# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行公司点评，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 维生素D3（VD3）产品售价大幅上涨，25-羟基维生素D3产品和胆固醇销量增长是公司一季度业绩大幅增长的主要原因。 * **VD3 提价潜力：** 环保持续趋严挤压产能，新进入者短期内可能性较低，供给缺口将带动价格进一步上涨，预计下半年VD3价格有望继续冲高。 * **盈利预测及评级调整：** 上调公司盈利预测，将公司2018年EPS调整为4.37元，给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩预告高增长，VD3发货恢复后业绩初步兑现 * **业绩预告分析：** 公司2018年一季度业绩预告显示，归属上市公司股东净利润为1.46亿元-1.52亿元，同比增长610.90%-640.12%。非经常性损益对净利润影响不大，约为70-100万元。 * **VD3 价格与发货量：** 2017年一季度VD3均价仅为69元/kg，2017年6月上涨至435元/kg，目前市场价格为415元/kg。2018年一季度公司发货逐步恢复正常，市场价格同比去年增长超过500%，一季度业绩预增符合预期。 ## NF级胆固醇和25-羟基维生素D3稳步增长，助力2018年业绩释放 * **产业链布局：** 公司纵深布局VD3行业，具备产业链上下游一体化生产能力。NF级胆固醇是生产VD3的原料，公司产能400吨，除自用外还对外销售。 * **25-羟基维生素D3 业务：** 公司与DSM签订十年购货协议，自2017年起，每年供货量稳定并保持小幅上涨。预计2018年公司25-羟基维生素D3原发货量为4吨，预计贡献营收近2亿元。 ## 上调盈利预测，调高至“买入”评级 * **定增项目及长期布局：** 公司已定增募集4.22亿元，布局中长期的环保灭鼠剂和全活性VD3产品。 * **盈利预测调整：** 考虑到2018年一季度业绩初步兑现，VD3提价的业绩弹性逐步释放，同时NF级胆固醇和25-羟基维生素D3业绩稳步增长，上调公司盈利预测，将公司2017-2019年EPS调整为0.74元、4.37元和4.57元。给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 总结 本报告分析了花园生物一季度业绩大幅增长的原因，主要得益于VD3产品售价上涨和销量增长，以及25-羟基维生素D3和胆固醇的稳定贡献。报告强调了环保政策趋严对VD3价格的支撑作用，并预测下半年VD3价格有望继续上涨。基于此，报告上调了公司盈利预测，并调高至“买入”评级，目标价为65.55元。

# 中心思想 ## SPD业务落地与模式创新 本报告的核心观点是塞力斯SPD（供应/管理/配送）业务首单落地，标志着公司在集约化服务模式上的创新，并扩展了业务空间。 ## 受让股权与连续签约 通过受让广东以大股权，公司增强了SPD能力。同时，连续签约大型医院证明了公司的服务能力得到客户认可，为未来的业绩增长奠定了基础。 # 主要内容 ## 公司点评：SPD业务首单落地 扩展业务空间 公司与内蒙古医科大学附属人民医院签署医用耗材集约化运营服务框架协议，合同有效期6年，服务内容包括供应商管理、集中采购、仓储物流配送、院内物流管理、集中结算管理等。 ## SPD业务首单落地 模式创新扩大业务空间 公司在原本检验集约化服务的基础上进行模式创新，将医疗SPD业务纳入集约化业务模式，业务范围从检验科扩大到医用耗材的整体供应、采购、管理、配送和集中结算。 * **扩大采购规模与利润体量**：一方面扩大了单个医院的采购规模和利润体量。 * **增强客户粘性**：另一方面使公司更深地介入了医院的采购供应、物流管理、财务结算等体系，增强客户粘性。 * **丰富业务模式**：公司的潜在业务模式也得到丰富，如低值耗材自产、维修保养服务、供应链金融等成为可能选项。 ## 受让广东以大股权增强SPD能力 2017年10月，公司受让广东以大供应链18%股权，以大供应链包含集中采购和集中配送的云平台（HDI），还包含医院零库存管理和精细化管理的SPD，是具备整合包含药品、体外诊断、高值耗材、低值耗材等医用产品集约化服务的信息平台公司，同时利用数据分析可开展“供应链金融”、“单病种结算（DRGs）数据服务”等供应链伴生性服务。 ## 连续签约大型医院，公司获单能力得到证明 本次签约的内蒙古自治区肿瘤医院是一所三级甲等肿瘤专科医院，编制床位900张，开放床位700余张，整体规模可观。2017年以来公司先后在山东、江西、湖北、河北、内蒙等多地中标大型医院检验试剂/医用耗材集中配送项目，表明公司的服务模式和执行能力得到了客户认可。考虑到从公司各地布局到医院签约再到业绩反映存在时间滞后，2018年合约落地和业绩增长有望提速。 ## 投资建议 如公司布局能顺利落地，我们预计公司2017-2019 EPS分别为1.13、1.56、1.99元，同比增长16%、38%、28%。维持“增持”评级。 ## 风险提示 医院签约落地不达预期；人才储备不足影响扩张；2017年10月限售股解禁对股价压力；政策面降价压力对业绩造成短期影响。 # 总结 ## 业务拓展与模式创新 塞力斯通过SPD业务首单落地、受让股权和连续签约大型医院，实现了业务范围的拓展和集约化服务模式的创新。 ## 业绩增长潜力与风险并存 公司未来的业绩增长潜力巨大，但也面临医院签约落地、人才储备、限售股解禁和政策降价等多重风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **SPD业务潜力巨大**：塞力斯通过SPD（医院智慧物流平台）业务，深度介入医院供应链管理，提升医院规范性并降低运营成本，具有强大的现实意义和发展潜力。 * **集约化服务升级**：塞力斯借助SPD业务，从IVD集约化向全品类集约化升级，强化与医院的绑定，有望在渠道整合的第二阶段中获取市场主动权，成长为全国龙头。 # 主要内容 ## 新订单签署，SPD业务正式开展 * **SPD业务上线**：SPD业务通过智能设备连接供应商-医院-各科室，覆盖药品、耗材、设备、诊断试剂等，是传统集约化的升级版，能够提升医院规范性，降低采购与运营成本。 * **首单SPD业务落地**：公司与内蒙古医科大学附属人民医院签署SPD框架协议，标志着公司SPD业务正式落地。预计该医院成熟供应后，年采购额有望达到7000万元，大大提升单个医院的业务贡献。 ## 渠道整合第二阶段正当时 * **服务能力与资源把控竞争**：IVD渠道整合已进入第二阶段，拥有集约化供应能力的公司有望获取市场再分配主动权。 * **SPD提升业务能级**：塞力斯借助SPD再次升级服务能力，有望成长为全国龙头。 # 总结 本报告分析了塞力斯新订单签署及SPD业务开展的情况，认为SPD业务是公司集约化供应能力的重要升级，有望提升公司与医院的绑定程度，并深挖医院需求。维持对公司“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是翰宇药业2017年业绩符合预期，主要受益于国内市场推广和海外市场开拓的双轮驱动。Q4业绩显著提升，主要品种多省市中标，医院进院工作逐步展开，原料药出口增长迅速。 ## 未来增长潜力展望 展望未来，随着地方医保对接加速和两大产品扩容海外市场，公司业绩有望持续增长。同时，公司在多领域研发布局，利拉鲁肽、西曲瑞克等产品进度领先，为公司长期发展提供动力。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2017年业绩预告，预计实现盈利35031-43789万元，同比增长20%-50%，符合预期。非经常性损益对净利润的影响金额为500万到1500万之间。 ## 二、分析与判断 ### Q4业绩显著提升，国内进院推进，国际原料药出口增长 * 公司Q4业绩显著好转，单季度营收和归母净利润环比大幅增长。 * 业绩提升主要源于国内市场推广和海外市场开拓：国内制剂多省市中标，医院进院工作逐步展开；海外市场原料药出口增长迅速。 * 成纪药业可能的商誉或计提减值和第一期限制性股票激励成本摊销对净利润产生一定影响。 ### 地方医保对接加速国内业务，两大产品扩容海外空间 * 特利加压素、依替巴肽新纳入2017年版目录，去氨加压素从乙类调整为甲类，预计今年进入放量期。 * 中标产品进院趋势18年有望持续，加速国内制剂业务。 * 利拉鲁肽核心专利到期，仿制药有望上市，公司原料药已获DMF，有望放量。 * 醋酸格拉替雷长效版本专利受挑战，公司正推进其ANDA，有望绕开专利于19年上市。 * 武汉子公司即将建成，投产后大幅提升产能，有望解决利拉鲁肽等品种的原料药供不应求局面。 ### 多领域研发布局，利拉鲁肽、西曲瑞克进度领先 * 公司研发管线布局多个大品种。 * 利拉鲁肽制剂已获临床批件，且以化药申报，临床进程有望加速。 * 西曲瑞克纳入优先审评名单，有望首仿上市，受益于持续扩大的辅助生殖市场。 * 无创血糖监测手环已完成3期临床，预计今年上半年发布结果。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 公司多个制剂产品受益医保调整，且招标进院工作进展顺利，明年进入放量期，国际业务则受益利拉鲁肽原料药和格拉替雷制剂的上市。 * 预计17-19年EPS 0.44、0.59、0.79元；对应PE为34X、25X和19X，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期。 # 总结 本报告分析了翰宇药业2017年度业绩预告，认为公司业绩符合预期，主要受益于国内市场推广和海外市场开拓的双轮驱动。Q4业绩显著提升，主要品种多省市中标，医院进院工作逐步展开，原料药出口增长迅速。展望未来，随着地方医保对接加速和两大产品扩容海外市场，公司业绩有望持续增长。同时，公司在多领域研发布局，利拉鲁肽、西曲瑞克等产品进度领先，为公司长期发展提供动力。维持“谨慎推荐”评级，但需注意国内制剂和海外原料药销售不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩低于预期但未来可期：** 2017年业绩预告低于市场预期，但看好2018年VD3提价后的业绩兑现。 * **VD3价格回调不改涨价趋势：** 短期VD3价格回调不影响长期涨价趋势，看好18年VD3正常发货后的业绩兑现。 * **长期看好制剂布局：** 短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。 # 主要内容 ## 17年业绩预告分析 * **业绩低于预期：** 公司发布2017年度业绩预告，归属上市公司股东净利润1.28-1.40亿元，低于市场预期。 * **VD3提价影响：** VD3在2017年6月涨幅较大，但下半年发货量偏低，VD3提价尚未完全体现在业绩中。 * **产品贡献分析：** 高端产品25-羟基维生素D3贡献净利润超过6,000万元，VD3贡献净利润为4,000-5,000万元，胆固醇贡献净利润为2000-3000万元。 ## VD3价格趋势分析 * **短期价格回调：** 12月份VD3价格从435元/kg冲高至540元/kg，近期受发货及回款等因素影响，价格回落并稳定在425元/kg。 * **长期趋势看好：** 认为VD3价格短期回调不会影响18年VD3整体价格水平，行业竞争格局良好，公司作为行业龙头具备一体化生产能力。 * **未来提价可能：** 18年下半年VD3存在继续提价的可能，主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，有望继续冲高至600-800元/kg。 ## 定增募投项目分析 * **募资用途：** 公司非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。 * **全活性VD3：** 全活性维生素D3是VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，预计整体市场规模超10亿元。 * **战略布局：** 公司纵深发展维生素D3产业链，依托上下游产业优势和持续研发投入，布局医药补钙制剂领域。 ## 估值与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.74、3.44和3.62元。 * **投资评级：** 给予18年16倍PE，目标价55元，维持“增持”评级。 * **风险提示：** VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。 # 总结 本报告分析了花园生物2017年业绩预告低于预期的情况，并深入探讨了VD3价格的短期回调和长期上涨趋势。报告认为，尽管短期业绩受到VD3发货量偏低的影响，但长期来看，VD3价格上涨的趋势不变，且公司在全活性VD3领域的布局将带来新的增长点。维持“增持”评级，目标价55元，但同时也提示了VD3提价不及预期和公司业绩不及预期的风险。

# 中心思想 本报告主要分析了冠昊生物（300238）的年度业绩和对外投资策略，尤其关注其在细胞治疗领域的布局。 ## 业绩符合预期，战略布局精准医疗 1. **业绩增长稳健：** 冠昊生物2017年年度业绩符合预期，归母净利润预计同比增长0%-20%。 2. **战略布局精准医疗：** 公司通过收购和参股方式，全资控股北昊干细胞与再生医学研究院有限公司，并参股北京宏冠再生医学科技有限公司，从而在细胞治疗领域进行深度布局。 # 主要内容 本报告主要围绕冠昊生物的年度业绩、对外投资以及细胞治疗领域的布局展开分析。 ## 年度业绩增长符合预期，对外投资走向精准医疗 公司发布2017年年度业绩预告，预计全年实现归母净利润盈利为5,700万元-6,800万元，同比增长0%-20%。同时，公司将使用自有资金收购北昊干细胞与再生医学研究院有限公司70%的股权和北京宏冠再生医学科技有限公司50%的股权，实现全资控股北昊研究院，以及参股北京宏冠，布局精准医疗方向。 ## 对外布局细胞治疗方向，免疫细胞治疗和干细胞治疗两手抓 北昊干细胞与再生医学研究院有限公司以“精准健康”为目标，致力于干细胞与再生医学领域结合，并且涉及多领域，包括生物型人工肝、多靶点CAR-T药物、抗体药物等。北京宏冠再生医学科技有限公司专注于细胞与干细胞技术开发、咨询、服务与推广，致力于建立全球范围内的细胞及干细胞技术专利池。 ## 北昊研究院架构完整，助力冠昊实现新领域快速布局 北昊研究院拥有成熟的营运体系，旗下3个子公司分别从事CAR-T药物和CAR-NK技术的研发及应用、搭建细胞药物与基因药物研发平台、负责细胞储存和对外营销。细胞治疗领域业务覆盖从研发、应用、销售等链条，具备完善的运作流程，将有助于冠昊快速布局新领域。 ## 研发团队资质深厚，夯实细胞治疗领域的技术基础 北昊研究院拥有多位细胞治疗领域的研究专家，他们在干细胞治疗、体细胞重编程等方面具有深厚的经验和技术积累，为公司在细胞治疗领域的技术发展奠定了坚实的基础。 ## 维持“增持”评级 公司深度布局前沿细胞治疗领域，联手资深专家团队，由于产品仍处于前期研发投入阶段，短期内尚未能贡献业绩。因此将 17-19 年盈利预测净利润进行调整。参考同行业公司估值，给予95倍PE，2018年调整目标价至26.6元，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩稳健，细胞治疗前景可期 冠昊生物2017年业绩符合预期，通过对外投资，公司在细胞治疗领域进行了深入布局，有望在未来获得可观的回报。 ## 维持“增持”评级，关注研发进展 维持对冠昊生物的“增持”评级，但需关注细胞治疗产品研发进展、临床试验风险以及市场竞争等因素。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）的投资价值进行了分析，核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 公司2017年业绩预告显示，归母净利润和扣非净利润同比大幅增长，超出市场预期。这主要得益于公司持续加大市场投入、有效的成本费用控制以及股权比例的提升。 * **发展前景乐观：** 公司推出员工持股计划和大股东增持，显示了对公司未来发展的信心。同时，公司在销售渠道体系、产品协同效应和产能扩张等方面均有积极进展，为未来的业绩增长奠定了基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.69元、1.16元、1.58元，对应市盈率分别为66倍、39倍、29倍。考虑到公司产品推广力度加大和终端渠道布局的快速增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **全年业绩表现：** 2017年全年归母净利润约为2.4亿元，扣非净利润约为2.1亿元，同比增速分别约为95%、94%，业绩好于市场预期。 * **业绩增长原因：** 市场投入加大，品牌效应增强；成本及费用控制有效，毛利率提升；持有山西广誉远的股权比例提升。 * **单季度业绩：** 2017Q4净利润约为1.4亿元，单季度同比增速约为79%，主要受益于传统销售旺季和前期市场投入的效果显现。 ## 公司发展战略 * **员工持股与大股东增持：** 推出二期员工持股计划，并对销售员工分配的认购份额大幅提升，激发员工积极性。大股东拟增持不超过总股本4%，且不低于1%，彰显对公司前景的信心。 * **渠道建设与产品协同：** 加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，巩固核心产品优势。精品中药与传统中药协同发展，提升整体销量。 * **产能扩张：** 新产能预计2018年上半年完成，保健酒及口服液产能瓶颈将得到缓解，为业绩增长提供支撑。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.69元、1.16元、1.58元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，理由是公司产品推广力度加大，终端渠道布局数量快速增长，收入增速或有超预期表现。 # 总结 本报告对广誉远2017年的业绩进行了分析，认为其业绩超出市场预期，主要得益于市场投入、成本控制和股权比例提升。公司通过员工持股计划、渠道建设和产能扩张等方式，为未来的发展奠定了基础。维持对广誉远的“买入”评级，并提示投资者关注产品销售和市场拓展的风险。

中心思想 本报告分析了人民同泰（600829）2017年年报，指出公司在医药行业政策变革的大背景下，收入端受到一定影响，但通过提高经营效率和毛利率，实现了利润端的稳步提升，业绩符合预期。 政策影响下的业绩分析：尽管受到“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策的影响，公司收入同比有所下降，但净利润仍保持增长。 未来增长机遇：展望未来，报告认为公司有望逐步摆脱政策影响，迎来行业集中度提升带来的业绩增长新机遇。 主要内容 一、事件：公司发布2017年年报 2017年公司实现营业收入80.09亿元，同比下降11.07%；归属于上市公司所有者的净利润为2.54亿元，同比增长13.22%；扣除非经常性损益的净利润2.47亿元，同比增长9.58%。 2017年第四季度，公司实现营业收入17.71亿元，同比下降26.31%；归属于上市公司所有者的净利润为0.46亿元，同比增长51.19%；扣除非经常性损益的净利润0.43亿元，同比增长26.47%。 二、我们的观点：收入同比增长-11.07%，“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策影响有望逐渐出清 行业政策影响分析 2017年，医药商业大环境面临“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策影响，公司作为黑龙江省医药商业龙头，受到较大压力。 “两票制”的影响：导致公司调拨业务收入大幅下降，同比减少34.24%。 “招标降价”的影响：导致公司医疗分销业务受到相应影响，全年分销销售收入同比减少2.84%。 