中心思想 轩竹生物-B IPO 总体评价：管线有亮点但盈利未现，建议谨慎申购 本报告对轩竹生物-B（02575）的IPO给出“建议谨慎申购”的核心观点，主要基于公司作为一家尚未盈利的创新生物制药企业，虽然在消化系统疾病、肿瘤及NASH三大领域拥有多款已获批或接近商业化的核心产品（如KBP-3571、XZP-3287、XZP-3621），且所处细分市场（如CDK4/6抑制剂）增长迅速，但公司目前仍处于大额亏损状态（2024年净亏损5.56亿元），且发行后市值为61亿港元，估值缺乏盈利支撑。 报告通过分析招股详情、行业竞争格局（如CDK4/6抑制剂市场已有8款获批产品）、公司财务数据（收入极低，研发及行政开支高企）以及同行业可比公司估值（如信达生物、康方生物等，多采用PS或远期PE估值），指出公司虽有差异化优势（如吡罗西尼是唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂），但短期盈利能力不确定，建议投资者在申购时保持谨慎态度。 主要风险与机遇并存，需关注商业化及研发进展 机遇方面，公司核心产品已陆续进入商业化阶段（如KBP-3571于2023年11月商业化，XZP-3287于2025年7月商业化），且中国CDK4/6抑制剂市场预计到2032年将增至130亿元（复合年增长率20.2%），消化性溃疡患者基数庞大且持续增长，为公司提供了潜在增长空间。 风险方面，公司历史财务数据显示收入规模极小（2024年全年收入仅3010万元），而研发及行政开支导致净利润持续为负（2025年中期净亏损1.11亿元），且公司尚未实现盈利。此外，创新药行业竞争激烈，公司管线依赖核心产品，后续临床试验结果及商业化能力存在不确定性，因此报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情：关键发行条款及时间安排 保荐人：中金公司。 上市日期：2025年10月15日（周三）。 招股价格：11.6港元。 集资额：7.01亿港元（扣除费用后）。 每手股数：500股，入场费5859港元。 招股日期：2025年10月6日至10月10日（国元证券认购截止10月9日）。 招股总数：6733万股（可予调整），其中国际配售约90%（6060万股），公开发售约10%（673万股）。 申购建议：创新驱动但尚未盈利，谨慎参与 公司定位与管线：轩竹生物是一家创新生物制药公司，专注于消化系统疾病（如KBP-3571治疗十二指肠溃疡及反流性食管炎）、肿瘤（如XZP-3287治疗乳腺癌，XZP-3621治疗非小细胞肺癌）以及NASH。核心产品已获批或进入商业化阶段。 行业增长与竞争：中国CDK4/6抑制剂市场2024年已达30亿元，预计2032年增至130亿元（CAGR 20.2%）。公司产品吡罗西尼是中国唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂，具有一定差异化优势。但已有8款同类药物获批，竞争激烈。 财务与估值：2024年净利润为-5.56亿元，2025年中期净利润为-1.11亿元，主要因研发及行政开支。发行后市值为61亿港元。报告建议“谨慎申购”，反映了对短期盈利能力的担忧。 行业相关上市公司估值比较 可比公司市盈率（TTM）与市销率：信达生物（1801.HK）PE TTM为134.98倍，PS为10.6倍；药明生物（2269.HK）PE TTM为32.4倍，PS为3.02倍；康方生物（9926.HK）PE TTM为-535.62倍（亏损），PS为17.69倍。大盘股如艾伯维（ABBV.N）PE TTM为103.6倍，PS为6.61倍。显示创新药企普遍采用PS或远期PE估值，亏损公司更多依赖管线价值。 估值对比含义：轩竹生物作为亏损企业，发行后市值61亿港元，与其目前约3000万的年收入及未盈利状态相比，估值偏高，需依赖未来产品商业化前景支撑。报告通过对比强调其估值缺乏盈利安全边际。 总结 国元证券研究部的这份IPO申购指南对轩竹生物-B进行了全面分析，核心结论为“建议谨慎申购”。报告首先详细披露了招股价格、时间及募资结构，随后阐述了公司专注于消化（质子泵抑制剂）、肿瘤（CDK4/6及ALK抑制剂）及NASH的创新管线布局，并强调其所在细分市场（尤其是CDK4/6抑制剂）有较大增长潜力，且公司拥有差异化产品（唯一单药CDK4/6抑制剂）。然而，公司目前仍处于商业化初期，2024年及2025年上半年持续大额亏损，收入规模极小，财务基本面较弱。通过对比行业可比上市公司的估值（多数亏损企业采用PS估值，信达生物PS约10倍，康方生物PS约17倍），报告指出轩竹生物发行后61亿港元的市值缺乏盈利支撑。综合来看，公司管线具有一定竞争力，但短期不确定性较高，因此建议投资者谨慎参与申购。

中心思想 劲方医药-B（02595）IPO申购核心观点：管线独特性与未盈利风险并存 劲方医药-B是一家专注于肿瘤、自体免疫及炎症性疾病的创新生物制药企业，其核心产品GFH925（fulzerasib）已在中国获批上市，用于治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC），并展现出优于现有FDA批准产品的临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）。 尽管公司产品管线具有独特性，且所处细分行业（如全球PAD药物、CRC药物）增长较快，但公司尚未实现产品销售盈利，2024年净利润为-6.77亿元，发行后市值为70.41亿港元。基于此，申购建议为“谨慎申购”，提示投资者关注其商业化进程与盈利前景的不确定性。 