中心思想 双鹭药业业绩稳健增长，来那度胺驱动市场扩张 双鹭药业2018年前三季度业绩表现优秀，符合市场预期，主要得益于核心产品来那度胺的成功推广。公司通过优化销售策略和利用医保政策，有效扩大了来那度胺的市场份额，展现出强劲的增长潜力。 核心产品来那度胺市场前景广阔 来那度胺作为多发性骨髓瘤治疗领域的重磅仿制药，在全球市场已取得巨大成功。在中国市场，随着诊疗指南的更新、医保谈判带来的价格优势以及双鹭药业的渠道布局，来那度胺有望实现快速放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 投资要点 业绩表现与费用分析 前三季度业绩符合预期： 双鹭药业2018年前三季度实现收入15.51亿元，同比增长100.5%；归母净利润5.32亿元，同比增长36.2%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长66.1%。尽管第三季度单季增速相较上半年有所放缓，但考虑到2017年同期基数较高，环比增长仍令人满意。 收入增长驱动因素： 收入快速增长主要受“两票制”政策影响，导致低开转高开，以及核心产品销售规模扩大。 扣非净利润增长原因： 扣非归母净利润增速较高，部分原因是2017年同期政府补贴的影响。 费用率结构变化： 前三季度销售费用率为38.18%，较上半年提升1.6%，主要系高销售费用率的来那度胺销售规模扩大所致，这侧面印证了来那度胺市场推广的顺利进行。管理费用率和财务费用率基本保持稳定。 来那度胺市场推广与竞争优势 重磅仿制药的潜力： 来那度胺是近年来最重要的仿制药之一，其原研药在全球市场销售额高达82亿美元（2017年），是治疗多发性骨髓瘤（MM）的“超级重磅炸弹”。 中国市场挑战与机遇： 市场教育不足： 中国多发性骨髓瘤发病率较高但诊疗率和诊疗水平较低，市场教育有待加强。 原研企业推广不足： 原研企业新基的市场推广能力不强，甚至将代理权授予百济神州。 价格壁垒： 进口来那度胺价格昂贵，在进入医保前年费用高达70余万元。 双鹭药业的竞争优势： 医保谈判优势： 2017年进入医保谈判目录后，原研药价格下降60%，年自付费用降至30余万元。双鹭药业的来那度胺（商品名“立生”）价格相当，但采用“用3增9”的优惠策略，使得患者年自费价格仅接近8万元，极大地提升了可及性。 渠道优势： 双鹭药业凭借其在医院的渠道优势，与原研企业基本处于同一起跑线，有望在市场推广中占据有利地位。预计随着价格优势的显现，来那度胺市场将得到广泛推开。 投资建议 盈利预测： 联讯证券预计双鹭药业2018-2020年收入增长率分别为85.5%、29.7%和20.9%；实现每股收益（EPS）分别为1.06元、1.37元和1.63元，同比增长35.6%、29.5%和19.4%。 估值与评级： 目前公司股价对应2018-2020年估值分别为25倍、20倍和16倍。 “买入”评级理由： 考虑到公司业绩正在恢复，重磅新品来那度胺推广顺利，竞争格局良好，且拥有优秀的梯队品种，联讯证券给予公司“买入”评级。 风险提示 产品推广不及预期： 已有产品市场推广可能不及预期。 研发进展不及预期： 在研产品注册时间或技术性能可能不及预期。 总结 双鹭药业2018年前三季度业绩表现强劲，收入和利润均实现大幅增长，主要得益于核心产品来那度胺的成功市场推广。来那度胺作为多发性骨髓瘤治疗领域的重磅仿制药，凭借其在医保谈判中的价格优势和双鹭药业的渠道布局，在中国市场展现出巨大的增长潜力。尽管存在产品推广和研发进展不及预期的风险，但鉴于公司业绩的持续恢复、重磅新品的顺利放量以及良好的竞争格局，市场对其未来发展持积极乐观态度，并给予“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长与长期发展潜力：** 国药股份2018年前三季度业绩稳健增长，营收结构优化提升毛利率，看好公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力。 * **维持“买入”评级：** 维持对国药股份“买入”的投资建议，目标价30元，理由是公司业绩恢复、受益于两票制、外延扩张和新业态发展打开新的空间，以及国企改革政策的推进。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营业收入287.8亿元，同比增长6.3%，录得净利润9.5亿元，同比增长13.7%，EPS为1.24元，业绩符合预期。Q3单季度实现营收100.1亿元，YOY+5.7%, 录得净利润3.2亿元，YOY+11.6%。 ## 营收结构与毛利率 * **营收结构优化提升毛利率：** 公司Q3营收端稳健增长，预计营收结构继续优化，高毛利业态的麻精特药、工业、器械等预计继续保持较快增长，营收占比增加，推动公司Q3单季度综合毛利率同比提升0.6个百分点至8.1%。 ## 费用率分析 * **期间费用率略有增加：** 公司Q3单季销售费用率为2.8%，同比增加1.2个百分点，预计仍主要是由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式所致；管理+研发费用率为0.75%，同比下降0.3个百分点；财务费用率为0.4%，同比下降0.2个百分点。总体来看，公司Q3期间费用率同比增加0.7个百分点至3.9%。 ## 投资收益 * **出售股权带来投资收益：** 公司参股公司青海制药拟以公开挂牌方式转让其参股公司青海制药厂有限公司45.16%股权，挂牌底价拟不低于4.2亿元。若以挂牌价顺利成交，将为公司带来1.2亿元投资收益。 ## 长期发展 * **外延扩张与新业态发展：** 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且公司以自有资金收购兰州盛原药业完善麻药产业链结构。公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * **国企改革释放活力：** 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 * **投资建议：** 维持“买入”的投资建议。 ## 风险提示 * **主要风险：** 招标降价，业绩恢复不及预期。 # 总结 本报告分析了国药股份2018年前三季度的业绩表现，指出公司营收和净利润均实现稳健增长，营收结构优化带动毛利率提升。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展以及国企改革方面的长期发展潜力，并维持“买入”的投资建议。报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期等风险因素。总体而言，报告对国药股份的未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩显著改善与核心产品进展 沃森生物2018年第三季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显著超出市场预期，公司财务状况明显好转。这主要得益于疫苗销售额的增加以及财务费用的有效控制。同时，公司核心产品13价肺炎结合疫苗的上市进程顺利推进，已进入优先审评后的补充资料阶段，预计将于2019年初获批上市。 疫苗市场机遇与未来增长潜力 报告强调，中国疫苗市场正迎来“大产品”时代，竞争格局有利于优势企业，且疫苗产品受政策调控（如招标、降价、医保控费）影响较小。市场对重磅疫苗（如13价肺炎疫苗）的需求旺盛，公众认知度高，为产品上市后的快速放量奠定了坚实基础。公司管理层及主要股东的增持计划进一步彰显了对未来发展的信心，预示着公司在未来几年将迎来业绩的爆发性增长。 主要内容 业绩符合预期，财务状况明显好转 沃森生物2018年前三季度实现营业收入1.99亿元，同比增长31.80%；归母净利润0.91亿元，同比增长331.77%；扣非净利润0.6亿元，同比增长236.79%。剔除2017年转让商业公司云南鹏侨的影响，实际收入增速约为37%。业绩增长主要归因于疫苗销售额的增加（特别是23价多糖疫苗）以及财务费用的显著减少。财务指标显示，销售费用同比增长51.14%至2.11亿元，研发费用同比增长28.32%至9263万元，而财务费用同比减少101.62%至-94万元，主要系公司归还中期票据及债权投资款本金。此外，公司短期借款减少1.9亿元，投资活动现金流净额为3.50亿元（主要来自嘉和生物部分股权转让款），筹资活动现金流净额为6.53亿元（主要来自控股子公司少数股东投资款及短期借款减少），显示公司现金流状况持续改善。 13价肺炎结合疫苗上市之路持续推进 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗作为第27批优先审评名单中的拟纳入品种，于9月底收到补充资料通知。该疫苗自2015年4月获得临床批件，2016年4月进入临床III期，2017年12月完成揭盲，2018年1月完成临床总结报告并获得申报受理。目前已基本完成技术临床审查，预计在短暂补充资料后将进入生产现场检查环节，有望于2019年初获批上市。此外，公司于2018年9月29日完成股票期权激励计划首次授予登记，激励对象包括核心骨干，行权价格为25元。同时，部分董监高和主要股东计划在6个月内合计增持公司股份市值不少于2亿元人民币，充分体现了对公司未来发展前景的坚定信心。 