中心思想 全球化布局与CRRT领先地位驱动增长 天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，凭借其二十余年深耕医用高分子耗材行业的经验，已建立起强大的品牌影响力。公司以血液净化耗材为核心，病房护理耗材为支撑，通过持续的产品线拓展、技术创新和全球化战略布局，尤其是在CRRT（连续性肾脏替代治疗）管路领域的先行者地位，有望在全球血液净化市场稳步增长的背景下，实现业绩的加速发展。与国际巨头费森尤斯医疗的长期合作以及对日机装CRRT业务的收购，进一步巩固了其国际市场地位和综合竞争力。 市场需求旺盛与政策支持下的发展机遇 全球及国内血液净化市场需求量大且增长空间广阔。全球血液透析市场规模预计到2025年将接近1000亿欧元，而中国透析患者人数稳步增长，但渗透率仍远低于发达国家，预示着巨大的市场潜力。同时，中国政府持续出台多项政策，积极支持血液净化设备研发和行业发展，为天益医疗等国内企业提供了良好的政策环境和发展机遇。公司通过产能拓展、研发升级以及股权激励等措施，彰显了其长期发展的信心和实现业绩增长的决心。 主要内容 天益医疗：深耕医用高分子耗材行业，国内领先地位稳固 核心业务与发展历程 天益医疗自1998年成立以来，专注于血液净化及病房护理领域医用高分子耗材的研发、生产与销售。公司是国内较早进入该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力，产品涵盖体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、吸氧管、喂食器及喂液管等。公司在2010年通过CRRT管路注册并投产，成为国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业。经过多年发展，公司产品已销往全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等多个国家和地区，并成为费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗等大型跨国企业的供应商。2022年公司在创业板上市，并于2024年收购日机装全球CRRT业务，进一步丰富了产品线并扩张了全球销售渠道。 财务表现与研发投入 2019-2024年Q1-Q3期间，公司营业收入整体企稳，但2024年前三季度归母净利润同比下降89.61%，主要受销售费用、管理费用和研发费用大幅增长以及美元汇率下降导致的汇兑损失影响。尽管面临挑战，公司积极发展海外业务、加速产能建设并优化管理模式。公司高度重视研发创新，2024年前三季度研发费用率达12.34%，同比增长4.81个百分点，研发人员占员工总数比例为15.22%。公司于2024年8月实施了股权激励计划，首次授予125名激励对象187.50万股限制性股票，考核目标为2024-2027年累计营业收入不低于22亿元，2024-2028年累计营业收入不低于34亿元，彰显了公司对长期发展的信心。 血液净化市场：需求旺盛，政策利好，增长空间广阔 全球与国内市场概况 血液透析作为治疗急慢性肾功能衰竭最常用且重要的血液净化方法，其市场需求持续增长。根据费森尤斯年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%，预计到2025年将接近1000亿欧元。2023年全球约有363万血液透析患者。 中国市场方面，在透患者人数稳步增长，截至2023年底已接近92万人，2015-2023年年均复合增长率为11.45%。患者平均透析龄从2011年的2.7年增长至2023年的4.5年。血液透析设施数量也从2013年的3637个增长至2023年的7512个，年均复合增长率达7.52%。然而，国内透析渗透率仍远低于发达国家，预计到2030年终末期肾病患者（ESRD）人数将突破300万人，若透析治疗率达到国际平均水平37%，则治疗人数将达148万人，显示出巨大的成长空间。 政策支持与行业发展 中国政府高度重视血液透析行业发展，持续出台多项利好政策。2017年，国家卫生计生委将“血液透析中心”增设为正式医疗机构。2020年，医政医管局发布《医疗机构血液透析室基本标准（2020年版）》，要求二级以上医疗机构配备10台以上血液透析机。2021年，“十四五”医疗装备产业发展规划明确提出要全面突破关键技术，推动连续性血液净化设备（CRRT）等达到国际先进水平。2024年国务院常务会议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求有序推进包括“教育医疗设备”在内的设备更新改造，这些政策为血液净化行业提供了强劲的增长动力和发展机遇。 中国首个CRRT管路制造商：国内国际市场双驱动 产品线拓展与市场地位 天益医疗在血液透析领域拥有超过30年的经验，是国内血液透析一次性使用体外循环血路及腹膜透析用碘液保护帽国家标准的起草者之一。公司主要产品包括血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、血液透析浓缩液/干粉等。公司产品销售覆盖国内31个省份、直辖市及自治区，终端医院覆盖超1,000家医院，其中450家为三甲医院。2018-2023年，公司血液净化产品销售额保持在2亿元以上，2023年为2.05亿元。 CRRT业务布局与国际合作 公司是国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业，体外循环血路产品目前具有超过200种规格型号。公司积极加码投资布局CRRT领域，于2024年5月增资宁波天辉益，使其持有20.87%股权，并通过其新加坡全资子公司TYHC International PTE. LTD以4354万欧元收购日本日机装株式会社（NKS）持有的CRRT业务，包括NKS欧洲和上海子公司的股权、泰国相关资产及CRRT业务知识产权。此次收购有望丰富公司CRRT产线并扩张全球销售渠道，促进CRRT管路全球化销售。 在国际合作方面，公司产品质量获得国际广泛认可，通过ISO13485、ISO14001双体系认证，并获得美国FDA备案和欧盟MDD/MDR认证。公司与费森尤斯医疗、百特医疗、尼普洛等国际血液透析龙头企业保持良好合作关系，费森尤斯医疗是公司的前五大客户。