报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月5日，医药板块涨跌幅+2.18%，跑输沪深300指数0.35pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医疗研发外包(+4.31%)、医院(+4.06%)、疫苗（+2.97%）表现居前，线下药店（-0.40%)、医药流通(+1.61%)、医疗耗材(+1.95%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.01%)、皓元医药(+14.73%)、诺思格(+14.35%)；跌幅榜前3位为惠泰医疗（-3.70%）、康为世纪(-3.65%)、九典制药（-3.00%)。 　　行业要闻： 　　11月5日，CDE官网公示，由安进（Amgen）和Horizon共同申报的Teprotumumab的新药临床试验申请（IND）获得受理。Teprotumumab是一种IGF-1R抗体，于2020年1月首次获FDA批准用于治疗甲状腺眼病。它可阻断IGF-1等相关配体或激动型抗体介导的IGF-1R信号通路激活，减少下游炎症因子的表达，减轻炎症反应，并可抑制OFs分化为脂肪细胞或肌成纤维细胞，进而减轻TED患者的疾病活动度，改善突眼、复视、眼部充血水肿等症状和体征。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鲁抗医药（600789）：公司发布公告，子公司赛特公司收到国家药品监督管理局颁发的氟哌啶醇注射液《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　金城医药（300233）：公司发布公告，子公司金城素智收到国家药品监督管理局颁发的头孢氨苄干混悬剂《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　白云山（600332）：公司发布公告，分公司白云山制药总厂收到国家药品监督管理局颁发的头孢克肟分散片《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　亚虹医药（688176）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，公司APL-1706（灌注用盐酸氨酮戊酸己酯）获批上市，适应症为用于膀胱癌（包括原位癌）患者的膀胱镜检查。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　收入快速增长，毛利率显著提升。2024前三季度，公司实现收入12.09亿元（同比+57.10%），归母净利润-10.71亿元（同比-3.96%），扣非归母净利润-10.97亿元（同比-3.45%）。其中Q3单季营收4.67亿元（同比+34.60%，环比+13.56%），归母净利润-2.91亿元（同比+11.08%，环比+32.57%），扣非归母净利润-3.04亿元（同比+8.81%，环比+32.29%）。2024年前三季度，公司销售毛利率79.75%（同比+2.86pct），其中Q3毛利率达82.11%（同比+5.86pct）。费用方面，2024年前三季度公司研发费用率95.41%（同比-16.09pct），销售费用率为51.51%（同比-18.64ct），管理费用率19.41%（同比-12.15pct）。截至报告期末，公司现金储备约11.2亿元，贷款授信额度约28亿元。公司两大核心商业化产品销售持续放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，盈利能力持续加强。 　　泰它西普第三项适应症NDA获受理。泰它西普国内针对SLE已转为完全批准，在美国开展III期国际多中心临床研究，患者正在招募中。类风湿关节炎（RA）适应症于2024年7月获NMPA批准。针对重症肌无力（MG）2024年10月上市申请获得NMPA受理，并被纳入优先审评审批程序，美国于2024年8月首例患者入组。针对干燥综合症（pSS）国内III期临床完成患者入组，美国于2024年4月获快速通道资格认定。针对免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期已完成患者入组。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 　　维迪西妥单抗持续拓展UC、GC、BC领域新适应症。维迪西妥单抗针对UC和GC于2023年底获简易续约。UC领域，维迪西妥单抗联合PD-1联合化疗用于一线HER2表达UC患者的III期临床已完成患者入组。