中心思想 业绩稳健增长，内外销齐发力 维力医疗2024年三季报业绩符合预期，展现出持续向好的发展态势。公司在报告期内实现了收入和归母净利润的双位数增长，尤其第三季度增速显著。这主要得益于国内市场新品入院的逐步恢复以及海外大客户项目的持续落地和创新产品的快速放量，内外销业务均实现稳步增长。 产能升级与市场地位巩固 作为国内医用导管行业的龙头企业，维力医疗正积极推进产能自动化升级和全球化布局，包括筹建国内肇庆自动化生产基地和海外墨西哥工厂，以应对市场需求增长和地缘政治风险。公司通过深化营销改革和创新大单品的规模化放量，持续提升盈利能力和市场竞争力，预计未来业绩仍将保持稳定增长，维持“增持”评级。 主要内容 2024年三季报业绩概览 根据报告数据，维力医疗在2024年前三季度及第三季度均实现了稳健的业绩增长： 2024年Q1-3业绩表现： 公司实现营业收入10.6亿元，同比增长8.5%；归属于上市公司股东的净利润为1.7亿元，同比增长15.9%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.6亿元，同比增长21.2%。 2024年Q3单季度业绩表现： 公司实现营业收入3.8亿元，同比增长18.2%；归属于上市公司股东的净利润为0.61亿元，同比增长17.0%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.59亿元，同比增长19.7%。数据显示，第三季度收入和利润增速均高于前三季度整体水平，显示出加速增长的趋势。 市场拓展与产能布局 维力医疗的成长性分析揭示了其内外销业务的强劲动力和战略性产能布局： 内外销业务协同增长： 2024年第三季度，公司内销收入同比增长5.35%，主要得益于国内部分省份新品入院的逐步恢复。同时，海外大客户项目持续落地，创新产品在海外市场实现快速放量，带动外销收入同比增长28.73%，显示出强大的国际市场竞争力。 自动化产能升级： 为应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司正积极筹建国内肇庆自动化生产基地（专注于麻醉、护理和呼吸产品）和海外墨西哥工厂（主要服务北美和南美客户）。这些项目的建成将大幅提升公司产能和自动化生产水平。 市场地位与未来展望： 报告指出，维力医疗作为国内医用导管龙头企业，市场地位相对稳定。自2020年以来，通过持续深化营销改革，公司盈利能力和营运能力均处于上行周期。在创新明星大单品的快速入院及规模化放量拉动下，预计2024年公司业绩有望保持稳定增长。 盈利能力与费用控制 维力医疗在盈利能力方面表现出结构性变化，并有效控制了期间费用： 毛利率与净利率： 2024年前三季度，公司毛利率为44.8%，同比小幅减少0.6个百分点，这主要与毛利率相对较低的海外新签大客户业务收入占比快速提升有关。然而，销售净利率为16.2%，同比增加0.7个百分点，预计这得益于营销改革带来的费用率逐步减少以及创新明星大单品的规模化放量。 期间费用率： 报告期内，公司销售费用率为10.2%（同比减少0.9个百分点），管理费用率为9.2%（同比减少0.2个百分点），研发费用率为6.3%（同比减少0.1个百分点），财务费用率为0.54%（同比增加0.3个百分点）。整体来看，公司经营费用率控制良好，预计2024年将保持基本稳定。 经营质量： 2024年前三季度，公司经营性现金流净额为1.2亿元，同比增长8.7%，占经营活动净收益的比例为64.6%，略有下滑。 估值展望与风险提示 基于对公司业绩和发展前景的分析，报告给出了盈利预测和投资评级： 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.79元、0.97元和1.16元。 估值： 当前股价对应2024年市盈率（PE）为17.2倍。 投资评级： 考虑到公司作为国内医用导管龙头企业的地位、强大的产品出海竞争力以及目前仍处于快速发展阶段，报告维持“增持”评级。 风险提示： 投资者需关注政策变化风险、海外销售不确定风险以及市场竞争加剧风险。 总结 维力医疗2024年三季报显示公司业绩符合预期并持续向好，内外销业务均实现稳健增长，尤其第三季度增速亮眼。公司通过国内新品入院恢复和海外大客户项目及创新产品放量，有效驱动了营收增长。同时，公司积极布局自动化生产基地，提升产能和应对市场风险，巩固了其在国内医用导管领域的龙头地位和国际竞争力。尽管毛利率受海外业务结构影响略有波动，但净利率和期间费用率控制良好，经营质量保持稳定。基于对公司未来发展的积极展望，报告维持“增持”评级，并提示相关市场风险。

中心思想 业绩短期承压与海外增长驱动 迈瑞医疗在2024年第三季度面临业绩短期承压，营收和净利润增速放缓，甚至出现同比下滑。然而，公司通过其强劲的海外业务表现，特别是欧洲和亚太市场的显著增长，有效对冲了部分国内市场的压力，展现出国际化战略的成功。高研发投入持续推动新品上市，为公司未来增长奠定基础。 长期发展潜力与投资评级 尽管短期业绩波动，报告维持了对迈瑞医疗的“买入”评级，并对其2024-2026年的归母净利润进行了乐观预测。这主要基于公司在海外市场的持续突破、高端客户群的拓展以及在体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大核心业务领域的创新能力。公司在国际舞台上的品牌影响力不断增强，预示着其长期成长空间广阔。 主要内容 财务表现与市场驱动因素 2024年前三季度及Q3业绩概览 迈瑞医疗2024年前三季度整体业绩保持增长，实现营业收入294.85亿元，同比增长7.99%；归母净利润106.37亿元，同比增长8.16%；扣非归母净利润104.37亿元，同比增长7.75%。然而，第三季度（24Q3）业绩短期承压，表现为： 营业收入89.54亿元，同比增长仅1.43%。 归母净利润30.76亿元，同比下降9.31%。 扣非归母净利润30.57亿元，同比下降8.62%。 销售毛利率为61.69%，同比下滑5.52个百分点。 