中心思想 宏观挑战下的业绩承压与战略调整 本报告核心观点指出，海康威视在2022年第三季度持续受到宏观不利因素（如外部环境扰动、经济增速放缓及疫情影响）的冲击，导致其收入和归母净利润均不及预期。公司积极应对，通过加强费用管控和把握“二十大”后数字化转型的新机遇，以期在2023年实现利润的稳健复苏。 估值吸引力与长期增长潜力 尽管短期业绩承压，华泰研究维持对海康威视的“买入”评级，并下调目标价至40.00元人民币。这一评级基于公司目前估值具备吸引力（2022年预测市盈率19.7倍），以及其多元化业务模式有利于实现长期稳定增长的判断。报告强调，公司作为行业龙头，在逆境中展现出更强的抗风险能力。 主要内容 3Q22回顾：业绩承压与业务分化 整体财务表现不及预期 公司2022年第三季度实现营业收入224.6亿元人民币，同比增长3.4%，环比增长8.3%，低于华泰预期（232.5亿元）3.4%。 归属于母公司净利润为30.8亿元人民币，同比下降31.3%，环比下降11.3%，低于华泰预期（34.8亿元）11.3%。 扣除非经常性损益的归母净利润为28.8亿元人民币，同比下降35.6%，环比下降16.2%。 业绩增速放缓主要归因于疫情导致部分项目落地延迟以及经济下行环境中企业需求疲软。 境内业务板块表现分析 受外部环境扰动和经济增速放缓影响，海康威视3Q22境内业务收入同比持平或下滑。 PBG（公共服务事业群）：收入同比基本持平（上半年为-1.4%），边际改善有限，反映出受外部环境扰动及地方财政紧张影响，项目推进无明显复苏。民生服务、街道乡村等基层治理业务需求向好，交通管理业务稳健增长。 EBG（企事业事业群）：收入呈现个位数下滑（上半年为+2.6%），其中智慧建筑业务受住宅地产、商业地产下行因素影响继续负增长，而能源冶金行业增长表现较好。 SMBG（中小企业事业群）：3Q22收入同比下滑21%（上半年为+4.0%），7-8月销售不佳导致较大收入缺口，9月恢复正增长，但10月市场活跃度略有向好，是否构成趋势性好转尚待观察。 境外及创新业务增长态势 境外业务：3Q22收入同比增长13%（上半年为23.7%）。其中，拉美和亚太地区延续上半年较快增长态势，而欧洲、北美地区则受高通胀影响呈现负增长。预计未来公司海外业务将延续两极分化趋势，发展中国家收入占比将进一步提升，因其安防硬件建设起步晚，可为空间更大。 创新业务：3Q22收入同比增长18%（上半年为25.6%）。其中，萤石业务受消费需求疲软影响较为直接，其他创新业务均保持增长。 盈利能力显著下滑 公司3Q22毛利率为41.0%，同比下降5.4个百分点，环比下降1.7个百分点，为2016年第四季度以来单季度毛利率的第二低点（4Q21因边防项目涉及较低毛利率工程，毛利率为40.0%）。这反映了下游需求疲软、客户开支保守，以及公司为保持收入而导致低端产品收入占比增长。 营业利润率为16.5%，同比下降9.0个百分点。 净利率为14.4%，同比下降8.0个百分点。 4Q22及2023年展望：费用管控与新机遇驱动复苏 费用压降措施与效果预期 公司自2022年6月开始实施费用压降措施，计划维持员工总量在现有水平（4.2万人）上基本不变。 预计此举将有效压降2023年的费用增长，从而改善利润表现。 “二十大”后数字基础设施建设机遇 尽管目前海外业务面临各种调整，但报告认为，在“二十大”之后，政府将加大“安全”相关的数字基础设施建设投入。 这一政策导向预计将带动PBG、EBG等核心业务的复苏。 利润恢复性增长预测 预计公司4Q22将延续利润下降态势，同比下降18.5%。 在费用管控措施发挥效果及新业务增长的共同推动下，预计2023年归母净利润将恢复至165亿元人民币，同比增长21%，基本持平2021年水平。 投资评级与目标价调整：审慎评估与长期看好 目标价下调的宏观与业务考量 考虑到外部环境扰动和经济增速趋缓，公司三大主业（PBG、EBG、SMBG）均面临压力。 华泰研究因此下调了公司2022年至2024年的收入预测，分别下调2.5%、5.3%和7.5%。 同时，毛利率预测也相应下调0.5个百分点、0.6个百分点和0.5个百分点。 归母净利润预测被下调至136亿元、165亿元和189亿元（前值为161亿元、181亿元和206亿元）。 基于上述调整，目标价下调20%至40.00元人民币，基于27.8倍2022年预测市盈率。 维持“买入”评级的核心逻辑 华泰研究看好海康威视多元发展的业务模式，认为其有利于实现长期的稳定增长。 公司目前估值具备吸引力，2022年预测市盈率为19.7倍，低于目标价所基于的27.8倍2022年预测市盈率，也低于可比公司20.5倍的2022年预测市盈率（考虑到公司龙头地位及逆境中更强的抗风险能力）。 因此，维持“买入”评级。 关键财务预测指标修订 预计公司2022/2023/2024年每股收益（EPS）分别为1.44/1.75/2.00元人民币（前值为1.70/1.92/2.18元人民币）。 风险提示：外部环境与市场竞争 海外市场政策及疫情风险 若国内外政策风险及疫情加剧，可能影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 智能化市场竞争加剧 部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力加大。 