GC领域，联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达或不表达胃癌患者的II期临床以观察到积极信号，III期临床正在筹备中。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌适应症2024年10月上市申请获受理并被纳入优先审评审批程序，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌III期临床正在进行数据清理。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床正在入组中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中，联合治疗晚期乳腺癌、胃癌的II期临床正在入组中。 　　投资建议：公司核心产品的商业化推广能力提升，随着新适应症获批，规模化效应逐步显现，我们预测公司2024-2026年实现营业收入15.86/21.75/29.52亿元，归属于母公司净利润-11.38/-9.87/-3.56亿元（原预测为-11.38/-9.89/-3.58亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险等。

　　核心观点 　　医药行业持续调整，细分板块分化明显。2024年1-9月医药行业上市公司营业收入增长1.1%，增速较去年同期下降5.2pct；归母净利润和扣非归母净利润分别下降1.9%和0.5%，去年同期分别增长1.8%和3.5%。前三季度行业收入增长放缓，利润为负增长，主要系宏观经济环境变化叠加DRG支付政策持续推进，医药行业整体阶段性承压；但较上半年已有好转。细分板块来看，化学制剂板块反腐和集采影响进一步出清，处方药销售较好；医疗器械板块高值耗材集采持续推进，医疗设备招标持续较冷、期待以旧换新政策落地；商业板块随行业调整整体基本持平；生物制品、诊断板块逐渐从疫情高基数恢复至常态；医疗服务板块诊疗服务需求有望触底，研发外包服务订单有所好转；中药板块感冒退烧药进入去库存周期，OTC院外消费品市场景气度下降。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于底部区间。2024年前三季度医药行业平均毛利率49.8%，平均净利率15.3%，较去年同期分别下降1.0pct、2.3pct，行业盈利能力降至历史低位。销售费用率较去年同期下降0.5pct，研发费用率提升0.5pct，医药公司实施降本增效战略，将资源倾斜至创新研发领域。在运营质量方面，前三季度行业净资产收益率ROE为6.5%，较去年同期下降1.0pct，位于历史底部区间，应收账款和存货周转天数分别为91.5、211.3天，较去年同期延长5.4、14.3天，反映医院端经营压力仍较大。 　　202403医药行业重仓持仓占比持续下降，已至历史低位。截至202403公募基金医药生物行业重仓持仓总市值为3，020.24亿元，持仓占比为9.78%，较202402下降0.26pct，在31个SW一级行业中排名第4，较202402下降1位。从医药行业持仓结构来看，在医药行业子板块中，化学制药和生物制品持仓占比环比提升，医疗器械和中药持仓环比下降。在持仓总市值前30名的股票中，恒瑞医药、药胡康德等头部医药股票重仓基金数量环比提升。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024年11月4日，医药行业一年滚动市盈率为31.99倍，沪深300为12.56倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为154.63%，历史均值为168.41%，当前值较2005年以来的平均值低13.78个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2024年11月4日，SW医药生物指数下跌16.84%，沪深300下跌1.89%，医药板块相对沪深300收益低18.73个百分点。 　　投资建议：医药行业进入调整周期，公募基金重仓持仓占比降至历史低位，从成长性角度看，医药行业仍有向上反弹空间。行业经营层面，考虑到2303行业合规整顿开启，2403开始行业在低基数下营收同比增速有望回升，整体经营趋势向上。中长期持续看好创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点： 　　三季度业绩承压，大鹏利润贡献稳健 　　2024年Q1-Q3：公司实现营收28.8亿，同比下降8%；实现归母净利润3.2亿，同比下降23%；实现扣非归母净利润2.7亿，同比下降23%。 　　