翰森制药-3692.HK-五大领域深入布局，创新赋能开启新程

中心思想 翰森制药：五大领域均衡布局，创新药驱动增长路径清晰 翰森制药作为中国领先的创新驱动型制药公司，正经历从仿制药向创新药转型的关键期。公司聚焦抗肿瘤、中枢神经、抗感染、代谢及自身免疫五大核心治疗领域，已上市6款1类创新药。预计2022年创新药收入占比有望超过60%，2025年超过80%，完成商业化层面的创新转型。公司拥有1650+研发人员和7000+商业化团队，形成研发与销售的良性循环。通过内部研发和外部BD双向驱动，公司在各治疗领域均形成了从已上市产品到在研管线的阶梯式布局，为中长期增长奠定坚实基础。 差异化创新管线与商业化能力构筑公司核心竞争壁垒 报告核心观点认为，翰森制药具备三大竞争优势：一是已上市创新药均为同类首个国产药物，先发优势明显且商业化渠道成熟；二是在研管线精准平衡临床需求、管线梯度和创新程度，覆盖肺癌、CML、乳腺癌、糖尿病等大病种；三是通过与EQRx、KEROS、Scynexis等海外企业的BD合作，加速全球创新产品引入和自有产品出海。采用风险调整DCF估值，公司合理价值为19.69港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、翰森制药：创新驱动的制药龙头，研发及商业化良性循环 公司深耕中国医药市场25年+，聚焦5大核心领域。已上市6款1类新药，在研药物百余个，25+创新药进入临床阶段。商业化团队超7000人，5款创新药均纳入国家医保及权威指南。公司发展分为四个阶段：1995-2010s以高质量首仿药起家；2010s-2020s研发转型；2021-2025年商业化转型，创新药收入占比迅速提升；2025年后研发升级，布局全球管线。7款创新药（阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽、吗啉硝唑、艾米替诺福韦、伊奈利珠单抗、培莫沙肽）均具有10亿元以上销售峰值潜力。 二、在研产品：聚焦五大治疗领域，研发管线拓展升级 2019年至2021年研发费用从11.21亿元增至17.97亿元，研发费用率提升至18.09%。2021年研发团队1650余人。抗肿瘤领域：以阿美替尼为根基深耕肺癌，布局c-Met、RET、EGFR exon20 ins靶点，同步拓展乳腺癌PI3Kα靶点及B7-H3/B7-H4 ADC。CNS领域：布局GABA受体正向调节剂治疗抑郁症。抗感染领域：引进Ibrexafungerp第四代抗真菌药。代谢领域：推进GLP-1/GIP双靶点药物。自免领域：布局抗CD19单抗及TYK2抑制剂。BD合作已完成十余项，包括从KEROS引进HS-20106、从Scynexis引进Ibrexafungerp、阿美替尼海外权益授予EQRx等。 三、港股四大药企对比：各有侧重，各具特色 2021年四大药企创新药收入占比：翰森制药42.3%、石药集团39.1%、中国生物制药23.6%、先声药业62.4%。翰森制药营收99.36亿元（YoY+14.29%），研发费用17.97亿元（18.1%），研发团队1650人，销售团队7000人。抗肿瘤领域是四大药企最着重布局的领域，翰森制药在CNS、抗感染、糖尿病领域均有重磅仿制药基础，创新药亦有重点布局。 四、抗肿瘤领域：根植肺癌，多瘤种全面布局 阿美替尼为首个国产第三代EGFR-TKI，二线治疗2020年3月获批，一线治疗2021年12月获批。AENEAS研究显示一线治疗mPFS达19.3个月（vs吉非替尼9.9个月，HR 0.46），安全性优于奥希替尼。海外权益授予EQRx，全球第三代EGFR-TKI仅两款竞争。预计国内峰值销售额2024年达50亿元。在研产品包括c-Met抑制剂（针对阿美替尼耐药）、RET抑制剂、EGFR exon20 ins抑制剂等。血液瘤领域：氟马替尼为首个国产第二代Bcr-Abl抑制剂，预计2025年峰值达15亿元。第四代Bcr-Abl变构抑制剂HS-10382进度国内第一梯队。