中心思想 创新药与出口驱动业绩分化，基金持仓低位震荡 2025年三季报显示，医药板块内部景气度显著分化：创新药、CXO及原料药等出口导向型业务业绩表现亮眼，中药、生物制品等承压。公募基金医药持仓比例环比下降至11.08%，但仍处于历史低位，创新药和CXO成为持仓核心方向。报告建议以创新药为全年主线，同时关注制造出海和老龄化消费等低位资产的反弹机会。 三季报结构性机会：创新药领跑，CXO回暖，基金持仓向头部集中 2025Q3主动公募基金医药重仓市值2284亿元，占比环比下降0.39pct，非医药主题基金配置下降。业绩层面，创新药收入稳步增长（同比+4.24%），CXO和科研服务产业链归母净利润同比大增58.07%，原料药部分细分景气。市场表现上，本周医药指数上涨1.31%，相对沪深300超额收益+1.74%，创新药行情周五强势反弹。 主要内容 1. 2025年三季报总结：持仓环比减少，出口和创新资产业绩表现较好 1.1 25Q3基金持仓分析 2025Q3全市场主动公募基金医药重仓市值2284亿元，占比11.08%，环比下降0.39pct；非医药主题基金持仓占比6.4%，环比下降0.12pct。医药主题基金持仓占比45.2%，环比下降1.1pct。创新药是两类基金的首选重仓，CXO持仓占比提升明显（医药主题基金中CXO占比19%，环比+4pct；非医药主题基金中CXO占比12%，环比+4pct）。个股方面，药明康德、恒瑞医药、荣昌生物等获增持，新诺威、科伦药业、东阿阿胶等被减持。 1.2 25Q3业绩总结：板块内部景气度分化，建议关注创新药+CXO+原料药等细分领域 2025Q1-3各细分领域业绩分化： 创新药：收入同比增长4.24%，核心品种持续放量，但归母净利润亏损扩大（受BD收入基数影响）。 CXO&科研服务：收入同比+12.60%，归母净利润同比+58.07%，外向型CDMO表现亮眼，科研上游加速复苏。 原料药：收入同比-4.64%，归母净利润同比+3.77%，高景气赛道（如诺泰、奥锐特）表现较好。 化药：收入同比-3.33%，归母净利润同比-1.67%，受集采影响。 医疗器械：收入同比-2.99%，归母净利润同比-14.52%，单季度收入回暖，利润承压。 生物制品：收入同比-17.8%，归母净利润同比-34.3%，血制品或已见底。 中药：收入同比-3.46%，归母净利润同比-0.60%，拐点或将到来。 医药商业：收入同比+0.5%，归母净利润同比+4.7%，药店盈利能力持续恢复。 医疗服务：收入同比-4.56%，归母净利润同比-13.61%，需求有待回暖。 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等相对低位资产 本周（10.27-10.31）医药指数上涨1.31%，年初至今上涨21.10%，相对沪深300超额收益分别为+1.74%和3.17%。板块PE估值为38.8X，处于历史相对低位。投资观点：中国医药产业已完成新旧动能转换，创新药产业趋势明确，出海能力提升（license out频现），老龄化需求持续，支付端改善（商业保险推进），AI赋能。建议关注方向：创新药械及产业链（恒瑞医药、信立泰、科伦博泰等）、制造出海（迈瑞医疗、联影医疗等）、国产替代（开立医疗、惠泰医疗等）、老龄化及院外消费（昆药集团、鱼跃医疗等）、高壁垒行业（麻药：人福医药；血制品：派林生物等）、AI主线（晶泰控股、润达医疗等）。本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药-U、三生制药、前沿生物、热景生物；十一月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物、上海谊众、方盛制药、马应龙、人福医药。 3. 风险提示 包括行业竞争加剧风险、政策变化风险（医保控费、带量采购）、行业需求不及预期风险。 总结 本报告基于2025年三季报数据，系统分析了医药板块的基金持仓变化和业绩分化格局。核心发现：基金持仓环比下降，但创新药和CXO成为配置重心；业绩方面，创新药、CXO及科研服务、原料药表现突出，而中药、生物制品、化药等承压。投资策略上，报告强调以创新药为全年主线，同时关注制造出海、老龄化消费、国产替代等低位资产的修复机会。总体而言，医药行业正处于新旧动能转换的底部回升阶段，结构性机会值得重点把握。

中心思想 业绩触底企稳，盈利修复信号显现 2025年前三季度，金域医学营业收入45.38亿元，同比下降19.23%，但单三季度收入环比持续改善，且归母净利润扭亏为盈至0.05亿元（同比+24.08%），扣非净利润同比大增264.54%。关键在于公司通过加强成本费用管控和回款管理，在收入端仍受经济周期与行业政策压力的背景下，成功实现季度盈利拐点，显示出经营韧性。 产品组合优化+数据要素变现，构筑长期成长双引擎 公司主动应对市场变化，一方面聚焦肿瘤、血液、感染、神经与精神四大特色学科，升级惠民产品体系，前三季度惠民项目收入同比增长53.8%；另一方面加速数据要素价值释放，“小域医”智能体月活达14万人次，21个数据产品在多地交易所上架，并通过DCMM稳健级（三级）认证。两大战略方向有望在行业复苏中打开增量空间，维持“买入”评级。 