中心思想 核心催化剂：13价肺炎疫苗揭盲完成，上市申报进入冲刺阶段 报告的核心事件是沃森生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗（13价肺炎疫苗）Ⅲ期临床试验完成揭盲，进入数据统计与总结阶段。这一里程碑事件意味着该重磅产品距离正式上市仅一步之遥，有望于18年底至19年初获批，成为公司业绩爆发的首要驱动力。 大品种时代：竞争格局优、市场需求大，沃森生物多产品管线价值凸显 报告从疫苗行业的竞争格局、政策环境、市场需求等多维度论证，13价肺炎疫苗作为全球“疫苗销售之王”（2016年全球销售57亿美元），国内仅辉瑞一家且供应严重短缺，沃森生物进度领先、接种程序更灵活、销售渠道更强，未来国内市场潜力巨大（5%接种率即可达25亿元销售收入）。同时，公司拥有23价肺炎、二价HPV、曲妥珠单抗等五大品种，未来2-3年将陆续上市，形成爆发式成长矩阵。 主要内容 事件：13价肺炎疫苗Ⅲ期揭盲完成，进入统计分析阶段 公司收到中检院关于13价肺炎疫苗Ⅲ期血清抗体检测结果，完成揭盲，进入数据统计与临床总结阶段。 预计18年初申报生产，18年底至19年初获批。 主要观点一：13价肺炎数据揭盲完成，上市申报十分临近 临床研究进入最后阶段，预计18年初申报生产，18年底至19年初获批。 主要观点二：疫苗大产品大时代，投资逻辑再梳理 国内疫苗企业竞争格局好，大品种上市易形成垄断地位。 疫苗受招标、降价、医保控费影响小，渠道易于进入疾控中心。 13价肺炎疫苗由于国外多年销售、国内未上市，推广成本低，市场教育充分。 主要观点三：13价全球疫苗销售之王，国内竞争格局好，潜在市场需求大 13价肺炎是全球使用最广泛的肺炎疫苗，2016年全球销售57亿美元，位列全球重磅产品第十。 国内竞争格局：沃森生物领先（临床三期尾声），民海生物（三期入组），北京科兴、成都安特金（早期）。辉瑞产品供不应求，批签发量少。 沃森生物优势：接种程序更灵活（6周-5周岁均可接种），销售团队更强，产能充足。 市场潜力：对标EV71疫苗上市后快速放量（不完整第二年销售超20亿元），13价肺炎若按单人份2800元、1800万新生儿、5%接种率，即可达25亿元销售收入。 主要观点四：五大品种打开未来爆发式成长空间，17年是低谷的终点更是业绩全面向好爆发成长的起点 公司五大品种：13价肺炎（临床尾声）、23价肺炎（已上市）、二价HPV（临床三期收尾）、曲妥珠单抗（临床三期）、英夫利昔单抗（临床三期）。 未来2-3年依次上市，业绩将爆发式增长。 17年是业绩低谷终点，18年23价肺炎全年销售提升，19年13价肺炎和二价HPV上市，想象空间巨大。 结论：维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测 预计17-19年净利润分别为0.34亿元、1.78亿元、14.47亿元，EPS分别为0.02、0.12、0.94元，对应PE分别为943X、182X、22X。 风险提示：重磅产品上市时间延后。 总结 本报告以沃森生物13价肺炎疫苗Ⅲ期临床揭盲完成为事件催化剂，深入分析了公司核心产品13价肺炎结合疫苗的竞争格局、市场需求及销售潜力，同时梳理了公司五大产品管线的研发进展与上市时间表。报告认为，13价肺炎疫苗作为全球销售之王，国内仅辉瑞一家且供应短缺，沃森生物凭借更灵活的接种程序、更强的销售渠道和产能优势，有望在上市后快速放量，对标EV71疫苗的销售曲线，5%接种率即可贡献25亿元销售收入。叠加23价肺炎、二价HPV等多个重磅品种的陆续上市，公司将从17年的业绩低谷进入爆发式成长通道，给予“强烈推荐”评级。报告逻辑清晰，数据支撑有力，专业性强。