销售净利率为34.92%，同比下滑3.51个百分点，显示盈利能力短期波动。 海外业务的强劲增长 尽管国内市场面临压力，海外业务成为公司业绩增长的主要驱动力。前三季度国际市场营收同比增速超过18%。其中，欧洲和亚太市场表现尤为突出，营收同比增速均超过30%。公司在海外市场高端客户群和中大样本量实验室的持续突破，是国际业务优异表现的关键因素。 研发创新与国际化战略 持续高研发投入与新品推出 迈瑞医疗持续保持高研发投入，2024年前三季度研发投入金额达28.4亿元，占营收比重为9.64%。截至2024年9月30日，公司累计申请专利11,358件，其中发明专利8,115件；共计授权专利5,563件，其中发明专利授权2,747件。高研发投入带来了丰富的新品产出，积极拓宽了三大核心产品线： 体外诊断领域： 推出化学发光免疫分析试剂10项、生化分析浓缩试剂10项等。 医学影像领域： 推出TE Air e5M无线掌上超声、MX7妇产高阶版等。 生命信息与支持领域： 推出BeneHeart E/L/H系列半自动体外除颤器等。 国际市场高景气与品牌影响力提升 公司国际体外诊断产线营收在前三季度增长超过30%，国际生命信息与支持产线营收增长超过10%。迈瑞医疗积极携创新成果频频亮相国际盛会，进一步增强了品牌的国际影响力，为海外业务拓展注入了动力，有利于打开未来的成长空间。 盈利预测、估值与评级 报告维持了对迈瑞医疗2024-2026年的归母净利润预测，分别为139.07亿元、168.39亿元和202.24亿元。按照当前股价，对应的2024-2026年市盈率（PE）分别为23倍、19倍和16倍。基于对公司长期发展的看好，报告继续维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品研发及获批不及预期风险和市场竞争加剧风险。 总结 迈瑞医疗在2024年第三季度面临短期业绩压力，营收增速放缓且净利润同比下滑，毛利率和净利率均有所下降。然而，公司前三季度整体业绩仍保持增长，主要得益于其强劲的海外业务表现，特别是欧洲和亚太市场实现了超过30%的营收增长，国际体外诊断和生命信息与支持产线也分别实现了超过30%和10%的增长。公司持续保持高研发投入，前三季度研发投入达28.4亿元，占营收比重9.64%，并不断推出创新产品，积极拓宽三大核心业务领域的产品线。报告认为，尽管短期承压，迈瑞医疗凭借其在海外市场的持续突破、高端客户群的拓展以及强大的研发创新能力，具备广阔的长期成长空间。因此，报告维持了对公司2024-2026年归母净利润的乐观预测，并继续给予“买入”评级，同时提示了产品研发及市场竞争加剧的风险。

中心思想 业绩承压与结构性亮点并存 华熙生物2024年第三季度业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现下滑，尤其第三季度盈利能力大幅承压。然而，公司在医疗终端、医美业务以及原料业务板块展现出稳健增长和技术领先的结构性亮点，为未来发展奠定基础。 组织改革与新品驱动未来增长 公司正积极推进组织改革和IPD体系建设，并持续发力产品研发与渠道优化。尽管护肤品牌业务的调整效果尚需时间验证，但随着新品的推出和渠道策略的精细化运营，特别是抖音等新兴平台的表现企稳，公司有望迎来业绩拐点。报告维持“买入”评级，但下调了未来三年的盈利预测，并提示了多项风险，表明对公司未来表现持谨慎乐观态度，静待改革成效。 主要内容 核心业绩表现与业务结构分析 24Q3业绩下滑，盈利能力显著承压： 2024年前三季度，华熙生物实现营业收入38.75亿元，同比下降8.21%；归母净利润3.62亿元，同比下降29.62%；扣非归母净利润3.27亿元，同比下降24.58%。归母净利率为9.34%，同比下降2.84个百分点。毛利率为73.93%，同比提升0.86个百分点。销售费用率42.09%（同比下降3.92个百分点），管理费用率10.92%（同比上升3.34个百分点），研发费用率8.08%（同比上升1.52个百分点）。 单看2024年第三季度，公司营收10.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润仅为0.20亿元，同比大幅下降77.44%；扣非归母净利润0.10亿元，同比下降85.37%，显示盈利压力环比显著增大。 医疗终端与原料业务稳健增长，医美业务表现亮眼： 医美业务： 截至2024年上半年，微交联润致娃娃针凭借差异化优势收入稳定提升，医美机构覆盖率同比增长超过50%，并链接外部医生超2000名，展现出强劲的市场渗透能力。 医药业务： 骨科注射液海力达截至2024年上半年已覆盖超过9000家医院，市场占有率持续提升。公司推广的富血小板血浆制备用套装收入显著增长，眼科产品销售收入也持续转好，医疗终端业务整体稳中向好。 原料业务： 2024年上半年收入稳定增长，本土化运营稳步推进，美洲地区收入实现高增长。产品结构方面，透明质酸创新产品及其他生物活性物销售占比超过15%。医药级透明质酸原料毛利率高达87.54%，处于行业领先水平。 产品研发： 公司持续发力底层研发，医药级原料方面，无菌级HA生产线已完工，玻璃酸钠产品获得多项注册备案资质。护理品原料方面，新上市BloomsurfactTM枯草菌脂肽钠等，并完成岩藻糖基乳糖、β-烟酰胺单核苷酸备案。营养与健康原料方面，食品级透明质酸已通过中国、巴西新食品原料审批，并推出进阶型关节修复透明质酸钠UltraHA®J和细胞级焕活科技MitoPQQTM，持续巩固技术领先优势。 护肤品牌调整与渠道策略优化： 公司正推进IPD体系搭建以覆盖研发全过程，并优化供应链以提升产能利用率。然而，品牌变革效果仍需时间体现。在产品端，公司继续打造大单品系列，如润百颜在修护产品线完成屏障修护次抛和水乳升级，抗老产品线推出“元气弹”次抛完成战略布局。米蓓尔则重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜。 线上渠道强化精细化运营效率，提高自营渠道产比。 