中心思想 业绩强劲增长与费用优化 卫宁健康在2023年及2024年第一季度实现了显著的归母净利润和扣非归母净利润增长，远超营收增速，这主要得益于公司在销售、管理和研发费用方面的有效管控和优化，显示出公司盈利能力的显著提升和运营效率的改善。 核心业务稳健发展与创新驱动 公司的医疗卫生信息化主营业务保持稳健增长，新签订单增速加快，同时，其新一代数字医疗科技产品WiNEX在市场拓展和标杆客户建设方面取得进展，并有望在2024年实现批量交付，进一步巩固市场份额。创新业务通过优化调整，亏损显著收窄，显示出公司在业务结构调整上的积极成效。 主要内容 财务表现：利润高速增长与费用管控成效 2023年年度业绩回顾 卫宁健康在2023财年实现了营业收入31.63亿元，同比微增2.28%。然而，其盈利能力表现亮眼，归属于母公司股东的净利润达到3.58亿元，同比激增229.49%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.33亿元，同比增长178.51%。这表明公司在营收增长放缓的情况下，通过内部管理优化实现了利润的爆发式增长。毛利率从2022年的43.7%提升至2023年的45.0%，净资产收益率也从2.1%显著提升至6.3%。 2024年第一季度业绩表现 进入2024年，公司继续保持良好的增长态势。第一季度实现营业收入4.94亿元，同比增长10.09%，增速有所加快。归母净利润0.17亿元，同比增长126.16%；扣非归母净利润869万元，同比增长111.74%。这显示出公司盈利能力的持续改善。 费用结构优化与效率提升 公司在费用管控方面取得了显著成效。2023年，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为14.53%、6.18%和10.54%。其中，销售费用率同比下降1.50个百分点，管理费用率同比下降0.67个百分点，研发费用率同比微增0.39个百分点。2024年第一季度，费用管控效果更为突出，销售费用率同比大幅下降11.49个百分点至15.06%，管理费用率同比下降2.89个百分点至8.65%，研发费用率同比下降6.87个百分点至14.18%。这些数据表明公司在提升运营效率、优化成本结构方面取得了实质性进展，是利润增长的重要驱动因素。 业务发展：医卫信息化主业稳健，创新业务减亏 医疗卫生信息化业务稳健增长 作为公司的核心业务，医疗卫生信息化在2023年实现收入28.49亿元，同比增长12.66%。该业务在总营收中的占比进一步提升。2024年第一季度，该业务收入达到4.44亿元，同比增长16.81%，增速较2023年全年有所加快。更值得关注的是，24Q1医疗卫生信息化业务新签合同订单金额同比增长约15%，预示着未来收入的持续增长。从业务分拆数据来看，软件销售是医疗信息化业务的主要驱动力，2023年软件销售收入17.98亿元，同比增长19.28%，毛利率高达55.45%。技术服务收入5.73亿元，毛利率55.43%。 互联网医疗健康业务调整优化 互联网医疗健康业务在2023年收入3.12亿元，同比下降44.53%。2024年第一季度，该业务收入0.50亿元，同比下降27.10%。尽管该业务目前处于调整期，收入有所下滑，但其毛利率在2023年为17.46%，预计未来将保持稳定并略有提升。 创新业务亏损显著收窄 公司对创新业务进行了战略性优化调整，取得了明显的减亏效果。2023年，包括纳里股份（含纳里健康）、环耀卫宁（原称“沄钥科技”）和卫宁科技在内的创新业务合计净亏损1.96亿元，亏损额同比大幅收窄44.58%。2024年第一季度，创新业务合计净亏损进一步收窄至0.63亿元，同比减亏19.54%。这表明公司在创新业务的投入产出效率上有所改善，有助于减轻整体盈利压力。 产品战略：WiNEX赋能医院高质量发展与批量交付展望 WiNEX市场拓展与标杆案例 2023年，卫宁健康积极推广其新一代数字医疗科技产品WiNEX，在全国范围内成功拓展了数百家客户，并在不同区域树立了多种类型的标杆案例。例如，公司助力北京大学人民医院基于中台架构构建了数据智能应用、服务高效便捷、需求敏捷响应的数字医疗新架构，并已完成多个院区的全面上线。此外，WiNEX还支持了陆军军医大学第一附属医院的数字化建设，提升了西南区域医疗数字化能级；助力浙江省中医院扩展中医专科特色数字化智能应用；并为泰康旗下多家医学中心、美的和祐国际医院等民营医疗机构提供了数字化能力建设。 WiNEX产品前景与市场份额提升 报告强调，WiNEX产品能够全方位助力智慧医院的落地需求。随着产品成熟度的不断提升和交付效率的逐步优化，预计WiNEX有望在2024年开启批量交付。这将不仅进一步巩固卫宁健康在医疗信息化领域的领先地位，还将有效提升其市场份额，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资建议 行业景气度与订单展望 报告分析认为，随着国家对医院高质量发展和智慧医院建设的持续深化，医疗信息化行业的景气度将逐步改善。预计2024年，公司新签订单节奏有望加快，为业绩增长提供坚实基础。 未来业绩预测 基于WiNEX产品成熟度和交付效率的提升，报告对公司未来业绩持乐观态度。预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到38.01亿元、45.67亿元和54.84亿元，年均增长率保持在20%以上。归母净利润预计分别为6.11亿元、8.00亿元和10.28亿元，年均增长率分别为70.6%、31.0%和28.4%。全面摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.28元、0.37元和0.48元。这些预测反映了公司未来强劲的盈利增长潜力。 估值与评级 报告参考可比公司（如嘉和美康、创业慧康、东软集团、久远银海）的平均估值水平，给予卫宁健康2024年40倍PE。基于此，目标价设定为11.20元（较当前股价有一定提升空间），并维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 报告提示了两个主要风险：一是医疗信息化行业需求可能不及预期，这可能影响公司订单获取和收入增长；二是创新业务可能持续亏损，尽管目前亏损已收窄，但若未能实现盈利，仍将对公司整体业绩构成压力。 总结 卫宁健康在2023年及2024年第一季度展现出强劲的盈利增长，主要得益于有效的费用管控和核心医疗卫生信息化业务的稳健发展。尽管互联网医疗健康业务有所下滑，但创新业务的亏损已显著收窄。