主要内容 一、2025年三季报业绩概览 前三季度整体表现 2025年前三季度营业收入45.38亿元（同比-19.23%），归母净利润-0.80亿元，扣非净利润-0.84亿元。收入下滑主要受经济周期及行业宏观政策环境影响。 单三季度拐点确认 Q3单季营业收入15.41亿元（同比-11.32%），环比持续向好、企稳态势明显；归母净利润0.05亿元（同比+24.08%），扣非归母净利润0.14亿元（同比+264.54%）。利润修复直接得益于成本费用管控和回款管理加强。 二、盈利能力分析 费用率变动 2025年前三季度销售费用率14.08%（同比+2.02pp）、管理费用率9.56%（同比+0.96pp），主要因收入规模下降导致固定成本摊销增大；研发费用率5.36%（同比-0.02pp），保持稳定；财务费用率-0.03%（同比-0.01pp）。 毛利率与净利率 前三季度毛利率34.82%（同比-0.33pp），销售净利率-1.96%（同比-3.45pp）。毛利率逐季改善，公司通过降本增效及数智化转型提升运营效率的成果逐步显现。 三、客户群体拓展与产品组合优化 精准共建项目与医共体签约 前三季度开发签约医共体项目21家，累计中标/新签精准共建项目14个，覆盖感染、肿瘤、遗传、质谱等领域。 惠民产品体系升级 围绕肿瘤、血液、感染、神经与精神四大特色学科，推出优化实体瘤筛查产品线（对实体瘤惠民项目扩展至69项）、引进多癌种联检项目；打造“金雪惠”系列血液肿瘤惠民项目；推出阿尔兹海默症、帕金森症惠民检测及病原宏基因探针捕获测序等新品。截至三季度，惠民体系项目收入同比增长53.8%。 四、数据要素价值释放与AI深化应用 大模型与智能体 “域见医言”大模型已集成DeepGem基因多模态大模型能力，持续研发专病模型；智能体“小域医”通过小程序及院内HIS系统部署，截至三季度累计调用超599万次，月活跃用户达14万人次，实现商业化闭环。 数据交易与认证 公司在广东省数据知识产权登记平台及广州数据交易所登记6个专病数据集；在广州、上海、北京数据交易所上架21个数据产品，与药企、保险、IVD企业、疾控中心、医院等十余家客户建立长期数据合作。10月获国内首个数据管理国标认证（DCMM稳健级三级），标志数据治理能力达到行业领先水平。 五、盈利预测与估值 盈利预测调整 预计2025-2027年营业收入61.65/66.41/71.55亿元（同比-14%/+8%/+8%），调整前为63.59/68.51/73.81亿元；归母净利润0.10/4.41/4.86亿元（扭亏/+4145%/+10%），调整前为0.17/4.55/5.31亿元。核心假设：新冠应收风险逐步出清，回款管理加强，明年业绩有望修复。 估值 当前股价对应2025-2027年P/E为1356/32/29倍。考虑到公司ICL龙头地位、丰富医检数据及智能化持续推进，维持“买入”评级。 六、风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学2025年三季报显示出明确的触底反弹信号：单季度盈利转正，毛利率逐季修复。公司主动通过产品组合优化带动惠民项目高增长（+53.8%），并通过AI赋能和数据要素变现（21个数据产品上架、DCMM三级认证）开辟新增长曲线。尽管短期收入仍承压，但成本管控生效叠加回款改善，2025年有望实现扭亏。长期看，公司在ICL领域的龙头地位、丰富的医疗数据资源以及持续的智能化投入，为后续业绩复苏和价值释放奠定了坚实基础。当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 三季度业绩显著改善，核心产品放量驱动增长 2025年第三季度，生物股份实现营收4.23亿元，同比增长17.76%；归母净利润1.01亿元，同比大增116.40%，扭转了上半年利润下滑的趋势。前三季度整体营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%），但单季度盈利弹性凸显，核心大单品策略成效显著。 核心产品与研发双轮驱动，未来盈利预期向好 公司猪口蹄疫苗、圆支苗、腹泻苗、猪瘟苗等核心猪用疫苗持续放量，禽用及反刍疫苗同步增长，构成收入增长的主引擎。同时，非瘟疫苗、猫传腹mRNA疫苗等新型研发管线稳步推进，有望打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为2.83/3.20/3.35亿元，对应PE为42.57/37.67/35.91倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：三季度利润大幅修复 2025前三季度：营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%），利润端承压主要源于上半年行业竞争及成本压力。 2025单三季度：营收4.23亿元（同比+17.76%），归母净利润1.01亿元（同比+116.40%），盈利能力显著改善，毛利率环比提升，销售费用率优化，反映规模效应和产品结构升级。 核心大单品持续放量：猪用、禽用、反刍疫苗全面开花 猪用疫苗：猪口蹄疫苗销量同比增加50%；圆支苗营收同比增加15%；腹泻苗营收同比增加120%；联合免疫方案带动猪瘟疫苗营收同比增加50%以上；伪狂苗营收同比增加10%。 禽用疫苗：直销营收同比增加40%，受益于禽养殖景气度回升及公司渠道拓展。 