中心思想 CLDN18.2 ADC临床数据表现优于竞品，市场价值有望兑现 基于德琪医药CLDN18.2 ADC（ATG022）最新公布的I/II期CLINCH研究数据，在中高表达人群中的客观缓解率（ORR）达40%，疾病控制率（DCR）达90%，中位无进展生存期（PFS）达6.97个月，显著优于同类竞品AZD0901（4.8个月）和IBI343（5.5个月），进一步验证其“同类最佳”潜力。安全性方面，1.8mg/kg剂量组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于20%，无眼毒性和间质性肺病（ILD），显示出差异化优势。管理层维持全球峰值销售超50亿美元的预测，这为后续BD出海及长期业绩增长提供坚实支撑。 TCE平台及后续管线价值被市场低估，潜在催化事件临近 除ADC外，公司的AnTenGager™ TCE平台产出CD19/CD3双抗预计于2025年第四季度递交IND，针对B细胞介导的自免疾病，有望解锁全球BD合作机会。同时，ATG-037（CD73）联合K药的I/II期数据显示可持续疗效与安全性。这些管线进展尚未被市场充分定价，平台价值被显著低估，随着关键里程碑事件来临，估值修复空间明确。 主要内容 CLDN18.2 ADC（ATG022）数据深度分析 最新临床数据：在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ >20%）的2.4mg/kg和1.8mg/kg两个剂量组中，ORR均为40%，DCR达90%；低/极低表达组（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg剂量组ORR为33%，DCR为50%。首次公布的中高表达人群中位PFS为6.97个月，显著优于AZD0901（4.8个月，同人群标准）和IBI343（5.5个月，IHC 2+ ≥75%）。 安全性突出：1.8mg/kg剂量组≥3级TRAE发生率不到20%，未报告眼毒性和ILD，支持其长期用药和联合治疗潜力。 开发路径规划：4条核心策略包括3L单药中高表达III期启动、3L低/极低表达探索附条件上市、联合K药2L及1L治疗PD-L1+人群。 销售预期：全球峰值销售预测超过50亿美元，报告据此上调中长期及峰值销售预测近30%。 其他管线及平台进展 ATG-037（CD73）：与K药联用的I/II期数据显示在黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现可持续疗效及安全性，差异化优势明确。 TCE平台（AnTenGager™）：CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，适应症为B细胞介导的自免疾病，未来有望通过授权合作实现全球商业化，平台价值被低估。 财务预测及估值调整 盈利预测变动：基于1H25业绩及产品上市节奏，下调2026-2027年收入预测（2025E不变），毛利率微降，归母净利润亏损略有收窄但2026-2027年仍为负值。 DCF估值模型：采用无风险利率4.0%、市场风险溢价8.0%、贝塔1.30、股权成本14.4%、WACC 12.4%，计算得到企业价值43.55亿人民币，股权价值51.41亿人民币（约59.78亿港元），每股价值8.80港元，对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率。 股价表现：年初至今涨幅878.46%，52周低位0.54港元，高位7.28港元，当前6.36港元仍有38.3%上行空间。 总结 核心数据驱动评级上调，差异化临床优势奠定商业化基础 德琪医药CLDN18.2 ADC以6.97个月的中位PFS和低于20%的严重不良事件率，在胃癌后线治疗中确立了同类最佳地位，预计将快速推动III期临床及后续适应症拓展，支撑超50亿美元峰值销售预期。公司1-2年内关键数据读出和BD合作将是股价核心催化剂。 平台管线组合价值显现，维持买入并重点推荐 TCE平台CD19/CD3双抗即将进入临床，叠加CD73抑制剂等管线稳步推进，公司创新平台价值有望持续释放。当前市值仅约43亿港元（DCF目标市值60亿港元），存在显著低估。维持买入评级和重点推荐，目标价上调至8.80港元。

中心思想 创新驱动业绩高增长 2025年上半年，中国生物制药实现持续经营收入175.7亿元（+10.7%），持续经营业务归母净利润33.9亿元（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿元（+101.1%）；创新产品收入达78.0亿元（+27.2%），收入占比44.4%，成为主要增长引擎。抗肿瘤用药收入66.94亿元（+24.9%），外科/镇痛用药收入31.05亿元（+20.2%），净利润显著增长主要受益于创新药快速放量及分红收入。 管线储备支撑长期发展 公司创新产品阵容快速扩大，截至2025年上半年已有18个创新产品获批，预计2027年突破35个。四大治疗领域（肿瘤、呼吸/感染、肝病/代谢、外科/镇痛）核心管线均进入临床后期，多项产品研发进度全球领先或国内第一，为未来2-3年持续增长奠定坚实基础。 主要内容 事件 报告发布公司2025年半年报数据：上半年实现持续经营收入175.7亿元（+10.7%），持续经营业务归母净利润33.9亿元（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿元（+101.1%）；创新产品收入78.0亿元（+27.2%），收入占比44.4%；抗肿瘤用药收入66.94亿元（+24.9%），外科/镇痛用药收入31.05亿元（+20.2%）。