公司新一代WiNEX产品在市场拓展中取得积极进展，并有望在2024年实现批量交付，进一步巩固其市场地位。鉴于行业景气度改善和公司产品优势，报告维持“优于大市”评级，并对未来业绩持乐观预期，但同时提示了行业需求和创新业务持续亏损的风险。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2024年05月10日，中信基础化工行业近两周上涨6.53%，跑赢沪深300指数4.24个百分点，在中信30个行业中排名第2。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是无机盐（18.53%）、食品及饲料添加剂（13.28%）、涂料油墨颜料（13.06%）、其他化学原料（10.86%）、氮肥（9.17%），涨跌幅排名后五位的板块依次是其他塑料制品（2.06%）、轮胎（2.61%）、粘胶（2.9%）、膜材料（3.04%）、氯碱（3.30%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是TMA（+28.33%）、乌洛托品（+8.50%）、合成氨（+8.20%）、草酸（+7.14%）、醋酸仲丁酯（+6.08%），价格跌幅前五的产品是甲酸（-8.20%）、苯胺（-7.36%）、脂肪胺（-5.71%）、邻硝基氯化苯（-4.62%）、 　　苯酚（-4.61%）。 　　基础化工行业周观点：近期基础化工板块迎来反弹，一方面是由于部分细分领域一季报业绩有所改善，另一方面是行业中部分品种供需格局边际向好价格上涨，建议关注制冷剂、轮胎、涤纶长丝、聚氨酯、麦芽酚等领域。制冷剂方面，受市场供应偏紧、配额政策落地、库存去化、下游需求向好等因素的影响，三代制冷剂主要品种价格持续上涨。成本端，上游萤石矿山供给持续偏紧，成本端坚挺有望继续支撑制冷剂景气度。我们看好三代制冷剂进入冻结期后，供给受限且行业集中度高带来的盈利提升机会，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　涤纶长丝方面，近年来涤纶长丝行业集中度持续提升，新增产能主要集中在行业头部企业，行业竞争格局逐步改善。短期来看，行业供给端持续收缩预期升温。后续来看，我们预计2024年涤纶长丝新增产能将下降，同时美国去库明显利好我国纺织服装出口，预计涤纶长丝景气度有望维持，建议关注新凤鸣（603225）和桐昆股份（601233）。轮胎方面，业内领先企业致力于规模扩张，出海拓市场，竞争力不断增强，全球市占率有望稳步提升，建议关注森麒麟（002984）等领先企业。聚氨酯方面，当前海外主流厂商产能多有关停，供给端有所缩减，且目前行业集中度高，出口形势较好，建议关注行业龙头企业万华化学（600309）。麦芽酚方面，4月以来，甲基麦芽酚、乙基麦芽酚价格分别上涨58%和32%，行业盈利改善。根据百川盈孚消息，目前麦芽酚平均开工率较低，安徽及宁夏大厂生产装置停车，行业供应缩量。麦芽酚行业集中度较高，金禾实业（002597）产能占比超40%，建议关注。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；部分化工品出口不及预期风险。

中心思想 业绩短期承压，战略转型谋求新增长 健麾信息在2023年及2024年一季度面临业绩显著下滑的挑战，营业收入和归母净利润均出现大幅下降，主要受外部环境变化、行业供需关系调整、政策改革以及地方政府资金紧张等多重因素影响。尽管短期业绩承压，公司积极应对，通过加大研发投入、优化费用结构，并果断启动了海外市场拓展和医药零售市场的战略布局，旨在开辟新的增长点，实现业务模式的多元化和高质量发展。 多元化布局驱动未来增长，维持“买入”评级 面对国内市场的阶段性波动，健麾信息凭借其在自动化药房设备领域的深厚积累，积极将产品和服务推广至沙特、中东、北非及东南亚等国际市场，并与当地重要机构建立合作关系。同时，公司在国内医药零售领域与行业龙头深度合作，大力推广“智慧药店”及“智慧融合仓”模式，探索线上医保支付，以适应市场新趋势。这些前瞻性的战略布局预计将有效拓宽公司未来的发展空间，驱动营收和利润在2024-2026年实现显著增长，因此，分析师维持了“买入”的投资评级。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩回顾与分析 业绩下滑及主要原因 健麾信息于近日发布了2023年度及2024年一季度报告，显示公司业绩短期内承受较大压力。 2023年度业绩： 实现营业收入3.1亿元，同比下降4.6%。 归属于母公司股东的净利润为6000.0万元，同比大幅下降48.1%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为4520.4万元，同比下降53.3%。 主要原因： 2023年度，公司所处行业供需关系受外部因素影响发生阶段性变化，导致公司业务和项目实施节奏严重受阻，未能实现预期业绩。 2024年一季度业绩： 实现营业收入3563.3万元，同比下降41.9%。 归属于母公司股东的净利润为524.2万元，同比下降47.3%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为476.9万元，同比下降46.5%。 主要原因： 2024年一季度，行业政策改革带来阶段性市场波动，加之地方政府资金紧张导致业务需求下滑。同时，营业收入下降、销售及管理费用增加以及投资收益下降也共同导致了净利润的下滑。 费用结构变化与研发投入 在费用端，公司在2023年呈现出以下特点： 销售费用： 为2530.2万元，同比增长4.4%，保持相对稳定增长。 管理费用： 达到3020.0万元，同比大幅增长61.1%。管理费用增加的主要原因在于合并范围增加子公司导致管理人员薪酬增加，以及药房投放项目设备采购带来的固定资产折旧增加。 研发费用： 为2337.0万元，同比增长4.3%。尽管面临业绩压力，公司仍保持了对研发的高投入，体现了其对技术创新和长期发展的重视。 市场拓展与战略布局 积极开拓海外市场 健麾信息充分利用其与德国、芬兰等国长期合资合作的成功经验和良好口碑，积极推动产品和服务走向国际市场。 中东及北非市场： 公司将产品迅速推广到沙特、中东及北非市场，致力于推动当地医疗产业的数字化、自动化转型，提升医疗行业的服务质量和效率。 沙特合作进展： 合资公司已与沙特卫生部、沙特部分区域的公立医院医联体以及一批大型公私立医院建立了业务联系，业务稳步推进。截至报告披露日，合资公司与沙特卫生部指定的信息系统集成商Lean公司签署了合作备忘录，共同对沙特2300余家基层医院（Public Healthcare Center）进行数字化改造，并已开始向合资公司小批量供货。 