经营预测指标与估值分析 核心财务预测数据 营业收入：2022年预计855.96亿元（同比+5.13%），2023年预计930.44亿元（同比+8.70%），2024年预计1017.39亿元（同比+9.34%）。 归属母公司净利润：2022年预计135.83亿元（同比-19.15%），2023年预计164.70亿元（同比+21.26%），2024年预计188.56亿元（同比+14.49%）。 EPS（最新摊薄）：2022年预计1.44元，2023年预计1.75元，2024年预计2.00元。 ROE：2022年预计19.72%，2023年预计20.96%，2024年预计21.15%。 估值水平与投资吸引力 PE（倍）：2022年预计19.72倍，2023年预计16.27倍，2024年预计14.21倍。 PB（倍）：2022年预计3.90倍，2023年预计3.43倍，2024年预计3.03倍。 报告指出，公司目前估值（2022年PE：19.7x）具备吸引力，低于可比公司平均值（20.5x 22E PE），且考虑到其龙头地位和抗风险能力，具有投资价值。 总结 海康威视2022年第三季度业绩受宏观经济和疫情影响表现疲软，收入和利润均低于预期，毛利率显著下滑。公司积极采取费用管控措施，并有望受益于“二十大”后政府在数字基础设施建设方面的投入，预计2023年归母净利润将恢复稳健增长。尽管华泰研究下调了公司未来三年的收入和利润预测，并相应下调目标价至40.00元人民币，但鉴于公司多元化的业务模式带来的长期增长潜力以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级。投资者需关注海外市场政策、疫情风险以及智能化市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲反弹与市场预期超越 悦康药业（688658.SH）在2022年前三季度展现出显著的业绩拐点，尤其在第三季度实现了营收和净利润的快速增长，远超市场预期。公司单三季度总营收达到15.73亿元，同比增长29.60%，归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%，扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%，均创下2021年以来的单季度新高。这表明疫情对公司存量产品的影响已大幅减弱，公司经营状况正迅速恢复并进入上升通道。 多重驱动力支撑未来增长 公司业绩的改善不仅得益于市场环境的积极变化，更受到内部多重增长驱动力的支撑。剔除股权激励费用影响后，公司前三季度净利润已恢复正增长，同比增长5.69%，且高标准的股权激励目标（2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%）明确了未来的高成长展望。同时，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升至7.48%，创新管线如羟基红花黄色素A注射液等潜在大单品的导入，预计将开启公司新的增长阶段，长期投资价值凸显。 主要内容 核心财务数据分析 2022年前三季度整体表现： 公司总营收35.02亿元，同比增长4.69%；归母净利润3.36亿元，同比下降10.18%；扣非归母净利润3.04亿元，同比下降14.14%。 第三季度业绩亮点： 单三季度总营收15.73亿元，同比大幅增长29.60%，创历史新高；归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%。Q3归母净利润和扣非归母净利润均为2021年以来单季度最高值，显示出强劲的复苏势头。 股权激励影响与实际增长： 公司实施2021年限制性股票激励计划，报告期确认股份支付费用5,584.02万元，对利润产生较大影响。剔除该影响后，公司前三季度净利润同比增长5.69%，已恢复正增长。股权激励计划设定的2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%的目标，为公司未来盈利增长奠定基础。 战略布局与未来增长潜力 研发投入持续加码： 前三季度公司研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升4.52个百分点至7.48%。这主要用于支持日益丰富的研发项目，标志着公司创新投入已进入收获期。 创新品种市场表现： 公司首款创新品种于2022年1月18日上市，上市仅两个多月即取得235.7万片的销售佳绩，展现出成为新增长点的巨大潜力。 潜在重磅品种展望： 羟基红花黄色素A注射液作为缺血性脑卒中神经保护类药物，预计有望于2023年底获批，并预测2024年销售额约9亿元，峰值销售有望超过30亿元。此外，公司前瞻性布局的小核酸领域也高度符合产业发展方向，值得期待。 盈利预测与投资评级： 基于公司管线大品种和小核酸平台等因素，国盛证券预计悦康药业2022-2024年归母净利润分别为5.49亿元、7.64亿元、9.97亿元，同比增长率分别为0.7%、39.2%、30.4%。维持“买入”评级，认为公司业绩拐点趋势明确，长期投资价值凸显。 