康德莱医械（01501）：介入器械集采放量，研发持续推进

中心思想 集采驱动业绩快速增长，盈利能力保持稳健 21年公司总收入同比增长29.6%至4.65亿元，介入类器械收入增长63.7%至4.36亿元，占总收入比重达93.9%，集采放量是核心驱动力。 治疗类产品（造影导丝、导管、球囊等）销量增长75%，辅助类产品（压力泵、Y阀等）销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，且出厂价基本不受影响。 研发管线全面布局，多领域产品即将进入收获期 21年研发开支1.1亿元（+65.9%），全年获11项注册证（8项三类、3项二类），22年预计获15项新证（9项三类、6项二类）。 TAVR双适应症FIM试验、镁合金可降解支架、骨科干细胞产品等核心在研项目有序推进，预计未来三年贡献显著收入增量；产能方面，珠海新厂房及上海研发基地将于22年下半年投产。 主要内容 介入类器械部分集采放量贡献收入，业绩快速增长 收入结构优化：介入类器械收入4.36亿元（+63.7%），其中心血管器械4.27亿元（+60.9%），神经器械新增712.3万元，骨科器械187.2万元（+107.5%）；口罩收入大幅下降至35.1万元，模具及其他收入1614.2万元（+71.9%）。 盈利能力稳定：综合毛利2.76亿元，毛利率59.3%（较20年下降6pct），主要因高毛利口罩收入减少及新收入准则运费计入成本；净利率30.2%，较20年下滑2.3pct，剔除口罩影响后有所改善。 集采放量显著：治疗类产品销量增长75%，辅助类产品销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，出厂价几乎不受影响。 应对原材料上涨：PTFE内衬管、不锈钢丝等进口原材料已实现自主化生产，预计完全自产后可节省采购成本超500万元。 销售渠道优化，璞霖医疗助力内贸发展，外贸可发展空间较大 渠道建设：截至21年底，覆盖中国23省、4直辖市、5自治区的分销网络，累计覆盖2100家境内医院（三甲820家），海外客户184家覆盖51个国家/地区。 内贸高速增长：介入类产品内贸收入增幅超80%，得益于新成立国内销售平台“上海璞霖”整合子公司销售资源，选代推进外周和神经领域拓展。 外贸稳健增长：外贸整体同比增长约15%（不含委托出口），22年有望实现超30%增长；美国市场收入1888万元（+34%），欧洲市场2972万元（-1%），其他地区7800万元（+34%）。公司预计未来三年外贸销售可达5亿元，与内贸体量趋同。 研发稳定推进，注册证陆续获批，产能即将释放 研发投入与管线：21年研发开支1.1亿元（+65.9%），研发团队从201人增至278人；共拥有189项注册专利、166项申请中专利、5个软件著作。22年处于临床试验阶段产品共12项。 新产品获证：21年获11项注册证（8项三类、3项二类），包括神经介入微导管、亲水涂层造影导丝、非顺应性球囊导管等；22年预计获9项三类证、6项二类证及8张有源类二类证。 重点在研项目： TAVR：双适应症（返流和狭窄）FIM试验因上海疫情延迟，待完成后推进；弗若斯特沙利文预测中国TAVR市场规模2025年达63.3亿元。 镁合金可降解支架：预计22年底前进入人体实验，已攻克强度和降解速度难题。 骨科干细胞产品：国内唯一，已完成医保编码申请，预计22年贡献1000-2000万收入，未来三年达到6000万以上。 外周介入：与冠脉产品线吻合度高，已推出外周专用微导丝、微导管，预计收入快速增长；中国外周介入市场2030年预计达300亿元。 产能释放：22年Q3珠海新厂房投产，Q4上海研发基地建成，缓解产能压力。 维持“买入”评级，目标价27.39港元 预测22-24年收入分别为6.45、8.57、11.23亿元，EPS为1.12、1.48、1.91元人民币，对应24年预测15倍PE，目标价27.39港元（较现价有72.70%涨幅空间），维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、集采政策变化、技术升级带来的潜在产品替代风险。 总结 康德莱医械21年业绩稳步增长，核心驱动来自介入类器械集采放量，内贸渠道优化成效显著，外贸增长空间广阔。 研发管线丰富，TAVR、镁合金可降解支架、骨科干细胞等产品有望陆续进入收获期，多领域布局（心内、神经、外周、骨科）保障长期成长。 产能扩张（珠海、上海）将于22年下半年释放，为新产品上市提供保障。当前估值较低（对应24年约15倍PE），具备较大上涨空间，维持“买入”评级。