其他国际市场： 公司还与中国香港、中国澳门、中国台湾，欧洲的荷兰、俄罗斯、波兰，东南亚的新加坡、印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾，以及南美洲的智利、玻利维亚等国家或地区的经销商和意向客户签署了相关协议。目前，公司已稳定供应中国台湾市场，并已开始向俄罗斯市场供货。 战略布局医药零售市场 在国内市场，健麾信息积极响应医药零售行业发展趋势，与多家行业龙头达成战略合作，布局智慧零售新模式。 “智慧药店”模式推广： 公司在平稳接管某互联网平台企业已运营的20多家门店设备，并快速交付在手的100余家门店商务合同的基础上，计划在全国范围内批量复制推广“智慧药店”模式。 医保线上支付探索： 公司将积极与天津等地探索可全国复制的医保线上支付模式，以适应线上化、便捷化的消费需求。 “智慧融合仓”模式创新： 逐步将“智慧药店”模式从单一的药品拓展到与美妆、计生用品和隐形眼镜等相融合的“智慧融合仓”模式，以提供更全面的零售解决方案，提升用户体验和门店效益。 投资建议与盈利预测 业绩展望与增长驱动 分析师认为，随着海外市场的快速推进、新零售市场的不断开拓以及外部环境的改善，健麾信息未来的发展空间依然广阔。这些战略性布局有望成为公司业绩增长的新引擎。 财务预测与估值 基于上述分析，国元证券研究所对健麾信息2024-2026年的财务表现进行了预测： 营业收入增速： 预计分别为27.47%、17.53%和13.55%。 归母净利润： 预计分别为1.32亿元、1.61亿元和1.91亿元。 归母净利润增速： 预计分别为120.45%、21.71%和18.46%，显示出2024年业绩将实现强劲反弹。 每股收益（EPS）： 预计分别为0.97元/股、1.18元/股和1.40元/股。 市盈率（P/E）： 对应分别为36.75倍、30.19倍和25.49倍。 鉴于公司未来的增长潜力，分析师维持了对健麾信息的“买入”评级。 风险提示 投资者在关注健麾信息的同时，也需注意以下潜在风险： 市场增长不及预期风险： 宏观经济波动或行业竞争加剧可能导致市场需求增长放缓，影响公司业绩。 行业竞争加剧风险： 随着市场发展，更多竞争者进入可能导致市场份额和利润率下降。 政策风险： 医疗保健及医药零售行业的政策变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生影响。 总结 健麾信息在2023年及2024年一季度经历了业绩的短期波动和下滑，这主要归因于外部环境变化、行业政策调整以及地方政府资金压力。面对挑战，公司展现出积极的战略调整能力，通过加大研发投入以保持技术领先，并大力拓展海外市场，将自动化药房设备推广至沙特、中东、北非等新兴市场，并已取得初步进展。同时，在国内医药零售领域，公司与行业龙头合作，积极布局“智慧药店”和“智慧融合仓”模式，探索线上医保支付，以适应市场新趋势并拓宽业务边界。这些多元化的战略布局有望在未来驱动公司业绩实现强劲反弹和持续增长。分析师基于对公司未来发展空间的乐观预期，维持了“买入”评级，并预测2024-2026年营收和归母净利润将实现显著增长。然而，投资者仍需关注市场增长不及预期、行业竞争加剧以及政策变化等潜在风险。

　　药康生物(688046) 　　事件： 　　药康生物于近日发布2023年报及2024年一季度报告：2023年公司实现收入6.2亿（+20.5%），主要系公司业务持续快速发展，其中商品化模型销售业务和功能药效业务收入分别同比增长13.6%和36.1%，归母净利润1.6亿（-3.5%），扣非归母净利润1.1亿（+5.0%），主要系公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。2024Q1公司实现收入1.6亿（+12.0%）、归母净利润2948.0万（-5.1%），扣非归母净利润2286.8万（+2.7%）。 　　公司持续高强度投入研发，“野化鼠”、“药筛鼠”、“悉生鼠”等项目持续快速推进 　　公司维持高强度研发投入，持续推进“野化鼠计划”、“无菌鼠及悉生鼠计划”、“斑点鼠计划”、“药筛鼠计划”等多个研发项目。截至2023年末，野化鼠方面：公司研发管线上已有超100个野化鼠品系在繁育和内部验证中，包括1号染色体品系、17号染色体品系等。预计2024年将完成200个左右野化鼠品系构建，其中80-100个品系完成初筛并推向市场。“悉生鼠计划”：项目进展顺利，推出GMM6菌株组合模型，截至2023年度报告期末，菌群服务平台协助客户发表文章累计影响因子超400，已完成鼠源菌种筛选、建库和商业化，并已开启志愿者招募和人源菌种筛选和建库，截至目前已获得130余株人源菌种。截至2023年12月末，“斑点鼠计划”研发项目已完成品系超20,000个，2023年度报告期内新增品系近400个，现有品系涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因。药筛鼠计划覆盖目前报道的大部分可成药靶点，已推向市场近500个品系，目前仍有超100个品系研发中，预计将于2024年陆续推向市场。 　　投资建议与盈利预测 　　“斑点鼠”、“药筛鼠”等项目的快速推进，公司商品化小鼠品系资源不断丰富，叠加公司布点的推进和开拓力度的加大，看好公司业绩持续修复。预计公司2024-2026年营业收入增速分别为23.04%/23.01%/21.09%；2024-2026年归母净利润分别为2.03亿/2.53亿/3.12亿，对应归母净利润各年增速分别为27.96%/24.44%/23.34%；EPS为0.50/0.62/0.76元/股，对应PE为25.36/20.38/16.53。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险、行业竞争加剧等风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/5/6-2024/5/10）化工板块整体涨跌幅表现排名第7位，涨跌幅为+4.02%，走势处于市场整体走势上游。上证综指涨跌幅为+1.60%，创业板指涨跌幅为+1.06%，申万化工板块跑赢上证综指2.41个百分点，跑赢创业板指2.95个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周价格涨幅前五：NYMEX天然气（+7.44%）、纯碱（+6.82%）、丙烯酸（+6.80%）、液氯（+5.78%）、氯化钾（+5.75%）。 　　