总结 业绩拐点确立与增长展望 悦康药业2022年前三季度业绩报告显示，公司已成功走出疫情影响下的短暂承压期，尤其第三季度营收和净利润均创历史新高，业绩超市场预期，明确了上升拐点。剔除股权激励费用后，公司净利润已恢复正增长，且高标准的股权激励目标为未来三年设定了积极的增长路径。 投资价值凸显 公司持续加大研发投入，创新管线进入收获期，首款创新品种表现亮眼，羟基红花黄色素A注射液等潜在重磅品种的获批和放量预期，以及小核酸领域的战略布局，共同构筑了公司未来快速增长的坚实基础。基于此，分析师维持“买入”评级，强调公司长期投资价值的凸显。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件： 　　公司近期发布2022年三季度报告，2022年前三季度公司营收实现8.87亿元（yoy+49.53%），归母净利润2.61亿元（yoy+60.82%），扣非归母净利润2.33亿元（yoy+60.12%）。 　　事件点评 　　22Q3业绩超市场预期，毛利率持续提升 　　2022Q3，2022年单Q3营收3.32亿元（yoy+58.96%），归母净利润1.02亿元（yoy+115.59%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy+105.31%）。我们预计2022Q3，除公司冠脉线、外周介入线仍维持上半年以来的高速增长外，在2022Q2受影响较大的心脏电生理线业务也由于22Q3手术量回升而实现快速增长，从而带动公司三季度收入整体快速增长。 　　2022Q3公司销售毛利率72.02%，销售毛利率持续提升，环比Q2提升约1.09个百分点，同比2021Q3提升2.61个百分点。毛利率提升一方面是公司持续优化生产成本，另一方面预计高毛利率的心脏电生理业务占比不断提升，尤其是2021年推出的磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管带动消融类导管收入占比提升。 　　电生理耗材集采在即，公司有望持续受益 　　电生理耗材集采方面，福建省牵头27省市联盟集采进度已经进入医疗机构需求量采集阶段，参考过往脊柱等耗材的集采进度，我们预计将在12月底左右落地，并正式于2023年4月开始执行。此次集采中标规则相对温和，单件集采类耗材降幅50%即可以中选，而且此次集采耗材种类较多，公司4极、10极标测类导管相较外资品牌价格优势大，有望抢占部分外资品牌溢出的份额，而在公司占有率较低的磁定位类消融导管、房间隔穿刺/鞘等产品上更为受益。 　　截至2022年06月30日，公司三维电生理设备累计入院67台；22H1新增入院24台，新增准入152家医院，累计准入246家医院。公司已经形成三维电生理设备+电定位标测导管（4极、10极、环肺）+磁定位消融导管为一体的手术解决方案，预计公司三维手术量将快速增长。 　　投资建议 　　2022Q3业绩持续超预期，尤其是在销售毛利率端的表现，我们上调了盈利预测，预计公司2022-2024年收入端分别实现12.43亿元、16.80亿元和22.46亿元（前值分别为11.45亿元、15.86亿元和21.72亿元），同比增速分别达50.0%、35.1%和33.7%；2022-2024年归母净利润端预计分别实现3.45亿元、4.70亿元和6.44亿元（前值分别为2.82亿元、3.74亿元和5.24亿元），同比增速分别达65.8%、36.4%和37.1%。2022-2024年的EPS分别约为5.17、7.05和9.66元，对应的PE估值分别约65x、47x和35x。基于公司在心脏电生理和血管介入领域不断推出新产品，国产替代产业背景下，优质赛道的龙头公司，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　在研产品临床、商业化推进不及预期；产品集采，中标价格超预期下降风险；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与全年指引上调 药明康德在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长，经调整non-IFRS净利润同比增长82%，超出市场预期。受此积极表现驱动，公司管理层已将2022财年全年收入增长指引上调至70-72%，显示出对未来业绩的信心和可预见性的提升。 市场挑战下的韧性与估值调整 尽管全球健康产业投融资环境疲弱，面临需求增长放缓和项目推迟的风险，药明康德凭借其与前20名跨国药企的紧密合作（占收入的45.5%）展现出较强的行业下行周期韧性。同时，受人民币持续贬值及对投资业务估值倍数采取更保守策略的影响，分析师将2023财年每股收益预测下调3%，并相应将目标价调整至191港元，但维持“增持”评级，认为当前估值具有吸引力。 主要内容 2022年三季度业绩更新 业务板块表现亮眼 2022年第三季度，药明康德总收入同比增长78%至人民币106.38亿元。其中，化学业务是主要的增长驱动力，收入同比增长115%至人民币78.43亿元。化学业务内部，CDMO收入同比增长164%至人民币59.5亿元，CRO收入同比增长36%至人民币18.97亿元，这主要得益于新冠相关项目以及持续新增的项目数量（三季度新增分子219个，高于2021年季度平均的183个）。 