药店业务：受政策影响较小，收入保持小幅增长，同比增长0.87%。 经营效率提升 公司自2015年进入全年改革后，毛利率和净利率等经营指标持续提升。2017年公司毛利率和净利率分别达到11.60%和3.17%，明显好于2016年水平。 毛利率提升：主要得益于分销业务效率提升，分销业务毛利率达到9.29%，高于2016年同期水平1.64个百分点。 费用控制：销售费用大幅上升，但管理费用同比下降，在费用管控和毛利率提升的双重作用下，公司净利率水平同比上升0.68个百分点。 三、盈利预测与投资建议 预计2018-2020年公司销售收入分别为87.4亿元、96.9亿元和106.0亿元，同比归属母公司净利润分别为2.96亿元、3.48亿元和4.00亿元，对应摊薄EPS分别为0.51元、0.60元和0.69元。 公司为黑龙江省医药分销和零售药店龙头，国企背景，内部改革坚决，效率提升明显。 目前公司由于重大资产重组处于停牌过程中，暂不给出投资建议，待公司复牌后根据实际进展再做进一步跟踪。 四、风险提示 药店业务拓展低于预期； 内部整合低于预期； 黑龙江省招标导致的降价程度超出预期； 重大资产重组风险。 总结 本报告对人民同泰2017年年报进行了深入分析，指出公司在政策变革的背景下，通过提升经营效率和毛利率，实现了利润端的稳步增长。虽然短期内受到政策影响，但长期来看，公司作为黑龙江省医药商业龙头，有望受益于行业集中度提升。报告同时提示了药店业务拓展、内部整合、招标降价以及重大资产重组等风险因素，并给出了未来盈利预测。

中心思想 业绩短期承压，长期价值凸显 宝莱特（300246）在2017年度业绩预告中显示，受原材料成本上涨和汇率波动影响，归母净利润预计同比增长-15%至10%，与去年同期基本持平，略低于市场预期。尽管短期业绩增速受到外部因素的制约，但公司在血液透析（血透）领域的全产业链战略布局持续深化，市场前景广阔，分析师维持“强烈推荐”评级，认为短期业绩波动不影响其长期投资价值。 血透生态圈战略稳步推进 公司坚定执行“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的战略规划。在血透业务方面，通过整合与自建，已基本完成全国多个区域的生产基地布局，并在下游服务端成功试点肾病专科医院。医疗监护业务也通过调整销售策略和拓展新兴市场保持发展。这些战略举措为公司在千亿级血透市场中的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2017年度业绩回顾与分析 宝莱特于2018年1月30日发布年度业绩预告，预计2017年实现归属于母公司股东的净利润为5707.20万元至7385.79万元，同比增长范围为-15%至10%。这一业绩表现与2016年同期基本持平，略低于市场普遍预期。业绩未达预期的主要原因有两方面： 首先，血液透析原材料价格的上涨导致产品毛利率有所下降。具体数据显示，血透粉液的毛利率从2016年的35.47%下降至2017年约34.46%。其次，公司医疗监护仪业务占比较高（约30%），且该业务主要以出口为主，2017年汇率波动导致汇兑损失增加，进一步侵蚀了当期利润。 核心战略布局与业务进展 2017年，宝莱特坚定不移地推进其“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的核心战略规划。 在血液透析业务方面，公司采取了全产业链布局模式，在上游生产端通过整合和自建的方式，已基本完成了华南、华东、华中、华北、东北、华东南等多个重要地区的血透生产基地布局，显著提升了生产能力和市场覆盖。在下游血透服务端，公司积极切入广东和湖南等患者密度较高的市场，试点运营肾病专科医院，目前运营状况良好，为患者提供了更便捷的透析服务，并进一步完善了公司的血透生态圈。 在医疗监护业务方面，公司通过重新调整国内外市场销售策略，以适应不断变化的市场环境，并积极开拓非洲等新兴市场，寻求新的增长点，以保持该业务的稳定发展。 血透市场前景与长期投资价值 当前中国血液透析市场规模庞大，预计达到300-400亿元，且行业集中度分散，缺乏主导性的整合者。