净利润大增主要源于创新药快速增长及分红收入。 核心观点 创新产品接连获批，预计27年突破35个 截至2025年上半年，公司创新产品达18个，2027年预计突破35个，产品阵容快速扩大。2025H1有2个创新产品获NMPA批准上市（普坦宁、安启新），2025年内还有两款产品即将上市（库莫西利胶囊、Zongertinib）。 四大治疗领域管线快速推进，核心管线进入临床后期 肿瘤领域：EGFR/c-Met双抗TQB2922即将启动二线EGFR突变NSCLC III期临床；潜在BIC管线CDK2/4/6抑制剂TQB3616一线数据即将亮相ESMO，二线适应症申报上市；HER2双抗ADC TQB2102多个适应症同步拓展，乳腺癌III期快速推进；PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868研发进度全球第一。 呼吸/感染领域：潜在BIC管线PDE3/4抑制剂TQC3721研发进度全球第二，覆盖干粉/雾化双剂型。 肝病/代谢领域：泛PPAR激动剂Lanifibranor III期全球主队列入组完成，预计2026申报上市；FGF21融合蛋白TQA2225 II期临床入组完成，有望成为中国首个上市FGF21融合蛋白药物。 外科/镇痛领域：长效镇痛药普坦宁获中美双批上市。 盈利预测与投资建议 预计2025/2026/2027年收入分别为319.9/355.4/400.2亿元，同比增长11%/11%/13%；归母净利润分别为47.4/42.9/49.6亿元，同比增长35%/-10%/16%，对应2025/8/22 PE分别为32/36/31倍。基于收入增长、创新产品快速放量、核心管线进入临床后期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；临床实验失败风险；收购标的整合不达预期风险；核心产品降价风险。 总结 业绩兑现与成长确定性并存 2025年上半年公司业绩超预期增长，创新产品收入占比达44.4%，净利润同比大幅提升140.2%，验证创新转型战略成效。核心管线中多项产品研发进度全球领先（如PD-1/TGF-β双功能融合蛋白、CDK2/4/6抑制剂、PDE3/4抑制剂），肿瘤、呼吸、肝病代谢、外科镇痛四大领域均衡布局，预计2027年创新产品数量突破35个，收入结构持续优化。 财务稳健估值合理 公司2025-2027年收入复合增速约12%，归母净利润受分红及研发投入节奏影响存在波动，但整体盈利能力提升（毛利率预计82%+，ROE 11-13%）。当前PE在30-36x区间，结合创新药管线进入收获期，首次覆盖给予“买入”评级，看好其创新驱动下的持续成长空间。

中心思想 双品牌驱动业绩高增，但销售费用攀升压缩利润空间 丸美生物2025年上半年实现营收17.69亿元，同比攀升30.83%，其中主品牌丸美与彩妆品牌PL恋火分别录得34.36%与23.87%的增长，双品牌矩阵的市场渗透率稳步提升。然而，销售费用同比大幅增长39.31%至10亿元，主要受线上流量成本高涨及品牌建设投入增加影响，导致归母净利润仅同比增长5.21%至1.86亿元，利润增速明显落后于营收增速，反映出行业竞争加剧下盈利效率承压。 研发创新与渠道协同构筑长期增长基石 公司在报告期内持续聚焦重组蛋白等核心原料研发，新增申请专利25项，累计获授权专利365项，并凭借重组胶原蛋白技术荣获IFSCC大奖。线上渠道坚持多平台协同、精细化运营，实现营收15.71亿元（占比88.87%），同比增长37.85%；线下渠道通过专供新品和场景体验营销实现1.97亿元（占比11.13%）。研发与渠道的协同发力为品牌差异化竞争提供了支撑，同时为未来品类拓展和市占率提升奠定基础。 主要内容 业绩概览：营收快速增长，盈利能力承压 2025年上半年公司实现营业收入17.69亿元，同比上升30.83%；整体毛利率74.60%，较上年同期略有提升。销售费用达10亿元，同比增长39.31%，管理费用及研发费用分别增长8.61%和13.53%。归母净利润1.86亿元，同比仅增长5.21%，净利率约为10.5%，较上年同期有所下滑，主因费用端扩张较快。 双品牌战略：丸美与PL恋火差异化布局协同发展 丸美品牌持续深化大单品策略，巩固眼部护理优势地位，并荣获福布斯中国美业卓越品牌100及IFSCC中国化妆品技术创新奖；PL恋火品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”“蹭不掉”系列单品矩阵，618期间线上GMV突破3.5亿元，荣膺2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。双品牌在品类、定位上形成互补，共同拉动整体业绩增长。 研发创新与渠道建设：技术驱动与渠道精细化运营 公司加速推进新型重组功能蛋白研发，构建一体化酵母表达平台，多款创新蛋白进入中试转化；重组胶原蛋白关键技术获IFSCC大奖，创新产品“小金针超级面膜”成功上市。检测评价研究方面，98项理化和微生物参数获CMA认证。渠道层面，线上推行“多平台协同、精细化运营”，营收15.71亿元（+37.85%）；线下主推丸美小金针灌肤面膜、嘭弹焕新眼部能量油等专供新品，加强场景体验营销，实现营收1.97亿元。 