其他业务板块的恢复与挑战 测试业务收入同比增长28%至人民币15.75亿元，主要由于业务从二季度疫情影响中部分恢复，其中实验室测试业务表现强劲（同比增长58%），但临床CRO业务仍受疫情负面影响，收入同比下降15%。生物学业务在三季度恢复增长，同比增长37%至人民币6.89亿元。WuXi ATU业务保持稳健增长，同比增长8%至人民币3.06亿元，但由于新建实验室处于投入初期，毛利尚未转正，预计未来1-2个季度内有望转正。DDSU业务表现疲弱，同比下降30%至人民币2.17亿元，主要受“me-too”项目需求下降影响。2022年1-9月总体毛利率维持在36.9%，管理层预计未来几个季度将保持稳定。 全球投融资疲弱与公司应对 行业投融资面临下行压力 根据动脉网及招商证券（香港）的数据库分析，2022年1-9月全球健康产业投融资额较去年同期下降36%，预计2022财年全年将同比下降约35-40%。投融资疲弱可能导致行业需求增长放缓和更多项目推迟，对整个市场构成最大担忧。 药明康德的抗风险能力 尽管面临行业逆风，药明康德展现出较强的韧性。公司与前20名跨国药企的合作贡献了其收入的45.5%，这部分业务通常更为稳定，有助于公司在行业下行周期中保持业绩的相对稳健。 维持增持评级与目标价调整 盈利预测与估值变动 分析师将2022/2023财年的盈利预测分别上调3%/6%，以反映公司强劲的业绩表现。然而，考虑到人民币持续贬值的影响，2023财年每股收益预测被下调3%。基于分部加总估值法，目标价由214港元下调至191港元，这不仅反映了人民币贬值，也包含了对公司投资业务采用更保守估值倍数的考量。 投资吸引力与风险提示 公司目前股价对应2023财年约19倍市盈率，低于1倍PEG，且低于其全球同业1.3-1.8倍的平均PEG水平，显示出估值吸引力。分析师维持“增持”评级。投资风险主要包括新冠疫情扰动和地缘政治风险。 总结 药明康德在2022年第三季度取得了显著的业绩增长，尤其是在化学业务的强劲带动下，公司上调了2022财年全年收入指引。尽管全球健康产业投融资环境面临挑战，公司凭借其与大型跨国药企的深度合作，展现出在行业下行周期中的韧性。分析师上调了盈利预测，但受人民币贬值和更保守估值策略的影响，目标价有所下调至191港元。然而，鉴于公司当前的估值水平低于同业平均，且业绩表现持续强劲，分析师维持了“增持”评级，并提示了新冠疫情和地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩波动与盈利能力提升 博雅生物在2022年前三季度实现了归母净利润的显著增长（29.31%），尽管第三季度营收和扣非归母净利润有所波动。这主要得益于公司期间费用率的有效控制和投资收益的增加，使得净利率同比上升4.05个百分点至20.59%，显示出公司盈利能力的结构性改善。 战略扩张与产品创新驱动未来增长 公司正积极依托央企股东优势，规划在“十四五”期间将浆站总数量提升至30个以上，采浆规模达到1000吨以上，为血液制品业务的长期发展奠定基础。同时，随着PCC批签发量的大幅增长（前三季度同比增长154%，Q3同比增长333%）以及新产品Ⅷ因子的获批上市，公司产品结构持续优化，研发管线（如vWF因子、高浓度静丙等）的顺利推进，预示着血浆综合利用率和市场竞争力的进一步提升。 主要内容 2022年前三季度经营业绩分析 整体营收与利润表现 2022年前三季度，博雅生物实现营业收入20.83亿元，同比增长3.54%；归母净利润4.18亿元，同比增长29.31%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长11.60%。然而，第三季度单季度的业绩表现有所波动，营业收入为6.84亿元，同比减少4.55%；归母净利润1.39亿元，同比增长10.89%；扣非归母净利润1.08亿元，同比减少12.90%。这表明公司在第三季度面临一定的营收压力，但通过其他因素（如投资收益）支撑了归母净利润的增长。 期间费用控制与净利率改善 报告期内，公司毛利率为55.06%，同比下降1.79个百分点。但得益于期间费用率的显著下降3.76个百分点至33.36%，其中销售费用率下降2.76个百分点至24.87%，研发费用率下降0.89个百分点至1.71%，以及财务费用率下降0.75个百分点至-0.88%。管理费用率略有上升0.64个百分点至7.66%。综合来看，期间费用率的有效控制，叠加投资收益及公允价值变动收益的增加，使得公司净利率同比上升4.05个百分点至20.59%。第三季度单季度的净利率也达到20.82%，同比上升2.86个百分点，显示出公司在盈利能力方面的持续优化。 采浆规模扩张与产品结构优化 浆站网络建设与采浆量增长目标 截至2022年上半年，博雅生物拥有14家单采血浆站（含1家在建），采浆量呈现逐年增长态势，2022年上半年采浆量为218吨，同比增长13.6%。公司依托央企股东华润集团的优势，制定了宏伟的“十四五”发展目标，力争将浆站总数量提升至30个以上，采浆规模达到1000吨以上。这一战略性扩张将为公司血液制品业务的长期增长提供坚实的原料保障。 新产品批签发与研发管线进展 公司在产品创新方面进展顺利。凝血酶原复合物（PCC）于2020年底获批，并在2022年前三季度实现批签发71批次，同比增长154%，其中第三季度批签发52批次，同比增长333%，显示出强劲的市场需求和销售增长。