公司简评报告：2023H1中报业绩点评：大健康业务稳步推进，盈利能力持续提升

中心思想 早期生物医药企业估值核心 本报告核心观点在于，针对早期生物医药研发企业，其价值评估不应沿用传统成熟药企的财务指标，而应回归到其最核心的资产——药物及其管线价值。通过引入“风险修正的净现值法（rNPV）”作为评估锚点，并结合“5P模型”对影响药物市场价值的关键因子进行量化分析，从而实现对早期Biotech公司更专业、更理性的估值。 5P模型与rNPV法的应用 报告强调，rNPV估值法（Value = P × V公允，其中V公允 = S × T）与5P模型（Possibility of Success、Patient pool、Penetration、Price、Patents）是评估早期创新药价值的系统性框架。通过对药物上市成功率、患者群体规模、市场渗透率、药物定价策略及专利保护期等五大核心要素进行深入的数据统计和分析，可以为早期生物医药投资提供一套可量化、可预估的价值评估体系，帮助投资者和创业者在非理性繁荣回归理性后，更科学地判断企业价值。 主要内容 估值方法论：rNPV与5P模型 传统估值方法的局限性： 对于以纯研发为主、缺乏商业化指标的早期Biotech公司，传统的P/E、P/S等估值方法不再适用。 rNPV估值法： 报告提出采用“风险修正的净现值法（rNPV）”作为评估早期生物医药公司药物/管线价值的核心方法。其基本公式为：单个创新药价值 Value = P (药物上市成功率) × V (公允价值)，其中V公允价值可进一步拆解为S (销售曲线) × T (生命周期)。 5P模型： V公允价值或S × T受到患者池（Patient pool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）、专利（Patents）四大要素影响。结合药物上市成功率（Possibility of Success），共同构成了影响药物市场价值的5P模型。 药物上市成功率（Possibility of Success）分析 总体成功率： 根据Biomedtracker数据库（2011-2020年，12728个临床样本），药物从PhaseⅠ到最终获批上市的平均概率为7.9%（52%28.9%57.8%*90.6%）。PhaseⅡ阶段的成功率最低，为28.9%。 不同临床阶段的成功率： 从PhaseⅠ到最终获批：平均概率7.9%，区间3.6%—23.9%，其中血液病最高（23.9%）。 从PhaseⅡ到最终获批：平均概率15.1%，区间8.8%—34.4%。 从PhaseⅢ到最终获批：平均概率52.4%，区间58.6%—71.5%，过敏性疾病显著提升至64.7%。 不同疾病领域的转化成功率： PhaseⅠto PhaseⅡ：血液病（69.6%）和眼科疾病（71.6%）成功率最高。 PhaseⅡto PhaseⅢ：总体成功率最低（15%-48.1%），血液科和代谢性疾病接近一半。 PhaseⅢto NDA/BLA：肿瘤领域成功率最低（47.7%）。 肿瘤药物：临床试验量大（1628起），但成功率（5.3%）低于非肿瘤（9.3%）。免疫肿瘤学疗法（I-O）在肿瘤药物中成功率更高（12.4%）。 罕见病：总临床试验成功率17.0%，高于慢性高发性疾病（5.9%）和各类疾病药物总成功率（7.9%）。 不同疗法和药物形态的成功率： PhaseⅠto PhaseⅡ：siRNA/RNAi成功率最高（70%），CAR-T（44.2%）和ADCs（41.7%）最低。 PhaseⅡto PhaseⅢ：CAR-T是唯一成功率上升的疗法（从44.2%升至58.8%）。 PhaseⅢto NDA/BLA：疗法表现稳定，成功率均超50%。 药物形态：生物复杂性通常带来更高成功率。PhaseⅠ中CAR-T（17.3%）和RNA干扰（13.5%）获批概率最高，小分子药物成功率偏低。 