康泰生物（300601）：业绩短期承压，期待新产品放量

中心思想 业绩承压下的结构性增长与复苏 康泰生物在2024年面临市场竞争加剧和渠道去库存等挑战，导致营收和净利润短期承压，特别是2024年第四季度因资产减值出现亏损。然而，公司在2025年第一季度展现出显著的收入改善，预示着业绩复苏的积极信号。这种复苏主要得益于部分核心疫苗产品批签发量的快速增长，尤其是人二倍体狂犬疫苗的强劲表现。 创新驱动与多元化发展战略 公司持续推进在研管线，多项创新疫苗产品进入关键临床阶段或获得生产注册受理，为未来增长奠定基础。同时，与阿斯利康的战略合作进一步拓展了公司的创新疫苗开发能力和市场潜力。通过优化产品结构、加速新产品上市以及深化国际合作，康泰生物正积极构建多元化的增长引擎，以应对市场变化并抓住行业发展机遇。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 整体财务表现 康泰生物在2024年全年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；归属于母公司股东的净利润为2.0亿元，同比大幅下降76.6%，显示出公司业绩在过去一年面临较大压力。进入2025年第一季度，公司营业收入达到6.5亿元，同比显著增长42.9%，表明收入端已出现明显改善。然而，一季度归母净利润为0.2亿元，同比下降58.5%，利润恢复仍需时间。 季度业绩分析 从2024年各季度来看，公司营业收入分别为：第一季度4.5亿元（同比下降39.6%）、第二季度7.5亿元（同比下降23.6%）、第三季度8.2亿元（同比增长11.2%）、第四季度6.3亿元（同比下降37.5%）。归母净利润分别为：第一季度0.5亿元（同比下降73.7%）、第二季度1.1亿元（同比下降63.5%）、第三季度1.9亿元（同比下降0.5%）、第四季度-1.5亿元（同比下降191%）。2024年第四季度出现亏损，主要原因是对部分资产进行了减值处理。尽管2024年整体承压，但2025年第一季度收入的显著增长（42.9%）为公司带来了积极的复苏信号。 疫苗产品批签发情况 增长型疫苗产品 2024年，公司主要疫苗产品的批签发量呈现分化趋势。其中，多款疫苗批签发量实现显著增长： 四联疫苗： 批签发282.1万剂，同比增长16.5%。 13价肺炎疫苗： 批签发307.6万剂，同比增长49.9%。 人二倍体狂犬疫苗： 批签发337.3万剂，同比激增3262.5%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 乙肝疫苗： 批签发1018.8万剂，同比增长38.6%。 Hib疫苗： 批签发127.5万剂，同比增长171.2%。 这些产品的强劲表现，特别是人二倍体狂犬疫苗的快速放量，有效对冲了其他产品批签发下降带来的负面影响。 下降型疫苗产品 与此同时，部分疫苗产品的批签发量在2024年有所下降： 23价肺炎疫苗： 批签发136.9万剂，同比下降10.6%。 百白破疫苗： 批签发62.3万剂，同比大幅下降72.3%。 这些产品的批签发下降反映了市场竞争和需求变化对公司部分传统产品的影响。 研发管线进展与战略合作 重点在研产品进展 截至2024年年报，康泰生物的在研管线稳步推进，多项产品取得重要进展： Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞） 和 四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群） 已申请生产注册并获得受理，有望在未来贡献收入。 吸附破伤风疫苗 收到I/III期临床试验总结报告，接近上市。 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗 完成I期临床，III期临床准备中。 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞） 处于I、II、III期临床试验阶段。 20价肺炎球菌多糖结合疫苗 处于I、II期临床试验阶段。 五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗 等处于I期临床试验阶段。 这些丰富的在研产品线预示着公司未来的持续增长潜力。 国际合作布局 公司积极拓展国际合作，与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司共同开发创新疫苗，这将有助于公司引入先进技术、拓宽研发视野并加速创新疫苗的商业化进程。 盈利预测与关键假设 业务收入与毛利率预测 西南证券预计康泰生物2025-2027年的每股收益（EPS）分别为0.34元、0.43元和0.52元。