反刍疫苗：牛二联、布病苗等产品持续放量，羊苗营收同比增加40%，反刍板块成为新增长极。 联合免疫策略：通过联合免疫方案提升客户黏性，推动多产品协同销售，降低单一产品依赖风险。 新型疫苗稳步推进：非瘟疫苗与mRNA疫苗进入关键阶段 非洲猪瘟疫苗：公司已完成首个临床试验场一针免疫的攻毒试验，预计于2025年底进行第一轮攻毒，2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速推进。若顺利获批，将成为公司重磅单品。 猫传腹mRNA疫苗：已获得临床批件，正在稳步推进临床研发，体现公司在新型技术平台上的布局能力，有望拓展宠物疫苗蓝海市场。 盈利预测与财务指标：营收利润双升，估值合理 营收预测：2025-2027年营收分别为15.69/18.51/20.73亿元，同比增速分别为24.95%/18.00%/12.00%。 利润预测：2025-2027年归母净利润分别为2.83/3.20/3.35亿元，净利润增速分别为159.53%/13.01%/4.90%。 财务指标：预计2025年毛利率54.00%，净利率18.03%，ROE回升至5.25%，经营性现金流净额2.89亿元，财务状况稳健。 估值水平：当前股价10.62元对应2025年PE为42.57倍，2026年PE为37.67倍，处于历史中位偏下，考虑到核心产品放量及新产品预期，估值具备吸引力。 风险提示 重大动物疫病风险：若爆发大规模动物疫情，可能导致养殖业存栏下降，影响疫苗需求。 新产品研发及推广不及预期：非瘟疫苗等研发进度存在不确定性，推广效果受市场接受度影响。 行业竞争加剧风险：动保行业竞争激烈，产品毛利率存在下行压力。 总结 生物股份2025年三季度业绩强势回升，核心猪用大单品（口蹄疫、腹泻、圆支、猪瘟等）销量高速增长，禽用及反刍疫苗贡献增量，联合免疫策略成效显著。新型疫苗方面，非瘟疫苗临床试验进入关键冲刺阶段，猫传腹mRNA疫苗研发有序推进，中长期成长潜力充足。公司整体经营呈现复苏趋势，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约20%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。

中心思想 双轮驱动成效显著，业绩高增长 稳健医疗2025年前三季度在“医疗+消费”双轮驱动战略下，实现营收和利润的强劲增长，主要得益于核心品类放量与渠道精细化运营。 核心品类表现亮眼，渠道布局优化 医疗板块手术室耗材和消费板块卫生巾等品类高速增长，带动整体业绩超预期；跨境电商与兴趣电商渠道贡献突出，全球供应链优势持续强化。 主要内容 业绩概览（2025年前三季度整体表现） 2025Q1-Q3公司实现营业收入78.97亿元，同比增长30.10%；归母净利润7.32亿元，同比增长32.36%；扣非净利润6.79亿元，同比增长43.93%。其中2025Q3单季营收26.01亿元，同比增长27.71%；归母净利润2.40亿元，同比增长42.11%，扣非净利润同比增50.77%，盈利能力持续改善。 医疗板块表现 核心品类增长强劲 医疗板块2025Q1-Q3实现营收38.3亿元，同比增长44.4%。手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现营收11.5亿元、7.2亿元和3.6亿元，同比增长185.3%、26.2%和24.6%。 渠道结构优化 国外销售渠道实现营收21.8亿元，同比增长81.7%（其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%），国外销售占医疗板块比重升至57%。C端业务（国内药店、国内外电商渠道）同比增速达25.8%，亚马逊跨境子品牌品类前三季度同比增长超45%。 消费板块表现 品类引领增长 消费板块2025Q1-Q3实现营收40.1亿元，同比增长19.1%。奈丝公主卫生巾营收7.6亿元，同比增长63.9%，引领全品类发展；干湿棉柔巾与成人服饰分别实现营收11.7亿元和7.5亿元，同比增长15.7%和17.3%。 渠道多点开花 电子商务渠道实现营收24.6亿元，同比增长23.5%（其中抖音等兴趣电商平台同比增长近80%）；商超渠道实现营收3.6亿元，同比增长53.4%，线下与线上协同效应增强。 盈利预测与投资评级 公司预计2025-2027年营业收入分别为115.11/130.71/148.24亿元，归母净利润分别为9.95/11.71/13.62亿元，对应PE为24/20/17倍。国海证券维持“买入”评级，认为医疗+消费双赛道协同优势显著，全棉时代与稳健医疗品牌成长空间可期。 风险提示 原材料价格波动、市场竞争加剧、全国化及营销网络拓展不及预期、经营业绩波动、汇率波动、舆情及并购商誉减值等风险。 总结 业绩超预期，双品牌协同成长 稳健医疗2025年前三季度在医疗板块（手术室耗材、高端敷料）和消费板块（卫生巾、棉柔巾）核心品类的强力拉动下，营收与利润均实现30%以上增长，现金流与盈利能力同步提升。 渠道创新与全球布局奠定长期基础 公司通过跨境电商（亚马逊）与兴趣电商（抖音）实现高速扩张，同时海外自主品牌在东南亚和中东取得突破，显示出品牌力与运营效率的持续优化。预计未来三年营收有望维持13%-28%的增长，估值具备吸引力。

