行业投资逻辑 　　整体来看，医药依然维持偏弱走势，自2024年初以来生物医药行业下跌19%，位列所有31个申万1级行业的第23位，同期沪深300指数上涨5.6个百分点。其中从板块来看，化学制剂、医药流通、原料药、中药、血液制品等子板块的表现相对较好。 　　创新药：2024年9月8日，康方生物发布了公司自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究的研究数据，在意向治疗人群中，依沃西单药相较于帕博利珠单抗单药显著降低了患者疾病进展/死亡风险。我们继续看好三大细分方向：第一，热门重磅赛道相关品种如GLP-1产业链未来收入的高弹性空间；第二，热门小分子、ADC（抗体偶联药物）和双抗赛道的龙头出海；第三，成长龙头业绩底部向上的态势。 　　医疗器械：9月10日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会（国家医疗保障局），提出医保部门将大力推进医药集采扩面提质。持续扩大集采覆盖面，开展新批次国家组织药品和高值医用耗材集采，未来将人工耳蜗等高值医用耗材纳入集采范围。随着国内对医疗器械行业政策导向的逐步明确，我们看好未来在创新技术研发及生产制造降本具备优势的国产企业的成长性，以及下半年院内需求复苏带来的业绩弹性。 　　生物制品：9月14日，甘李药业宣布，公司自主研发的胰岛素周制剂GZR4注射液在中国健康受试者和中国2型糖尿病受试者中的两项I期临床研究中表现出积极结果。诺和诺德胰岛素周制剂icodec已于今年6月在国内获批上市，在研胰岛素周制剂未来若获批上市，将有望进一步改善糖尿病人血糖控制效果并提升胰岛素渗透率。 　　医疗服务：9月8日，商务部等三部门发布关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知，提到拟允许在北京、天津等地设立外商独资医院，有望引入更多的国际医疗服务提供商，提高医疗服务水平，促进医疗服务行业良性竞争及发展。同时截至9月1日，已有19个省份及生产建设兵团将辅助生殖技术纳入医保报销范围，纳入医保后，患者支付压力降低，存量及新增需求快速释放。我们看好辅助生殖行业景气度提升所带来的机遇，医疗服务领域政策出台减小患者支付压力，辅助生殖周期数有望快速提升。 　　中药：2024年9月9日，安徽省医药联合采购办公室发布《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》，明确本次采购目录划分为目录（一）和目录（二），共计18个组别、35种产品，涉及的治疗领域包括降糖、咳嗽、感冒、肝炎、心血管等。在“四同政策”、药店比价等系列政策或措施推进后，以及集采的提质扩面大背景下，医保控费、价格治理的趋势是明确的，我们认为仍需要关注渠道价格管控能力强、院内外价差合理或院内院外渠道区分明确的企业。 　　投资建议 　　九月下旬三季度经营接近尾声，市场将逐步开始关注三季报业绩预期，建议持续关注药品板块（创新药出海和国内放量、部分生物制品持续高增长、原料药业绩复苏）和部分器械企业的业绩改善机会。同时，考虑去年同期医疗服务、消费医疗、上游供应链等板块整体基数较低，建议关注这些领域个股业绩增速反弹机会。 　　重点标的 　　特宝生物、人福医药、科伦博泰、信达生物、迈瑞医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入6.43亿元，同比增长22.53%，归母净利润7536万元，同比增长71.99%，扣非归母净利润7446万元，同比增长59.30%，业绩符合预期。二季度单季实现收入3.2亿元，同比增长13.24%，归母净利润3264万元，同比增长5.93%，扣非归母净利润3317万元，同比增长16.42%。 　　器械收入稳健增长。24H1器械收入5491万欧元（同比+9.78%），其中设备销售收入2950万欧元（同比-4%），占比54%；按次收费、租赁及其他收入2541万欧元（同比+31%），占比从23年的40%提升至46%。Echosens公司实现净利润948万欧元。FibroScan学术地位领先，已被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个权威机构列入指南推荐，随着全球MASH新药持续取得突破性进展，公司积极推动相关临床实践指南的更新。2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH新药Rezdiffra将FibroScan检测写进说明书；2024年世界卫生组织（WHO）针对乙肝患者发布的最新指南推荐使用FibroScan作为无创检验及诊断工具。 　　FibroScanGo按次收费模式有望逐步兑现。