公司基本面与市场定位的权衡 公司拥有72项已授权专利及117项在申请专利，其中核心产品相关专利12项已授权、61项在申请，技术壁垒较高。其候选药物GFH312为全球唯一进入临床阶段的用于治疗PAD和PBC的RIPK1抑制剂，彰显研发前沿性。 然而，公司当前收入主要依赖CRO/CDMO服务及与信达生物的商业化协议分成，尚未实现自主产品销售盈利，且业务结构对第三方服务依赖度较高。对比同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰）较高的市盈率估值，劲方医药的盈利路径尚不清晰，风险与机遇并存。 主要内容 招股详情：发行结构及关键参数 保荐人与上市日期：中信证券、招银国际联合保荐，上市日为2025年9月19日（周五）。 招股价格与集资额：招股价20.39港元，集资净额约14.44亿港元（扣除费用后）。 每手股数与入场费：每手200股，入场费4119港元。 招股时间安排：招股期2025年9月11日至9月16日，国元证券认购截止日为2025年9月15日。 发售股份分配：全球发售7760万股，其中国际配售6984万股（占90%），公开发售776万股（占10%），并可行使超额配售权调整。 申购建议：研发管线独特性与财务风险分析 业务结构：依赖CRO和CDMO服务进行研发生产，尚未从产品销售中产生收入；GFH925在中国的商业化收入将依据与信达生物的协议实现。 核心产品优势：GFH925是中国首个获批的KRAS G12C抑制剂，临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）优于FDA批准产品；已纳入国家药监局优先审评程序。 研发管线：拥有8款候选药物，其中5款进入临床开发阶段；GFH312是全球唯一进入临床的PAD和PBC的RIPK1抑制剂候选药物。 专利布局：已授权72项专利（核心产品12项），在申请117项专利（核心产品61项），构建较强知识产权护城河。 财务表现：2023-2025年前四个月收入分别为73.7百万元、104.7百万元、82.1百万元人民币，但2024年净利润为-6.77亿元，持续亏损。发行后市值为70.41亿港元。 行业增长与竞争格局：细分赛道增速可观 全球PAD药物市场：从2019年81亿美元增至2024年104亿美元，预计2033年达140亿美元。 CRC药物市场：2024-2033年全球CAGR为8.9%，大中华区CAGR为12.9%，增速显著高于全球平均水平。 上市公司估值对比：信达生物（总市值1,663亿港元，PE TTM 239.45）、康方生物（1,176亿港元，PE TTM -2,798.67）、科伦博泰（1,145亿港元，PE TTM -133.15）。行业龙头高估值但多未盈利，劲方医药以70亿港元市值入市，估值相对较低，但盈利前景不确定性更高。 总结 劲方医药-B（02595）IPO的核心特征是“高研发独特性”与“未盈利风险”的并存。公司凭借首个获批的KRAS G12C抑制剂GFH925及全球唯一进入临床阶段的RIPK1抑制剂GFH312，在肿瘤和免疫领域构建了差异化竞争优势，且所处细分市场（PAD药物、CRC药物）未来增速可观。但公司依赖第三方研发生产服务、尚未实现产品销售盈利，2024年净亏损6.77亿元，收入规模较小。从估值角度看，发行市值70.41亿港元，对比同业虽显审慎，但投资者需关注其商业化变现能力及现金流压力。综合来看，建议投资者“谨慎申购”，需长期跟踪其产品放量进度与费用控制成效。

中心思想 核心观点：建议谨慎申购，关注盈利能力改善 健康160（02656.HK）作为中国数字医疗健康综合服务商，凭借其线上平台积累的医院合作网络与个人用户基础，在行业高速增长期占据一定先发优势。然而，公司收入在2024年出现停滞，且经调整净亏损虽逐年收窄但尚未扭亏，发行后市值为40-50亿港元，对应市销率约6.4-8.1倍，与同行业平安好医生（PS 8.0倍）、医脉通（PS 14.9倍）相比估值适中，但考虑到公司仍处于亏损状态且业务增长动力偏弱，投资风险与机遇并存。本报告建议投资者以谨慎态度参与，重点关注其盈利改善节奏及行业政策变化。 投资亮点：线上流量优势与行业高增速下的风险 公司截至2025年3月已接入超过14,400家医院及902,300名医护人员，注册个人用户达5,520万，平均月活跃用户330万，在联交所数字医疗健康公司中合作医院数量排名第一，线上营销解决方案收入排名第三。这一用户与渠道壁垒构成核心护城河。同时，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率为32.1%，预计2024-2030年将保持22.4%的增速，到2030年市场规模有望达到7,401亿元，为公司在线上营销及药品销售领域提供长期增长空间。但需注意，公司批发业务（线下企业客户）收入占比高达94.5%，线上零售模式订单量从2022年的30.7万份下降至2024年的12.4万份，显示C端转化效率有待提升，且亏损状态持续压制估值弹性。 主要内容 招股详情 健康160此次全球发售共3,365万股（可予调整及视乎超额配售权行使），其中国际配售占90%，公开发售占10%。招股价格区间为11.89-14.86港元，每手250股，入场费3,753港元。集资额约3.64亿港元（扣除包销费用及全球发售相关费用）。招股期为2025年9月9日至9月12日，国元证券认购截止日为9月11日，拟于9月17日在联交所主板挂牌上市。保荐人为申万宏源融资（香港）及清科资本。公司发行后市值为40-50亿港元。 申购建议 公司主营业务分为医药健康用品销售（批发与零售）及数字医疗健康解决方案。