本周价格跌幅前五：TDI（-4.70%）、硝酸98%（-4.55%）、苯酚（-4.39%）、氨纶40D（-3.45%）、PTMEG（-3.17%）。 　　本周价差涨幅前五：涤纶短纤（+1973.68%）、PET（+44.81%）、己二酸（+32.11%）、电石法PVC（+31.30%）、双酚A（+30.02%）。 　　本周价差跌幅前五：黄磷（-1666.67%）、PTA（-72.83%）、顺酐法BDO（-41.79%）、醋酸乙烯（-38.84%）、PVA（-35.34%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有158家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加4家，其中统计新增检修28家，重启24家。本周新增检修主要集中在合成氨、乙二醇和PTA，预计2024年5月份共有30家企业重启生产。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　本周行业观点1：能耗管控政策持续加码，锂电池板块迎来新政 　　5月8日，工业和信息化部发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿）和《锂电池行业规范公告管理办法（2024年本）》（征求意见稿）。文件中提出，引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。5月9日，中央第七生态环境保护督察组督察云南省动员会在昆明召开，至此，第三轮第二批7个中央生态环境保护督察组全部实现督察进驻，将分别对上海、浙江、江西、湖北、湖南、重庆、云南开展为期约1个月的督察进驻工作。未来随着环保、能耗政策趋严，面临资金压力的相关中小企业的落后设备及产能或迎来逐步出清，化工行业新一轮供给侧改革也有望由此开启。 　　本周行业观点2：多家大厂主动减产、停产，涤纶长丝供给侧扰动持续进行据CCF5月10日消息：“考虑到上下游健康发展，在萧山主流聚酯工厂已经停产降负的基础上，桐乡及江苏主流聚酯工厂计划追加减停10%幅度，下周一开始执行。并且落实互动检查制度。”同时，据CCF消息，因锅炉改造（设备更新推动），萧山两家主流大厂各60万吨、100万吨，合计160万吨聚酯长丝装置于近日全部停车，重启时间待定。此次主流大厂长丝装置的停车及主动减产或对降低长丝整体开工率、缓解生产企业库存起到重要作用。我们认为后续相关中小企业老旧产能也或将陆续开始技改等，由此长丝行业供给侧改革或将开启。 　　本周行业新闻：富海（东营）石化科技拟投资318亿元新建石化项目 　　【石油石化】富海（东营）石化科技拟投资318亿元新建石化项目。该项目预计新建原油加工规模为1500万吨/年，新建1500万吨/年常减压蒸馏装置（含轻烃回收）、300万吨/年浆态床渣油加氢裂化、220万吨/年蜡油加氢处理、200万吨/年蜡油催化裂化、100万吨/年催化汽油加氢、10万吨/年MTBE、200万吨/年POX、12万吨/年PPC、120万吨/年航煤加氢、80万吨/年C3、C4分离、20万吨/年丁辛醇等22套工艺装置及其配套公用工程及辅助设施。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】亚钾国际、兴发集团、云图控股、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】中泰化学、新疆天业等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　近两周（04月26日-05月10日）行情回顾 　　新材料指数上涨5.44%，表现强于创业板指。半导体材料涨2.65%，OLED材料涨1.45%，液晶显示涨2.12%，尾气治理涨5.12%，添加剂涨13.28%，碳纤维涨3.78%，膜材料涨3.05%。近两周涨幅前五为瑞丰高材、利安隆、润阳科技、南京聚隆、兴业股份；跌幅前五为康普化学、石英股份、杭氧股份、硅烷科技、有研新材。 　　新材料双周报：硅油冷却液具备环保、价格优势，市场前景广阔 　　随着人工智能、物联网、加密货币、AR/VR等计算密集型应用的快速发展，数据中心面临的散热问题日益突出。浸没式液冷技术相比于传统的风冷技术等冷却方式，具有节能降耗、低噪无污染、节约空间、换热能力强等显著优势，是目前最有可能解决高性能计算环境中散热系统所面临各种问题的技术手段。目前在浸没式液冷中应用较多的冷却液是氟化液，其存在价格昂贵、面临环保政策的不确定性等重要问题。硅油拥有比氟化液更高的导热系数与更低的成本，同时具备更低的GWP和ODP，但其存在粘度高流动性差的问题。润禾材料开发的改性硅油冷却液有效的改善了硅油粘度高的问题，良好的导热性能使其适用于数据中心、AI芯片等高热负载设备的冷却。一方面，我国数据中心机架总数持续增长；另一方面，数据中心单机柜平均功率不断提升，两方面综合将同步带动数据中心的冷却需求和液冷市场规模继续扩大。根据赛迪顾问发布的《中国液冷数据中心发展白皮书》预测，2025年液冷数据中心市场规模和浸没式液冷数据中心市场规模将分别达到1283.2亿元、526.1亿元。氟化液主流厂商3M于2022年年底宣布在2025年底之前彻底退出氟化液市场，届时欧洲冷却液市场或出现较大空缺，硅油冷却液因其安全环保的特性，在欧洲的市场渗透率有望得到提升。推荐标的：巨化股份。受益标的：润禾材料等。 　　重要公司公告 　　【宏柏新材】季度报告：公司2024Q1实现营业收入3.77亿元，同比上升18.02%；归母净利润707.51万元，同比上升71.95%。 　　【黑猫股份】季度报告：公司2024Q1实现营业收入23.85亿元，同比上升8.10%；归母净利润0.04亿元，同比扭亏为盈。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇，推荐标的：【电子（半导体）新材料】昊华科技、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮阳惠成等；【新能源新材料】宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份等；【其他】利安隆等。 　　受益标的：【电子（半导体）新材料】鼎龙股份、国瓷材料、松井股份、彤程新材、圣泉集团等；【新能源新材料】晨光新材、振华股份、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　本周（5月6日-5月10日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨5.77%，跑赢上证综指4.17%。