盈利预测与投资评级：稳健增长预期，维持“增持” 预计2025-2027年营收分别为37.36/45.58/59.25亿元，归母净利润分别为4.91/5.78/7.90亿元，对应2025年PE为37.0倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，公司大单品策略深化及渠道协同潜力被看好，但需关注行业竞争、销售费用提升及消费需求疲软等风险。 总结 本报告对丸美生物2025年半年报进行了全面点评，核心结论包括：(1) 公司营收保持30%以上高增长，双品牌渗透率持续提升，但销售费用的大幅增长导致净利润增速显著低于营收，短期盈利质量受到挑战；(2) 研发端在重组蛋白等前沿技术取得突破，专利储备丰富，为产品创新提供持续动力；渠道端线上精细化运营效果显著，线下通过专供新品强化体验，双渠道协同推动业绩增长；(3) 公司维持“增持”评级，预计未来三年营收及利润将保持较快增长，但需警惕行业竞争加剧、销售费用率攀升及终端消费疲软等风险。整体而言，报告强调了品牌分化、研发壁垒与渠道效率在当前化妆品市场竞争中的关键作用。

中心思想 业绩增长与财务表现稳健 锦波生物在2025年上半年实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，延续了自2020年以来的高速发展轨迹。2025H1营收达8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润达3.92亿元，同比增长26.65%，盈利能力持续高位，毛利率稳定在80%以上。 核心竞争力与战略布局深化 公司凭借A型重组人源化胶原蛋白的核心技术优势，独揽3张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，构建了极高的行业准入壁垒。同时，通过与养生堂的战略合作，在研发、规模化生产及品牌推广等领域进行深度联动，有望进一步拓宽产品线并加速全球化布局。 主要内容 重组人源化胶原蛋白领域领先者，引入战投养生堂有望多方面赋能 财务表现：营收与净利润持续高增 2020-2024年营收复合增速为72.9%，归母净利润复合增长率为118.8%。2025H1实现营业收入8.59亿元 (yoy+42.43%)；实现归母净利润3.92亿元 (yoy+26.65%)；毛利率维持在80%以上。 2025年半年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)。 业务结构：医疗器械为核心，功能性护肤品快速增长 医疗器械业务：2025年上半年合计实现收入7.08亿元，同比增长33.41%，毛利率为95.04%。其中，核心产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。 功能性护肤品业务：合计实现收入1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78%。增长主要来源于“重源”、“ProtYouth”等自有品牌，其中复合成分功能性护肤品收入同比增长182.85%。 原料及其他业务：实现收入2,677.34万元，同比增长12.40%。 技术与渠道优势：产品升级与市场拓展 技术升级：公司持续进行技术升级，2025年上半年新取得发明专利授权14项，其中含国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项。 市场覆盖：旗下“薇旖美”品牌产品已覆盖终端医疗机构超过4000家。2025年4月获批的“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”将进一步扩大机构覆盖。 全球化布局：2025上半年内，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可，功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯认证或备案，原料产品已与欧莱雅集团合作。 战略合作：定增引入养生堂，多维度赋能 公司拟向养生堂定向发行股票募集资金20亿元，用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目及补充流动资金。 养生堂有望在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场战略等方面进行赋能，助力公司突破产能建设、市场渠道建设等瓶颈。 通过与农夫山泉和万泰生物的合作，可协同公司实现消费品等快速布局，为未来大规模生产项目保驾护航。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.18、14.10、18.33亿元，对应PE分别为36、26、20倍。维持“买入”评级。 风险提示 核心技术人员流失风险：若激励机制不足，可能导致人才流失，影响公司研发与经营。 医疗美容行业相关风险：包括产品质量、冷链仓储、医疗事故、下游机构合规性及市场假货等风险。 医疗器械及化妆品产品政策变动风险：相关部门可能出台更严格的监管政策，公司若不能满足要求，存在被处罚风险。 总结 核心增长动力：胶原蛋白龙头持续扩张 锦波生物凭借在重组人源化胶原蛋白领域的绝对领先地位，实现了营收与净利润的高速增长。其核心医疗器械业务依然稳健，毛利率保持高位，而功能性护肤品业务展现出爆发式增长，成为新的重要增长点。 战略布局与未来展望：技术壁垒叠加产业协同 公司通过持续的技术创新、丰富的产品线（独揽3张重组胶原蛋白“械三”证）以及战略引入养生堂，正加速构建从研发、生产到全球市场的全链路优势。面临的核心风险包括技术人才流失、医美行业合规及政策变动。