公司积极拓展按次收费产品FibroScanGo/Box在初级保健领域及非肝脏领域的应用，截至24M6，FibroScanGo/Box在全球累计安装近500台，相比23年底的275台增长显著。我们预计Go/Box投放数量的增加，按次收费产品收入占比有望进一步提升，基于：1）不断拓展应用场景，推动FibroScanGo/Box用于普通人群的常规筛查和诊断；2）与国际大型药企的合作关系不断深化，FibroScan在MASH药物研发过程中用于患者的入组初筛、临床疗效评估等，推动FibroScan成为全球MAFLD/MASH诊断领域的金标准。 　　药品业务实现恢复性增长。24H1药品收入1.97亿元（同比+52.32%），我们预计主要得益于复方鳖甲软肝片收入的快速增长，基于：1）院内，公司利用自身品牌和渠道优势，在维持原有公立医院渠道的基础上，通过开展大量真实世界课题研究，以学术推广助力销售；2）院外，以金装产品整合健康管理增值服务，突出院外产品形象定位，加大在药店、电商平台、互联网医院等零售渠道的开发力度。 　　盈利预测与估值。预计2024-2026年归母净利润分别为2.08/3.04/4.28亿元，增速分别为105%/46%/41%，当前股价对应PE分别为48X、33X、23X。公司为肝病无创诊断龙头企业，NASH早期诊断需求广阔，FibroScan GO按次收费模式有望逐步兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；Fibroscan GO投放不及预期风险；MASH药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。

　　投资要点： 　　行情回溯 　　截至09/15，中信聚氨酯指数收20688.4点，本月涨跌幅为-2.4%，中信基础化工指数涨跌幅为-4.3%，沪深300指数涨跌幅为-4.9%。 　　价格价差：聚合MDI与TDI价差环比改善 　　据卓创资讯及iFind，截至09/15，聚合MDI价格18200元/吨，环比上月3.4%，聚合MDI与纯苯价差10818.95元/吨，环比上月7.3%，纯MDI价格18100元/吨，环比上月-4.7%，纯MDI与纯苯价差10718.95元/吨，环比上月-6.9%，TDI价格13450元/吨，环比上月-3.2%，TDI与甲苯价差6142元/吨，环比上月10.2%，硬泡聚醚价格12000元/吨，环比上月0.0%，软泡聚醚价格9350元/吨，环比上月-1.6%。 　　供给端：聚合MDI出口环比下滑，纯MDI出口环比高增 　　据卓创资讯，截至9月6日，MDI开工率65%。库存为7.6万吨；TDI开工率64.28%。库存为1.22万吨。出口端，7月聚合MDI出口量为7.818万吨，环比-41.7%；纯MDI出口量为1.131万吨，环比38.1%；TDI出口量为2.978万吨，环比12.4%。 　　下游需求：冰箱冰柜出口高增，地产需求承压 　　据iFind，7月，冰箱月度产量830.4万台，同比-2.2%；冰箱出口量693万台，同比14.9%；冰柜月度产量196.8万台，同比-8.7%；冰柜出口量685.5万台，同比17.5%；8月，房屋施工面积累计70.9亿平方米，同比-12.0%；房屋新开工面积4.9亿平方米，同比-22.6%。 　　投资建议 　　我们看好聚氨酯行业有望在金九银十旺季迎来景气上行。建议关注行业龙头万华化学。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策变动风险。

中心思想 口腔护理龙头地位稳固，创新驱动多元增长 登康口腔作为拥有85年历史的口腔护理龙头企业，凭借核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场高达60%的市占率，确立了其领导地位。公司通过积极的混合所有制改革和稳定的管理团队，展现出强大的经营韧性和效率，2019-2023年收入和归母净利润复合年增长率分别达到10%和22%，优于同业。 品类渠道双进阶，战略延伸拓宽生态 面对用户心智进阶和行业扩容升级的趋势，登康口腔以品牌力为基石，深厚的技术沉淀为支撑，正积极通过产品创新发力中高端市场，拓展儿童及电动口腔护理等新品类，构建“抗敏感+”多元功效产品矩阵。同时，公司通过深耕低线经销渠道和加速线上全域扩张，不断提升市场渗透率和运营效率。未来，公司将战略性延伸至口腔医疗与美容领域，围绕“口腔大健康”主线，打造新的增长曲线，实现从口腔护理到口腔医疗与美容服务的生态化发展。 主要内容 行业趋势与公司核心优势分析 口腔护理龙头，深耕抗敏感赛道 发展历程：积极变革，持续创新 登康口腔前身可追溯至1939年，核心品牌“冷酸灵”自1987年上市以来，在抗敏感牙膏领域市占率达60%，居领导地位。 