本周（5月6日-5月10日）氟化工指数收于3419.98点，上涨5.77%，跑赢上证综指4.17%，跑赢沪深300指数4.05%，跑赢基础化工指数2.35%，跑赢新材料指数3.07%。 　　氟化工周行情：R32、R22价格稳步上涨，制冷剂出口价格回暖明显 　　萤石：据百川盈孚数据，截至5月10日，萤石97湿粉市场均价3,730元/吨，较上周同期上涨4.57%；5月均价（截至5月10日）3,685元/吨，同比上涨16.58%；2024年(截至5月10日)均价3,421元/吨，较2023年均价上涨6.10%。据氟务在线跟踪，国内萤石粉市场货源紧张短期还未缓解，南方片区雨水天气有所缓解，矿企短期开工提升逐步恢复，但新一轮安全检查或将对供给再次产生影响，萤石粉市场价格在5月上旬依旧偏高。 　　制冷剂：截至05月10日，（1）R32价格、价差分别为33,000、19,678元/吨，较上周同期分别+4.76%、+7.73%；（2）R125价格、价差分别为45,000、27,068元/吨，较上周同期分别持平、-0.23%；（3）R134a价格、价差分别为32,000、12,916元/吨，较上周同期分别持平、-0.70%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、44,868元/吨，较上周同期分别持平、-0.26%；（5）R22价格、价差分别为26,000、15,972元/吨，较上周同期分别+1.96%、+3.00%。据氟务在线跟踪，制冷剂行业乐观气氛持续，R32货源零售市场偏紧状态难改，制冷剂大厂供给减少，加剧市场紧张气氛，报价显著高于二季度定价价格。总体来看，当前国内总体产量受限趋势以及下游库存安全线水位预期提升，对6-8月市场观点需求逐步带动之下，上涨信号依旧在持续释放。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【金石资源】公司子公司常山金石暂时停产整顿安全隐患，暂时尚无法确定常山金石岩前萤石矿山恢复生产的具体时间。 　　【东岳集团】据氟务在线公众号，公司多个氟化工中试项目公示，包括特种含氟精细化学品中试项目、山东华夏神舟新材料有限公司含氟化学品中试项目、山东华夏神舟新材料有限公司年产220吨含氟精细化学品中试项目等。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。其他受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

中心思想 核心投资逻辑与市场机遇 本土临床CRO领跑者，竞争力强劲： 泰格医药作为中国本土临床CRO的绝对龙头，凭借覆盖研发全产业链的一体化解决方案、丰富的项目经验、全球同步运营和管理能力、卓越的质量标准以及广泛优质的客户基础，构建了高筑的业务护城河。 行业量价双升，充分受益： 随着海外投融资环境好转、海外药企在华临床试验增加、国产创新药持续发展以及国内医药市场环境改善和政策大力支持，临床CRO行业需求有望转暖，泰格医药有望充分受益于行业“量价双升”的趋势。 连接中国与全球市场： 公司有望成为连接中国和全球临床研究市场的重要桥梁，在国内药企国内临床、国内药企海外临床、海外药企国内临床以及海外药企海外临床这四大市场中大有作为。 市场机遇与估值展望 四大市场潜力巨大： 国内药企国内临床市场恢复潜力大，特别是Biotech公司弹性更大；国内药企出海将带动公司海外业务拓展；公司深耕多年，有望持续吸引海外药企进入中国市场；通过提升全球服务能力和客户信任度，公司有望争取更多海外客户的海外项目。 财务预测与投资评级： 预计公司2024-2026年收入分别为83.2亿元、94.3亿元、107.5亿元，同比增长12.7%、13.4%、14.0%；归母净利润分别为17.05亿元、20.18亿元、24.26亿元，同比变动-15.8%、+18.3%、+20.2%。基于现金流折现估值法，给予公司整体估值650亿元，对应目标价75元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 需求回暖节奏较慢、行业竞争加剧以及海外市场开拓受地缘影响是公司面临的主要风险。 主要内容 泰格医药发展历程与核心竞争力 行业趋势与业务协同分析 一、 复盘过去：泰格医药发展四部曲，本土临床CRO领跑者 （一） 2004-2008年：临床试验技术服务起家，业务能力快速建设 成立与业务起步： 泰格医药成立于2004年，以临床试验技术服务为核心业务，逐步进入CRO行业。 专业能力与网络建设： 公司参照罗氏操作规程（SOP）提升专业能力，并迅速建设国内服务网络，2004年在杭州成立后，相继在上海、北京、重庆、广州等地设立服务网点，至2008年末员工人数增至134人，为全国范围内的临床研究奠定基础。 （二） 2009-2012年：实力壮大，客户资源提升 综合型CRO初步形成： 通过收购美斯达（数据统计分析）和成立嘉兴泰格（数据管理与统计分析），以及成立杭州思默（临床试验现场管理），泰格医药初步形成了临床试验技术服务和临床试验相关服务两大业务线，成为国内综合型临床CRO企业。 网络与团队扩张： 公司持续快速扩充国内服务网点，至2012年末已在国内40多个主要城市设有服务网点，与390家临床试验机构合作，拥有692人的专业服务团队。 行业机遇与客户结构优化： 受益于“重大新药创制”专项政策支持和跨国药企研发重心向亚太转移，泰格医药凭借价格优势和国际多中心试验能力，契合了国外客户对质量和成本的双重需求。公司积极承接创新药项目，至2011年末创新药项目占比达31.53%，并与阿斯利康等跨国药企建立合作，客户资源迅速提升，前五大收入客户逐渐被跨国药企占据。 业绩显著增长： 新增合同签订金额和平均签订金额快速提升，带动公司收入和扣非净利润实现跨越式增长，毛利率和净利率也大幅攀升。 （三） 2013-2019年：业务版图快速扩张，把握发展机遇实现腾飞 1、 公司业务版图快速扩张 资本助力与多元化发展： 2012年深交所上市后，泰格医药借助资本力量，通过自建和收购（如2014年收购方达医药延伸至临床前服务，2017年收购捷通泰瑞拓展至医疗器械临床CRO），快速扩张业务版图，补全了临床试验技术服务和临床试验相关服务产业链。 全球网络加速布局： 国内服务网点增至123个（含港台），覆盖800多家临床试验机构；海外网络加速布局，通过自建或收购（如2015年收购韩国DreamCIS，2018年收购罗马尼亚Opera），至2019年末在亚太、北美、欧洲等10个国家设立海外子公司。 