整体来看，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动业绩增长，转型成效显著 中国生物制药2025年上半年业绩表现稳健，收入与归母净利润均实现双位数增长，核心驱动力来自创新业务加速放量。创新收入占比达到44.4%，创历史新高，表明公司从传统仿制药向创新药战略转型已进入收获期。 BD出海与管线纵深打开长期空间 公司通过收购礼新医药填补双抗、ADC等技术平台空白，在研管线中多款产品具备潜在FIC/BIC价值，且进度位居全球前列（如PDE3/4抑制剂、FGF21融合蛋白等），为未来对外授权（BD）和国际化拓展提供了充足筹码，增量空间可期。 主要内容 事件：2025年上半年业绩发布与高管增持 2025年8月18日，中国生物制药披露2025H1业绩：实现收入175.7亿元（同比+10.7%），归母净利润33.9亿元（同比+12.3%）。同日，高管谢炘与谢炳分别增持100万股和2987万股，传递对公司未来发展的强烈信心。 创新转型势头良好，业绩释放有望加速 创新收入占比创新高：2025H1创新收入78.0亿元，占总营收44.4%，同比增长27.23%，占比同比提升5.8个百分点。创新产品的持续扩容为公司业绩增长提供充足动能，预计未来创新收入占比将进一步提升。 收购礼新医药，平台管线互补形成合力 技术平台差异化补足：2025年7月15日公司公告收购礼新医药，纳入全球领先的双抗、ADC等四大技术平台。核心资产包括GPRC5D ADC、PD-1/VEGF双抗等，具备FIC/BIC潜力，与现有管线形成协同效应。 临床管线纵深丰富，具备BD出海潜力 TQC3721（PDE3/4抑制剂）：全球开发进度第二，已获批开展Ⅲ期临床，用于COPD治疗，具备“雾化/干粉双剂型+覆盖广泛患者”双重优势。 TQB2102（HER2双抗ADC）：安全性良好，已进入Ⅲ期临床，覆盖乳腺癌、胃癌等多瘤种适应症。 TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）：潜在HR+乳腺癌BIC疗法，预计2025年底获批二线适应症并递交一线NDA。 TQA2225（FGF21融合蛋白）：中国最快、全球第三，有望逆转MASH肝纤维化，填补治疗空白。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为55.71/58.89/65.48亿元，同比增速59.2%/5.7%/11.2%，对应PE 26/25/22倍。考虑到创新转型成果及出海潜力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。 总结 中国生物制药2025年上半年业绩印证了创新转型的有效性：创新收入占比突破44%并持续提升，叠加收购礼新医药带来的技术和管线补充，公司在双抗、ADC、代谢疾病等领域已形成差异化布局。在研管线中多款产品进度全球领先，具备明确的BD出海潜力。盈利预测显示未来三年业绩稳健增长，当前估值处于合理区间。整体来看，公司正处于创新驱动与国际化拓展的加速通道，成长逻辑清晰。

全球农药行业周期探底，颖泰生物静待反转 行业底部确认，需求复苏信号显现 根据PhillipsMcDougall数据，全球农药市场规模在2017至2023年间保持3.3%的复合增长率，2023年规模达748亿美元。中国作为全球最大农药生产国与出口国，2024年原药产量达367.53万吨，同比增长37.59%。World's Top Exports数据显示，2023年中国农药出口额达81亿美元，远超美国（47亿美元）和印度（43亿美元）。 当前行业核心逻辑在于供需格局的边际改善。全球作物保护品市场库存已处低位，2024年中国农药出口金额同比增长11.23%至89.95亿美元，2025上半年同比增幅仍超13%。需求端看，大宗农产品价格位于历史中位，农民用药意愿强烈；供应端看，产能结构性过剩问题正随供给侧改革逐步缓解，农药价格指数（CAPI）已接近历史底部，6月小幅回涨至79.48。 公司层面：业绩底部确认，护城河优势显著 颖泰生物2025年一季度实现营收13.87亿元（同比+0.96%），归母净利润234.84万元，同比扭亏为盈，标志着公司或已度过最艰难时期。公司核心竞争优势体现在三方面： 技术积淀深厚：截至2024年末拥有391项专利（含216项发明专利），建有中国领先的OECD认证GLP实验室。 市场准入壁垒高：拥有境外登记注册1298项（其中自主登记213项），国内农药登记证421项，在拉美等关键市场具备先发优势。 客户关系稳固：与安道麦、科迪华、先正达等全球知名农化企业深度绑定，2020-2024年前五大客户销售占比稳定在21%-34%。 从估值角度看，公司2025年预测PB为1.1倍，低于可比公司均值1.8倍，存在一定安全边际。 主要内容 全球农药市场：700亿美元赛道，周期拐点已至 全球农药市场呈现“总量增长、格局分化”特征，近七年复合增速约3.3%。值得注意的是，行业集中度呈现显著区域性差异：全球2021年CR5高达75%（先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、UPL），而中国CR5仅24%（先正达中国11%居首，本土企业份额分散在3%-4%）。 