中心思想 业绩稳健增长与费用优化 理邦仪器在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25.08%和506.40%，显示出公司业务的强劲发展势头。同时，公司在费用控制方面也取得了积极进展，管理费用率同比下降，研发投入占比有望进一步改善，体现了精细化管理的成效。 创新驱动与长期发展战略 公司通过设立五大研发中心，汇聚国内外一流研发团队，在传统优势领域及IVD、彩超等新兴领域持续创新，构建了核心竞争力。此外，员工持股计划的实施，不仅增强了管理层和核心员工的信心与凝聚力，也为公司的长期稳定发展奠定了坚实基础，预示着公司价值有望被市场重新认识和提升。 主要内容 2017年前三季度业绩概览 根据2017年10月26日发布的2017年三季报，理邦仪器前三季度表现亮眼： 营业收入：达到6.31亿元，同比增长25.08%。 归母净利润：为6738.24万元，同比大幅增长506.40%。 扣非净利润：为3839.76万元，同比增长111.60%。 每股收益：为0.12元。 整体业绩符合市场预期。 经营分析：收入增长、费用控制与战略举措 收入增长与盈利能力提升： 第三季度单季收入为2.11亿元，同比增长17.87%。 第三季度归母净利润为1854.42万元，同比增长261.79%，持续改善趋势明显。 费用结构优化： 第三季度管理费用为5877万元，同比增长4.70%；销售费用为4587万元，同比增长17.37%。 管理费用率和销售费用率分别为27.80%和21.70%。其中，管理费用率较去年同期明显下降，主要得益于研发投入增速的减缓。预计全年研发投入占比将进一步改善。 员工持股计划的战略意义： 公司推出了第一期员工持股计划，资金上限为5600万元，覆盖中高层管理人员和核心业务技术人员。 前三大股东承诺承担动态补仓责任，彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 此举被视为在业务转型升级和成长突破关键期的重要举措，将有效提升核心员工的积极性和凝聚力，促进公司长期稳定发展。 创新驱动核心竞争力： 公司在全球设有深圳、硅谷等五大研发中心，拥有国内外一流的研发团队。 在胎监、心电等传统领域积累了十年以上经验。 IVD领域由林朝博士和石西增博士领衔高水平研发团队。 彩超团队源自阿克松彩超部门的核心研发力量。 公司整体研发实力已达到国际水平，创新被视为国产医疗器械崛起和国产替代的核心竞争力，有望推动公司价值重估。 盈利预测与投资建议 基于公司业绩的持续改善和国际水准的研发实力，报告对理邦仪器的未来盈利能力持乐观态度： 盈利预测：预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.26元和0.40元。 估值分析：对应当前股价的市盈率（PE）分别为62倍、38倍和24倍。 投资评级：维持“强烈推荐”评级。 风险提示：员工持股计划不及预期、新产品放量低于预期、研发费用控制不及预期。 总结 理邦仪器在2017年前三季度展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现25.08%和506.40%的同比增长，且费用控制能力显著提升。公司通过实施员工持股计划，有效激发了核心团队的积极性，并凭借在深圳、硅谷等地的五大研发中心和高水平研发团队，在胎监、心电、IVD及彩超等领域持续创新，构建了国际水准的核心竞争力。分析认为，创新是公司价值提升的关键驱动力，预计未来盈利能力将持续改善。基于此，报告维持对理邦仪器的“强烈推荐”评级，并预测2017-2019年EPS分别为0.16元、0.26元和0.40元。同时，报告也提示了员工持股计划、新产品放量及研发费用控制等潜在风险。

# 中心思想 ## 优先审评审批与一致性评价加速市场渗透 华海药业凭借其在美国ANDA获批的优势，转报国内的四个品种有望通过优先审评审批加速上市。这些品种上市后，预计将视同通过一致性评价，从而在药品招标和销售方面获得显著优势，加速进口替代进程。 ## 制剂出口与国内市场双轮驱动 公司通过制剂出口和国内市场双轮驱动，有望实现业绩增长。制剂出口方面，公司已形成成熟的“华海模式”，通过与国内企业合作，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。国内市场方面，公司有望通过优先审评审批和一致性评价，加速产品上市，抢占市场份额。 # 主要内容 ## 事件 华海药业申报生产盐酸多奈哌齐片、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊四个品种共8个文号。 ## 点评 ### 优先审评审批加速上市 公司转报的四个品种均已在美国获得ANDA，有望纳入国内优先审评审批，加速评审流程。 ### 视同通过一致性评价获得市场优势 该四个品种属于“在欧盟、美国或日本批准上市的仿制药已在中国上市并采用同一生产线同一处方工艺生产的”，有望视同通过一致性评价，获得市场份额。 ### 市场潜力巨大 目前这四个品种2016年终端销售额估计合计在40亿人民币左右，其中多奈哌齐8.5亿，度洛西汀6.3亿，缬沙坦氢氯噻嗪片5.1亿，伏立康唑20亿。华海药业上市后有望凭借一致性评价优势占据可观市场。 ## 投资逻辑 ### 制剂出口：十年投入，打造“华海模式” 公司拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并且专利挑战进入常态化，公司业务有望通过专利挑战成功实现质变。同时，公司通过“制剂出口平台”与国内企业合作产品在美国注册销售，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。 ### 国内制剂：政策优势叠加销售模式创新 公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的执行，医药由以前的“市场销售”导向型进入以“研发、产品”为主的阶段，而华海药业完全符合该趋势的发展。 ### 原料药：业务基石，保证稳定增长 原料药业务是公司的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 ### 生物药：高仿产品，节省注册时间和临床费用 公司在高仿生物药领域布局，目前临床中，以biosimilar优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 ## 投资建议 ### 维持“买入”评级 预计公司17-19年净利润分别为6.40/7.44/9.86亿。如果未来更多品种进入优先审评并且产品获批，将增厚公司业绩。综合考虑到公司制剂出口的龙头地位，在国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，给予“买入”评级。 ### 风险提示 ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险。 # 总结 华海药业凭借其在美国ANDA的优势，加速国内市场渗透，有望通过优先审评审批和一致性评价抢占市场份额。公司制剂出口业务稳健发展，国内市场潜力巨大，生物药布局长期利好。维持“买入”评级，但需关注ANDA获批、国内审批、销售整合和环保等风险。

中心思想 业绩显著增长与渠道优化 葵花药业（002737）在2017年前三季度实现了营收和净利润的大幅增长，其中归母净利润同比增长高达100.43%，扣非净利润更是增长177.33%。这一显著业绩提升主要得益于公司积极有效的营销策略调整和渠道整顿，包括“划小核算单元”、深化与大型连锁药店的合作以及一系列宣传推广活动。销售费用率的下降表明连锁战略在控制成本方面取得了成效。 品牌战略与产品驱动 公司坚定执行“品种→品牌→品类”的发展战略，持续强化“葵花”品牌，特别是在儿童药领域，“小葵花”品牌已形成多个黄金单品品类布局，并构建了清晰的品牌梯队。主力产品如小儿肺热咳喘口服液和护肝片销售稳定增长，预计全年销售额将分别超过5亿元和4亿元，为公司业绩提供了坚实支撑。基于稳健的品牌优势和销售策略的推进，分析师给予“谨慎推荐”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。 主要内容 2017年三季报业绩概览 葵花药业于2017年10月25日发布了2017年三季报，报告显示公司业绩实现大幅增长。 整体财务表现： 2017年1月至9月，公司实现营业收入26.21亿元，同比增长23.09%。 归属于母公司股东的净利润为2.46亿元，同比大幅增长100.43%。 扣除非经常性损益后的净利润为2.27亿元，同比激增177.33%。 基本每股收益（EPS）为0.84元，符合市场预期。 第三季度单季表现： 第三季度（Q3）公司实现营业收入6.64亿元，同比增长11.79%。 归母净利润为0.54亿元，同比飙升224.87%。 扣非净利润为0.44亿元，同比增长193.39%。 费用结构分析： 前三季度销售费用为8.67亿元，同比增长15.12%。 管理费用为3.24亿元，同比增长30.66%。 财务费用为753万元，同比增长27.73%。 营销策略与核心产品表现 公司业绩的大幅增长，除了去年同期基数较低的因素外，主要得益于其积极有效的营销策略和核心产品的稳定增长。 营销策略成效显著： 公司实施了“划小核算单元”的精细化管理策略，提升了运营效率。 开展了针对大连锁药店的深度合作，拓展了销售渠道。 加大了各种宣传推广活动力度，提升了品牌影响力。 这些营销策略共同推动了销售收入的稳中有升。 主力产品销售强劲： 小儿肺热咳喘口服液： 该产品于2017年2月首次进入国家医保目录，市场覆盖面和可及性大幅提升，预计全年销售额有望超过5亿元。 护肝片： 在保肝护肝领域拥有较高的市场占有率，预计全年销售额有望达到4亿元。 销售费用控制与管理费用增长： 销售费用： 前三季度销售费用率为33.07%，比去年同期下降2.29个百分点，显示出公司营销网络扩张和连锁战略合作在终端销售费用控制方面的成效。其中，第三季度销售费用为2.11亿元，同比下降14.76%。 管理费用： 前三季度管理费用同比增长30.66%，费用率为12.36%，比去年同期提高0.72个百分点。这主要是由于公司薪酬和研发投入的增长所致。 品牌建设与渠道拓展： 品牌战略： 公司坚持“品种→品牌→品类”的发展战略，持续加强“葵花”品牌的打造。 儿童药领域： “小葵花”儿童药领域已形成多个黄金单品品类布局，并与“葵花美小护”、“葵花爷爷”、“葵花蓝人”等形成品牌梯队，进一步巩固了市场地位。 销售网络： 公司现拥有19个事业部销售单元，在OTC（非处方药）和医疗终端均加强了覆盖，为产品推广和市场渗透奠定了基础。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的业绩表现、明确的品牌优势和有效的销售战略，分析师对葵花药业的未来盈利能力持乐观态度。 核心优势： “葵花”品牌优势明显，具有较高的市场认知度和消费者忠诚度。 核心品种销售稳健，为公司提供了稳定的现金流和利润来源。 销售战略的推进有望带来新的放量空间，驱动业绩持续增长。 公司面临估值切换机遇，未来估值有望得到提升。 盈利预测： 预计2017年至2019年每股收益（EPS）分别为1.30元、1.64元和1.99元。 