2、 中国临床CRO行业需求旺盛的同时对质量要求更高 政策调整与国际接轨： 2014年进口药注册政策调整后，2017年中国加入ICH，临床试验监管与国际接轨，鼓励国外新药在华同步开展临床试验，国际临床试验项目逐渐向中国转移。 药政改革与创新药崛起： 2015年“722”临床数据自查核查严厉打击造假，提升了临床试验质量标准；2016年药品上市许可持有人制度试点，鼓励轻资产研发型企业；2017年NMPA加大对创新药研发支持；2018年“4+7”集采加速仿制药行业洗牌，进一步驱动创新药发展。 投融资活跃与CRO需求： 我国生物医药领域融资数量和金额快速提升，创新药研发热情高涨，Biotech公司和传统药企研发投入增加，临床CRO渗透率持续提升，市场迎来高速发展。同时，质量标准的提升也提高了行业门槛，利好头部CRO公司。 3、 公司把握发展机遇，成长为中国临床CRO绝对龙头 平稳度过政策调整期： 2014-2016年，公司通过发展国内创新药客户、大力发展数统业务、收购方达医药等策略，平稳度过政策调整期，尽管2016年受自查核查和并购影响毛利率和扣非净利润有所下滑，但随后影响逐渐消除。 业绩腾飞与龙头地位： 2016-2019年，公司凭借全面服务、全球布局、领先质量和忠诚客户，实现业绩腾飞。截至2019年末，运行中的药物临床研究项目达287个，累计参与58个国内创新药临床试验，助力7个中国1类新药获批。新签合同金额和累计待执行合同总额高速增长，收入和利润也快速增长。 市场份额领先： 据Frost & Sullivan，2019年泰格医药是中国最大的临床CRO，市场份额达8.4%，在全球临床CRO市场CR10中是唯一一家总部位于中国的公司。公司为全球前20大制药公司和中国前10大制药公司提供服务。 （四） 2020-2023年：全面提升全球布局和服务能力，向国际性CRO迈进 资本市场助力全球化： 子公司方达控股、DreamCIS以及泰格医药自身相继在香港和韩国上市，为全球化和业务拓展提供资金支持。 全球布局深化： 国内服务网点增至150+个，合作临床试验机构增至1380+家。海外持续加大投入，在美国、欧洲/中东/非洲（EMEA）、亚太地区（韩国、东南亚、澳大利亚）布局子公司、组建本地团队、收购海外CRO（如2023年收购Marti Farm），形成全球同步运营和协作机制。 员工规模与全球能力： 截至2023年末，全球员工达9701人，其中海外员工1632人，较2019年末增长140.4%。公司具备同步执行全球化项目的能力。 新冠疫情下的能力跃迁： 2021-2022年，公司作为新冠疫苗国际多中心III期临床研究的牵头CRO，在十余个国家开展研究，入组人数超14万人，加速提升了多区域临床试验执行能力、全球项目管理经验和全球影响力。 项目数量与合同趋势： 截至2023年末，运行中的药物临床研究项目增至752个，其中境外项目253个，国际多中心临床试验累计项目经验达127+个，覆盖全球49个国家/地区。新签合同金额在2021-2022年高增长后，2023年因部分订单取消和过手费下降而有所下滑，但仍获得优质订单，海外市场商务拓展取得进展；累计待执行合同总额持续增长。 财务表现： 2021-2022年收入加速增长，2023年在新冠相关项目高基数下仍实现4%增长，其中境内增长17.5%。2023年扣非净利润下滑4%，毛利率受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加及SMO业务快速增长等因素影响而下滑。 市场份额持续提升： 泰格医药在全球临床CRO市场份额从2019年的0.8%提升至2022年的1.5%，在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2022年的13.4%。 二、 泰格医药画像：全面发展竞争力强劲，多业务协同护城河高筑 （一） 全面发展竞争力强劲 1、 覆盖研发全产业链，提供一体化研发解决方案，且项目经验丰富 服务范围广泛： 公司提供临床试验技术服务（包括临床运营、临床药理、注册法规、药物警戒、真实世界研究等）和临床试验相关服务及实验室服务（包括数据管理、统计分析、现场管理、患者招募、医学影像、实验室服务等）。 一体化平台： 建立了药品和医疗器械两大一体化研发服务平台，提供从药物发现到上市后研究的全流程、端到端服务。 丰富项目经验： 截至2023年末，累计临床运营项目经验超过3500个，包括700多项中国1类新药临床研究和127项国际多中心临床研究，覆盖化药、生物制品、疫苗、器械等多种类型，以及绝大部分疾病领域。 2、 拥有全球同步运营和管理能力，与全球研究机构广泛的合作网络 全球运营能力： 公司在国内拥有150+个办事处和运营网络，并在世界各洲多个国家布局子公司，组建本地临床团队，通过收购海外CRO公司，建立同步运营和协作机制，具备同步执行全球化项目的能力。截至2023年末，全球员工9701人，其中海外员工1632人。 广泛合作网络： 与国内1380+家临床试验机构合作，并在北美（与美国45个州500+家临床研究中心合作）、南美、亚太、欧洲等地区拥有全面的临床资源。 3、 卓越的质量标准和项目交付能力 严格质量管理： 公司秉持科学严谨态度，恪守全球最高质量标准，建立综合项目管理框架，质量管理体系涵盖临床设计、项目规划、质量控制、质量保证等各阶段。 SOP与质量治理： 全面实施由质量保证部门定期更新的标准操作规范（SOPs），实现质量标准文件全生命周期线上管理。质量管理委员会作为最高机构，推动质量管理体系运作和完善，总经理担任质量管理第一责任人。 全球化保障： 公司的全球化质量体系和SOP是高质量、高效率交付的坚实保障，助力公司获得行业认可和客户信任。 4、 广泛、优质且忠诚的客户基础 客户数量与质量： 公司成立近20年来，全球累计客户超过2800家，包括跨国药企、国内大型制药企业和创新药研发企业。2019年为全球前20大药企和中国前10大药企提供服务。2023年前20大客户中有8家跨国大药企和11家上市公司。 高客户留存率： 2017-2020年，公司每年实现前十大客户100%留存率，显示出客户的高度忠诚。 （二） 多业务协同护城河高筑 1、 临床试验技术服务：公司核心业务 核心业务表现： 2023年临床试验技术服务收入41.7亿元，同比增长1.04%，增速放缓主要受特定疫苗项目减少影响，剔除后实现不错增长。2023年毛利率略有提升，得益于工作效率提升和第三方供应商费用减少。 药物临床研究服务： 搭建全流程、一体化、数字化平台，涵盖I-IV期临床试验及上市后监测。