结构性亮点值得关注： 除草剂为最大品类（2022年占47.2%），受益于转基因作物渗透率持续提升（2024年全球转基因作物面积达2.1亿公顷） 巴西是中国农药最大出口目的国，2022-2025上半年占中国农药出口额18%-24% 国际农药巨头正将生产环节加速向发展中国家转移，中国凭借成熟产业链占据关键位置 公司全产业链布局：研产销一体化优势凸显 颖泰生物构建了从研发、生产到销售的完整价值链，其商业模式呈现“双轮驱动”特征： 自产业务（2024年占营收83.95%）：覆盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类百余种产品，毛利率10.5% 贸易业务（占14.14%）：毛利率5.8%，以较低盈利换取客户关系维系与市场规模扩大 技术壁垒持续筑高： 研发费用率稳定在3%左右，核心在研项目聚焦“绿色清洁”连续化工艺 子公司科稷达隆获得抗虫耐除草剂玉米KJ1003和耐除草剂棉花KJC017两项转基因生物安全证书，具备商业化条件，有望与现有除草剂业务产生协同效应 竞争壁垒与成长潜力：市场准入与客户关系构建双重护城河 市场准入壁垒：农药登记证是行业核心竞争要素。颖泰生物拥有421项国内登记证（原药登记证157项居行业前列）和1298项境外登记（自主登记213项），早期布局拉美自主登记的先发优势难以复制。 客户锁定效应：公司2024年前五大客户销售占比超26%，长期服务于安道麦、科迪华、先正达等全球巨头，验证了产品技术、工艺水平与供应能力的国际认可度。 产能保障与升级：在浙江、江苏、山东、河北、江西五省布局生产基地，募投项目“农药原药产品转型升级”已结项，硝磺草酮、嘧菌酯、乙氧氟草醚等优势产品有望实现产能与工艺双重提升。 历史业绩与未来展望：2024年业绩触底，2025年迎来反转 公司2024年营收58.3亿元（同比-0.65%），归母净利润亏损5.9亿元，主要受产品价格持续走低与需求放缓影响。2025年Q1已实现扭亏为盈（归母净利润234.84万元），利润率同步回升。 盈利预测关键假设： 自产农化产品：2025-2027年收入同比增速分别为+5.0%/+10.0%/+12.0% 贸易农化产品：增速分别为+12.0%/+15.0%/+18.0% 技术服务咨询费：增速分别为+15.0%/+16.0%/+15.0% 基于上述假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.42/1.53/2.68亿元。 风险揭示：多重不确定性仍需关注 投资者需重点关注以下风险因素：宏观经济周期性波动可能抑制下游需求；原材料价格上涨或侵蚀利润率；高新技术企业税收优惠资格变动；出口退税率潜在调整对海外业务（占营收约49.57%）的影响。 总结 行业层面，农化周期底部特征明确。全球农药市场超700亿美元且持续增长，中国作为全球最大生产与出口国地位稳固。行业库存去化接近尾声，需求恢复正常且偏旺，价格指数已现企稳回升迹象，供需格局有望逐步回归合理水平，为头部企业提供向上弹性。 公司层面，颖泰生物核心竞争力突出。公司拥有391项专利、超1700项全球登记，技术壁垒与市场准入壁垒深厚。2024年虽受行业逆风影响业绩承压，但2025年Q1已实现扭亏为盈，验证了基本面的韧性。稳步推进的产能升级与前瞻布局的生物育种项目，将为长期成长注入新动力。 投资视角下，估值安全边际与成长潜力并存。截至2025年8月25日，公司对应2025年PB为1.1倍，低于可比公司均值1.8倍。机构首次覆盖给予“增持”评级，核心逻辑在于公司作为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，有望在行业周期上行过程中展现更大增长弹性。

中心思想 营收高增与盈利承压并存，下半年盈利能力有望修复 丸美生物2025年上半年实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%，收入端符合预期；但归母净利润仅同比增长5.21%，利润端不及预期，主因线上流量成本高涨及品牌建设投入加大导致销售费用率显著提升。 线上渠道成为核心增长引擎，收入占比达88.87%，同比增长37.85%；线下渠道收入同比下降7.07%，承压明显。大单品策略持续深化，丸美与PL恋火双品牌均实现超20%的收入增长。 公司正向生物科技美妆公司战略转型，重组胶原蛋白等技术研发成果构成核心竞争力，但短期盈利能力受营销投入侵蚀，预计随着产品势能释放，下半年盈利能力有望回归健康轨道。 主要内容 营收增速亮眼，利润端不及预期 2025年上半年公司实现营业收入17.69亿元（YoY+30.83%），归母净利润1.86亿元（YoY+5.21%），扣非归母净利润1.77亿元（YoY+6.64%）。其中Q2单季收入9.23亿元（YoY+33.53%），但归母净利润0.51亿元（YoY-23.08%），扣非归母净利润0.43亿元（YoY-30.22%），利润端显著承压。 分渠道：线上高增，线下承压 上半年线上渠道收入15.71亿元，同比增长37.85%，收入占比88.87%。丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度提升；会员成交金额同比增长28%，品牌粘性增强；店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。线下渠道收入1.97亿元，同比下降7.07%，收入占比11.13%，运营策略向线上倾斜导致线下承压。 分产品：双品牌齐增长，大单品策略深化 主品牌丸美实现收入12.50亿元，占比70.78%，同比增长34.36%，聚焦“专注淡化每一条细纹”核心理念，构建品类协同的大单品矩阵与梯队体系。第二品牌PL恋火实现收入5.16亿元，占比29.22%，同比增长23.87%，品牌矩阵不断完善。 盈利能力分析：毛利率微降，净利率降幅较大 2025H1毛利率74.60%，同比-0.07pcts；Q2毛利率73.28%，同比-1.47pcts。