皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司公布2022年年报，全年实现营收13.58亿元（+40.12%），实现归母净利润1.94亿元（+1.39%），扣非后归母净利润为1.56亿元（-11.77%）。与快报基本保持一致。 　　公司公布分红预案，拟每10股派现3.80元（含税），并转增4股。 　　平安观点： 　　能力建设期投入加大，叠加疫情与激励摊销，拉低全年利润 　　公司各业务在疫情持续影响下仍取得理想的增长。前端业务全年实现营收8.27亿元（+51.76%），其中分子砌块实现收入2.46亿元（+78.43%），工具化合物实现收入5.81亿元（+42.75%）。后端业务全年实现营收5.21亿元（+24.97%），其中仿制药实现收入2.09亿元，创新药相关收入3.12亿元。 　　公司处于能力建设期，人员与产能追加较多。2022年公司员工总人数增加至3368人（同比+1882人）带来额外费用支出，多项产能的启用也产生了额外折旧。公司全年主业毛利率为51.72%（-2.56pct），销售费用率为8.11%（+0.93pct），管理费用率为12.45%（+0.68pct），研发费用率为14.84%（+4.17pct）。上述因素叠加年内疫情造成的负面影响和股权激励摊销，公司利润增长短期受挫。 　　各项主业推进顺利，强化竞争力 　　截止报告期末，公司前端业务累计储备分子砌块6.3（同比+2.1）万种、工具化合物2.4（同比+0.8）万种。同时公司前端业务向生物大分子延伸的打法初具雏形，已具有重组蛋白、抗体等超5900种大分子试剂产品。后端业务继续扩大创新药CDMO收入占比，目前该比例已达到59.87%。 　　公司进一步扩大ADC业务的领先优势，承接ADC项目超100个（+84.58%），合作客户超600家（+84.10%）。3条ADC高活产线的顺利启用使公司有机会介入更多规模化生产的项目中去，跟随项目推进做大业务体量。 　　自建+收购，产能逐步落地 　　公司的实验室与工厂产能在2022年密集落地。自建产能中，安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心以及创新药CDMO创制研究中心均已投入运营。马鞍山工厂也在2022年内启用了第1个车间，其他车间也将陆续建成。 　　此外，公司通过收购方式取得药源药物（原料药公斤级实验室+制剂车间）和泽大泛科（仿药原料药与制剂），在较短时间内实现了额外产能的获取。各类产能逐步投入使用，为公司未来增长打下基础。随着后续业务开展，公司的单人产出与反应釜利用率将会回到较高水平，带动整体业绩增长。 　　维持“推荐”评级。考虑公司新产能逐步放量，以及药源增发并表，调整2023-2024年EPS预测并新增2025年EPS预测为3.00、4.41、6.59元（原2023-2024年EPS预测为3.82、5.69元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

　　行业事件: 　　2023年3月21日，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知。制定原则基于依法依规、简政放权、安全至上、促进发展四个方面，按照法律法规和制度规定前提下，将技术成熟的设备，推动由甲类改为乙类或由乙类调出目录，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局。 　　政策调整大型医用设备范围 　　与2018年版相比，管理品目由10个调整为6个，甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个。正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类；64排及以上CT、1.5T及以上磁共振成像系统调出管理品目；重离子放射治疗系统和质子放射治疗系统合并为重离子质子放射治疗系统，甲类螺旋断层放射治疗系统HD和HDA两个型号、Edge和VersaHD等型号直线加速器和乙类直线加速器、伽玛射线立体定向放射治疗系统合并为常规放射治疗类设备；磁共振引导放射治疗系统纳入甲类高端放射治疗类设备。 　　限制放开有望带动需求提升 　　甲类由国家卫生健康委负责配置管理，包括两类，重离子质子放射治疗系统、高端放射治疗类设备，金额上要求是首次配置的单台（套）价格在5000万元人民币及以上的大型医疗器械（原值为3000万）。乙类由省级卫生健康委负责配置管理，包括PET/MR、PET/CT、腹腔内窥镜手术系统、常规放射治疗类设备，金额上要求首次配置的单台（套）价格在3000—5000万元人民币的大型医疗器械（原值为1000—3000万元）。整体配置证要求有所降低，设备需求有望提升。 　　投资建议 　　CT、MR配置证限制进一步放开，分子影像类配置证需求降级，整体放开力度超预期，大型影像行业有望迎来扩容，基层医疗机构设备渗透率或将提高，预计联影医疗等国产优质影像企业将受益。持续推荐联影医疗，建议关注产业链受益标的万东医疗、奕瑞科技、东诚药业、微创机器人。 　　风险提示：政策法规风险；各地政策执行不及预期；产业链短期供应紧缺风险。