2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗全资子公司ProCure Medical GmbH签订了为期5年的血液透析管路分销合同，预计第一年金额为4000万美元，自2026年1月生效，这将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，并提升公司产品的市场占有率和品牌影响力。 产能拓展与研发升级：双轮驱动未来发展 产能提升与全球布局 公司积极调整布局，加快推进新产线建设以提升产能。子公司天益生命健康“年产4,000万套血液净化器材建设项目”正在进行设备安装调试。泰瑞斯科技被定位为公司“注塑加工中心”及“研发中心”，承担重大项目研发职能。此外，公司在湖南省宁乡市和益阳市布局了两个新工厂，其中益阳工厂已取得生产许可证。为满足重大销售合同需求，公司拟通过新加坡全资子公司收购泰国SIAM TYINRUN 100%股权，建设海外生产基地，计划于2025年底前完成工厂建设，2026年初正式投产，作为海外生产基地向大客户供应血液透析管路、营养管路等产品。 研发创新与技术储备 公司研发实力获得国际龙头认可，曾为世界500强企业美敦力、贝朗提供血液透析产品研发服务。公司还与中科院宁波材料所建立合作研发关系，在前瞻性技术领域如可降解生物医药材料、血液透析膜、胃肠营养管等进行合作。目前公司有7项主要在研项目，重点围绕血液净化领域，持续开发透析器、透析液、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，以实现产品结构升级和综合竞争力提升。在研项目包括一次性使用螺旋型营养导管、腹膜透析用连接管、一次性使用连续性肾脏替代治疗用管路等，旨在推动国产替代进口，减轻医保和患者压力。 盈利预测与估值 业绩展望 基于血液净化市场快速增长、公司产品线丰富、研发能力加强、生产基地和在研项目进展顺利，以及与费森尤斯医疗的长期合作协议（首年供货金额4000万美元，自2026年1月生效且有望逐年提升），天风证券预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22亿元、5.40亿元和8.00亿元，归母净利润分别为0.24亿元、1.00亿元和1.96亿元。 投资评级 天益医疗作为中国首个CRRT管路制造商，在国内体外循环血路市场地位领先，积极布局全产品线，加强新产品研发，且与海外客户合作关系长期稳定，合作金额稳步上升。鉴于公司进入加速发展阶段，天风证券给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 天益医疗凭借其在血液净化耗材领域二十余年的深耕，已确立了国内领先地位，尤其在CRRT管路制造方面具有先发优势。公司通过持续的产品线拓展、技术创新和全球化战略，成功与费森尤斯医疗等国际巨头建立长期合作关系，并积极通过收购日机装CRRT业务来强化其全球市场布局和综合竞争力。面对全球及国内血液净化市场巨大的增长潜力以及国家政策的强力支持，天益医疗正通过产能扩张、研发升级和股权激励等措施，为未来的加速发展奠定坚实基础。尽管存在研发进度、客户集中及政策变化等风险，但公司在全球化布局和CRRT领域的领先优势，以及明确的增长战略，使其具备显著的投资价值。

中心思想 医药板块估值低位与增长潜力并存 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，结合大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长。投资机会有望百花齐放，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 政策驱动与创新转型共塑行业新格局 报告强调，政策因素如全国中成药联盟集采的开标，对行业价格体系和竞争格局产生深远影响，其中第三批集采降幅显著，而续约扩围则相对温和，体现了政策的精细化管理。同时，创新驱动和国产替代是贯穿各板块的重要主线，尤其在创新药领域从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械领域受益于设备更新政策和国产化加速，以及创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖背景下的底部反转，共同塑造了医药行业的新成长曲线。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周（2025年1月4日），中信医药指数下跌5.55%，跑输沪深300指数0.38个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。本周涨幅前十名股票包括交大昂立（46.37%）、奥翔药业（15.49%）、鲁抗医药（13.90%）等，主要受益于要约收购、流感概念及产品获批等因素。跌幅前十名股票包括*ST吉药（-43.03%）、九典制药（-25.01%）、乐心医疗（-18.95%）等，主要受终止上市风险、竞争加剧及前期涨幅较高回调等因素影响。 整体投资主线与细分板块展望 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑向BIC/FIC等产品质量逻辑转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐关注恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、康宁杰瑞、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、先声药业、首药控股、歌礼制药、金斯瑞生物科技、翰森制药、荣昌生物等。诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，ICP-488治疗斑块状银屑病II期研究达到主要终点；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：政策驱动与国产替代加速 医疗器械板块受益于国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。 设备更新与国产替代： 首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，如澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯4K旗舰产品，开立医疗超声内镜打破进口垄断。