中心思想 双抗出海与管线突破 康诺亚-B成功将其两款自主研发的双特异性抗体CM512和CM536授权给Belenos Biosciences，获得了1500万美元的首付款及近期付款，并持有Belenos约30.01%的股权，未来有望获得最高1.70亿美元的里程碑付款，标志着公司创新药物国际化战略的重大进展。 积极的盈利展望与投资评级 公司核心管线CM310（IL4Rα）在多个适应症上进展顺利，其中成人中重度特应性皮炎有望于2024年国内获批上市，多项其他适应症的上市申请已获受理或进入关键临床阶段。结合公司丰富的在研管线和积极的临床进展，预计2024-2026年收入将实现显著增长，并基于DCF估值法维持“买入”评级。 主要内容 两款双抗授权出海，实现国际化布局 康诺亚于2024年7月9日宣布与Belenos Biosciences签订独家许可协议，授予后者在全球（不包括大中华地区）研究、开发、注册、生产及商业化临床前阶段药物CM512和CM536两款双特异性抗体的权利。 作为对价，康诺亚将收取1500万美元的首付款和近期付款，并获得Belenos约30.01%的股权。此外，根据项目的开发、监管及商业里程碑达成情况，康诺亚亦有望获得最多1.70亿美元的额外付款。 在研管线差异化布局，临床进展积极 CM310（IL4Rα）：该核心管线各项临床稳步推进。成人中重度特应性皮炎适应症有望于2024年国内获批上市；慢性鼻窦炎伴鼻息肉的上市申请于2024年6月获CDE受理；季节性过敏性鼻炎的上市申请于2024年4月获CDE受理；哮喘适应症于2023年3月进入关键II/III期临床阶段。 CMG901（CLDN 18.2 ADC）：全球权益已授予阿斯利康，在全球范围内开展多项针对胃癌及胰腺癌的临床试验，其中针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药。 其他创新管线：CM326（TSLP）治疗哮喘的II期临床试验已于2023年3月启动患者入组；CM338（MASP-2）于2023年3月启动针对IgA肾病的II期临床，正在进行患者入组；CM313（CD38）正在持续推进治疗SLE适应症的Ib/IIa期试验；CM355、CM336和CM350三款CD3双抗均已进入临床I/II期；CM369（CCR8）与诺诚健华共同开发，目前处于临床I期阶段；CM383（Aβ）的IND申请已于2024年2月递交。 盈利预测与估值分析 预计公司2024年、2025年和2026年的收入分别为2.24亿元、5.32亿元和12.16亿元，呈现显著增长趋势。 通过DCF（现金流折现）方法进行估值，假设永续增长率为2%，加权平均资本成本（WACC）为9.46%，公司合理股权价值为163亿元人民币，对应176亿港元（按人民币1元=1.08港元汇率计算）。 鉴于公司核心管线即将获批以及后续在研管线的积极进展，维持公司“买入”评级。 风险提示 主要风险包括临床研发可能面临失败的风险、市场竞争格局恶化的风险、产品销售业绩不及预期的风险以及行业政策变化的风险。 总结 康诺亚-B通过成功授权两款双抗CM512和CM536出海，获得了可观的首付款、股权及潜在里程碑付款，显著提升了公司的国际化布局和未来收益潜力。同时，公司核心管线CM310在多个适应症上进展顺利，特别是成人中重度特应性皮炎有望于2024年获批上市，多项其他适应症的上市申请也已获受理。此外，CMG901等其他在研管线也取得了积极的临床进展。基于对公司未来收入的乐观预测和DCF估值分析，报告维持了康诺亚-B的“买入”评级，但同时提示了临床研发、市场竞争、销售及政策等方面的潜在风险。

中心思想 业绩超预期与血制品龙头地位巩固 天坛生物2024年上半年业绩表现强劲，特别是第二季度营收和归母净利润实现超预期增长，分别同比增长15.8%和34.3%。这主要得益于行业持续高景气、公司采浆站数量和采浆量的稳健增长，以及新品种层析静丙的逐步放量。公司作为血制品行业的龙头企业，在“十四五”期间持续扩大采浆规模，并拥有国药集团的强大支持，为其长期发展奠定了坚实基础。 新品种驱动与盈利能力提升 公司通过新批采浆站的获取和新品种的研发上市，持续提升吨浆利润和整体盈利能力。第四代层析静丙的上市销售有望成为未来吨浆利润提升的主要驱动力，同时，重组人凝血因子Ⅷ等在研产品也预示着公司未来产品梯队的完善。净利率的显著提升（24H1达到25.6%，同比提高4.5个百分点）反映了公司在产品价格和成本费用管控方面的成效，预示着未来盈利能力的持续改善。 主要内容 2024上半年业绩快报：超预期增长 公司发布2024上半年业绩快报，实现营业收入28.4亿元，同比增长5.6%；归母净利润7.3亿元，同比增长28.1%。其中，24Q2实现营业收入16.19亿元，同比增长15.8%；归母净利润4.09亿元，同比增长34.3%，业绩表现超出市场预期。 行业高景气与公司业绩稳健增长 尽管24Q1增速短期承压，公司24Q2收入在去年同期高基数上仍恢复至15.8%的增长，主要得益于行业需求的持续高景气和新品种（如层析静丙）的逐步贡献收入。24H1公司净利率达到25.6%，同比提高4.5个百分点，主要系产品价格提升及成本费用管控优化所致，带动销售收入增长和利润率提高。 采浆站数量与采浆规模持续领先 公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。从2020年底的59个采浆站（在营55个）增长至2024年3月的102个采浆站（在营80个），“十四五”期间前三年新增43个采浆站，彰显了公司在血制品行业获取新批浆站的强大实力。采浆量也从2020年的1713吨增长到2023年的2415吨，为公司未来业绩持续性奠定基础。实控人国药集团的强大实力，有望助力天坛生物在未来新批采浆站方面取得更亮眼的成绩，具备成长为全球级巨头的潜力。 新品种层析静丙放量与吨浆利润提升 成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已上市销售，该产品相比第三代静丙在临床上更安全高效，且海外发达国家市场以层析静丙为主，预示其未来市场潜力巨大，将是公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。