中心思想
VD3市场领导地位与盈利增长机遇
花园生物凭借其在维生素D3全产业链的深厚布局，在全球市场占据约30%的份额，并在NF级羊毛脂胆固醇领域拥有高达70%的市场份额，是国内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3供应商。2024年下半年，维生素D3市场价格显著上涨，截至11月28日，市场价格达到230元/kg，较年初涨幅高达342.1%，预计将大幅提升公司盈利能力。
多元化发展战略与产能扩张
公司正积极推进“一纵一横”发展战略，通过债券募集资金投资于骨化醇类原料药及制剂、维生素A、E、B6、生物素等多个维生素项目，并新增L-丙氨酸发酵项目，旨在向上游延伸产业链，形成成本优势并拓展市场空间。这些募投项目的逐步建成投产，将进一步巩固公司在维生素领域的领先地位，并为未来业绩增长提供坚实支撑。
主要内容
一、 公司致力于维生素 D3 上下游系列产品和慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售
核心业务概览与产品布局
公司主营业务涵盖维生素D3上下游系列产品及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。在维生素板块，主要产品包括羊毛脂胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3。其中，纯度95%以上的羊毛脂胆固醇是生产维生素D3的主要原材料，公司通过自产该原料大幅降低了维生素D3的生产成本。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，市场需求持续扩大。25-羟基维生素D3作为维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，且无需肝脏代谢，展现出替代普通维生素D3的趋势。
在医药制造板块，公司主要产品包括缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等，主要集中于心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等慢性病治疗领域。近年来，公司有9个产品获得药品注册证书或补充申请批准通知书，其中6个产品成功中选国家或地方集采。
财务表现与收入结构分析
根据iFinD金融终端数据，公司2021年至2023年营业收入分别为11.17亿元、14.18亿元和10.95亿元，同比增速分别为81.67%、26.89%和-22.78%。同期，销售毛利率分别为68.66%、66.05%和59.87%，销售净利率分别为45.65%、27.07%和17.57%。
2023年，公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占营业收入的33.52%，同比减少4.89%。羊毛脂及其衍生品销售额为1.41亿元，占比12.85%，同比减少32.65%。药品销售额为5.72亿元，占比52.27%，同比减少28.61%。药品是公司营业收入的主要来源。
2024年前三季度，公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%，显示出强劲的盈利增长势头。
二、 公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略
募投项目与产业链延伸
公司债券募集资金在扣除发行费用后，计划用于多个维生素项目，以推动“一纵一横”发展战略。其中，“一纵”指坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸；“一横”指开展维生素产品的横向扩张。具体募投项目包括骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。
2024年，公司新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产维生素B6的主要原料，该项目将进一步向上游延伸公司维生素B6产业链，形成显著的成本优势，并为公司打造完整的维生素B6产业链奠定基础。同时，L-丙氨酸在饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域应用广泛，具有巨大的市场空间。
项目建设进展
公司正积极推进可转债募投项目建设。其中，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取在年底前陆续建成投产。骨化醇类原料药和制剂项目已进入实施阶段，预计2027年5月31日达到可使用状态。年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目预计2025年5月31日至7月31日达到可使用状态。
三、 2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益
VD3市场供需与公司地位
维生素D3的主要下游应用领域为饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国的理论需求约为2928吨。
公司已基本形成维生素D3全产业链布局，是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商。公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。同时，公司是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商，具备强大的市场竞争力和议价能力。
VD3价格飙升与盈利前景
根据百川盈孚数据，2024年5月至7月，维生素D3市场价格持续上涨并保持在较高位。截至11月28日，市场价格达到230元/kg，相比年初涨幅高达342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。
鉴于公司在维生素D3行业的高市场占有率和全产业链成本优势，我们认为，2024年下半年维生素D3价格的显著上涨有望大幅提升公司的盈利能力。
总结
花园生物作为维生素D3领域的龙头企业，凭借其完善的产业链布局和成本优势，在全球市场占据重要地位。公司2024年前三季度业绩表现亮眼，归母净利润同比增长62.13%。当前，维生素D3市场价格飙升，年初至今涨幅超过340%，预计将显著增厚公司利润。同时，公司通过债券募集资金积极推进“一纵一横”发展战略，投资多个维生素项目并向上游延伸产业链，新增L-丙氨酸项目将进一步巩固其成本优势和市场空间。随着募投项目的逐步建成投产，公司未来的增长潜力巨大，有望持续受益于维生素市场的有利变化。然而，投资者仍需关注宏观经济环境变化、产品价格波动及下游市场需求不及预期等风险。
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