硬镜赛道国产替代空间广阔。新华医疗产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物传统BGM主业稳健，CGM赛道有望爆发新活力。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，集采有望加速国产替代，海外市场也进一步打开成长空间。 高值耗材： 骨科、电生理、神经外科迎来新成长。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后国产龙头有望迎来新成长，重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，关注惠泰医疗、微电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势且协同效应显著，业绩驱动因素包括集采利好、产品适应症拓展、海外收入增长及股权激励。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历2021年以来的调整后，供需关系趋于稳定，行业拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 ICL： 渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。国内ICL市场渗透率与国外差距大，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革及基层医疗建设推动下，有望进入快速发展期。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，海外需求回暖，国内需求触底反弹。投融资好转将从2024年上半年开始在CXO订单面逐渐体现，并逐步传导至业绩面。2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO企业如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司如泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势，尤其在仪器领域。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药、国企改革与消费属性 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革： 2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品，如以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮或将加速到来，上市连锁药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头固生堂；眼科领域的华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科；以及其他细分赛道龙头如海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 全国中成药联盟集采开标：降幅分化与规则影响 第三批集采：降幅趋严，规则精细化 全国中成药联合采购办公室公示第三批集采拟中选结果，中标率53%（175/330），平均降幅68.0%（以基准价格基数计算），加权平均降幅55.9%（总采购额集采前69.9亿元vs集采后30.8亿元）。其中口服品种平均降幅67.4%，注射剂平均降幅70.7%。此次集采降幅较往次提升，主要原因在于集采规则更加严密，引入基准价格、差比价、日费用限制等规则，加大了高价产品的降幅，且采购周期较长（3年），企业为保量可能选择低价策略。例如，注射用穿琥宁（成都通德药业有限公司）降幅高达96.2%，双黄连注射液（神威药业(四川)有限公司）降幅达97.5%，清开灵注射液（山西太行药业股份有限公司）降幅达95.9%。 首批接续扩围：温和续约，高份额品种定价权 首批接续扩围拟中选结果显示，中标率90%（198/219），平均降幅16.8%，中位降幅1.3%，88个产品零降幅续约。加权平均降幅32.7%（续约前总采购额78.7亿元、续约后总采购额53.0亿元）。续约扩围规则相对温和，以同采购组日均费用均值作为核心指标，大份额品种拥有加权日均费用定价权，因此续约对竞争格局及高份额品种的价格体系影响有限，整体符合预期。例如，注射用灯盏花素（山西华卫药业有限公司）降幅达95.2%，丹参注射液（吉林百年汉克制药有限公司）降幅达97.1%，但也有大量产品如血塞通注射液（广东雷允上药业有限公司）实现0.0%降幅续约。 行业热点与个股事件 12月30日，安徽牵头的二十八省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购开标，涉及肿瘤标志物和甲状腺功能两大化学发光试剂市场。迈瑞医疗在此次集采中肿瘤标志物和甲功的意向采购量占总采购量的比例分别为14.2%和13.2%，显著提升了其在国内化学发光业务的平均市占率（2023年为8%-9%）。1月2日，国家药品监督管理局附条件批准铂生卓越生物科技（北京）有限公司申报的艾米迈托赛注射液（商品名：睿铂生）上市，这是国内首款获批上市的干细胞疗法，用于治疗14岁以上消化道受累为主的激素治疗失败的急性移植物抗宿主病（aGVHD）。同日，阿斯利康的奥拉帕利（olaparib）获批新适应症，用于辅助治疗已在术前或术后接受过化疗治疗的携带BRCA生殖系突变（gBRCAm）的HER2阴性高危早期乳腺癌患者，是首款也是唯一一款获批治疗该适应症的疗法。 投资组合精选 报告维持推荐包括维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业等原料药公司；通化东宝等生物制品公司；华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等生命科学服务及CXO公司。 总结 2025年医药生物行业展望乐观，尽管当前板块估值处于低位且基金配置偏低，但宏观环境改善和行业内生增长动力将共同推动市场回暖。创新药领域正经历从数量到质量的深刻转型，差异化和国际化管线是未来增长的关键。医疗器械板块受益于国家设备更新政策和国产替代浪潮，高值耗材、IVD、低值耗材等细分领域均展现出明确的成长路径。创新链（CXO+生命科学服务）在投融资回暖的背景下，有望迎来底部反转，尤其头部企业将受益于订单向业绩的传导。医药工业中的特色原料药行业面临困境反转，专利到期品种和原料制剂一体化企业将获得新增量。中药板块在基药目录、国企改革以及消费升级的推动下，具备结构性投资机会。药房和医疗服务板块则受益于处方外流提速、竞争格局优化以及民营医疗竞争力的提升。血制品行业在采浆政策宽松下，中长期成长路径清晰。全国中成药联盟集采的开标结果显示，第三批集采降幅显著，而续约扩围则相对温和，体现了政策在控费与保障供应之间的平衡。整体而言，医药行业在政策引导、技术创新和市场需求等多重因素驱动下，正迎来多元化的投资机遇。