# 中心思想 本报告对药明康德(603259 CH)进行了更新，核心观点如下： * **非新冠业务稳健增长：** 药明康德2022年业绩强劲，尽管受到新冠疫情影响，但非新冠项目持续推动公司业务增长，尤其化学CDMO服务表现突出。 * **维持买入评级：** 维持买入评级，目标价为人民币121.52元，基于DCF模型，预测未来三年公司收入和经调整的非IFRS净利润将保持增长。 # 主要内容 ## 2022年业绩回顾与2023年展望 药明康德2022年收入同比增长72%至人民币394亿元， recurring净利润同比增长103%至人民币83亿元， adjusted non-IFRS净利润同比增长83%至人民币94亿元。公司预计2023年收入同比增长5-7%，并重申2021-24年收入复合年增长率超过34%的目标。 ## 各业务板块发展分析 * **WuXi Chemistry：** 剔除商业化阶段的新冠项目，WuXi Chemistry板块在2022年实现了40%的同比增长，主要得益于化学CDMO服务的强劲增长（同比增长173%）。预计2023年，剔除新冠商业化项目，WuXi Chemistry收入将保持36-38%的稳健增长。 * **WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU：** 预计2023年，这三个板块的合计收入将同比增长20-23%。 * **DDSU：** 由于主动调整产品线以满足中国客户不断变化的研发需求，预计DDSU的收入将下降超过20%。 ## 新型药物模式的驱动作用 新型药物模式相关服务（主要包括寡核苷酸和多肽）的收入在2022年同比增长158%至人民币20亿元，约占化学CDMO收入的16%（不包括商业化阶段的新冠项目）。WuXi Biology板块内的新型药物模式收入也实现了90%的同比增长，占该板块收入的22.5%（2021年为14.6%）。 ## 全球化战略布局 药明康德2022年资本支出为人民币100亿元，并计划在2023年投资人民币80-90亿元，以进一步加强其全球网络。公司正在美国建设大规模的药品生产设施，并在新加坡建设全套的研发和生产基地，未来10年的总投资额为14亿美元。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计药明康德2023E/24E/25E的收入将分别同比增长6.9%/30.9%/26.6%，调整后的非IFRS净利润将分别同比增长13.5%/31.2%/25.8%。 * **估值：** 基于10年期DCF模型，WACC为11.57%，终端增长率为3.0%，得出目标价为人民币121.52元。 # 总结 本报告分析了药明康德2022年的强劲业绩，并展望了公司未来的发展前景。核心结论是： * **增长动力：** 非新冠业务的稳健增长和新型药物模式的快速发展将成为公司未来增长的主要动力。 * **全球化战略：** 公司持续推进全球化战略，进一步巩固其市场地位。 * **投资建议：** 维持买入评级，目标价为人民币121.52元，反映了对公司未来增长潜力的信心。

中心思想 核心业务驱动与盈利能力结构性变化 智飞生物2022年营业收入实现稳健增长，主要得益于核心代理产品HPV疫苗的持续强劲放量以及常规自主产品销售业绩的显著提升。 尽管受新冠疫苗销售占比下降影响，公司整体毛利率和净利率短期内有所承压，导致归母净利润同比下降，但第四季度利润增速已呈现回暖迹象。 战略布局深化与长期增长动能 公司通过与默沙东续签大额长期代理协议，锁定了未来HPV疫苗的稳定供应和业绩支撑。 在自主研发方面持续加大投入，研发团队和项目管线不断壮大，多款在研疫苗进展顺利，为公司中长期业绩增长注入了强劲动能。 常规自主产品市场准入深化，销售团队建设完善，进一步巩固了市场地位。 主要内容 2022年度财务表现概览 业绩稳健增长，利润率短期承压 2022年，智飞生物实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%。 归母净利润为75.39亿元，同比下降26.15%；扣非归母净利润75.10亿元，同比下降26.26%。 第四季度单季表现相对稳健，实现营业收入104.41亿元，同比增长18.33%；归母净利润19.32亿元，同比增长7.03%；扣非归母净利润19.20亿元，同比增长8.71%。 公司毛利率为33.63%，同比下降15.40个百分点，主要系毛利率较高的新冠疫苗产品占比下降所致。净利率为19.70%，同比下降13.60个百分点。 期间费用率保持稳定，研发投入显著增加 2022年公司期间费用率为9.09%，同比微增0.25个百分点。 销售费用率为5.84%（同比下降0.14个百分点）；管理费用率为0.98%（同比基本持平）；财务费用率为0.04%（同比下降0.04个百分点）。 研发费用率为2.23%（同比增长0.43个百分点），主要系公司研发项目投入增加所致，体现了公司对创新发展的重视。 代理产品板块：HPV疫苗持续放量与协议续签 HPV疫苗驱动代理业务高速增长 2022年，公司代理产品板块实现营业收入349.75亿元，同比大幅增长67.09%，是公司收入增长的主要驱动因素。 从批签发量看，公司代理的四价HPV疫苗与九价HPV疫苗分别批签发约1403万支（同比增长59.37%）和1548万支（同比增长51.65%），延续了此前高增长的态势。 与默沙东续签大额代理协议，保障未来业绩 2023年1月，公司与默沙东续签了5款产品的独家代理协议，协议到期日由2023年6月30日延续至2026年12月31日。 