双十一表现显示，天猫平台润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活首日同比分别下降33%、71%、47%、71%，显示出传统电商渠道的压力。但在抖音平台，润百颜、夸迪活动前12天同比分别增长95%、209%，米蓓尔、肌活同比下降57%、30%。抖音平台润百颜、夸迪已企稳。报告认为，随着公司新品推出与打造，加之渠道策略的优化，公司护肤品牌有望取得成效，建议关注双十一全平台、全周期新品表现。 投资建议与风险展望 盈利预测下调与“买入”评级维持： 鉴于公司盈利能力下滑以及功能性护肤业务品牌变革不及预期，报告下调了华熙生物2024-2026年的营业收入和归母净利润预测。 具体预测：2024年营业收入57.58亿元（同比下降5.2%），归母净利润5.21亿元（同比下降12.0%）；2025年营业收入67.00亿元（同比增长16.4%），归母净利润7.23亿元（同比增长38.7%）；2026年营业收入75.08亿元（同比增长12.1%），归母净利润9.01亿元（同比增长24.6%）。 对应2024-2026年PE分别为55.44X、39.98X、32.07X。尽管短期业绩承压，但报告维持“买入”评级，静待公司组织改革和新品策略带来业绩拐点。 主要风险提示： 报告提示了行业竞争加剧风险、管理改革不及预期风险、新品研发注册不及预期风险以及品牌推广费用管控不及预期风险。 总结 挑战与机遇并存的转型期 华熙生物当前正处于业绩承压与业务结构调整的关键时期。2024年第三季度，公司整体营收和净利润均出现下滑，盈利能力面临较大挑战。然而，在医疗终端、医美和原料业务方面，公司凭借技术优势和市场拓展，保持了稳健甚至高增长态势，展现出较强的韧性和结构性亮点。 长期价值需待改革成效验证 公司积极推进的组织改革、IPD体系建设以及新品研发和渠道优化策略，是其应对当前挑战、寻求未来增长的关键。尽管护肤品牌业务的转型效果尚需时间验证，但抖音等新兴渠道的积极表现预示着潜在的增长机遇。报告下调了未来三年的盈利预测，但维持“买入”评级，表明市场对华熙生物的长期发展潜力仍抱有期待，但其价值实现有赖于各项改革措施的有效落地和新品的成功打造。投资者需密切关注公司管理改革进展、新品市场反馈及行业竞争态势。

中心思想 业绩韧性与市场分化 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的整体业绩增长，营收和归母净利润均实现8%以上的同比增长，剔除汇兑损益后净利润增速更高达11.0%，同时经营性现金流大幅增长42.5%，显示出公司强大的经营韧性和现金创造能力。尽管第三季度受国内医疗设备招采政策性递延影响，业绩短期承压，但公司通过精细化费用控制和高效运营，保持了较高的归母净利率。国内外市场表现出现显著分化，海外市场需求强劲复苏并持续高增长，有效对冲了国内市场的短期压力。 战略布局与未来展望 公司持续推进高端化、国际化战略，体外诊断（IVD）和高端超声业务成为主要增长引擎，市场份额不断提升。在IVD领域，公司加速海外本地化平台建设，国际市场实现超30%的增长，国内市场市占率也进一步提升。在医学影像领域，高端及超高端超声产品收入占比显著提高，巩固了公司在全球和国内市场的领先地位。随着国内医疗行业整顿进入常态化、设备更新政策的逐步落地以及国际市场购买力的恢复，公司预计未来将重回增长轨道。报告维持“增持”评级，并对未来营收和净利润进行了调整预测，同时提示了潜在风险。 主要内容 2024年前三季度财务表现 迈瑞医疗2024年前三季度实现营收294.8亿元，同比增长8.0%；归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%，若剔除汇兑损益影响，增速达到11.0%，体现了公司整体业绩的稳健增长。在费用控制方面，销售费率同比下降2.18个百分点至12.43%，研发费率同比下降0.40个百分点至8.49%，反映了公司在运营效率上的优化。经营性现金流净额高达110.7亿元，同比大幅增长42.5%，显示出公司强劲的现金创造能力。然而，单第三季度业绩短期承压，营收为89.5亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.8亿元，同比下降9.3%。尽管如此，Q3归母净利率仍达到34.4%，高于2023年全年净利率水平，表明公司盈利质量依然较高。公司持续提升股东回报，继今年第一次中期分红后，拟继续向全体股东每10股派发现金红利16.5元，拟分红金额约20亿元，占比Q3归母净利润超65%，近年来分红比例持续提升。 国内外市场动态分析 国内市场承压与回暖迹象： 国内市场受公立医院招标低位运行和非刚性医疗需求疲软影响，前三季度增长1.9%，其中第三季度下滑9.7%，面临短期压力。然而，积极信号已显现，9月设备招标开始回暖，医疗专项债发行速度加快，部分设备更新项目预计即将开始招标。同时，财政部近期发布一系列增量政策化解地方债务，预计将有效缓解医院的资金压力，为明年国内市场重回增长轨道奠定基础。 海外市场持续高增： 国际市场表现亮眼，前三季度增长18.3%，第三季度增长18.6%。这主要得益于海外高端战略客户和重大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。其中，欧洲市场第三季度同比增长近30%，发展中国家市场第三季度增长超20%，预计全年有望维持高速增长。 核心业务板块增长驱动 体外诊断（IVD）业务： IVD产线是公司增长的主要驱动力之一，前三季度增长20.9%，占整体营收的39%。其中，化学发光业务增长超20%。公司持续加速推动海外本地化平台建设，国际IVD前三季度增长超30%，成功突破近90家第三方连锁实验室，并完成两条MT 8000流水线的装机。国内IVD业务前三季度增速仍保持15%以上，占国内整体业务的近50%，化学发光业务的市占率再次超过一家进口品牌，位居国内第三。 医学影像业务： 医学影像业务前三季度增长11.4%。