这一预测基于以下关键假设： 二类疫苗： 考虑到2024年去库存导致的低基数，预计2025年销量增速为20%，2026-2027年恢复正常市场需求，复合增速预期为10%。价格保持平稳，毛利率预测为85%。 一类疫苗： 预计2025-2027年收入增速分别为50%，主要得益于Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲肝灭活疫苗等新品的上市放量。毛利率预测为25%。 其他业务： 预计2025-2027年收入增速分别为50%，随着新品上市带来新的增长点。毛利率预测为30%。 基于上述假设，公司分业务收入及毛利率预测如下（单位：百万元）： 业务类型 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 二类疫苗 收入 2,546 3,055 3,361 3,697 增速 -26.0% 20.0% 10.0% 10.0% 毛利率 84.3% 85.0% 85.0% 85.0% 一类疫苗 收入 61 92 137 206 增速 144.0% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 24.6% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 收入 45 67 101 151 增速 300.8% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 29.2% 30.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 2,652 3,147 3,498 3,902 增速 -23.7% 18.7% 11.2% 11.6% 毛利率 82.0% 81.8% 80.6% 79.1% 预计公司总收入在2025-2027年将保持11%-19%的增长，但整体毛利率因业务结构变化略有下降。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险：新产品研发低于预期风险和产品降价风险。这些风险可能影响公司未来的盈利能力和市场竞争力。 财务预测与估值分析 利润表关键数据 营业收入： 2024年为2651.72百万元，预计2025-2027年将分别增长至3146.54百万元、3497.79百万元和3902.47百万元，增长率分别为18.66%、11.16%和11.57%。 归属母公司净利润： 2024年为201.65百万元，预计2025-2027年将分别增长至377.07百万元、476.83百万元和584.16百万元，增长率分别为86.99%、26.45%和22.51%。 毛利率： 2024年为82.00%，预计2025-2027年分别为81.76%、80.63%和79.12%，呈小幅下降趋势。 净利率： 2024年为7.60%，预计2025-2027年将提升至11.98%、13.63%和14.96%。 现金流量与资产负债状况 经营活动现金流净额： 2024年为603.25百万元，预计2025年为759.15百万元，2026年为496.27百万元，2027年为1029.64百万元，显示出较强的经营现金创造能力。 资产总计： 2024年为14563.71百万元，预计2027年将增至17690.40百万元。 资产负债率： 2024年为33.66%，预计2027年将上升至41.70%。 流动比率： 2024年为2.36，预计2027年为2.00，保持在健康水平。 财务指标与估值 每股收益（EPS）： 2024年为0.18元，预计2025-2027年分别为0.34元、0.43元和0.52元。 净资产收益率（ROE）： 2024年为2.09%，预计2025-2027年将提升至3.98%、4.84%和5.66%。 市盈率（PE）： 2024年为77.32倍，预计2025-2027年将下降至41.35倍、32.70倍和26.69倍，估值趋于合理。 EBITDA增长率： 2024年为-52.81%，预计2025年将大幅反弹至93.35%，随后两年保持11%左右的增长。 总结 康泰生物在2024年经历了业绩的短期承压，主要受市场竞争和渠道去库存影响，并因资产减值导致第四季度亏损。然而，2025年第一季度收入的显著改善，以及人二倍体狂犬疫苗等核心产品批签发量的快速增长，表明公司已展现出业绩复苏的积极态势。公司在研管线稳步推进，多款疫苗进入关键临床阶段或获得生产注册受理，与阿斯利康的战略合作也为未来创新发展注入动力。尽管面临新产品研发不及预期和产品降价的风险，但基于对二类疫苗销量恢复、一类疫苗新品上市以及其他业务增长的乐观假设，分析师预计公司未来三年盈利能力将显著提升，每股收益和净资产收益率均有望持续增长，估值也将逐步回归合理区间。