疫苗大产品时代下的投资逻辑 报告指出，国内疫苗市场格局有利于大品种的诞生。目前国内疫苗生产企业数量有限（约40家），且多数企业产品同质化严重，具备大品种研发实力的企业不多，使得大产品上市后竞争格局良好。从政策和市场环境来看，疫苗产品相比一般药品，受招标、降价和医保控费等政策影响较小，价格相对稳定，且二类疫苗无医保概念。疫苗产品易于进入疾控中心及乡镇社区医院等渠道，为大品种的快速放量奠定了基础。对于13价肺炎疫苗这类重磅产品，其所涉及传染病可能造成严重后果，居民接种意识普遍较强。加之该产品已在国外销售多年，国内媒体和政府宣传已在无形中降低了企业的推广成本，上市后通过企业大力推广和市场渠道开拓，有望实现快速放量。 总结 核心产品驱动的业绩爆发 沃森生物2018年第三季度业绩表现亮眼，财务状况显著改善，主要得益于23价肺炎多糖疫苗销售额的增长。展望未来，随着13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗有望在2019年上市，公司预计将迎来业绩的爆发性增长。海外市场的拓展也将进一步增厚公司业绩。 维持“强烈推荐”评级 基于公司核心产品线的进展和广阔的市场前景，报告预计公司2018-2020年净利润将分别达到1.32亿元、8.77亿元和20.57亿元，对应EPS分别为0.09元、0.57元和1.34元。尽管存在重磅产品上市时间延后的风险，但公司强大的研发实力和市场潜力使其维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力显著提升 本报告的核心观点在于： * 广誉远2018年前三季度业绩高速增长，超出市场预期，主要得益于药品毛利率的明显提升和收入端增速的加快。 * 公司通过优化销售策略，有效控制了销售费用，同时新厂投产突破了产能瓶颈，为未来的增长奠定了基础。 * 公司战略发展进入第二阶段，将恢复经典国药的生产，并加强保健酒的推广，有望迎来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长：** * 公司前三季度营业收入同比增长38.48%，归母净利润同比增长118.14%，扣非净利润同比增长135.62%。 * Q3单季度营业收入同比增长56.63%，归母净利润同比增长228.00%，扣非净利润同比增长270.60%。 * **毛利率提升：** * 公司整体毛利率相较去年同期提升2.32个百分点，主要原因是药品毛利率上升。 * **产品板块分析：** * 医药工业端收入预计增长35-40%，其中定坤丹收入预计增长55-65%，龟龄集增速约20-30%，安宫牛黄丸增速超过100%，牛黄清心丸也实现了高速增长。 * **三项费用分析：** * 销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为41.56%，9.87%，0.88%，较去年同期分别-6.12，-1.15，+0.62个百分点。 * 销售费用率下降主要原因是公司优化了广告投放策略，管理费用率降低原因是收入端保持高增速，规模效应显现。 * 财务费用率升高主要原因是山西广誉远短期借款带来的利息支出增加。 * **应收账款及应收票据分析：** * 公司三季度应收账款及应收票据合计12.51亿元，相较中报数据有所增长。 * 应收账款增加的原因包括公司议价能力较弱、产品单价较高、业务扩展速度较快等。 * **现金流分析：** * 公司期末现金流为2.00亿元，净增加额为-0.81亿元。 * 经营性活动产生的现金流净额为-2.70亿元，比上年同期减少0.44亿元，主要原因是公司发展所处的特殊时期及公司选择的发展战略决定的。 ## 未来公司看点展望 * **新厂投产突破产能瓶颈：** * 公司新厂区已获得药品GMP认证，产能得到彻底释放，中短期内不再有产能瓶颈问题。 * **战略发展进入第二阶段：** * 公司将在2018年底至2020年陆续恢复六大系列40多款经典国药的生产，为公司业务增长提供新动能。 * **保健酒有望迎来爆发：** * 龟龄集酒和加味龟龄集酒是公司三大引擎之一养生酒的主打产品，在新厂投产后，养生酒将释放约10亿产值的产能，有望成为公司利润的重要增长点。 * **2018年版基药目录调整带来机遇：** * 公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黄丸、石斛夜光丸新进入目录，可能使公司的定坤丹在基层用药市场进一步开拓销路。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.09亿元、6.20亿元、9.29亿元，增长分别为72.84%，51.67%，49.58%。 * EPS分别为1.16元、1.76元、2.63元，对应PE分别为27x，18x，12x。 * **投资建议：** * 维持“强烈推荐”评级，认为公司是中药消费品重磅潜力股，护城河强大，四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局双轮驱动 本报告对广誉远的三季度业绩进行了深入分析，指出公司业绩增长超出预期，盈利能力显著提升，销售费用得到有效控制。同时，公司通过新厂投产突破产能瓶颈，战略发展进入新阶段，有望在经典国药和保健酒领域迎来新的增长点。维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **商业增长超预期，区域龙头地位稳固：** 柳药股份作为广西医药商业龙头，其商业板块的快速增长超出预期，市场份额持续扩大，区域龙头地位更加稳固。 * **工业布局带来新增长点：** 通过收购万通，柳药股份向上游医药工业延伸产业链，万通有望借助柳药的渠道优势实现快速放量，为公司带来新的增长点。 * **维持“推荐”评级：** 考虑到公司商业增长超预期以及工业板块的增长潜力，上调了盈利预测，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司点评 * **事件概述：** 公司发布2018年三季报，营收和净利润均实现显著增长。前三季度营收87.10亿元，同比增长24.00%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。 ## 商业增长超预期，区域龙头地位稳固 * **商业板块高速增长：** 公司前三季度分销收入和零售收入均超出预期，显示出强劲的增长势头。 * **零售药房差异化竞争：** 零售门店稳步扩张，立足DTP药房打造差异化竞争优势，利用“批零一体化”的先天优势，与医院保持良好合作关系，药品品种齐全，尤其是在慢性病药和肿瘤药等高值药品方面满足率高。 ## 布局工业带来新增长点，产业链上下游协同颇具潜力 * **工业板块增长潜力：** 收购万通带来医药工业新增长点，万通依托柳药渠道优势有望快速放量。 * **万通产品放量预期：** 公司计划利用自身渠道优势对万通的独家配方进行推广，预计未来两年能保持25%左右的增速。 ## 投资建议 * **盈利预测上调：** 由于公司商业增长超预期，上调了公司的盈利预测。预测2018-2020年归母净利润为5.55/6.70/8.41亿元。 * **维持“推荐”评级：** 维持“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。 ## 风险提示 * **风险因素：** 广西域内市场整合不及预期，直销业务份额不及预期，工业板块布局不及预期。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年三季报，指出公司商业板块增长超预期，区域龙头地位稳固，同时通过收购万通布局工业，有望带来新的增长点。报告上调了公司盈利预测，维持“推荐”评级，但同时也提示了市场整合、直销业务和工业布局等方面的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长稳健，符合预期：** 柳药股份2018年前三季度业绩表现良好，收入和利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * **产业链延伸，增强竞争力：** 公司通过收购万通制药，向上游工业延伸，拓展中成药领域，增强了产业链的完整性和竞争力。 * **维持“推荐”评级：** 鉴于公司良好的发展态势和市场前景，维持对柳药股份的“推荐”评级，并上调了盈利预测。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润双增长：** 2018年前三季度，柳药股份实现营业收入87.1亿元，同比增长24.0%；归母净利润3.9亿元，同比增长34.9%。第三季度实现收入31.94亿元，同比增长23.72%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%。 * **增长动力分析：** 收入增长主要来源于供应链延伸项目带来的集中度提高、零售业务扩张、器械业务以及工业业务的增长。 * **盈利能力提升：** 前三季度毛利率为10.3%，同比提高0.9个百分点，主要由于零售、器械等业务占比提升。期间费用率为4.3%，同比提高0.7个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提高0.2、0.2、0.4个百分点。 ## 收购万通制药 * **向上游延伸：** 公司以7.2亿元收购万通制药60%股权，将工业业务扩展到中成药领域。 * **标的公司概况：** 万通制药可生产115种中成药，其中包括10个全国独家品规。2017年收入为1.24亿元，净利润为6567万元。 * **估值合理性：** 本次交易的静态PE为18倍，估值合理。 * **主要产品分析：** 万通的主要产品包括治疗泌尿系统结石和尿路感染的复方金钱草颗粒和清热解毒的万通炎康片（胶囊）。复方金钱草颗粒竞争格局良好，预计未来也将维持较好增长。 ## 盈利预测与评级 * **上调盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为2.03元、2.49元、3.06元（原预测公司2018-2020年EPS分别为1.97元、2.41元、2.95元）。 * **维持“推荐”评级：** 对应PE分别为13/11/9X，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策执行力度不一，如果广西省出台政策进一步降低药占比，或者出台打压药价的措施，则对流通企业有负面影响。 * **新业务增长不及预期：** 公司在多项新业务包括器械耗材、工业、零售等大力推进，如果业务扩张过程遇到阻力，则会导致进度不及预期。 * **市场竞争加剧的风险：** 广西省内尚有国药一致、九州通等竞争对手，倘若行业整合度加大，省内竞争将可能进一步加剧。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年三季报，指出公司业绩增长稳健，符合预期，并通过收购万通制药向上游产业链延伸，增强了竞争力。报告维持对柳药股份的“推荐”评级，并上调了盈利预测。同时，报告也提示了政策风险、新业务增长不及预期以及市场竞争加剧的风险。总体而言，柳药股份作为广西省内医药商业龙头企业，在市场集中度提升和业务延伸的推动下，有望维持持续高速增长。

中心思想 战略转型与短期阵痛：东阿阿胶从“价值回归”转向“推动放量” 公司自2005年以来的“价值回归”提价战略已转向以营销为中心推动产品放量，这一战略性转变标志着公司进入新的发展阶段。 2018年第三季度业绩下滑（单季收入同比-9.6%，扣非归母净利润同比-3.8%）主要源于“驴皮风波”和渠道调整的短期冲击，属于战略转型的阵痛期。 渠道改革是长期健康发展的必要代价 公司推行“构建工商命运共同体”，精简中小经销商、压缩销售层级、清理渠道库存，虽然短期内对销售造成负面影响，但有助于建立更健康的渠道生态，为未来持续放量奠定基础。 渠道调整期间，公司毛利率反而微增（母公司毛利率同比提升4.2pct至75.8%），说明产品定价能力未受影响，销量下滑是主要问题。 主要内容 业绩简评：三季度业绩承压，全年增速放缓 2018年前三季度整体表现 公司实现营业收入43.8亿元，归母净利润20.4亿元，扣非归母净利润19.6亿元，同比分别下降2.2%、1.7%、6.1%。 净利润增长率从2017年的9.47%大幅下滑至2018年预计的1.56%，显示增速显著放缓。 第三季度单季数据 单季度收入14.0亿元（同比-9.6%），归母净利润3.6亿元（同比+5.1%），扣非归母净利润3.2亿元（同比-3.8%）。 归母净利润同比正增长主要得益于利润率的提升，但收入下滑趋势明显。 经营分析：战略转向与财务表现分解 营销改革：从“价值回归”到推动放量 公司历史上通过多次提价实现“价值回归”，未来战略重心转向以营销推动产品放量，目标为提升终端销量。 渠道改革措施：构建“工商命运共同体”、推进与优质经销商战略合作、精简中小经销商、清理渠道库存、压缩销售层级。 短期影响：渠道调整导致2018Q3销售承压，但预计长期有助于健康持续发展。 阿胶系列毛利率微增，销量有待提振 母公司（主营阿胶块与阿胶浆）2018年前三季度毛利率同比提升4.2个百分点至75.8%，显示提价效应及成本控制有效。 收入同比增速为-6.9%，主要因阿胶浆销量下滑拖累整体表现。 阿胶糕双品牌“真颜”和“桃花姬”布局快消市场，整体销售平稳，未出现显著增长。 继续研发投入，拓展“阿胶+” 前三季度研发费用同比增长6.6%，研发费用率同比提升0.2个百分点至2.8%。 公司持续进行临床试验并拓展“阿胶+”产品线，旨在开发更多衍生产品，以多元化收入来源。 盈利调整与风险提示 盈利预测调整 根据经营情况，调整2018-2020年EPS预测为3.15/3.27/3.47元，对应当前股价PE为12.3/11.8/11.1倍。 维持“增持”评级，表明分析师认为当前估值已反映负面因素，长期仍有增长空间。 