其中，超声高端及超高端系列产品表现突出，增长超30%，这两类产品收入占超声比重从去年的35%提升至41%。国际医学影像业务前三季度增速超10%，并突破了超100家空白高端客户，进一步巩固了公司在全球超声业务的第三地位。在国内市场，得益于超高端超声Resona A20的放量，医学影像产线前三季度增长仍超10%，巩固了公司在国内超声业务的第一地位。随着年底妇产应用的超高端超声Nuewa A20在国内上市，公司有望在超声行业进一步拉开和市场第二之间的份额差距。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告维持对迈瑞医疗的“增持”评级。尽管Q3业绩短期承压，但公司作为实力最强的国产医疗器械龙头企业，在医疗行业整顿常态化和设备更新政策递延冲击下，仍保持着业绩平稳增长。随着行业环境的逐步明朗，公司真正的竞争力将更加凸显。资金面支持设备更新的超长期特别国债项目和地方政府专项债的发行进度加快，为设备招采提供支持。国际市场方面，随着美元加息周期的结束，海外客户的购买力也将逐步复苏，为公司海外业务的进一步突破提供良好基础。基于Q3业绩短期承压，报告下调了2024/2025/2026年营收预测分别为402.69/487.28/586.66亿元，归母净利润预测分别为135.00/162.53/195.25亿元，对应EPS分别为11.13/13.41/16.10元，对应PE分别为24/20/17倍。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括设备招采继续递延风险、新品开发及推广不及预期风险、市场竞争加剧风险以及并购整合不及预期风险，提醒投资者关注。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的整体增长态势，尽管第三季度受国内医疗设备招采政策性递延影响，业绩短期承压，但公司通过有效的费用控制和强劲的经营性现金流管理，保持了较高的盈利能力。国际市场表现尤为突出，实现持续高增长，有效对冲了国内市场的短期波动。体外诊断和高端超声业务作为核心增长引擎，在全球和国内市场均取得了显著进展，市场份额和产品竞争力持续提升。展望未来，随着国内政策环境的改善和资金支持的到位，以及国际市场需求的复苏，迈瑞医疗有望重回快速增长轨道。报告维持“增持”评级，并对公司未来业绩持积极预期，同时提醒投资者关注潜在的市场和运营风险。

中心思想 业绩承压与运营稳健 比音勒芬2024年三季报显示，公司前三季度营收实现7.30%的同比增长，达到30.00亿元，但归母净利润增速仅为0.55%，扣非净利润增速为1.30%，利润增速显著慢于收入增速。其中，第三季度单季营收和净利润均出现同比下滑，主要受毛利率下降和管理费用率大幅提升的影响。尽管短期盈利能力承压，但公司整体运营能力维持健康，存货周转天数保持平稳，库存处于可控范围。 奢品布局驱动未来增长 公司积极推进多品牌战略，通过收购意大利男装奢品Cerruti 1881和英国运动时尚品牌KENT&CURWEN（K&C）的全球商标权，成功打开了新的成长空间。K&C品牌已于2024年秋冬率先上市，并在多个核心商圈开设门店并入驻线上平台，预示着公司在高端奢品领域的布局正逐步落地，有望成为未来营收增长的新引擎，提升公司整体营收天花板。 主要内容 投资要点 24Q3业绩表现与盈利能力分析 营收与利润增速放缓： 2024年第三季度，公司实现营收10.64亿元，同比下降4.37%；归母净利润2.83亿元，同比下降17.32%；扣非净利润2.76亿元，同比下降19.95%。从累计数据看，2024年前三季度公司实现营收30.00亿元，同比增长7.30%；归母净利润7.62亿元，同比增长0.55%；扣非净利润7.35亿元，同比增长1.30%。整体呈现收入增长但利润增速慢于收入的态势。 毛利率与净利率下滑： 24Q3单季毛利率为73.79%，同比下滑1.95个百分点。费用方面，销售费用率同比微增0.19个百分点至27.68%，管理费用率则大幅提升5.23个百分点至10.97%，主要系工薪酬及折旧摊销费用增加所致。研发费用率和财务费用率变动不大。受此影响，24Q3单季归母净利率为26.6%，同比下滑4.17个百分点；扣非归母净利率为25.93%，同比下滑5.05个百分点。 运营能力与新品牌战略 运营能力维持健康： 24Q3公司应收账款周转天数99天，同比减少5天；存货周转天数304天，同比增加8天；应付账款周转天数99天，同比减少5天。各项周转指标基本保持平稳，显示公司库存管理能力尚可控，整体运营能力健康。 现金流与金融资产： 截至23Q3，公司货币资金为12.06亿元，同比下降44.18%，主要系购买理财产品及支付货款增加。同时，交易性金融资产同比大幅增加81.76%至14.03亿元。24Q1-Q3经营活动现金流净额为6.52亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。 奢品品牌打开成长空间： 公司于2023年4月公告收购意大利男装奢品Cerruti 1881以及英国运动时尚品牌KENT&CURWEN（K&C）的全球商标权。其中，K&C品牌已于2024年秋冬率先上市，目前已在深圳、重庆、港澳等地开设7家门店，并入驻天猫。随着公司对新品牌运作的成熟，未来店效爬坡及收入贡献值得期待，有望为公司打开新的成长篇章。 投资建议 盈利预测与评级 主品牌优势与多品牌战略： 公司主品牌精准卡位运动时尚优质赛道，持续投入多渠道多类型的品牌宣传。同时，积极拓展其他品牌，奢侈品并购有望帮助公司拓宽营收天花板。 未来业绩展望： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.16亿元、10.74亿元和11.82亿元，同比增长0.54%、17.3%和10.1%。对应EPS分别为1.60元/股、1.88元/股和2.07元/股。 首次覆盖评级： 对应当前股价，PE分别约为13倍、11倍和10倍。