批发模式面向线下企业客户，2022至2024年收入分别为3.04亿元、4.16亿元、4.03亿元，占总销售收入的79.0%、92.1%、94.5%，呈持续上升趋势；零售模式通过线上药店及第三方电商平台向个人用户销售，订单量则从2022年的30.7万份降至2024年的12.4万份，收入贡献相对较低。数字医疗健康解决方案业务主要提供在线营销服务。行业层面，根据弗若斯特沙利文数据，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率达32.1%，预计2024-2030年复合年增长率为22.4%，2030年市场规模预计达7,401亿元。公司在该行业地位突出：2024年在线营销解决方案收入在联交所数字医疗健康公司中排名第三；截至2024年12月31日合作医院数量排名第一。财务方面，2022至2024年收入分别为5.256亿元、6.286亿元、6.207亿元，2024年同比微降；经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）从2022年的8,190万元收窄至2023年的3,570万元，2024年进一步收窄至3,150万元，但尚未实现盈利。综合来看，公司线上平台用户基础庞大（注册个人用户5,520万，月活330万），但盈利能力改善缓慢，且收入增长乏力，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 根据招股书披露的可比公司数据，选取联交所上市的三家数字医疗健康公司：平安好医生（1833.HK）总市值458.66亿港元，市销率8.02倍，市盈率（TTM）263.16倍；医脉通（2192.HK）总市值102.28亿港元，市销率14.88倍，市盈率28.81倍；医渡科技（2158.HK）总市值66.07亿港元，市销率8.53倍，市盈率（TTM）为负值。健康160发行后市值为40-50亿港元，对应2024年收入（约6.21亿港元）的市销率约为6.4-8.1倍，处于可比公司中下水平，但考虑到公司仍处于亏损状态（经调整净亏损约3,150万港元），估值安全性需结合盈利预期综合判断。 总结 综合评估：短期盈利能力承压，长期依赖市场扩张 健康160在数字医疗健康领域具备显著的渠道优势，医院合作数量及用户规模在同业中领先，所处行业增速较高，为长期增长提供支撑。但公司收入增长在2024年出现停滞，零售业务订单量持续下滑，批发业务依赖线下企业客户，线上变现效率有待验证。经调整净亏损虽逐步收窄，但扭亏时间表尚不明确。发行市值40-50亿港元对应PS约6.4-8.1倍，相对同业估值合理，但缺乏盈利支撑。综合来看，短期投资风险主要来自盈利能力不足与收入增速放缓，长期价值取决于行业渗透率提升及公司能否改善C端变现。 申购策略：适合风险偏好较低的投资者 鉴于公司基本面处于改善区间但尚未盈利，且上市后股价可能承受估值回归压力，本报告建议投资者以“谨慎申购”策略参与。对于中签投资者，可关注上市后市场情绪及行业政策催化，若出现超预期盈利信号或用户增长加速，可考虑中长期持有；否则建议短线获利了结。对于未参与者，可等待公司发布更明确的盈利指引或季度数据后再做判断。

中心思想 公司基本面与风险并存：核心产品商业化初启，但亏损状态持续 银诺医药-B（02591.HK）是一家专注于糖尿病（T2D）及肥胖治疗药物的研发与商业化企业，核心产品依苏帕格鲁肽α于2025年1月获NMPA批准并上市，2025年前五个月实现收入3810万元人民币，毛利率高达89.3%。然而，公司2024年净利润为-1.75亿元，尚处于亏损状态，且研发开支持续增加，收入增长的可持续性有待验证。保荐人由中信证券和中金公司联合担任，招股价18.68港元，发行后市值为85.33亿港元。 市场前景广阔但竞争激烈：减肥药赛道增速惊人，建议谨慎申购 全球及中国肥胖/超重药物市场规模预计在未来十年保持高速增长（中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR达123.3%），为公司产品提供了良好的需求环境。但考虑到公司目前仍亏损、收入规模较小，且同行业可比公司（如信达生物、康方生物）市值和估值倍数较高，市场对生物科技公司的盈利预期尚不明朗。综合招股价、基本面与行业趋势，本报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情 保荐人：中信证券、中金公司 上市日期：2025年8月15日（周五） 招股价格：18.68港元 集资额：6.1亿港元（扣除费用后） 每手股数：200股 入场费：3,774港元 招股日期：2025年8月7日—2025年8月12日 国元证券认购截止日期：2025年8月11日 招股总数：3,655万股（可调整），其中国际配售占90%，公开发售占10% 申购建议 公司定位：专注于糖尿病及肥胖治疗药物，核心产品依苏帕格鲁肽α已于2025年1月获NMPA批准，2月在中国上市，并于2025年6月在澳门获批，同时在东南亚及拉丁美洲提交BLA申请。产品管线还覆盖肥胖、超重和MASH等适应症。 行业增长：全球肥胖/超重药物市场2024-2028年CAGR为21.5%，中国市场同期CAGR为30.6%；中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR高达123.3%。 公司优势：采用重组融合蛋白平台，依苏帕格鲁肽α平均半衰期达204小时，使用一次性自动注射笔，无需剂量滴定，简化用药流程。 业绩表现：2025年2月商业化推出后，截至5月31日止五个月实现收入人民币38.1百万元，毛利率89.3%；2024年净利润为-1.75亿元。