　　1、行业观点更新： 　　本周丙烯酸价格上涨9.96%至7450元/吨。上涨的主要原因是下游需求增加，外采丙烯酸增加，另外江浙沪和山东主流装置集中检修，造成供应紧张。卫星化学产能规模位居国内第一，2023年产能达到84万吨，占全国产能比重的20.59%。华谊集团产能占比17.65%。 　　目前处于行业景气低点，龙头公司的估值具有优势，长期看好具有绝对成本优势的龙头公司。半导体行业在经历了较长时间的市场调整后，2024年逐步呈现复苏和增长趋势，未来受益国家政策支持，进口替代的空间仍然较大，看好电子化学品行业。 　　重点推荐公司：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、卫星石化、巨化股份、华特气体、雅克科技、江南化工。

　　本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：截止2025/01/02，WTI原油价格为71.72美元/桶，周环比上涨1.27%；布伦特原油价格为74.64美元/桶，周环比上涨1.10%。截止2025/01/03，动力煤价格为662元/吨，周环比上涨0.61%；LNG价格为4527元/吨，周环比下跌0.64%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（2024/12/27-2025/01/03），上证指数下跌5.55%至3211.43点，深证成指下跌7.16%至9897.12点，基础化工板块下跌6.29%；申万一级行业中涨幅前三分别是煤炭（-1.61%）、石油石化（-2.43%）、银行（-2.75%）。基础化工子板块中，化学原料板块下跌4.51%，农化制品板块下跌5.62%，化学制品板块下跌6.37%，非金属材料Ⅱ板块下跌6.71%，橡胶板块下跌7.6%，塑料Ⅱ板块下跌8.44%，化学纤维板块下跌9.33%。 　　赛轮集团荣获EcoVadis银牌，位列全球前15%，ESG表现获肯定。近日，全球领先的企业可持续性评级机构EcoVadis公布了赛轮集团最新评级，授予赛轮集团银牌，标志着集团跻身全球参评企业的前15%，是继MSCI ESG评级提升为“BB”之后，国际知名ESG评级机构对赛轮集团可持续发展表现的又一肯定。（来自赛轮集团微信公众号） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　泰恩康(301263) 　　投资要点： 　　特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。 　　和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。 　　1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。 　　特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

　　超研股份(301602) 　　下周二（1月7日）有一家创业板上市公司“超研股份”询价。 　　超研股份（301602）：公司专业从事医学影像设备及工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.84亿元/3.36亿元/3.27亿元，YOY依次为-11.73%/18.34%/-2.87%；实现归母净利润0.77亿元/1.27亿元/1.15亿元，YOY依次为-4.10%/65.48%/-9.16%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入2.61亿元、同比增长10.75%，实现归母净利润0.92亿元、同比增长10.05%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长14.54%，净利润同比增长9.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内超声诊断仪器的重点供货商，在医用超声领域市占率排名较高。公司前身为汕头超声研究所，是深耕医学影像设备及工业无损检测设备领域四十余年的先行者，早于1983年成功研制出国内第一代量产的“中华B超”,开启了我国超声诊断设备国产化的道路；在管理层方面，公司董事长李德来先生及副总经理杨金耀先生均系享受国务院特殊津贴专家，研发院首席科学家Liexiang FAN先生曾长期任职于美国西门子医疗，同时，多名核心技术人员曾作为技术骨干参与国家及省市科研项目。依托先发优势及人才优势，公司现已成为国内超声诊断仪器的领先厂商；其中，在医用领域，公司成功建立了从全身应用彩超设备、临床专科应用彩超设备、便携式彩超设备、掌上式无线彩超到人工智能云平台解决方案的全系列产品类型。据招股书披露，公司研制的医用超声影像设备在各省市卫健委等部门的大宗投标项目中多次中标，相关产品覆盖全国1.5万多家医院，与北京大学第一医院、中国人民解放军总医院、中国医学科学院肿瘤医院等知名医院达成合作；2021年公司超声影像设备的国内市场销量排名前三。2、公司积极拓展便携式DR设备、医学辅助诊疗系统、以及工业无损检测设备等领域产品线；2023年至2024年报告期间，多款新产品成功落地，或助力公司业绩预期向好。