鉴于公司主品牌稳健发展和新奢品品牌的成长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 潜在经营风险分析 存货较高的风险： 公司存货占资产总额比重较高，这与高端品牌服装企业的经营模式相符。目前存货库龄集中在2年以内，但若未来市场环境发生不利变化或竞争加剧，可能导致存货积压或减值，从而对公司经营业绩产生不利影响。 生产环节外包的风险： 公司将产品生产环节外包以优化运营成本。然而，若合作的成衣厂在生产工艺上未能满足公司产品品质要求，或生产安排无法按时交付，导致延迟供货，将直接影响公司产品的市场推广和销售。 总结 业绩回顾与战略展望 比音勒芬2024年三季报显示，公司前三季度营收实现稳健增长，但利润增速放缓，尤其第三季度单季业绩受毛利率下滑和管理费用增加影响出现同比下降。尽管短期盈利能力面临挑战，公司通过有效的库存管理和健康的运营指标，保持了整体运营的稳定性。同时，公司积极推进多品牌战略，成功收购并引入KENT&CURWEN等奢侈品牌，该品牌已开始市场布局，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力，拓宽营收天花板。 风险与投资价值评估 在展望未来增长的同时，公司也面临存货较高和生产环节外包的潜在风险，这些因素可能对公司经营带来不确定性。然而，考虑到公司主品牌在运动时尚领域的稳固地位以及新奢品品牌带来的成长潜力，分析师对公司未来发展持积极态度。基于对2024-2026年盈利的预测，给予公司“增持”评级，体现了对公司长期投资价值的认可。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续改善 凯赛生物在2024年前三季度实现了显著的营收和扣非净利润增长，分别达到22.15亿元（同比+41.49%）和3.35亿元（同比+25.51%）。这主要得益于癸二酸新产能的释放、长链二元酸销量的增加以及原材料成本的边际回落，推动公司毛利率同比提升3.72个百分点至32.20%。 创新驱动与战略合作深化 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长33.52%至1.69亿元，研发费用率达7.62%，彰显了其立足技术创新的发展战略。同时，与招商局集团等合作伙伴在生物基聚酰胺复合材料领域的协同效应逐步显现，加速了产品在新能源、现代物流等行业的商业化应用，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2024年三季报业绩概览 公司2024年前三季度实现营业收入22.15亿元，同比增长41.49%；归母净利润3.45亿元，同比增长9.97%；扣非净利润3.35亿元，同比增长25.51%。其中，第三季度单季营业收入为7.71亿元，同比和环比分别增长44.06%和1.45%；归母净利润0.98亿元，同比和环比分别增长35.69%和-31.27%；扣非净利润0.96亿元，同比和环比分别增长84.38%和-30.10%。 癸二酸新产能放量驱动盈利边际向上 2024年前三季度，公司营业收入和毛利率持续环比提升，主要原因在于公司加大了研发投入、市场开拓力度以及新产品销售。特别是癸二酸新产能的成功放量，显著带动了长链二元酸的销量和销售收入大幅增长。此外，玉米、淀粉等发酵原材料价格的边际回落也进一步增厚了公司利润。前三季度公司毛利率达到32.20%，同比提升3.72个百分点。第三季度单季毛利率为34.03%，环比提升0.52个百分点，但销售净利率环比下降5.82个百分点至12.24%，可能受到财务费用增加（如利息支出及汇兑损益）的影响。 立足技术创新，研发费用持续增加 研发和创新是生物制造及复合材料产业发展的基石。报告期内，公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用达1.69亿元，同比增长33.52%，研发费用率高达7.62%。其中，第三季度研发费用为0.69亿元，同比增长70.79%，研发投入占营业收入的比例进一步提升至8.92%，体现了公司对技术创新和产品升级的坚定承诺。 合作伙伴协同效应显现，回购彰显发展信心 报告期内，公司与招商局集团等多个合作伙伴积极推进生物基聚酰胺复合材料产品在新能源装备、现代物流、绿色建筑等行业的应用，商业化进程加速。公司与合肥市政府、招商局创科集团签订战略合作协议，共同构建合成生物学研究和产品应用开发平台，旨在打造合成生物材料产业集群。此外，公司公告拟以1000-2000万元自有资金回购股份，并计划用于员工持股计划或股权激励，此举彰显了公司对未来发展的信心以及完善治理结构和长期激励机制的决心。 投资建议与风险提示 基于公司最新业绩表现，华创证券将公司2024-2026年盈利预测调整至4.57/6.78/9.03亿元。鉴于公司持续布局生物基聚酰胺产业链，完善生物基材料战略布局，且市场空间广阔，结合国家对生物制造产业的重视，参考可比公司估值及公司历史估值中枢，给予公司2025年50倍目标PE，对应目标价58.00元，维持“强推”评级。同时，报告提示了项目进展不及预期、原材料价格大幅波动以及安全环保政策变化等潜在风险。 总结 凯赛生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润均实现大幅提升，主要得益于癸二酸新产能的释放和长链二元酸销量的增加，以及原材料成本的优化。公司持续高强度投入研发，强化技术创新能力，并积极深化与招商局集团等战略伙伴的合作，加速生物基聚酰胺复合材料的商业化应用。此外，公司通过股份回购彰显了对未来发展的信心。尽管面临盈利预测调整，但基于其在生物基材料领域的战略布局和广阔市场前景，华创证券维持“强推”评级，并设定了58.00元的目标价。