此外，成都蓉生的重组人凝血因子Ⅷ已获上市许可，人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa等研发课题处于Ⅲ期临床试验阶段，公司后续产品梯队完善，有望持续改善吨浆利润水平。 盈利预测与估值上调 考虑到公司上半年净利率提升明显，分析师上调了2024-2026年公司归母净利润预测，分别为14.1亿元、17.3亿元、20.3亿元（原预测为13.9亿元、16.9亿元、20.2亿元），上调后同比增长率分别为27.0%、22.5%、17.8%。当前股价对应的PE分别为33倍、27倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险。 总结 天坛生物2024年上半年业绩表现亮眼，特别是第二季度营收和净利润实现超预期增长，主要得益于血制品行业的高景气度、公司采浆站数量和采浆量的持续扩张，以及新品种层析静丙的逐步贡献。公司在“十四五”期间通过获取大量新批采浆站，巩固了其在国内血制品行业的龙头地位，并借助实控人国药集团的强大实力，具备长期成长为全球级巨头的潜力。随着第四代层析静丙等新品种的放量和产品梯队的完善，公司吨浆利润和整体盈利能力有望持续提升。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注行业竞争、销售表现及政策变化等潜在风险。

中心思想 国内市场韧性凸显，美国需求持续高涨 本报告核心观点指出，国内呼吸道检测行业已验证“淡季不淡”的判断，行业在第二季度仍保持良好增长势头，并对第三季度末开始的“旺季”持乐观态度。同时，报告重点关注美国呼吸道检测市场，认为其常规呼吸道疾病诊疗需求持续高涨，新冠检测需求亦呈抬头趋势，为覆盖多种病原体的联检产品提供了广阔的市场空间。 国产联检产品出海，亚马逊平台成关键渠道 报告强调，美国市场对呼吸道病原体检测的需求旺盛，且本土巨头已呈现出产品联检化、快检化的明显趋势。在此背景下，国产品牌凭借其优秀的产品性能和供应链优势，在亚马逊等线上平台表现强势，尤其在新冠三联检产品领域，有望通过高性价比和产品升级拉动客单价提升，实现业绩增量，为相关企业带来重要的投资机会。 主要内容 美国呼吸道检测市场概览与需求分析 常规呼吸道检测需求创新高 美国呼吸道感染诊疗需求长期保持快速增长。根据美国CDC数据，2024年上半年，截至第22周（6月中旬），美国ILI（流感样病例）累计上报数达到182.30万例，相比2023年增长53.23%，相比2019年增长110.48%，再次创下历年同期新高。主要致病原包括流感病毒、新冠病毒和呼吸道合胞病毒，同时腺病毒、冠状病毒、偏肺病毒、副流感病毒、鼻病毒等也有相当的流行程度。美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）的报销政策宽松，例如呼吸道6-11联检（分子检测）报销额度为218.06美元，甲乙新三联检（免疫检测）为70.29美元，推动了院端检测的高渗透率，估计医院内呼吸道病原体检测渗透率约为75%。 新冠检测需求抬升与变异毒株影响 新冠检测在全球范围内仍有显著市场需求，2023年全球新冠相关检测市场规模约为76.64亿美元，其中POCT检测占比约36%（27.59亿美元）。美国新冠流行通常在第三季度迎来次高峰，近期阳性率已开始上升。KP.3等新型变异毒株来势汹汹，其传播性显著高于JN.1，预示美国或将逐步进入今年的新冠病毒流行季。亚马逊美国站上“covid test”的搜索指数和头部品牌销售额已出现底部回升，预计新冠抗原检测产品将进入销售旺季。 国产联检产品出海机遇与竞争格局 本土巨头主导与联检快检趋势 美国本土呼吸道检测巨头如丹纳赫旗下的赛沛和雅培，分别在分子检测和抗原检测领域占据主导地位，并取得了亮眼业绩。赛沛的呼吸道检测产品销售持续超预期，2024年第一季度销售额达6.75亿美元，同比增长22.73%，主要得益于其甲流/乙流/新冠/RSV四联检产品的热销。雅培作为新冠抗原检测龙头，2024年第一季度新冠检测收入约2.04亿美元，其中美国新冠抗原检测销售收入为1.49亿美元，并积极布局新冠病毒和常规呼吸道病原体的联检产品。国际巨头在分子/分子POCT/胶体金平台上积极推进联检产品的注册与销售，联检化、快检化已成为呼吸道病原体检测的明显趋势。 国产品牌亚马逊平台优势与三联检潜力 在亚马逊美国站上，新冠检测产品的市场集中度较高，CR5达到94.55%。以九安医疗为代表的中国生产商凭借优秀的产品性能和良好的供应链管控优势，成功避开线下渠道壁垒，占据了主要市场。值得注意的是，美国消费者对价格敏感度较低，更追求质优产品，九安医疗的产品售价高于其他品牌，但仍占据约六成市场份额。甲乙新三联检产品受到消费者欢迎，截至2024年7月初，已有SEKISUI、CorDx、OSANG、万孚生物、九安医疗、Watmind等六家企业获批家用自测证书。以SEKISUI为例，其店铺中三联检在新冠检测中的渗透率约为1/8。由于三联检价格通常为新冠单检的1.5-2倍，其渗透率上升有望拉动店铺客单价，为企业贡献业绩增量。 重点关注标的与风险提示 报告建议关注万孚生物、英诺特和圣湘生物。万孚生物作为POCT龙头，其甲乙流和肺炎支原体检测产品表现突出，2023年常规传染病检测业务收入同比增长105%。其新冠/甲流/乙流胶体金三联检产品已获FDA EUA授权，并有望借助其在美国亚马逊平台上的优质自营店铺实现快速放量。英诺特作为呼吸道检测胶体金领域的龙头，2024年第一季度营收2.82亿元，同比增长109.36%，海外市场增长强劲。圣湘生物作为呼吸道检测分子检测领域的龙头，2024年第一季度呼吸道检测产品销售收入超过2亿元，上半年预计超过4亿元，其产品在多重呼吸道病原体核酸检测室间质量评价中占据70%的市场份额。 报告同时提示了多项风险，包括呼吸道诊疗需求不及预期、行业竞争加剧、产品获批进度不及预期、合规及政策相关风险以及全球政治经济环境变化风险。 总结 本报告深入分析了当前呼吸道检测行业的市场动态与投资机遇。在国内市场，“淡季不淡”的现象得到验证，行业展现出强劲的增长韧性。在美国市场，常规呼吸道疾病（如ILI）和新冠病毒的流行程度均持续上升，导致检测需求高涨。在这一背景下，联检产品因其高效性和全面性，正成为市场主流趋势。 值得关注的是，国产品牌凭借其在产品性能和供应链管理上的优势，成功利用亚马逊等线上平台，在美国市场占据了重要份额，尤其在甲乙新三联检产品领域展现出巨大的增长潜力。这些联检产品不仅满足了消费者对多病原体检测的需求，其更高的客单价也有望为相关企业带来显著的业绩增量。万孚生物、英诺特和圣湘生物等国内领先企业，凭借其技术实力和市场布局，有望抓住这一波市场机遇，实现持续增长。然而，投资者仍需警惕市场需求波动、行业竞争加剧、产品审批及政策合规等潜在风险。