发行后市值为85.33亿港元。 结论：公司处于增长快速的减肥产品赛道，但处于亏损状态，收入增长需跟踪，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 | 代码 | 证券简称 | 总市值（亿港元） | 市净率PB | 市盈率PE TTM | 25E | 26E | |------|----------|------------------|----------|--------------|-----|-----| | 1801.HK | 信达生物 | 1,473.53 | 10.40 | 239.45 | 82.96 | | 9926.HK | 康方生物 | 1,130.97 | 15.37 | -2,798.67 | 130.54 | | 6990.HK | 科伦博泰-B | 828.74 | 23.20 | -133.15 | -582.01 | 注：数据来源Wind、国元证券经纪（香港）整理 总结 银诺医药-B此次IPO定价为18.68港元，发行后市值为85.33亿港元，公司核心产品依苏帕格鲁肽α已成功上市并实现初步商业化收入，且所处GLP-1及减肥药物赛道未来增长空间极大。但公司目前仍处于亏损状态，研发投入持续增加，收入规模尚小，且同行业可比公司估值差异较大，整体存在一定不确定性。综合招股价、行业景气度及公司基本面，建议投资者采取“谨慎申购”策略，关注后续商业化放量及管线进展。

中心思想 泰德医药估值偏高，但赛道景气度支撑长期逻辑 泰德医药（03880.HK）作为全球第三大多肽CRDMO企业，受益于GLP-1等TIDES药物市场的爆发式增长，行业前景确定性较强。然而，按发售价中位数计算，公司上市后静态市盈率高达63倍，显著高于可比公司，估值溢价明显。因此，建议投资者采取谨慎申购策略，短期需警惕估值压力，中长期关注行业成长性与公司客户粘性带来的业绩兑现能力。 高客户粘性与高毛利率构成核心竞争力，但财务波动性值得注意 公司2022-2024年收入及净利润出现波动，2023年收入与净利润均有下滑，显示经营稳定性有待提升。不过，2024年公司CDMO客户留存率超90%，平均合作周期长达10年，且CDMO毛利率保持在53.5%的高位，五客户收入占比持续提升至50.3%，反映出较强的客户粘性和议价能力。综合来看，公司在细分赛道中的竞争壁垒较高，但短期业绩波动与高估值共同构成风险。 主要内容 招股详情：发行结构偏向国际配售，入场门槛适中 保荐人为摩根士丹利、中信证券，上市日期为2025年6月30日。招股价区间为28.4-30.6港元，每手100股，入场费3091港元。招股期自2025年6月20日至25日，国元证券认购截止日为6月24日。全球发售共1680万股，其中国际配售占90%，公开发售仅占10%，显示出机构主导的发行特征。按招股价中位数计算，集资净额约4.11亿港元。 申购建议：行业高增长驱动，但估值制约申购吸引力 公司专注于多肽及寡核苷酸CRDMO市场，该市场增长强劲：全球多肽CRDMO市场2023年规模31亿美元，预计2032年达188亿美元，年复合增长率22.0%；寡核苷酸CDMO市场同期从23亿美元增至184亿美元，年复合增长率26.0%。尤其是GLP-1药物市场，2023年已增长至389亿美元，预计2032年达1299亿美元，年复合增长率14.3%，是公司核心增长引擎。 公司2024年CDMO客户留存率超过90%，五大客户收入占比达50.3%，平均合作周期约10年，显示客户依赖度与忠诚度较高。同时，公司拥有12%研发、47%生产、19%质量控制的专业团队，年产能达500千克API，支撑规模生产。2024年CDMO业务毛利率为53.5%，保持在较高水平。但公司2023年收入及净利润有所下滑，2024年虽回升至收入4.42亿元、净利润5920万元，但业绩波动性仍存。 行业相关上市公司估值对比：泰德医药估值明显偏高 根据表1数据，可比公司凯莱英（6821.HK）总市值320.79亿港元，市盈率（TTM）23.84倍，2025年和2026年预测市盈率分别为21.22倍和18.19倍。信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）因处于研发投入期，市盈率偏高或为负值。泰德医药按中位数计算市值约41.8亿港元，以2024年净利润5920万元（约0.63亿港元）估算，静态PE约为66倍，远高于凯莱英的当前估值水平，估值压力明显。 总结 泰德医药所处的多肽及寡核苷酸CRDMO行业处于高景气周期，尤其是GLP-1药物市场的高速增长为公司提供了长期发展空间。公司在细分领域具备全球第三的竞争地位，客户粘性极强，高毛利率及长合作周期构筑了核心护城河。然而，公司2022-2024年收入与净利润出现波动，上市后静态市盈率高达63倍，估值远超可比公司凯莱英等，存在明显的估值回调风险。综合行业前景与估值水平，建议投资者谨慎申购，可关注上市后回调机会或行业催化剂带来的估值消化。

