再鼎医药（09688）：2024年艾加莫德指引上调至8000万美元，三款产品在中国获批

中心思想 艾加莫德销售强劲，全年指引上调 再鼎医药2024年第二季度业绩表现亮眼，产品收入净额达到1亿美元，同比增长45%。其中，核心产品艾加莫德（VYVGART）销售额达2320万美元，环比增长76%，超出市场预期。基于上半年良好的销售势头，公司将艾加莫德全年销售指引上调至8000万美元（原值7000万美元），显示出其在医保覆盖下市场渗透率和患者接受度持续提升。 管线拓展与财务优化，重申盈亏平衡目标 公司在持续优化费用结构的同时，积极推进全球权益管线的研发和商业化进程。多款潜在重磅产品如SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab有望陆续上市，为未来3-5年提供增长动能。财务方面，研发和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，净亏损同比收窄。在收入快速增长和费用精细化管控的共同作用下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标，展现出其向盈利转型的坚定信心。 主要内容 2024年第二季度业绩概览与艾加莫德市场表现 再鼎医药于2024年第二季度实现了1亿美元的产品收入净额，同比增长45%。其中，艾加莫德贡献了2320万美元的销售额，环比2024年第一季度增长76%（2024Q1为1316万美元），显著超出预期。毛利率为64.9%，同比略有下降0.6个百分点。研发费用为6163万美元，同比下降19.6%，占产品收入的比例从去年同期的111.4%大幅下降至61.6%，优化了49.8个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为7971万美元，同比增长17.4%，占产品收入的比例为79.6%，同比下降19.0个百分点，主要与艾加莫德销售人员及费用增加有关。公司净亏损收窄至8028万美元，去年同期为1.2亿美元。截至2024年6月30日，公司持有现金、现金等价物及受限现金共计7.3亿美元。 艾加莫德在医保内销售持续增长，截至2024年第二季度，医院覆盖已达到70%的进院目标，约有1500名医生具备处方经验。新患方面，2024年第二季度新增患者约3300人，结合第一季度数据，医保后每月新增患者保持在1000人以上。此外，越来越多的患者已开始第二、三周期的治疗，表明患者依从性良好。基于上半年强劲的销售表现，公司将艾加莫德全年销售指引从7000万美元上调至8000万美元。 核心产品管线拓展与未来增长潜力 艾加莫德的适应症拓展正在积极推进。其皮下剂型的慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）适应症已于2024年5月在中国递交补充生物制品上市申请（sBLA），预计有望在2025年获批上市。同时，甲状腺眼病（TED）、血清阴性重症肌无力（gMG）及眼肌型gMG等更多适应症有望在2024年下半年至2025年初陆续加入全球注册性临床研究。艾加莫德gMG适应症的皮下剂型已在中国获批上市，剂型选择的增加有望为患者提供用药灵活性，并提升产品竞争壁垒。 除了艾加莫德，再鼎医药还拥有多个潜在重磅产品，有望在未来3-5年内陆续上市，为公司提供持续增长动能。针对鲍曼不动杆菌的抗生素SUL-DUR已于2024年5月在中国获批，公司预计其峰值销售潜力可达5-10亿美元。精神分裂症治疗药物KarXT的中国桥接研究关键临床数据预计在2024年下半年读出，有望推动新药上市申请；其阿尔茨海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，公司预计该产品峰值潜力超过10亿美元。靶向FGFR2b的Bemarituzumab的2项III期研究（FORTITUDE-101和FORTITUDE-102）正在进行中，其中FORTITUDE-101已完成受试者入组，公司预计该产品峰值潜力也超过10亿美元。在艾加莫德及这三款潜在重磅产品的销售拉动下，公司预计2023-2028年收入有望实现约50%的复合年增长率（CAGR）。 费用优化、全球管线布局与盈利预测 公司持续优化费用结构，2024年第二季度毛利率为64.9%，预计随着艾加莫德产能释放，毛利率有望进一步改善。研发费用和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，体现了精细化管控的成效。在收入快速增长和费用优化的背景下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。 在研发方面，再鼎医药积极扩充并推进全球权益管线。2024年7月，公司与麦科思达成全球许可协议，获得了ROR1 ADC的全球权益。公司目前仍有多个未披露的临床前阶段管线，目标是每年至少递交1个全球新药临床研究申请。全球权益管线中的IL-17A已开展针对中轻度慢性斑块状银屑病的全球II期研究；DLL3 ADC预计在2024年底至2025年初公布针对2L+ SCLC的剂量递增数据；CCR8的I期PK/PD分析预计在2024年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议上公布。 基于艾加莫德和爱普盾的二季度销售表现，分析师调整了2024-2025年收入预测至3.87亿美元和5.18亿美元（前值分别为3.81亿美元和5.18亿美元），同比分别增长45%和34%。净利润预测调整为-2.89亿美元和-1.59亿美元（前值分别为-2.88亿美元和-1.59亿美元）。采用DCF模型进行估值，基于2025-2031年现金流测算，WACC为9.9%，永续增长率为2.0%，假设美元兑港元汇率为1:7.83，对应目标价为65.76港元/股（前值67.51港元/股，下调2.6%），维持“优于大市”评级。 主要风险包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损及短期内无法现金分红风险。 总结 再鼎医药在2024年第二季度展现出强劲的增长势头，核心产品艾加莫德销售额超预期，全年指引上调至8000万美元，显示其市场渗透和患者覆盖能力显著提升。公司通过精细化费用管控，研发和销售管理费用占产品收入比重明显下降，净亏损同比收窄，并重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。同时，再鼎医药积极拓展艾加莫德的适应症，并推进SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab等多个潜在重磅产品的商业化进程，预计未来3-5年将实现约50%的收入复合年增长率。尽管面临新药研发和商业化等风险，但鉴于其多元化的全球权益管线布局和持续优化的财务表现，分析师维持“优于大市”评级，并调整目标价至65.76港元/股。