　　投资要点: 　　2024年7月11日，国海化工景气指数为99.94，较7月5日下降0.55。综合考虑化工企业经营情况和景气程度，维持行业“推荐”评级。 　　投资建议：化工长周期景气向上 　　我们认为，2024年全球化工行业景气，供给端正在发生重大变化，当前欧洲部分企业盈利大幅下行，由于成本费用上升以及设备寿命到期，欧洲化工产能有加速退出的迹象；国内落后产能也到了盈亏平衡线，环保督察和能耗标准升级，国内化工落后产能有望出清；而国内新增产能增量逐渐达峰，未来资本支出有望下行；需求端，外需向好，内需筑底，全球化工大的周期已见底。从全球的竞争格局看，中国优势企业的成本和效率优势已经非常明显且稳固，中国优势企业仍在持续扩张产能，中国优势企业已经进入了市占率提升阶段，产能的扩张对业绩的拉动确定性相对较强，龙头企业已经进入了长周期向上的阶段。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　涤纶长丝：涤纶长丝POY价格上涨。据CCF，本周涤纶长丝大厂产销持续放量。据百川盈孚数据，截至6月21日，涤纶长丝POY市场均价为7975元/吨，较上周同期上涨75元/吨；FDY市场均价为8350元/吨，与上周价格持平；DTY市场均价为9350元/吨，与上周价格持平。本周涤纶长丝开工率为86.40%，较上周上涨0.03pcts；本周涤纶长丝产量为70.64万吨，较上周上涨0.04%；本周涤纶长丝库存288.52万吨，较上周上涨8.13%。 　　磷化工：磷酸二铵出口向好，价格上涨。本周磷酸二铵价格上涨，磷酸二铵国际市场已经进入主要需求季节，受出口发运影响，国内64%货源偏紧。根据百川盈孚数据，截至6月21日，磷酸二铵的价格为3618元/吨，较上周五上涨7元/吨；磷酸二铵的毛利为426.24元/吨，较上周五上涨77.59元/吨；周度产量为24.99万吨，较上周上涨0.07万吨；周度开工率为57.15%，较上周上涨2.04个百分点，周度库存量为7.8万吨，较上周上涨0.2万吨。 　　维生素：新和成VE50%出口报价提高，维生素E价格上涨。根据百川盈孚，新和成因海运费上涨原因提高饲料级VE50%的出口报价到10.5美金/kg。海外市场VA和VE价格已见上涨，预计将对国内市场产生积极影响。截至6月21日，维A价格为82元/千克，较上周持平；维E价格为71元/千克，较上周上涨1元/千克。 　　2.核心观点 　　（1）涤纶长丝：长丝大厂5月份集体挺价，经历了下游企业和小厂库存消化后，大厂产销迎来放量期。行业利润已开始逐步恢复，预计在大厂协同下，未来长丝行业整体盈利或继续上涨。建议关注：新凤鸣（暂无评级）、桐昆股份（暂无评级）等。 　　（2）磷化工：磷酸一铵在下游需求平稳推进下，价格维稳。磷酸二铵国际市场已经进入主要需求季节，出口向好，价格有望进一步上涨。建议关注：云天化、兴发集团、湖北宜化等。 　　2 　　（3）维生素：新和成因海运费上涨原因提高饲料VE50%的出口报价，海外市场VA和VE价格已见上涨，预计将对国内市场产生积极影响。建议关注：新和成（暂无评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 医药新周期下的投资主线与市场展望 本报告深入分析了中国医药行业在“总量控制”和“主动支付”新周期下的发展趋势与投资策略。核心观点指出，医药行业的分化将是主旋律，但预计2024年第三季度有望迎来板块反弹。报告强调，投资者应顺应产业趋势和阶段性特定节奏进行选股，重点关注具有长期景气度的院外刚需、商业化快速放量的院内创新药、竞争力持续提升的头部Pharma及CRO企业，以及受益于海外市场趋势和政策支持的医疗器械出海、国企改革和设备更新等领域。 Q3反弹与长期布局策略 报告认为，医药板块在经历深度调整后，第三季度有望迎来积极布局的反弹机会。这主要基于2023年反腐扰动基数解决后，2024年Q3业绩有望环比同比向好；政策持续鼓励创新，预计后续将有更多支持政策出台；以及2024年Q1公募基金医药持仓大幅降低，筹码结构负担显著减轻。长期来看，报告建议拥抱三类资产：一是具备老龄化属性的院外保外刚需；二是兼具红利属性的稳定成长标的；三是产业逻辑顺畅且市场空间广阔的难以证伪的标的。 主要内容 新周期选股框架：产业逻辑与特定节奏 产业逻辑下的十大判断 【判断1】医药新周期：分化是主旋律，Q3有望迎来反弹 市场环境与反弹预期： 医药行业在总量控制和主动支付的大背景下，呈现出显著的分化特征。报告预测，经过深度调整，医药板块在2024年Q3有望迎来反弹。主要积极因素包括：2023年医疗反腐扰动导致基数较低，预计2024年Q3板块业绩将实现环比和同比向好；政策持续鼓励创新，预计各省市和部委将陆续出台支持创新政策；以及2024年Q1公募基金医药持仓大幅降低，筹码结构负担显著减轻。 长期投资策略： 在1-2年维度，建议拥抱三类资产：1）产业逻辑上，关注院外保外刚需；2）风格上，选择兼具红利属性的稳定成长标的；3）关注产业逻辑顺畅且大空间难以证伪的标的。 【判断2】院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气 人口结构变化驱动： 中国人口结构中老龄人口比例持续增加，2023年65岁及以上人口占比达15.4%，已进入中度老龄化社会，与日本90年代初期的老龄化程度相当。