公司于2001年股份制改造，目前已形成成人基础、儿童基础、电动口腔、口腔医疗与美容护理四大产品矩阵。 1996年引入国际奥美进行品牌管理，2003年推出含钾盐和锶盐的双重抗过敏牙膏，2009年建立行业首家抗牙齿敏感研究中心。 2013年确立“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，2021年获得第二类医疗器械生产许可证，战略延伸至口腔大健康领域。 股权结构：国资实控背书，团队激励到位 重庆国资通过轻纺集团间接持股59.8%，控股股东实力雄厚，有利于战略落地和稳定发展。 2020年落实混合所有制改革，引入战略投资者温氏投资并实施核心骨干员工持股，进一步激发企业活力。 核心管理层多在基层历练，团队稳定，对公司和行业有深度了解，具备丰富的管理运营经验。 财务分析：成长性&经营效率均优于同业 2019-2023年公司收入/归母净利CAGR各达9.9%/22.3%，实现稳步增长，优于云南白药、两面针等同业。 2023年综合毛利率增至44.1%，主要受益于产品结构优化（成人牙膏中高端市场份额提升）和经销渠道优势。 销售费率在2019-2023年先降后升，2023年广告宣传和促销费用增加与线上化加速有关；管理费率稳定低于业内均值；研发费率约3%保持稳定。 营运效率领先，应收账款周转率虽有所降低但仍显著高于行业均值，存货周转率保持稳定且长期领先行业均值。 分产品看，成人基础口腔护理产品收入占比从2019年的93.9%降至2023年的89.4%，毛利率提升至43.6%；儿童基础口腔护理产品收入贡献占比逐年提升，毛利率相对更高。 分渠道看，经销模式收入稳步增长仍为主要贡献渠道，毛利率从2019年的37.7%增至2023年的42.5%；电商销售收入增长强劲，占比从2019年6.1%增至2023年的23.0%，毛利率达45.9%。 行业：用户心智进阶，扩容升级并行 人均支出潜力大，带动行业高质量增长 2023年我国人均口腔护理消费额4.9美元，远低于美国、法国等发达国家。 预计2023-2028年口腔护理市场CAGR为3.0%，其中量/价各0.6%/2.4%，价格提升是主要驱动力。 牙膏仍是第一大细分市场，预计2023-2028年CAGR为1.8%；牙刷受电动牙刷渗透加速，预计CAGR为4.4%，其中电动牙刷CAGR为6.8%。 基础品类：从刚需日用转入功效扩容 牙膏消费定位从基础日用品转变为预防口腔疾病和追求口腔健康与美丽的护理产品，需求精细化。 国民普遍喜硬、爱烫、嗜辣，导致牙敏感人群扩大，带动抗敏感牙膏消费增长。 功效型牙膏市场多元化，美白、清新口气、抗敏感类牙膏是主要品类，2023年销售额占比分别为25.8%、19.1%和15.9%。抗敏感牙膏增速高于基础&全效护理品类7.7pct。 儿童口腔护理市场快速渗透，2018-2023年市场规模CAGR为12.3%，渗透率累计增长8.6pct。 创新品类：从单品升级转入生态构建 口腔护理消费趋势呈现功效需求多元化、品类需求多样化、口味个性化、外观差异化等特点。 外观创新：高颜值产品受青睐，泵式按压牙膏、果冻杯漱口水等包装及质地创新带来新颖体验。 场景创新：便携、美白需求成为新场景，牙齿美白剂2018-2023年CAGR为17.6%，漱口水/漱口液CAGR高达17.1%。智能化品类强势增长，电动牙刷市场规模预计2028年将达到109亿元，占口腔护理市场整体规模增至19.1%。 多渠道生态：电商成为第一大渠道，2023年销售额占比达41.8%，利好品牌打开销售通路、沉淀用户数据、优化营销效率及赋能产品研发。 竞争格局：细分方向突围，国货份额提升 中国口腔清洁护理市场集中度较高，国货品牌在TOP20中的市占率从2014年的19.1%增至2023年的30.7%。 牙膏品类市场集中度CR6维持在70%左右，国产品牌如云南白药、冷酸灵份额保持增势。 核心优势：咬定口腔不放松，匠心铸品聚势启新 品牌为基：抗敏感心智成熟，30年栉风沐雨显韧性 “冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域线下零售额市场份额占比持续稳定在60%，居领导地位。 广告语“冷热酸甜、想吃就吃”深入人心，品牌自2015年起聚焦专业化、年轻化和国民化。 通过年轻化营销焕新品牌，构建代言人矩阵（如吴磊）、跨界联名（如小龙坎火锅牙膏）、创新营销（如“万事万灵冷酸灵”新年IP），刷新全域品牌认知。 技术沉淀：专业化驱动差异化，产学研医出真知 牙齿敏感的根本原因在于暴露的牙本质小管，封闭牙小管是降低敏感的根本途径。 “冷酸灵”作为我国首个专业抗敏感牙膏品牌，核心技术持续迭代，从锶盐抗敏技术到双重抗敏技术，再到生物矿化抗敏技术（含生物活性陶瓷材料HX-BGC），后者获得国家发明专利，修复效果显著优于同业。 