2024年Q3：公司实现营收8.7亿，同比下降9%；实现归母净利润0.8亿，同比下降50%；实现扣非归母净利润0.8亿，同比下降36%。 　　分业务板块看：2024年Q1-Q3：健民大鹏贡献利润1.7亿元，同比增长17%；单三季度健民大鹏贡献利润0.6亿元，同比增长12%。 　　聚焦打造重点单品，新产品培育持续推进 　　OTC产品线坚持以纯销为导向，有效降低渠道库存，并通过优化销售模式和精细化管理，龙牡壮骨颗粒的市场份额稳步提升；便通胶囊的铺货率和纯销量均实现快速增长；健脾生血颗粒快速启动了与重点连锁药店的战略合作。 　　Rx产品线坚持学术引领，加强代理商队伍建设，提升专业化服务能力；上半年Rx产品线新品七蕊胃舒胶囊快速市场开发符合预期，其他产品拓展稳中有进；积极开展新药市场准入准备工作，小儿紫贝宣肺糖浆代理商客户储备完成；进一步聚焦商业渠道，头部商业合作规模占比进一步提升。 　　健民大鹏体培牛黄需求仍强劲 　　1）天然牛黄价格持续上涨，产能受限。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业，健民集团持股比例稳定，大鹏利润贡献持续增长。 　　盈利预测与投资建议 　　由于前三季度收入与利润下滑，我们将2024/2025/2026年公司营收47.4/54.5/63.2亿元下调至40.8/45/49.3亿元，增速为-3%/10%/10%；将2024/2025/2026年公司归母净利润5.9/6.9/8.3下调至4.5/5.7/7.1亿元，增速为-14%/27%/24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　投资要点 　　投资逻辑：（1）精麻行业仍有望保持快速增长；（2）精麻行业具备较高壁垒，竞争格局好；（3）精麻行业新需求带来新市场。 　　精麻行业仍将处于快速增长态势。（1）手术量自然增长+老龄化带来的手术麻醉需求增长；（2）DRG/DIP政策有望带动手术量增长；（3）舒适化医疗持续推广+癌痛等应用场景持续丰富带动相关产品放量。 　　精麻药集采风险较低，竞争格局较好，行业集中度较高：麻醉药品和一类精神药品由国家直接管控，价格体系较为稳定，精麻类药品由于成瘾性和依赖性可能导致药品滥用和药品流弊。此外精麻药品咪达唑仑和羟考酮等曾纳入地方集采后被剔除，再次验证国家文件规定的“麻醉药品和一类精神药品不被集采” 　　属性，相较于普通化药精麻药品具有较高壁垒。2018-2023年麻醉镇痛市场头部玩家集中度较高，CR9接近80%，主要企业中人福医药市占率持续增长至25.9%，恒瑞医药增长至12.2%，恩华药业上升至5.4%。目前麻醉镇痛大品种如地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼等多被头部企业如人福、恩华、恒瑞、扬子江等占据。 　　精麻行业仍有较大未被满足需求，新靶点、新适应症研发火热：（1）精麻防滥用药品：主要通过添加拮抗剂或采用缓控释技实现药品防滥用；（2）新靶点研发：Vertex无成瘾性Nav1.8靶点三期镇痛数据获得成功，礼来SSTR4靶点也处于临床2期中；（3）新适应症开发：疼痛领域中如DPNP患者众多，治疗率低，缺乏特效药，2024年新获批的两款创新药（海思科克利加巴林和第一三共美洛加巴林）医保谈判后有望迎来放量期。 　　建议关注：精麻行业龙头企业以及在新靶点和新适应症布局较为领先的企业，主要包括（1）行业龙头企业：恒瑞医药、人福医药、恩华药业等；（2）新药布局领先：海思科、苑东生物、绿叶制药、立方制药等。 　　风险提示：销售不及预期的风险；研发不及预期的风险；集采政策影响不及预期的风险。

　　事件介绍 　　据白俄罗斯国家通讯社11月4日最新报道，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科周一在与该国最大钾肥公司白俄罗斯钾肥公司新任首席执行官安德烈·雷巴科夫的会晤中提议与俄罗斯化肥生产商协调削减10%的钾肥产量。 　　事件分析 　　钾肥是典型的资源品，供给格局相对集中。钾肥在三种化肥中属性比较明显，是非常典型的资源品，生产链条相对较短，基本通过矿石加工可以形成终端使用的氯化钾产品，因而整体钾肥的产能分布主要依托资源分布格局。和大多数的资源品类似，钾资源也处于明显的分布不均状态，全球的钾资源基本集中于俄罗斯、白俄罗斯、加拿大三个主要国家，其中氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯Belaruskali、俄罗斯Uralkali和美国Mosaic四家，其产能占比合计达67.26%，行业产能集中度高。