中心思想 业绩符合预期，常规业务经疫情冲击后快速恢复 振德医疗2021年业绩预告显示，营业收入同比下降50%-52%，归母净利润同比下降76%-77%，业绩符合市场预期。尽管防疫类防护用品因疫情受控、产能供应充足而价格回归，导致整体收入与利润大幅下滑，但剔除防疫类用品后的常规业务（特别是内销收入）保持快速增长，表明公司核心主业已从疫情特殊需求逐步回归常态增长轨道。 产品结构优化，一次性手术感控与现代敷料成为中长期增长引擎 公司感控防护产品在疫情防控常态化下仍贡献稳定增量，但真正驱动未来增长的是一次性手术感控和现代敷料业务。目前国内一次性手术感控渗透率仅20-30%，现代敷料渗透率不足20%，远低于海外成熟市场，渗透率提升空间巨大。叠加公司渠道布局、供应链与品牌力的持续提升，这两个业务板块有望实现高增长，成为公司中长期业绩增长的核心动力。 主要内容 一、事项：2021年度业绩预告发布 2022年1月28日收市后，公司发布2021年业绩预告：预计全年实现营业收入50-52亿元，同比下降50%-52%；归母净利润5.81-6.21亿元，同比下降76%-77%；扣非净利润4.81-5.21亿元，同比下降79%-81%。业绩符合此前市场预期。 二、评论：常规业务强势增长，产品结构持续优化 1. 常规业务快速增长，内销渠道表现突出 受益于近年渠道布局深化、供应链能力提升、行业口碑和品牌影响力增强，2021年剔除防疫类防护用品后的销售收入（特别是内销收入）继续保持快速增长。这表明公司已从疫情带来的高基数影响中逐步走出，内生增长动力充足。 2. 感控防护产品仍贡献较好增量，未来贡献稳定业绩 2020年疫情导致防疫类防护用品销量与价格双升，基数极高。2021年随着国内疫情有效控制、全球防疫产能充足，防疫用品价格回归合理水平。但在疫情防控常态化背景下，感控防护产品仍为公司贡献了较好的增量，预计未来将继续带来稳定业绩贡献。 3. 一次性手术感控和现代敷料业务是业绩增长主要动力 国内一次性手术感控产品渗透率仅为20-30%，现代敷料渗透率不足20%，较海外发达国家存在显著提升空间。公司凭借产品升级和渠道扩展，这两项业务有望实现高增长，成为未来几年业绩增长的核心驱动力。 4. 盈利预测与投资评级 预计2021-2023年归母净利润分别为6.0/7.1/9.1亿元，同比增速分别为-76.3%/+17.5%/+27.7%；对应EPS分别为2.66/3.12/3.99元，PE分别为16/13/10倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值197亿元，对应目标价84元，维持“强推”评级。 三、盈利预测、估值及投资评级（补充分析） 营业收入预测：2021E/2022E/2023E分别为50.54/54.35/67.30亿元，同比增速-51.4%/+7.5%/+23.8%。 归母净利润预测：2021E/2022E/2023E分别为6.04/7.09/9.06亿元，同比增速-76.3%/+17.5%/+27.7%。 估值指标：2021-2023年PE分别为16/13/10倍，PB均为2倍，EV/EBITDA分别为20/17/14倍。当前股价41.45元较目标价84元有较大上行空间。 四、风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 业绩符合预期，常规业务已恢复快速增长轨道 振德医疗2021年业绩大幅下滑主因是疫情防护用品高基数影响，符合市场预期。剔除防疫用品后，常规业务（尤其内销）实现快速增长，证明公司核心主业具备持续增长能力。一次性手术感控和现代敷料两大业务受益于国内渗透率偏低（分别仅20-30%和不足20%）的大背景，叠加公司渠道与品牌优势，将成为未来业绩增长的主要动力。 长期成长逻辑清晰，维持“强推”评级 公司已从疫情短期冲击中完成向常态增长的切换，产品结构优化带来盈利能力提升。据华创证券预测，2022-2023年归母净利润将恢复至17.5%和27.7%的同比增速，对应估值16倍PE具备安全边际。DCF估值197亿元（对应目标价84元），较当前股价溢价超100%，维持“强推”评级。主要风险点在于OEM业务海外增长波动、新业务放量不及预期及并购整合风险。

中心思想 医药板块深度回调，估值与持仓均处历史低位 近两周（2022年1月17日至1月28日），医药生物（申万）指数大幅下跌13.54%，显著跑输沪深300指数（-3.45%），行业排名第28位。板块PE（TTM）估值已降至31.92X，连续29周低于近五年均值（38.03X），处于历史较低水平。同时，2021年四季度主动型股票基金中医药生物持仓占比仅为6.34%，较前一季度进一步下滑，且低于全A医药板块市值占比，行业整体处于低配状态。市场情绪与资金配置均显示出极度悲观，但历史低点往往也意味着估值修复与配置机遇的临近。 政策与季报数据双轮驱动，行业配置价值凸显 一方面，第七批国家集采启动报量、长三角联盟带量采购落地等政策信号持续，市场对带量采购的预期已充分消化，龙头企业的抗风险能力与创新转型价值凸显；另一方面，2021Q4基金季报显示，重仓股仍集中于药明康德、迈瑞医疗、凯莱英等细分赛道龙头，持股市值虽有回落但集中度依然较高。在此背景下，板块利空因素逐步出清，行业迎来中长期配置良机。 