自研抗敏感技术矩阵，打造口腔医疗级精准仿生愈敏技术、口腔数字化智能再生抗敏技术，并关注儿童、老年等不同年龄段需求，强化防蛀、抑菌等技术。 多维科研成果，探索产学研医深度融合，成立“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”，与多所高校和科研院所合作，承担国家级和省部级科研项目43项，参与20余项国家及行业标准制修订，取得191项国内授权专利。 公司拟投入约43.9%募投资金用于智能制造升级、口腔健康研究中心、数字化管理平台建设，以提升全链路协同创新能力。 成长展望与盈利预测 成长展望：品类&渠道进阶，口腔健康新蓝图破局而发 产品创新：发力中高端市场，借势新品类多元拓展 公司产品单价较竞品有价格优势，且产品结构仍以牙膏销售为主，组合装更受用户欢迎。 产品高端化：成人牙膏通过功效叠加（如“抗敏感+”美白、护龈、口气清新）和视觉焕新（如“极地白”泵式牙膏）推动价格升级。 电动口腔护理产品：推出“登康”、“冷酸灵”、“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器，2019-2023年电动牙刷销售收入CAGR达54.4%，通过技术升级（如磁悬浮马达）提振客单。 品类精细化：儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、“萌芽”针对不同年龄段儿童开发分阶适龄方案，配方及形态更贴合儿童身心，如氨基酸慕斯泡沫牙膏、无氟添加等，有望成为第二增长曲线。 渠道进阶：低线抢筑经销壁垒，数字化赋能全域全渠 公司拥有层次分明、全面覆盖的销售网络体系，线下坚持“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”的渠道运作方针。 深耕西南辐射全国，通过全国31个省、自治区、直辖市以及2000余区/县的经分销商，覆盖数十万家零售终端。 独特的县域开发模式深耕分销，形成三四线及以下市场的渠道壁垒，有望持续获得城镇化发展红利。 主动变革拥抱新渠道，电商销售收入增长强劲，2019年上半年线上GMV达3000万元。 加速B2B、O2O与社区团购平台等新零售渠道拓展，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营。 公司线上推广费用投放尚处于较低水平，但线上电商渠道仍保持稳步增长，且已形成自营为主、经销为辅的模式，证明品牌心智稳定、用户资产优。 生态延展：进军口腔医疗与美容，“四梁八柱”再添动能 口腔基础护理市场竞争激烈，公司发力口腔医疗与美容护理与同业形成差异化优势，提升专业形象。 口腔医疗服务市场预计2026年将达到约3182亿元，2023-2026年复合增长率达17.8%，其中正畸市场将成为新一轮蓝海。 公司把握行业机遇，围绕牙齿脱敏、正畸、整形等领域开拓品类，布局牙科脱敏糊剂、口腔溃疡含漱液等口腔医疗器械产品，已取得第二类医疗器械资格。 强化底层研发，提供创新型、差异化、智能化产品，如口腔医疗级精准仿生愈敏技术、口腔数字化智能再生抗敏技术，并加大对AI芯片、无刷马达等核心电子元器件的投入。 盈利预测与估值 预计2024-2026年收入分别为15.2亿元、17.1亿元和19.3亿元，同比增长10.5%、12.5%、13.1%。 归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元和2.3亿元，同比增长12.0%、20.6%、20.3%。 预计2024-2026年毛利率分别为45.0%、45.5%、45.9%。 考虑公司渠道壁垒及成长空间，参考同业给予其2024年30倍PE，对应合理市值47.46亿元，目标价27.57元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示 新品研发不及预期、市场竞争加剧、销售模式不能适应市场变化等风险。 总结 登康口腔作为中国抗敏感牙膏市场的领导者，凭借其深厚的品牌积淀、持续的技术创新和高效的运营管理，在口腔护理行业中展现出强大的竞争力和增长潜力。公司通过优化产品结构，发力中高端市场，积极拓展儿童和电动口腔护理等新兴品类，并战略性地向口腔医疗与美容服务领域延伸，构建了多元化的产品矩阵和“口腔大健康”生态蓝图。在渠道方面，公司通过深耕低线经销市场建立壁垒，同时加速线上全域扩张，有效提升了市场覆盖深度和广度。尽管面临新品研发、市场竞争和销售模式适应性等风险，但鉴于其稳固的龙头地位、清晰的成长路径和行业扩容升级的有利趋势，登康口腔有望持续实现业绩增长和市场份额提升。预计未来三年公司收入和归母净利润将保持稳健增长，具备“优于大市”的投资价值。