而钾肥的下游主要应用于农业领域，长周期维度需求相对刚性，因而行业的走势较大程度上需要关注行业供给。 　　钾肥的供给在受到地缘政治的影响后处于逐步修复过程，但成本有所提升。钾肥自2020年开始价格出现明显波动，除在早期由于粮食景气周期带来的化肥整体景气外，后续的地缘政治、货物运输等问题，极大程度上影响了钾肥的供给，导致钾肥出现价格异常攀升，其后伴随钾肥供给逐步修复，钾肥价格出现明显回落。而此次事情，白俄和俄罗斯计划协商钾肥供给协调减量的举措将有望从供给端形成较大利好，有效管控钾肥供给量，从形成钾肥供需格局的翻转，对钾肥价格形成较好支撑。 　　钾肥龙头供应企业对价格有较强诉求，有望通过协调供给对价格形成支撑。自俄乌战争后，俄罗斯化肥运输受到较大影响，叠加白俄罗斯属于内陆国，钾肥出海需要借助邻国港口，但由于地缘政治的问题必须借助俄罗斯港口出海，导致两大供应商是运输成本大幅提升，此前两国在资源禀赋上具有较为明显的优势，成本相对较低，而叠加了运输问题后，俄罗斯、白俄罗斯的钾肥获利空间受到了较大程度的压缩，且伴随着行业供给量逐步修复，钾肥价格有明显的回落，使得以钾肥作为主要出口产品的两国受到了较大影响。此次通过对供给端的限制，有望带动全球钾肥市场进入新的运行状态，寡头供给格局有望逐步树立，从而对行业长周期维度获得较好价格支撑形成助力。 　　投资建议 　　我国是全球第四大钾肥生产国，但由于钾肥作为三大肥料之一，我国的需求量相对较大，国内部分钾肥依赖进口，因而形成了我国钾肥企业出海寻求资源的状况，此次供给端的协同控量有望对全球钾肥价格形成支撑，而国内钾肥从长周期看也将跟随全球钾肥的趋势变化，对于基地位于国内外的钾肥企业都将形成利好，因而建议关注我国钾肥生产企业。 　　风险提示 　　地缘政治风险，产能释放风险，需求波动风险，竞争策略变动风险等。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收2096.29亿元（+6.14%，同比，下同），归母净利润40.54亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.86亿元（+11.56%）。单Q3季度，实现营收702.16亿元（+8.16%），归母净利润11.12亿元（-6.29%），扣非归母净利润9.81亿元（-11.20%），业绩符合我们预期。 　　药品CSO赋能商业板块快速增长。2024前三季度，医药商业营业收入1913.45亿元（+8.28%），贡献归母净利润26.52亿元（+0.26%），主要系药品CSO业务高速增长，2024前三季度公司引入进口总代品种13个、药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%。在非药方面，同期公司实现器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 　　工业板块：持续推进新药研发，培育中药大品种。2024前三季度，医药工业营业收入182.84亿元（-12.10%），贡献归母净利润18.64亿元（+3.58%）。公司积极推进创新成果转化和产业化，与赛多利斯集团、上海康健生细胞技术有限公司、上海市生物医药技术研究院、拜耳健康消费品等企业在上海签署战略合作协议，截至2024Q3，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。此外在中药方面，公司持续推进大品种培育战略，全年中药六大品种养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯的循证医学研究持续推进，病例入组数进一步增加。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司CSO增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块25-26年有望成果兑现，我们预计公司24-26年归母净利润分别为50.15/56.32/63.49亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　公司公布2024年前三季度业绩，前三季度实现营收15.39亿元，同比增长12.82%，实现归母净利润1.7亿元，同比下降46.9%。第三季度公司实现营收5.23亿元，同比增长1.66%，环比增长1.43%。实现归母净利润0.2亿元，同比下降84.32%，环比下降68.03%。毛利率为21.4%，同比下降18.95pct，环比下降8.27pct；净利率为3.83pct，同比下降21.11pct，环比下降8.22pct。事件点评 　　缬氨酸、肌醇等产品价格下滑影响业绩。