1）便携式DR设备方面，公司于2020年推出了自研的免防护便携式DR设备；又于2023年推出融合便携式DR及便携式彩超的应急救援领域多模态医学影像系统，全面覆盖人体骨骼、各脏器、软组织等人体全身的医学影像诊断，诊断影像交叉互补，可以提出更完整、更紧凑的医学影像检查方案，广泛应用于各类紧急医学救援队、消防队及军队，各体育运动团体的紧急医学救援检伤以及救护车配备等。2）医学辅助诊疗领域，公司于2019年与美国上市公司合作推出基于超声成像的手术导航系统应用，实现了微创手术机器人的术前确认、术中规划和实时监控，助力公司向医学辅助诊疗系统业务领域拓展；据招股书披露，第二代产品已于2024年8月宣布完成FDA注册，新产品在图像性能以及超声与手术机器人的结合方面均较第一代产品有所提升。3）工业无损检测设备方面，公司于2024年推出针对复杂环境检测的爬壁机器人超声检测系统，能够代替人工在高空、有毒有害、易燃易爆等恶劣环境中进行相控阵和TOFD超声检测、表面视觉检测等，进而降低检测作业风险、提高检测效率及质量。 　　同行业上市公司对比：根据主营业务及产品的相似性，选取迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、万东医疗、美亚光电、超声电子、以及多浦乐为超研股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为60.99亿元，平均PE-TTM为36.14X，平均销售毛利率为54.96%；相较而言，公司营收规模未及同业平均,毛利率则处于同业的中高位区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　美好医疗(301363) 　　报告摘要 　　美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 　　家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。 　　人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。 　　人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。 　　新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。ü家用及消费电子组件：2024H1收入0.8亿元（+36.6%)，公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。 　　其他医疗产品组件：2024H1收入0.5亿元（+14.9%），公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。 　　盈利预测与估值：略下调盈利预测，预计公司2024-26年收入16.1/19.8/24.5亿元（原为16.7/20.8/25.6亿元），同比增速20%/23%/24%，归母净利润3.8/4.6/5.7亿元（原为3.9/4.9/6.0亿元），同比增速20%/23%/23%，当前股价对应PE34/28/23倍。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；地缘政治风险。

中心思想 国产关节龙头地位稳固，数字骨科引领创新 爱康医疗作为中国人工关节领域的领先企业，凭借其在3D打印技术商业化应用方面的先发优势和深厚积累，已成功巩固了国产关节龙头的市场地位。公司通过持续的产品迭代升级、全面的产品线布局以及iCOS定制化平台和智能手术机器人等数字骨科技术的引领，构建了从标准化到个性化、从传统到智能化的全流程解决方案，显著提升了其核心竞争力。在行业政策调整和市场竞争加剧的背景下，爱康医疗以技术创新为驱动，不断拓展非集采标外市场，并通过双品牌战略积极布局海外，有望在全球骨科市场中占据更重要的位置。 集采影响消退，行业增长潜力巨大 中国骨科关节行业在经历2022-2023年国家集中带量采购（集采）带来的市场规模缩水和业绩波动后，已于2024年开始企稳并展现出强劲的复苏势头。随着人口老龄化趋势的加剧、居民支付能力的提升以及关节置换手术渗透率的持续提高，国内关节手术量有望在中期维度保持约15%的复合增长率。集采政策虽然短期内压缩了产品价格，但也加速了国产替代进程，优化了行业竞争格局，并推动企业向扁平化销售模式和精细化运营转型。骨科板块整体业绩拐点已现，预示着行业将迎来新的发展阶段，为爱康医疗等国产龙头企业提供了广阔的增长空间。 主要内容 爱康医疗：国产人工关节领域的先行者与领导者 公司概况与核心竞争力 爱康医疗是中国首家将增材制造技术（3D打印）商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的医疗器械公司。公司拥有3D打印精确构建技术平台、Supravit真空等离子喷涂技术平台、导航/机器人智能技术平台（VTS/IBot）以及医工交互个性化定制平台iCOS，形成了全面的技术优势。其产品线覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，并在小关节、脊柱、创伤领域亦有布局，能够借助iCOS平台提供定制化的植入物及手术增值服务。 在财务表现方面，爱康医疗在2017-2020年间实现了收入从3.73亿元高速增长至10.35亿元，复合年增长率（CAGR）高达40%。尽管2021-2023年受行业政策（如集采）影响业绩有所波动，但公司在2024年上半年已实现归母净利润1.4亿元，同比增长5%，显示出在同期高基数和行业持续扰动下的企稳态势。 股权结构与战略布局 公司股权结构较为集中，创始人李志疆为实际控制人，持有45%的公司股权。管理层团队稳定，创始人李志疆夫妇均具备医生背景，公司核心管理层重视企业文化建设并坚定走持续创新之路。 爱康医疗通过一系列战略性收购，不断完善其业务布局。2018年，公司收购英国JRI Orthopaedics，获得了羟基磷灰石陶瓷涂层(H-A.C)等核心技术，并成功拓展了海外业务。2020年，公司收购美敦力旗下北京理贝尔，将业务延伸至脊柱、创伤领域，成为一家全骨科平台公司。目前，人工关节植入物收入占比超过80%。海外收入占比从2018年的15%提升至2023年的21%，达到2.3亿元，同比增长37%，海外市场已成为公司重要的第二增长引擎。 面对国家集采政策，公司积极调整策略，集采覆盖产品占国内收入比例约50-60%。