中心思想
博雅生物：聚焦血制品主业，内生外延驱动盈利能力提升
博雅生物作为华润大健康板块的血制品平台及细分龙头，正通过聚焦核心主业、剥离非血制品资产，显著提升其盈利能力。公司核心产品人纤维蛋白原多年保持市场占有率第一，并凭借收得率优势实现行业领先的吨浆利润。在华润央企的战略赋能下，公司有望通过拓展浆站数量和提升采浆量实现内生增长，同时新品如人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ的逐步放量，以及第四代静丙的即将获批，将为业绩贡献新的增长点。
行业供需共振，公司通过并购整合加速规模扩张
中国血制品市场正经历供需两旺的快速发展期，预计到2030年市场规模将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。在供给侧，国家“十四五”规划推动浆站数量增加和采浆量提升；在需求侧，老龄化趋势、临床应用普及以及医保支付范围扩大共同提振了血制品需求。博雅生物积极响应行业整合趋势，通过收购绿十字（香港）和潜在整合关联方丹霞生物，实现浆站资源、产品线和技术优势的互补，进一步巩固其市场地位并拓展业务规模，形成内生增长与外延并购双轮驱动的发展格局。
主要内容
1. 聚焦血制品业务发展
1.1 华润控股注入新活力
博雅生物成立于1993年，于2012年在深交所上市。2021年，华润医药入主成为公司控股股东，并明确提出聚焦血制品主业的战略规划。公司拥有9个品种23个规格的血制品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，其中核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润处于行业领先水平。华润系高管的加入为公司管理层注入了新活力，推动公司战略转型。2024年7月，公司公告拟收购血制品企业绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。
1.2 剥离非血资产提升盈利能力
公司在2023年逐步剥离了部分非血制品业务，如转让复大医药和天安药业股权，导致2023年及2024年前三季度营收和归母净利润短期下滑（2024年前三季度营收同比下降43.16%，归母净利润同比下降11.07%）。然而，此举显著提升了公司的盈利能力，2024年前三季度毛利率达到66.67%，同比增加16.63个百分点；净利率达到33.12%，同比增加11.48个百分点。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血资产，以进一步优化业务结构和提升内生盈利能力。
2. 供需齐振有望驱动血制品快速发展
2.1 供给侧：血浆供给量有望提升
血液制品主要分为人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，广泛应用于多种疾病治疗。全球血制品行业规模持续增长，2022年达332亿美元，预计2027年增至457亿美元，年复合增长率6.60%。中国市场增速显著高于全球，2023年市场规模超500亿元，预计2030年将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。中国血制品渗透率远低于发达国家，人均使用量不及美、加、日等国的1/4至1/50，存在巨大提升空间。
在供给端，国家“十四五”规划强调加强生物安全风险防控，并鼓励部分省市新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量约18%。2018-2023年中国采浆量年复合增长率约7%。随着政策落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。
行业整合是趋势，全球CR5高达80-85%，而中国2023年CR5为51.70%，仍有提升空间。自2001年起中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业已发生超过20起收并购事件，具备资源禀赋和资金优势的龙头企业有望在整合中脱颖而出。
2.2 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求
中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升医疗需求，从而促进血制品治疗需求。
血制品临床应用广泛，适应证有望拓展。人血白蛋白在重症监护、消化内科、肝病科等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，已广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等。静丙在全球获批适应证约10种，中国获批适应证主要包括原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫性疾病。随着循证医学证据的完善和适应证的拓展，静丙需求有望增长。
新冠疫情提升了静丙的临床认知度，静丙被纳入多个新冠诊疗指南，拓展了其应用场景，有望驱动静丙需求增长。
医保支付范围的扩大也有利于提升血制品治疗渗透率。2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ纳入，减轻了患者负担，进一步刺激了市场需求。
3. 内生外延双轮驱动
3.1 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长
公司借助华润平台持续整合资源，浆站数量有望持续拓展。目前公司拥有16家单采血浆站（不含绿十字浆站），2023年采浆量约467.3吨，同比增长6.47%；2024年前三季度采浆量387.44吨，同比增长12.39%，增速加快。公司“十四五”期间目标是浆站总数量和采浆规模翻番。