根据Wind及博亚和讯数据，2024年第三季度，缬氨酸和肌醇均价分别为13.66元/千克以及46.86元/千克，较2024年第二季度下滑8.25%和20.83%，同比下滑34.07%和67.24%。 　　我们认为当前缬氨酸价格有望企稳，后续进一步下行空间有限。 　　需求端看，缬氨酸需求增长仍然强劲。根据秣宝网预测，2024年缬氨酸全年生产量约为18-19万吨。按照公司招股书数据，2023年全球缬氨酸需求预计为7.68万吨，2020年-2023年期间复合增长率为24%，得益于豆粕减量替代以及合成生物技术进步的降本效应，缬氨酸的实际需求增长仍然强劲，明显高于此前预测。 　　供给端看，部分企业转产减产，供给过剩压力有所缓和。由于豆粕、玉米价格的下行压力，2024年以来缬氨酸持续价格承压，此前投产缬氨酸的部分企业选择转产或减产，例如希杰减少缬氨酸产量并改造为柔性产线。此外，由于苏氨酸等品种价格强劲，部分厂家有盈利动力将缬氨酸转产苏氨酸。 　　公司积极推动新品产业化。9月6日，公司成立生物基聚酯纺织产业联盟，有望有效拉通PDO-切片-纺丝-染整-成衣-终端上下游协作，推动1,3-PDO销售。10月，公司1,3-PDO获INDP国际创新原料奖，可作为化妆品原料。投资建议 　　出于谨慎性原则，我们根据公司主要产品的市场情况、未来潜在折旧对公司业绩预计进行调整，但不排除后续新品放量超预期的可能。我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收22.81/33.93/46.84亿元，同比增长17.7%/48.7%/38.0%；实现归母净利润2.34/3.1/4.1亿元，同比增长-48.0%/32.7%/32.3%，对应EPS分别为0.94/1.24/1.64元，PE为37.1/27.9/21.1倍，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品技术落地不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。

　　医药行业整体亮点不多，局部仍有亮点。按照SW行业分类，剔除不可比公司后，2024年Q1-3医药板块实现营收17263亿元，同比下降0.43%，实现归母净利润1422亿元，同比下降9.47%。2024Q1-3板块业绩平淡的主要原因是医保控费和集采政策的持续扰动，拖累中药、生物制品（胰岛素等）、药店等板块，而医疗合规收紧以及设备更新节奏推迟导致医疗器械等板块业绩放量延后。 　　2024年分季度来看，医药板块整体呈现收入稳定、利润下滑的态势。从2024年分季度来看，Q1-Q3分别实现收入5906亿元、5749亿元、5608亿元，分别同比增长-0.13%、-1.65%、0.54%，Q1-Q3分别实现归母净利润502亿元、506亿元、413亿元，同比增长-9.17%、-7.22%、-12.41%，整体呈现收入稳定、利润下滑的态势，其中疫苗、其他生物制品、CXO、药店板块的利润表现显著弱于收入表现。 　　板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。 　　投资建议：建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 药明合联：ADC CRDMO领域领军者，业绩高速增长 本报告核心观点指出，药明合联作为全球领先的抗体偶联药物（ADC）合同研究、开发及生产组织（CRDMO），凭借其一体化平台和卓越的综合能力，在ADC行业蓬勃发展和外包市场乘风而起的大背景下，实现了显著的业绩增长。公司2021-2023年营收复合增速高达180.4%，归母净利润复合增速达120.9%，展现出强劲的增长势头。 多重优势驱动未来发展，维持“优于大市”评级 报告强调，药明合联通过多项顶级技术加持、充足合理的产能布局、快速响应的开发周期、独特的“赋能、跟随并赢得分子”客户战略、强大的管理团队及规模经济下的成本优势，构建了六大核心竞争力。展望未来，优质客户持续积累、全球“双厂”布局以及引领由ADC向XDC的行业发展，将成为公司强劲的增长驱动力。基于此，报告上调了公司的盈利预测，并维持“优于大市”的投资评级，认为公司合理股价区间为23.92-27.11港元，具备3%-16%的溢价空间。 主要内容 公司概况：ADC CRDMO 龙头企业 一站式CRDMO，发展高歌猛进 业务聚焦与创新药物定义： 药明合联专注于全球抗体偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物的合同研究、开发及制造（CRDMO）服务。ADC作为一种创新生物制剂，结合了抗体靶向性和小分子化疗的杀伤效应，由抗体、有效载荷和连接子三部分组成，旨在降低脱靶毒性并提高疗效。 