但Q2净利率仅5.51%，同比-4.10pcts；H1净利率10.52%，同比-2.58pcts。Q2销售费用率升至60.47%，同比+4.76pcts；管理费用率2.81%（-0.90pcts）、研发费用率2.68%（+0.20pcts）、财务费用率-0.39%（+0.20pcts）。H1销售费用率56.50%，同比+3.44pcts，主因线上流量成本高涨及品牌建设投入增加。 战略转型与研发投入 公司从传统美妆向生物科技美妆转型，重点突破重组胶原蛋白等关键技术。2025年上半年新增专利申请25项，累计619项；新增授权发明专利16项，累计365项；新增主导或参与标准6项，累计81项；发表论文7篇，累计57篇（SCI 22篇）。公司连续六年通过知识产权管理体系认证，获ISO56005二级认证，创新管理国际化。 盈利预测与投资建议 维持2025-2027年归母净利润预测4.11/4.76/5.37亿元，同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，8月25日收盘价PE为41/36/32倍。维持“增持”评级，认为下半年盈利能力有望重回健康轨道。 风险因素 宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。 总结 丸美生物2025年上半年营收增速亮眼（+30.8%），线上渠道及双品牌策略驱动增长，但受销售费用率大幅提升（+3.44pcts至56.50%）影响，归母净利润增速仅5.2%，盈利能力阶段性下降。公司正推进生物科技转型，研发投入与专利积累持续强化核心竞争力。尽管短期盈利承压，但鉴于营销投入有望在下半年转化为产品势能，且渠道与产品矩阵不断完善，维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约16%。风险集中于宏观环境、渠道与品牌建设进度及行业竞争加剧。

中心思想 创新药驱动业绩增长，海外市场实现突破 2025年上半年，亿帆医药实现营业收入26.4亿元，同比微增0.1%，但归母净利润达3.0亿元，同比增长19.9%；扣非归母净利润2.4亿元，同比大幅增长32.2%。核心增长引擎来自创新药业务，其中亿立舒和易尼康两款创新药合计销售收入同比增长169.6%，亿立舒国内发货增长96.0%，并于第二季度实现美国首批发货，成功进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，海外市场拓展取得实质性突破。 盈利能力持续优化，研发管线稳步推进 公司毛利率同比提升0.8个百分点至48.6%，费用控制有效，销售费用率下降0.6个百分点，叠加信用减值损失减少，推动归母净利率同比提升1.9个百分点至11.5%。研发方面，化药获得4个产品注册证书，提交2个制剂注册申报，中药领域断金戒毒胶囊Ib期结果积极、复方银花解毒颗粒儿童流感III期完成入组，研发管线进展有序，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件概览：业绩稳健增长，创新药表现亮眼 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入26.4亿元（+0.1%），归母净利润3.0亿元（+19.9%），扣非归母净利润2.4亿元（+32.2%）。创新药大幅增长成为核心亮点，而维生素业务收入同比下滑19.6%，对公司整体收入形成拖累。 创新药业务分析 医药自有产品（含创新药）高速增长 上半年医药自有产品（含进口）实现营收17.7亿元，同比增长7.2%。其中，亿立舒和易尼康两款创新药合计销售收入同比增长169.6%，亿立舒发货22万支，同比增长96.0%，国内加速放量；美国市场于第二季度实现首批发货，并进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，目前已在34个国家获准上市、5个国家实现发货或销售。 维生素业务承压但维持领先 上半年维生素产品营收3.0亿元，同比减少19.6%，公司继续保持在维生素B5细分领域的市场领先地位，但收入端受行业波动影响明显。 其他业务表现不一 医药其他产品营收2.5亿元（+3.4%），高分子材料产品营收0.8亿元（-10.9%），医药服务业务营收0.1亿元（-81.3%），各板块分化显著，医药服务收缩幅度较大。 研发管线进展 化药研发取得多项注册证书 报告期内获得氢溴酸依他佐辛注射液、注射用阿糖胞苷、注射用盐酸表柔比星、氨溴特罗口服溶液4个产品注册证书；提交比拉斯汀口服溶液、口服用苯丁酸甘油酯2个制剂注册申报；完成3款改良新药Pre-IND申请与沟通。 中药研发临床数据积极 创新中药断金戒毒胶囊Ib期结果读出，展现良好PK特征、安全性耐受性与显著疗效；复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验完成入组随访，进入数据清理阶段；复方黄黛片治疗晚期复发性铂耐药卵巢癌IIT临床研究取得组长单位伦理批件。 财务表现与盈利能力 上半年毛利率48.6%，同比+0.8pp，主要受益于高附加值创新药及自研产品毛利增加。费用率方面：销售费用率23.6%（-0.6pp）、管理费用率6.9%（+0.3pp）、财务费用率0.6%（-0.6pp，汇兑收益增加）、研发费用率4.5%（+0.1pp）。叠加信用减值损失同比减少，归母净利率达11.5%，同比+1.9pp，盈利能力显著提升。