人凝血因子VIII（Ⅷ因子）已于2022年8月获批上市，公司已针对目标市场进行了前期铺垫，预计在达到产销平衡后，可为公司吨浆收入增加16-20万元。此外，公司还布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等在研项目，这些新产品的陆续上市将进一步拓宽公司血液制品的产品结构，提升综合竞争力。 投资建议与潜在风险评估 盈利预测与估值分析 安信证券维持博雅生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为35.08元。预计公司2022年至2024年的收入增速分别为6.8%、-10.1%、-11.2%，净利润增速分别为46.7%、2.3%、29.1%。对应的EPS分别为1.00元、1.03元、1.32元，PE分别为30.3倍、29.6倍、22.9倍。尽管预测未来两年收入可能出现负增长，但净利润仍保持增长，这可能反映了公司产品结构优化和高毛利产品占比提升的趋势，以及非血制品业务剥离的影响。 关键风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括浆站拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、剥离非血制品业务相关损益的不确定性，以及新冠疫情发展的不确定性。这些风险因素可能对公司的采浆规模、新产品销售以及整体经营业绩产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 核心观点重申与未来展望 博雅生物在2022年前三季度展现出稳健的盈利能力提升，尤其体现在净利润的显著增长和期间费用率的有效控制上。尽管第三季度营收有所波动，但公司通过战略性扩张采浆规模和持续推进新产品研发与上市，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。PCC批签发的强劲增长和Ⅷ因子的获批上市，预示着公司产品结构将进一步优化，血浆综合利用率和市场竞争力将持续增强。展望未来，随着“十四五”期间采浆目标的逐步实现和研发管线的不断丰富，博雅生物有望进入快速发展期。 挑战与机遇并存 尽管公司面临浆站拓展、市场推广以及非血制品业务剥离等不确定性风险，但其依托央企股东优势，在采浆规模扩张和产品创新方面的积极布局，为克服挑战、抓住市场机遇提供了有力支撑。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需审慎评估上述风险因素。

中心思想 业绩超预期与政策驱动 迈瑞医疗2022年第三季度归母净利润增速略超预期，主要得益于国内医疗新基建的持续推进、海外高端市场的突破以及海外常规试剂业务的全面复苏。同时，近期出台的医疗设备贴息贷款政策和肝功生化试剂集采规则，为公司未来业绩增长提供了更强的确定性。 增长确定性与估值提升 鉴于政策利好带来的增量需求和集采价格降幅的温和预期，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并基于其作为行业龙头的确定性增长前景、强大的研发能力、规模效应及出海能力，维持“买入”评级并上调目标价至420元人民币，体现了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 3Q22 财务表现与业务亮点 整体财务概览: 迈瑞医疗在2022年第三季度（3Q22）表现强劲，实现营业收入79.40亿元人民币，较去年同期（3Q21）的66.13亿元人民币增长20.1%。归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）达到28.15亿元人民币，同比增长21.4%，略高于此前公司预期的20%增速，显示业绩超出市场预期。扣除非经常性损益后的归母净利润为27.57亿元人民币，同比增长23.3%。然而，公司毛利率同比下滑1.0个百分点至64.6%，主要受体外诊断（IVD）产线国内业务结构性变化影响。从累计数据来看，2022年前三季度（1-3Q22）公司实现营业收入232.96亿元人民币，同比增长20.1%；归母净利润81.02亿元人民币，同比增长21.6%。销售费用同比增长21.7%至11.78亿元，占收入比例14.8%；管理费用同比增长23.2%至3.12亿元，占收入比例3.9%；研发费用同比增长29.8%至7.37亿元，占收入比例9.3%。营业利润达到32.14亿元，同比增长20.2%，营业利润率40.5%。归母净利率为35.4%，扣非归母净利率为34.7%。 生命信息与支持业务: 3Q22该业务板块收入同比增长22%，毛利率同比提升约1个百分点。这一增长主要得益于国内医疗新基建项目的持续推进和公司在海外高端市场的持续突破。在微创外科领域，1-3Q22收入约4亿元人民币，实现约100%的同比增长，其中硬镜产品收入3亿元人民币，同比增长约150%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 体外诊断（IVD）业务: 3Q22该业务板块收入同比增长23%。尽管收入表现亮眼，但毛利率同比下滑约4个百分点。