主要风险因素 销售费用高于预期风险 渠道整合低于预期风险 研发投入产出比低于预期风险 “阿胶+”产品开拓低于预期风险 销售整合低于预期风险 财务预测摘要：未来预期指标 损益表关键数据 主营业务收入预计从2017年的73.72亿元增至2020年的86.10亿元，年均复合增长率约5.3%。 毛利率预计从2017年的65.0%逐步降至2020年的62.9%，显示成本上升压力。 归母净利润预计从2017年的20.28亿元增至2020年的22.66亿元，增速缓慢。 资产负债表与现金流 存货周转天数从2015年的301.8天增至2018年预计的530.0天，显示库存压力增大。 经营活动现金净流在2018年预计仅为2.23亿元（远低于净利润20.60亿元），主要是营运资金大幅增加所致，现金流质量需关注。 总结 东阿阿胶正处于从“价值回归”提价战略向“推动放量”营销战略转型的关键时期。2018年三季报显示业绩下滑，主要受“驴皮风波”及渠道调整的双重影响，其中渠道改革（精简经销商、清理库存）是主动而为的战略举措，虽然短期阵痛明显（收入同比下降2.2%，扣非净利润下降6.1%），但长期有助于建立更健康的渠道体系，为产品放量奠定基础。财务层面，阿胶系列毛利率微升至75.8%显示定价能力稳固，但阿胶浆销量下滑值得警惕；存货周转天数大幅上升至530天，现金流短期承压。公司维持研发投入方向（拓展“阿胶+”），并保持“增持”评级（2018-2020年EPS预测分别为3.15/3.27/3.47元），表明市场对转型效果仍持谨慎乐观态度。投资者需重点关注渠道整合进度、销量恢复情况以及新产品拓展成效。

# 中心思想 * **业绩增长超预期：** 公司2018年前三季度净利润同比大幅增长132%，超出市场预期，主要得益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。 * **维持买入评级：** 考虑到公司投资收益增加和原有业务毛利率表现良好，上调盈利预测，维持“买入”投资建议，A/H股估值均相对偏低。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司A股股价为32.80元（2018/10/29），目标价为40元/35港元。 * 公司2018Q1-Q3净利润同比增长132%，好于预期。 ## 结论与建议 * 由于公司投资收益增加，原有业务毛利率表现好于预期，再次上调对公司的盈利预测。 * 预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元，YOY+103.7%/-13.1%,扣非后YOY+52%/+15%，维持“买入”投资建议。 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2018Q1-Q3实现营收298.8亿元，同比增长87.1%，录得净利润34.4亿元，同比增长131.5%。 * **Q3单季度业绩亮眼：** 公司2018Q3单季度实现营收150.4亿元，同比增长209.9%, 录得净利润8.2亿元，同比增长150.5%。 ## 商业板块并表及原有业务增长 * **并表增厚营收：** 由于6月开始并表医药商业公司广州医药，公司Q3单季共增厚营收91.9亿元。 * **原有业务稳健增长：** 扣除并表因素后，公司原有业务实现营收58.5亿元，同比增长20.6%。 * **毛利率提升：** 公司原有业务的毛利率实际同比提升2.2个百分点至38.2%，受益于金戈等高毛利产品占比提升以及王老吉折扣力度减小。 ## 并表因素对费用率的影响 * **销售费用率下降：** 公司2018Q3销售费用率同比下降10个百分点至9.8%，预计一方面是并表商业公司所致，另一方面主要是由于公司王老吉今年主要采用销售折扣的促销方式，费用兑付部分减少所致。 * **期间费用率下降：** 公司管理+研发费用率、财务费用率分别同比下降4.7、增加0.6个百分点，预计主要是并表广州医药所致。综合来看，公司期间费用率同比下降14.1个百分点至13.0%。 ## 盈利预测及投资建议 * 上调盈利预测：预计公司2018/2019分别实现净利润42.0亿元/36.5亿元。 * 维持“买入”评级：目前A/H估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 凉茶销售竞争加剧 * 南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山(600332.SH/0874.HK)2018年Q1-Q3的业绩表现，指出公司净利润大幅增长超出预期，主要受益于王老吉药业股权公允价值变动和原有业务毛利率的提升。报告详细分析了商业板块并表对营收和费用率的影响，并指出公司原有业务保持稳健增长，毛利率有所提升。