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，对应EPS分别为0.49元/0.65元/0.77元。维持“买入”评级。 总结 创新药放量与盈利改善构成核心驱动 亿帆医药2025年上半年整体营收平稳，但利润端实现接近20%的同比增长，主要得益于创新药亿立舒和易尼康的快速放量（合计收入增169.6%）以及美国市场的成功开拓。同时，公司通过优化产品结构、控制费用，推动毛利率和净利率双重提升，展现出较强的盈利韧性。 研发储备与国际化拓展支撑长期成长 公司在化药和中药领域均有阶段性成果，4款新药获批、2款申报、多款临床推进，研发管线扎实。创新药国际化方面，亿立舒已在34个国家获批，美国市场实现发货并获权威指南推荐，预计将贡献增量。维生素业务虽短期承压，但公司维持领先地位，未来有望企稳。整体来看，公司正处于创新药驱动增长的新阶段，成长性值得关注。

中心思想 聚焦低位个股，把握政策驱动与公司基本面双击机会 本周医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，行业涨跌幅排名第30。年初至今医药行业上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07个百分点，排名第8，结构性行情延续。 政策层面，《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》获批，江苏省创新药获批数量全国领先，政策红利有望持续释放。 恒瑞医药2025H1业绩强劲（营收+15.88%，归母净利润+29.67%），BD加速兑现（三笔对外授权超130亿美元潜在总金额），管线储备丰富，是板块的标杆性公司。 投资策略建议“寻找相对低位个股”，稳健组合涵盖恒瑞医药、百济神州、美年健康等10只标的，兼顾创新、出海与估值修复逻辑。 主要内容 1 投资策略 行情回顾：本周医药生物指数上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，行业涨跌幅排名第30。年初至今上涨26.33%，跑赢沪深300指数15.07个百分点，排名第8。子板块方面，本周医疗设备上涨4.5%领涨；年初以来医疗研发外包（+54.8%）、化学制剂（+44.9%）、原料药（+40.6%）表现最佳。 政策东风：国务院批复同意《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》，今年前7个月江苏获批上市创新药达14个（超去年全年），全国占比近三成。 恒瑞医药分析：2025H1营收157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%）。BD方面，2025年初至今三笔对外授权：GSK（PDE3/4抑制剂，5亿美元首付+120亿美元总金额）、默沙东（Lp(α)抑制剂，2亿美元首付+17.7亿美元里程碑）、德国默克（口服GnRH受体拮抗剂，1500万欧元首付）。管线方面，上半年5项上市申请受理、10项III期、22项II期、15项I期。 稳健组合：恒瑞医药、百济神州、美年健康、通化东宝、亚虹医药、甘李药业、亿帆医药、恩华药业、美好医疗、康龙化成。 1.1 上周稳健组合分析 组合整体上涨3.9%，跑输大盘0.2个百分点，跑赢医药指数2.9个百分点。个股分化明显，甘李药业（+9.7%）、美好医疗（+12.2%）、恩华药业（+6.9%）表现较好；亚虹医药（-0.8%）、康龙化成（-0.4%）小幅下跌。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 医药生物指数本周涨1.05%，年初至今涨26.33%。行业估值PE-TTM为31.51倍，相对全部A股溢价率83.3%。本周涨幅前十：ST香雪（+40.4%）、欧林生物（+38.3%）、透景生命（+29.5%）等；跌幅前十：力诺药包（-22.1%）、南模生物（-17.9%）、福元医药（-17.9%）等。 2.2 大宗交易 本周13家公司发生大宗交易，总成交额3.0亿元。前三为科源制药（5356万元）、康龙化成（4987万元）、博瑞医药（4971万元）。 2.3 融资融券 融资买入前五：翰宇药业、赛诺医疗、福瑞股份、迈瑞医疗、华海药业。融券卖出前五：迈瑞医疗、华海药业、美年健康、信立泰、吉林敖东。 2.4 股东大会 未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共68家，列表详见报告。 2.5 定增进展 截至8月22日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共28家，如睿智医药、仟源医药、蓝帆医疗等。 2.6 限售股解禁 未来三个月有限售股解禁的共31家，涉及宣泰医药、小方制药、奥浦迈、华大智造等。 2.7 股东减持 本周共9家医药上市公司股东减持，包括三博脑科、亚辉龙、东方海洋、圣诺生物等。 2.8 股权质押 前10名股权质押占比最高：珍宝岛（49.51%）、尔康制药（49.32%）、海王生物（46.15%）、恩威医药（42.76%）等。 3 最新新闻与政策 3.1 新药上市 葵花药业小葵牌多种益生菌粉获受理；健友股份盐酸尼卡地平注射液获FDA批件。 3.2 研发进展 浙江医药XC2309注射液获批临床（消化道溃疡出血）；盘龙药业盘龙七凝胶贴膏获注册临床试验受理；泽璟制药ZG005联合化疗获批临床；新产业18项化学发光试剂获IVDR CE认证；恒瑞医药4项抗肿瘤药获批临床。 4 报告梳理 4.1 新增研究报告 《医药行业周报》中报业绩期，关注低基数超预期标的（2025-08-16）。 