这持续刺激医疗卫生需求，特别是院外刚需品种。 院外市场优势： 相较于受医保政策和集采影响的院内品种，院外品种价格更为稳定，市场景气度持续提升。报告指出，中药制剂（如膏药）、健康体检服务、中医医疗服务、家用医疗器械等子行业，尤其是价格壁垒较低的产品，需求增长迅猛。 历史经验借鉴： 90年代日本进入中度老龄化社会时，久光制药（Hisamitsu）凭借OTC止痛产品“撒隆巴斯”实现业绩强劲增长，1996-2008年区间涨幅达663%，其成功因素包括OTC可及性、FDA认证、使用方便和售价低廉。 重点关注公司： 九典制药、奇正藏药、羚锐制药（中药贴膏龙头）、美年健康（健康体检）、固生堂（中医医疗服务）、鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗（家用医疗器械）。 【判断3】院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展 政策支持与产业趋势： 创新药仍是政策鼓励和明确的产业大趋势。2024年以来，国家医保局、北京市、广州市、珠海市等相继出台政策，全方位支持创新药发展，包括提升入院速度、降低流通阻碍、支持源头创新、倾斜“真创新”品种，并鼓励创新药出海。 第一波兑现期： 当前是创新药产业的第一波兑现期，应优选兑现度高或潜力高的企业。选股思路包括：1）已获批品种的快速商业化放量及盈亏平衡拐点，如信达生物、智翔金泰、康诺亚、艾迪药业、再鼎医药、海思科等；2）临床后期品种优选新需求大单品前三名，如兴齐眼药（干眼症、近视）、诺思兰德、悦康药业、凯因科技、众生药业、一品红等；3）临床早期品种关注出海潜力。 数据支持： 报告列举了2023年新纳入医保和2024年上半年获批上市的创新药，以及2024年下半年有望上市的创新药，如科伦博泰的A166、信立泰的阿利沙坦酯+沙库比曲钙等。兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液从2019年初市值不到20亿增长到2024年最高超过360亿，是爆款大单品拉动的典型案例。 【判断4】院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似 支付端压力与研发端成熟： 人口老龄化加剧医保支付压力，创新药医保谈判仍呈螺旋降价趋势，biotech公司仅靠单一/少数产品线难以支撑成长。同时，研发环境从野蛮生长走向成熟规范，药品审评门槛提高，利好头部企业。 头部Pharma优势： 头部Pharma兼具发现力、临床执行力和销售能力，在“真创新”时代有望脱颖而出。其优势在于存量品种集采风险低、创新药步入价值兑现阶段、以及强大的销售能力和现金流为后续管线补充提供支持。 筛选指标与重点公司： 筛选指标包括存量品种集采风险低、估值/增速性价比高、研发能力/管线质量优、合规销售能力强、资金充足、公司治理稳定。重点关注科伦药业、恒瑞医药、泰格医药、诺思格、翰森制药、华东医药、康哲药业等。 【判断5】海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高 三大产业趋势： 减肥、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）和AD（阿尔兹海默症）是海外持续发酵的三大产业趋势，有望带动相关需求加速兑现。老龄化背景下，全人群健康诉求升级，从“活下去”到“活得有质量”。 减肥药： 诺和诺德司美格鲁肽销售放量，适应症拓展至心衰和慢性肾病，新型靶点和制剂领域也在发展。 NASH： 首款药物Rezdiffra于2024年3月获FDA批准上市，多款在研产品有望读出关键数据。 AD： 卫材/渤健的Lecanemab和礼来的Donanemab相继获批，带动产业链景气度提升。 国内机会： 国内产业链有望随海外趋势延迟反馈，关注“卖水人”和供应链企业。以新冠小分子药物研发为例，海外供应链（如辉瑞MPP/CDMO）股价先行，随后国内相关企业（如君实生物）股价上行。 重点关注公司： 诺泰生物（减肥）、福瑞股份（NASH）、美好医疗、东诚药业、翰宇药业、圣诺生物等。 【判断6】海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振 国际化驱动力： 国内单一支付结构导致医药市场扩容空间有限，支付能力更强的海外市场有助于充分释放产品价值。2023年以来，国内创新药管线进入国际化丰收期。 BIC/FIC价值： 具备first-in-class (FIC) 或best-in-class (BIC) 价值是国药出海的核心竞争力。BIC品种基于初代药物的市场教育，推广难度更低，可能实现品种迭代。 License-out模式： 自主推进国际多中心临床和全球化生产销售成本高昂，License-out（海外授权）成为国产创新药走向国际的重要途径。MNC（跨国公司）的授权合作体现了其对国产新药/技术平台的认可，本土药企可借力其全球临床和商业化资源。 成功案例： 百利天恒以84亿美元授权BMS其EGFR×HER3 ADC，创造国产ADC药物出海记录，授权后股价涨幅达60%。科伦博泰生物-B的TROP2 ADC获得默沙东全球三期MRCT，股价涨幅达104.5%。 重点关注公司： 科伦博泰、君实生物、百利天恒、亿帆医药、迈威生物、新诺威、康方生物等。 【判断7】海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线 发展历程与趋势： 随着中国企业技术进步，国产厂商有实力向海外输出产品。医疗器械出口经历了从劳动密集型低端耗材到中高端转型的过程。2020-2021年疫情期间，中国企业快速突破海外客户。2022年至今，国产企业凭借不输进口品牌的质量和良好性价比，积极拓展海外业务，出海前景可期。 技术实力提升： 国产器械公司如迈瑞医疗（自适应波束合成技术）、联影医疗（世界首款5.0T人体全身磁共振系统）、新产业（全球率先突破单机测试速度600个测试/小时的化学发光免疫仪器）等，技术实力已达到国际领先水平。 