一体化服务平台： 公司已建立全面一体化的一站式CRDMO平台，覆盖从药物发现、临床前开发、早期临床试验（I期及II期）到后期（III期）及商业化生产的全流程服务。 财务表现亮眼： 2020年至2023年，公司营业收入从0.96亿元增至21.24亿元，三年复合增长率达180.4%。同期归母净利润从0.26亿元增至2.84亿元，三年复合增长率达120.9%。2023年全年，营收同比增长114.4%，归母净利润同比增长82.1%。 持续深耕ADC领域 发展历程与里程碑： 药明合联的发展可追溯至2013年药明生物技术集团内部的ADC CRDMO业务。2018年，药明生物在无锡建立专用ADC设施，并与合全药业成立无锡药明合联。2020年正式注册成立，2023年11月17日在港交所上市。公司在偶联技术、IND申报、GMP生产等方面取得了多项重要里程碑。 股权结构与业务划分： 截至2024年6月30日，药明生物持股50.1%，合全药业持股33.4%，实际控制人为药明系创始人李革。公司与药明生物（非偶联抗体CRDMO）和药明康德（小分子药物CRDMO）之间业务划分清晰，不存在直接竞争。 管理团队与人才优势： 公司拥有经验丰富、专业能力出众的管理团队，CEO李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产及cGMP生产方面拥有超过20年经验。团队成员在国内外医药行业具备多元化专业知识。 行业简析：ADC 赛道高景气度，公司综合能力领先 行业规模快速增长 全球ADC市场： 全球ADC市场规模从2018年的约20亿美元快速增长至2022年的约79亿美元，复合增长率达40.4%。预计到2030年将增长至647亿美元，2022-2030年复合年均增长率达30.0%。ADC药物在整体生物制剂市场中的份额预计将从2022年的2.2%增至2030年的8.3%。 ADC药物商业表现： 已上市ADC药物表现出色，例如Enhertu在2020年上市首年收入超2亿美元。2022年有三款获批ADC药物销售额超10亿美元，2023年更有五款跻身“重磅炸弹”行列。 中国ADC市场： 中国已成为ADC行业领跑者，预计到2030年市场规模将达到662亿元，2022-2030年复合增长率高达72.8%，远超同期全球平均水平。 研发技术精进，更广泛的生物偶联药物市场潜能巨大 从ADC到XDC的扩展： 随着偶联技术进步，生物偶联药物正从传统ADC扩展至XDC形式，涵盖单抗以外的载体及小分子药物以外的有效载荷。 XDC商业成功案例： XDC形式的生物偶联药物同样展现出强大商业能力，如诺华的两款RDC药物Pluvicto和Lutathera上市后均取得不俗销售业绩。 投融资活跃： 全球生物偶联药物投融资交易活跃，ADC和XDC私募市场融资额从2018年的4.8亿美元增至2021年的20.2亿美元，XDC占比呈上升趋势。 ADC外包率高，外包服务商大有可为 高外包率： 由于生物偶联药物开发的高复杂性和高技术要求，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物开发的外包率高达约70%，远高于其他生物制剂约34%的外包率。 外包服务市场规模： 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模呈现指数式上升，从2022年的15亿美元预计扩张至2030年的110亿美元，复合年均增长率达28.4%。 市场集中度： 2022年，全球近3/4的ADC及更广泛生物偶联药物市场份额被排名前10的参与者占据，CR10高达74.3%，市场集中化程度较高。 ADC外包服务网络分散，一站式CRDMO优势凸显 分散的外包网络： 大部分外包服务提供商缺乏生物偶联药物所需的集合能力，导致单个ADC通常外包给多个不同的服务商，增加了协调成本、延迟风险和追责困难。 一站式CRDMO的价值： 药明合联具备全面涵盖ADC从开发到发现再到商业制造各个阶段的一站式端到端CRDMO服务，尤为可贵。 市场领先地位： 截至2022年，在全球排名前十的ADC外包服务商中，药明合联是唯二能够提供全方位能力的全球参与者；在中国排名前三的服务商中，药明合联是唯一一家拥有全面工艺能力的公司。 市场份额与项目数量： 2022年，公司在全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场份额约9.8%，排名第二；在中国市场份额高达69.5%，排名第一。截至2023H1，公司拥有110个进行中的整体项目，并在全球帮助客户提交47款ADC候选药物的IND申请，整体项目数量排名全球第一。 