　　医疗器械板块2024H1收入利润承压，耗材表现较佳 　　医疗器械板块2024上半年业绩整体略显承压，但仍有部分个股表现较突出，通过降本增效、调整产品结构、区域结构等方式迎合市场要求，交出超市场预期的业绩答卷。 　　（1）医疗设备：2024上半年医疗设备板块营收569.5亿，同比下降1.3%，归母净利润119.4亿元，同比降低8.2%，毛利率52.6%，净利率21.1%，医疗设备板块持续受益于新基建、海外营收提速、国产替代政策，但随着国内医疗采购合规化的深化及贴息政策处较前期阶段，采购节奏略受影响，但随高端产品结构逐步优化，盈利能力有望持续增强，叠加贴息政策等医疗设备赛道业绩成长确定性仍较强。 　　（2）医疗耗材：2024上半年医疗耗材板块营收423.0亿，同比增加7.0%，归母净利润60.9亿元，同比增加12.2%，毛利率42.0%，净利率14.5%，医疗耗材2024年上半年表现较佳，收入和利润皆增长。高值耗材：2024上半年整体表现稳健，耗材集采政策合理化、全面化、差异化执行有望进一步缓解医保控费压力，疫后诊疗恢复+集采放量+渗透率提升+国产替代将四轮驱动高耗全年收入恢复性增长，有创新性、竞争格局佳的赛道玩家投资价值凸显，同时投资者对国内市场集采态度一扫悲观，但出海依旧道阻且长；低值耗材：2024上半年实现了恢复性增长，其中凭借性价比和供应链优势出海的企业已结束海外客户去库存周期的影响，订单节奏持续好转，此外，由于新冠需求脉冲式上升导致国内部分相关低耗产能快速扩张，但随着国内诊疗的强劲需求和出海恢复，产能走上爬坡周期，国内企业正通过品类扩增+客户拓展+产品升级力挽狂澜，低耗板块2024年下半年成长性依旧可期。 　　（3）体外诊断：2024上半年体外诊断板块营收219.3亿，同比下降6.0%，归母净利润42.6亿元，同比下降17.9%，毛利率62.3%，净利率19.6%。新冠高基数已出清，常规业务实力浮出水面，但受国内医疗合规化和DRG控费等影响相关收入受到压制，业务出海仍为经营重点。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药、和黄医药、科伦博泰生物-B、恒瑞医药、人福医药、九典制药、恩华药业、康诺亚、智翔金泰、三生国健、艾迪药业、京新药业、健康元、丽珠集团、东诚药业；中药：悦康药业、方盛制药、羚锐制药、佐力药业、济川药业、昆药集团；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、戴维医疗、海尔生物、振德医疗、安杰思、三诺生物；原料药：华海药业、奥锐特、普洛药业、博瑞医药；CXO：诺泰生物、圣诺生物、药明合联、泰格医药；科研服务：皓元医药、毕得医药、昊帆生物、百普赛斯、奥浦迈、药康生物；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；零售药店：益丰药房、健之佳；疫苗：康泰生物。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、竞争加剧风险等。

　　新华医疗(600587) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收51.87亿元（yoy+2.24%，下同），实现归母净利润4.84亿元（yoy+5.57%），实现扣非归母净利润4.74亿元（yoy+15.11%）。2024年Q2实现营业收入26.58亿元（yoy+0.91%），实现归母净利润2.73亿元（yoy+4.21%），实现扣非归母净利润2.65亿元（yoy+16.19%），业绩符合预期。 　　招标放缓干扰设备入院，制药装备稳定。2024上半年，公司医疗器械业务收入18.87亿元（yoy-2.55%），受外部市场环境影响，感染控制市场招标额度同比下滑20%以上，对大设备业务开展造成干扰，公司及时调整，聚焦“短平快”耗材台式灭菌、手消等产品，带动耗材业务快速增长，随着各地设备以旧换新政策的推进，院端采购需求恢复，下半年有望拉动业务；医疗商贸收入17.04亿元（yoy+11.23%），制药装备收入10.92亿元（yoy+4.38%），BFS设备新签合同额创新高，在包括小容量制剂等领域，持续拓展生物制药领域产品；医疗服务收入4.13亿元（yoy-5.24%）。 　　降本增效效果显著，盈利能力提升。2024上半年，公司整体毛利率26.65%（yoy-0.76pct），销售净利率9.60%（yoy+0.19pct），期间费用率15.41%（yoy-1.66pct），改善明显，其中销售费用4.09亿元（yoy-6.94%），主要与销售人员薪酬、修理及售后费用调整有关；管理费用1.98亿元（yoy-17.41%）、财务费用0.08亿元（yoy-13.00%）均有所下滑，研发费用1.85亿元（yoy+3.75%），自主研发的“集成式汽化过氧化氢灭菌系统”等7个产品获得2024年淄博市创新工业产品（第一批）认定。