新协议中，HPV疫苗的预计基础采购总金额高达980亿元，占总协议金额的97%，为公司未来业绩提供了坚实的支撑。 经测算，截至2022年末国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为16%，仍有较大的提升空间，预示着默沙东HPV疫苗的充足供应有望持续推动公司业绩增长。 自主产品板块：业绩新高与市场拓展 常规自主产品销售业绩创新高 2022年，公司常规自主产品实现营业收入17.60亿元，同比增长35.82%，迎来销售业绩新高点。 其中，AC结合疫苗与AC多糖疫苗2022年分别批签发约686万支（同比增长77.31%）和107万支（同比增长381.23%），实现了快速增长。 市场准入深化与团队建设强化 公司产品“微卡”和“宜卡”的市场准入与市场推广工作取得积极进展，两款产品已在我国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网。 2023年1月，“宜卡”成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大受益人群，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。 公司持续完善市场人才团队建设，截至2022年末，销售人员已达3359人，同比增长19.24%，为公司产品深入终端的市场服务提供了充足的保障。 创新驱动发展，多款在研项目进展顺利 研发投入与团队规模持续扩大 2022年，公司研发投入金额达11.13亿元，约占自主产品收入的33.89%，同比增长36.78%。 研发团队也进一步扩大，截至2022年底研发人员共807人，同比增长42.58%，为公司巩固、提升研发创新能力注入新动能。 丰富在研管线，未来增长可期 公司多个在研项目取得积极进展：23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，正在申报生产准备中；重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获批临床。 截至2022年末，公司自主研发项目共计28项，其中有3款产品已完成临床试验，4款产品处于Ⅲ期临床，未来在研项目的梯队化投产有望在中长期助力公司业绩的稳健增长。 总结 智飞生物在2022年展现出强劲的营收增长势头，主要得益于其核心代理产品HPV疫苗的持续放量以及自主常规产品的显著增长。尽管受新冠疫苗销售结构变化影响，公司利润率短期有所下降，但与默沙东续签的长期大额代理协议，以及在自主研发和市场拓展方面的战略性投入，为公司未来业绩的持续增长提供了坚实保障。随着多款在研疫苗项目的顺利推进和市场渗透率的不断提升，智飞生物有望在中长期保持稳健发展。

中心思想 国企改革深化与价值重塑 本报告的核心观点在于，新华医疗作为一家拥有80年深厚积淀的医疗器械与制药装备龙头企业，正处于国企改革深化、经营拐点显现的关键时期。通过理顺股东与管理者利益关系、实施股权激励、加强市值管理等一系列改革措施，公司治理结构得到优化，核心骨干人才与公司发展深度绑定，为企业高质量发展注入了强大动力。在“中特估”背景下，公司有望迎来“业绩+估值”的双重提升，实现价值重塑。 主业聚焦与盈利能力持续改善 公司战略明确，坚定不移地聚焦医疗器械和制药装备两大主业，持续剥离低效资产，优化产品结构，并积极布局高端化和国际化战略。定增募资的落地将进一步巩固公司在核心产品领域的领先优势，提升产能和研发水平。随着高毛利率主业占比的稳步提升、管理效能的持续改善以及国际市场的不断突破，公司的毛利率已进入上升通道，盈利能力显著增强，未来增长空间广阔。 主要内容 市场机遇与公司核心业务布局 1. 老牌器械龙头积淀深厚，国改再出发 新华医疗成立于1943年，于2002年上市，是山东省国资委控股企业，实际控制人为山东省国资委。公司历经80年发展，已形成“医疗器械”和“制药装备”双轴驱动，“医疗服务”和“药械流通”协同的业务布局。在医疗器械领域，公司拥有九大配置精良、技术完备的产品线，其中感控产品线国内市占率遥遥领先，规模居国内第一；放射治疗设备国内生产品种最全，规模居国内第一；手术器械产品种类规格最全，约1.2万种。在制药装备领域，公司可提供“生物制药”、“中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决方案，自主研发的BFS设备打破了进口垄断，在无菌灌装领域具有划时代意义。 公司发展历程可分为几个阶段：早期（2002-2010年）通过非公开发行促进核心产品研发，营收稳定增长；投资并购期（2011-2016年）通过收购长春博讯生物、威士达医疗、远跃药机、成都英德等行业领先公司，实现营收规模跃迁式提升，但后期受制药装备行业环境变化影响，利润大幅缩水；转型调整期（2017-2020年）公司调整管理方针为“整合、升级、提效”，剥离长沙弘成、上海方承等多个子公司的股权，业务聚焦于医疗器械和制药装备板块，市场表现有所回暖；提质增效期（2021年至今）公司调整管理方针为“调结构、强主业、提效益、防风险”，产品结构不断升级优化，治理效能持续提升，盈利水平进入上升通道。 