CRDMO壁垒高筑，药明合联龙头地位稳固 高进入壁垒： ADC开发程序复杂、技术含量高、质控要求严格，一站式CRDMO服务供给难度大，行业进入壁垒高。 高客户留存率： 客户一旦选定CRDMO服务商，后续更换意愿低，进一步推高了行业进入壁垒。 业务分析：多重优势打造六大核心竞争力 核心竞争力之一：顶级技术加持的全面一站式CRDMO服务 偶联技术多样性： 公司掌握超过10种偶联技术，包括非位点特异性（如赖氨酸或半胱氨酸随机偶联）和位点特异性偶联（如工程改造半胱氨酸、聚醣重塑等）。自主研发的WuXiDAR4技术已升级为WuXiDARx™技术，可制备具有不同DAR值（DAR2、DAR4、DAR6）的高同质性ADC产品，提高均一性并降低开发成本。 连接子及有效载荷专长： 拥有十年经验和专用实验室，提供客户特定的连接子及有效载荷合成和工艺开发服务，并具备不断增长的现成库，支持结构修改以优化药物特性。 先进工艺开发与分析方法： 具备优化关键质量属性的工艺开发专业知识，以及强大的内部分析能力，支持中间体及最终产品的精确表征、识别及效力评估，包括实时分析和快速过程控制测试。 专用专业设施： 拥有专用设施，可生产不同规模及配方的ADC等生物偶联药物，配备一次性反应器系统（容量达数十公斤）和全隔离自动化无菌灌装线。 核心竞争力之二：充足且合理的产能布局 现有基地布局： 公司拥有无锡、上海、常州三个基地。上海基地主要用于生物偶联药物发现及工艺开发；常州基地主要用于连接子及有效载荷实验室；无锡基地具备所有ADC成分的生产能力，2023年9月和12月分别启用了双功能产线和千斤级连接子及有效载荷设施。 产能扩张计划： 预计2024年四季度无锡基地将再上线一条双功能产线，2025年二季度再上线一条DP线。新加坡基地建设顺利推进，部分产能有望于2025年底上线。 核心竞争力之三：响应快速，大幅缩短ADC开发周期 综合能力领先： 药明合联是全球少数几家拥有端到端服务能力的CRDMO之一，能够同时执行多个步骤并进行无缝迭代，生产效率领先。 基地布局优化： 无锡、上海、常州基地地理位置相邻，有效减少了ADC成分运输时间。公司将抗体DNA序列到生物偶联药物IND申报的时间缩短至约13-15个月（行业平均24-30个月），将ADC产品GMP生产周期从约一年半缩短至几个月。 核心竞争力之四：“赋能、跟随并赢得分子”战略有效保留客户 漏斗模型项目管线： 截至2024年6月30日，公司已累计执行发现项目538个，正在进行中的综合项目167个，包括138个临床前和临床I期项目，29个临床II期和III期项目及9个PPQ项目。 客户增长与战略成效： 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，通过提供早期服务与现有客户共同成长，并不断赢得新客户。2023年新增128个发现项目和50个临床前/临床项目，累计客户数量从2022年的265名增至2023年的345名。截至2023年12月31日，36款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段，47个进行中项目通过外部转让获得。 核心竞争力之五：强大的管理团队、人才库和股东支持 资深管理团队： 公司高级管理团队经验丰富，CEO李锦才博士在生物制剂工艺开发、增产及GMP生产方面拥有超过20年经验，其他团队成员也具备丰富的行业经验和专业知识。 高素质人才库： 截至2023年12月31日，公司1,178名员工中，53%具有生物学、化学、化学工程等相关领域硕士或博士学位，且大部分员工曾在中国或海外制药/生物技术公司任职。公司培训体系完善，核心人才保留率高达95.2%。 核心竞争力之六：规模经济下的成本优势 集中采购优势： 受益于股东集团全球业务布局带来的规模经济，公司通过药明生物、药明康德的集中采购系统采购部分原材料，有效控制成本。 关联交易占比有望减少： 随着无锡基地生产能力提升和业务规模扩大，公司有望充分利用自身规模经济，逐步减少关联交易占比。 未来展望：三大增长驱动力强劲助推公司成长 增长驱动力之一：优质客户持续积累，漏斗管线向后推进 客户基础与订单储备： 截至2023年12月31日，公司已累计为345家客户提供服务，包括全球排名前10制药公司中的6家。截至2024年6月30日，公司在手订单达8.42亿美元（同比+105%），为业绩增长提供充足保障。 项目价值提升： 随着项目管线向漏斗后端推进，合同价值显著提升。临床前平均单个合约金额为800-1100万美元，而临床III期平均单个合约金额可达4000-7000万美元。 单项目平均收入贡献增长： 2020年至2022年，为公司贡献80%收入的项目的平均收入从450万元增至1500万元。2023H1，该平均收入为1150万元，同比增长173.8%。 