中心思想 APG-2575临床优势显著，全球注册临床加速推进 亚盛医药核心产品APG-2575作为新型口服Bcl-2抑制剂，在2025年ASCO公布的1b/2期临床数据显示出优异疗效：ND MDS/CMML患者ORR达80%（CR率40%），维奈克拉耐药R/R AML/MPAL患者ORR为31.8%，且安全性可控。该药已获《CSCO淋巴瘤诊疗指南》首次推荐，并于2024年递交NDA获CDE受理，同时四项全球三期注册临床（GLORA系列）快速推进，有望成为全球第二个上市的Bcl-2抑制剂。 奥雷巴替尼及研发管线强劲，支撑长期增长 奥雷巴替尼在2025年EHA公布的Ph+ ALL联合治疗中ORR达100%，CR率97.3%，2年OS率96.3%；FDA监管的POLARIS-2试验推进中。APG-115（MDM2-p53抑制剂）在ACC患者中DCR达100%，APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）进入注册三期临床。公司2024年营收9.81亿元，其中奥雷巴替尼国内销售2.41亿元，国际化进程打开成长空间。 主要内容 APG-2575临床数据优秀，全球注册临床快速推进 临床疗效与安全性数据 全球多中心1b/2期试验（入组103例）显示：ND MDS/CMML患者ORR 80%（CR 40%，mCR 40%）；R/R AML/MPAL患者ORR 43.2%（CR/CRi 31.8%）；维奈克拉耐药患者ORR 31.8%。联合AZA治疗耐受性良好，主要不良事件为可控的血液学毒性。 指南推荐与注册进展 APG-2575获《CSCO淋巴瘤诊疗指南》首次推荐用于R/R CLL/SLL，是唯一获推荐的中国原研Bcl-2抑制剂。2024年递交NDA获CDE受理，计划2025年中国商业化。四项全球三期注册临床推进：GLORA-1（联合BTK抑制剂治疗经治CLL/SLL）、GLORA-2（联合阿可替尼一线CLL/SLL）、GLORA-3（联合AZA一线年老/体弱AML）、GLORA-4（联合AZA一线HR MDS）。此外，联合泊马度胺/地塞米松治疗r/r MM进入二期临床。 奥雷巴替尼产品力强大，临床数据优异 联合治疗Ph+ ALL数据 2025年EHA公布OVP方案（奥雷巴替尼+VP）新诊断成人Ph+ ALL：ORR 100%，CR率97.3%，3周期内CMR率89.2%，2年OS率96.3%，PFS率96%，毒性低且耐受性良好。 指南推荐与FDA注册 奥雷巴替尼获《CSCO儿童及青少年白血病诊疗指南》1级推荐（针对T315I突变Ph+ ALL儿童）。FDA监管的POLARIS-2试验评估其治疗伴有/无T315I突变CML-CP，完成后提交NDA。另计划推进POLARIS-1（前线Ph+ ALL）和POLARIS-3（SDH缺陷型GIST）注册III期。2024年奥雷巴替尼国内销售收入2.41亿元，武田选择权付款1亿美元。 研发管线推进顺利 APG-115（MDM2-p53抑制剂） 2025年ASCO公布II期临床（入组57例）：单药组ACC患者DCR 100%（ORR 16.7%），MPNST患者DCR 80%；联合特瑞普利单抗组BTC患者ORR 16.7%（DCR 100%），LPS患者ORR 16.7%（DCR 66.7%），2例MPNST患者PR且PFS超60周。安全性可控，部分≥3级TRAE。 APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂） 正在开展注册三期临床试验：针对1L ALK阳性NSCLC，以及2代ALK TKIs耐药/不耐受NSCLC。通过双靶点抑制克服耐药，对脑转移病灶有效。 再次覆盖给予买入评级，目标价87.81港元 公司专注细胞凋亡领域，核心产品临床数据优秀。预计2025-2027年收入分别为5.7/15.5/14.1亿元。基于DCF模型，目标价87.81港元（较现价70.60港元有24.38%上涨空间），给予“买入”评级。风险提示：新产品研发进度、商业化进展、国际化进度低于预期。 总结 亚盛医药核心投资逻辑围绕三大管线：APG-2575凭借优异的Bcl-2抑制剂疗效和全球注册临床推进，有望成为全球第二款上市药物，并在CLL/SLL及AML/MDS领域占据重要地位；奥雷巴替尼作为第三代TKI在Ph+ ALL中展现100% ORR，FDA注册试验推动国际化，国内销售持续增长；APG-115与APG-2449在实体瘤领域初步验证潜力，研发管线梯队完善。财务方面，2024年营收因武田付款大幅增长至9.81亿元，但研发投入高导致亏损；预计2026年有望扭亏。估值基于DCF模型，当前股价较目标价仍有显著上行空间，建议买入。

中心思想 创新疗法与市场潜力分析 药捷安康-B专注于肿瘤、炎症及心脏代谢疾病领域的小分子创新疗法研发，其核心产品Tinengotinib (TT-00420)作为一种独特的多靶点激酶抑制剂，在胆管癌（CCA）治疗领域展现出全球领先的研发进展，是首个且唯一进入注册临床阶段用于治疗复发或难治性胆管癌患者的FGFR抑制剂。该产品所处的全球及中国CCA药物市场均呈现快速增长态势，预计未来几年将持续扩容，为公司提供了显著的市场机遇。 财务状况与申购风险评估 尽管公司在创新药研发方面具有领先优势和巨大的市场潜力，但目前仍处于研发阶段，尚未产生主营收入，并持续面临高额研发投入导致的亏损。2024年公司总亏损达2.75亿元人民币，研发开支为2.44亿元人民币。发行后约52亿港元的市值，表明其估值已相对充分。鉴于公司当前无盈利能力、高风险的研发特性以及已反映在估值中的未来预期，投资者在申购时需保持谨慎。 主要内容 招股详情 药捷安康-B（02617.HK）的IPO由中信证券和华泰国际担任保荐人，计划于2025年6月23日（周一）上市。此次招股价格定为13.15港元，集资额预计为2.0亿港元（扣除相关费用）。每手股数为500股，入场费为6641港元。招股日期为2025年6月13日至2025年6月18日，其中公开发售股数约为152.81万股，占总股数的约10%，国际配售占约90%。 申购建议 公司业务与产品管线 药捷安康-B成立于2014年，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病领域的小分子创新疗法。