中心思想 本报告的核心观点是：过敏性鼻炎免疫治疗市场潜力巨大，但目前市场规模远未达到其潜力上限。虽然存在价格较高、医保覆盖不足以及变应原检测手段有限等限制因素，但随着临床指南的更新、人民生活水平的提高以及检测技术的进步，这些限制因素正在逐渐消除，免疫治疗有望迎来快速增长，市场规模有望突破百亿元。 过敏性鼻炎免疫治疗市场空间巨大 我国过敏性鼻炎患病率高达17.6%，其中尘螨阳性患者比例很高，估计可使用尘螨免疫治疗的存量患者高达6000万人。仅尘螨变应原免疫治疗药物的市场空间就超过百亿元。目前市场渗透率较低，未来增长空间巨大。 主要内容 过敏性鼻炎治疗现状及免疫治疗的优势 过敏性鼻炎的治疗方法主要包括药物治疗和免疫治疗。药物治疗只能缓解症状，而免疫治疗则可以诱导机体产生免疫耐受，从根本上解决过敏问题。2015年后的临床指南已将免疫治疗列为一线推荐治疗方法，其临床地位显著提升。 免疫治疗市场规模及增长潜力分析 根据2011年全国流行病学调查数据，结合尘螨阳性率及可治疗比例，推算出我国尘螨变应原免疫治疗的潜在市场规模超过百亿元。目前市场上主要有三款尘螨免疫治疗药物，其中我武生物的“畅迪”市场份额较高，但2016年实际使用患者仅32万人，与巨大的潜在市场相比，还有很大的发展空间。 限制免疫治疗放量的因素及应对策略 目前限制免疫治疗放量的因素主要包括：①临床接受度不高（已通过指南更新解决）；②价格较高且无医保覆盖（随着人民生活水平提高及医保政策调整，影响逐渐减弱）；③变应原检测手段有限且价格较高（皮肤检测技术的推广将解决此问题）。这些因素正在逐渐消除，为免疫治疗的快速增长创造了条件。 药物治疗与免疫治疗的协同作用 药物治疗和免疫治疗并非相互排斥，两者可以协同使用，药物治疗快速缓解症状，免疫治疗长期预防复发。 总结 本报告分析了过敏性鼻炎免疫治疗市场的现状、潜力及限制因素。结论是：过敏性鼻炎免疫治疗市场潜力巨大，超过百亿元；目前市场规模较小，主要受价格、医保和检测手段限制；但这些限制因素正在逐渐消除，免疫治疗有望迎来快速增长。未来，随着临床指南的不断更新、人民生活水平的提高以及变应原检测技术的进步，免疫治疗将在过敏性鼻炎的治疗中发挥越来越重要的作用，市场规模将持续扩大。 报告中提供的市场规模数据和预测，基于现有数据和市场趋势分析，仅供参考，不构成投资建议。

# 中心思想 ## 中国企业海外医药投资增长迅猛 自2014年以来，中国大陆企业在医药领域的海外投资交易呈现大幅增长态势，交易量上升6倍多，交易金额复合年增长率高达85%。这主要归因于国内并购市场优质标的减少和估值升高，以及人民币贬值压力。 ## “一带一路”战略下的投资机遇 《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》为国内企业参与海外医药领域投资交易，尤其是“一带一路”沿线国家投资提供了良好的政策基础。亚太地区有望成为中国投资者日渐关注的新兴投资目的地。 # 主要内容 ## “一带一路”战略下的海外大健康产业投资情况 * **中国大陆企业出境医药并购交易活跃：** 近年来，中国大陆企业在医药领域的出境并购交易以战略业务并购居多，且自2016下半年开始呈现明显的井喷状态。 * **民营企业是出境并购的主力军：** 在出境开展医药领域投资交易的中国大陆企业中，绝大多数为民营企业，显示我国民营企业正积极拓宽海外医药市场战略布局。 * **生物制药更受青睐：** 在出境开展医药领域投资交易的中国大陆企业中，生物制药的交易数量及金额高于医疗器械，这种情况在近一年内尤为明显。 * **投资目的地集中在欧美发达地区：** 就中国大陆企业出境开展医药领域投资交易的地区而言，健康产业发达的北美及欧洲地区仍是近年来首要的投资目的地，包括“一带一路”沿线国家新加坡在内的亚太地区亦有少量投资交易出现。 * **海外企业来华投资医药领域较少：** 与中国大陆企业积极寻求海外医药产业战略布局形成鲜明对比的是，海外企业来华开展医药领域投资交易者较少，且在交易金额方面总体呈逐年下降趋势。 ## “一带一路”沿线国家聚焦 ### 以色列 * **中以合作前景广阔：** 以色列政府承诺以科技合作全力支持“一带一路”倡议落实。 * **数字医疗和微创手术器械是投资热点：** 以色列的数字医疗企业活跃于健康数据分析、远程医疗等领域，微创手术器械领域也存在巨大需求。 ### 新加坡 * **新加坡是中新两国合作重点：** 新加坡政府确定将“一带一路”建设作为中新两国合作重点。 * **医学诊断、数字医疗、康复辅具等领域存在投资机会：** 新加坡在医学诊断、数字医疗、康复辅具、慢病管理和牙科产品等领域都存在投资机会。 ### 哈萨克斯坦 * **中哈两国经贸合作不断深化：** 哈国政府积极响应一带一路倡议，两国经贸合作不断深化。 * **医药产业是投资潜力产业：** 医药产业是哈萨克斯坦医疗健康产业中最关键的一环，也是最具有投资潜力的产业。 ### 波兰 * **波兰是中国的战略合作伙伴：** 波兰作为中国的战略合作伙伴，积极响应“一带一路”倡议，与中国保持着日益紧密的经济往来。 * **生物医药、中医草药、民营医疗机构等领域存在投资机会：** 波兰在生物医药、中医草药、民营医疗机构和医疗信息系统等领域都存在投资机会。 # 总结 ## 中国医药企业“走出去”是大势所趋 中国大陆企业在医药领域的海外投资交易呈大幅增长态势，民营企业是主力军，生物制药更受青睐，投资目的地集中在欧美发达地区。 ## “一带一路”沿线国家蕴藏投资机遇 “一带一路”战略为中国企业参与海外医药领域投资交易提供了良好的政策基础，以色列、新加坡、哈萨克斯坦和波兰等沿线国家在数字医疗、微创手术器械、医药产业、生物医药等领域都存在投资机会。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **制剂出口平台突破，华海模式显现优势：** 华海药业与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准，标志着公司制剂出口平台取得重要突破，有望加速后续产品获批。 * **中国制造叠加美国渠道，双赢模式可期：** 华海药业通过整合国内原料药优势和美国成熟销售渠道，打造“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额。 * **国内制剂业务潜力巨大，静待产品批量上市：** 华海药业国内制剂业务受益于“优先审评审批”等政策，逻辑已完全打通，未来有望实现产品批量上市。 # 主要内容 ## 事件：盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准 华海药业与力品药业共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得 FDA 批准。 ## 产品及研发背景：市场潜力与竞争格局 * **市场潜力：** 盐酸可乐定缓释片主要用于治疗注意力缺陷多动障碍（ADHD），2016 年美国市场销售额约人民币 3.64 亿元。国内市场潜力巨大，但目前诊断和治疗率偏低。 * **竞争格局：** 美国市场已有 8 家企业获得盐酸可乐定缓释片的 ANDA，其中四家在销售。原研药 CONCORDIA PHARMA 市场份额逐渐被仿制药蚕食。 ## 美国市场：华海药业的机遇与挑战 华海药业凭借 Solco 的现有销售渠道，有望获得部分市场份额。 ## 国内市场：诊疗率提升是关键 国内盐酸可乐定缓释片市场尚未开发，提高 ADHD 的诊疗率是实现销售突破的关键。 ## 制剂出口平台：双赢模式的基石 * **中国制造：** 华海药业计划联合国内药企，形成仿制药出口集群，抢占美国仿制药市场份额。 * **美国渠道：** 华海美国拥有成熟的销售渠道，与美国主要分销商有长期合作关系，覆盖 95% 的美国仿制药市场。 * **合作加速：** 华海已与多家国内药企签订战略合作协议，盐酸可乐定缓释片是制剂出口平台获批的第一个 ANDA，后续获批有望加速。 ## 投资逻辑：三大业务板块协同发展 * **制剂出口：** “华海模式”成功，产品集群形成，Solco 销售平台进入主流渠道。 * **国内制剂：** 受益于政策支持，静待产品批量上市。 * **原料药：** 业务基石，新品种和产能释放保证稳定增长。 * **生物药：** 高仿产品，临床进展顺利。 ## 投资建议：给予“买入”评级 预计公司 17-19 年净利润分别为 6.40/7.44/9.86 亿，给予“买入”评级。 ## 风险提示：ANDA 获批、国内审批、销售、环保风险 ANDA 获批不达预期、国内审批慢于预期、销售慢于预期、环保风险。 # 总结 本报告分析了华海药业盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准的事件，并深入探讨了公司制剂出口平台、国内制剂业务、原料药和生物药业务的投资逻辑。报告认为，华海药业通过“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额，国内制剂业务也具备巨大潜力。维持“买入”评级，但需关注 ANDA 获批、国内审批、销售和环保等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医药行业正进入“创新药”时代，这是一个5-10年的大机会，创新将引领医药行业进入新时代。 报告基于对政策鼓励、企业研发投入、全球创新趋势以及创新药估值方法的分析，看好创新药的未来发展，并推荐了一系列具有投资价值的创新型医药公司。 中国医药行业进入“创新药”时代 中国医药市场已从“药品短缺”、“普药过剩”、“专科药首仿”、“中药独家品种”等阶段，进入“创新药”时代。这一转变是“企业多年研发投入修炼内功逐步爆发”、“政策鼓励、营造创新体制”、“全球创新蓬勃发展，中国与其差距快速缩小”等内因外因共同作用的结果。 创新药将引领行业发展，尤其在生物前沿技术领域，中国与全球领先水平的差距已缩短至5年以内。 创新药估值及投资策略 报告提出，创新药的估值方法应结合临床进度和市场潜力进行综合考量。对于处于三期临床后期或申报生产阶段的创新药，可以采用3-5倍峰值销售PS进行估值，其中me too类为3倍，me better类为4倍，me best类为5倍。 投资策略建议关注具有产品梯队、临床进度领先的企业，以及兼具业绩、估值、研发和销售能力的白马股。 短期的小瑕疵（例如静态PE高、大产品还未上市等）应放在次要位置，因为创新药一旦上市，能快速、巨额地体现在业绩中。 主要内容 本报告详细阐述了看好“创新”大牛市的核心逻辑，创新药的估值方法，以及如何筛选和投资创新型医药公司。 “创新”大牛市核心逻辑的详细阐述 报告从三个方面阐述了“创新”大牛市的核心逻辑： 企业研发投入修炼内功逐步爆发 报告以恒瑞医药、贝达药业和康泰生物为例，展示了国内医药企业多年研发投入带来的成果，以及其丰富的创新药研发管线。这些企业在研发投入上的持续积累，为其未来发展奠定了坚实的基础。 报告详细列举了各公司的在研产品，包括其靶点、适应症、研究进展等信息，并对部分重点产品进行了深入分析。 政策鼓励 报告指出，中国政府近年来出台了一系列政策，鼓励创新药研发和上市，加速了创新药的放量。这些政策措施包括新药上市后进入医保谈判、商业保险鼓励保障创新药械使用，以及药审改革等，旨在扫除行业历史积弊，引领行业健康发展，回归创新本质。 全球创新蓬勃发展，中国与其差距快速缩小 报告指出，全球创新药蓬勃发展，尤其在靶向药物、抗体免疫治疗和细胞免疫治疗等领域。中国在部分领域与全球领先水平的差距已缩短至5年以内，为参与全球竞争奠定了良好基础。 创新药上市后快速放量的分析 报告分析了全球和国内创新药上市后的销售表现，指出创新药上市后能够快速放量，并对市场上关于进口药冲击国产创新药的担忧进行了回应，认为国内优质企业已具备与外资竞争的能力，且国家对国产创新药会有扶持。 研发创新型公司甄别和估值方法 报告探讨了如何甄别和估值研发创新型医药企业。对于有业绩、有产品梯队的公司，可以使用传统的PEG估值方法；对于业绩少、创新药即将上市的公司，则可以采用测算临床中后期阶段大品种销售峰值，并结合PS估值的方法。报告详细解释了创新药的估值方法，并以案例说明了如何进行估值计算。 推荐投资标的及投资建议 报告推荐了“丽达康”+“亿乐”组合，即丽珠集团、贝达药业、康泰生物和亿帆医药等公司。