海外业绩表现： 部分器械企业出海战略取得优异成绩，海外收入占比高且保持高速增长。例如，九安医疗和英科医疗2023年海外收入占比分别达92.3%和86.7%。三诺生物、怡和嘉业、惠泰医疗2023年海外收入增速分别达192.6%、80.0%、64.8%。 重点关注公司： 新产业、英科医疗、九安医疗、美好医疗、怡和嘉业、三诺生物等。 特定节奏下的市场机遇 【判断8】改革深入推进，国企竞争力持续提升 国企改革深化： 2020-2022年国改行动在混改上市、并购扩张、中长期激励等方面取得突破。2024年，在总量控制、降本提效的产业大环境下，国企的历史地位和核心作用将突出显现。国务院国资委部署的“国有企业改革深化提升行动”正在高起点、高质量推进。 激励机制与资产整合： 央国企激励政策陆续发布，如华润系江中药业、东阿阿胶发布激励计划，地方国资委控股的千金药业发布新版战略，通过重塑战略、重视激励、聚焦主业、降本增效等措施激发活力。国资入主案例不断增加，资产整合有望持续兑现，如太极集团实控人变更为国药集团，昆药集团被华润三九收购。 重点关注公司： 上海医药、天坛生物、康恩贝、太极集团、派林生物等。 【判断9】Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增 医疗反腐影响与低基数效应： 2023年全国范围内的医疗反腐对医药行业，特别是院内产品的销售造成了影响，导致2023年Q3医药制造业收入总和为2022Q1-2023Q4的最低单季度营收。随着2023年9月后反腐常态化，医院业务逐步恢复，2024年Q3有望因低基数效应迎来同比高增。 筛选标准： 报告筛选了2023年Q3收入/利润环比Q2下滑且同比增速小于Q2同比增速的公司。 受益板块与公司： 创新药企： 科伦药业、新诺威、上海谊众等在2023Q3处于业绩相对低点。 仿创结合板块： 人福医药、东阳光、东诚药业、双鹭药业、金石亚药等。 中药板块： 东阿阿胶、达仁堂、吉林敖东、维康药业、中恒集团、万邦德、康惠制药等。 医疗器械板块： 联影医疗、英科医疗、开立医疗、心脉医疗、怡和嘉业等，特别是设备类企业受反腐影响招投标延后，低基数效应明显。 【判断10】医疗设备更新下半年有望持续推进 政策密集出台： 2023年下半年医疗反腐对设备进院造成影响。2024年2月以来，中央和地方密集出台医疗设备更新政策，为行业提供新增量。国务院《行动方案》提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，财政部实施设备更新贷款财政贴息政策。 地方政策细化： 截至2024年6月28日，已有31个省、自治区、直辖市出台具体设备更新方案，明确采购需求和资金支持比例。例如，浙江省提出到2027年医疗装备投资规模增长30%以上；湖北省提出每年更新CT、核磁共振等设备300台套；江苏省力争更新24万台（套）医疗装备。 受益公司： 迈瑞医疗（国产医疗器械龙头，三大业务线受益）、联影医疗（高端医学影像国产企业，MR、CT、DR、放疗设备受益）、开立医疗（超声+内镜双产线，超声产品受益）、澳华内镜（国产软镜领军企业，加速国产替代）。 个股推荐及2024H1医药复盘 个股推荐： 报告推荐了包括福瑞股份（NASH卖水人）、恒瑞医药（Pharma强者恒强）、科伦药业（Pharma强者恒强）、翰森制药（Pharma强者恒强）、科伦博泰（创新药国际化）、天坛生物（国企改革）、上海医药（国企改革）、康恩贝（国企改革）、诺泰生物（减肥）、信达生物（减肥）、博瑞医药（减肥）、九典制药（老龄化刚需）、羚锐制药（老龄化刚需）、固生堂（老龄化刚需）、鱼跃医疗（老龄化刚需）、特一药业（老龄化刚需）、泰格医药（临床CRO强者恒强）、诺思格（临床CRO强者恒强）、兴齐眼药（新需求大单品）、悦康药业（新需求大单品）、智翔金泰-U（新需求大单品）、新产业（医疗器械国际化）、英科医疗（医疗器械国际化）、九安医疗（医疗器械国际化）、三诺生物（医疗器械国际化）、美好医疗（医疗器械国际化）、怡和嘉业（医疗器械国际化）、恩华药业（院内修复）、力诺特玻（自下而上选股）、智飞生物（自下而上选股）等在内的重点关注个股，并给出了相应的策略思路和核心逻辑。 2024H1医药复盘： 2024年上半年，医药板块整体走势跟随市场但弱于市场表现，下跌21.09%，跑输沪深300。独立行情主要出现在2月中旬-3月和4月底-5月中旬，主要受超跌反弹、筹码出清、主题驱动（干细胞、合成生物学）、胰岛素集采续约温和以及部分公司业绩超预期等因素影响。子领域行情分化，血制品（-4%）、中药（-13%）、原料药（-14%）板块表现相对较好，疫苗（-42%）、其他生物制品（-26%）、线下药店（-31%）、医院（-36%）、医疗研发外包（-38%）表现较差。涨幅Top30个股以中大市值为主，国改/高分红、涨价原料药/高景气赛道个股表现突出，如诺泰生物（75%）、艾力斯-U（54%）、羚锐制药（46%）、东阿阿胶（30%）等。 总结 本报告对2024年下半年医药行业进行了专业且深入的分析，明确指出新周期下“分化”是核心特征，并强调了“总量控制”背景下的结构性投资机会。报告通过“十大判断”构建了全面的选股框架，涵盖了产业逻辑和特定节奏两大维度。 在产业逻辑方面，报告基于人口老龄化趋势，看好院外刚需市场的长期景气度，并以久光制药的成功案例印证了其增长潜力。对于院内创新，报告强调了政策对“真创新”的扶持，并指出当前是国内创新药第一波产业兑现期，应重点关注商业化快速放量和具备大单品潜力的企业。同时，在支付端压力和研发端成熟的背景下，头部Pharma和CRO企业的集中度将持续提升，强者恒强。此外，报告还前瞻性地分析了减肥、NASH、AD等海外热门赛道对国内“卖水人”和供应链的映射效应，以及创新药海外授权和医疗器械国际化作为第二成长曲线的巨大潜力。 在特定节奏方面，报告关注国企改革的深入推进，认为其将激发国企活力，带来投资主线条行情。特别指出，2023年医疗反腐导致的低基数效应，使得2024年Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增。最后，报告详细梳理了国家和地方层面密集出台的医疗设备更新政策，预计下半年该领域将持续推进，为相关企业带来新增量。 总体而言，报告建议投资者在医药新周期中，把握结构性增量，积极布局具备明确产业趋势、业绩兑现能力强、或受益于政策红利的优质标的，以应对行业分化带来的挑战与机遇。