公司血制品涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，共9个品种23个规格。新产品人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批上市，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生积极影响。
公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年复合增长率达9.02%，净利润复合增长率达11.08%。毛利率维持在60-70%，净利率从2020年起逐步提升。公司核心收入来源于人血白蛋白、静丙和人纤维蛋白原，2023年收入占比分别为30.17%、30.64%和28.86%，产品结构均衡。公司人纤维蛋白原市占率多年保持第一（2023年达34%），人凝血酶原复合物市占率位居第三（2023年达10%）。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率领先、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。
3.2 外延：收并购拓展业务规模
2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。此次收购具有显著的协同效应：
- 血浆资源协同： 绿十字现有4个浆站（2023年采浆量104吨），分布于安徽和湖南，与博雅生物的浆站布局形成区域互补。绿十字平均每浆站采浆量（26吨）仍有较大增长空间。
- 产品收得率协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，而博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率均高于行业平均。未来技术协同和工艺改进有望提升双方吨浆利用率。
- 品牌优势互补与销售协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一、人凝血酶原复合物市占率第三，双方品牌优势互补，有望实现产品销售协同。
- 财务改善： 收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，并可永久使用相关技术，关联方资金借贷不再发生，有望改善绿十字的盈利能力。
此外，关联方丹霞生物的整合工作也有望推进。博雅生物间接持有丹霞生物少数股权，高特佳集团作为双方股东，已签署《战略合作框架协议》，旨在促成博雅生物直接持股并享有优先合作权。丹霞生物拥有9个在营单采血浆站，自博雅生物托管以来经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物有望进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。
4. 盈利预测、估值与投资建议
4.1 盈利预测
在不考虑收购绿十字并表的情况下，公司血制品业务预计在浆站数量拓展、采浆量提升以及新产品放量驱动下，2024-2026年收入分别为15.68/17.48/19.51亿元，同比增速分别为8.00%/11.48%/11.60%。人纤维蛋白原受集采降价和竞争加剧影响，但公司凭借品牌和渠道优势有望维持领先地位。生化类用药业务受集采政策影响，预计2024-2026年收入维持在2.18亿元，同比增速分别为-35%/0%/0%。
综合来看，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，三年复合增长率达40.71%。
4.2 估值与投资建议
采用FCFF模型进行绝对估值，基于无风险利率2.14%、市场预期回报率7.52%、WACC 7.46%，以及2026-2031年5%的增长率和1.5%的永续增长率，得出公司每股价值为37.08元。
相对估值方面，选取天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物作为可比公司，其2025年平均PE为21倍。鉴于博雅生物作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且逐步剥离非血资产有望提升盈利能力，综合绝对估值和相对估值法，给予公司2025年32倍PE，目标价37.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
公司面临的主要风险包括：原材料（健康人血浆）供应不足风险，可能影响生产规模和能力；新产品研发风险，包括研发周期长、投入大、市场需求不确定性；产品质量控制风险，医药产品质量问题可能导致企业面临整顿、停产；医药政策风险，如集采、医保控费等政策可能给企业经营带来压力；以及商誉减值风险，收购新百药业、绿十字等形成的商誉若未来经营状况恶化可能面临减值。
总结
博雅生物正处于战略转型的关键时期，通过华润央企的赋能，公司坚定聚焦血制品主业，并积极剥离非核心资产，显著提升了盈利能力和业务纯度。在内生增长方面，公司致力于拓展浆站数量和采浆规模，并加速新产品的研发与上市，特别是第四代静丙的获批将为业绩带来新的增长点。在外延扩张方面，公司通过收购绿十字（香港）和潜在整合丹霞生物，有效补充了血浆资源，实现了产品线和技术优势的互补，进一步巩固了其在血制品行业的龙头地位。尽管面临原材料供应、新产品研发和政策变化等风险，但中国血制品市场巨大的增长潜力、公司领先的吨浆利润优势以及清晰的“内生外延”发展战略，共同支撑了其未来的增长前景。基于全面的盈利预测和估值分析，报告给予博雅生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。
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