公司已自主发现并开发了核心产品Tinengotinib (TT-00420)，并建立了包含五种临床阶段候选产品及一种临床前阶段候选产品的丰富管线。Tinengotinib是一种独特的多靶点激酶（MTK）抑制剂，主要靶向FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶三个关键通路。目前，Tinengotinib正进行两项关键性/注册临床试验，用于治疗在过往接受FGFR抑制剂治疗后疾病发生进展的胆管癌（CCA），其中一项在中国进行，另一项为涉及美国的跨区域临床试验。 细分行业市场分析 根据弗若斯特沙利文的资料，胆管癌（CCA）药物市场展现出强劲的增长势头。全球CCA药物市场规模于2024年达到20亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为16.2%，预计将于2027年增长至32亿美元（2024年至2027年复合增长率17.1%），并于2030年进一步增至46亿美元（2027年至2030年复合增长率12.8%）。中国CCA药物市场同样增长迅速，2024年市场规模达到人民币32亿元，2019年至2024年的年复合增长率为16.4%，且预期于2027年及2030年将分别进一步增长至人民币55亿元及人民币76亿元。公司在细分行业研发领先，Tinengotinib是全球首个且唯一进入注册临床阶段用于治疗复发或难治性胆管癌患者的FGFR抑制剂，同时也是全球首个可能同时抑制FGFR/JAK通路并针对转移性去势抵抗性前列腺癌具有临床疗效证据的研究药物，显示出其在创新性和市场潜力方面的独特优势。 公司业绩与估值 药捷安康-B目前处于研发阶段，尚未实现主营业务收入。公司在2024年录得总亏损2.75亿元人民币，其中研发开支高达2.44亿元人民币，体现了其在创新药研发上的巨大投入。公司积极拓展国际市场，已与罗氏、LG Chem等多家国际制药公司建立了合作关系。发行后，公司的市值预计约为52亿港元，分析认为其估值已比较充分。鉴于公司当前的财务状况和市场估值，建议投资者对此次申购保持谨慎态度。 行业相关上市公司估值 报告中列举了信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、科伦博泰-B（6990.HK）等行业相关上市公司作为估值参考。这些公司总市值介于847.40亿港元至1333.66亿港元之间，多数在2025年和2026年预测市盈率（PE）仍为负值或极高，反映出生物科技行业普遍存在的研发投入大、盈利周期长、估值主要基于未来潜力的特点。药捷安康-B的52亿港元市值在同类公司中相对较小，但其估值充分性仍需结合其产品管线进展和市场潜力综合考量。 总结 药捷安康-B作为一家专注于创新药研发的生物科技公司，其核心产品Tinengotinib在快速增长的胆管癌市场中占据全球领先的研发地位，展现出显著的市场潜力。然而，公司目前仍处于无主营收入、持续亏损的研发阶段，且发行后市值已达52亿港元，估值被认为已相对充分。综合考虑其高成长潜力与当前财务风险并存的特点，本报告建议投资者对药捷安康-B的IPO申购持谨慎态度。

中心思想 谨慎申购建议的依据 本报告对派格生物医药-B（2565.HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，鉴于公司目前处于研发阶段，尚未产生主营收入，且2024年录得2.83亿元人民币的显著亏损，同时发行后市值已达约60亿港元，估值被认为已较为充分，因此建议投资者采取谨慎申购策略。 创新药企的机遇与挑战 尽管面临财务挑战和估值压力，派格生物医药-B专注于代谢疾病和慢性病治疗这一快速增长的细分市场，特别是其核心产品PB-119在2型糖尿病（T2DM）和肥胖症治疗领域已完成III期临床试验并提交新药上市申请，展现出巨大的市场潜力。全球T2DM药物市场规模复合年增长率高达29.3%，GLP-1受体激动剂市场份额显著提升，长效GLP-1受体激动剂预计将占据主导地位，为公司提供了重要的发展机遇。然而，作为一家创新型生物医药公司，其未来业绩高度依赖于研发管线的成功转化和市场推广，这亦是其面临的主要挑战。 主要内容 招股详情 派格生物医药-B（2565.HK）的IPO由中国国际金融香港证券有限公司担任保荐人，计划于2025年5月27日上市。 发行规模与定价： 招股价格定为15.6港元，集资额预计为2.32亿港元（扣除相关费用后）。总招股股数为1928万股，其中国际配售占约90%（1735.5万股），公开发售占约10%（192.85万股）。 申购信息： 每手股数为500股，入场费为7800港元。招股日期为2025年5月19日至2025年5月22日，国元证券认购截止日期为2025年5月21日。 申购建议 公司业务与研发管线 派格生物医药-B成立于2008年，专注于代谢疾病和慢性病治疗领域，通过自主研发和创新推动行业发展。 多元化研发管线： 公司目前拥有六款候选药物，其中三款处于临床试验阶段，一款已获得IND批准。 核心产品PB-119： 该产品用于治疗2型糖尿病（T2DM）和肥胖症，基于艾塞那肽的PEG化技术，实现每周一次给药的长效疗效。PB-119已于2021年在中国完成III期临床试验，并于2023年在中国提交治疗T2DM的新药上市申请（NDA），已获国家药监局受理。 技术平台与未来拓展： 公司通过HECTOR®技术平台持续优化药物性能，并积极拓展其他治疗领域，如OIC（阿片类药物引起的便秘）和先天性高胰岛素血症。 细分市场分析与增长潜力 公司所处的代谢疾病治疗细分行业展现出强劲的增长势头。 