中心思想 中国区新消费引领，海外多区域稳健扩张 2025年第三季度，仙乐健康实现营收12.50亿元，同比+18.11%，其中中国区营收同比增长20%以上，总订单数增长25%+，新消费客户（MCN和私域）营收增速超60%，战略KA增速接近30%，成为国内收入重回高速增长的核心驱动力。 海外业务保持强劲：美洲区前三季度出口增速超20%，欧洲区Q3营收同比+35%以上，主要得益于英国零售巨头及线上新锐客户突破；亚太区泰国产业园奠基（2027年投产，年产能24亿粒软糖），印尼、澳洲均实现突破，全球化布局多点开花。 盈利能力稳定，利润弹性释放可期 2025Q3公司毛利率同比提升1.13pct至30.76%，主要受益于中国区收入占比提升及供应链效率优化；归母净利率7.93%（同比-0.14pct），仍受BF业务亏损扰动，但整体盈利结构保持良性。 预计若BFPC顺利剥离，公司利润端将获得较高弹性增长，结合中国区高增长带来的规模效应，2025-2027年归母净利润预计复合增长率约24%，对应PE分别为21/16/13倍，具备较高配置价值。 主要内容 财务表现与业务区域分析 事件（一级目录） 业绩概览：2025年1-9月营收32.91亿元（同比+7.96%），归母净利润2.60亿元（同比+8.53%）；单三季度营收12.50亿元（同比+18.11%），归母净利润0.99亿元（同比+16.20%），扣非归母净利润0.85亿元（同比+3.75%）。 关键数据：Q3营收增速较上半年明显加速（Q1-3营收增速7.96% vs Q3单季18.11%），显示增长拐点确立。 投资要点（一级目录，下设三个二级目录） 二级目录1：新消费增量客户带动中国区增长显著，美洲及欧洲区保持较快增长 中国区：Q3营收同比+20%+，总订单数同比+25%+；新消费客户营收占比超50%，其中MCN和私域营收增速超60%，战略KA增速接近30%；但直销、药店等传统渠道仍承压。 美洲区：Q1-3出口营收增速超20%，BF前三季度核心业务营收个位数增长（预计受剥离事项影响）。 欧洲区：Q3营收同比+35%+，增量来自英国知名零售商及线上新锐客户。 亚太区：泰国产业园奠基，预计2027年投产，产能24亿粒软糖/年，完善海外产能布局。 二级目录2：毛利率同比提升，整体盈利能力稳定 2025Q3毛利率30.76%（同比+1.13pct），原因：中国区收入占比提升+供应链效率改善。 销售费用率7.72%/+0.45pct，管理费用率9.55%/+0.16pct，归母净利率7.93%/-0.14pct，整体盈利稳定，新消费客户占比提升未拖累盈利。 二级目录3：国内外业务多点发力，BFPC剥离或使利润弹性释放 中国区通过新消费市场拓展，Q3重回高速增长通道。 海外：美欧收入增长稳健，亚太（印尼、澳洲）突破，泰国工厂有序推进。 利润端：中国区盈利结构良性；BFPC仍扰动利润，若顺利剥离，利润弹性较高。 盈利预测与投资评级及风险提示 盈利预测和投资评级（一级目录） 公司作为保健品CDMO龙头，具备中美欧三地协同供应能力，考虑到中国区超预期表现，调整盈利预测：预计2025-2027年营收46.65/54.06/62.70亿元（增速11%/16%/16%），归母净利润3.63/4.60/5.70亿元（增速12%/27%/24%），EPS 1.18/1.50/1.86元，对应PE 21/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示（一级目录，无二级目录） 原材料价格上行、渠道扩张不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧、国际贸易形势波动、食品安全问题等六大风险，需持续关注。 总结 综合展望：增长动能强化，利润拐点临近 仙乐健康2025年三季报验证了公司在新消费领域的强劲增长能力，中国区收入已重回20%+高增速，海外欧美市场保持双位数增长，亚太新兴市场布局打开长期空间。 盈利能力方面，毛利率稳步提升，新消费客户结构优化并未稀释利润，显示出公司卓越的供应链和产品组合管理能力。最大的利润扰动项BFPC若顺利剥离，2026-2027年归母净利润增速有望提升至27%/24%，当前PE（21x）处于历史低位，具备较高性价比。 投资核心逻辑：CDMO龙头步入业绩加速期 公司核心逻辑清晰：①国内新消费渠道拓展（MCN、私域、战略KA）成为增长引擎；②海外全球化布局（美欧亚太）巩固龙头地位；③利润端受益于规模效应及BF剥离的弹性释放。维持“买入”评级，建议重点关注2026年BFPC剥离进展及中国区持续高增长对盈利的驱动作用。