主要内容 行情回顾：板块与个股均表现疲弱，资金面净流出显著 板块表现：所有子行业负收益，化学原料药与医药商业相对抗跌 近两周，申万医药生物指数下跌13.54%，跑输沪深300约10个百分点。8个申万医药子行业全线下跌，SW化学原料药（-9.10%）与SW医药商业II（-11.23%）跌幅较小，而SW中药（-14.97%）与SW医疗服务II（-18.60%）跌幅最重。子板块整体弱于大盘，显示系统性与结构性调整并行。 个股表现：仅10只个股上涨，抗疫板块成为下跌重灾区 近两周医药行业A股中，仅10家股票上涨，423家下跌。涨幅前三为数字人（+28.04%）、拓新药业（+25.28%）、海辰药业（+20.53%）；跌幅前十均为新冠检测相关标的，博拓生物（-51.55%）、安旭生物（-47.69%）、东方生物（-46.55%）等跌幅超45%，反映市场对疫后检测需求放缓的担忧。 资金流向：北向资金净卖出41亿元，大宗交易活跃 北向资金近两周合计净卖出41.23亿元，其中增持前五为康拓医疗、上海凯宝、普利制药、康龙化成、葵花药业；减持前五为新诺威、仟源医药、圣济堂、京新药业、赛升药业。大宗交易方面，共51家公司发生交易，成交总额51.30亿元，片仔癀（19.14亿元）、之江生物（9.17亿元）、翰宇药业（4.98亿元）排名前三。 估值概览：整体PE低于历史均值，相对大盘溢价率仍偏高 板块估值：PE 31.92X，处于近五年低位 截至报告期末，医药生物板块PE（TTM）为31.92X，低于近五年平均PE（38.03X），且已连续29周低于均值。相较于剔除金融的全部A股，溢价率为6.46%；相对沪深300溢价率为128.14%，显示尽管估值回落，但相对于大盘仍存在一定溢价。 限售股解禁：下周7家公司面临解禁压力 截至2月6日，年底前有127家医药上市公司存在限售股解禁。下周（2月7日-13日）解禁公司包括派林生物、威尔药业、东方生物、康众医疗、凯因科技、易瑞生物、尚荣医疗，解禁股数合计约4.61亿股。 行业事件：集采政策持续推进，创新药与OTC转换亮点频现 行业政策：第七批国采与长三角联盟续标成为焦点 第七批国家集采正式开始报量，涉及61个品种，包括美罗培南（2020年销售额92.1亿元）、奥司他韦（超65亿元）等重磅品种，重点监控品种依达拉奉也纳入名单。长三角（沪浙皖）联盟则针对47个国家集采品种展开续标，采购周期2-3年，且首次在续标中引入综合评价体系，价格权重降至20-80分，医疗机构覆盖率与15省价格信息成为重要打分项。 重大事件：恒瑞吡咯替尼登顶《柳叶刀·肿瘤学》，辰欣左氧氟沙星获批 恒瑞医药自主研发的吡咯替尼联合卡培他滨治疗HER2阳性乳腺癌脑转移研究成果发表于《Lancet Oncology》（IF 41.32），显示对颅内、外病灶均有效，尤其对既往未治疗患者获益显著。辰欣药业左氧氟沙星片获批上市，该品种为第三代喹诺酮类广谱抗菌药，用于多种轻中度感染。 2021Q4基金持仓：配置比例进一步下探，龙头个股仍受青睐 持仓比例：主动基金医药持仓降至6.34%，行业处于低配状态 2021年四季度，主动型股票基金中医药生物持仓占比为6.34%，环比继续下滑，且低于全A医药板块市值占比，行业整体被低配。这反映出机构投资者在集采、医保控费等压力下持续减仓。 重仓股结构：药明康德、迈瑞医疗仍居前，持股集中度有所分散 重仓股中，持股基金数前五为药明康德（658个）、迈瑞医疗（516个）、智飞生物（227个）、凯莱英（221个）、爱尔眼科（181个）。持股市值前五为药明康德（639亿元）、迈瑞医疗（510亿元）、凯莱英（261亿元）、爱尔眼科（221亿元）、泰格医药（178亿元）。与三季度相比，药明康德、爱尔眼科、泰格医药的持股市值明显缩水，而片仔癀、东阿阿胶等中药股获增持。 行业投资建议：关注估值修复与创新主线 核心资产性价比凸显，建议逢低布局 报告建议关注六大方向：1）龙头白马（迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药等）；2）药品板块估值修复（恒瑞医药、博瑞医药、京新药业等）；3）创新成长（佰仁医疗、阳光诺和、普门科技等）；4）医疗服务连锁（三星医疗等）；5）中药品牌（片仔癀、东阿阿胶、天士力等）；6）科学仪器国产替代（东富龙、楚天科技、聚光科技等）。 总结 本报告基于2022年1月17日至1月28日两周数据，对医药生物行业进行了全面复盘与深度分析。核心结论如下：第一，市场表现极弱，板块整体跌幅超过13%，所有子行业负收益，仅10只个股上涨，资金净流出显著；第二，板块估值已回落至近五年低位（PE 31.92X），低于均值约16%，且主动型基金持仓占比降至6.34%，配置比例处于历史较低水平；第三，政策层面，第七批国采与长三角联盟续标持续推进，带量采购对市场的边际影响逐步减弱，创新药与中药领域仍存在政策催化；第四，从2021Q4基金季报看，龙头个股如药明康德、迈瑞医疗仍为机构重仓，但持仓集中度有所下降，中药股获得增持。总体而言，当前医药行业处于“业绩承压+估值底+持仓底”三重底部区域，随着利空因素消化与春季估值切换，行业配置性价比显著提升，建议投资者在风险可控前提下积极布局优质个股。