T2DM药物市场： 根据弗若斯特沙利文数据，2018年至2023年，全球T2DM药物市场规模的复合年增长率约为29.3%，显示出该市场的快速扩张。 GLP-1受体激动剂主导地位： GLP-1受体激动剂的市场份额显著增长，从2018年的约8.4%跃升至2023年的约29.3%。预计到2032年，长效GLP-1受体激动剂将占据中国GLP-1受体激动剂市场80%以上的份额，这表明了该类药物的巨大市场潜力及其在未来治疗方案中的核心地位。 公司产品优势： 派格生物医药-B在GLP-1受体激动剂行业表现突出，其核心产品PB-119是一款具有多重临床益处的差异化长效GLP-1受体激动剂。此外，PB-718作为一款长效GLP-1/GCG双受体激动剂，也显示出治疗肥胖症和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）的潜力，进一步拓宽了公司的市场前景。 财务状况与估值考量 派格生物医药-B目前处于研发阶段，尚未实现商业化收入，其财务状况反映了创新药企的典型特征。 营收与亏损： 公司目前没有主营收入。2024年，公司总亏损为2.83亿元人民币，研发开支为9543万元人民币，这体现了其在药物研发上的持续投入。 国际市场拓展： 公司积极拓展国际市场，计划在美国推进PB-119的III期临床试验，旨在扩大其全球影响力。 估值水平： 派格生物医药-B发行后的市值约为60亿港元。报告指出，公司估值已比较充分，这可能意味着其当前股价已在一定程度上反映了未来的增长预期。与同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰-B、再鼎医药）的估值数据对比，也需综合考虑其研发阶段、产品管线进展及市场前景。 总结 派格生物医药-B（2565.HK）作为一家专注于代谢疾病和慢性病治疗的创新型生物医药公司，其核心产品PB-119在2型糖尿病和肥胖症领域已取得关键进展，并处于快速增长的GLP-1受体激动剂市场中。尽管公司拥有 promising 的研发管线和巨大的市场潜力，但其目前仍处于无主营收入的研发阶段，并面临显著的亏损。结合其发行后约60亿港元的市值和被认为已较为充分的估值，本报告建议投资者在申购时保持谨慎。未来的投资回报将主要取决于其研发管线的成功商业化以及市场拓展能力。

中心思想 恒瑞医药IPO：创新驱动的行业龙头 恒瑞医药（1276.HK）作为中国领先的创新型制药企业，凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚布局、强大的研发管线和市场领先地位，展现出显著的投资价值。公司持续的业绩增长和不断提升的创新药收入占比，印证了其以创新为核心的增长战略的成功实施。 申购价值分析：估值折让与市场潜力 鉴于恒瑞医药稳固的行业龙头地位、卓越的创新能力、强劲的财务表现，以及此次IPO发行价相对于A股的显著折让（19.3%），本报告强烈建议投资者申购。 主要内容 恒瑞医药IPO招股详情 发行概况与时间表： 恒瑞医药（1276.HK）计划于2025年5月23日（星期五）在港交所上市。招股价格区间设定为41.45-44.05港元，预计集资总额达98.90亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用）。每手股数200股，入场费为8899港元。招股期为2025年5月15日至2025年5月20日，国元证券认购截止日期为2025年5月19日。 配售结构分析： 本次IPO总招股数为22451.98万股（可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定）。其中，国际配售部分占据主导地位，约为21217.12万股，占总数的94.5%；公开发售部分为1234.86万股，占比5.5%。此配售结构反映了公司对国际机构投资者的吸引力。 公司核心竞争力与市场战略 创新研发与产品管线： 恒瑞医药定位为根植中国、面向全球的创新型制药企业，专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等关键治疗领域。公司已拥有19款已上市的新分子实体创新药，并有超过90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药。在研发投入方面，公司表现活跃，2022年至2024年分别获得了19款、23款及26款在研创新药物的首次人体临床研究批准。2024年，公司提交了8项创新药的新药上市申请（NDA/BLA），并建立了专有的ADC平台HRMAP，持续强化其创新能力。 全球化布局与商业化网络： 恒瑞医药积极拓展国际合作，自2018年以来已完成14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额高达约140亿美元，首付款总额约6亿美元，并包含若干合作伙伴的股权，彰显其全球市场拓展能力。在国内，公司建立了覆盖全国30多个省级行政区及海外市场的庞大分销网络，具备高效的市场推广能力。 行业地位与增长潜力： 肿瘤、代谢等细分行业被识别为存在显著未满足医疗需求和高增长潜力的领域。据沙利文等机构预测，2023年至2028年，全球及中国相关制药市场的复合年增长率将分别达到6.4%和9.8%，均高于整体市场的5.7%和7.7%。恒瑞医药在2023年新分子实体创新药收入、商业化产品数量及临床阶段在研产品数量等方面均位居行业首位，充分体现其在创新药领域的龙头地位。 财务表现与估值分析 强劲的财务增长： 恒瑞医药展现出良好的业绩增长态势。2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28%。