截至2023年末，累计临床运营项目经验3500+个，运行中项目752个，CRA团队规模950+人。 医疗器械临床CRO： 自2017年收购捷通泰瑞进入该领域，受益于政策驱动，市场快速增长。公司提供IVD临床服务，拓展数字医疗、机器人等创新器械领域，2023年实现海外器械临床多中心项目快速扩增。截至2023年下半年，器械临床研究经验累计830+项目。2024年收购NAMSA中国器械团队，扩大团队规模和海外服务范围。 注册与申报服务： 团队实践经验丰富，能精准把握全球各地监管部门要求，提供化学药品和生物制品（包括创新药、仿制药、疫苗、细胞治疗等）的临床试验申请、上市申请、FDA IND申请及注册咨询等服务。2023年助力9个产品在中国获批上市，40项MRCT的IND申请在多个国家获批。截至2023年末，服务客户720家，累计项目1009个。 新兴业务： 药物警戒： 2019年新药品管理法推动下，公司提供覆盖全球范围的药物警戒和用药安全监测解决方案，2023年收购Marti Farm整合团队，拥有近150人专业团队。2023年新增客户134个，新增项目152个。 医学翻译： 覆盖多领域，支持80多种语言，与海外服务商合作实现欧洲和东南亚语种全覆盖。2023年翻译量达3.8亿单词，子公司北京雅信诚位列CSA Research 2023年生命科学领域语言服务企业全球第7，亚太第3，中国大陆第1。 真实世界研究： 2020年成立团队，提供一站式真实世界研究服务，包括回顾性/前瞻性研究、上市后安全性监测、研究者发起研究等，助力药品全生命周期管理。2023年扩展至肿瘤、罕见病等多个领域。 2、 临床试验相关服务和实验室服务：几大业务发展潜力巨大 业务表现： 2023年临床试验相关服务及实验室服务收入31.2亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募、数据管理和统计分析以及实验室服务业务的增长。2023年毛利率下滑，主要受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加以及毛利率偏低的现场管理及招募服务快速增长影响。 数据管理及统计分析： 提供全面的国际化数据管理和统计分析服务，全球数统专业人员超过850人，分布于中国、韩国、美国和印度。团队在行业内建立良好声誉，发展快速。截至2019年末累计参加2200+个临床研究项目，服务客户数量从2020年的110多个增至2023年的340家。 临床试验现场管理（SMO）及患者招募： SMO通过CRC提供专业现场管理服务，协助研究者执行事务性工作，提高临床试验质量和效率。中国SMO行业市场规模高速增长。泰格医药是中国前三大SMO服务提供商之一，拥有覆盖国内主要城市的SMO团队，截至2023年末CRC总人数超过2700人，覆盖140+座城市，1100+家中心。累计为50个中国已获批1类新药提供SMO服务。 实验室服务（方达控股）： 由子公司方达控股运营，是北美和中国两地运营的CRO。提供全球药物发现及开发服务（药物发现、药物开发、医药产品开发）和全球实验室服务（生物分析、生物标志物、基因组学、CMC分析测试、中心实验室服务）。方达控股正处于规模快速扩张期，通过新建设施和收购（如Experimur、Nucro Technics）扩大服务能力。截至2023年末员工增至1759名。累计待执行合同金额保持增长，2023年达3.42亿美元，中国业务创新药物项目占比持续提升，2022年达80%。 三、 有望充分受益行业走向量价双升 海外投融资环境好转： 海外创新药投融资环境已展现出好转趋势，中国在庞大终端市场、丰富患者资源和较低临床试验成本等优势下，在全球临床试验中作用日益增强，有望吸引更多海外药企在华开展临床。 国产创新药持续向好： 国产新药IND、NDA、获批数量和销售数据均持续向好，显示出强劲发展势头。 中国医药市场环境改善： 2024年第一季度创新药融资金额环比增长11.2%。国产创新药海外授权交易数量和潜在交易总金额逐年增加，为行业注入新动力。阿斯利康收购亘喜生物等案例也打通了新的退出渠道。多地密集出台支持医药创新政策，从资金资助、加速审批、支付端松绑、鼓励投融资等多方面支持创新药研发。 泰格医药的四大市场机遇： 国内药企国内临床： 中国生物医药投融资有望回暖，政策支持下医药研发投入弹性大。国内Biotech公司发展空间巨大，对临床CRO依赖度更高，将带来更大需求弹性。泰格医药作为中国临床CRO绝对龙头，经验丰富，与临床试验机构、研究者、药政部门有良好基础，客户基础广泛，并通过投资孵化创新公司争取Biotech订单。 国内药企海外临床： 国产创新药海外授权交易数量和金额屡创新高，国内药企积极出海。泰格医药是国内药企出海优选的中国本土临床CRO，有望带动公司海外业务拓展，加速提升全球服务能力。 海外药企国内临床： 公司在此领域深耕多年，每次项目承接都是提升海外药企信任的绝佳机会。 海外客户海外项目： 公司伴随国内药企出海提升全球服务能力，并助力海外药企引进来提升客户信任度，有望形成合力，争取更多海外客户的海外项目。 桥梁作用： 泰格医药有望做好连接中国和全球临床研究市场之间的桥梁，在这四大市场中大有作为。 四、 盈利预测与投资评级 关键假设： 预计海内外生物医药投融资环境逐渐恢复，临床CRO行业需求转暖；行业竞争格局逐渐优化；泰格医药凭借强劲竞争力顺利开拓国内外市场，新签订单金额年复合增速达到双位数，

中心思想 核心业务驱动与全球化战略 远大医药作为一家历史悠久的制药企业，已成功构建制药科技、核药抗肿瘤和心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大核心业务板块，并通过积极的全球化并购与研发布局，实现了业务的多元化和协同发展。公司在传统优势领域保持稳定市场份额的同时，通过持续创新和研发投入，不断拓展高壁垒、高增长的创新药和高端医疗器械市场。 创新引领发展，业绩稳健增长 公司在核药抗肿瘤领域取得领先地位，重磅产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液的上市，填补了中国结直肠癌肝转移局部治疗的空白，并引领中国肝癌治疗进入“钇时代”，预计将成为未来业绩的重要增长点。同时，心脑血管精准介入诊疗平台的多款创新器械产品也正逐步进入收获期。公司整体业绩保持稳健增长，盈利能力较强，研发投入持续加大，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司深厚底蕴与多元化布局 历史沿革与战略转型： 远大医药（00512.HK）前身为1939年创立的武汉制药厂，于2002年加入中国远大集团，并于2008年在香港上市。