对应当前股价（2017年10月25日收盘价35.78元）的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级： 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 主要风险在于主力品种销售不及预期，可能影响公司整体业绩。 财务指标预测与估值分析 报告提供了葵花药业2016年实际数据及2017年至2019年的预测财务指标，展现了公司未来的增长潜力。 营业收入（百万元）： 2016年：3,364 2017年（预测）：3,918（增长16.5%） 2018年（预测）：4,534（增长15.7%） 2019年（预测）：5,239（增长15.6%） 归属母公司股东净利润（百万元）： 2016年：303（增长-1.2%） 2017年（预测）：380（增长25.4%） 2018年（预测）：479（增长26.0%） 2019年（预测）：581（增长21.4%） 每股收益（元）： 2016年：1.04 2017年（预测）：1.30 2018年（预测）：1.64 2019年（预测）：1.99 盈利能力指标： 毛利率： 预计从2016年的58.3%稳步提升至2019年的59.7%。 净利润率： 预计从2016年的10.1%提升至2019年的12.2%。 净资产收益率（ROE）： 预计从2016年的11.5%提升至2019年的16.2%。 偿债能力指标： 流动比率： 预计从2016年的2.2大幅提升至2019年的5.3，显示公司短期偿债能力显著增强。 资产负债率： 预计从2016年的25.4%下降至2019年的14.6%，财务结构持续优化。 经营效率指标： 应收账款周转天数： 预计在2017年和2019年保持较低水平（37.1天和39.1天），显示公司回款效率较高。 存货周转天数： 预计在2017年和2019年保持较低水平（114.4天和121.0天），显示存货管理效率良好。 估值分析（基于现价）： PE： 预计从2016年的34.5倍下降至2019年的18.0倍，显示随着盈利增长，估值更具吸引力。 PB： 预计从2016年的4.0倍下降至2019年的2.9倍。 EV/EBITDA： 预计从2016年的18.5倍下降至2019年的8.6倍。 现金流量： 经营活动现金流在2017年预计达到8.18亿元，显示公司经营活动产生现金能力强劲。 总结 业绩驱动与未来展望 葵花药业在2017年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现翻倍增长，远超营收增速。这主要归因于公司精准的营销策略调整、渠道精细化管理以及核心产品的稳定放量。特别是“划小核算单元”和深化连锁合作有效提升了市场渗透率并优化了销售费用结构。公司在儿童药领域的“小葵花”品牌战略和多品类布局，为其未来发展奠定了坚实基础。 投资价值与风险考量 基于对公司品牌优势、核心产品竞争力以及销售战略成效的分析，分析师预计葵花药业未来几年将保持稳健的盈利增长，并给予“谨慎推荐”的投资评级。财务预测数据显示，公司营收和净利润将持续增长，盈利能力和偿债能力均将得到提升，估值水平也趋于合理。然而，投资者仍需关注主力品种销售不及预期的潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩拐点与增长潜力 翰宇药业正迎来业绩拐点，受益于医保落地和新产品上市，公司未来增长潜力巨大。报告维持“谨慎推荐”评级，并预测公司17-19年EPS分别为0.42元、0.59元和0.79元。 ## 国内外市场双轮驱动 公司未来业绩增长将由国内和海外市场双轮驱动。国内市场，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2017年三季报，1-9月营收7.14亿，同比增长16.21%；归母净利润2.34亿，同比增长1.84%；扣非净利润2.27亿，同比增长0.56%，EPS为0.25元，基本符合市场预期。销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长49.31%、20.85%、-70.05%。 ## 二、分析与判断 ### 1. 业绩拐点与国内制剂放量 * Q3公司营收、归母净利润、扣非净利润同比减少13.18%、37.97%、40.62%，主要由于新产品学术推广和GMP审查影响海外订单。 * 预计十九大后国内制剂放量加速，Q4业绩有望加速回升。 ### 2. 学术推广增厚销售费用 * Q3销售费用同比增长38.38%，前三季度销售费用率同比提高5.92pp，主因公司加强了新产品的市场推广。 ### 3. 国内海外双轮驱动 * 2018年，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望销量快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 * 2019年，利拉鲁肽和特立帕肽制剂均有望国内上市；格拉替雷制剂有望海外上市。武汉原料药厂房预计明年年底投入使用，保证产能的供应。糖尿病手环7月已完成3期临床。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计17-19年EPS 0.42、0.59、0.79元；对应PE为36X、26X和20X，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期。 # 总结 ## 业绩拐点与增长动力 本报告分析了翰宇药业2017年三季报，指出公司业绩正处于拐点，受益于医保落地和新产品上市，国内外市场双轮驱动，未来增长潜力巨大。