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为108.02/116.71/126.37亿元，增速分别为7.89%/8.05%/8.27%；2024-2026年归母净利润分别为7.83/9.40/11.62亿元，增速分别为19.72%/20.08%/23.62%，当前股价对应的PE分别为12x、10x、8x。选取迈瑞医疗、联影医疗作为医疗器械业务可比公司，东富龙作为制药装备业务可比公司，可比公司2024年平均PE为27倍，基于公司医疗器械产品布局完善，制药装备持续拓展可及领域，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、订单波动风险、费用投入波动风险。

　　投资摘要 　　注射笔为自我给药利器，为GLP-1类药物核心成本构成。自我给药已成各类慢病的主要给药方式，注射笔是实现自我给药的利器，在胰岛素、生长激素等药物递送方面已得到广泛应用。GLP1类药物主要用于降糖和减重，均需自我给药，GLP1类药物多为药械结合，注射笔已成主流GLP1药物的核心组成部分。根据海外研究表明，在大规模稳定生产下，单支药物成本构成中，注射笔已成GLP-1类药物的核心成本构成。 　　减重需求增量下，预计2030年合计市场空间超400亿：由于注射笔具备精准定量注射、自主医疗、使用安全便捷核心优势，精准契合长期用药患者人群需求，用途不止GLP-1。我们按照保守估计，测算得2030年除GLP-1外其他药品注射笔需求市场规模体量为218亿元；而2030年GLP-1减重及糖尿病有望带来260亿增量市场空间，合计市场规模或超400亿元。预计全球药企抢滩布局GLP-1、国内GLP-1有望在25年陆续进入量产，注射笔行业近两年有望逐年爆发。 　　注射笔由笔帽、笔芯架、笔芯（含胶塞）、针头和机械装置构成，有如下产业机会： 　　1）注射笔生产及代工：由于海外巨头专利壁垒垄断注射笔绝大部分全球及国内份额，叠加注射笔结构精密，对生产组装具有较高要求，药企自主开发注射笔面临专利及生产壁垒，与注射笔代工厂商合作开发成为趋势。在巨大的需求下，以翰尔西、美好医疗等为代表的国产厂商陆续获得新订单，需求催化+进口替代推动注射笔生产及代工企业高成长； 　　2）覆膜胶塞：胶塞接触药液，为自我注射药物核心包材，覆膜胶塞正在替代普通胶塞，目前覆膜胶塞由以美国西氏为代表的外企占据，国内华兰股份和湖北华强实现突破，考虑到覆膜胶塞替代率提升+GLP1新增需求，覆膜胶塞行业有望快速增长。 　　受益标的：建议关注1）美好医疗：呼吸机代工起家，凭借液态硅胶、模具等平台技术优势外延拓展血糖代工大市场。Q2主业客户去库存确立拐点，夯实全年业绩增长确定性；2）华兰股份：国产药用胶塞龙头，GLP-1减肥链+高端产能释放双驱。 　　风险提示：GLP-1需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；各公司产线产能建设不及预期风险2

　　贵州三力(603439) 　　 投资要点： 　　开喉剑喷雾剂（ 含儿童型） 超十亿级别大单品， 植根院内开拓院外市场 　　1.儿科用药市场广阔， 开喉剑喷雾（ 儿童型） 销售居前。 2.新版基药目录调整重点关注儿科领域， 我们认为贵州三力的开喉剑喷雾（ 儿童型） 作为儿科大单品， 有望冲击新版基药目录。 3.院内与零售市场共同发力， 目前开喉剑喷雾剂（ 含儿童型） 在处方端和 OTC 端占比约为 5： 5。 我们认为， 随着公司未来在 OTC 端加大销售推广力度， 有望为产品带来新的增长引擎， 加速公司营收打开新增长曲线。 4.开喉剑喷雾剂（ 含儿童型） 线上与线下， 院内和院外同规格产品， 不同渠道价格差异较小， 我们认为开喉剑受比价政策潜在风险影响较小。 　　外延并购多家企业， 产品管线日渐丰富 　　自上市以来， 公司积极布局中成药制药行业、 致力丰富产品线。 1） 汉方药业： 2020 年 12 月， 贵州三力收购汉方药业 25.64%股权。 2023 年 11月， 贵州三力再次收购汉方药业的 50.26%股权， 共持有汉方药业 75.90%股权并纳入公司合并范围。 汉方药业拥有芪胶升白胶囊、 妇科再造丸等多个潜力大单品； 2） 德昌祥： 2022 年 2 月， 收购德昌祥 95%股权， 德昌祥拥有特色产品妇科再造丸、 止嗽化痰丸等； 3） 无敌制药： 2023 年初通过投资控股好司特， 间接控股无敌制药。 