中心思想 医美诊所新政确立政策底，行业高景气度有望延续 报告核心观点认为，医美诊所纳入统一管理体系与“审批制”向“备案制”的全面转变，表明了国家对行业的引导方向并非打击，而是规范发展、有序推进。市场此前对医美监管的担忧有望缓解，行业政策底已现。从数据看，本周商业贸易指数下跌2.26%，但相对跑赢沪深300（-4.51%）；年初至今板块下跌10.80%，估值已回落至合理区间。报告强调，正规上游产品与头部机构将受益于严监管，当前估值具备配置价值，推荐爱美客、华熙生物、雍禾医疗等。 化妆品与珠宝龙头业绩超预期，强者恒强逻辑持续验证 贝泰妮2021年归母净利润增速超50%（预计8.2~8.9亿元），迪阿股份12月新增20家自营门店且投资回收期仅半年，均显示消费升级与渠道拓展势头良好。在行业整体承压背景下，龙头公司凭借品牌壁垒、新品类扩张与渠道优势实现超预期增长，市场分化加剧。 主要内容 本周行业点评：医美诊所新政—从“审批”到“备案”，支持有序发展 报告重点分析2022年1月国家卫健委关于诊所管理的新政，将医疗美容诊所正式纳入五类诊所之一，并推动“全面备案制”替代原有“审批制”。此前2019-2020年已在10个城市试点。新政将简化行政手续、降低设立难度，有望带来医美诊所数量快速增长。政策体现国家引导行业有序、快速、规范发展的导向，行业政策底已现。主要龙头企业估值回落至合理价位，推荐爱美客、华熙生物、雍禾医疗，建议关注朗姿股份。 本周发布报告 迪阿股份：轻资产模式驱动快速扩张，品牌文化壁垒独特 公司2021年12月新增自营门店20家，以购物中心为主，华东地区居多。全直营定制模式铺货成本低，单店投资80-110万元，回收期约半年，支持快速开店。品牌独创“一生只送一人”规则，形成难以复制的文化壁垒。预计2021-2023年归母净利润13.7/18.9/24.8亿元，同比+143%/+39%/+31%，给予“买入”评级，对应PE分别为31/23/17倍。 贝泰妮：2021年业绩超预期，新规下强者恒强 公司预告2021年归母净利润8.2~8.9亿元（+50.87%~63.75%），Q4单季4.6~5.3亿元（+42%~63%），受益于双11天猫美妆第6、抖音自播第1。未来将继续拓展天猫、抖音、线下OTC及直营门店。Winona Baby按年龄段划分产品，抗衰新品牌预计2022上半年推出并定价千元以上。上调盈利预测至8.50/11.81/16.20亿元，维持“买入”评级，当前PE分别为81/58/42倍。 本周行情回顾：板块相对跑赢大盘，年初至今跌幅较深 本周（1月24-28日）申万商业贸易指数下跌2.26%，相对跑赢上证综指（-4.57%）、深证成指（-5.00%）、创业板指（-4.14%）和沪深300（-4.51%）。年初至今（1月3日-28日）板块下跌10.80%，跑输上证（-3.21%）和创业板（-1.93%），但跌幅小于沪深300（-12.43%）。板块整体承压，但医美、化妆品等细分龙头表现相对抗跌。 本周行业重点公告：华利、森马增长强劲，永辉大幅预亏 华利集团：2021年归母净利润预计26.30~29.12亿元，同比+40%~55%，受益于运动鞋消费恢复及产能扩张。 森马服饰：2021年归母净利润14.5~15.5亿元，同比+79.97%~92.38%，剔除KIDILIZ后可比口径增长约11%~19%。 永辉超市：2021年预亏39.3亿元（上年盈利17.94亿元），主因营收下降3.8%、毛利率下降2.4%、科技投入6.7亿元、线上业务亏损8.4亿元、公允价值变动损失及新租赁准则影响合计约10亿元。 本周行业重点新闻：京东科技拟IPO，抖音电商GMV高速增长 京东科技计划2022年在港IPO，募资10~20亿美元。 抖音电商2021年超860个商家累计GMV破亿，月均电商短视频发布量1.8亿，直播场观498亿+，用户购买商品件数117亿+。 敷尔佳创业板IPO审核状态变更为“已问询”，此前曾因财务资料问题终止。 瑞丽医美预计2021年归母亏损约1800万元（2020年溢利约400万元），收入约1.88亿元。 行业公司估值表：龙头估值回落至合理区间 报告基于2022年1月28日收盘价统计主要公司估值。医美化妆品板块：爱美客PE 101倍（2021E）、华熙生物68倍、贝泰妮87倍；电商：阿里巴巴11倍、京东44倍（经调整）、拼多多355倍（2021E）；珠宝：迪阿股份31倍、周大生14倍。多数龙头PE较前期高点已大幅回落，配置价值显现。 风险提示 研发进展不及预期；新产品市场推广不及预期；行业竞争加剧；行业监管风险等。 总结 医美政策转向助推行业规范化发展，龙头受益于严监管 报告核心结论是医美诊所新政标志着行业监管从惯性打压转向规范引导，政策底已明确。这将有力支持合规上游产品与头部机构扩大市场份额，并提振市场信心。化妆品（贝泰妮）与珠宝（迪阿股份）的业绩预告进一步验证了消费升级与品牌化趋势，强者恒强逻辑持续。 板块估值回调提供布局时机，建议关注高景气细分方向 年初至今商业贸易板块下跌10.80%，但龙头个股因业绩高增估值已大幅消化。报告维持对医美、化妆品、钻石定制等细分领域的积极看法，建议投资者关注估值合理的龙头。同时需警惕行业竞争加剧与监管不确定性，但整体而言，行业政策底与估值底已现，中长期投资价值凸显。