在资本运作方面，公司早期（2010-2015年）通过频繁并购扩大业务版图，强化医疗器械领域优势，拓展制药装备业务，并切入医疗服务、医疗商贸新板块。2017年之后，公司开始剥离低效资产，出售超过10项不良资产，主要涉及医疗服务和医疗器械领域，以实现资源有效整合，提升综合毛利率水平。 2. 医疗器械：九大产品线铸就稳健基本盘 新华医疗的医疗器械板块覆盖九大产品线，包括感染控制设备及耗材、放射治疗及影像设备、手术器械及骨科、实验室设备及仪器等，构成了公司稳健的基本盘。 感控设备及耗材： 感染控制产品市场主要包括耗材、灭菌设备和其他，其中耗材占比83.79%（2020年）。医院是主要应用场景，占比58.36%（2020年）。中国感染控制产品市场规模在2020年达到210.8亿美元，预计到2027年将增长至57.0亿美元（根据图表20数据，文本中CAGR 1.32%与数据不符，此处以图表数据为准，显示市场规模持续增长）。新华医疗是国产感控设备及耗材龙头，规模位居国产第一，提供九大系统解决方案，已完成近6000家医院及医疗机构消毒供应中心的设计、改造、实施，并率先开发了全过程感染控制信息化智能解决方案。公司在全国各地级市设有280个售后服务网点，服务体系完善。 放疗设备： 放射治疗是肿瘤治疗的重要方式，覆盖近95%的癌症类型和50%的癌症患者。医用直线加速器是国内外常用的放疗设备。2020年中国放疗设备市场规模约29亿元人民币，预计2030年有望达到63.3亿元人民币，2020-2030年复合增长率（CAGR）为8.1%。该市场主要被瓦里安和医科达两大国际巨头垄断。新华医疗在高能放疗设备领域以2.1%的市占率位居国产厂家第一，产品性能比肩海外厂商；在低能放疗设备领域，公司以36.8%的市占率位居第一，国产化率较高。公司已取得国内首台高能医用电子直线加速器注册证，打破了国外垄断，并在2022年12月实现放疗系列产品中标26台/套，进口替代势头强劲。 影像设备： 医学影像设备市场在全球范围内相对成熟，但国内市场增长更快。2020年全球市场规模达430亿美元，预计2030年将达627亿美元，CAGR为3.8%。中国市场规模在2020年达537.0亿元人民币，预计2030年将接近1100亿元人民币，CAGR为7.3%。CT、MRI、超声、PET等高端影像设备领域主要由GPS三大巨头占据。新华医疗技术底蕴深厚，是国内第二个能自主生产85CM大孔径CT的厂商，并积极承担国家科技攻关项目，如“十四五”工信部重点研发计划“高端诊断设备国产化项目”和山东省重点研发计划“多功能128排大孔径CT研发项目”，高端产品加速突破。 3. 制药装备：盈利能力企稳回升，国际化战略扬帆起航 制药装备行业的发展与下游医药制造业的药物需求直接相关。2020年全球制药装备市场规模约2385亿元人民币，预计2025年将达到约3557亿元人民币，CAGR为8.32%。中国市场增速快于全球平均水平，2020年市场规模约538亿元人民币，预计2025年将达到约875亿元人民币，CAGR为10.22%。 新华医疗的制药装备板块可提供“生物制药”、“中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决方案。公司自主研发的BFS设备打破了塑料安瓿包装行业对进口的依赖，适用于PE材料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等生产，需求旺盛。公司旗下拥有英德生物、新马药机、上海远跃等六家药机子公司，其中英德生物在生物制药设备领域提供卫生级容器、磁力搅拌系统、生物反应器、模块化工艺系统等产品，并为血制品、人用疫苗、兽用疫苗和基因工程/单抗药物提供系统化解决方案。 制药装备板块的盈利能力在2019年后筑底回升。2022年上半年，公司制药装备板块毛利率为30.1%，较2019年的11.7%和2021年的26.7%有显著提升，主要得益于产品结构优化和治理效能提升。尽管与东富龙、楚天科技等同行相比仍有提升空间，但成都英德已扭亏为盈，上海远跃亏损大幅收窄，预示着该板块盈利能力将持续改善。此外，公司国际化战略扬帆起航，2022年12月英德生物与白罗斯共和国签订《白罗斯新建50T血液制品厂综合技术设备供应合同》，这是国内先进理念及技术对外输出的首个血液制品项目，英德生物作为独家供应商，开启了制药装备板块海外市场的新篇章。 财务表现、估值与未来增长潜力 1. 经营拐点已现，毛利率稳步爬升且改善空间大 公司经营拐点已现，毛利率稳步爬升且改善空间大。2018年前，公司营收保持稳定增长，2018年营收达102.84亿元，1999-2018年复合年增长率（CAGR）高达29.74%。2019年营收缩减15%主要由于子公司股权出售。此后，公司聚焦医疗器械和制药装备板块，营收从2019年的87.67亿元增至2021年的94.82亿元。2022年前三季度毛利率为25.94%，高于2019年的21.23%、2020年的23.28%和2021年的24.25%，盈利能力持续改善。 从分产品线看，“强主业”方针下医疗器械制造产品收入占比稳步攀升，制药装备板块毛利率已进入上行通道。医疗器械制造产品营收从2018年的22.53亿元增长到2021年的35.34亿元，2018-2021年CAGR为16.19%。制药装备板块毛利率从2018年的15.7%提升至2021年的26.7%，主要得益于对“成都英德”、“远跃药机”的治亏措施。从分区域看，国内业务是基本盘，海外业务增长潜力大且盈利能力高于国内。 