进入2025年一季度，业绩增长势头不减，实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；净利润18.74亿元，同比增长36.90%。值得关注的是，创新药收入占比逐年上升，从2022年的38.1%提升至2024年的46.3%，表明创新业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。 估值与投资吸引力： 基于招股价，恒瑞医药上市后的市值预计在2737-2909亿港元之间，对应2024年PE约为40.0-42.51倍。分析指出，此次发行最高价较过去10日A股均价存在19.3%的折让，为投资者提供了具有吸引力的估值空间。结合公司在创新药领域的龙头优势和持续增长的业绩，其估值具备较强的投资吸引力。 总结 恒瑞医药（1276.HK）此次IPO为投资者提供了一个参与中国创新药行业龙头企业成长的机会。公司凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚研发实力、丰富的创新药管线、全球化的合作策略以及高效的市场推广网络，确立了其在行业中的领先地位。财务数据显示，恒瑞医药业绩持续稳健增长，创新药收入占比不断提升，展现出强大的盈利能力和发展潜力。此次IPO的招股价相对于A股市场存在显著折让，进一步增强了其投资吸引力。综合来看，恒瑞医药具备明显的龙头优势和增长潜力，建议投资者积极申购。

中心思想 美国药价政策影响有限 美国总统特朗普签署的药价行政令，其影响范围和实际执行难度较大。由于美国医药体系的复杂性，包括多重医保体系和产业链环节，大幅降价的路径充满挑战。该行政令主要影响Medicaid（约占10%），对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。此外，药企出厂价与市场价之间存在约30%的缓冲，因此对美国大型药企的利润影响预计较小。 中国创新药出海机遇凸显 尽管美国药价政策带来一定扰动，但其反而可能加速跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的步伐。结合2028年前后大量专利药到期，中国创新药凭借2015年以来十年发展所积累的优势，包括高效的临床前研发、丰富的患者资源和优秀的临床体系，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，中国创新药的全球化前景和BD（Business Development）合作有望加速。 主要内容 美国药价政策深度解析 特朗普表态温和，降价之路复杂： 特朗普关于药价的表态较之前推特更为温和，认识到美国医药体系的复杂性。该体系涉及Medicaid、Medicare、商业保险等多种医保形式，以及制药企业、药品福利管理公司（PBMs）、保险公司、经销商、零售商、医院系统等多个产业链环节，定价系统极为复杂。 行政令影响范围有限： 特朗普的行政令主要能影响Medicaid部分，这部分约占市场总量的10%左右，对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。 对药企利润影响微弱： 美国药品的市场价与药企出厂价之间存在约30%的缓冲空间，这意味着全面降价超过30%才会对美国药企利润产生显著影响。卫生部长需在30天内向制药商传达“最惠国价格目标”的指令，因各国医药定价体系复杂，实际执行难度大，大药企的利润预计不会受到太大影响。长期来看，美国药价可能逐步缓慢下降，但对大型药企利润影响仍较小。 中国创新药的全球竞争力 MNC寻求优质资产动力增强： 受美国药价政策扰动以及2028年前后大量专利药到期的双重影响，跨国药企（MNC）有极大的动力在全球范围内寻找优质创新药资产。 中国创新药成为全球优选： 自2015年新药研发政策改革以来，中国创新药产业链经过十年的发展，已形成显著优势。这包括拥有优秀高效的临床前工程师团队、丰富的患者资源、众多优秀的三甲医院及临床医生。中国创新药企业通过整合这些优质资源，所产生的研发成果已获得MNC的广泛认可。 BD合作有望加速： 鉴于中国创新药的全球竞争力，预计未来与MNC的BD合作将加速，为中国创新药出海提供更多机遇。 投资建议 坚定看好创新药出海前景： 美国药价政策仅是短期扰动，反而会加速MNC推进创新药BD的步伐。研究部坚定看好中国创新药的全球化前景。 关注具备全球竞争力公司： 建议关注那些拥有全球竞争力创新药管线并有望进行BD合作的公司，例如和誉-B（2256.HK）、宜明昂科-B（1541.HK）、远大医药（512.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）以及石药集团（1093.HK）等优质企业。 总结 本报告分析指出，美国总统特朗普签署的药价行政令对美国大型药企利润的实际影响有限，主要原因在于美国医药体系的复杂性、行政令影响范围的局限性（主要针对Medicaid，约占10%）以及药企出厂价与市场价之间存在的缓冲。然而，这一政策的扰动，叠加2028年前后大量专利药到期的背景，将显著增强跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的动力。中国创新药凭借过去十年在研发、临床资源和人才方面的积累，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，报告坚定看好中国创新药的全球化前景，并预计BD合作将加速，建议投资者关注具有全球竞争力创新药管线的相关公司。