　　一周（1月24日-1月28日）行情回顾 　　新材料指数下跌3.39%，表现强于创业板指。OLED材料跌5.88%，半导体材料跌1.86%，膜材料跌3%，添加剂跌3.19%，碳纤维涨0.55%，尾气治理跌2.73%。涨幅前五为普利特、神工股份、菲利华、昊华科技、江丰电子；跌幅前五为同益股份、诚志股份、水晶光电、飞凯材料、万顺新材。 　　开源化工新材料周观察：浸没式液冷发展迅速，“巨芯冷却液”实现国产突破 　　相比于传统冷却方式，浸没式液体冷却的优势显著：（1）节能降耗，相对于传统风冷数据中心能耗降低90%-95%，降低PUE可大幅降低机房的运营成本；（2）低噪无污染，无需使用风扇，可最大限度减少噪声的污染，同时无需担心空气中的灰尘对高洁净度要求器件的干扰；（3）节约空间，利用浸没式液冷的数据中心冷却系统所占的空间体积可减小至风冷系统的1/3；（4）换热能力强，能够满足超高热流密度器件的散热需求。用于单相浸没冷却的工质主要有矿物油、硅油、大豆油和一些氟化物，其中电子级氟化液因其具有合适的介电常数、比热容、稳定性、安全性及很好的冷却效果，虽然价格略高，但依然是最具前途的电子设备液体冷却剂之一。据《数据中心液冷技术应用研究进展》（2022），实验证实，具有全氟碳结构的氟化液是良好的单相浸没式液冷冷却液。据赛迪顾问预测，到2025年中国液冷数据中心市场整体规模保守估计为1283.2亿元，乐观估计为1330.3亿元。其中，保守来看，2025年中国浸没式液冷数据中心市场规模将达到526.1亿元；乐观来看，2025年中国浸没式液冷数据中心市场规模将达到545.4亿元。浸没式液冷数据中心凭借其优良的制冷效果，市场份额渗透率不断提高，到2025年预计可达40%以上。国内氟化工龙头巨化股份成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，主要性能指标与国外垄断产品相当。巨化股份控股孙公司浙江创氟高科新材料有限公司计划投资5.1亿元规划建设5000t/a浸没式冷却液项目，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段，预计将于2022年建成。受益标的：巨化股份。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【斯迪克】公司预计2021年度实现归母净利润为2.1-2.2亿元，同比增长18%-23%；预计扣非归母净利润为1.8-1.9亿元，同比增长74%-84%。 　　【新和成】公司预计2021年度实现归母净利润41.0-48.1亿元，同比增长15%-35%；预计扣非后归母净利润为39.2-46.0亿元，同比增长15%-35%。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：斯迪克、昊华科技、彤程新材、阿科力、利安隆、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、濮阳惠成等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

中心思想 公募基金医药仓位下降，结构性聚焦龙头趋势未改 2021Q4，医药行业公募基金持仓比例降至10.77%，环比下降2.36个百分点，在申万28个行业中仍位列第四。剔除医药主题基金后，低配医药1.06%，仓位处于近三年低位。持仓高度集中于龙头标的，药明康德、迈瑞医疗、智飞生物等细分龙头持续占据重仓前列，头部集中效应显著。 板块估值回调至历史低位，PEG凸显配置性价比 截至2022年1月28日，申万医药生物板块PE（TTM）为28.91倍，处于近十年低点；中位数PEG约0.8倍，低于过去十年均值1.22倍。结合2021年前三季度医药板块营收增速18.51%、归母净利润增速26.48%的业绩表现，当前估值已回归理性区间，高增长有望快速消化估值，龙头公司具备合理溢价空间。 主要内容 公募基金医药持仓分析 持仓比例与行业排名：2021Q4医药行业基金持仓比例10.77%，排名第四，前三位为食品饮料（14.77%）、电子（14.16%）、电气设备（12.81%）；总比例52.51%，显示持仓高度集中。 整体仓位变化：全市场医药基金持仓比例环比下降2.36PP；剔除医药主题基金后持仓比例为7.60%，环比下降1.76PP；同期医药股占A股总市值比例8.66%，环比下降0.09PP。 重仓股集中度：公募重仓个股数227支（环比+8支）。持有基金数前三是药明康德（658）、迈瑞医疗（516）、智飞生物（227）；持股市值前三是药明康德（639.22亿元）、迈瑞医疗（510.46亿元）、凯莱英（260.71亿元）；持股占流通股比例超20%的有博腾股份（31.87%）、凯莱英（25.66%）、泰格医药（24.67%）、康龙化成（24.55%）、诺唯赞（23.76%）。 持仓变动方向：持仓基金数增加最多的是山东药玻（+44）、华东医药（+44）、片仔癀（+43）、东阿阿胶（+43）；减少最多的是药明康德（-474）、泰格医药（-168）、智飞生物（-149）。持股市值增加前三是片仔癀（+72.26亿元）、迈瑞医疗（+68.53亿元）、九洲药业（+37.64亿元）；减少前三是药明康德（-258.29亿元）、爱尔眼科（-112.38亿元）、药明生物（-110.20亿元）。 板块运行情况分析 业绩表现：2021年前三季度，医药板块营收增速+18.51%，归母净利润增速+26.48%，增速在申万行业中分别位列第23位和第15位。 涨跌幅与估值水平：2021年初至2022年1月28日，医药行业累计跌幅2.71%，在SW行业中排第23位；同期PE（TTM）28.91倍，排第9位。 