4.2 核心公司深度报告 涵盖A股、科创板、港股、海外个股深度报告，如迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、百济神州、联影医疗、荣昌生物等。 4.3 精选行业报告 包括行业总结、基金持仓、国谈集采、创新药、创新器械、疫苗、血制品、CXO、中药、AI医疗等专题报告。 5 风险提示 医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。 总结 本报告围绕医药行业周度行情、政策动态及投资方向展开。本周医药板块跑输大盘，但年初以来超额收益显著，子板块医疗设备表现突出。政策面上，江苏自贸区生物医药全产业链开放创新方案获批，为区域产业注入强心针。个股层面，恒瑞医药中报业绩亮眼、BD持续超预期，是板块核心看点。投资策略强调“寻找相对低位个股”，稳健组合覆盖创新药、医疗器械、医疗服务等多细分领域，兼顾成长性与估值安全边际。风险方面需关注政策不确定性、研发与业绩不及预期等。

中心思想 短期承压不改改善趋势，渠道去库存为下半年蓄力 公司2025年上半年营收9.64亿元（同比-4.78%）、归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），业绩面临压力，主要受渠道库存去化影响，终端招标复苏传导至企业收入存在时滞。 但单二季度环比显著改善：营收5.34亿元（环比+24.24%），归母净利润0.39亿元（环比+382.45%），印证库存消化与需求恢复正逐步兑现。 高端产品迭代与新品放量是长期成长核心 超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS等高端产品持续放量，内镜HD-650及外科SV-M4K200系列接力增长，产品结构向高端化靠拢。 海外市场收入同比微增0.3%，占比进一步提升，叠加本地化团队与注册推进，为未来海外放量奠定基础。 研发费用率提升至25.31%（同比+4.36pct），战略性布局微创外科、心血管介入等新赛道，中长期成长动力充足。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：上半年营收9.64亿元，同比-4.78%；归母净利润0.47亿元，同比-72.43%；扣非净利润0.40亿元，同比-74.26%。 分季度：2025Q2营收5.34亿元（同比+0.17%，环比+24.24%）；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）；扣非净利润0.34亿元（同比-46.00%，环比+464.82%）。 点评 行业终端招采及中标恢复，但渠道去库存影响公司短期业绩 2025年上半年医疗设备终端招标采购明显复苏，但过去两年积累的渠道库存导致收入确认滞后，公司上半年收入端承受压力，预计下半年库存消化后业绩好转。 各业务线表现： 超声：2025H1收入5.50亿元（同比-9.87%），S80/P80等高端平台持续迭代，高端占比提升。 内镜及镜下耗材：2025H1收入3.88亿元（同比基本持平）。 收入区域结构： 国内：2025H1收入约4.95亿元（同比-9.2%），受渠道库存及行业整顿影响，收入确认滞后于招标复苏。 海外：2025H1收入约4.69亿元（同比+0.3%），海外占比提升；公司加强本地化团队建设与新品注册，为未来放量做准备。 2025Q2环比改善，期待重磅新产品进一步放量 2025Q2环比改善明显：营收环比+24.24%，归母净利润环比+382.45%，扣非净利润环比+464.82%。 公司逆势加大战略投入：销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比+3.26/0.91/4.36pct。研发费用高增主因对微创外科、心血管介入等新产线进行战略性投入，推动产品高端化。 2025年为产品推广年：超声S80/P80、内镜HD-580、心内科IVUS持续放量；新上市高端内镜HD-650、外科SV-M4K200系列接力增长，为未来业绩奠定基础。 投资建议 维持“买入”评级。 盈利预测调整：预计2025-2027年营收分别为23.17/27.65/32.03亿元（前值24.36/28.93/33.33亿元），同比增速15.0%/19.4%/15.9%；归母净利润分别为3.11/4.75/6.14亿元（前值4.38/5.74/7.15亿元），同比增速118.5%/52.7%/29.3%。 对应EPS：2025-2027年分别为0.72/1.10/1.42元，PE分别为43/28/22倍。 风险提示 市场竞争加剧风险。 产品研发不及预期风险。 设备采购需求下滑风险。 总结 短期业绩承压，但环比改善信号明确，渠道库存出清与新品放量驱动下半年回升 公司2025H1收入与利润同比下滑，主要受渠道库存去化拖累，但Q2已显现明显环比改善（营收环比+24.24%，净利环比+382.45%），行业终端招标复苏正逐步传导至企业端。 高端产品线（超声S80/P80、内镜HD-580、IVUS等）持续放量，新一代产品（HD-650、外科SV-M4K200）接力，产品结构向高端化升级，研发投入聚焦微创外科与心血管介入等新赛道，中长期成长动能充足。 维持“买入”评级，关注下半年业绩拐点 预测2025-2027年营收及利润将恢复增长（CAGR约17%），当前估值（2025年PE 43倍）与成长性匹配，维持“买入”评级。 主要风险为市场竞争加剧、产品研发不及预期及设备采购需求下滑。