宝莱特以其全产业链布局的模式，在这一分散市场中深耕，展现出巨大的发展潜力。尽管短期内原材料价格上涨等因素可能对行业毛利造成压力，但这也将加速行业整合和集中度的提升，有利于具备规模优势和全产业链布局的企业。 公司正积极应对挑战，随着江西和天津等新血透生产基地的陆续投产，血透粉液的生产规模效应有望逐步显现，从而有效抵消生产成本上涨对毛利率的影响。同时，公司也正积极采取措施规避外汇风险。分析认为，这些短期因素并不会阻碍宝莱特的长期投资价值，其在血透领域的战略布局和市场潜力将支撑公司未来的持续增长。 盈利预测与潜在风险评估 基于公司现有业务情况和未来发展规划，分析师略微调低了盈利预测。预计宝莱特2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.47元、0.59元和0.71元。按照当前市值计算，对应的市盈率（P/E）分别为41倍、33倍和27倍。鉴于公司在血透市场的长期增长潜力，分析师维持了“强烈推荐”的投资评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：血透粉液布局可能不达预期；医疗事故风险；政策变化风险；以及监护业务对公司整体业绩可能造成的拖累。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 宝莱特（300246）在2017年面临原材料成本上升和汇率波动带来的短期业绩压力，导致归母净利润增速放缓。然而，公司坚定推进“巩固医疗监护设备，建立和完善血透生态圈”的长期战略，在血透产业链上下游均取得显著进展，为未来增长奠定基础。鉴于中国血透市场巨大的发展空间和公司全产业链布局的竞争优势，分析师维持“强烈推荐”评级，认为短期业绩波动不改公司长期投资价值，但需关注血透布局、医疗事故、政策变化及监护业务表现等潜在风险。

中心思想 疫苗大产品时代来临，沃森生物凭借研发创新占据先机 本报告核心观点认为，国内疫苗行业正进入“产品为王”的创新大时代，其独特市场环境易于催生重磅品种。沃森生物作为生物药龙头，历经多年研发投入，已构建起从传统疫苗到新型疫苗及单抗药物的完整大生物药平台。公司多个重磅产品（13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗、曲妥珠单抗类似物等）已处于临床后期或上市前夕，预计2019年起将迎来业绩爆发期。同时，疫苗产品相比一般创新药具有招标周期短、医保控费影响小、终端放量快等优势，EV71疫苗上市后超25亿的销售额已验证了这一逻辑。 五大重磅产品构建千亿市值空间，业绩爆发确定性高 报告基于对全球及国内市场的统计分析指出，公司目前拥有23价肺炎多糖疫苗（已上市）、13价肺炎结合疫苗（预计2019年初上市）、二价HPV疫苗（预计2019年上市）、曲妥珠单抗类似物（预计2020年）及英夫利昔单抗类似物（预计2020年）五大重磅产品。其中13价肺炎结合疫苗2016年全球销售额57亿美元，国内对标EV71疫苗上市后快速放量，预计公司该品种上市首年即可贡献近11亿元净利润。通过现金流折现模型，报告测算公司2019年合理估值达478亿元，较当前仍有57%上涨空间，给予“强烈推荐”评级。 主要内容 1. 推荐逻辑：研发创新驱动、疫苗行业大产品红利、国际化与产业化壁垒 1.1 当前时点强烈推荐沃森生物的三条主线 报告从三个方面阐述推荐理由：首先，公司研发创新符合政策鼓励方向，13价肺炎临床总结已完成，有望18年底至19年初获批上市；其次，疫苗大产品放量速度将颠覆认知，对标EV71两完整销售年度市场超25亿；第三，“创新+国际化+产业化”构成公司核心竞争力，包括与盖茨基金会合作获得HPV疫苗国际订单、玉溪生产基地产能可达2000万剂/年等。 1.2 疫苗行业投资逻辑再梳理：竞争格局好、政策友好、放量快 报告引用批签发数据（2016年国内疫苗市场约150-200亿元）指出，二类苗高毛利率品种占比提升。同时疫苗相比药品受招标、降价、医保控费影响小，且终端为CDC无需药事会，放量周期短。EV71疫苗2017年三家企业批签发合计1492万支，预计销售超25亿，验证大产品逻辑。 