基于公司良好的业绩表现和未来发展潜力，报告上调了盈利预测，并维持“买入”投资建议，但同时也提示了凉茶市场竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 天士力2018年三季报显示公司整体业务稳健增长，核心产品普佑克保持高速放量，研发管线持续推进，国际化和现代化战略取得关键进展。分析师认为公司基本面扎实，丹滴FDA认证有望成为重大催化剂，多重利好支撑未来成长，维持“推荐”评级。 业务结构优化，核心产品驱动增长 前三季度公司营业收入同比增长16.69%，归属净利润同比增长20.24%，其中医药商业板块收入增长19.05%，医药工业板块收入增长13.55%，两大板块毛利率均有提升。普佑克作为核心品种，18Q3同比增速高达223.19%，全年3亿元销售目标可期，医保放量效应持续显现。 研发与国际化双轮驱动，战略布局清晰 T89美国临床研发获Arbor公司认可并签署合作协议，有望加速丹滴在美上市进程；PXT3003关键性III期临床阳性结果、“止动颗粒”纳入优先审评、三个品种新进入基药目录等多项进展，彰显公司“四位一体”研发模式的成效和中药现代化龙头地位。 主要内容 1. 事件：三季报发布，业绩符合预期 公司发布2018年三季报，前三季度实现营业收入130.25亿元，同比增长16.69%；归属净利润13.69亿元，同比增长20.24%；扣非归属净利润12.49亿元，同比增长12.12%。18Q3单季度营业收入45.49亿元，同比增长16.71%，扣非归属净利润4.17亿元，同比增长11.60%。整体业绩表现稳健，经营质量改善。 2. 我们的分析与判断 （一）各板块稳健增长，普佑克保持高增速 工业与商业双轮驱动，毛利率提升。 医药商业前三季度收入79.37亿元（+19.05%），医药工业收入50.32亿元（+13.55%）。工业毛利率75.3%（+2.53pp），商业毛利率10.0%（+2.45pp），带动整体毛利率升至35.34%。工业毛利率上升源于规模效应带来的单位成本降低。 分产品结构优化，普佑克高速放量。 心脑血管类、抗肿瘤类、感冒发烧类、肝病治疗类增速分别为10%+、10%+、20%+、74%。普佑克18Q3同比增长223.19%，虽然因销售架构调整环比略有下降，但属一过性影响，全年3亿元目标可期。四季度为溶栓药旺季，叠加医保放量周期长，未来仍将高速增长。 财务指标改善，经营现金流大幅好转。 前三季度销售费用率13.33%（+1.26pp），管理费用率2.86%（+0.02pp），财务费用率2.89%（+0.91pp）。经营现金流净额11.59亿元，逐季改善（Q1~Q3分别为1.51亿、4.84亿、5.24亿元），主因票据到期托收和贴现高于去年同期。 （二）T89美国临床研发获美专业制药公司认可，后续研发及销售如虎添翼 与Arbor公司合作推进丹滴FDA认证。 Arbor出资最高2300万美元研发付款，天士力将T89美国独家销售权许可给Arbor，上市后可获最高5000万美元销售里程碑付款及毛利8%~50%销售分成。Arbor拥有约400名专业销售人员，深耕心血管领域，有望缩短市场引入期。 合作条件丰厚，有效增厚利润。 首付款+研发里程金+销售里程金+销售分成的模式可覆盖后续临床费用，公司无需自付销售费用。与经典license-out案例（和记黄埔与礼来合作）条件类似，体现Arbor对T89的重视。 （三）研发持续进展：PXT3003关键性III期临床顶层结果阳性；“止动颗粒”纳入优先审评 PXT3003海外临床阳性，国内上市预期加强。 针对腓骨肌萎缩症1A型的关键III期达到主要终点（ONLS评分下降0.4分，p=0.008）和次要终点。公司拥有大中华区权益，该病虽为罕见病但患者集中，预计可有效增厚利润。 止动颗粒纳入优先审评，彰显研发实力。 复方现代创新中药止动颗粒（小儿抽动秽语症）进入第32批优先审评，理由包括创新中药、国家重大新药创制专项、儿童用药、临床需求未满足。近年来中药NDA获批极少，公司如获批将享受独家品种的定价优势。 （四）三品种新进入基药目录，芪参益气滴丸基层放量可期 独家品种受益基药-医保联动。 公司81个品种纳入2018年版基药目录，首次入选的3个品种为芪参益气滴丸（独家）、西黄丸、赖诺普利胶囊，均已进入医保。其中芪参益气滴丸主攻二三级医院，进入基药后有望在基层慢病管理领域放量，2017年已实现销售收入3.04亿元。 3. 投资建议 丹滴FDA认证是核心催化剂，中药国际化龙头地位确立。 分析师对丹滴获批有信心，认为获批将进一步推动后续系列产品FDA认证，天士力将享受医药板块第一线估值。医药工业经过渠道调整恢复稳定增长，普佑克打开新空间，四位一体研发模式为长远发展做准备。 业绩预测与评级。 