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测了公司未来三年的盈利情况，并维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了国内制剂和海外原料药销售不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与费用投入 信立泰2017年前三季度业绩符合预期，营收和归母净利润分别同比增长9.64%和5.24%，保持稳定增长态势。公司积极加大新产品推广和研发投入，导致销售费用和管理费用显著增加，但高毛利制剂产品占比的提升有效支撑了公司毛利率，达到80.51%。 核心产品放量与研发创新驱动 氯吡格雷等核心产品销售稳定增长，同时阿利沙坦酯和比伐芦定等二线品种正处于快速放量期，预计未来市场空间广阔。公司在一致性评价方面进展顺利，替格瑞洛有望实现首仿上市，多款心血管药物的生物等效性（BE）试验有序进行，结合创新药复格列汀的临床推进，为公司未来业绩增长提供了强大的动力和弹性。 主要内容 2017年三季报业绩概览 营收与利润表现 2017年1月至9月，信立泰实现营业收入31.02亿元，同比增长9.64%；归属于母公司股东的净利润为10.94亿元，同比增长5.24%；扣除非经常性损益的净利润为10.69亿元，同比增长3.91%。每股收益（EPS）为1.05元，整体业绩表现符合预期。其中，第三季度单季营收10.67亿元，同比增长13.85%；归母净利润3.64亿元，同比增长5.33%；扣非净利润3.57亿元，同比增长4.29%。 费用结构变化 报告期内，公司期间费用显著增加。前三季度销售费用为8.45亿元，同比增长38.73%；管理费用为3.39亿元，同比增长33.44%；财务费用为-1038万元，同比增长55.04%。第三季度销售费用达到3.23亿元，同比增长61.28%，主要由于公司加强了阿利沙坦酯等新产品的市场推广，导致市场推广费、临床费用和学术交流费用等均有所增长。管理费用在第三季度达到1.12亿元，同比增长30.41%，主要受研发费用增长的影响。尽管费用增加，公司毛利率达到80.51%，比去年同期提高6.16个百分点，主要得益于高毛利制剂产品占比的提升。 核心产品驱动与研发布局 氯吡格雷及二线品种增长 氯吡格雷上半年成功重回广东市场，销售工作稳步推进，保持了稳定的增长态势。同时，比伐芦定和阿利沙坦酯在公司强力推动下，预计将保持较快增速。阿利沙坦酯已进入谈判目录，降价幅度在25%-30%之间，有助于其逐步放量，未来市场空间预计可达10亿元以上。比伐芦定相较肝素的优势已获市场认可，预计今年销售额有望突破2亿元。 一致性评价与创新药进展 公司在一致性评价方面进展顺利。替格瑞洛已完成生物等效性（BE）试验并提交上市申请，考虑到阿斯利康相关专利被判无效，公司产品有望实现首仿上市。此外，奥美沙坦酯、利伐沙班、匹伐他汀等多个心血管药物的BE试验正在有序进行，将与公司现有心血管产品线形成协同效应。在创新药布局方面，复格列汀的临床试验正在进行中，显示公司在创新领域的持续投入。 盈利预测与投资建议 基于公司强大的推广能力以及多品种受益于谈判目录调整和一致性评价的预期，报告预测信立泰2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为1.41元、1.61元和1.88元。对应当前股价的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和18倍。报告维持对公司的“谨慎推荐”投资评级。主要风险提示包括产品降价风险和一致性评价进度不及预期。 总结 信立泰2017年前三季度业绩表现稳健，符合市场预期。公司通过加大新产品推广和研发投入，为未来增长奠定基础，尽管期间费用有所增加，但高毛利产品结构优化有效支撑了盈利能力。氯吡格雷等核心产品保持稳定，阿利沙坦酯和比伐芦定等二线品种展现出显著的放量潜力。同时，公司在一致性评价和创新药研发方面取得积极进展，特别是替格瑞洛有望首仿上市，多款心血管药物的BE试验有序推进，预示着公司未来业绩将受益于产品线的丰富和市场份额的扩大。报告维持“谨慎推荐”评级，并提示产品降价和一致性评价进度风险。

# 中心思想 ## 药品制度变革与创新 本报告分析了自2015年以来中国药品制度的变革，特别是《创新意见》和《药品管理法》修订对行业的影响。核心在于鼓励药品创新，通过上市许可持有人制度，解除研发与生产的捆绑，从而激发小型研发企业的活力，并为大型生产企业带来新的合作机会。 ## 上市许可持有人制度的核心作用 报告强调上市许可持有人制度是此次药品制度变革的重中之重，它通过解除上市许可与生产许可的捆绑，鼓励药品创新，并促进药品生产行业的专业分工。 # 主要内容 ## 《草案》发布，药品政策顶层设计焕然一新 《创新意见》引发了市场对创新药概念的追捧，而《药品管理法》修订则是对《创新意见》的落实和细化，通过法律形式固定改革成果，确保政策的长期执行和延续。 ## 上市许可持有人制度解绑研发与生产 上市许可持有人制度解除了药品注册与生产许可的捆绑，明确了持有人对药品质量承担主要责任，鼓励药物创新，减少重复建设，有利于保障药品供应，是我国医药行业向制药发达国家和地区靠拢的重要举措。 ## 小型研发企业生机愈勃勃，大型生产企业合作新增长 持有人制度将上市许可与生产许可分离，使得科院研所、甚至个人都有机会将实验室成果转换成市场权利，大大提高了新药研发的积极性。同时，大型医药企业将因此而受益，并购将成为大型医药企业的又一增长点。 # 总结 本报告深入分析了中国药品制度的变革，特别是上市许可持有人制度对药品行业的影响。该制度通过解除研发与生产的捆绑，鼓励药品创新，促进专业分工，为小型研发企业带来发展机遇，同时也为大型生产企业提供了新的合作和增长点。