患者池（Patient Pool）的确定 定义与测算： 患者池是药物市场需求量的上限，通过流行病学数据（历史发病人数、发病率、趋势预测）确定。实际使用药物的患者池 = 累计确诊患者量N × 就诊率Y% × 可接受治疗率Z%。 市场需求： 患者池体量决定了药物的市场需求天花板，而渗透率决定实际销售量。 市场渗透率（Penetration）考量 竞争格局： 齐普夫定律（Zipf's Law）：第二位进入市场者比第一位少40%销售份额，以此类推。 Kalyanaram学者测算药品竞争市场份额。 市场份额类别： 同类第一（First-in-Class, FIC）：时间最优。 同类最优（Best-in-Class, BIC）：疗效最优。 快速跟进（Fast follow）：可能包含BIC。 BCG报告分析（1990-2010年数据）： 具有最优治疗优势（BIC）且第一个上市（FIC）的药物市占率可达100%（极端情况）。 现实中BIC比FIC略优。 Fast-follow的时间窗非常窄，若等待上市时间超过5年，市占率极低（1%-17%）。 投资视角： 对BIC药物可给予更高市场想象力；Fast-follow药物上市时间和卡位市场时机至关重要，需在五年内快速上市以抢占份额。 药物定价（Price）策略 定价权与影响因素： 药企拥有相对主动的定价权，但需依据临床结果。中国医保降价对药物价格影响显著。 定价依据： 对比市场同类药物价格。 增量成本效果比（ICER）：每增加一个生命质量调整年需额外支付的成本。 ICER阈值参考： 中国医保谈判：慢病普遍0.5-1倍GDP，肿瘤1.5-2倍GDP（无公开阈值）。 英国：一般药物2万~3万英镑/QALY，肿瘤/高特技术可大于5万英镑/QALY。 美国：5万~10万美元/QALY，最大支付意愿可达15万美元/QALY。 WHO建议：可参考3倍人均GDP。 专利保护期（Patent）影响 销售生命周期： 美国新药销售生命周期一般为15年，专利到期后销售额断崖式下降，上市后6-8年达到销售峰值。 实际可销售时间： 药物上市后的实际可销售时间周期需结合研发耗时和专利时长进行评估。例如，国内专利20年，研发耗时10年，则上市后还有10年销售时间，直接影响销售曲线。 案例测算与实践应用 拖延症治疗产品案例： 假设产品处于临床一期，一期成功率90%，二三期及NDA成功率按行业平均（28.9%、57.8%、90.6%）。 产品上市总概率 = 90% * 28.9% * 57.8% * 90.6% = 13.6%。 患者池：全球10亿，使用率20%。 价格：100元/疗程/年，毛利率90%。 年总营收：10亿 * 20% * 100 = 200亿。毛利润180亿。 专利保护期10年，专利后残值100亿。 税后折现率50%。 测算产品价值约为53.69亿人民币。 结论： 通过rNPV估值法结合5P模型，即使是早期药物，也能基于数据和模型进行量化评估，得出其在当前阶段的合理价值。 总结 本报告深入剖析了早期生物医药研发企业估值的复杂性与挑战，并提出了一套专业且系统化的评估框架。核心在于采用“风险修正的净现值法（rNPV）”作为估值锚点，并结合“5P模型”——即药物上市成功率（Possibility of Success）、患者池（Patient pool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents）——对创新药的潜在市场价值进行全面、量化的分析。报告详细阐述了每个“P”因子如何通过统计数据和行业经验进行预估，包括不同疾病、疗法、临床阶段的成功率差异，患者池的确定方法，竞争格局对市场渗透率的影响，新药定价的依据与国际参考标准，以及专利保护期对销售生命周期的决定性作用。通过一个具体的案例测算，报告展示了如何将理论框架应用于实践，为早期生物医药投资提供了清晰、可操作的价值评估路径，旨在引导市场从非理性繁荣回归理性，促进更科学的投资决策。