收入增长主要受益于海外常规试剂业务的全面复苏，以及重磅仪器（包括血球BC-7500CRP、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血CX-9000等）在国内外的出色装机表现。具体来看，化学发光产线收入同比增长42%，成为IVD板块增长的主要驱动力；血球产线收入同比增长18%；生化产线收入同比增长16%。毛利率下滑的主要原因在于，毛利率相对较高的试剂销售受到国内疫情的负面冲击，而毛利率相对较低的IVD仪器装机量持续加速，导致产品结构变化。 医学影像业务: 3Q22该业务板块收入同比增长12%，毛利率基本保持稳定。收入增长主要得益于公司全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列产品的迅速上量，成功帮助公司突破了海内外高端客户群，进一步巩固了其在医学影像领域的市场地位。 政策利好驱动未来增长 医疗设备贴息贷款影响: 国家医疗设备贴息贷款政策已于10月起在全国各地医院陆续发放。根据浦银国际的调研数据，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超过2000亿元人民币，预计最终上报需求可能突破3000亿元人民币。浦银国际分析认为，这项政策将有效拉动部分增量需求，且这些增量需求预计将主要在2022年第四季度（4Q22）和2023年上半年（1H23）集中释放。鉴于一线城市医院设备配置相对完善且市场空间有限，此次贴息贷款拉动的需求将更多地来自低线城市。同时，国家优先支持国产品牌的导向，使得迈瑞医疗这类具备高性价比和完整产线优势的国产龙头企业更有望从中显著受益。截至3Q22末，迈瑞医疗相关的新基建商机已累计约200亿元人民币，其中1-3Q22已贡献50亿元人民币的收入，预计全年新基建收入将达到60-70亿元人民币。 肝功生化试剂集采展望: 22省肝功生化试剂集中采购有望在近期开标。目前已完成集采方案意见反馈，预计最终方案将很快出台，并有望在11月或12月初进行开标。根据征求意见稿的规定，企业申报价较有效申报价低20%即可中选，这预示着最终价格降幅可能较为温和。对于迈瑞医疗而言，2021年肝功生化试剂收入仅占公司总收入的约1%，因此预计此次集采对公司整体收入增速的影响有限。当前，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约为13%，国内市场占有率约为12%。参考安徽化学发光试剂集采后，迈瑞产品在2022年上半年（1H22）收入增长超过80%的成功经验，浦银国际预计，借助此次集采，迈瑞生化诊断产品在三级医院的渗透率及国内市场占有率有望实现快速提升。 财务预测调整与估值分析 盈利预测调整: 浦银国际根据迈瑞医疗3Q22的实际业绩表现以及近期出台的医疗设备贴息贷款和22省肝功生化试剂集采规则，对公司2022年至2024年的财务预测进行了调整。具体而言，上调了2022年和2023年的营业收入及归母净利润0-2%，以充分反映贴息贷款等政策利好所带来的部分增量需求，预计这些需求将主要在4Q22和1H23释放。同时，略微调低了2024年收入0.5%，以反映在贴息贷款政策刺激下，部分设备采购需求可能提前释放的预期。 目标价与估值溢价: 浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并将目标价上调12%至420元人民币。这一新的目标价对应43倍的2023年预期市盈率（此前为39倍），相较于公司过去3年平均估值水平（49倍）低0.5个标准差。与A股医疗设备板块2023年预期市盈率的市值加权平均值33倍相比，迈瑞医疗的目标估值存在一定的溢价。这种溢价主要基于迈瑞医疗作为行业龙头所享有的更确定的增长前景、持续领先的研发能力、显著的规模效应以及日益增强的国际市场拓展能力。 总结 迈瑞医疗3Q22业绩表现超出市场预期，归母净利润实现21.4%的同比增长。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务板块均实现稳健增长，尤其在海外市场和高端产品线方面表现突出。展望未来，国家医疗设备贴息贷款政策预计将为公司在4Q22和1H23带来显著的增量需求，尤其是在低线城市市场。同时，即将进行的肝功生化试剂集采预计将以温和降幅落地，对公司整体收入影响有限，反而有望提升其在三级医院的渗透率和市场份额。基于这些积极因素，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并将其目标价上调至420元人民币，维持“买入”评级，凸显了对公司未来增长确定性和行业龙头地位的信心。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：2022年10月28日晚诺唯赞发布2022年第三季度报告，2022年Q3营收6.85亿元（+47.99%），归母净利润1.36亿元（-14.25%），扣非归母净利润1.22亿元（-19.73%）；前三季度营收23.05亿元（+78.87%），归母净利润7.50亿元（+36.26%），扣非归母净利润6.98亿元（+31.93%）。 　　