增长驱动力之二：全球“双厂”布局，满足国内外客户需求 海外市场拓展： 公司客群遍布全球，海外收入增长强劲，从2020年的0.28亿元增至2023年的14.63亿元，三年复合增长率达275.3%，占总收入比重从28.7%提升至68.9%。 新加坡基地建设： 除现有中国基地外，公司拟在新加坡建立生产基地，设计建设四条生产线，具备单抗中间体（2,000升）、生物偶联原料药（每批2,000升）及药品（每年800万瓶）的生产能力，预计2025年底启动运营，以更好地服务全球客户。 增长驱动力之三：引领由ADC到XDC的行业发展 多重技术拓展： 公司计划进一步拓展载体（如抗体片段、纳米抗体、双特异性抗体、多肽及合成聚合物）、有效载荷（如核苷酸、类固醇、鳌合物、生物素、酶或靶向蛋白质降解剂PROTAC）以及偶联创新技术的研究及应用，以增强XDC的稳定性、同构型。 XDC项目与收入增长： 2020年至2023年，公司XDC类型项目收入呈上升趋势，占总收入比重从4.8%提高至11.1%，2023年XDC项目收入达2.36亿元。截至2024H1，XDC发现项目累计126个，临床前项目8个，临床项目7个。 享受XDC市场红利： 随着XDC领域的持续突破和全球XDC市场发展，公司有望凭借在ADC方面积累的经验和技术能力，成功将服务延伸至XDC，享受市场发展红利。 财务分析 盈利能力与业绩增长： 公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。2024年H1，营收同比增长67.6%，归母净利润同比增长175.5%，经调整归母净利润为5.34亿元，同比增长146.6%。 毛利率表现： 公司毛利率整体保持稳健，2020-2024H1分别为8.4%、36.5%、26.4%、26.3%及32.1%。2022-2023年毛利率下滑主要受抗体中间体生产外包导致间接生产成本上升影响。随着无锡一体式厂区运营，毛利率有望恢复。 费用控制与研发投入： 2024年H1期间费用率合计8.84%，整体控制良好。公司高度重视研发投入，研发支出逐年增加，2024年H1达47.59百万元，研发费用率为2.9%。 现金流与偿债能力： 经营性现金流长期保持正数并逐年稳步增加，2023年为3.33亿元，持续经营能力较强。2024年上半年，公司流动比率为4.13，现金比率为2.75，处于同行前列，偿债能力充足。 成长性： 公司基本每股收益逐年上升，营业收入和净利润增速在可比公司中处于领先水平。预计2024年营业收入将超过31亿元。 盈利预测 假设前提： 基于全球生物偶联药物市场快速扩大、ADC外包行业高景气度以及公司作为龙头企业的全流程能力和产能提升，对IND前和IND后服务收入、项目数量及平均合约金额进行预测。预计2024-2026年IND前项目数分别为109、137、164个，对应收入分别为13.86、19.05、24.00亿元。IND后项目数量将快速增长，临床阶段项目收入分别为16.92、24.69、33.89亿元，商业化阶段项目收入分别为0.50、2.40、3.90亿元。 毛利率预测： 随着自有产能提升和对外依赖度降低，预计2024-2026年毛利率分别为35.0%、34.5%、34.0%。 业绩预测： 预计公司2024-2026年净利润分别为7.14/10.15/13.17亿元，对应增速+151.9%/+42.0%/+29.8%。经调整净利润为8.16/11.36/14.76亿元，对应增速+97.9%/+39.3%/+29.9%。 估值与投资建议 绝对估值： 采用FCFF估值方法，得出公司合理价格区间为21.04—27.11港元，对应市值区间为252—325亿港元。 相对估值： 鉴于公司在ADC CRDMO赛道的龙头地位和高成长性，选择药明康德、药明生物、凯莱英和康龙化成作为可比公司。采用PEG法估值，给予公司2024年0.55-0.80倍PEG，即对应2024年盈利预测净利润36.8—53.5倍PE，经调整净利润32.2—46.8倍PE，对应股价为23.92—34.80港元，市值区间为287—417亿港元。 投资建议： 综合绝对估值与相对估值，认为公司合理市值区间为287—325亿港元，合理股价为23.92—27.11港元，较当前股价有3%-16%溢价空间。考虑公司的龙头地位和较好的成长性，维持“优于大市”评级。 风险提示 估值风险： 估值基于相关假设，可能因对收入利润增长、WACC、TV假定及可比公司参数选择的乐观估计而产生偏差。 盈利预测风险： 可能存在对产品销量、价格及成本估计偏乐观，导致未来业绩预测高于实际值的风险。 行业风险： ADC及生物偶联药物市场发展初期，任何趋势减缓或逆转可能对服务需求造成不利影响。 竞争风险： 行业快速发展可能吸引新进入者，加剧竞争，导致定价压力或