公司通过积极的战略并购，实现了全球化布局，形成了制药科技、核药抗肿瘤和心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大核心业务领域。 产品组合与市场地位： 公司拥有超过90款产品列入国家基本药物目录，200多款产品列入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录。2023年，公司荣登2022年度中国化药企业TOP100排行榜第19位，显示其在制药行业的领先地位。 股权结构与业务广度： 公司股权结构稳定，第一大股东为Outwit Investments Limited，持股比例47.1%，实际控制人为胡凯军。公司下辖多家子公司，业务广泛覆盖核药、心脑血管精准介入诊疗、呼吸及重症抗感染、心脑血管急救、五官科以及生物科技等多个领域。 全球化并购与创新驱动： 自2008年起，公司通过持续的战略并购整合，不断增加产品管线，拓展业务范围，优化产品结构，形成了多元化经营、多板块齐发力的发展格局。公司注重差异化布局和优异的产品竞争力，加速新药开发和产品更新迭代，近年来在细分领域的市场影响力不断提升。 业绩稳健增长与盈利能力分析 营收与净利润表现： 公司营收从2018年的59.58亿港元增长至2023年的105.3亿港元，年均复合增长率达12.06%。归母净利润从2018年的7.13亿港元增长至2023年的18.8亿港元。2023年，公司实现收入105.3亿港元，同比增长10.12%；归母净利润18.8亿港元，同比下降9.59%，主要受市场环境、人民币汇率以及公允价值变动等非经常性因素影响。 收入结构： 按业务分收入结构看，制药科技是公司主要的收入贡献领域，2023年占总营业收入的比重为64.7%。 盈利能力： 公司盈利能力较强，销售毛利率自2018年至2020年期间大幅提升，之后受新冠疫情和集采等因素影响小幅下降，但近年来仍保持在60%以上。2023年销售净利率为18%，预计未来有望维持平稳。 费用管控与研发投入： 公司三项费用率整体管控良好，销售费用率从2019年的33.98%下降至2023年的24.38%。管理费用率从2019年的9.30%上升至2023年的11.72%。财务费用率从2019年的2.22%下降至2023年的1.95%。公司的研发费用从2019年的1.86亿港元上涨到2023年的5.72亿港元，研发费用占收入比重从2019年的2.82%提升至2023年的5.43%，显示公司研发投入力度持续加大，规模效应凸显。 创新管线全面布局，核药抗肿瘤引领发展 癌症市场挑战与核药诊疗优势 癌症负担与市场增长： 癌症是全球面临的重大医疗卫生问题，中国癌症发病数逐年上升，每年新增患病例数从2015年的395.2万人增长至2019年的440万人，复合增长率为2.7%，预计2023年将达到486.5万人。随着治疗需求的增长和医疗科技的发展，中国肿瘤药物市场规模不断拓展，从2015年的1102亿元增长至2019年的1827亿元，复合增长率为13.47%，预计2023年将达到3221亿元。 传统诊疗局限性： 传统癌症诊断方法（如生物标志物检测、影像学检查、组织病理学分析）在早期检测和提供全面肿瘤生物学信息方面存在局限。传统治疗方法（如化疗、放疗、手术）常伴随显著副作用，缺乏针对性，可能对健康细胞产生毒性，并增加复发风险。 核药抗肿瘤独特优势： 核药抗肿瘤诊疗利用放射性药物进行肿瘤诊断和治疗，为难以通过传统方法诊疗的肿瘤类型提供了重要手段。核药在集采常态化、医保谈判严格控费的政策环境下，受政策影响小，且兼具高壁垒、高增长的特性，市场前景广阔。 核药管线布局与市场前景 核药战略布局： 远大医药通过一系列并购和战略合作，积极布局核药抗肿瘤领域。2018年，公司与鼎晖投资收购Sirtex Medical Pty Limited，获得核心产品钇（90Y）树脂微球。2020年收购Oncosec控股权，拓展肿瘤免疫治疗药物TAVO。2021年收购申命医药，拓展肿瘤介入治疗产品管线。近年来，公司联合Sirtex并与Telix Pharmaceutical Limited和ITM Isotope Technologies Muncich SE达成国际战略合作，搭建了国际一流的肿瘤介入和放射性核素偶联药物（RDC）研发平台。 核药管线与准入门槛： 公司目前核药管线拥有14款创新产品，包括9款在研RDC，其中4款RDC产品在国内进入临床阶段，3款处于临床三期，核药产品数量及管线丰富。核药因其放射性受到严格监管，准入门槛高。远大医药通过全面准备，在核药研发、生产、销售和监管方面实现了全方位布局，并与山东大学成立研究院共同开发RDC药物，获得了多项生产和经营资质，参与制定相关技术指导原则，奠定了坚实基础。 易甘泰®钇[90Y]微球注射液： 全球应用与指南推荐： 作为远大医药的重磅全球创新产品，易甘泰®钇[90Y]微球注射液已在全球50多个国家和地区广泛应用，超过15万人次使用，并获得NCCN、ESMO、EASL、NICE等多个国际权威机构的治疗指南推荐，同时也被纳入多项中国权威临床实践指南。 中国上市与临床价值： 该产品于2022年1月在中国获得上市许可，用于治疗经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移患者。它为中国肝脏恶性肿瘤患者提供了新的有效治疗选项，有助于提供转化治疗的可能，并为患者带来手术切除和临床治愈的机会。易甘泰®钇[90Y]微球注射液的推出填补了中国结直肠癌肝转移局部治疗的空白。 作用机制与优势： 易甘泰®钇[90Y]是一种治疗性核素微球，通过选择性内放射治疗（SIRT）机制，经肝动脉输送高能量β射线杀灭肝肿瘤细胞。其临床优势包括高能量局部内放射治疗、术后反应小、易于管理和控制等，能实现对大肿瘤的全面杀伤，有效治疗门静脉癌栓，精准杀伤肿瘤，同时能增大余肝体积，为不能手术切除的患者提供治疗机会。 结直肠癌肝转移市场： 患者群体与疾病负担： 结直肠癌是世界第三大常见癌症，约占所有癌症病例的10%，也是全球癌症相关死亡的第二大原因。中国正逐步迈入老龄化社会，预计到2040年60岁以上人口比例将达28%，相关人群患病规模将上升。肝转移是结直肠癌患者最主要的死亡原因，15%～25%的患者在确诊时即合并肝转移，另有15%～25%的患者将在原发灶根治术后发生肝转移。未经治疗的肝转移患者中位生存期仅6.9个月，无法切除患者的5年生存率低于5%。 90Y微球SIRT疗效： 放射性核素钇-90微球选择性内放射治疗（SIRT）在国外已有近20年的临床使用经验，大量临床研究证明