中心思想 医药行业2024年展望与核心投资逻辑 2024年医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，市场对医药行业的增长保持乐观。投资机会有望百花齐放，核心逻辑在于创新驱动、国际化拓展、国产替代加速以及细分赛道的结构性增长。具体而言，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王；医疗器械受益于设备更新政策和国产替代浪潮；中药、药房、医疗服务等消费属性板块在政策和市场需求变化下迎来新机遇；特色原料药、血制品、生命科学服务和CXO等领域也展现出明确的成长路径。 武田转型启示与中国药企发展路径 日本传统药企武田制药从药品批发商转型为国际创新药巨头的历程，为当前面临医保控费和药品降价压力的中国传统药企提供了宝贵的转型范本。武田的成功经验在于其坚定的创新投入、持续的国际化战略、以及高效的全球并购策略。其通过资本积累、产品管线迭代和海外市场扩张，有效抵御了国内市场压力。当前，中国药企如信立泰、华东医药、海思科等也正积极探索适合自身的转型路径，通过自主研发、外部引进和业务多元化，逐步迎来创新驱动增长的新阶段。 主要内容 市场行情回顾与行业整体判断 本周（截至2024年7月13日），中信医药指数上涨0.08%，跑输沪深300指数1.12个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位。涨幅前十名股票包括*ST景峰（27.38%）、易瑞生物（19.50%）、国药现代（12.51%）等，主要受业绩预告和特定概念驱动。跌幅前十名股票如普利制药（-36.19%）、荣昌生物（-28.17%）、博瑞医药（-19.31%）等，则受证监会立案、现金流担忧及竞品影响。 整体而言，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，认为投资机会有望百花齐放。 细分领域投资机会深度分析 创新药：质量为王与国际化布局 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑，向BIC/FIC等产品质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。诺诚健华在肿瘤领域通过适应症拓展推动销售增长，并凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启公司第二成长曲线。 医疗器械：政策驱动与国产替代 医疗器械板块受益于国务院3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。 设备更新与国产替代： 首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率提升，国产替代空间广阔。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，关注集采弹性和高增长。首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。ICL市场渗透率有望提升，推荐金域医学。 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。重点推荐骨科（春立医疗、三友医疗、威高骨科）、电生理（惠泰医疗、微电生理）和神经外科（迈普医学）赛道。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 中药：基药、国企改革与消费属性 中药板块投资机会多元。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房与医疗服务：处方外流与民营医疗崛起 药房： 展望2024年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。推荐关注同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品与生命科学服务：供给改善与国产替代 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头。 CXO：新兴领域驱动增长 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，其技术复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，对外包服务依赖性强。截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70%，远高于其他生物制剂的34%。新兴领域有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 武田制药转型案例的启示 武田发展历程与转型策略 武田制药成立于1781年，经过两百多年的发展，已从药品批发商逐步转型为国际创新药巨头。其发展历程可分为四个阶段：药品批发商起家（1781-1930s）、转型维生素龙头（1930s-1960s）、拓展海外市场（1960s-2000s）、国际创新药巨头（2000s-至今）。公司通过持续创新、进军国际市场和全球视角的并购，逐步成长为亚洲最大药企，2024财年营业收入高达295.3亿美元（约2141.0亿人民币）。 转型关键要素数据支撑 资本积累： 武田在维生素、抗生素等原料药及仿制药领域实现资本原始积累。亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦、吡格列酮四款产品在国际市场大获成功，2009-2012年每年合计销售额均超过100亿美元，为公司积累了大量财富。2008年，武田仅现金资产规模就达到168.7亿美元，为后续国际化并购和高研发投入提供了重要保障。 坚定创新： 武田积极推动创新研发，从最初的me-too/me-better路线，通过多年研发积淀和外部并购，形成了短、中、长期布局，产品管线日益丰富。2006财年，吡格列酮、坎地沙坦、兰索拉唑、亮丙瑞林微球四款主要产品合计贡献营业收入63.4亿美元，占总收入的60%；到2015年，该比例下降至33%；2024财年，公司已拥有更丰富的产品管线，过去的拳头品种仅亮丙瑞林微球仍能进入前十大产品。 持续国际化： 1980-1990年代日本经济下行和医保控费压力下，武田加快国际化进程。1962年便在台湾设立生产销售公司，随后拓展东南亚市场。日本医保控费加剧时，武田进一步加快国际化，1985年与雅培在美国成立合资公司TAP并销售亮丙瑞林。武田后续的产品研发和并购均立足国际视角，2024财年武田海外收入占比已高达89%，基本实现了对国内药品价格的免疫。 高效并购： 武田通过一系列高效并购加快转型。2005年以2.7亿美元收购Syrrx，获得阿格列汀等创新药。2008年以88亿美元收购Millennium，强化肿瘤布局。2011年以95亿美元收购Nycomed，弥补兰索拉唑专利到期后的收入下滑。2019年以高达621亿美元对价收购全球罕见病用药龙头Shire，带来了显著业绩增厚。 中国传统药企转型实践 复盘武田，中国传统药企也正面临医保控费、药品降价等问题，并开启转型之路。基于自身资源禀赋差异，不同药企选择了不同路径： 信立泰： 专注于慢病领域，通过高效研发快速推进产品上市，弥补仿制药集采影响。恩那度司他2023年获批，2024年SAL0107和福格列汀上市，JK07等早期产品具备全球first in class潜力，有望实现海外授权。 华东医药： 通过自主开发、外部引进、项目合作等方式，在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药。利拉鲁肽降糖和减重适应症先后获批，2024年有望收获乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC ELAHERE等品种。 海思科： 经过多年研发积淀，打造出丰富的创新药管线。除已上市的环泊酚外，HSK16149胶囊和HSK7653片近期获批，HSK21542注射液等新品也有望取得积极进展。环泊酚仅用3年时间便成长为近十亿级别大品种，美国III期临床也已迎来尾声，出海可期。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括：国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，强调政策保障和科技创新，助推创新药突破发展；波士顿科学FARAPULSE系列脉冲电场消融产品获NMPA批准，成为全球唯一一款同时获得欧盟CE、FDA、NMPA批准上市的PFA系统，显示高值医疗器械领域国际竞争加剧；江西医保局拟集采糖代谢等生化类检测试剂，预示IVD领域集采常态化。 主要风险提示包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态、投资机会及转型趋势。2024年医药板块在低估值和低配置背景下，有望迎来结构性增长，核心驱动力在于创新药的质量提升、医疗器械的国产替代、中药的政策红利与消费升级，以及药房、医疗服务等细分领域的市场优化。 通过复盘日本武田制药从传统药企向国际创新巨头的转型之路，报告揭示了坚定创新、持续国际化和高效并购是实现可持续发展的关键要素。武田通过资本积累、产品迭代和全球市场扩张，成功应对了国内医保控费压力。这一经验为中国传统药企提供了宝贵的借鉴，国内药企如信立泰、华东医药、海思科等已在各自优势领域积极布局创新，并逐步进入收获期。 尽管行业面临集采、创新药降价等风险，但政策对创新药的支持、医疗设备更新的推动以及新兴技术领域的蓬勃发展，共同构成了医药行业未来增长的坚实基础。投资者应关注具备创新能力、国际化视野和细分领域竞争优势的企业，把握行业转型升级带来的投资机遇。

中心思想 政策驱动下的ESG整合与行业转型 中国医药行业正经历由政策深度驱动的ESG转型。国家药品集采、医保目录动态调整以及常态化医药反腐等一系列政策，不仅旨在解决“看病贵”和“看病难”等民生问题，更深刻地重塑了行业的商业模式和竞争格局。这些政策促使医药企业从传统的销售导向转向以创新能力和成本控制为核心，同时对企业的商业道德、产品可及性及环境责任提出了更高要求。ESG理念已成为行业可持续发展的内在动力和外部衡量标准。 ESG表现提升与未来发展重点 近年来，中国医药行业的ESG信息披露率和整体评级均呈现上升趋势，尤其在社会和公司治理议题上表现较好，但在环境议题及A股市场披露方面仍有较大提升空间。行业在环境绩效上已展现出资源消耗强度和排放强度下降的积极信号，但在人才流失、生物科技子行业环境管理挑战以及股权激励的有效性等方面仍需持续关注。未来，医药行业需在绿色发展、国际市场拓展中关注患者声音与知识产权保护、以及系统性应对反腐行动等方面，全面提升ESG管理水平，以实现长期可持续发展。 主要内容 医药行业宏观概览 人口结构变化与医疗需求增长 中国医药行业作为国民经济重要组成部分，与民生福祉紧密相关。当前，中国人口老龄化趋势日益加剧，2020年65岁以上人口占比已达13.5%，截至2023年末，60周岁及以上人口已超过2.96亿，持续增长的老年人口基数直接推动了医疗需求的持续上升。同时，心脏病、恶性肿瘤、脑血管病等慢性疾病已成为中国城市和农村居民的主要死亡原因，疾病谱的变化也驱动着医疗需求的增长。 医疗保障水平提升与资源配置挑战 在医疗保障方面，中国卫生总费用持续增长，2022年达到8.48万亿元，占GDP比重为7%，显示医疗保障水平逐步提高。国家医保局自2017年起大力推动支付方式改革，通过DRG/DIP付费方式提高医保基金使用效能，计划到2025年底覆盖所有符合条件的医疗机构。然而，医疗卫生资源发展仍存在不均衡问题。2022年全国医疗卫生机构数增至103.3万个，床位数增至975.0万张，但三级医院机构占比仅为0.3%，却承担了全国35.3%的床位数、26.5%的诊疗人次和4