同时，公司积极拓展满足临床差异化和个性化需求的非集采标外产品，包括关节翻修重建、3D打印脊柱、定制化产品服务等，以应对政策变化带来的挑战。 关节行业：集采后复苏与广阔增长空间 骨科市场现状与增长驱动 全球骨科市场在2023年达到590亿美元，同比增长6.3%。其中，关节是最大的细分领域，市场规模达215亿美元。预计2024年全球骨科市场将保持5-6%的良好增长趋势。从区域分布看，美洲占据全球市场的67%，EMEA（欧洲、中东和非洲）和APAC（亚太）分别占比18%和11%。 国内骨科市场在2018-2021年间保持15-20%的快速增长，市场规模一度接近400亿元。然而，受2022-2023年各品类集采政策落地执行的影响，产品价格大幅下降，市场规模显著缩水。据医械汇测算，2023年中国骨科植入医疗器械市场规模为237亿元，同比下降22%。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，但其中关节和创伤领域保持稳定增长，表明行业已开始走出集采影响。运动医学手术量增速提升，脊柱领域国产品牌份额迅速提升，非集采品种如手术导航、机器人等设备及其相关耗材销量也显著提升。 人口老龄化是骨科疾病发病率上升的主要驱动因素。中国60岁以上人口从2017年的290百万人增至2023年的297百万人。同时，中国骨科医生数量的增加（2011-2015年CAGR 8.2%）和更多医院获得骨科手术许可，提升了骨科植入类耗材手术的普及率。集采后耗材价格的下降以及居民可支配收入的增加，也进一步提升了患者的支付能力。 关节手术量与国产化趋势 人工关节置换是治疗股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段。2011-2019年，全国髋膝关节置换（不包括单髁关节置换）的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，复合增长率高达19.96%。其中，髋关节和膝关节的复合增长率分别为16.67%和27.43%，膝关节手术量增速显著更快。在国产化方面，2011年国产假体约为进口假体的一半，到2019年国产假体构成比已达55.97%，国产关节假体平均每年增长28.40%。 尽管发展迅速，但当前国内关节植入率仍然较低。对标OECD国家（如日韩）的髋/膝关节治疗渗透率，中国仍有巨大的提升空间。以2030年进行远期估算，中性预计中国髋关节和膝关节手术渗透率分别达到60和70台手术/10万人，届时手术量预计分别达到84万和98万台。这意味着2023-2030年间，髋关节和膝关节手术量有望分别保持15%和17%的复合增长率，潜在成长空间广阔。 集采影响与行业变革 首次国家集采对骨科产品价格产生了巨大冲击。髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%。这大幅压缩了中间环节的利润，推动销售模式向扁平化演变，企业需要进行渠道调整、部门优化、降低生产成本和业务重心转移。 2024年2月，关节集采续约1号文件公布，接续采购周期为3年，覆盖医院6000多家，填报总需求为58万套，比首轮集采略有增加。本次接续采购中选价格稳中有降，平均下降6%左右，价差从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，市场竞争更加公平。国产化率进一步提升，海外骨科龙头的合计份额压缩至30%以下。爱康医疗在接续采购中表现突出，核心品种中标价上浮10-15%，髋关节市场份额稳定，膝关节市场份额进一步提升至15.8%。 骨科板块业绩拐点已现。以A股骨科公司为例，在脊柱国采执行超一年、运动医学国采陆续落地、关节国采续约和创伤联盟续约开展的背景下，骨科板块各业务线受集采影响陆续消除，2024年第三季度出现板块性业绩拐点，迎来新的发展阶段。 数字骨科引领：爱康医疗巩固行业领导地位 传统关节产品创新与技术优势 爱康医疗在传统关节产品领域持续投入研发，不断迭代升级。在膝关节植入物方面，公司作为国内较早研制并生产膝关节假体的企业，率先打破了国内膝关节市场被进口厂家垄断的局面，推出了AK Knee、JPX、A3等系列产品，并于2023年推出了国内首个金属3D打印膝关节假体，引领了膝关节固定方式的新理念。 在髋关节产品方面，爱康医疗的产品组合丰富，是中国第一家同时具备陶瓷对高交联聚乙烯和陶瓷对陶瓷两项技术解决方案的国产品牌。公司ML第二代

中心思想 2024年医药行业深度调整与政策回暖 2024年，医药生物行业经历了深度调整与彻底出清，全年受医疗反腐和药品价格治理等政策影响，行业整体承压，尤其在第三季度报表端表现明显。然而，在年末宏观政策显著回暖，医保局态度发生积极转变，通过推进医保基金预付、赋能商业保险、鼓励创新药进入医保等措施，为行业带来了积极信号。 2025年投资策略聚焦产业趋势与困境反转 展望2025年，医药板块的投资机会被积极看好，核心策略在于把握产业发展趋势和困境反转的机会。具体包括：政策全链条支持下的创新药发展、集采背景下原料药制剂一体化企业的产业升级、内需驱动的中药优质个股、GLP-1产业的持续扩容。同时，关注行业竞争出清后制药产业链（CRO/CDMO、原料药）、医疗设备招投标复苏以及消费医疗、消费属性疫苗等领域的困境反转机会。1月份，建议叠加关注年报高增长或有望在2024年出清并在2025年迎来反转的标的。 主要内容 1月行业投资观点 2025年重点把握产业趋势+困境反转，1月叠加关注年报高增或出清 12月行情回溯： 2024年12月，医药生物行业下跌-5.56%，同期沪深300收益率上涨0.47%，医药板块跑输沪深300约6.03%，在31个子行业中位列第25位。各子行业中，中药、医疗器械、医药商业、医疗服务、生物制品、化学制药分别下跌3.20%、4.44%、5.07%、5.35%、7.00%和7.14%。月初，受创新药边际变化、政府采购利好国产替代、美国生物安全法案妥协等催化，板块表现较强。随后，第十批集采开标，因竞争激烈和价格降幅大，引发市场担忧，板块逐渐走弱。回顾全年，2024年初医疗反腐和药品价格治理导致行业承压，但年末宏观政策显著回暖，医保局积极推进医保基金预付、赋能商业保险、鼓励创新药等措施，预示着2024年医药行业出清更为彻底，2025年医药板块机会值得期待。 1月布局思路： 22025年投资重点在于把握产业趋势和困境反转，1月可关注年报高增或出清机会。 政策利好方向与产业发展趋势： 创新药： 政策全链条支持，全球化及商业化是重要因子。