公司重视高质量投关沟通，加强市值管理，在2021年年报中强调“稳定业绩挖掘亮点，重塑价值提升市值”，并指出将加强与投资者沟通，提升深度研究报告的宣传作用，重新塑造和提升企业价值，实现公司市值稳步提升。 2. 盈利预测与估值分析 根据盈利预测模型，预计公司2022-2024年营业收入分别为90.94亿元、104.32亿元、122.23亿元，分别同比增长-4.1%、14.7%、17.2%。归母净利润分别为5.23亿元、7.43亿元、9.32亿元，分别同比增长-6.1%、42.2%、25.4%。 公司于2021年11月发布股权激励计划，以11.26元/股的价格向345名核心人员授予554.68万股股票，业绩考核期为2022-2024年，以2020年扣非后归母净利润为基准，2022/2023/2024年增长率分别不低于85%/110%/130%。股权激励将员工利益与公司长远发展绑定，有利于释放国企改革活力。 定增募资12.84亿元已落地，将用于生产智能化、产能提升和研发平台升级等7个项目，各项目预期内部收益率均高于10%，其中放射诊疗产业化建设项目的预期收益率高达24.47%。这将进一步巩固公司主业领先优势，提升核心产品产能和研发水平。 在估值方面，选取联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、迈得医疗、维力医疗作为医疗器械可比公司，选取东富龙、楚天科技作为制药装备可比公司。2023年可比公司PE算数平均值为25.53倍，市值加权PE平均值为34.46倍。考虑到新华医疗医疗器械板块业务占比高于制药装备，且2023年是公司利益关系理顺的第一年，强主业提效益成果将逐步显现，报告认为公司对应2023年净利润合理PE为30倍，对应目标市值为222.97亿元，目标价47.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期风险；募投项目不及预期风险。 总结 新华医疗作为医疗器械和制药装备领域的资深企业，正通过深化国企改革、聚焦核心主业、优化产品结构和提升管理效能，迎来重要的发展机遇。公司在感染控制、放射治疗等医疗器械细分市场占据领先地位，制药装备板块盈利能力持续改善并积极拓展国际市场。随着定增募资的落地和股权激励的实施，公司未来业绩增长和估值重塑空间巨大。尽管面临市场竞争和募投项目进展的风险，但其强劲的主业基础、明确的战略方向和持续改善的盈利能力，使其成为值得关注的投资标的。

　　事项： 　　2023年3月21日，国家卫健委颁布了《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》。与2018年版目录相比，管理品目由10个调整为6个，其中，甲类产品由4个调减为2个，乙类产品由6个调减为4个，产品的分类发生了合并、降类或调入调出。 　　平安观点： 　　新目录的调整源自产品成熟度与临床需求 　　新目录中，64排及以上CT、1.5T及以上MRI调出管理品目，PET/MR、部分高端放射治疗设备由甲类移至乙类常规放射治疗类设备品目，磁共振引导放射治疗系统纳入甲类高端放射治疗类设备。此外，新目录提高了两类大型医用设备兜底条款的价格限额。甲类由3000万元增加至5000万元（单台/套），乙类由1000~3000万元增加至3000~5000万元（单台/套）。 　　新目录的调整顺应了医疗新基建背景下医院采购需求的释放 　　2020年起，我国开始了医疗新基建项目，此后保持持续推进。2022年10月，中央财政下达卫生健康领域中央基建投资预算265.21亿元，涉及各省市疾病预防控制中心、区域医疗中心、各级医疗机构的新建、扩建、迁建项目，能力达标提升项目以及医疗设备购置项目等。由于我国大型医用设备的人均保有量与发达国家存在明显差距，医疗新基建将带来大量设备采购需求。 　　2019年，中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国的约三分之一。2018年，中国每百万人MR保有量约为9.7台，不足美国的四分之一。不再受配置证限制后，医疗机构对于中高端CT、MR产品的需求将得到更好的满足。我国PET/CT和PET/MR市场均处于发展早期。2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，同期美国每百万人PET/CT保有量约为5.73台。而PET/MR作为更尖端的大型医用设备，截至2020年底，全球装机量在200台左右，其中中国装机量在40台左右。在2018年和2023年两版《配置许可管理目录》中，PET/CT和PET/MR分别由甲类降为乙类，采购门槛降低，采购周期缩短，医院对于高端分子影像设备的需求将得到释放。 　　投资策略：大型医用设备制造厂商及产业链相关公司将获益于新目录的推出 　　配置门槛下降，大型医用设备装机有望加速。伴随着新版大型医疗设备管理目录调整，64排及以上CT、1.5T及以上MRI等设备不再纳入目录管理，配置门槛进一步下降。2023年版大型医疗设备配置规划也有望于近期出台，PET/CT、PET/MR等设备配置规划有望大幅提升，建议关注国产大型医用设备龙头联影医疗。 　　大型医用设备装机加速，同步带动造影剂药物放量。大型医疗设备配置数量提升后，相应造影剂用量有望同步提升。CT造影剂主要对应碘造影剂，建议关注司太立、恒瑞医药。MRI造影剂主要为钆类造影剂，建议关注北陆药业。PET/CT、PET/MR造影剂主要为以F18-FDG为代表的诊断性核药，建议关注东诚药业、中国同辐。 　　风险提示：1）政策风险：政策变化可能导致现有市场格局变化；2）研发风险：大型医用设备研发投入大、难度高，存在研发受阻或进度不及预期的可能；3）市场风险：企业市场推广效果不及预期。