报告对这些公司进行了详细的分析，包括其业务模式、研发管线、市场前景以及估值等方面，并给出了具体的投资建议。 报告还强调了投资创新药的风险，并建议投资者进行组合投资，以降低风险。 总结 本报告深入分析了中国医药行业的发展趋势，特别是创新药领域的投资机会。报告基于数据和事实，对创新药的市场前景、估值方法以及投资策略进行了全面的阐述，并推荐了一系列具有投资价值的创新型医药公司。 报告强调了创新药投资的长期性和风险性，建议投资者进行深入研究，并根据自身风险承受能力进行投资决策。 报告中提供的公司分析和投资建议仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立进行投资决策，并承担相应的投资风险。

中心思想 国大药房战略引资，驱动零售业务升级 本报告核心观点在于，国药一致通过其全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者，此举将显著增强国大药房的资本实力，并有望通过引入先进管理经验、丰富商品品类及深化合作，全面提升其零售业务的经营效率和盈利能力。 资本与管理协同，巩固市场领先地位 此次战略合作不仅为国大药房带来了27.667亿元的增资，更重要的是引入了沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验与品牌资源。这预示着国大药房在加速外延式扩张的同时，将优化内部管理和产品结构，从而巩固其作为全国销售规模第一的医药零售企业的市场领先地位，并为公司整体盈利能力的提升奠定基础。 主要内容 公司动态事项 国药一致于2017年11月30日公告披露，其全资子公司国大药房已启动增资扩股，成功引入全球零售药店巨头沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited认购国大药房股权，增资金额达27.667亿元。增资完成后，国药一致和沃博联将分别持有国大药房60%和40%的股权。此项交易尚待国家商务部反垄断局的审查批准。 事项点评 国大药房引入战投持续推进，牵手全球零售药店巨头沃博联 沃博联是美国和欧洲最大的零售药店及保健日用品零售商，在全球11个国家运营超过1.32万家门店，并作为全球规模最大的医药批发分销配送商之一，拥有超过390家配送中心，服务逾23万家药店、医院等机构。其2017财年实现营业收入1,182.14亿美元，归母净利润40.78亿美元。国大药房作为中国销售规模排名第一的医药零售企业，零售网络覆盖19个省、自治区及直辖市的近70个大中城市，截至2017年6月底拥有3,693家零售药店门店，2017年上半年实现营业收入48.88亿元（同比增长12.00%），归母净利润0.99亿元（同比增长30.08%）。 战略合作的深远影响 经营管理影响力与经验借鉴： 沃博联持有国大药房40%股权，将对其经营管理产生显著影响力。鉴于沃博联在中国医药市场（如与广药集团、南京医药的合作）的丰富运营管理经验，国大药房有望从中受益。 产品结构优化与毛利率提升： 沃博联旗下拥有众多国际知名健康美容产品品牌，国大药房有望通过引入这些进口产品，丰富商品品类，优化产品结构，进而提升整体毛利率水平。 经营效率与净利率改善： 2017年上半年国大药房净利率为2.69%，与国内领先连锁药店存在差距。引入战略投资者后，通过借鉴先进管理理念和丰富商品品类，国大药房有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。 合作领域拓展与整体盈利能力增强： 沃博联拥有全球领先的医药批发分销配送网络，长期来看，双方合作有望从零售板块延伸至流通板块，从而提高国药一致整体的盈利能力。 资本实力强化与外延式扩张加速： 增资将显著增强国大药房的资金实力，有望加速其在零售药店领域的并购整合步伐，进一步释放连锁化经营和规模优势，带动零售业务盈利能力的快速增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括“两票制”等行业政策变化带来的风险；DTP（直接面向患者）业务增速可能不及预期的风险；资产重组完成后，整合与管理效果可能不及预期的风险；以及国大药房未来业绩表现可能不及预期的风险。 