中心思想 核心产品驱动营收高增长 微芯生物2024年前三季度及第三季度单季营收均实现显著增长，主要得益于其核心产品西达本胺和西格列他钠的强劲销售表现。尽管面临医保降价压力，西达本胺仍保持收入增长，而西格列他钠更是实现了销量和收入的爆发式增长，充分展现了公司产品的市场竞争力和增长潜力。 创新管线支撑未来盈利预期 公司在创新产品管线方面持续推进，并预计未来将有多个新产品陆续获批上市。华西证券维持对公司未来业绩的积极预测，预计公司将在2026年实现归母净利润的扭亏为盈，显示出创新驱动的长期盈利能力和巨大的增长空间，因此维持“买入”评级。 主要内容 2024年三季报业绩亮点 营收与利润表现 根据公司发布的2024年三季报，微芯生物在前三季度实现营业收入4.81亿元，同比增长38.02%。归母净利润为-5108.49万元。从单季度数据来看，第三季度营业总收入达到1.79亿元，同比大幅增长67.27%；第三季度归母净利润为-1007.85万元，同比上升78.83%，表明亏损幅度显著收窄。 核心产品销售贡献 公司营收的稳定增长主要归因于核心产品的优异表现。年初至报告期末，西达本胺销量同比增长24.01%，尽管受到医保降价6%的影响，其收入仍同比增长16.73%。西格列他钠的表现更为突出，销量同比增长322.98%，带动收入同比增长414.65%。利润端，2023年6月末微芯新域出表确认的非经常性投资收益在本期无相关变动，意味着主营业务的亏损收窄是业绩改善的主要驱动力。 盈利能力与市场前景分析 未来营收与净利润展望 华西证券基于公司销售结构变动及多个新产品陆续获批上市的预期，维持了此前的盈利预测。预计2024-2026年公司营业总收入将分别达到6.7亿元、8.7亿元和11.4亿元，同比增速分别为28%、30%和31%。归母净利润预计分别为-0.92亿元、-0.24亿元和0.88亿元，同比增速分别为-203%、74%和475%。这一预测表明公司有望在2026年实现盈利，展现出强劲的增长势头。 维持“买入”评级 考虑到公司未来业绩存在较大的增长空间，华西证券维持对微芯生物的“买入”评级。截至2024年10月31日，公司收盘价为23元/股，对应的2024-2026年PE分别为-102X、-398X和106X。尽管当前市盈率为负，但随着亏损的收窄和未来盈利的实现，估值将逐步回归正常水平。 财务健康度与潜在风险 关键财务指标预测 根据预测，公司毛利率在2024-2026年将保持在90%以上（分别为90.3%、90.0%、90.4%），显示其产品具有高附加值。净利润率预计在2026年转正至7.7%，净资产收益率（ROE）预计在2026年回升至5.7%。资产负债率预计在2025年达到56.8%的峰值后，在2026年回落至52.4%。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括新药研发进度可能不及预期、市场竞争可能加剧以及产品上市后的商业化表现可能不及预期。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 微芯生物2024年前三季度表现出强劲的营收增长势头，主要得益于核心产品西达本胺和西格列他钠的销量和收入贡献。尽管公司目前仍处于亏损状态，但第三季度亏损已显著收窄。展望未来，随着销售结构优化和创新产品管线的逐步落地，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，展现出巨大的业绩增长潜力。基于此，华西证券维持了对微芯生物的“买入”评级，但同时提示了新药研发、市场竞争和商业化表现等潜在风险。

中心思想 药明康德三季度业绩回暖，但外部不确定性犹存 药明康德（2359 HK）在2024年前三季度展现出业绩回暖迹象，尤其是在第三季度，其核心化学业务表现强劲，剔除新冠项目影响后收入实现增长，并上调了2024-2026年的收入及净利润预测。然而，美国生物法案的不确定性依然是公司面临的主要风险，可能对股价造成波动。 核心业务驱动增长，评级维持“中性” 报告指出，小分子工艺研发和生产以及TIDES业务将是未来几年化学业务收入稳健增长的主要驱动力，项目数量和在手订单均有显著增加。基于业绩预测上调和港股市况改善，目标价上调至48.00港元。尽管如此，考虑到美国业务收入占比高达63.6%以及生物法案的潜在影响，分析师维持“中性”评级。 主要内容 2024年前三季度业绩略超预期，化学业务回暖 公司前三季度收入同比减少6.2%至277.0亿元人民币，但剔除2023年新冠项目收入后，收入同比增加4.6%。股东净利润同比减少19.1%至65.3亿元，Non-IFRS经调整净利润同比下滑10.1%至66.8亿元，同比跌幅均较上半年缩小。第三季度，主营业务化学业务（占公司收入超七成）情况好转，剔除新冠项目收入影响后，化学业务收入同比增加10.4%，引领业绩回暖。 小分子工艺研发和生产及TIDES将引领化学业务2024-26年收入稳健增长 根据前三季度情况，报告上调了2024E化学业务的收入预测至291.7亿元，并预计2025-26E将维持双位数增长。 小分子工艺研发和生产业务项目数量增加： 该业务收入占化学业务前三季度收入的约六成。截至2024年9月底，该业务管线中的项目总数增加至3,356个（2023年底为3,201个，2024年6月底为3,309个），且各临床阶段项目均有所增加。随着早期临床项目向后期推进，预计该板块收入将稳健增长。 TIDES业务收入快速增长： 预计2024年TIDES业务收入将同比增加60%至52.1亿元。截至9月底，TIDES业务在手订单同比劲增196%。报告预计2025-26E收入将分别增加60%和35%。 美国生物法案预计年内难以立法，但不确定性未除 关于市场关注的美国生物法案草案，公司表示由于参众两议院版本存在差异，年内出台的可能性不高。然而，由于众议院和参议院版本草案均大比数通过，不确定性依然存在。报告将继续追踪进展。 目标价上调至48.00港元，维持“中性”评级 根据2024年前三季度情况，报告将2024-26E收入预测分别上调2.8%、2.3%、2.8%。股东净利润预测分别上调5.0%、5.9%、5.3%。Non-IFRS经调整净利润上调5.1%、5.9%、5.3%。考虑到港股市况好转，DCF模型中的风险溢价假设下调，并纳入2034年预测，目标价上调至48.00港元。尽管如此，由于美国业务收入占前三季度收入的63.6%，未来美国生物法案仍可能对股价带来波动，因此维持“中性”评级。 总结 药明康德在2024年前三季度表现出业绩回暖，主要得益于核心化学业务的强劲增长，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES业务的显著贡献。分析师上调了未来三年的收入和盈利预测，并将目标价上调至48.00港元。然而，美国生物法案的潜在影响仍是公司面临的主要外部风险，鉴于其美国业务收入的高占比，该法案的不确定性持续存在，因此维持“中性”评级。投资者需关注客户研发支出变化及项目中断风险。