中心思想 战略合作深化市场领导力 瑞普生物通过收购圣维生物股权并与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议，成功整合优质资源，创新合作模式，进一步巩固了其在家禽疫病防控领域的市场领导地位。此次合作不仅扩大了公司的销售规模和品牌影响力，也为行业发展树立了典范。 优化客户结构与产品创新驱动增长 面对养殖业规模化发展和兽药行业准入门槛提升的趋势，瑞普生物积极优化客户结构，加大与优质规范化养殖企业的合作力度。同时，公司通过丰富的产品矩阵和持续的技术研发投入，包括募集资金用于多个产业项目，显著增强了其核心竞争实力和长期发展潜力。 主要内容 优质资源强强联合，龙头地位进一步巩固 股权收购与战略合作：瑞普生物以6300万元收购圣维生物15%股权，并与中国规模最大的白羽肉鸡生产企业圣农发展及其控股子公司圣维生物（中国东南地区规模最大的动物药品疫苗企业之一）签署战略合作协议。 合作内容与效益：三方将联合成立家禽疫病防控研究院，为圣农集团提供系统解决方案；共同建设疫病监测预警平台；打造快速响应的技术服务体系。在同等质量和价格下，圣农集团将优先采购圣维和瑞普的产品。 市场影响：此次合作模式创新，将推动优质资源整合，扩大瑞普生物的销售规模及品牌影响力，巩固其在家禽疫病防控领域的知名品牌市场地位。 养殖规模化发展，动保重视程度提升，公司客户结构不断优化 行业趋势：长期环保要求和非洲猪瘟推动中国养殖业规模化发展。2022年全国生猪出栏7亿头，前十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比约17%。 政策影响：2020年6月1日新版GMP实施，要求兽药企业于2022年6月1日前通过认证，提高了行业准入门槛，淘汰落后产能。 公司策略与成效：瑞普生物拥有完整产品矩阵，能为大客户提供疫病防控体系，通过差异化服务提升集团客户粘性。公司持续优化客户结构，加大与优质规范化养殖企业的合作。2021年度，公司直销模式实现营业收入11.7亿元，占比达58.1%；前五大客户销售收入达2亿元，同比增长112.6%。 丰富产品矩阵增强竞争实力 核心产品优势：公司禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗在国内市场占有率位居前列；猪圆环2型灭活疫苗、猪传染性胃腹泻二联活疫苗在猪用生物制品市场具竞争力。 化药市场机遇：“禁抗”政策后，畜禽免疫力下降，对含抗生素药物的需求增长。公司替米考星肠溶颗粒、长效晶体头孢噻呋注射液、癸氧喹酯干混悬剂等多项新兽药属国际首创，氟苯尼考、沃尼妙林、妥曲珠利三个单品在国际市场占有率排名前列。 募资扩产与研发升级：公司向特定对象发行股票募集资金13.4亿元，用于国际标准兽药制剂自动化工厂、天然植物提取产业基地、华南生物大规模悬浮培养车间、中岸生物改扩建等项目。这将提升公司自主研发实力，增强在基因工程疫苗、疫苗关键核心工艺等领域的创新能力，利好公司长期发展。 盈利预测与投资建议 业绩预测：预计2022-2024年EPS分别为0.96元、1.19元、1.49元。 估值：对应动态PE分别为21倍、17倍、14倍。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期。 产品销售情况不及预期。 养殖业突发疫情等。 总结 瑞普生物通过战略性股权收购和与行业巨头的深度合作，有效整合了产业链上下游的优质资源，显著提升了其在动物疫病防控领域的市场竞争力和品牌影响力。面对中国养殖业规模化和兽药行业规范化发展的趋势，公司凭借其优化的客户结构、丰富的产品矩阵以及持续的研发投入，展现出强劲的增长潜力。尽管存在研发、销售及疫情等风险，但公司通过募资扩产和技术升级，正稳步迈向长期向好的发展轨道，预计未来几年盈利能力将持续提升。

中心思想 业绩稳健增长与战略性投入 皓元医药2022年营收实现40.12%的快速增长，达到13.58亿元，显示出公司在医药生物领域的强劲市场扩张能力。尽管归母净利润增速受前期产能建设、人才储备及股权激励费用等战略性投入影响，但剔除股权激励后净利润仍同比增长16.34%，表明公司在扩大业务布局的同时，盈利能力保持健康增长态势。 研发驱动与长期盈利潜力 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长94.85%至2.02亿元，研发人员数量激增128%至492人，显著提升了创新能力和产品储备。这种对研发的重视和投入，是公司未来实现长期盈利能力提升和市场竞争优势的关键驱动力，为后续业绩的爆发式增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年度业绩概览 皓元医药2022年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%。归属于母公司净利润为1.94亿元，同比增长1.39%。