预计公司2018-2020年归属净利润为15.95亿元/18.75亿元/21.69亿元，对应EPS为1.05元/1.24元/1.43元，维持“推荐”评级。 4. 风险提示 核心风险在于复方丹参滴丸国际化进程低于预期。 若FDA审批进度或结果不及预期，可能对公司股价和估值产生负面影响。此外，普佑克销售放量、基药目录推广效果等也存在不确定性。 总结 天士力2018年三季报整体呈现“稳健增长+研发突破+国际化推进”的良好态势。业务层面，工业与商业双轮驱动，核心产品普佑克高速放量，毛利率持续改善；研发层面，T89美国临床合作获专业公司认可、PXT3003关键III期成功、止动颗粒进入优先审评，彰显公司强大的创新药研发能力；政策层面，三个品种新入基药目录，尤其独家品种芪参益气滴丸有望在基层市场放量。分析师维持“推荐”评级，核心逻辑在于丹滴FDA认证的中长期催化作用、现有业务的稳定增长以及研发管线的持续价值兑现。但需关注国际化进程低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 天士力2018年前三季度实现营业收入130.25亿元（+16.69%），归母净利润13.69亿元（+20.24%），扣非归母净利润12.49亿元（+12.12%），业绩增长稳健，符合市场预期。 工商业板块协同发展：医药工业收入50.32亿元（+13.55%），毛利率提升2.53pct；医药商业收入79.37亿元（+19.05%），毛利率提升2.45pct。现代中药、化药制剂及生物药普佑克均实现增长，其中普佑克进入医保后放量显著（同比+218.27%）。 经营性净现金流大幅改善至11.58亿元（+208.42%），反映公司经营质量提升。 现金流与回购彰显信心 期间费用率保持稳定（19.09%，-0.76pct），销售费用率因市场投入略有上升，财务费用率因贷款规模增大而增加。 股票回购计划进展过半：拟以不高于36.31元/股回购1-2亿元，截至10月29日已回购310.47万股，成交价21.37-22.64元/股（溢价11.3%-18%），彰显管理层对公司发展信心。 主要内容 支撑评级的要点 工商业稳健增长，业绩符合预期 医药工业前三季度收入50.32亿元（+13.55%），毛利率75.3%（+2.53pct）；医药商业收入79.37亿元（+19.05%），毛利率10.00%（+2.45pct）。 现代中药板块收入37.44亿元（+9.27%），化药制剂板块收入10.79亿元（+17.31%），生物药普佑克收入1.75亿元（+218.27%），毛利率69.14%（+22.85pct），进入医保后放量显著。 产品结构优化：现代中药多为独家品种，降价压力小；普佑克高速增长，预计医药工业未来保持10-15%常态化稳健增长。 期间费用率保持稳定，经营性净现金流大幅改善 整体毛利率35.34%（+1.78pct），主要来自工商业板块毛利率齐升。期间费用率19.09%（-0.76pct），其中销售费用率13.33%（+1.26pct）因市场投入增加；管理费用+研发费用率5.89%（持平）；财务费用率2.89%（+0.92%）因贷款规模及利率上升。 经营活动净现金流11.58亿元（+208.42%），主要系票据到期托收及贴现高于去年同期，现金流质量显著提升。 股票回购进展过半，溢价回购彰显公司发展信心 2018年H1公告回购方案：以不高于36.31元/股集中竞价回购1-2亿元。截至10月29日已累计回购310.47万股（占0.2052%），成交最高价22.64元（溢价18%），最低价21.37元（溢价11.3%），支付金额6816万元，回购进度过半。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期；丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。 估值 预计2018-2020年净利润分别为16.06、19.06、21.30亿元，维持买入评级。 主要预测指标：销售收入2018E 18,709百万（+16%），2019E 21,328百万（+14%），2020E 24,547百万（+15%）；全面摊薄每股收益2018E 1.062元，2019E 1.260元，2020E 1.408元，对应PE分别为18.7、15.7、14.1倍。 总结 综合实力稳健，未来增长可期 天士力2018年前三季度业绩符合预期，工商业板块均实现稳健增长，普佑克进入医保后高速放量，现代中药独家品种降价风险低，整体盈利能力提升。 经营性净现金流大幅改善，费用率稳定，股票回购溢价执行彰显管理层信心。财务预测显示公司收入与净利润将保持10-15%的持续增长，当前估值合理，维持买入评级。