中心思想 战略引资驱动公司转型 九强生物通过大宗交易引入战略投资者华盖医疗基金，此举被视为公司经营和产业布局面临重大积极变化的开端。华盖医疗基金在医疗健康领域拥有丰富的产业资源和成功投资经验，其参与有望为九强生物带来外延式发展机遇，并优化公司治理结构。 多重利好支撑业绩增长 公司第三季度业绩已呈现明显改善，预计2018年起将受益于生化试剂行业增长、新仪器铺设、新产品放量、美创新跃并表以及与雅培的合作结算等多重积极因素，实现业绩逐季向上，全年利润增速有望超过25%。 主要内容 大宗交易与战略投资者引入 2017年11月14日，九强生物发生6笔大宗交易，合计成交1750万股，成交额达2.8亿元，占公司总股本的3.486%。根据公司公告，五大股东将各减持约2%的股权以引进战略投资者。分析师判断，此次大宗交易是战略投资者开始落地的体现，新进的华盖信诚医疗健康投资成都合伙企业(有限合伙)极可能为战略投资者。华盖医疗基金总裁曾志强已成为公司非独立董事，其丰富的产业经验和资源预计将对公司经营和产业布局产生深远影响。 华盖医疗基金的产业资源与成功经验 华盖医疗基金是由许小林、曾志强主导创立的专注于医疗行业的私募股权投资机构。两位创始人曾分别在国内大型医疗PE基金担任投资负责人，累计在医疗健康领域投资金额约70亿元人民币，投资约40家优质企业，其中17家已成功IPO上市，缔造了三生制药、康泰生物等多个明星项目。目前，华盖资本管理资产规模逾百亿元人民币，并多次在权威机构的年度最佳股权投资机构排行榜中名列前10。其旗下管理多支股权投资基金，并获得了天士力、昆药集团、鱼跃医疗等20余家知名医疗健康领域上市公司及多家大型金融和保险机构、政府引导基金等作为LP共同出资设立。 业绩改善与未来增长动力 公司前三季度实现收入4.7亿元，归母净利润1.8亿元，同比增速分别为-2.2%和-3.5%。从单季度看，归母净利润增速分别为-19.6%、0.2%和8.6%，呈现逐季改善趋势。若扣除去年同期青海人民医院单次2870万元仪器收入，2017年第三季度收入同比增速为15.6%。展望2018年，公司业绩有望逐季向上，全年利润增速预计将超过25%，主要驱动因素包括： 生化试剂行业增长： 行业增速接近10%。 新仪器铺设： 公司1000和2000速生化仪自2016年底开始铺向市场，合计已近百台，每台可带动40-80万元试剂销售。 新产品放量： 新产品小而密低密度脂蛋白预计2017年收入3000-4000万元，2018年有望突破6000万元。 美创新跃并表： 新凝血产品有望高速增长，凝血行业增速达25-30%，美创作为少数同时拥有设备和试剂的国内制造商，其500速设备放量将增厚公司业绩。 与雅培合作结算： 公司将部分产品生产工艺转让给雅培，在雅培完成技术吸收并准备好CE文书后，将结算最后的里程碑费用，并可获得雅培上市销售后的全球销售提成。 盈利预测与投资建议 分析师预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.72元和0.89元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为32倍、26倍和21倍。鉴于公司在精品生化行业的稳固地位，以及引进战略投资者后经营和发展上预期的重大变化，特别是战略投资者在医药行业丰富的资源将带来强烈的外延发展预期，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括战略推进进展或低于预期的风险、核心产品大幅降价的风险、新产品销售上量或低于预期的风险，以及外延进度或低于预期的风险。 总结 九强生物通过引入实力雄厚的战略投资者华盖医疗基金，正迎来积极的战略转型和发展机遇。华盖医疗基金丰富的产业资源和成功经验有望推动公司在外延式发展上取得突破。尽管公司前三季度业绩有所波动，但单季度净利润已呈现逐季改善趋势。在生化试剂行业增长、新仪器铺设、新产品放量、美创新跃并表以及与雅培合作等多重积极因素的驱动下，预计公司2018年业绩将实现显著增长，全年利润增速有望超过25%。基于这些积极变化和强烈的增长预期，分析师维持对九强生物的“买入”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了战略推进、产品销售及外延发展可能面临的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，发展势头良好 嘉事堂2017年三季报显示，公司营收、归母净利润、扣非净利润均实现稳定增长，符合市场预期。公司在药品纯销、GPO业务、西南市场布局以及心内高值耗材配送等方面均展现出良好势头，为未来业绩增长奠定基础。 ## 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 报告首次覆盖嘉事堂，考虑到公司在北京地区商业配送业务和高值耗材业务的良好基础，以及业务从地区到全国的布局，预计公司未来业绩将保持稳定增长，因此给予“谨慎推荐”评级。 # 主要内容 ## 一、事件概述 10月23日，嘉事堂发布2017年三季报，前三季度营收102.22亿元，同比增长29.02%；归母净利润2.00亿元，同比增长17.76%；扣非净利润2.06亿元，同比增长22.19%；EPS为0.80元，符合市场预期。 ## 二、分析与判断 ### 收入稳定增长，利润端受阳光采购影响 前三季度公司营收稳定增长，Q3收入增速尤为明显，主要受益于北京新标执行后市占率提升以及北京医改社区分流。Q3扣非净利润增速较低，主要受北京阳光采购政策影响，部分药品高进低销导致毛利率下降。预计随着药品分销和配送逐步适应新政策，毛利率和净利润增速将在年底至明年年初有所回升。 ### 药品纯销受益阳光采购及两票制 公司凭借优秀的综合服务能力，在基层市场及基药业务上增长迅速。随着阳光采购及两票制的落地，将进一步提升市场占有率和业务规模。GPO业务方面，公司2017年前三个季度实现销售收入4.82亿元，其中第三季度实现1.64亿元。 ### 布局西南各省，签订合作协议 公司7月与四川省政府签订合作协议，将在四川省内设立西南总部和建设物流中心，参与公立医院改革，设立医疗医药产业投资基金，提供公立医院药品、耗材供应链增值服务。预计5年内将为公司带来50亿的销售收入。 ### 心内高值耗材配送全国领先 公司自2013年开展的心内科高值耗材配送业务已在全国居于领先地位，未来还将依托现有销售渠道，进入其他产品领域。10月16日，公司公告拟收购浙江商漾及浙江同瀚各 51%的股权，预计收购完成后可有效开展并扩大公司在浙江及周边地区医疗器械和耗材的业务。 ## 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.43元、1.80元；对应PE分别为31X、25X和19X，首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 两票制及阳光采购等政策落实低于预期；外延并购低于预期。 # 总结 本报告对嘉事堂2017年三季报进行了分析，认为公司业绩符合预期，各板块发展势头良好。公司受益于阳光采购和两票制政策，药品纯销业务增长迅速；通过与四川政府签订合作协议，加快布局西南市场；心内高值耗材配送业务在全国居于领先地位。报告预计公司未来业绩将保持稳定增长，并首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。同时，报告也提示了两票制、阳光采购政策落实以及外延并购低于预期的风险。

中心思想 多元业务驱动业绩拐点 万东医疗正经历一个显著的业绩拐点，其核心驱动力来源于三大主营业务的协同发展与市场估值的重塑。首先，公司影像产品主业在完成国企改制后，通过管理架构优化、产品线扩充及成本控制，经营效率显著提升，预计2018年净利率将提升至12%，利润增长提速。核心产品DR出货量预计同比增长40%，整体DR业务增长约20-25%，新16排CT和核磁产品也将在2018年开始贡献销售额，受益于行业景气度提升和国产政策鼓励。其次，第三方影像中心业务受益于国家政策利好和分级诊疗的快速推进，市场空间巨大，有望复制第三方独立医学实验室（ICL）的高速发展路径。预计到2022年，第三方影像中心市场容量将达到约300亿元，万东医疗作为该领域的先导者，目标市场占有率达10%，并维持20-30%的净利润率，成为新的利润增长点。最后，万里云平台在AI远程读片领域占据领先优势，通过整合万东的设备流量、美年健康的平台流量以及阿里等优秀团队的技术支持，构建庞大的影像数据库，有效缓解中国医生资源匮乏和医疗水平不均的痛点。万里云日阅片人次已超1万，预计2018年将超过3万，具备未来爆发的基础条件。 市场估值重塑的内在逻辑 当前市场对万东医疗的估值存在质疑，但报告认为其估值需重塑，主要基于对公司业务的拆分估值和对未来增长潜力的认可。常规产品业务预计在2017-2019年收入复合增长20%左右，净利率提升至10%-13%，可给予40-50倍PE估值。第三方影像业务因其高成长性和盈利能力，参照ICL的发展历程，可享受较高的估值溢价。万里云辅助诊断领域则具备未来爆发的基础条件，根据计算机行业的PS估值方法，可给予未来市值预期。综合来看，预计万东医疗2018年市值可达137亿元。此外，公司股价已处于多年估值底位，并有非公开增发和股权转让的价格支撑，下行风险可控。AI人工智能作为未来医疗行业的技术主题，其快速发展和政策支持将持续利好万东医疗这类深度布局的企业，使其硬件、流量和资本优势得到充分发挥，从而推动公司估值持续提升。 主要内容 核心业务与市场拓展策略 万东医疗三大业务板块的协同发展与估值重构 万东医疗作为国内影像设备的龙头企业，正通过“产品+服务”的模式，将传统业务与线上业务相结合，形成了以X射线设备为主业、第三方影像为辅、万里云平台提供线上远程阅片服务的多元化发展格局。这种战略转型旨在解决日益增长的读片需求并顺应分级诊疗政策趋势。报告通过将万东医疗的业务拆分为影像产品主业、第三方影像中心和AI远程读片平台三部分进行估值，以应对市场对其估值的质疑。 影像产品主业的效能提升与增长驱动： 2015年鱼跃科技收购万东医疗51.51%股份，使公司从国企转变为民营资本控股，带来了管理架构的优化、产品线的扩充和成本的下降，显著提升了经营效率。预计2017-2019年收入复合增长率约为20%，净利率将从2016年的7%提升至10%、11%、12%，从而带来可观的利润增长。例如，在贵州的中标金额高达1亿元，DR出货量406台，为万东整体收入增长贡献约10%。此外，16排CT产品预计在2018年开始贡献营收和利润，确保了主业增长的持续性和稳定性。根据器械板块平均水平并考虑万东作为国内X射线唯一标的的估值溢价，该部分业务在2017-2019年分别给予50X、45X、40X的PE估值，预计市值分别为48亿、57亿、73亿元。 第三方影像中心的政策利好与市场潜力： 自2013年起，国家政策持续鼓励第三方医学服务行业，特别是2016年8月卫计委发布《医学影像诊断中心基本标准和管理规范（试行）》后，独立影像中心行业进入快速发展阶段。报告借鉴第三方独立医学实验室（ICL）的发展历史，ICL市场容量在2009-2016年间从不足10亿元增长至107亿元，复合增长率高达43%。影像终端市场容量在2016年约为4586亿元，是ICL市场的两倍，具有更大的发展空间。预计到2022年，第三方影像中心市场容量将达到约300亿元，占影像终端市场的2%。