估值历史分位：近十年医药PE均值为37.66倍，最高73倍（2015年6月），最低23倍（2019年1月）；当前28.91倍处于历史低位。 PEG视角：当前PEG中位值约0.8倍，低于近十年均值1.22倍，估值已回归理性区间。 细分板块差异：截至2022年1月28日，医疗服务PE超50倍，化学原料药、化学制剂PE在30倍以上，中药、生物制品、医疗器械PE在20倍以上，医药商业PE仅14.65倍。2021年初以来，中药板块领涨（+22.34%），化学原料药（+6.05%）、医疗器械（+19.60%）涨幅为正；化学制剂、医疗服务、医药商业、生物制品分别下跌14.71%、15.04%、22.79%、22.84%。 总结 核心结论 2021Q4医药板块公募基金持仓比例下降且处于历史相对低位，但行业配置热度依然保持第四，资金持续聚焦药明康德、迈瑞医疗、凯莱英等龙头标的，头部集中趋势强化。板块整体小幅回调，PE估值回落至近十年低位（28.91倍），PEG低于历史均值（0.8 vs 1.22），结合2021年前三季度较为稳健的业绩增速，当前估值已进入理性区间。细分板块表现分化显著，中药、化学原料药及医疗器械获得正收益，而医疗服务、生物制品等板块回调较大。综合来看，医药板块长期逻辑未变，估值消化叠加业绩增长，优质龙头公司具备配置价值。

中心思想 医药行业战略地位提升与长期增长韧性 本报告核心观点指出，尽管短期内医药生物板块面临市场整体下行、美联储加息预期及国内货币政策疑虑等多重压力，导致指数大幅下跌，但从长期维度看，医药行业已从“关系国计民生的重要产业”上升为“关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业”，其底层逻辑与教育行业截然不同，具备长期刚需拉动和健康消费升级的本质。支付端政策仅为中短期干扰项，不改行业长期增长趋势。 结构性投资机遇与核心配置策略 面对短期弱势，报告强调2022年医药投资应更重视“前小后大”的结构性节奏，即在市场情绪冰点、低持仓状态下，医药板块具备反弹诉求，且许多优质资产已跌出价值。投资策略应规避政策扰动，聚焦政策鼓励或免疫的细分领域，并遵循“4+X”长期战略思路，即医药科技升级、医药消费升级、医药制造升级、医药模式升级以及其他特色细分龙头，通过自下而上精选个股，寻找具备“基本面理性估值下的估值折价”的标的。 主要内容 市场回顾与政策解读：短期承压，长期利好 医药板块近期表现与下跌原因分析 本周（1月24日至1月28日）申万医药指数下跌6.83%，位列全行业第26位，跑输沪深300指数2.32个百分点，跑输创业板指数2.69个百分点。2022年初至今，申万医药指数累计下跌14.94%，同样跑输沪深300和创业板指数。子行业方面，本周生物制品II表现相对较好，下跌5.42%，而化学制剂表现最差，下跌8.92%。年初至今，化学原料药子行业表现领先，下跌9.10%，医疗服务II表现最差，下跌18.60%。 医药板块大幅下跌主要受两方面因素影响： 市场整体下行压力：美联储加息预期升温、国内货币政策宽松力度存疑以及年前增量资金不足，导致市场整体下跌，带动医药板块继续走低。 行业“内忧外患”担忧：市场对国内医药行业公益属性下的天花板担忧（内忧），以及新国际关系下对创新药质量和未来出海逻辑的担忧（外患）。 “十四五”医药工业发展规划的战略意义 《“十四五”医药工业发展规划》对医药行业的定义、目标和主要内容进行了全面升级，传递出重要信号： 定义跃迁：医药工业已从单纯的“关系国计民生的重要产业”上升至“关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业”，凸显其在国家发展中的核心地位。 发展目标转变：从单纯追求规模转向追求“规模效益”，要求营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业比重提高到5%左右。研发投入年均增长10%以上，快于行业规模增速，强调创新驱动。首次提出产业链供应链稳定可控，并明确中成药“走出去”取得突破。 主要内容细化：规划取消了传统内容划分，细分为五大板块，包括“加快产品创新和产业化技术突破”、“提升产业链稳定性和竞争力”、“增强供应保障能力”、“推动医药制造能力系统升级”和“创造国际竞争新优势”。 创新：明确创新方向和支持手段，首次提出开发中药新药和支持医疗器械研发链条。 产业链稳定性和竞争力：新增内容，强调补短板、提升优势、培育优质市场主体、优化产业链区域布局，实现医药行业“自主可控”。 供应保障：受新冠疫情催化，将重大公众传染疾病应急和药品保障作为重点，提及加快建设核酸疫苗等新型技术平台，促进传统疫苗升级换代。 制造升级：信息技术定位从“促进融合”上升到“赋能”，首次提到人工智能等方向。 国际化：强调加快创新药引进，深入参与国际监管协调机制，推动法规互认互信。 医药行业重点政策事件回顾 本周有两项重要政策部署： 国家医疗保障局部署提升完善医药集中采购平台功能工作：旨在更好支撑集中带量采购常态化制度化，拓宽平台覆盖范围至全部公立医疗机构，强化医药价格监测，建立协同联动机制，形成全国统一开放的集中采购市场。这有利于提升医疗价格治理水平和集中采购专业服务水平。 国家发改委、商务部联合发布《关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见》：在医药领域提出放宽医药和医疗器械市场准入限制、试点开展互联网处方药销售、优化人类遗传资源审批准入服务、放宽医疗机构资质和业务准入限制等4条措施。