中心思想 生物质减值短期压制利润，补贴回款与资产注入构成长期价值支撑 本报告核心观点指出，中闽能源2025年第三季度业绩低于预期，主要因富锦热电生物质机组计提资产减值0.63亿元，若剔除该影响，净利润同比基本持平。与此同时，前三季度可再生能源补贴款回收大幅增加，带动经营现金流净额同比增长197%，显著改善公司现金流状况。此外，福建省新能源市场化改革政策明确存量项目机制电量100%并执行燃煤基准价，消除市场对存量项目回报率下滑的担忧；集团承诺注入的1.2GW海上风电和1.2GW抽水蓄能资产盈利能力较强，预计将为公司带来较高利润弹性，维持“买入”评级。 短期利空出清，中期成长逻辑清晰 尽管三季度利润受到一次性减值冲击，但公司风电运营稳健，福建省风电上网电量同比增长5%，核心业务基本面未变。政策端与资产注入预期构成中期确定性成长驱动力，当前股价对应2025-2027年PE分别为15.85、12.66、11.78倍，估值具备吸引力。 主要内容 事件与业绩概述：三季度利润低于预期，主因生物质机组减值 公司2025年第三季度实现营业收入2.86亿元，同比增长3.17%；归母净利润0.14亿元，同比下滑79.8%，低于预期。Q3资产减值损失0.63亿元（去年同期为0），剔除该影响后净利润0.64亿元，同比基本持平。本次减值主要针对富锦热电生物质机组，或因生物质燃料价格高企导致盈利不佳。 风电运营与现金流分析：风电业务稳健，补贴回款大幅改善 2025年第三季度，福建省风电实现上网电量4.44亿千瓦时，同比小幅增长5%，显示风电运营稳定。前三季度收到可再生能源补贴款同比增加，带动经营现金流净额达15.62亿元（去年前三季度5.27亿元），同比增长197%，并促使公司转回部分信用减值，Q3信用减值收益0.28亿元（去年同期0.01亿元）。 政策解读：福建新能源市场化改革利好存量项目 福建省发改委发布的《福建省深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》明确：存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。此举锁定存量项目回报率，已竞配海风项目在当前造价较低背景下收益率可观。 资产注入预期：集团承诺注入海风及抽蓄资产，盈利弹性较大 2019年集团承诺，在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定盈利后一年内启动资产注入。这些电力公司拥有121万千瓦海上风电指标（莆田平海湾三期31万千瓦已投产，霞浦B区29万千瓦已核准未投产）和120万千瓦抽水蓄能指标（已投产）。莆田平海湾三期项目电价较高，参考二期预计年均利润4-5亿元；永泰抽蓄项目已于2024年底启动资产注入筹划，核定回报率6.5%，预计注入后将带来较高利润弹性。 盈利预测与投资评级：维持买入 预计2025-2027年归母净利润分别为6.3、7.9、8.4亿元，同比增速-3.7%、25.14%、7.45%，对应PE为16、13、12倍。综合考虑成长性，维持“买入”评级。 风险提示 电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期。 总结 中闽能源2025年三季度业绩受生物质机组减值拖累出现大幅下滑，但剔除一次性因素后核心风电业务保持稳定，经营现金流因补贴回款大增而显著改善。福建省新能源市场化政策锁定存量项目回报率，消除市场担忧；集团资产注入承诺（1.2GW海风+1.2GW抽蓄）为中期成长提供明确路径，注入资产盈利能力较强，预计将带来可观利润弹性。尽管短期利润承压，但公司长期价值支撑明确，维持“买入”评级。

中心思想 营收稳健增长但利润端显著承压，销售费用高企为核心拖累 2025年前三季度，锦波生物实现营业收入12.96亿元，同比增长31.10%，显示核心产品（A型重组人源化胶原蛋白植入剂及自有品牌护肤品）仍保持增长动力。然而归母净利润仅增长9.29%至5.68亿元，单三季度（Q3）归母净利润更同比下滑16.24%、环比下滑21.17%。利润增速远低于营收增速，根本原因在于销售费用率大幅提升4.96个百分点至22.34%，其中线上推广费用、销售人员薪酬及股权激励摊销增加是主要推动因素。公司盈利能力短期承压，净利率同比下降9.02个百分点至43.58%。 重组胶原蛋白龙头地位稳固，股权激励锁定长期成长信心 锦波生物是全球首个实现注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料进入药用辅料领域的企业，并已完成“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”药用辅料登记，标志着我国高端生物医用材料领域的重大突破。公司作为A股重组胶原蛋白龙头企业，持续拓展适应症与应用场景。2025年4月推出的股权激励计划设定2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元和18亿元，年均增速超30%，彰显管理层对长期高增长的信心。当前股价对应2025-2027年PE分别为28.9/20.8/15.5倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现与费用结构分析 事件：公司发布2025年三季度业绩报告，前三季度实现营收12.96亿元（同比+31.10%），归母净利润5.68亿元（同比+9.29%），扣非归母净利润5.60亿元（同比+9.61%）。单Q3营收4.37亿元（同比+13.36%，环比-11.22%），归母净利润1.76亿元（同比-16.24%，环比-21.17%），扣非归母净利润1.72亿元（同比-16.72%，环比-21.65%）。季度内营收环比下滑且利润同比转负，盈利能力显著恶化。 