投资建议 本报告维持对国药一致未来六个月的“谨慎增持”评级。在暂不考虑国大药房引入战略投资者对公司业绩影响的前提下，预计公司2017年和2018年每股收益（EPS）分别为2.82元和3.28元。以2017年11月30日收盘价60.07元计算，动态市盈率（PE）分别为21.28倍和18.34倍，低于同类型可比上市公司25.61倍的市盈率中位值。报告认为，引入沃博联不仅增强了国大药房的资本实力，有助于加速零售业务的外延式扩张，更重要的是，战略投资者的高持股比例将对其经营管理产生积极影响，通过引入先进管理理念和丰富商品品类，有望显著改善国大药房的经营效率并提升净利率水平。 数据预测与估值 报告提供了国药一致2016年实际数据及2017年至2019年的预测数据，涵盖了营业收入、年增长率、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）和市盈率（PER）等关键财务指标。数据显示，公司预计在2017年实现稳健增长，并在2018年和2019年保持较好的增长势头。 附表 报告附带了详细的财务报表及分析，包括： 损益简表及预测： 提供了营业收入、营业成本、各项费用、利润总额及归属母公司净利润等历史及预测数据。 资产负债表： 详细列示了货币资金、存货、应收账款、固定资产、短期借款、应付账款、股东权益等资产、负债和所有者权益项目。 现金流量表： 呈现了经营活动、投资活动和融资活动产生的现金流量净额。 财务比率分析： 包含了总收入增长率、毛利率、净利润率、资产负债率、流动比率、速动比率、总资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）和市净率（PB）等一系列关键财务比率，为投资者提供了全面的财务健康状况和盈利能力评估。 总结 本报告深入分析了国药一致全资子公司国大药房引入全球零售药店巨头沃博联作为战略投资者的重大事项。此次合作预计将为国大药房带来显著的资本注入，并借助沃博联在全球医药零售和分销领域的丰富经验、先进管理理念及多元品牌资源，全面提升国大药房的经营效率、产品结构和盈利能力。尽管存在行业政策变化、DTP业务增速不及预期等风险，但鉴于公司估值低于行业平均水平以及战略合作带来的长期利好，报告维持“谨慎增持”评级，看好国药一致未来在医药零售领域的持续增长潜力。

# 中心思想 ## 引入海外巨头，助力国大药房发展 本报告的核心观点是：国药一致(000028.SZ/200028.SZ)通过引入沃博联(WBA)作为国大药房的战略投资者，将有助于国大药房的加速发展。WBA作为全球领先的医药保健零售商，其先进的管理经验和雄厚的资金实力将为国大药房带来积极影响。 ## 维持买入评级，看好长期发展 维持对国药一致A股和B股的“买入”投资建议。理由是公司作为全国零售龙头和两广区域分销龙头，将受益于行业集中度提升和医药分家的趋势。同时，受益于国企混合所有制改革，公司有望进一步提高经营效率，实现净利率的提升。 # 主要内容 ## 事件 国药一致全资子公司国大药房确认以增资扩股的方式引进沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者。沃博联通过其在香港设立的全资子公司Walgreens Boots Alliance (Hong Kong) Investments Limited作为增资主体认购国大药房股权，增资金额为人民币27.6亿元，增资后持有国大药房40%的股权。目前该项目还需上报国家商务部反垄断局审查。 ## 点评 ### 引入WBA助力国大药房发展 沃博联(WBA)是世界领先的、以药店为主导的医药保健零售商，运营超过13200家门店。