货周转天数保持90天，与去年持平，显示出公司库存消化顺利。 投资建议与风险提示 鉴于公司深耕跑步领域、多品牌驱动长期成长以及库存清理助力2024年轻装上阵，首创证券维持“买入”评级。考虑到消费弱复苏，报告下调了2024/2025年盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为11.7/13.4/15.3亿元，对应当前市值PE分别为10/8/7倍。风险提示包括消费复苏不及预期、行业竞争加剧以及海外通胀持续影响。 总结 特步国际在2023年实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均实现双位数提升。主品牌特步表现强劲，在跑步领域持续巩固优势，并有效改善了盈利能力。时尚运动和专业运动板块展现出高增长潜力，特别是索康尼品牌首次实现盈利，成为公司多品牌战略的重要亮点。尽管销售费用因赛事赞助有所增加，但公司通过有效的库存管理，成功消化了存货，为未来的发展奠定了良好基础。报告维持“买入”评级，并对未来盈利持乐观态度，但也提示了消费复苏、行业竞争和海外通胀等潜在风险。

中心思想 FY23业绩稳健，FY24指引承压 药明生物在2023财年表现符合预期，非新冠业务实现强劲增长37.7%，欧洲市场收入翻倍，新增项目数创历史新高，显示出公司核心业务的韧性和全球化布局的成效。然而，受外部不确定性（如生物安全法草案）及新增产能爬坡对毛利率的影响，公司对2024财年收入指引进行了下调，预计收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。 外部不确定性影响估值调整 鉴于外部环境变化带来的更高不确定性，交银国际下调了药明生物2024-25财年的收入和经调整净利润预测，并上调了估值模型中的加权平均资本成本（WACC）至12.5%，下调了永续增长率至2%。这些调整导致目标价下调至16.2港元，并维持“中性”评级，反映出市场对公司未来增长确定性的审慎态度。 主要内容 FY23业绩回顾与核心业务增长 收入与利润表现 药明生物2023年实现收入170.34亿元人民币，同比增长11.6%，符合市场预期。其中，非新冠业务收入录得37.7%的强劲增长，有效抵消了新冠相关订单的下滑影响。经调整净利润为46.99亿元，同比下降4.6%，同样符合预期。毛利率同比下滑约4个百分点，主要受新增海外产能初期运营亏损（约2亿美元）的负面影响（6ppts），但WPS运营效率提升带来2个百分点的正面贡献。 项目数量与订单情况 截至2023年末，公司综合项目数达到698个，全年新增项目132个，创历史新高。商业化项目从2022年末的17个增至24个。未完成服务订单总额为133.98亿美元，同比微降1.0%；未完成潜在里程碑付款订单为71.94亿美元，同比增长2.3%；三年内未完成订单总额为38.5亿美元，同比增长6.3%，显示出未来订单储备的持续增长。 区域与项目阶段表现 从地区来看，欧洲市场表现尤为亮眼，收入实现翻倍增长，剔除新冠影响后增长高达172%，得益于公司在该地区的品牌深耕和产能扩张。北美和中国市场收入贡献因新冠订单下滑而有所下降。按项目阶段划分，IND前项目收入占比小幅下滑，主要受生物医药融资波动影响；临床早期和临床后期/商业化项目收入均录得13%的增长，表明公司在核心研发服务阶段的持续发展。 2024年展望与产能布局 生物安全法影响及新项目进展 尽管外部环境存在生物安全法草案等不确定性，但公司在2024年迎来了“开门红”。截至3月22日，公司已新增25个项目，远超2023年第一季度的8个，其中约一半来自美国，且约一半是在生物安全法草案推出后签订的，表明其短期影响有限。 2024年业绩指引与产能盈利预期 公司预计2024年收入将增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。随着新产能利用率的逐步提升，利润率有望企稳回升。海外产能布局方面，爱尔兰工厂预计在2024年实现盈亏平衡，并有望在2025年实现满产；德国和美国产能也预计在2-3年内实现盈亏平衡。公司计划2024年资本开支50亿元（2023年为41亿元），主要用于新加坡和欧美等地的产能扩张，同时自由现金流将继续保持正值。 估值调整与评级维持 预测下调与估值模型参数调整 基于2023财年业绩和最新的2024年指引，交银国际将药明生物2024-25财年的收入预测下调了5%，经调整净利润预测下调了3-4%。在估值模型中，为反映外部环境变化带来的更高不确定性，加权平均资本成本（WACC）从8.6%上调至12.5%，永续增长率从3%下调至2%。 目标价与评级 经过上述调整，交银国际将药明生物的目标价下调至16.2港元，对应2024年预测市盈率为15.1倍。考虑到公司股价相较于行业内其他覆盖标的潜在升幅有限，交银国际维持对药明生物的“中性”评级。 总结 药明生物在2023财年展现了其核心业务的韧性，尤其在非新冠业务和欧洲市场实现了显著增长，新增项目数创历史新高，订单储备稳健。公司积极推进全球产能布局，并对海外产能的盈利能力抱有积极预期。然而，外部环境的不确定性，特别是生物安全法草案的影响，以及新增产能对短期毛利率的压力，导致公司对2024财年业绩指引趋于保守。交银国际因此下调了盈利预测并调整了估值模型参数，最终下调目标价并维持“中性”评级，反映了在当前宏观环境下，市场对公司未来增长确定性的审慎评估。