投资要点： 营收增长来源：以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品收入以及自有品牌护肤品收入增长是主要驱动力。公司2025年功能性护肤品策略为持续发力自有品牌并结合大客户定向开发原材料。 利润承压主因：前三季度毛利率90.80%，同比微降1.57个百分点；净利率43.58%，同比大幅下降9.02个百分点。销售费用率22.34%（同比+4.96pct），管理费用率8.72%（同比+0.30pct），研发费用率5.50%（同比+1.11pct）。其中销售费用同比激增68.52%，线上推广费用、销售人员薪酬及股权激励摊销为主要增量；研发费用率提升源于与北京大学医学部等高校/科研院深度合作费用增加。 未来展望与风险提示 估值和投资建议：公司三季度完成“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”药用辅料登记，是全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料进入药用辅料领域，属于行业里程碑。作为A股重组胶原蛋白龙头，公司不断开拓新应用。基于2025年股权激励计划（2025-2027净利润分别不低于10/14/18亿元），分析师预测2025-2027年营业收入分别为20.41/28.03/36.95亿元，同比增长41.4%/37.4%/31.8%；归母净利润分别为10.18/14.15/18.97亿元，同比增长39.1%/39.0%/34.1%。当前股价（255.37元）对应2025-2027年PE为28.9/20.8/15.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险、产品出现不良反应风险、行业竞争风险。需关注行业竞争加剧及产品推广效率的不确定性。 总结 锦波生物2025年三季报呈现“营收稳增、利润承压”的主线。前三季度营收增长31%主要依托核心胶原蛋白植入剂和自有品牌护肤品，但单三季度营收环比下降且归母净利润同比下滑超16%，表明短期增长动能放缓。销售费用率大幅抬升（同比+4.96pct）是利润侵蚀的核心原因，体现了公司为抢占市场而加大线上推广及人员投入的战略意图。研发费用率同步增长，反映其在高端生物材料领域的持续深耕。尽管季度性业绩波动显著，但公司作为国内重组胶原蛋白的绝对龙头，已取得注射级辅料登记这一关键突破，且股权激励目标（2025-2027年净利润CAGR超30%）为长期增长提供明确指引。当前估值水平（2025年PE 28.9倍）在成长性支撑下具备吸引力，但需警惕销售费用持续高企及行业竞争加剧可能对盈利端的进一步压制。整体来看，公司长期逻辑未变，短期费用波动不改龙头地位与成长空间。

中心思想 业绩修复驱动增长，战略布局打开新空间 森萱医药2025Q3业绩表现超预期，营收与净利润实现双增长，显示出较强的经营修复能力。公司通过成本控制、费用管理优化，毛利率和净利率同比提升，凸显产品竞争力和盈利质量改善。 公司未来以原料药为核心，向新材料和医药中间体延伸，并通过海外高端法规市场注册、新产品商业化（如琥布宗、来特莫韦形成订单）推动增长。预计2025-2027年营收和净利润持续增长，上调至“增持”评级。 主要内容 事件 公司发布2025年三季报：前三季度营收4.11亿元（+5.90%），归母净利润1.04亿元（+13.45%），扣非净利润1.01亿元（+15.37%），业绩符合预期。 投资要点 业绩修复，营收和利润增长 2025年前三季度毛利率47.15%（同比+3.61pct），净利率26.31%（同比+2.20pct），费用管控改善（销售、管理、研发费用同比减少），财务费用因利息支出增加同比增长40.42%。 Q3单季营收1.50亿元（+29.45%），归母净利润3573.60万元（+64.79%），扣非净利润3468.37万元（+67.45%），单季盈利修复显著。 未来发展市场聚焦多维度产品布局与市场拓展 核心业务以原料药为主导，向新材料（如三聚甲醛切片）延伸，并储备医药中间体，计划每年注册1-2个新原料药品种。 海外注册重点瞄准欧美高端法规市场，老产品和次新产品（如琥布宗、来特莫韦、利托那韦）及未来新品全面布局。 三聚甲醛切片已在工程塑料、纤维、医药领域开拓国内客户，未来横向扩展至清洁燃料、牙科材料，纵向拓展俄罗斯、东南亚、台湾市场。 研发管线聚焦抗病毒、抗肿瘤、抗癫痫等高潜力领域，次新原料药琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿已形成商业化订单；来特莫韦为国内首仿抗病毒原料药，面临机遇与挑战。 估值和投资建议 调整盈利预测：预计2025-2027年营收分别为6.05/6.63/7.66亿元，同比+2.60%/+9.55%/+15.57%；归母净利润分别为1.47/1.71/2.01亿元，同比+9.40%/+15.91%/+18.02%。 当前股价11.67元对应2025-2027年PE分别为33.85/29.21/24.75倍。公司战略明确、市场前景良好，上调至“增持”评级。 风险提示 汇率变动、原材料价格波动、安全环保风险、国际贸易摩擦风险。 财务预测（附录） 提供2023A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表核心数据：2025-2027年营收增长率预计逐季回升，ROE从11.93%升至13.76%，PE从33.85倍降至24.75倍。 总结 经营修复与战略升级并进，稳健增长可期 森萱医药2025Q3业绩实现显著修复，营收和净利润双增，费用控制有效，盈利指标同比改善。公司未来战略清晰：以原料药为核心，向新材料延伸，加速海外注册和新产品商业化，研发聚焦高潜力治疗领域。财务预测显示2025-2027年营收和净利润均保持增长，估值合理，投资评级上调至“增持”。需关注汇率、原材料、环保等风险因素，但整体基本面呈现向好趋势。