参考美国医药零售连锁药店的发展历程以及WBA的并购发展史，认为国大药房引入WBA作为战略投资者将会对公司连锁药店在国内的扩展起到积极的作用；目前国大药房的净利率水准（2%左右）相对于民营连锁药店（6%左右）还有较大差距，而通过引入国外先进的管理经验将提升公司的经营能力，预计国大药房的净利率水准将会不断提升；此次采用增资27.7亿的方式引入战投，将会为国大药房未来的扩张提供坚实的资金基础。 ### 国大药房估值提升 从估值的层面来看，2016年国药控股将国大药房100%股权作价21.6亿注入国药一致，而以此次WBA增资27.7亿获得国大药房40%的股权，以此计算，国大药房整体的价值达到了69.3亿元，较之前有了较大的提升，认为这将有利于市场对国大药房估值的重新认识。预计2018年国大药房的净利润在2.4亿左右，短期来看，增资认购40%的股权将会对公司净利润略有稀释，但更看重引入海外战投后国大药房中长期的发展。 ## 盈利预计 不考虑增资的影响，预计2017/2018年公司净利润分别为12.0亿元（YOY+2.8%）/13.4亿元（YOY+11.9%）, EPS分别为2.8元/3.14元，对应A股PE分别为21倍/19倍，对应B股PE分别为11倍/10倍。 # 总结 ## 战略合作意义深远 国药一致引入沃博联作为战略投资者，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅能为国大药房带来资金支持，更重要的是引入了先进的管理经验和运营模式，有助于提升国大药房的盈利能力和市场竞争力。 ## 维持买入评级，看好未来发展 维持对国药一致A股和B股的“买入”投资建议，是基于对公司未来发展的信心。公司作为行业龙头，将受益于行业整合和改革，有望实现业绩的持续增长。

# 中心思想 * **分摊研发成本，提前收获创新药布局成果：** 公司通过转让新药发明分案专利，获得转让费用，有效分摊了创新药的研发投入，并有望在未来享有产品上市后的销售分成，从而提升公司业绩。 * **抗肿瘤药新型制剂研发稳步推进，提升市场竞争力：** 注射用紫杉醇聚合物胶束的临床试验注册申请获得受理，标志着公司在特殊制剂领域迈出重要一步，有望在肿瘤化疗用药市场占据一席之地。 # 主要内容 ## 转让专利分摊成本 * **转让ZSYM003项目专利：** 众生药业将ZSYM003项目中除ZSP0391外的分案专利申请权转让给圣和药业，获得3320万元转让费。 * **分阶段支付转让费用：** 圣和药业将分阶段支付转让费用，包括专利转让成功后的500万元和产品投产后的累计不超过2820万元。 ## 新药研发进展顺利 * **抗肿瘤药新型制剂研发：** 注射用紫杉醇聚合物胶束是公司继多西他赛后第二个递交临床试验注册申请的纳米制剂药物。 * **紫杉醇聚合物胶束优势：** 与现有紫杉醇注射液相比，注射用紫杉醇聚合物胶束增效减毒，具有更好的临床使用安全性。 ## 盈利预测与投资评级 * **业绩预测：** 预计公司2017-2019年营业收入将达到18.90亿元、21.57亿元、24.96亿元，净利润分别为4.42亿元、5.11亿元、5.82亿元，EPS分别为0.54元、0.63元、0.71元。 * **投资评级：** 给予公司2018年24-28倍PE，6-12个月合理区间为14-16元，继续给予公司“推荐”评级。 # 总结 本报告分析了众生药业转让ZSYM003项目专利以分摊研发成本，以及抗肿瘤药新型制剂研发的进展。公司通过转让专利，提前收获创新药布局成果，并有望在未来享有产品上市后的销售分成。同时，注射用紫杉醇聚合物胶束的临床试验注册申请获得受理，标志着公司在特殊制剂领域迈出重要一步。报告预计公司未来几年营业收入和净利润将保持增长，并维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 薪酬调整的市场化激励意义 本报告的核心观点是，云南白药混改后首次启动高管薪酬调整，预示着更加市场化的管理层激励机制正在形成。这不仅是对管理层过去优秀业绩的肯定，更是为了未来业绩提速提供动力。 ## 业绩提速的预期 通过分析高管薪酬与公司业绩、盈利水平之间的关系，本报告认为，高管薪酬调整有望带动公司业绩和盈利能力的进一步提升，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 混改后首启高管薪酬调整，更加市场化的管理层激励渐行渐近 ### 管理层激励与能力不匹配的现状 云南白药在王明辉为核心的管理团队带领下，营收和净利润实现了显著增长，但高管薪酬的增长幅度远低于公司业绩和市值的增长，在中药龙头企业中处于下游水平。 ### 薪酬调整的市场化方向 此次高管薪酬调整是混改后首次启动，预计将包括现任8名高管，总体上从现有四分之一位涨到市场平均水平，更加市场化的管理层激励渐行渐近。 ## 预计高管考核也做相应向上调整，业绩提速值得期待 ### 薪酬调整对业绩的积极影响 历史数据显示，云南白药高管薪酬的调整与公司营业收入、净利润的增长趋势基本保持一致。预计此次高管薪酬调整也将带动公司业绩的提速。 ### 薪酬调整对盈利水平的提升作用 通过对比中药行业内其他公司的数据，以及云南白药自身历史数据，发现高管薪酬与净利润和ROE之间存在一定的正相关关系。预计高管考核相应向上调整之后，盈利水平也有望进一步提升。 # 总结 本报告分析了云南白药混改后首次启动高管薪酬调整的意义，指出这是公司向更加市场化的管理层激励机制迈出的重要一步。通过对历史数据和行业数据的分析，报告认为此次薪酬调整有望带动公司业绩和盈利能力的提升，并维持对云南白药“强烈推荐”的评级。

# 中心思想 ## 拓展业务，提升盈利能力 本报告的核心观点是云南白药通过拓展PPP项目和渠道下沉，积极培育医药商业新的利润增长点。具体来说： * **渠道下沉，瞄准县级市场：** 通过与云南药品科技成立合资公司，云南白药旨在拓展县级医疗机构市场，实现优势互补，突破增长瓶颈。 * **拓展PPP项目，创新商业模式：** 参与昆医附一院呈贡医院的PPP项目，有助于提升公司医药商业盈利能力，并有望在云南省内复制推广。 # 主要内容 ## 一、云南省医药公司是省内医药流通龙头 ### 1.1 医药商业稳中有升，盈利水平较高 云南省医药公司作为云南白药旗下的医药商业板块，营收从2011年的66.51亿元增长至2016年的132.76亿元，年复合增长率（GACR）为14.82%。2017年前三季度预计增长10-15%，高于上半年近10%的增速，保持稳中有升的态势。同时，公司医药商业盈利能力也保持较高水平，毛利率保持在7%左右，净利率保持在2.5%左右。 ### 1.2 两票制将巩固省内龙头地位 在“两票制”的推动下，云南省医药公司作为省内龙头，将迎来并购整合小型医药商业公司，承接多方面业务的跨越式发展时机，进一步巩固其在云南省医药流通领域的龙头地位。 ## 二、组建药品销售合资公司，瞄准县级空白市场 云南省医药公司与云南省药品科技开发经营有限公司合资成立药品销售合资公司，主要业务为开展县级及以上医疗机构的药品、器械和耗材配送。云南省医药公司将依托药品科技的市场影响力和控制力，瞄准县级商业配送空白市场，实现从竞争关系走向优势互补、互惠共赢，突破现有增长瓶颈。 ## 三、拓展药品供应链 PPP 项目，增量业务贡献较大 云南省医药公司出资10万元（股权比例10%）和民营资本云南昊邦医药组成联合体与昆医附一院合资成立PPP项目公司。该公司将通过对药品供应链进行整合，规模化经营承担昆医附一院呈贡医院（一期工程）建设期银行贷款15亿元，合作期限12年。预计年药品采购金额在15亿元左右，药品集中配送商业折扣系数为8%，高于一般6-7%的折扣系数。该模式有望在云南省内进一步复制，提升公司医药商业盈利能力。 # 总结 ## 战略布局，未来可期 云南白药通过拓展PPP项目和渠道下沉，积极布局医药商业领域，有望实现新的利润增长。其中，与云南药品科技成立合资公司，瞄准县级市场，有助于公司实现渠道下沉，拓展新的业务增长点；参与昆医附一院呈贡医院的PPP项目，则有助于提升公司医药商业盈利能力，并有望在云南省内复制推广。总体来看，云南白药的战略布局清晰，未来发展可期。