常规业务保持强劲增长：分业务来看，2022年前三季度常规业务营收7.25亿元（+48.19%），新冠业务营收15.8亿元（+97.66%）；单Q3常规业务营收2.77亿元（+44.27%），新冠业务营收4.08亿元（+50.62%）。公司常规业务保持强劲增长，当前环境来看核酸原料需求仍具备一定的持续性。 　　Q4费用率将有效回落，常规业务有望继续高增长：公司当前处于国产替代的关键时期，因而重视研发与销售工作，单季度新增员工1000余人，研发/销售/管理费用分别同比增长78%/45%/46%，外加新冠业务毛利率下滑，因而单Q3毛利率与净利率分别为69.8%/19.8%，同比下降16.7/14.4pct，环比下降3.4/8.6pct。我们认为Q4公司新人人效提升外加末位淘汰与自然离职，费用率将有效回落。同时公司业务布局持续拓宽，叠加海外市场大力拓展，业绩有望持续高速增长。 　　盈利预测与投资评级：由于公司新冠业务利润率波动较大，我们将公司2022-2024年收入由28.6/25.6/27.0亿元调整为29.36/25.16/26.72亿元，归母净利润由9.5/8.0/9.6亿元调整为9.4/8.0/8.9亿元，当前股价对应PE分别为26/30/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复等。

　　诺唯赞(688105) 　　2022年三季报 　　前三季度，公司实现营业收入230,500.89万元，同比增长78.87%；归属于上市公司股东的净利润74,973.51万元，同比增长36.26%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润69,840.16万元，同比增长31.93%；基本每股收益1.87元，同比增长22.63%。 　　常规、新冠业务收入双增长 　　前三季度，公司常规业务实现营业收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务实现营业收入15.80亿元，同比增长97.66%。分季度来看，公司第三季度实现营业收入6.85亿元，同比增长47.99%；其中公司常规业务实现营业收入2.77亿元，同比增长44.27%；公司新冠相关业务实现营业收入4.08亿元，同比增长50.62%。常规业务方面，公司身处生物试剂和体外诊断两大黄金赛道，随着未来国产替代逻辑和趋势的不断加速，公司常规业务具备较大发展空间和潜力，公司前三季度和报告期内常规业务实现高速增长；新冠相关业务方面，公司新冠抗原检测试剂盒于我国获批上市实现销售，为公司带来新的收入增长点，前三季度和报告期内新冠相关业务实现高速增长。整体来看，公司常规和新冠相关业务收入双增长，驱动了公司整体收入和业绩的快速增长。 　　研发投入持续高增长 　　前三季度，公司持续增加研发投入，研发费用为2.70亿元，较去年同期增长82.53%，占营业收入比重的11.71%；单季来看，公司第三季度研发费用为1.13亿元，较去年同期增长78.36%，环比增长31.59%，占营业收入比重的16.48%。长期来看，公司深耕医疗诊断、生物医药核心关键领域，打破国际垄断，同时也是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力的研发创新型企业。目前公司已形成蛋白质定向改造与进化平台、基于单B细胞的高性能抗体发现平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、量子点修饰偶联与多指标联检技术平台四大核心技术平台，并通过四大技术平台持续打造生物试剂产品和POCT产品，未来公司有望通过进一步丰富公司研发管线和产品管线，持续提升公司在行业中的核心竞争力。 　　员工数量大幅提升，持续构建核心竞争力 　　报告期内，公司新增员工1000余名，包括研发、销售和生产等方向。从员工数量上来看，截至2022H，公司拥有在职员工3185名，包括748名技术人员，占公司员工总数的23.49%。公司报告期内员工数量大幅提升，为公司各业务板块培养、选拔、储备优质人才资源，持续构建公司核心竞争力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年的EPS分别为2.30元、2.51元和2.86元，对应的动态市盈率分别为26.32倍、24.12倍和21.17倍。公司所处的分子类生物试剂和POCT检测赛道目前在我国整体均处于快速发展阶段，叠加公司自身产业链一体化优势明显，在未来的市场竞争中占据优势位置，公司在行业市场占有率有望持续提升，维持买入评级。 　　风险提示：新冠疫情风险、研发不及预期风险、市场加剧风险、产品降价风险、市场推广不及预期风险