其中，深圳电子处方中心试点开放处方药网售，解决了处方来源及真实性问题，并有望解决网上医保统筹结算，对未来处方药网售在更大范围试点具有重要借鉴意义。 投资策略与机会：聚焦“4+X”长期主线 医药板块估值与热度分析 当前医药行业估值（TTM，剔除负值）为28.91X，较上周下跌2.02个单位，低于2005年以来均值37.89X，处于相对低位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为52.48%，较上周下跌2.25%，低于2005年以来均值65.24%，也处于相对低位。本周医药成交总额为3921.48亿元，占沪深总成交额的9.26%，高于2013年以来7.09%的成交额均值，显示市场对医药板块的关注度仍较高。 “4+X”长期投资主线与配置思路 报告提出“4+X”长期战略思路，强调规避政策扰动，从中长期维度布局： 医药科技创新： 创新药技术平台升级：政策鼓励，部分企业进入收获期。重点关注恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、科伦药业、信立泰等。 创新药国际化升级：国内政策承压下企业长期发展选择，部分企业取得进展。重点关注恒瑞医药、君实生物-U、贝达药业、百济神州等。 创新类器械：行业高增速叠加进口替代。重点关注迈瑞医疗、微创医疗、乐普医疗、心脉医疗、爱博医疗等。 创新疫苗：大品种大时代来临。重点关注智飞生物、康泰生物、沃森生物、康希诺-U等。 创新产业链CRO：创新药服务商受益于创新药研发。重点关注药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西等。 医药制造升级： 制剂国际化（尤其注射剂）：重点关注健友股份、普利制药、华海药业等。 CDMO&CMO：重点关注凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药等。 特色API：重点关注博瑞医药、司太立、仙琚制药、美诺华等。 生物制药上游设备&耗材&科研服务：重点关注东富龙、楚天科技、泰林生物、海尔生物、纳微科技等。 其他制造类器械（进口替代&国际化）：鱼跃医疗、三诺生物、伟思医疗、威高股份、大博医疗、健帆生物、英科医疗、新产业、安图生物等。 医药消费升级：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑。 品牌中药：重点关注片仔癀、同仁堂、云南白药、东阿阿胶、健民集团等。 儿科：重点关注我武生物、长春高新、安科生物等。 眼科：重点关注爱尔眼科、欧普康视、爱博医疗、兴齐眼药、昊海生科等。 口腔：重点关注通策医疗、时代天使等。 医美：重点关注昊海生科、四环医药等。 康复：重点关注三星医疗等。 肿瘤：重点关注海吉亚医疗、信邦制药、盈康生命等。 辅助生殖：重点关注锦欣生殖等。 综合医疗服务：重点关注国际医学等。 医药模式升级：变革时代，医药新的长期发展趋势。 互联网医疗&医疗电商：重点关注京东健康、阿里健康、平安好医生等。 ICL（独立医学实验室）：重点关注金域医学、迪安诊断等。 X（其他特色细分龙头）： 药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 传统仿制药&特色专科：恩华药业、人福医药、华润双鹤、通化东宝、甘李药业、健康元、东诚药业等。 血制品：华兰生物、博雅生物、派林生物、天坛生物、卫光生物等。 医药流通：上海医药、九州通、国药股份、柳药股份等。 医药调整后的机会与个股表现 年前市场情绪悲观导致医药板块大幅调整，许多优质资产已跌出价值。报告通过“4+X”赛道下的医药资产梳理，提供了当前估值、估值百分位及调整幅度数据，为投资者提供了精选个股的依据。本周个股表现分化，奥翔药业、万东医疗等因业绩预增或特定概念上涨，而精华制药、翰宇药业等则因减持、刑事强制措施或业绩预告续亏而下跌。滚动月涨跌幅方面，森萱医药、九安医疗等受益于新冠供应链概念，而键凯科技、长春高新等则受股东减持或集采担忧影响。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出尽管短期内市场波动和政策担忧导致板块大幅回调，但从长远来看，医药行业作为国家战略性产业，其刚性需求和健康消费升级的驱动力依然强劲。国家“十四五”医药工业发展规划的发布，进一步明确了行业创新、产业链自主可控、供应保障和国际化发展的方向，为行业提供了坚实的政策支撑。当前医药板块估值处于历史低位，为中长期布局提供了良好窗口。投资者应聚焦“4+X”研究框架下的结构性机会，精选在科技创新、制造升级、消费升级和模式创新等领域具备核心竞争力的优质企业，并关注政策鼓励或免疫的细分赛道，以期在行业长期增长中把握投资机遇。同时，需警惕负向政策超预期、行业增速不及预期以及测算误差等风险。