推荐艾力斯、贝达药业、亚盛医药、三生制药、中国生物制药、百济神州、和誉。 集采保障基础用药： 关注制造优势的原料药制剂一体化企业产业升级。推荐健友股份、仙琚制药。 基药目录催化： 内需驱动的中药优质个股。推荐东阿阿胶、佐力药业、方盛制药。 GLP-1产业： 发展方兴未艾，需求持续扩容，专利陆续到期带来产业链机会。推荐诺泰生物、圣诺生物。 行业周期及企业经营的困境反转维度： 制药产业链： 考虑行业竞争出清、投融资需求回暖及新业务增量，CRO/CDMO（药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份）和原料药（天宇股份、国邦医药、同和药业、司太立）有望困境反转。 设备招投标复苏： 受专项债、政府补贴等政策推动。推荐迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜。 上游及低耗触底回升： 诺唯赞、美好医疗；关注诊断产业链集采出清的结构性机会。 宏观共振的顺周期回暖维度： 关注消费医疗、消费属性疫苗、生长激素等。 年报预告： 1月进入年报预告密集披露阶段，建议关注高增长或2024年有望出清、2025年迎来反转的标的。 中泰医药重点推荐组合 1月重点推荐标的 1月重点推荐公司包括：华润三九、同仁堂、药明合联、艾力斯、联邦制药、贝达药业、亚盛医药、圣湘生物、诺泰生物、奥翔药业。 12月推荐组合表现 中泰医药重点推荐组合在12月平均涨幅为-2.84%，跑赢医药行业2.72%。其中，药明康德（+9.77%）、东阿阿胶（+8.27%）和亚盛医药-B（+5.33%）表现亮眼。 行业热点聚焦 政府采购领域本国产品标准政策 12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》。该政策有望进一步明确“国产品牌”界定，明晰外资品牌在国内供应链占比，增强国产医疗品牌在采购竞标中的议价竞争力，加速医疗设备的国产化进程。迈瑞医疗、联影医疗等医疗设备龙头及细分赛道龙头有望显著受益。 第十批国家药品集采开标 12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果，将于2025年4月执行。本次集采成功采购62种药品，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤等多个领域。共有439家企业778个产品报价，234家企业的385个产品拟中选，平均每个药品有6个以上企业中标。外企几乎全部丢标，B证企业低价中标产品占比超30%。预计未来B证企业将快速出清，集采竞争回归理性，原料药制剂一体化企业优势将更突出。国家医保局已累计谈判纳入530种新药，医保基金为协议期内谈判药品支付累计超3500亿元，持续看好医保腾笼换鸟支持创新药发展。 全国医疗保障工作会议召开 12月14日，全国医疗保障工作会议在北京召开，总结2024年医保工作并部署2025年任务。会议强调在坚持基本医保“保基本”前提下，将更多新药好药纳入医保目录，支持创新。同时，探索创新药多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险将创新药品纳入报销范围。商业保险有望成为2025年医药产业支付端的重要增量资金和逻辑，支付端的改善有望带来医药板块整体大级别行情，院内药品、诊断、器械都将迎来修复及反转机会。 央企市值管理意见发布 12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。此举将推动央企市值管理进入新阶段。医药生物行业中，央国企主要集中在中药、流通及血制品等资金和资源壁垒较高的领域。以华润三九、东阿阿胶、国药一致、国药股份等为代表的优质央国企，未来有望通过回购、增持、股权激励等方式加强市值管理和提高股东回报。 12月板块回顾与分析 板块收益分析 全年表现： 2024年初至今，医药板块收益率-14.3%，同期沪深300绝对收益率14.7%，医药板块跑输沪深300约29.0%。 12月表现： 2024年12月，医药生物行业下跌-5.56%，同期沪深300收益率上涨0.47%，医药板块跑输沪深300约6.03%，位列31个子行业第25位。各子行业中，中药、医疗器械、医药商业、医疗服务、生物制品、化学制药分别下跌3.20%、4.44%、5.07%、5.35%、7.00%和7.14%。 板块估值分析 2024年盈利预测估值： 目前医药板块估值22.3倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为19.1倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为17.2%。 TTM估值： 目前医药板块估值25.9倍PE，低于历史平均水平（35.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为28.0%。 个股表现 本月涨幅前15位公司包括康为世纪、科兴制药、开开实业、益方生物、爱朋医疗等。本月跌幅前15位公司包括普利制药、博迅生物、海昇药业、数字人、鹿得医疗等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数在11月基本保持稳定，12月下降1.01%，但2024年初至今仍上涨1.08%。自2021年四季度以来，近八成中药材价格出现上涨，包括黄连、金银花、黄芩等常见品种，以及藏红花、鹿茸、燕窝、西洋参、虫草等贵细药材，涨幅在10%到50%不等。国内知名药企的中成药价格也普遍上涨10%到20%。 行业风险因素分析 行业主要风险 政策扰动风险： 行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策的执行落地可能存在进度不及预期的问题。 药品质量风险： 药品的安全质量问题是选择和跟踪上市公司过程中需持续警惕的内容。 信息滞后风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告对医药生物行业2024年12月的市场表现进行了回顾，并对2025年1月的投资策略进行了展望。2024年医药行业在医疗反腐和集采政策下经历了深度调整，但年末政策面出现积极回暖，医保局态度转变，为行业发展注入新动力。展望2025年，投资机会将聚焦于政策利好下的创新药、原料药制剂一体化、中药、GLP-1等产业趋势，以及CRO/CDMO、医疗设备、消费医疗等领域的困境反转。1月建议关注年报高增或有望在2025年迎来反转的标的。同时，报告分析了政府采购国产化、第十批集采、医保工作会议和央企市值管理等行业热点，并提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等风险。医药板块估值目前低于历史平均水平，显示出一定的投资价值。