2. 公司变革：山东实杰置出但销售能力保留，引入工投助力发展 2.1 疫苗事件后消除不确定性，渠道能力延续 报告详细说明山东实杰（原全国最大疫苗流通平台之一）已置出上市公司体外，但通过董事长李云春控股的玉溪沃云及原高管团队持有，仍将代理公司重磅品种推广。实杰覆盖8省90余个地市级、770余个县级疾控中心，销售网络强势。 2.2 云南工投入股并多次增持，提供资本与资源支持 云南工投通过协议转让及大宗交易增持至12.99%，承诺通过设立生物医药产业基金等方式助力公司发展，同时将依托国资背景助力研发和国际化。 3. 五大重磅产品分析：23价肺炎已上市，13价肺炎、HPV、单抗蓄势待发 3.1 23价肺炎多糖疫苗：国产第二家，17年8月上市即贡献业绩 报告引用批签发数据：2016年全国23价肺炎批签发仅369万支，市场远未饱和。公司产品为全球首个不含防腐剂、全预灌封包装，中标价高于国产同行。预计17年销售50万支以上，18年目标200万支（收入约4亿），净利润率45%-50%。 3.2 13价肺炎结合疫苗：“疫苗销售之王”，预计19年上市首年贡献11亿净利 辉瑞该品种2016年全球销售57亿美元。国内辉瑞产品批签发量少（17年约71.5万支），市场需求极大。公司临床设计覆盖6周-5岁人群，接种程序更灵活，产能1000万剂以上。报告预测19年销售22亿元（按650元/支），净利润11.28亿元，给予35倍PE对应市值309亿元。 3.3 二价HPV疫苗：临床III期尾声，预计19年上市 国内适龄女性约1.8亿（9-30岁），进口GSK二价和默沙东四价已上市但放量受限于产能和渠道。公司接种年龄9-30岁，定位更广。预计19年销售15万人份，收入2.5亿元。长期看单年销售规模10亿以上。 3.4 赫赛汀（曲妥珠单抗类似物）与类克（英夫利昔单抗类似物）：2020年左右上市 曲妥珠单抗全球67亿美元，国内样本医院销售约20亿元，渗透率低。嘉和生物临床III期，预计18年中期完成，2020年上市。类克全球87亿美元，国内约5亿元，申报企业少。公司采用高表达工艺（表达量>10g/L），成本优势显著。 4. 国际市场与产业化壁垒：盖茨基金会合作，产能领先 报告指出，上海泽润获盖茨基金会500万美元资助，承诺通过WHO预认证后向GAVI供应低价HPV疫苗。13价肺炎也将通过盖茨基金会开拓国际市场。产业化方面，玉溪基地具备年产13价肺炎1000万剂、HPV1000万剂、单抗76万支产能，蛋白表达量高于行业平均水平（国内1-2g/L vs 公司10g/L以上），形成成本壁垒。 5. 盈利预测与估值 公司17-19年预计净利润分别为-5.35亿、1.48亿、12.27亿元，对应EPS为-0.39、0.10、0.80元。分两部分估值：已上市产品（23价、老疫苗、13价）19年贡献市值369亿元；研发管线（二价HPV、九价HPV、曲妥珠、英夫利昔、贝伐珠）DCF折现至19年为109亿元。合计478亿元，较当前市值302.9亿元（报告时点）有57%空间。 6. 风险提示 主要风险包括重磅产品临床及上市进度低于预期，尤其是13价肺炎审批进度及上市后的销售规模。此外大安事件（采浆量未达标）导致17年预亏5.3-5.4亿元，但18-19年影响有限。 总结 本报告通过对沃森生物研发管线、行业趋势、竞争格局及财务数据的系统分析，认为公司正处于从研发投入期向收获期转变的关键节点。核心数据支撑如下：13价肺炎结合疫苗全球销售57亿美元（彭博数据），国内EV71疫苗上市第二年即实现超25亿销售额，验证了疫苗大产品的爆发力。公司23价肺炎上市首年（2017年8月）预计销售50万支，13价肺炎预计2019年上市首年贡献11亿净利，二价HPV预计2.5亿收入，单抗类产品2020年接力。云南工投持股12.99%且持续增持，提供资本与资源背书；销售能力通过原实杰团队体外维系。基于产品估值与DCF模型，公司在2019年合理市值478亿元，当前市值（报告期约300亿）仍有57%上涨空间。风险点在于审批进度慢于预期，但研发、产业化和国际化三大壁垒已构成公司长期护城河。