三力、 德昌祥、 汉方药业、 无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量， 共同释放投资并购效能， 对公司的营收和利润带来了显著的积极影响。 　　积极扩张自营销售队伍， 多渠道丰富营销体系 　　线下渠道： 2023 年公司整合汉方药业销售队伍， 组建处方事业部和OTC 事业部。 2023 年新增开发医院渠道 700 余家、 百强连锁 15 家、 中小连锁药店 600 余家、 第三终端 6 万余家。 　　线上渠道： 2023 年公司与阿里健康、 京东大药房、 美团等签署了合作协议， 开始尝试线上渠道的销售， 23 年公司实现电商销售渠道突破。 　　2022 年起， 通过子公司小芄医药建设覆盖全国的公立医院互联网医院SaaS 体系。 同时与大型商业配送公司合作共享， 2023 年已签约公立医院42 余家， 已与 10 余家省级大型商业公司完成签约。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测 2024/2025/2026 年公司营收分别为 24.07/29.48/35.68 亿元，增速为 47%/22%/21%。 2024/2025/2026 年公司净利润分别为 3.54/4.22/5.06亿元， 增速为 21%/19%/20%。 我们看好贵州三力以开喉剑喷雾剂（ 含儿童型） 大单品的发展潜力， 以及外延并购汉方药业、 德昌祥、 无敌药业等丰富产品管线并带来业绩增厚。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险， 重点产品受集采等政策影响降价风险，研发失败或进度不及预期风险， 原材料价格波动的风险

　　投资要点： 　　行情回顾： 本周（ 2024 年 9 月 9 日- 9 月 13 日）中信医药指数下跌 2.5%，跑输沪深 300 指数 0.2pct， 在中信一级行业分类中排名第 19 位； 2024 年初至今中信医药生物板块指数下跌 25.8%， 跑输沪深 300 指数 17.8pct， 在中信行业分类中排名第 26 位。 　　延迟退休对医保收支的量化测算： 23-50 年收入增速中枢预计提升0.3pct， 2050 年将医保收入规模增厚 5000 亿元： 2024 年 9 月 13 日， 全国人大常务委员会公布启动渐进式延迟法定退休年龄， 我们认为延迟退休将对医保基金的收支产生较为正面的影响。 从定性层面来看， 延迟退休一方面增加了在职职工的人数及缴纳年限， 另一方面减少了退休职工的人数，职工医保的在职退休比将得到优化。 从定量层面来看， 延迟退休预计将拉动医保基金收入中长期增长中枢（ 23-50 年 CAGR） 提升 0.3pct（ 从 2.5%提升至 2.8%） ， 在职职工参保人数曲线将发生明显上移， 退休职工参保人数曲线将发生明显下移。 延迟退休下医保基金的收入增速中枢有所提升，但幅度相对有限， 中长期仍面临较大收支压力， 因此我们认为医保支出追求“性价比” 的逻辑未变， 但结构性存在差异， 具体而言， 建议关注： （ 1）政策支持力度强， 医保增量收入有望优先倾斜的创新药， （ 2） 需求增长明确， 受益于人口结构变化的老龄化相关标的。 　　本周市场复盘及中短期投资思考： 本周 A 股医药指数跑输大盘， 主要系安徽中药集采政策影响， 中药 OTC 品种首次纳入集采范围， OTC 和独家中药已不属于政策避风港， 叠加先期因“美好生活” 概念大涨的流通板块回调， A 股医药显著跑输大盘。 而 H 股跑赢恒生指数， 出现明显分化，主要系创新药表现不错， 其中康方生物因 PD-1/VEGF 双特异性抗体新药依沃西单药头对头数据优于帕博利珠单抗表现强势， 算是国内创新药标志性突破。 在业绩真空期， 短期政策环境不是很友好， 医药二级的关注点主要在于“寻增量” ， 考虑到近期 ESMO（ 欧洲肿瘤内科学会） 即将开始， 创新药和有创新药第二增长曲线的 Pahrma 或为最强主线。 当前我们继续推荐Pharma、 创新药以及大品种方向， 及寻增量为最有前途， 资金容纳量最大的方向， 建议加大配置力度， 24 年下半年医药大概率有超额收益。 　　中长期配置思路： 根据医药-供给， 人口-需求、 医保-支付、 医疗-结构的分析框架， 我们在《医药新常态， 路在何方？ ——调存量、 寻增量、 抓变量》 报告中提出在行业进入新常态的大背景下， 调存量（ 老龄化+进口替代） 、 寻增量（ 出海+大品种+仿转创） 和抓变量（ 国企改革） 或成为中长期医药投资关键词。 详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合： 恒瑞医药、 康方生物、 康哲药业、 信达生物、 圣诺生物、 三诺生物。 　　九月建议关注组合： 恒瑞医药、 康方生物、 新诺威、 美好医疗、 诺泰生物、 圣诺生物。 　　风险提示 　　行业需求不及预期； 公司业绩不及预期； 市场竞争加剧风险