中心思想 股权激励修订彰显公司信心与增长潜力 江中药业通过修订股权激励计划，显著上调了2025-2027年的经营目标，包括资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度，这充分体现了公司对未来业绩增长的坚定信心和实现高质量发展的决心。 业务结构优化驱动长期增长与股东回报提升 公司在巩固OTC业务基本盘的同时，积极发展大健康和处方药两大高增长业务板块，构建了多元化的增长路径。此外，华润入主后，公司在管理效率和资源整合方面取得显著成效，并通过持续高水平分红，有效提升了股东回报。 主要内容 股权激励计划修订与经营目标上调 激励计划调整： 2025年1月2日，江中药业发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，计划向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票，占公司股本总额的1.09%。此次修订对激励人数、授予股票数及经营目标进行了调整。 经营目标显著提升： 修订后的考核目标显示，公司对未来三年的业绩预期更为积极。 2025-2027年资本回报率（ROE）目标设定为不低于15.42%，高于修订前2024-2026年的13.6%。 以2023年为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率目标上调至不低于12%，高于修订前以2022年为基数2024-2026年的9%。 2025-2027年研发投入强度目标分别为不低于3.91%、3.92%、3.93%，也略高于修订前2024-2026年的3.90%、3.91%、3.92%。 分析： 这些上调的经营目标不仅彰显了公司管理层对未来发展的信心，也预示着股权激励计划将有效调动核心团队的积极性，促进公司经营效率和盈利能力的进一步提升。 业务结构优化与未来增长驱动 OTC业务稳固增长： 中药OTC市场容量超过2000亿元，近十年保持个位数增长。江中药业坚持“十四五”战略规划，通过“大单品、强品类”策略，有望实现高于行业平均水平的增长。 大健康事业部高速成长： 公司通过实施“1+3+N”业务战略，逐步优化品种结构，集中资源打造“参灵草”等核心产品，并提升“初元、益生菌、肝纯”等品牌的市场规模，实现有边界的高质量发展。 处方药事业部企稳回升： 处方药事业部在2023年进行了组织重塑，形成了四条业务线与三个平台。预计在经历2023-2024年集采政策影响后，其收入有望企稳回升，中长期将通过产品群建设、渠道能力强化和外延并购等方式实现高质量发展。 分析： 公司通过巩固传统优势业务，并积极培育新兴增长点，构建了稳健且富有弹性的业务组合，以应对市场挑战并抓住发展机遇。 华润入主后的提质增效与股东回报 组织架构优化： 华润集团自2019年入主以来，持续推动公司提质增效。2024年3月，营销部门由原有的4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部，提升了管理效率和专业化水平。 资源整合与主业聚焦： 2023年11月，公司收购了江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，进一步整合了内部资源。2023年12月，成功解决了与华润三九的同业竞争问题，使公司能够更专注于核心主业发展。 卓越的股东回报： 自2021年起，公司持续每年两次派息，2024年共派发7.6亿元现金红利，并将中期分红由三季度提前至半年度，稳定了投资者预期，充分体现了对股东利益的高度重视。 分析： 华润入主带来的战略协同和管理优化，不仅提升了江中药业的运营效率和市场竞争力，也通过持续且高水平的分红政策，显著增强了对投资者的吸引力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测上调： 考虑到股权激励计划对公司积极性的调动，华泰研究上调了江中药业2025-2026年的归母净利润预测，分别为9.0亿元（较前值上调4%）和10.1亿元（较前值上调5%），2024年归母净利润预测维持7.7亿元。 费用率优化预期： 预计股权激励方案的顺利实施将调动公司高管与团队骨干的积极性，有利于进一步提效降费。预计2024-2026年销售费用率将控制在36.0%/36.2%/36.6%（前值36.0%/36.7%/37.3%），管理费用率控制在4.5%/4.5%/4.5%（前值4.5%/4.2%/4.2%），反映了精细化管理带来的成本控制。 维持“买入”评级： 基于上调后的盈利预测，并给予公司2025年22倍PE（参考可比公司一致预期均值），对应目标价31.38元（前值28.91元），华泰研究维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括药店经营环境弱于预期、中药行业政策风险（如中成药集采常态化、同名同方、中药注射剂再评价等）以及原材料价格波动风险。 分析： 盈利预测的上调和“买入”评级的维持，反映了市场对江中药业未来增长潜力和管理效率提升的积极预期，但投资者仍需关注行业政策和市场环境变化带来的潜在风险。 总结 江中药业通过修订股权激励计划，上调了未来三年的核心经营目标，包括资本回报率、归母净利润复合增长率和研发投入强度，充分展现了公司对未来发展的坚定信心。在业务层面，公司在巩固OTC基本盘的同时，积极培育大健康和处方药两大增长引擎，通过战略调整和资源整合，有望实现高速发展。华润入主后，公司在组织架构优化、资源整合和股东回报方面均有显著提升，特别是持续高分红政策，有效稳定了投资者预期。基于上述积极因素，华泰研究上调了公司2025-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价31.38元。然而，投资者仍需关注药店经营环境、中药行业政策及原材料价格波动等潜在风险。