中心思想 减亏趋势延续，产品商业化稳步推进 本报告核心观点指出，荣昌生物在2025年第三季度继续维持减亏态势，产品收入表现略超预期，核心产品泰它西普及维迪西妥单抗商业化进展符合或优于市场预期。公司通过优化研发管线、控制销售费用，进一步收窄净亏损。短期股价催化因素在于两款核心药物的国家医保谈判结果，若降价幅度温和，有望推动股价小幅积极反馈。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并将港股目标价上调至75港元、A股目标价上调至96.7元人民币。 研发聚焦PD-1/VEGF双抗，优先推进NSCLC适应症 在研发管线方面，公司重点推进RC148（PD-1/VEGF双抗）的临床开发，优先推进其在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的单药及联合化疗策略，早期数据展现良好疗效与安全性。同时，RC148与ADC药物的联用策略亦被视为重要方向，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会等场合披露更多数据。此外，维迪西妥单抗在膀胱癌领域的突破性数据（RC48-106试验）有望进一步提升其临床推荐级别，推动前线销售增长。 主要内容 一、2025年第三季度财务业绩：减亏幅度超预期 收入与利润表现突出 3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（同比增长33.1%，环比增长8.7%），主要由产品收入贡献，略好于浦银国际预期及Visible Alpha一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（同比减少65.2%，环比减少48.3%），略好于浦银预期，但不及VA一致预期（因VA含许可收入预测）。全年减亏指引维持不变，即不考虑BD收入情况下全年减亏约50%，前9个月已实现49%减幅。 毛利率与费用控制持续优化 当季毛利率为84.6%（同比提升3.1个百分点，环比下降1.0个百分点），延续同比提升趋势。研发费用为2.4亿元（同比下降29.9%，环比下降23.5%），主要受益于授权转让RC18海外权益后减少海外临床费用及临床管线优化。销售费用率持续下降至47.7%（2Q25为48.1%，3Q24为49.9%），反映销售规模效应显现。 二、核心产品商业化：泰它西普略超预期，维迪西妥符合预期 泰它西普：风湿科贡献主力，肾科及MG增长迅速 3Q25泰它西普实现销售收入人民币3.8亿元（同比+41.4%，环比+12.6%），略好于市场预期。商业化团队稳定在900人左右，覆盖医院超1,000家，正式准入超600家。前三季度风湿领域SLE及肾科IAGN销售已超越年初目标，干燥综合症符合预期，MG适应症获批后放量迅速但收入占比仍为个位数。 维迪西妥单抗：UC前线增长可期，围手术期放量明显 3Q25维迪西妥单抗实现收入人民币2.4亿元（同比+21.4%，环比+3.5%），符合预期。商业化团队维持500+人，覆盖医院超1,000家，正式准入约450家。前三季度UC前线继续保持增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期收入同比增长显著。近期ESMO口头报告及NEJM发表的RC48-106试验数据显示，维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对比化疗用于1L UC，mOS 31.5 vs. 16.9个月（HR=0.54），mPFS 13.1 vs. 6.5个月（HR=0.36），G3+ TRAEs 55.1% vs. 86.9%，表现优秀，有望推动明年专家指南推荐级别升至首选。 医保谈判：近期关键催化剂 两款药物国家医保谈判均在行进中，若降价幅度温和，有助于股价小幅积极反馈。 三、研发管线：RC148（PD-1/VEGF双抗）优先推进NSCLC 单药及联合化疗策略 RC148单用或联合化疗，尤其是NSCLC领域，为优先推进方向。单药治疗1L NSCLC及联合化疗治疗2L NSCLC的1期临床已观察到良好疗效与安全性；联合化疗治疗1L NSCLC的2期已完成入组，正随访中。公司计划积累足够2期数据后与监管沟通，尽早启动3期临床。数据尚未披露，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会公布。 联合ADC策略 RC148+ADC联用是另一重要策略，未来有望继续推进。此次ESMO已披露与CLDN18.2 ADC联用治疗2L+ GC胃癌的21例数据，ORR达52.4%。 