中心思想 业绩符合预期，核心业务稳健增长 通策医疗2024年前三季度业绩基本符合市场预期，尽管归母净利润同比略有下降，但营收保持增长。其中，种植牙业务在集采后实现双位数增长，显示出公司在核心业务领域的强劲恢复和市场竞争力。 战略扩张与短期盈利波动 公司积极推进“蒲公英”医院的建设与扩张，前三季度新开45家分院并实现显著营收增长。然而，新院建设带来的固定成本和人员扩张导致毛利率短期波动，对公司短期利润产生一定压力。 主要内容 事项 公司于2024年11月01日公布三季报，前三季度实现收入22.33亿元，同比增长2.21%；归母净利润4.98亿元，同比下降2.63%；扣非归母净利润4.94亿元，同比下降0.47%。其中，第三季度单季收入8.23亿元，同比增长0.05%；归母净利润1.88亿元，同比下降9.10%；扣非归母净利润1.89亿元，同比下降7.37%。 集采后种植牙业务实现正增长 2024年前三季度，种植业务收入达3.84亿元，同比增长11.7%，实现双位数增长。 种植牙业务的增长进一步拉动了修复和大综合业务的增长。 预计随着第四季度种植旺季的到来，种植牙业务将持续高速放量。 正畸和儿科业务虽受宏观消费环境影响，低价产品占比提升，但公司定价体系坚挺，品牌力彰显。 蒲公英医院建设顺利推进，扩张致毛利率短期波动 截至2024年第三季度，公司已开业45家“蒲公英”医院，前三季度实现收入5.23亿元，同比增长19%，持续快速爬坡。 2024年第三季度公司毛利率为43.51%，同比下降1.11个百分点。 毛利率下降主要系公司持续布局建设“蒲公英”分院，导致购买牙椅等设备固定成本支出增加以及人员扩张成本上升。 成本控制良好，公司经营稳健 2024年第三季度，公司销售费用率为1.43%（同比上升0.43个百分点），管理费用率为7.90%（同比上升0.26个百分点），财务费用率为1.61%（同比上升0.45个百分点）。 财务费用率提升主要与本期租赁负债利息费用增加有关。 整体而言，公司对运营成本保持合理控制，三项费用支出维持在较低水平，经营状况稳健。 投资建议 公司积极落实各项战略行动计划，持续夯实人才储备并拓展新院及分院建设。 考虑到逆势扩张和新开“蒲公英”分院前期刚性成本费用支出可能影响短期利润，华创证券调整公司盈利预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.68亿元、6.64亿元和7.69亿元（原预测值为6.12亿元、7.00亿元和8.08亿元），同比增速分别为13.4%、17.0%和15.7%。 参考同处扩张期的医疗服务公司估值，并结合公司历史估值及行业趋势，给予公司2025年40倍目标PE，对应目标价60元，维持“推荐”评级。 风险提示 自建或并购新店进展不及预期。 市场竞争加剧。 总结 通策医疗2024年前三季度业绩符合预期，营收实现小幅增长，但受“蒲公英”分院扩张带来的前期成本投入影响，归母净利润短期承压。核心种植牙业务在集采后实现双位数增长，显示出强劲的市场恢复能力。公司在成本控制方面表现良好，经营保持稳健。尽管短期盈利预测有所调整，但鉴于公司作为行业龙头企业的战略扩张和长期发展潜力，华创证券维持“推荐”评级，并设定目标价60元。投资者需关注新店扩张进度及市场竞争风险。

中心思想 业绩承压与业务结构分化 晨光生物2024年前三季度营收实现同比正增长，达到52.3亿元，但归母净利润同比大幅下滑84.3%至0.63亿元，主要受棉籽业务亏损及资产减值损失计提的短期影响。公司核心植提业务保持稳健增长，其中辣椒精、甜菊糖等梯队产品表现亮眼，展现出良好的市场开拓能力和成本优势。然而，棉籽业务受行业竞争加剧及大宗商品价格波动影响，毛利率显著承压，成为当前利润下滑的主要原因。 多元发展与盈利修复展望 尽管短期利润承压，公司在费用管控方面表现良好，并积极调整经营策略，通过优化植提产品结构、拓展保健食品等大健康产业，构建多元业务协同发展格局。报告预计，随着短期行情波动影响的消除和经营策略的调整，公司中长期市占率提升趋势确定性强，盈利能力有望逐步修复。2024-2026年归母净利润预计将实现显著增长，显示出对未来业绩改善的信心。 主要内容 三季报业绩深度剖析 营收与利润表现 晨光生物2024年前三季度实现营业收入52.3亿元，同比增长1.1%，显示出营收端的恢复性增长。然而，归属于母公司股东的净利润为0.63亿元，同比大幅下降84.3%。从单季度来看，2024年第三季度营收达到17.3亿元，同比增长15.6%，实现同比回正；但归母净利润为-0.37亿元，同比下降137.3%，利润端承压主要系棉籽业务亏损及计提资产减值损失所致。 植提业务分析 前三季度，公司植提业务营收达到23.3亿元，同比增长11.1%，表现稳健。 主力产品： 辣椒红： 第三季度销售价格稳定，公司在新一季原材料采购前加快销售节奏，前三季度销量6573吨，同比下降14.4%，降幅环比收窄。 辣椒精： 充分发挥云南魔鬼椒原材料优势，积极开拓增量市场，成本红利兑现，前三季度销量1229吨，同比增长55.4%。 叶黄素： 产品价格低位徘徊，受行业总供给过剩影响，前三季度食品级叶黄素销量3380万克，同比下降41.9%；饲料级销量突破3.3亿克新高，公司根据原材料采购情况积极销售库存，库存保持合理水平。 