扣除非经常性损益后归母净利润为1.56亿元，同比下滑11.77%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长16.34%。单四季度营收3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下滑23.84%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比下滑61.14%。 收入结构与增长动力 2022年公司营收持续快速增长，主要得益于两大业务板块的强劲表现： 分子砌块和工具化合物板块： 实现收入8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81亿元，同比增长42.75%。 原料药和中间体、制剂生产板块： 实现收入5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药收入3.12亿元，同比增长57.94%。截至2022年底，后端业务在手订单约3.7亿元，为未来业绩提供保障。 净利润增速低于营收增速，主要系公司积极推进业务布局，前期投入成本较高，包括加快安徽马鞍山、山东菏泽生产车间建设，新增员工约1800人，以及产生股权激励费用3056.82万元。 研发投入与创新能力 公司持续加大创新研发投入，2022年研发投入达到2.02亿元，同比增长94.85%。截至2022年底，公司共有在研项目32个，涵盖抗肿瘤、糖尿病治疗、心脑血管治疗、神经系统治疗等关键领域。公司累计已完成约18000种产品的自主研发、合成，储备超8.7万种分子砌块和工具化合物。同时，研发人员数量达492人，同比增长128%，显著提升了公司的研发能力。 盈利预测与投资评级 考虑到药源药物和泽大泛科并表的业绩增长，国联证券上调公司2023-2024年收入预期至19.55/27.58亿元（原值为19.06/25.72亿元），并新增2025年收入预期为38.51亿元，对应增速分别为44%、41%、40%。因业务前期投入较高，下调公司2023-2024年归母净利润预期至3.17/4.68亿元（原值为3.91/5.40亿元），新增2025年归母净利润预期为6.68亿元，对应增速分别为64%、48%、43%。对应EPS分别为2.96/4.37/6.24元，3年CAGR为51%。参照可比公司估值，给予公司2023年34倍PE，对应目标价149.40元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产能释放不及预期、汇兑损失风险、人才流失及核心技术泄密风险、市场竞争加剧以及原材料供应及价格上涨风险。 总结 皓元医药2022年实现了营收的快速增长，主要得益于分子砌块、工具化合物以及创新药业务的强劲表现。尽管短期内因产能建设、人才储备和股权激励等战略性投入导致净利润增速低于营收，但公司持续加大研发投入，显著提升了创新能力和产品储备，为长期盈利能力的提升奠定了坚实基础。分析师上调了未来收入预期，并维持“买入”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。投资者需关注产能释放、汇兑、人才流失及市场竞争等潜在风险。

中心思想 2022年业绩概览与短期承压分析 皓元医药在2022年实现了营收的显著增长，全年营业收入达到13.58亿元，同比增长40.12%，显示出公司业务的强劲扩张态势。然而，在能力建设期的战略性投入、疫情影响以及股权激励摊销等多重因素叠加下，公司利润增长短期受挫，归母净利润为1.94亿元，同比仅增长1.39%，扣非后归母净利润更是同比下降11.77%至1.56亿元。这反映了公司在快速发展阶段，为未来增长奠定基础所付出的短期成本。 战略性投入驱动长期增长潜力 尽管短期利润承压，皓元医药通过加大研发投入、扩充人员规模和建设新产能，持续强化其核心竞争力。公司在前端业务（分子砌块、工具化合物）和后端业务（创新药CDMO、ADC）均取得了积极进展，并通过自建和收购方式加速产能落地。这些战略性投入旨在提升公司的服务能力和市场份额，为未来的可持续增长奠定坚实基础。随着新产能的逐步释放和业务效率的提升，预计公司盈利能力将显著改善，长期增长潜力巨大，因此分析师维持了“推荐”评级。 主要内容 2022年经营业绩与财务表现 营收稳健增长，利润短期承压 根据公司2022年年报，皓元医药全年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%，展现了其在医药研发服务领域的快速扩张能力。其中，前端业务（分子砌块和工具化合物）表现尤为突出，全年实现营收8.27亿元，同比增长51.76%。具体来看，分子砌块收入达到2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入为5.81亿元，同比增长42.75%。后端业务（仿制药和创新药相关）全年实现营收5.21亿元，同比增长24.97%，其中仿制药收入2.09亿元，创新药相关收入3.12亿元。 然而，与营收的强劲增长形成对比的是，公司利润增长显著放缓。2022年归母净利润为1.94亿元，同比仅增长1.39%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.56亿元，同比下降11.77%。