四、评级调整与目标价 盈利预测调整 公司下调经营费用预测，将2025E净亏损调整至人民币1.3亿元，2026E调整至微盈利，2027E调整至净利润5.5亿元。 估值模型与目标价 基于DCF估值（WACC 9.5%，永续增长率3%），得到港股目标价75港元（潜在降幅19%）、A股目标价96.7元人民币（潜在降幅1%），维持“持有”评级。同时给出了乐观情景（目标价125港元/120元人民币）和悲观情景（60港元/70元人民币），概率各20%。 总结 荣昌生物在2025年第三季度继续巩固减亏成果，产品销售收入增长强劲，核心药物商业化表现符合或优于预期。泰它西普在风湿及肾科领域拓展顺利，维迪西妥单抗凭借突破性临床数据有望进一步提升在膀胱癌领域的市场地位。研发方面，RC148双抗在NSCLC领域展现潜力，未来数据读出值得关注。近期医保谈判结果将是股价短期波动的关键变量。浦银国际维持“持有”评级，同时上调目标价，认为公司当前估值已部分反映预期，但销售放量及管线进展有望支撑长期价值。主要风险包括销售不及预期、研发延误、出海授权受阻及竞争加剧。

中心思想 技术定义与战略重塑：锦波生物以WeaveCOL®构建“生命材料”新标准 本报告的核心观点是，锦波生物通过发布WeaveCOL®编织胶原蛋白，首次系统性地定义了“生命材料”的七大核心标准。此举不仅是其自身技术的重大突破，更标志着中国医美行业从“营销驱动”向“科技驱动”的价值维度转变，并使公司从全球市场的“技术追随者”跃升为“标准制定者”。 两大数据与结构突破：从物理填充到结构修复的范式迁移 报告着重指出，WeaveCOL®的关键突破在于通过合成生物学实现了“164.88°三螺旋结构”的精准构象。这一技术解决了传统动物源胶原蛋白的免疫原性问题，并建立了与人体细胞的高效通讯机制，实现了从单纯物理填充到“结构修补结构”的功能性修复，彻底重构了医美材料的价值基准。 主要内容 一、 发布WeaveCOL®，定义“生命材料”新纪元 1.1 里程碑事件：世界胶原节与新品发布 报告详细描述了2025年10月28日至29日，锦波生物举办的“世界胶原节暨薇旖美家族2026年度限量版新品鉴赏会”。此次会议的核心是发布了具有里程碑意义的WeaveCOL®（编织胶原）产品。 1.2 “生命材料”七大核心标准 会议首次系统性地定义了“生命材料”的七大标准，包括人源化、164.88°三螺旋、真胶原、无排异、不栓塞、不致癌、真抗衰。这些标准从原料来源、空间结构、功能实现到安全性等多个维度，全方位界定了新一代医美材料的价值基准。 二、 技术突破：WeaveCOL®实现“从形态到功能”的修复升级 2.1 “164.88°三螺旋结构”是关键突破 报告强调，这是通过合成生物学实现的精准构象。其核心价值在于：一方面解决了传统动物源胶原蛋白常见的免疫原性和病毒污染风险；另一方面建立了与人体细胞更高效的通讯机制。 2.2 修复模式的范式迁移 相比市场上主流产品的物理填充功能，WeaveCOL®的核心优势在于其“结构修补结构”的修复逻辑。它并非仅仅作为填充物，而是能够引导自身组织再生，实现功能性的修复与再生，标志着重组胶原蛋白技术进入“自组装-自交联”的新发展阶段。 三、 战略意义：重构医美价值体系与全球竞争格局 3.1 价值维度转变：从营销驱动到科技驱动 锦波生物此次动作的核心意义在于推动中国医美行业从依靠品牌营销的旧模式，转向以“生命材料”科技为核心的新价值体系。这有助于建立以科研能力和技术壁垒为基准的竞争新秩序。 3.2 全球角色升级：从“技术追随者”到“标准制定者” 凭借在重组人源化胶原蛋白领域的技术积累（如2021年首个重组Ⅲ型人源化胶原三类证），并通过本次定义七大标准，锦波生物正在向全球生物医用材料领域的“标准制定者”进化，建立起差异化的竞争壁垒。 四、 业绩与投资：技术驱动下的财务前景 4.1 研发与应用进程 报告显示，公司依托基础研究积累，从2021年首个三类证获批，到2025年已实现凝胶、溶液、冻干纤维的全剂型覆盖，持续夯实技术壁垒。 4.2 财务预测与投资建议 基于“生命材料”技术路线，报告给出了明确的财务预测： 营业收入：预计2025-2027年分别为20.49亿、28.26亿、36.63亿元，对应同比增长率分别为42.0%、37.9%、29.6%。 归母净利润：预计2025-2027年分别为9.71亿、13.62亿、17.90亿元。 估值与评级：对应2025-2027年的PE（市盈率） 分别为29.1/20.7/15.8倍，维持“增持”评级。 4.3 风险提示 报告亦提示了宏观经济波动、消费者信心不足以及产品研发进度不及预期等潜在风险。 总结 本次报告通过对锦波生物发布的WeaveCOL®产品进行深度剖析，清晰地阐述了其作为“生命材料”新定义者的战略定位。公司成功将技术层面的“164.88°三螺旋结构”突破，转化为行业标准层面的“七大核心标准”，并以此完成了从物理填充向结构修复的功能升级。 从市场影响看，此举推动了中国医美行业从营销驱动向科技驱动的价值重塑。从财务角度看，公司凭借领先的技术和全剂型覆盖，维持了强劲的增长预期，报告预计其2025年至2027年营业收入年复合增长率将超过30%，归母净利润增长率维持在30%以上。 综上所述，锦波生物正通过以WeaveCOL®为代表的技术创新，从中国领先的重组胶原蛋白研发型企业，向国际生物材料平台公司大步跃进。