万东医疗作为该领域的先导者，2016年已建成5家影像中心，预计2017年达到10家，目标在2022年市场占有率达到10%，并维持20-30%的净利润率。根据ICL实验室稳定后的估值水平，2022年万东第三方影像业务估值可达41亿元，折现到2017、2018、2019年分别为24亿、28亿、34亿元。 AI远程读片的领先优势与数据驱动： AI技术在医疗领域的应用，特别是影像辅助诊断，正快速发展。万东医疗在AI远程读片领域具备先天优势，主要体现在其强大的数据入口。公司作为X射线医疗设备的老牌生产商，拥有超过1万家医院客户，形成了强大的设备流量入口。2017年美年健康入股，带来了每年超过1400万人次的体检平台流量。技术方面，万东借力阿里等优秀团队补足短板。万里云平台目前日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万，合作医院约2300-2400家，预计2018年将增至4000家。AI诊断能够有效解决传统远程诊断模式中阅片量增长与医生资源不足之间的矛盾，实现利润增长的边际效应。根据计算机行业的PS估值方法，中性估计万东该业务模块在2017-2019年估值分别为43亿、52亿、63亿元。 第三方影像中心与AI+医学影像的市场变革 第三方影像中心的刚性需求与政策支持： 第三方独立影像中心的需求来源于三甲医院分流、基层医院合作项目以及基层区域性诊疗市场。在分级诊疗背景下，其存在具有重要意义并受到国家政策支持。2013年国务院提出大力发展第三方服务，2015年多项政策提及独立影像中心，2016年国家卫计委发布《医学影像诊断中心基本标准和管理规范（试行）》，为行业发展提供了明确指引。目前，第三方影像中心主要有三种商业模式：与医院合作共建、影像仪器制造商或代理商设立、以及其他跨领域投资企业。其中，与医院合作共建模式为主流，通过获取医院流量实现稳定收入。 对标海外龙头探索成长路径： 美国医疗影像诊断市场在2009-2015年间从46.6亿美元扩张至87.1亿美元，其中40%的市场份额来自第三方独立影像中心。Radnet和Alliance Healthcare是美国市场的两大巨头。Radnet通过并购和自建，从区域性龙头发展为全国性服务网络，2007-2016年营收从4.25亿美元增长至9.30亿美元，复合增长率9.1%。其收入主要来源于MRI、CT、乳腺X线摄影和超声，商业保险贡献58.4%的收入。Alliance Healthcare则早期通过与医院或医生集团合作共建中心，快速拓展客源，2007-2016年营收在4.36亿至5.06亿美元之间波动。报告认为，由于中美医疗保险制度差异，Radnet模式不可完全复制，而Alliance Healthcare与医院合作共建的模式更具借鉴意义，但长期来看，影像中心需形成性价比、服务质量、便捷性等核心竞争力。 AI+医学影像的核心竞争力：影像数据库： 人工智能在医疗领域的应用广泛，医学影像是目前发展最快的应用场景之一。AI医学影像的核心壁垒在于影像数据库。目前各家企业在算法、技术、原理上差异不大，海内外处于同一起跑线，真正的差距在于高质量影像图片的积累、医生标注和诊断信息的完善，这些是AI系统深度学习、提高疾病准确率和扩展诊断范围的基础。 供需矛盾痛点催生AI智能诊断，万里云平台全国领先： 中国医生数量匮乏，特别是专家级医生，加上分级诊疗和消费升级带来的需求增长，使得医生数量和基层医疗水平难以满足需求。以肺结节诊断为例，常规人工诊断耗时耗力且漏诊率高，三甲医院放射科医生每天需阅读约4万张CT影像。万里云的“Doctor You”平台通过预筛疑似结节图片辅助医生诊断，将“人机会诊”时间压缩至传统途径的1/5-1/6，极大提高了诊断效率。万里云未来还将接入乳腺超声、心电图、X光等数据，并与阿里健康等技术平台合作，开发糖尿病、肺癌预测、眼底筛查等20种常见疾病的智能诊断引擎。 医疗资源痛点与技术解决方案 影像市场扩张与医疗资源供需失衡 近20多年来，中国人口增长、老龄化加剧、人均GDP提升和医疗消费升级共同推动了医疗影像需求的持续扩大。CT检查人次从2008年的3666万人次快速增长至2014年的6428万人次，年复合增长率达9.8%。预计未来随着分级诊疗推进、医学预防意识提升和国产设备替代进口，医学影像检查量将继续增长。然而，影像科医师团队存在供不应求、地域分配不均和专业度不足等困境，成为制约产业发展的关键瓶颈。 影像科医师供不应求： 我国医学影像数据的年增长率约为30%，而全国放射科医师数量的年增长率仅为个位数，供需矛盾突出。2012-2015年，全国医学影像科执业（助理）医师数量从17.0万人增长至20.4万人，增速虽有，但远低于影像数据增长速度。 医疗资源地域分配不均： 中国医疗资源分布不均，经济发达的东部地区拥有更丰富的医疗资源和专业化医师团队。2015年，中部医师团队人数约为东部地区的2/3，西部地区仅为东部的1/2左右。医疗机构支出也呈现类似趋势，东部地区远高于中部和西部。 基层医院医师专业度不足： 东部地区经济发达，医疗机构投入更多，为医师团队提供了更多学习机会，提升了专业水平。而中部、西部等地域的基层医院在资金投入和专业医师团队建设上缺乏优势，难以提供高质量的医疗服务。 远程医疗的三大基础与万里云平台的优势 基于上述医疗痛点，远程医疗应运而生，旨在消除医疗资源的区域限制，推动优质医疗资源下沉基层，提升基层医疗服务水平。 PACS系统渗透率高但互通性差： 中国医疗信息化建设已取得长足进步，PACS（影像归档和通信系统）在医院中的渗透率接近一半。然而，目前的医院信息系统多为院内共享，无法对接区域性平台，形成“信息孤岛”。远程影像云平台则能有效整合各医院系统信息，构建全国性影像信息平台。 