从KEROS引进HS-20106（ActRIIA-Fc融合蛋白）解决造血功能低下，有望建立MDS及MF治疗新标准。乳腺癌领域布局PI3Kα抑制剂HS-10352，I期临床ORR达50%，安全性优于Alpelisib。 五、中枢神经领域：历史战绩辉煌，在研布局抑郁症 公司CNS领域产品以精神类药物为主，集采前市场份额连续五年全国第一。奥氮平集采前市场份额达58.3%，阿戈美拉汀仿制药市场份额达94.0%。在研产品HS-10353（GABA受体正向调节剂）为国内唯一在研的治疗抑郁症的GABA受体正向变构调节剂，海外同靶点药物SAGE-217 III期临床已达主要终点。 六、抗感染领域：两款新药已上市，在研第四代抗真菌药潜力大 艾米替诺福韦（恒沐）为全新替诺福韦前药，III期临床显示以TDF十分之一剂量即可达到相同疗效，骨骼及肾脏安全性更好。预计销售峰值达25亿元。吗啉硝唑（迈灵达）为第三代硝基咪唑类抗生素，疗效非劣于奥硝唑，安全性更优，2021年样本医院销售额2.28亿元，预计2023年达10亿元峰值。引进Ibrexafungerp为第四代抗真菌药物，美国VVC适应症已于2021年6月获批，国内III期临床已获批。该药抗菌谱更广、安全性更好、可口服及静脉给药。 七、代谢及其他：推动国内用药结构长效化升级 洛塞那肽（孚来美）为首个国产长效GLP-1RA，2019年获批，2021年样本医院销售额3856万元。预计2025年销售峰值达25亿元。国内糖尿病用药结构亟待升级，发达国家GLP-1RA市场份额2021年达25%，国内仅9.5%。在研GLP-1/GIP双靶点激动剂HS-20094进度国产最快，礼来Tirzepatide头对头优于索马鲁肽，降糖、减重、心血管获益均表现出优效。培莫沙肽为首个国产长效EPO，一月一次给药超长效，预计2022年下半年获批上市。我国EPO市场长效化升级在即，国际市场上长效EPO占比66.8%，国内仍以短效为主。预计培莫沙肽销售峰值达15亿元。 八、自身免疫疾病：抗CD19单抗针对未满足临床需求，TYK2抑制剂国内进度领先 伊奈利珠单抗（抗CD19单抗）于2022年3月获批治疗NMOSD，为全球唯一半年一次给药的NMOSD药物。III期临床显示AQP-4抗体阳性患者复发风险降低72.8%，疗效至少维持4年。重症肌无力及IgG4相关疾病III期临床顺利推进。三个适应症销售峰值有望达18亿元。TYK2抑制剂HS-10374进度国内第一梯队，相比JAK抑制剂安全性更好，有望成为自免领域的“game changer”。 九、盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为106.94亿元、122.14亿元及140.17亿元，同比增速7.6%、14.2%及14.8%。归母净利润29.15亿元、33.24亿元及37.91亿元，EPS分别为0.49元/股、0.56元/股及0.64元/股。采用风险调整DCF估值，假设3.00%永续增长率，WACC为8.17%，得到合理价值19.69港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 十、风险提示 研发管线推进不及预期；创新药未被纳入医保的风险；仿制药集采风险；产品放量不及预期的风险。 总结 翰森制药：创新转型加速推进，多领域管线护航长期增长 翰森制药正经历从仿制药龙头向创新药企的成功转型，2021年创新药收入占比已达42.3%，预计2022年超60%。公司抗肿瘤领域以阿美替尼（潜在50亿峰值）为核心，血液瘤领域氟马替尼（15亿峰值）叠加第四代Bcr-Abl抑制剂，形成完整布局。非肿瘤领域，艾米替诺福韦（25亿峰值）、洛塞那肽（25亿峰值）、培莫沙肽（15亿峰值）和伊奈利珠单抗（18亿峰值）构筑了抗感染、代谢和自免领域的第二增长曲线。展望未来，公司通过内部研发和外部BD双向驱动，在B7-H3/B7-H4 ADC、GLP-1/GIP双靶点、TYK2抑制剂等新一代产品上已取得全球领先或国内领先的进度，有望从2025年起开启新一轮产品上市周期，推动公司成长为全球化的创新型制药公司。