　　药石科技(300725) 　　事件概述 　　2022年1月26日，药石科技发布2021年度业绩预告：公司预计全年实现营业收入11.76亿元-12.27亿元，同比增长15%-20%；预计全年实现归母净利润为4.79亿元-4.97亿元，同比增长160%-170%；预计全年实现扣非归母净利润为2.26亿元-2.43亿元，同比增长30%-40%。 　　收入端受阶段性疫情影响，新产能逐步释放有望驱动加速成长 　　预计2021年实现营业收入11.76亿元-12.27亿元，同比增长15%-20%。分季度来看，Q4预计实现收入2.73亿元-3.24亿元，同比变化幅度为-8%-9%。我们认为公司收入端增速未能实现超预期表现，主要原因有：1、2021年没有新增产能，公司一直处于产能紧张状态。2、受疫情、限电限产、生产基地的政府检查三大影响因素下，公司未能实现生产的满负荷运转。3、大订单交付的季度间波动，也造成了收入端的波动。 　　费用提升及汇率影响，利润端表现承压 　　预计全年实现归母净利润为4.79亿元-4.97亿元，同比增长160%-170%；预计全年实现扣非归母净利润为2.26亿元-2.43亿元，同比增长30%-40%。分季度来看，Q4预计实现扣非归母利润2483万元-4218万元，同比及环比均有所下滑，2021年毛利率较2020年度保持稳定提升，明显看到公司整体运营效率正逐步提升。另外，2021年度预计非经常性损益对净利润的影响金额约为2.5亿元-2.6亿元，主要因公司2021年4月完成对联营企业浙江晖石16.5%股权的收购。我们认为Q4归母利润表现不及预期，主要原因有：1、2021年度美元兑换人民币平均汇率相比上年降幅达6.9%，对公司营业收入及净利润有一定负面影响。2、Q4计提员工年终奖金、高管奖金等造成了费用端的大幅提升。 　　公司全面转型平台型CDMO，未来可期 　　2022年迎来产能与订单的高度匹配期。产能方面，2022年浙江晖石的2个车间陆续落地投产，突破限制公司快速发展的产能瓶颈问题。订单方面，浙江晖石2019年通过FDA审计后，公司也在积极布局GMP级别的API业务板块，原本强优势领域分子砌块的导流及经验丰富CDMO高管引入的双重驱动下，经过3年时间的打磨，我们认为有望迎来API订单的快速成长期。 　　投资建议：预计2021-2023年归母净利润分别是4.83、3.87及5.32亿元，同比增长162%、-20%及37%，2022年公司新产能陆续释放，并向平台型CDMO战略升级，因此，我们上调公司评级为“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　1月26日，药石科技发布业绩预告，预计2021年实现营收11.8-12.3亿元，同比增长15%-20%；归母净利润4.8-5.0亿元，同比增长160%-170%；扣非后归母净利为2.3-2.4亿元，同比增长30%-40%，业绩实现稳定增长。 　　简评 　　Q4利润端略有波动，预计为一过性影响。单季度来看，公司预计2021Q4实现营业收入2.77-3.27亿元，同比增长-6.7%至10.1%；归母净利为0.38-0.58亿元，同比增长-9.5%至38.1%；扣非后归母净利为0.29-0.39亿元，同比下滑0%-25.6%。我们预计，Q4利润端出现小幅波动的主要是受到汇兑损益以及一过性的费用的影响。 　　未来产能逐步释放，业绩将实现稳定增长。公司2021年业绩实现稳定增长，我们预计主要驱动因素为：1）在产能没有明显增长和大订单有所波动的情况下，公司通过不断优化结构、改善经营效率、提升产能利用率等措施提升经营规模，从而实现了收入端的稳定增长；2）公司持续进行工艺创新、路线优化及规模化生产，实现了毛利率的稳定提升。我们预计，2022年产能将逐步释放，未来业绩将实现稳定增长。 　　深化产业链一体化布局，稳步推进新药研发业务。公司将不断深化产业链一体化布局，加快建设“中间体+原料药+制剂”一体化CDMO服务平台，从而保障客户项目所需产品的合规、稳定、持续供应。同时，公司也将不断加强创新技术的应用，将连续流化学、微填充床、多相催化等创新化学技术应用于规模化生产。此外，公司不断加大新药研发业务的投入，同时加强创新药物发现三大核心技术平台的建设（FBDD/DEL/Virtual Library），后续对外合作可能会带来额外的利润弹性。 　　投资建议 　　我们预计2021-2023年EPS分别为3.20/2.67/3.60元，对应PE分别为29/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，试水全国推广取得良好成效 　　2022年1月27日，公司发布2021年业绩快报：2021年度公司实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润1.995亿元，同比增长31.51%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长33.65%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.74/1.43/1.62/2.88亿元，分别同比增长31.12%/38.62%/2.80%/19.01%；归母净利润分别为0.41/0.14/0.32/1.13亿元,分别同比增长25.67%/44.26%/30.04%/32.35%；扣非净利润分别为0.36/0.09/0.31/1.07亿元,分别同比增长13.94%/297.32%/25.34%/24.42%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，根据公司业绩快报，我们对公司2021年盈利预测略有下调，维持2022-2023年不变，预计2021-2023年公司归母净利润由2.03/2.64/3.45亿元调整为2.00/2.64/3.45亿元，对应EPS分别为1.31、1.73、2.27元/股，当前股价对应PE分别为38.5/29.1/22.3倍，维持“买入”评级。