中心思想 业绩波动中的稳健增长与结构优化 百诚医药在2024年上半年实现了营收和归母净利润的整体增长，尽管部分传统业务如临床前药学服务、CDMO及权益分成收入因市场竞争加剧和价格波动而承压，但公司通过自主研发成果转化和临床服务的快速增长有效对冲了负面影响。新签订单的稳健增长（同比增长13.38%）进一步验证了公司在行业周期中的韧性与市场竞争力。 创新驱动盈利能力提升与长期发展潜力 公司整体毛利率同比提升2.19个百分点至68.75%，主要得益于高毛利的自主研发成果转化业务的显著增长（毛利率87.28%，同比提升4.5个百分点）。丰富的在研项目储备（近300项）和创新品种转化突破，预示着未来自主研发成果转化收入占比有望持续提升，从而确保公司整体盈利能力维持在较高水平。分析师基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“增持”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 核心观点分析 2024H1业绩表现与业务结构变化 整体业绩概览：2024年上半年，百诚医药实现营业收入5.25亿元，同比增长23.88%；归母净利润1.34亿元，同比增长12.35%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长3.13%。其中，第二季度营收3.09亿元，同比增长17.65%；归母净利润0.84亿元，同比持平；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降12.28%。这表明公司整体业绩保持稳定增长，但利润端在Q2受到一定压力。 业务结构分化： 承压业务：临床前药学服务、CDMO及权益分成收入分别录得1.13亿元、0.05亿元和0.05亿元，同比分别下降9.09%、70.36%和72.60%。报告分析，这主要系宏观环境承压导致部分仿制药终端销售不及预期，仿制药研发需求下降，进而加剧市场竞争并引发价格波动。 增长亮点：自主研发成果转化及临床服务收入表现强劲，分别达到2.90亿元和0.93亿元，同比大幅增长52.43%和32.22%。这显示公司在创新药转化和临床服务领域的布局取得了显著成效，成为业绩增长的主要驱动力。 订单增长韧性与毛利率优化路径 新签订单稳健增长：尽管部分业务面临价格波动，公司上半年新签订单总额达到7.11亿元，同比增长13.38%。这一数据体现了百诚医药作为行业龙头企业的市场韧性，有望帮助公司稳健穿越行业周期。 整体毛利率提升：2024年上半年，公司整体毛利率为68.75%，同比提升2.19个百分点。 业务毛利率贡献： 临床前药学研究毛利率为57.78%，同比微降0.43个百分点。 临床服务毛利率为37.38%，同比下降1.84个百分点。 自主研发技术成果转化毛利率高达87.28%，同比显著提升4.5个百分点。 创新驱动盈利能力：自主研发成果转化业务的高毛利率及其快速增长是公司整体毛利率提升的关键因素。截至2024年上半年，公司拥有近300项在研未转化品种，并成功实现创新品种转化突破，与北京远方通达公司达成2类改良型新药2022HY052的协议转让。未来，随着自主研发成果转化收入占比的持续提升，公司整体毛利率有望维持在相对高位。 投资建议与风险展望 盈利预测：分析师预计百诚医药2024年至2026年将实现营业收入分别为12.03亿元、15.14亿元和18.72亿元；归母净利润分别为3.15亿元、4.06亿元和5.19亿元。 估值分析：基于上述盈利预测，公司对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为24.91倍、19.32倍和15.10倍。 投资评级：鉴于公司稳健的订单增长、优化的业务结构以及创新驱动的盈利能力，分析师维持对百诚医药的“增持”评级。 风险提示：投资者需关注新签订单不及预期、行业竞争加剧以及宏观经济下行等潜在风险。 总结 百诚医药在2024年上半年展现出营收和归母净利润的稳健增长，尽管部分传统业务受市场价格波动影响，但自主研发成果转化和临床服务业务的强劲表现有效支撑了整体业绩。 公司新签订单同比增长13.38%，显示其在复杂市场环境下的强大韧性。同时，高毛利的自主研发成果转化业务推动整体毛利率提升至68.75%，并有望在未来持续优化公司盈利结构。 凭借丰富的在研项目储备和创新药转化能力，百诚医药具备持续增长的潜力。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年营收和净利润将保持良好增长态势，但需警惕行业竞争和宏观经济风险。