这表明公司在快速发展过程中面临一定的盈利压力。公司同时公布了分红预案，拟每10股派现3.80元（含税）并转增4股。 费用结构变化与盈利能力分析 公司利润增长受挫的主要原因在于其处于能力建设期，各项投入显著增加。2022年，公司员工总人数增加至3368人，同比大幅增长1882人，由此带来额外的人力成本支出。此外，多项新产能的启用也产生了额外的折旧费用。这些因素共同导致了公司各项费用率的上升和毛利率的下降。 具体财务数据显示： 主业毛利率为51.72%，同比下降2.56个百分点（-2.56pct）。 销售费用率为8.11%，同比上升0.93个百分点（+0.93pct）。 管理费用率为12.45%，同比上升0.68个百分点（+0.68pct）。 研发费用率为14.84%，同比大幅上升4.17个百分点（+4.17pct），体现了公司对研发创新的持续投入。 上述费用增长，叠加年内疫情造成的负面影响以及股权激励摊销，共同拉低了公司全年的利润水平。尽管短期盈利能力受到影响，但这些投入是公司为未来长期发展和竞争力提升所做的战略性布局。 核心业务发展与竞争力提升 前端业务：分子砌块与工具化合物的拓展 皓元医药的前端业务在2022年取得了显著进展，进一步巩固了其在分子砌块和工具化合物领域的领先地位。截至报告期末，公司累计储备分子砌块达到6.3万种，同比增加2.1万种；工具化合物累计储备2.4万种，同比增加0.8万种。这些丰富的储备为客户提供了广泛的选择，增强了公司的市场吸引力。 此外，公司前端业务积极向生物大分子领域延伸，初步形成了生物大分子试剂的布局。目前已拥有重组蛋白、抗体等超过5900种大分子试剂产品，这标志着公司业务范围的拓宽和技术能力的提升，有望抓住生物医药领域的新增长点。 后端业务：创新药CDMO与ADC领域的深化 在后端业务方面，皓元医药持续扩大创新药CDMO（合同研发生产组织）的收入占比，目前该比例已达到59.87%，显示出公司在创新药产业链中的重要地位。特别是在ADC（抗体偶联药物）业务领域，公司进一步扩大了领先优势。2022年，公司承接的ADC项目数量超过100个，同比增长84.58%；合作客户数量超过600家，同比增长84.10%。 公司3条ADC高活性产线的顺利启用，使其有机会介入更多规模化生产的项目，并随着项目推进做大业务体量。这不仅提升了公司的生产能力，也增强了其在ADC这一高价值、高增长领域的市场竞争力。 产能建设与战略布局 自建与收购并举，夯实发展基础 为支撑业务的快速发展，皓元医药在2022年密集推进实验室与工厂产能的建设和落地。在自建产能方面，安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心以及创新药CDMO创制研究中心均已投入运营，显著提升了公司的研发和服务能力。马鞍山工厂也在2022年内启用了第1个车间，其他车间也将陆续建成，为未来的生产需求提供保障。 除了自建，公司还通过收购方式快速获取额外产能。例如，收购药源药物（拥有原料药公斤级实验室和制剂车间）和泽大泛科（专注于仿制药原料药与制剂），在较短时间内实现了产能的补充和业务范围的拓展。这种“自建+收购”双轮驱动的策略，有效加速了公司产能的布局和落地。 产能释放预期与未来增长动力 各类产能的逐步投入使用，为皓元医药未来的业务增长奠定了坚实的基础。随着后续业务的全面开展，公司预计单人产出效率和反应釜利用率将逐步回到较高水平，从而带动整体业绩的增长。新产能的释放将有效缓解现有产能压力，提升规模效应，并有望改善公司的盈利能力。 财务预测与投资评级 盈利预测调整与推荐评级维持 基于公司新产能的逐步放量以及药源增发并表的影响，平安证券对皓元医药的盈利预测进行了调整。调整后，2023-2024年EPS预测分别为3.00元和4.41元（原预测为3.82元和5.69元），并新增2025年EPS预测为6.59元。尽管短期利润承压，但分析师认为公司长期增长潜力不变，因此维持了“推荐”的投资评级。 潜在风险因素提示 报告同时提示了潜在风险： 客户流失风险： 若公司不能持续满足客户需求，可能导致订单甚至客户的流失。 研发销售不确定性： 药物的研发和销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利。 管理能力风险： 在高速扩张期，若公司管理能力提升未能跟上节奏，可能影响运营质量和效率。 总结 皓元医药在2022年展现了强劲的营收增长势头，营业收入同比增长40.12%至13.58亿元，主要得益于前端业务（分子砌块、工具化合物）和后端业务（创新药CDMO、ADC）的快速发展。然而，由于公司处于能力建设期，加大了人员招聘、产能建设和研发投入，导致各项费用率上升，毛利率下降，叠加疫情影响和股权激励摊销，使得归母净利润仅增长1.39%，扣非后净利润同比下降11.77%，短期盈利能力承压。 尽管面临短期利润压力，公司通过自建研发中心和工厂、以及收购药源药物和泽大泛科等方式，积极拓展和落地产能，为未来增长奠定了坚实基础。同时，公司在分子砌块、工具化合物储备、生物大分子试剂布局以及创新药CDMO和ADC项目承接方面均取得了显著进展，持续强化了核心竞争力。分析师认为，随着新产能的逐步释放和业务效率的提升，公司未来增长潜力巨大。基于此，平安证券调整了2023-2025年的EPS预测，并维持了对皓元医药的“推荐”评级，但同时提示了客户流失、研发销售不确定性以及管理能力等潜在风险。