梯队产品： 花椒提取物： 前三季度销量增长超26%，市场份额逐步提升。 胡椒提取物、孜然提取物、生姜提取物： 等产品实现快速发展。 甜菊糖： 延续上半年快速增长势头，前三季度实现营收1.8亿元，再创同期新高。 番茄红素： 销量、收入实现较快增长。 水飞蓟素、姜黄素： 等产品通过工艺优化、产能扩大，持续提升综合竞争优势。 潜力产品： 保健食品业务： 发挥原料、生产优势，不断开发OEM代理商，完成客户定制、自主品牌开发或联名产品上市，积极开拓市场，实现营收超1.2亿元，同比增长11.5%。 中药、原料药业务： 稳扎稳打，在产品、客户、销售等方面均取得积极进展。 棉籽业务分析 前三季度公司棉籽业务营收26.3亿元，同比下降5.8%。棉籽业务坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、豆油豆粕等大宗商品行情波动等因素影响，加工业务毛利率大幅下降，出现较大经营亏损。子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力以应对挑战。 费用与利润影响因素 毛利率： 前三季度毛利率同比下降4.9个百分点至7.4%，其中24Q3毛利率同比下降7.8个百分点至5.5%。主要原因在于上游原材料供给增加及下游消费不振，导致公司多产品毛利率同比下降及产品结构变化。具体来看，植提业务毛利率同比下降6.1个百分点至16.0%，棉籽业务毛利率同比下降4.7个百分点至-0.9%。植提业务多产品受供需关系影响价格承压，棉籽业务则面临量增价跌、价格低位徘徊的局面。 费用管控： 前三季度销售费用率为0.6%，管理费用率为2.2%，分别同比下降0.2个百分点。其中24Q3销售费用率为0.4%，管理费用率为2.0%，分别同比下降0.6个百分点，显示出良好的费用管控能力。 资产减值损失与投资收益： 24Q3受棉籽业务波动影响，资产减值损失计提0.8亿元，同比大幅增长768%。同时，衍生金融工具平仓产生损失使得投资净收益由正转负。受上述因素影响，前三季度净利率同比下降6.5个百分点至1.2%，其中24Q3同比下降8.8个百分点至-2.1%。 盈利预测与展望 报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.5亿元、3.6亿元、5.6亿元，对应的EPS分别为0.31元、0.75元、1.16元。公司多元业务协同发力，在稳固主力产品基本盘的同时，梯队产品和潜力产品持续放量。尽管2024年多产品价格下跌共振导致公司经营阶段性承压，但销量总体呈现向上势头，剔除短期行情波动影响，中长期市占率提升趋势确定性仍强。公司积极调整经营策略，发展保健食品等大健康产业，期待后续盈利能力修复。 风险提示 报告提示了宏观经济波动风险、市场需求低迷风险、原材料价格波动风险、资产减值损失风险以及投资收益波动风险。 未来盈利能力与估值展望 关键假设 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为11.0%、14.6%、11.0%，毛利率分别为18.2%、20.5%、22.2%，假设公司行业龙头地位稳固，主要产品销量稳定增长，高毛利率产品销量上升及新品推出将带动毛利率稳中有升。 棉籽类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为-3.0%、1.0%、3.0%，毛利率分别为-2.5%、-1.0%、0.5%。假设油脂蛋白类大宗农产品价格下跌导致产品和原材料价差大幅减少，新一季棉籽加工出现亏损，但后续随价格企稳有望逐步改善。 其他产品收入（保健品OEM等）： 预计2024-2026年营收增速分别为-15.0%、10.0%、10.0%，毛利率分别为10.0%、11.0%、12.0%，假设保健品OEM和中药等产品处于市场开拓期。 分业务收入及毛利率预测 基于上述假设，报告预测公司2024-2026年分业务收入及毛利率如下： 总营业收入： 从2023年的68.7亿元增长至2026年的81.0亿元，年均增速保持在2.1%至7.7%之间。 总毛利率： 预计2024年为7.6%，2025年回升至9.9%，2026年进一步提升至11.6%，显示出盈利能力的逐步改善。 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 营收持续增长，毛利率预计从2024年的18.2%提升至2026年的22.2%。 棉籽类产品： 营收在2024年略有下降后，2025-2026年恢复小幅增长，毛利率预计在2024年为-2.5%后，逐步改善至2026年的0.5%。 其他产品收入： 营收在2024年下降后，2025-2026年恢复10.0%的增长，毛利率预计从2024年的10.0%提升至2026年的12.0%。 可比公司分析 报告选取海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司。晨光生物作为植提物行业龙头，具备主力产品稳健增长、梯队产品快速成长打造第二曲线的优势，叠加规模化效应下成本有望持续下降。公司成长性优异，技术优势突出，铸造宽广护城河。在估值方面，晨光生物2024年预测PE为29倍，高于可比公司平均值，但考虑到其业务结构调整和未来盈利修复潜力，长期价值值得关注。 总结 晨光生物2024年前三季度营收实现恢复性增长，但受棉籽业务亏损及资产减值计提影响，归母净利润同比大幅下滑。公司植提业务表现稳健，主力产品和梯队产品展现出较强的市场竞争力和增长潜力，尤其辣椒精、甜菊糖等产品贡献显著。棉籽业务短期内面临较大经营压力，但公司已采取措施强化风险管理。尽管短期利润承压，公司费用管控良好，且通过多元业务协同发展和积极调整经营策略，预计未来盈利能力将逐步修复。报告对公司2024-2026年的盈利持乐观态度，认为其在植提行业的龙头地位和多元化布局将支撑中长期增长。投资者需关注宏观经济、市场需求、原材料价格波动以及资产减值和投资收益等风险因素。