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.72%，创业板指数上涨1.69%，沪深300上涨1.2%，中信基础化工指数上涨1.47%，申万化工指数上涨1.13%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为橡胶制品(5.32%)、轮胎(5.31%)、橡胶助剂(4.63%)、粘胶(4.27%)、绵纶(3.79%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为钾肥(-4.05%)、农药(-1.59%)、其他化学原料(-0.84%)、其他塑料制品(-0.34%)、合成树脂(0.14%)。 　　本周行业主要动态： 　　赣州中能年产30万吨NMP项目获批。7月11日，赣州市行政审批局拟批准公示赣州中能实业有限公司年产30万吨NMP和2万吨2P及各1万吨NVP和PVP项目环境影响评价文件。项目总投资20亿元，位于江西信丰高新技术产业园区，在中能实业原产能基础上增加年产30万吨NMP(N-甲基吡咯烷酮)、2万吨α-p(即2P，α-吡咯烷酮)、1万吨NVP(N-乙烯吡咯烷酮)、1万吨PVP(聚乙烯吡咯烷酮)的产能。（资料来源：中国化工报） 　　巨化集团PVDC高性能阻隔材料开工。7月10日，巨化集团下属浙江聚荟新材料有限公司20万吨/年聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目正式奠基开工。浙江聚荟新材料有限公司于去年12月5日正式成立，由巨化集团下属浙江衢州巨塑化工有限公司和河南双汇投资发展股份有限公司携手创立。该公司充分发挥巨化集团国际先进自主知识产权的技术优势、原料优势和双汇集团终端市场优势，着力构建上下游产业一体化、循环化发展格局，打造具有全球竞争力、影响力的绿色高端食品级PVDC树脂产业基地，项目总投资超亿元。（资料来源：阳光巨化、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

中心思想 激励计划驱动长期增长 万孚生物发布新一期限制性股票激励计划，通过设定归母净利润和化学发光业务销售收入的双重考核目标，旨在健全长效激励机制，充分调动核心团队积极性，并明确公司未来三年的高增长路径。此举不仅彰显了公司对长期发展的坚定信心，也为核心业务的加速发展提供了内在动力。 核心业务与国际市场拓展 公司战略性地将化学发光业务作为未来重要的增长引擎，并通过激励计划进一步聚焦其发展。同时，呼吸道三联检产品获得美国FDA应急使用授权，标志着公司在国际市场拓展方面取得重大突破，有望凭借深厚的美国市场根基，抓住5亿美元以上的市场机遇，为公司带来显著的业绩增量。 主要内容 激励计划深化公司治理与业务聚焦 2024年7月5日，万孚生物公布了2024年限制性股票激励计划，拟以12.82元/股的价格向236名激励对象（包括董事、高级管理人员及核心人员）授予1,416万股限制性股票，占总股本的3.00%。其中，首次授予1,339万股（占比2.84%），预留授予77万股（占比0.16%）。该计划的业绩考核年度为2024年至2026年，设定了双重考核目标：以2023年为基数，归母净利润增速分别不低于30%、60%、100%；同时，化学发光业务销售收入增速分别不低于70%、175%、300%。若任一增速考核目标达成率低于85%，则公司层面可解除限售比例为0。此激励计划的落地，旨在进一步完善公司长效激励机制，激发核心团队的积极性，并明确了公司未来三年在盈利能力和核心业务增长上的高目标，体现了公司对未来发展的强大信心和战略聚焦。 国际市场突破与业绩增长新引擎 化学发光业务被公司定位为未来发展的重要增长引擎，具有显著的市场价值和发展潜力。与2020年激励计划仅考核归母净利润增速不同，本次激励计划将化学发光业务销售收入增速纳入考核，凸显了公司对该业务的重视。公司近年已在该领域进行多项战略布局，包括2020年通过发行可转债募集资金用于化学发光技术平台产业化项目，2021年全资收购深圳天深医疗器械以拓展“单人份发光”产品线，以及2023年将单人份发光研产线全面转入广州园区。随着新激励计划的实施，预计将有力推动化学发光业务的加速发展。此外，公司在国际市场取得重要进展，其美国子公司“WONDFO USA CO.,LTD”于2024年4月获得美国FDA应急使用授权（EUA），涉及新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒。美国呼吸道三联检市场空间广阔，潜在市场规模可达5亿美元以上。万孚生物自2009年便设立美国子公司深耕美洲市场，在院内销售团队建设和渠道推广方面已有所准备。FDA拿证预计将加速公司在美国院内市场的拓展，为公司带来可观的业绩增量。 总结 万孚生物通过发布新一期限制性股票激励计划，明确了未来三年归母净利润和化学发光业务销售收入的高增长目标，展现了公司对长期发展的坚定信心和对核心业务的战略聚焦。化学发光业务作为关键增长引擎，在激励机制的推动下有望加速发展。同时，呼吸道三联检产品获得美国FDA应急使用授权，为公司在美国这一广阔市场带来了新的业绩增长点。综合考虑潜在的股份支付费用和研发推广投入，华创证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5亿元、8.0亿元和10.1亿元，同比增速分别为+33.8%、+23.3%和+25.7%，对应PE分别为18倍、15倍和12倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值160亿元，对应目标价34元，维持“推荐”评级。然而，公司仍面临常规业务收入和化学发光等新技术平台放量不及预期的风险。