　　诺唯赞(688105) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入23.05亿元，同比增长78.87%;归母净利润7.50亿元，同比增长36.26%；扣非净利润6.98亿元，同比增长31.93%。经营活动产生的现金流量净额1.28亿元，同比下滑-57.28%,主要系公司为保障生产，原材料采购等经营性支出大幅增加所致。其中，2022年第三季度实现营业收入6.85亿元，同比增长47.99%;归母净利润1.36亿元，同比下降14.25%；扣非净利润1.22亿元，同比下降19.73%；经营活动产生的现金流量净额-0.03亿元。 　　常规业务及新冠相关业务收入均保持稳定增长 　　在国内市场对新冠抗原检测试剂盒的需求显著回落、以及疫情防控影响常规业务拓展节奏的背景下，公司前三季度营业收入仍实现78.87%的快速增长，其中常规业务保持稳健增长，实现销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）实现销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。 　　销售收入4.08亿元，同比增长约50.62%，受防疫政策、客户采购计划、终端检测试剂需求等因素影响，该部分业务稳定性与持续性存在一定风险。 　　公司持续重视研发工作与销售网络建设，进一步补充研发、销售、生产等专业领域人员，新增员工1,000余名，为各业务板块培养、选拔、储备优质人才，有利于提高公司整体竞争实力，促进公司未来业务持续发展。 　　新冠检测试剂盒价格下降及原材料成本偏高影响盈利能力 　　2022年前三季度，公司的综合毛利率同比下降13.87pct至72.84%，我们推测主要系新冠病毒抗原检测试剂盒终端价格下降以及相关原材料此前备货成本较高所致；销售费用率同比下降0.65pct至14.99%；管理费用率同比下降1.20pct至7.86%，我们推测主要系规模效应逐渐显现所致；研发费用率同比提升0.23pct至11.71%；财务费用率同比下降0.63pct至-0.42%；综合影响下，公司整体净利率下降10.18pct至32.52%。 　　2022年第三季度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.78%、20.71%、10.05%、16.48%、-0.62%、19.78%，分别变动-16.74pct、-0.43pct、-0.15pct、+2.80pct、-0.80pct、-14.42pct。其中研发费用率同比提升较为明显，我们推测主要系秋季新员工入职数量快速增加所致，随着培训后员工人效逐渐提升至原平均水平，整体费用率有望略有回落。 　　盈利预测与投资评级：基于对公司核心业务板块的分析，我们预计2022-2024年营业收入分别为29.59亿/27.49亿/31.10亿元，同比增速分别为58%/-7%/13%；归母净利润分别为9.65亿/9.73亿/11.17亿元，分别增长42%/0%/15%；EPS分别为2.41/2.43/2.79，按照2022年10月28日收盘价对应2022年25倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情的不确定性，存货减值风险，分子诊断试剂业务拓展的风险，市场竞争加剧的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　事件：公司2022年前三季度实现收入23.05亿，同比增长78.87%，归母净利润7.5亿，同比增长36.26%，扣非净利润6.98亿，同比增长31.93%。第三季度单季实现营业收入6.85亿，同比增长47.99%，归母净利润1.36亿，同比下降14.25%，扣非净利润1.22亿，同比下降19.73%。 　　常规业务保持高增长，新冠业务占比下降。公司2022年前三季度常规业务实现销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务实现销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。其中，第三季度公司常规业务实现销售收入2.77亿元，同比增长44.27%，继续保持高增长态势，公司上半年基础科研试剂业务受部分地区新冠疫情影响、三季度预计有所恢复；新冠相关业务实现销售收入4.08亿元，同比增长约50.62%。第三季度，公司新冠业务收入占比约为59.6%，环比上半年72.3%的占比大幅下降。利润端，利润增速显著低于收入增速，预计主要是新冠相关业务新冠核酸原料、及新冠抗原试剂价格环比大幅下滑所致。 　　毛利率下滑拖累盈利能力，或受新冠业务降价影响。2022年前三季度公司毛利率72.84%，下降13.87个百分点。期间费用率34.14%，下降2.24个百分点，其中销售费用率14.99%，下降0.65个百分点，管理费用率7.86%，下降1.20个百分点，研发费用率11.71%，提升0.23个百分点。公司Q1-Q3单季毛利率逐季下滑，分别为74.77%、73.16%、69.78%。公司毛利率下滑主要是因为新冠业务毛利率下降，受新冠核酸检测酶原料价格下降和新冠抗原检测试剂价格下降影响。 　　投资建议：公司是国产生物试剂和核心原料龙头企业，多业务布局具有良好好的长期成长性。我们预测2022-2024年营业收入为31.18/26.35/28.64亿元，归母净利润为8.99/8.45/10.11亿元，对应EPS为2.25/2.11/2.53元，对应PE为27/29/24倍，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：新冠试剂的集采使得终端价格大幅下滑的风险、生物试剂原料市场竞争加剧致产品价格大幅下滑的风险、新产品研发及上市进度不及预期的风险等。