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势：种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，促进全国布局 　　公司传统销售区域集中于浙江省内地区，省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司于2020年开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（苦味减少）；第二，公司将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

中心思想 TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高速增长 沛嘉医疗2021年业绩预告显示，公司总收入同比增长253%至1.37亿元，核心动力来自TAVR产品的快速商业化放量与神经介入业务的持续高增长。TAVR一代和二代产品于2021年4月及6月获批后，出货量超450套，终端植入量约290套，且二代产品占比约70%，体现技术迭代优势。神经介入业务收入约1亿元，同比增长超150%，主要受弹簧圈、球囊扩张导管等核心产品放量推动。公司商业化效率突出，TAVR产品已进入102个中心，覆盖TOP4中心中3个、TOP40中心中30个，彰显渠道拓展能力。 产品管线丰富，销售团队专业能力构建长期壁垒 公司通过获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局最后一块拼图，成为国内拥有最全TAVR产品管线的企业（涵盖狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣、高分子瓣膜）。神经介入领域同样在出血性、缺血性及血管通路方面拥有丰富管线。销售团队专业能力突出，在术者群体中口碑极佳，为产品持续放量提供核心支撑。尽管盈利预测因新产品放量不确定性有所下调，但DCF测算显示合理市值102亿元（对应股价20港元），维持“推荐”评级。 主要内容 事项：2021年业绩预告发布，收入同比增长253% 公司公告预计2021年实现收入1.37亿元，较2020年增长253%，业绩增速显著，主要得益于TAVR和神经介入两大业务板块的快速扩张。 评论：两大业务板块核心数据与商业化进展分析 TAVR快速放量，商业化推广效率高 公司TAVR一代产品于2021年4月获批，二代产品于同年6月获批。预计2021年TAVR收入近4000万元，出货量超450套，终端植入量约290套，其中二代产品占比约70%。一代和二代产品出厂价分别约为10万元和12万元。产品已进入102个中心，TOP4中心覆盖3个，TOP40中心覆盖30个，商业化进展迅速，证明其渠道拓展与市场准入能力较强。 神经介入业务收入高增长，核心产品放量 预计2021年神经介入业务收入约1亿元，2020年仅为3870万元，同比增长超150%。增长驱动力来自弹簧圈、SacSpeed球囊扩张导管的持续放量，以及Tethys中间导管、JasperSS可电解脱弹簧圈等新产品的商业化贡献。该板块已形成多品类协同增长态势。 产品管线丰富，销售团队专业能力强 公司近期获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局，成为国内TAVR产品线最全的企业，涵盖经股介入的狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣及高分子瓣膜。神经介入领域在出血性、缺血性及血管通路方面管线丰富。销售团队专业能力优秀，在术者中口碑极佳，TAVR取证后首半年商业化推进迅速，为后续产品推广和放量奠定基础。 盈利预测、估值及投资评级 考虑到新产品放量不确定性，下调收入和净利润预测：预计2021-2023年收入分别为1.37亿、3.25亿、6.11亿元（原预测为1.46亿、4.98亿、9.06亿元），同比增长254%、138%、88%；净利润分别为-3.57亿、-2.11亿、-0.92亿元（原预测为-3.15亿、-1.73亿、-0.22亿元）。采用DCF估值法，得到公司合理市值102亿元，对应目标价20港元，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括：1）新产品商业化进度不达预期；2）市场竞争加剧。投资者需关注行业政策变化及公司产品推广的实际执行效果。 总结 沛嘉医疗2021年业绩预告展现出强劲增长势头，TAVR产品在获批后快速放量，神经介入业务持续高增长，两者共同推动总收入同比大增253%。公司通过获取Trilogy反流瓣大中华区权利，完善了TAVR产品线布局，成为国内管线最全的企业；神经介入领域同样储备丰富。专业化的销售团队和良好的市场口碑为商业化提供保障。尽管盈利预测因不确定性有所下调，但DCF估值显示公司合理市值达102亿元，当前股价存在较大上行空间。报告维持“推荐”评级，同时提示新产品商业化进度及市场竞争加剧等风险。