鱼跃医疗（002223）：海阔凭鱼跃，成长新征程

中心思想 核心观点提炼 本报告对鱼跃医疗（002223.SZ）进行了首次覆盖，将其定位为国内家用医疗器械行业的领军企业，并对其疫后成长新征程持乐观态度。报告核心观点认为，公司凭借其深厚的品牌积淀、多元化的产品布局以及持续的创新能力，有望在消费者健康意识提升和行业需求变化的背景下，实现业绩的持续快速增长。公司在核心赛道和新兴业务上的协同发展，将共同驱动其市场份额和盈利能力的提升。 增长驱动力分析 鱼跃医疗的增长驱动力主要来源于其对三大高成长性核心赛道的战略聚焦，即呼吸制氧、血糖监测和消毒感控。同时，公司积极孵化急救（AED）和眼科等高潜力业务，并持续深耕家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，构建了多层次、抗风险的增长引擎。特别是新一代14天免校准CGM产品获得注册证，以及国产化AED的落地，被视为未来业绩增长的重要催化剂。报告预计公司2023年将启动新的成长征程，并基于其盈利预测给予“买入”评级。 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头，拥有二十余年的行业深耕经验，产品品类达600多种，规格近万个。 公司在2018-2021年间实现了营业总收入18.1%和归母净利润26.8%的年复合增长率，展现出强劲的增长势头。 核心增长驱动力聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道，这些板块在全球大环境变化和民众健康意识提升的背景下需求持续旺盛。 公司通过外延式并购（如收购浙江凯立特、德国普美康、六六视觉）和自主创新，不断完善产品布局，提升技术实力，特别是在CGM和AED等新兴领域取得重大突破。 积极孵化急救（AED）、眼科、智能康复等高潜力业务，旨在打造新的增长点，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力。 持续发展家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务，为公司贡献稳定增长。 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.76亿元、17.42亿元、20.73亿元，同比增长-0.5%、18.1%、19.0%，对应PE分别为21x、18x、15x。 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司在品牌认知度提升和多元化高端化新产品陆续获批放量下的快速增长。 主要内容 一、鱼跃医疗：成长动能十足的家用医疗器械龙头 1.1 二十余年精耕细作，打造国内领先地位 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司成立于1998年，专注于提供家用医疗器械、医用临床产品及相关医疗服务。公司目前拥有超过600种产品品类和近万个产品规格。在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的同时，公司战略性地聚焦于呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。经过二十余年的深耕细作，鱼跃医疗在品牌价值、产品结构、营销体系和自主创新方面形成了显著优势，已成为国内医疗器械行业的领先企业。其旗下拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“安尔碘”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等多个知名品牌。 1.2 股权结构稳定，管理层交接注入新活力 截至2022年三季报，吴光明先生为公司实际控制人，直接持股10.32%，并与吴群先生（父子关系）构成一致行动人，合计持股比例达18.04%。此外，通过江苏鱼跃科技发展公司间接持股24.54%，确保了公司股权结构的稳定。吴群先生自2019年4月起担任公司总裁，并于2020年10月起担任董事长，新一届董事会的顺利交接为公司发展注入了新的活力。为进一步激励管理层和核心员工，公司于2021年6月发布并于7月审议通过了2021年度第一期员工持股计划，向42名员工出让662.2万股公司股票，受让价格为22.5元/股。该计划设定了明确的业绩考核目标，即以2018-2020年净利润均值（约10.80亿元）为基数，2021年净利润增长率不低于20%，2022年不低于38%，旨在促进公司长期、持续、健康发展。 1.3 大环境影响逐步平稳，看好疫后成长新征程 在过去三年中，鱼跃医疗经历了波动但持续的发展。2020/2021年，公司收入和利润规模实现大幅增长，两年收入复合增长率达22%，归母净利润复合增长率达40%。在此期间，不同产品线交替快速放量，例如呼吸机在2020/2021两年复合增长超过50%，制氧机在2020/2021两年分别同比增长40%和近80%，子公司上海中优2020年同比增长超过53%，糖尿病护理板块2021年同比增长超过70%。同时，呼吸制氧产品出口放量带动外销快速增长，2020/2021两年收入复合增速超过40%。2022年，随着全球呼吸制氧等治疗防护产品需求逐步回归常态化，受部分产品同期高基数及大环境影响，公司发展节奏逐步回稳。展望未来，随着消费者健康意识的普遍提升和长期行业需求的增加，公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，伴随越来越多新品陆续上市，海内外市场销售有望持续打开，预计2023年将启动新的成长征程。公司盈利能力持续提升，毛利率从2018年的39.8%增长到2021年的48.3%，净利率从17.9%增长到21.5%，高毛利率产品（如呼吸制氧、血糖）的快速增长以及新品推出和生产智能化升级，预示着未来毛利率和净利率仍有提升空间。 二、核心聚焦：品牌优势日益彰显，驱动公司快速发展 2.1 呼吸制氧：本土领先标杆品牌，内销外销协同发力 呼吸制氧板块是鱼跃医疗三大核心赛道之一，产品日益多元化、高端化，已形成包括呼吸机、制氧机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等在内的全面呼吸治疗解决方案。近年来，该板块收入快速增长，尤其在全球大环境变化下实现了内销外销两面开花。2021年，制氧机业务规模同比增长近80%，板块收入达到26.2亿元，占公司总收入比重达38%。尽管2022年受需求回归常态化和高基数影响，该板块增长节奏有所扰动，但随着海内外品牌知名度的提升和新品陆续推出，预计将实现快速增长。 1）制氧机：国产品牌龙头，吸氧概念认知提升加速增长 制氧机是公司呼吸制氧板块的核心产品之一，产品类型丰富，覆盖1L、2L、3L、5L等多种容量，以及经典款、静音款、医院同款、高原专供等多种款式，可满足院内外多类用户的医疗和保健需求。大环境变化加速了公众对吸氧概念的认知，随着国内居民吸氧概念的普及和人口老龄化加剧，制氧机市场有望持续扩容。据华经产业研究院统计，2021年国内制氧机需求量达275.2万台，同比增长40.4%；同年我国制氧机出口量达141.4万台，同比增长287%。鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，被国家工信部认定为制造业单项冠军产品，其在大环境变化期间的优异表现进一步提升了品牌海内外认可度，有望实现快于行业增速的增长。 2）呼吸机：市场空间大国产渗透率低，进口替代有望提速 呼吸机是公司呼吸制氧板块的另一核心产品，主要包括正压呼吸机和双水平正压呼吸机，适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等成人患者的无创通气治疗。随着全球特别是国内OSA和COPD患病人数的持续增长，家用无创呼吸机的使用量和市场规模有望持续增加。据弗若斯特沙利文分析，预计全球OSA和COPD