数据普遍电子化，具备远程传输基础： 2015年国家卫计委办公厅印发《远程医疗信息系统建设技术指南》，明确了远程医疗信息系统的总体架构和远程影像信息资源库资料规范。医学影像传输标准DICOM 3.0被广泛接受，影像数据已基本数字化，具备标准化传输能力。通过统一规范的云平台，可将分散在各信息孤岛的数据接入，实现全国性影像信息共享。 政策大力支持，远程医疗顺势而为： 国家政策对远程医疗给予大力支持。2014年卫计委鼓励医院主导的远程影像诊断模式，2015年国家发改委联合卫计委鼓励第三方机构开展远程医疗服务试点，支持社会力量进入市场。这些政策结合数字影像技术和通信技术的发展，共同推动了远程医疗行业的快速发展。 万里云平台优势明显，构建庞大影像数据库： 万里云平台在构建庞大影像数据库方面具有显著优势，这是AI读片和算法完善的根基。 终端仪器数据： 万东医疗拥有超过1万家医院客户，其广泛铺设的设备成为重要的数据入口。 医联体数据： 万里云作为开放平台，与各大医联体合作，每天可导入接近5000人次的影像图片，并利用医生平台提供诊断报告。 第三方影像中心： 已完成5家第三方影像诊断中心建设，预计明年将有近10家落地，为平台带来更多数据流量。 美年健康： 与美年健康深度合作，通过其门店终端布局，接入体检大数据，丰富万里云平台数据量。 移动体检车： 配备4台移动健康车，具备车载DR，提供远程传输和诊断服务，扩大业务半径。 医生团队解决阅片难题与数据标注： 万里云平台与9个诊断中心和2000余名签约医生合作，短期内解决了远程阅片问题，辅助平台顺畅运转。长期来看，这些医生团队有助于非结构化数据清洗和数据库的专业化标注，为AI深度学习提供高质量数据。 总结 万东医疗正处于一个关键的战略转型期，通过其影像产品主业的效能提升、第三方影像中心的快速布局以及万里云平台在AI远程读片领域的领先优势，共同驱动公司业绩实现显著增长。公司在国企改制后，主业经营效率和盈利能力持续改善，新产品如16排CT和核磁将进一步贡献营收。第三方影像中心业务受益于国家政策支持和巨大的市场空间，有望复制独立医学实验室的高速发展模式，成为公司新的利润增长点。万里云平台则凭借万东的设备流量、美年健康的平台流量和阿里等技术伙伴的支持，在AI辅助诊断领域构建了强大的影像数据库和医生网络，有效缓解了中国医疗资源供需矛盾，并具备未来爆发的巨大潜力。报告认为，基于对各业务模块的拆分估值，万东医疗的市值有望重塑，并给予“买入”评级，预计2018年市值可达137亿元。尽管存在第三方影像中心竞争激烈和AI读片法规局限等风险，但公司股价已处于估值底位，且AI人工智能作为未来技术主题，将持续利好万东医疗这类深度布局的企业。

# 中心思想 ## 收购Newchem的战略意义 本报告的核心观点是，仙琚制药完成对Newchem的收购，将显著提升公司的长期竞争力，主要体现在： 1. 加速国际化进程：通过Newchem现有的客户体系，迅速切入规范市场，扩大原料药产品出口销售规模。 2. 优化产业链：丰富甾体激素原料药的品类，获得新一代高毛利品种，提升甾体激素中间体、原料药和制剂的协同性。 3. 财务增益：扣除财务成本并考虑分期付款后，预计将增厚公司2018年利润5000-7000万人民币。 ## 维持买入评级的原因 基于公司在甾体激素领域的领先优势、制剂业务的高速增长、原料药业务触底反弹以及OTC业务的恢复增长，维持对仙琚制药的买入评级。预计公司2017-2019年净利润分别为2.02/3.31/4.15亿。 # 主要内容 ## 事件点评：Newchem收购完成 仙琚制药于2017年11月13日（意大利时间）完成对Newchem的收购交割。Newchem公司成立于1998年，主要从事甾体和激素类原料药的研发、生产和销售，客户多为欧洲、美国等规范市场的仿制药或创新药企，具有较高的综合壁垒和毛利率。 ## 收购意义分析 1. **加速原料药国际化进程，丰富产品品类** * 获得新一代高毛利甾体激素原料药品种，优化公司甾体药物产业链。 2. **扩大出口销售规模，加速国际化进程** * 通过Newchem现有的客户体系迅速切入规范市场，带来收入和毛利率双升。 3. **提升协同性，提高业务抗风险能力** * 提升公司甾体激素中间体、原料药和制剂的协同性，提高原料药收入的稳定性和业务抗风险能力。 ## 财务影响分析 扣除财务成本，考虑分期付款，增厚 18 年利润 5000-7000万人民币。 ## 投资建议 1. **甾体激素领域优势显著** * 公司在甾体激素领域有巨大的领先优势。 2. **制剂业务维持高速增长** * 制剂业务维持高速增长。 3. **原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长** * 原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 4. **盈利预测与评级** * 预计公司 17-19 年净利润分别为 2.02/3.31/4.15 亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。 ## 风险提示 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌、临床进展不确定性。 # 总结 ## 收购Newchem的战略价值 仙琚制药完成对Newchem的收购，是公司国际化和产业链优化的重要一步。通过Newchem的平台，公司能够更快地进入规范市场，提升原料药业务的盈利能力和抗风险能力。 ## 维持买入评级的逻辑 综合考虑公司在甾体激素领域的优势、制剂业务的增长潜力以及OTC业务的复苏，维持对仙琚制药的买入评级。但同时也需关注医保政策、市场竞争和原料药价格波动等风险因素。